电力设备新能源行业2019年投资策略：脚步渐近，新能源迈向平民时代 40页

'目录1.新能源汽车：消费崛起推高销量，行业洗牌龙头胜出31.1.“政策驱动”过渡到“消费驱动”，19年销量更乐观31.2.格局演变、龙头崛起41.2.1.电池未来两年格局稳定，需求继续高增长41.2.2.正极材料继续保持高增长61.2.3.负极：投入加大，扩张加剧61.2.4.隔膜：恩捷股份一枝独秀71.2.5.电解液：底部夯实，稳健成长81.3.投资建议92.光伏：至暗时刻已经过去，平价上网未来已来102.1.最坏的时候已经过去了102.2.内需稳定外需暴增，2019年总装机重现增长122.3.各环节分析142.4.投资建议162.4.1.隆基股份：技术领先且持续扩产的光伏龙头162.4.2.中环股份：半导体光伏双轮驱动，单晶叠瓦多点开花172.4.3.通威股份：全球顶级硅料+电池片龙头173.风电：竞价时代龙头崛起，海上风电光耀十年183.1.抢装逻辑仍在，18-20年装机持续增长183.2.中国风电迎来竞价时代，龙头格局得到强化183.3.海上风电空间巨大，成就风电下一个十年203.4.投资建议223.4.1.振江股份：卡位海上风电，业绩拐点向上223.4.2.金风科技：期待2019年边际改善224.工控：于挑战中起舞，谋长远之大计244.1.挑战：短期需求受到影响，预计2019年保持个位数增长244.2.机遇：产业升级叠加智能制造，中长期繁荣再现254.2.1.本土品牌市场份额仍有成长空间254.2.2.人口红利消失，产业升级拉动工控产品需求264.2.3.设备自动化是发展工业互联网的基础284.3.投资建议294.3.1.麦格米特：技术为核，打造工控平台型企业294.3.2.宏发股份：继电器绝对龙头，新能源汽车带来新春天304.3.3.汇川技术：“双王”战略助力新一轮腾飞325.电网设备：特高压具备较好防御属性与配置价值346.投资建议397.风险提示40 1.新能源汽车：消费崛起推高销量，行业洗牌龙头胜出行业观点综述：新能源汽车将由“政策驱动”逐步过渡到“消费驱动”，销量预测更加乐观。但我们认为新能源汽车与历史上汽车SUV车型的渗透以及智能手机渗透的趋势是一致的，一旦产品发生质的变化将会在短时间内带来销量的急剧攀升与成本的快速下降，渗透率也会快速攀升，龙头主机厂、充电服务环节以及主要材料龙头企业均会受益于行业渗透率的提升。1.1.“政策驱动”过渡到“消费驱动”，19年销量更乐观2018年新能源汽车销量超预期。截止到2018年11月，新能源汽车销量已经达到103万辆，增长68%。其中11月销量为16.9万辆，增37.6%，全年大概率超出120万辆，显著超出市场预期。如果锂电池供应充足，我们预计销量将会取得更好的成绩。受新能源汽车消费驱动的带动以及不断涌现的新车型，我们预计2019年全年销量将在160-170万辆之间，在2018年120万辆左右的基础上继续保持30%以上的增长速度。图1：2018年新能源汽车销量有望达到120万辆数据来源：中汽协，图2：新能源汽车销量快速上升，预计2019年将达到160万辆 数据来源：中汽协，我们认为2018年新能源车销量超预期主要有两方面的原因：1）非限购城市销量快速增长消费驱动的核心原因是市场开始选择性价比更高的电动车，从我们草根调研数据显示比亚迪新能源汽车销量50%来自于非限购城市，新能源汽车由“车牌补贴”逐步向“低使用成本”过渡。另外我们统计了6个限购城市在新能源汽车上牌量在全国销量中的占比情况，也可以看出明显的下降趋势。图3：限购城市销量占比显著下降数据来源：中汽协，2）优质车型不断涌现比亚迪新一代唐五座版创造了10天售出3000辆的佳绩，新一代唐EV600在48小时内订单量突破2000+辆，每分钟成功预订1辆，预售取得开门红。比亚迪唐作为今年比亚迪的主打产品之一，不断取得口碑和销量的多重收获。蔚来汽车产品虽然饱受争议，但是依然累计交付了近万辆，在互联网造车企业首屈一指，且又在12月发布了新车型ES6。比亚迪在非限购城市销量更好。从非限购城市来看（限购城市包括北上广深天杭6大城市），比亚迪为36%，上汽为15%，相对而言，比亚迪对限购城市的依赖度相对低一些，尤其是最新非常火爆的唐和元，有50%销售到了非限购城市，且比亚迪的插电和纯电基本是1:1，产业布局和结构比较均衡。新技术不断进步，蔚来ES6首次采用高镍811。12月蔚来再次举行隆重发布会发布新车ES6，该车首次采用NCM811电池组，整包能量密度达到170wh/kg，可选70kwh和84kwh的电池包，且ES6和老车型ES8的电池包完全兼容（ES8电池容量为70kwh），可以直接更换和升级。可见在采用高镍811下，电池包的尺寸不变，而电池容量直接提高20%，优势非常突出。蔚来此前一直采用宁德时代的电池供应商，侧面反映宁德时代811电池技术基本成熟并量产，ES6将于明年6月开始交付，届时国内首家采用高镍811方型电池的车辆在实质性运营。1.1.格局演变、龙头崛起1.1.1.电池未来两年格局稳定，需求继续高增长行业格局稳定。2018年锂电池环节行业现状是龙头厂家锂电池短缺，而 整个行业产能又急剧过剩相矛盾的局面。主要原因是新能源汽车由“政策驱动”进入“消费驱动”后，下游整车厂对于供应商的选择上十分谨慎，不仅仅出于成本考虑，更多的是从产品的品质和稳定性的角度来选择供应商，从而造成了以比亚迪、宁德时代为龙头的电池供应商出现供不应求的局面，而三四线电池厂产能利用率则非常低的现状。我们认为这种现状将会为19年更加明显，龙头不仅仅具有更强的研发能力及产品品质控制能力，在成本方面起优势也将逐步展现出来，目前国内在大规模的扩充锂电池产能的仅有孚能。这种格局的改变要等到厂家2020年预期产能（GWH）LG化学48松下52SK20宁德时代60比亚迪60孚能392020年海外企业产能大量投放后才会有改变。表1：2020年主流电池企业产能将大规模投产数据来源：公司公告，短期内国内锂电池龙头格局稳定，需求继续高增长。2018年1-10月，宁德时代装机容量为14.7Gwh，市占率高达41.28%，比亚迪装机容量为8.4Gwh，市占率达到23.57%，国轩高科装机容量为1.69Gwh，市占率为4.47%；前三家的装机量总和市占率超过70%。而需求方面，2018年1-11月份新能源汽车销量103万辆，对应锂电池装机量43GWh，平均带电量约为42度，预计全年动力电池出货量50.4GWh。按照19年全年165万辆销量预测，考虑到销量增加，电池周转增加等等因素，预计2019排名电池供应商2018年1-10月市占率1CATL14710.3041.28%2比亚迪8399.1023.57%3国轩高科1690.504.74%4孚能科技1596.84.45%5力神1320.403.71%6比克1114.803.13%7亿纬锂能740.402.08%8北京国能475.801.34%9万向449.401.26%10鹏辉394.401.11%11卡耐366.401.03%12天津捷威361.801.02%13哈光宇345.000.97%14江苏智航296.700.83%年锂电池出货量将超过70GWh，同比增速接近40%。表2：2018年前10个月累计装机前20（单位：Mwh） 15中航锂电273.000.77%16苏州星恒270.700.76%17福斯特223.700.63%18珠海银隆215.200.60%19湖南桑顿209.700.59%20东莞振华193.100.54%数据来源：高工锂电，1.1.1.正极材料继续保持高增长剔除钴酸锂及磷酸铁锂正极，2018年单从三元正极出货量来看，2018年前三季度三元正极NCM出货量9.9万吨，同比增长62.5%，超过新能源汽车销量行业增长速度。随着三元动力电池占比越来越高，其行业增长速度将会与锂电池增长速度基本一直，预计三元19年正极材料环节仍然将保持40%左右的高速增长势态。而在行业竞争方面，正极材料依然延续了先前的格局，市场格局十分分散；我们认为2019年正极材料将出现分化，比亚迪、宁德时代产业的正极供应商将会出现明显的放量，其市占率将会进一步的提升。表3：三元正极行业增速最快，但市场依旧分散（单位：吨）排名厂家2017份额排名厂家2018Q1-Q3份额1宁波金和1090012.85%1宁波金和1029610.4%2长远锂科930010.97%2当升科技1029610.4%3湖南杉杉81009.55%3长远锂科1019710.3%4当升科技75008.84%4湖南杉杉86138.7%5厦门钨业60007.08%5振华新材75247.6%6格林美54006.37%6厦门钨业69307.0%7新乡天力45005.31%7桑顿新能源58415.9%8振华新材料38004.48%8科恒股份50495.1%9科恒股份38004.48%9新乡天力39604.0%10桑顿新能源34004.01%10格林美20792.1%其他2210026.06%其他2821528.5%合计84800100%合计合计99000100%数据来源：高工锂电，1.1.2.负极：投入加大，扩张加剧人造石墨主流，市场格局相对稳定。据高工锂电统计，2018年前三季度全国负极材料产量为12.9万吨，同比增长15.3%，其中天然石墨3.3万吨，同比增长17.1%，占比26%，人造石墨9万吨，增长10.8%，占比70%左右。排序市占率2017市占率2018Q1-Q3销量市占率122.5%2850028.00%江西紫寰2169024.10%220.0%2300022.59%杉杉科技1827020.30%311.9%97009.53%东莞凯金1449016.10%44.2%84008.25%贝特瑞84609.40%表4：人造石墨的出货量情况，市占率相对稳定（单位：吨） 57.3%73007.17%星城石墨58506.50%62.9%56305.53%翔丰华40504.50%76.5%30002.95%江西正拓39604.40%85.6%29002.85%深圳斯诺36904.10%93.0%26802.63%深圳金润24302.70%103.5%25002.46%长沙格翊6300.70%12.5%81908.05%其他64807.20%10180090000数据来源：高工锂电、表5：天然石墨出货量情况，市占率相对稳定（单位：吨）排序市占率20172018Q1-Q3出货量155.31%2100057.07%贝特瑞17292052.40%29.26%560015.22%杉杉科技4785014.50%313.85%25706.98%江西正拓283808.60%44.06%21205.76%翔丰华181505.50%55.13%20505.57%星城石墨132004.00%62.47%7001.90%凯金能源115503.50%70.65%4501.22%凯金能源62701.90%83.90%4001.09%大连宏光29700.90%5.38%19105.19%其他280508.50%36800330000数据来源：高工锂电、负极的在建工程在2018年开始突飞猛进。从负极材料固定资产来看，2018年三季度的固定资产总数基本和2017年持平；但在建工程增长迅速，从1.1亿增长至14.5亿，增长了13倍，尤其是在2018年增长非常快，相比于2017年增长了3倍，可以看出负极材料将会出现产能过剩的情况，行业竞争将会加剧。图4：负极在建工程在2018年来增长非常快（亿元）备注，负极行业公司选取为：贝特瑞、璞泰来、凯金能源、中科电气数据来源：Wind，1.1.1.隔膜：恩捷股份一枝独秀湿法隔膜，恩捷一枝独秀。据高工锂电统计，2018年前三季度全国隔 膜产量为12.2亿平，同比增长16.4%，其中湿法隔膜7.3亿平，同比增长26.8%，占比为59.8%，干法隔膜4.9亿平，增同比增长3.9%，占比为40.2%。恩捷出货量接近3亿平，在湿法隔膜领域市占率高达40.7%，基本上垄断了头部电池厂。表6：湿法隔膜，恩捷股份一枝独秀，（单位：万平）排序2017市占率厂家2018Q1-Q3市占率12120026.77%上海恩捷2971140.70%21600020.20%苏州捷力60598.30%31300016.41%沧州明珠52567.20%449006.19%河北金力48186.60%545005.68%长远中锂45996.30%644005.56%重庆纽米43806.00%718002.27%星源材质31394.30%818002.27%东皋膜29934.10%916002.02%金辉高科27013.70%1013001.64%辽源宏图20442.8%870010.98%其他72279.90%7920073000数据来源：高工锂电、出货量增长与毛利率下滑并存，隔膜增长需求增长速度与锂电池需求增长速度基本一致，干法切换到湿法隔膜对需求的影响在减弱，按照2019年动力电池70GWH计算，需要隔膜约为14亿平米，将继续保持高速增长。但受到下游锂电池厂的压价影响，隔膜的毛利率出现一定的波动，龙头公司相对稳定，但我们预计19年隔膜环节毛利率仍然会出现一定幅度的下降。1.1.1.电解液：底部夯实，稳健成长出货量较为稳定。2018年Q1-Q3电解液出货量达9.53万吨，同比增长24.3%，其中动力型出货量为5.53万吨，同比增长33%，占比为56.3%；数码型出货量为3.47万吨，同比增长7.6%，从格局来看，天赐材料、新宙邦、国泰华荣三家份额较大，杉杉出货量增长较快。排名厂家2017市占率厂家2018Q1-Q3市占率1广州天赐1700015.24%天赐材料2535026.60%2新宙邦2000017.92%新宙邦1734518.20%3江苏国泰1380012.37%国泰华荣1096011.50%4东莞凯欣1130010.13%东莞杉杉87689.20%5东莞杉杉69806.26%天津金牛52425.50%6珠海赛纬66005.92%汕头金光45744.80%7天津金牛60005.38%珠海赛维36213.80%8香河昆仑43003.85%北京化学24782.60%9汕头金光42003.76%香河昆仑21922.30%表7：电解液出货量和市占率较为稳定，（单位：万平） 10北京化学34003.05%山东海容20972.20%山东海容31002.78%其他1258013.20%其他1490013.35%总计11158095300数据来源：高工锂电、1.3.投资建议整体而言我们依然看好2019年新能源汽车行业，正极环节推荐当升科技、杉杉股份；负极环节推荐璞泰来；隔膜环节受益标的恩捷股份；电解液环节推荐新宙邦；电池整车环节推荐比亚迪、宁德时代、亿纬锂能。表8：新能源汽车行业推荐标的一览股票代码股票名称现价EPSPE评级2018E2019E2020E2018E2019E2020E300014亿纬锂能15.330.640.941.54241610增持300037新宙邦23.400.931.121.45252116增持300073当升科技27.600.701.041.36392720增持600884杉杉股份12.960.891.041.18151211增持002594比亚迪50.841.121.672.13453024增持300750宁德时代75.781.672.062.59453729增持603659璞泰来46.731.371.832.50342619增持002812恩捷股份49.281.101.702.21452922—备注：恩捷股份盈利预测来自Wind一致预期，现价为2018年12月27日收盘价。数据来源：Wind、 1.光伏：至暗时刻已经过去，平价上网未来已来1.1.最坏的时候已经过去了2017年行业高景气带来的密集扩产为这一轮调整埋下了种子。2017年光伏行业呈现出超高景气，国内国外装机都呈现较高增长。国内增长主要源于光伏发电成本下降，基于标杆电价的盈利能力显著提升，而分布式光伏装机不需要指标，导致装机出现井喷。海外光伏受平价驱动，叠加美国201关税带来的囤货效应，海外需求量也快速增长。超高的景气也刺激了全行业积极扩产，硅料、硅片、电池片等环节都迎来了较大规模的新增资本开支，供给的过快增长为这一轮调整埋下了种子。图5：2015-2017年产业高景气导致行业产能加速扩张（单位：GW）数据来源：国家能源局，可再生能源附加并未如期上调。新能源补贴来自于国家可再生能源基金，国家可再生能源基金由电费中的可再生能源附加0.019元/kWh收取。光伏装机量（GW）光伏一年所需补贴金额（亿元）风电装机量（GW）风电一年所需补贴金额（亿元）当年所需补贴金额（亿元）前五批6.414874.21290338第六批19.512932.711245912015.03-2015.1210.687531.261227882016.01-2016.0617.561228339432016.07-2016.1216.499611.564710862017.01-2017.0623.2913151912362017.07-2017.1229.35124124514052018.01-2018.0624.311177.942715492018.07-2018.121662175916702019.01-2019.06135192117422019.07-2019.121766194418522020.01-2020.061529102319042020.07-2020.12203921241967表9:补贴缺口测算 数据来源：财政部，由于光伏和风电装机的快速增长，可再生能源基金入不敷出，可再生能源基金据测算缺口已经超过1000亿元。以往会通过上调可再生能源附加的方式来缓解补贴缺口，但今年并未上调，补贴资金“开源”未见动作，那就只能通过“节流”来缓解缺口，预示了政策的收紧。但也应该注意，随着平价上网的来临，新增补贴需求将逐渐消失，随着用电量的增长，补贴缺口将会逐渐缩小。图6：补贴缺口在2020年前逐渐放大，2020年后开始缩小250020001500100050020122013201420152016201720182019202020212022202320242025202620272028202920300-500-1000-1500当年基金征收金额（亿元）当年所需补贴金额（亿元）补贴缺口（亿元）数据来源：图7：可再生补贴资金增量主要来自可再生能源附加上调（可再生能源附加实收金额亿元——左轴；可再生能源附加电价分/kWh——右轴）数据来源：财政部，政策导致需求大幅下降，造成坏时刻。531新政主要是对规模进行控制，其中，暂不安排2018年普通地面电站建设，同时安排10GW左右分布式光伏装机，这部分装机实际在2018年上半年就已经用完。新政意味着2018年不再安排有指标的光伏项目建设，下半年仅有5GW领跑者、 4GW+的扶贫项目可供安装，光伏国内装机新增量将大幅下滑。中国需求占全球需求40%-50%，中国需求的大幅萎缩会导致供需出现阶段性失衡，产业链价格大幅滑坡，全行业利润被挤出。图8：531后产品价格骤降（硅料价格左轴、硅片价格右轴）数据来源：PVinfolink、2018年Q3应该就是行业底部，最困难的时候已经过去了。为什么2018Q3是底部呢？因为531的冲击非常突然，531后价格大幅下降，订单大量取消，这就导致相关企业库存高企，同时面临高额的存货减值。而这个高额存货减值在2019年Q1就不会再出现了，相关企业目前销售情况良好，库存控制合理，同时产业链价格大幅下行的可能性极其微小了。2.2.内需稳定外需暴增，2019年总装机重现增长指标项目助力，国内需求平稳。2019年有望恢复地面电站和分布式指标的发放，同时领跑者和扶贫项目有望继续增长，叠加部分平价示范项目、无补贴分布式项目等，国内需求同比将保持稳定。表10：预计2019年国内装机33.5GW左右地面电站（GW）分布式项目（GW）普通地面电站项目9工商业指标剩余4第四批领跑者5扶贫项目5第三批技术领跑者1.5户用项目2特高压等项目2平价上网分布式3平价上网示范2地面加总19.5分布式加总14总计33.5数据来源：发改委、能源局、价格撬动需求，海外加速增长。根据价格需求弹性原理，下降的价格能 够带来更多的需求，尤其是像光伏这样的资本品，价格的下降会带来项目回报率的上升。通过组件出口数据可以看到，531新政以后组件出口量大幅增长，全年组件出口同比增长近50%。2019年海外需求增长有望加速。海外光伏项目的增量主要来自平价项目，考虑到项目开发周期在1-2年的时间，2018年下降的产品价格激发的需求更多的体现在2019年，因此海外需求在2019年甚至有望看到加速，预计2019年海外需求有望达到90GW。图9：南北回归线附近有大量地区光照资源极好数据来源：solargis表11：预计2019年海外需求有望超过90GW国家2018E2019E中国4034美国1115日本6.56.5欧洲1115南美7.510印度911中东及北非57澳大利亚57东南亚及韩国69其他国家和地区611海外总计6591.5全球总计105125.5数据来源：成本最低的能源，平价驱动增长。光伏随着成本的不断下降，在许多地方已经成为成本最低的能源，没有之一。这种来自于成本的竞争力会驱动行业进入持续的上升期。同时随着盈利现金流的匹配度提升，光伏企业将能够产生自由现金流，长期压制的估值得到提升。表12：海外多地光伏已成为最便宜的能源 国家近期招标电价（元/kWh）沙特0.16阿联酋0.16印度0.24墨西哥0.30巴西0.30智利0.20美国0.16德国0.35澳大利亚0.23数据来源：PVtech、2.2.各环节分析硅料：产能密集投放，价格波动加大。由于硅料环节扩产所需要的时间最长，因此也是2017年产能扩张期最后投产的环节。2018年Q4-2019年Q2是硅料新产能的密集投放期。由于新产能大部分集中在内蒙、新疆等低电价区域，成本普遍较低，会对海外以及国内的高成本产能形成置换。表13：硅料环节迎来产能密集投放期公司名称新投产产能（吨/年）投产时点内蒙东立60002018Q1鄂尔多斯80002018Q2陕西天宏REC190002018年逐步爬坡协鑫（新疆）600002018Q4通威乐山/包头一期500002018Q4内蒙盾安50002018Q3东方希望200002018Q3亚洲硅业50002018Q4大全3B130002018Q4新特能源360002019Q2大全4A350002020Q1云南云芯150002019Q3前中电电气300002019Q4前2018Q2-2019Q2投产189000对应55GW需求数据来源：产能的相对刚性导致硅料环节周期性较强。由于硅料环节还原炉一旦开启，生产就要连续进行，因此当需求阶段性的增长或下降会引起硅料价格出现较大的波动。根据2019年全年中性的130GW组件需求测算，需要硅料总量约44万吨，将对应需求沿着产能-成本曲线寻找，基本对应OCI、LDK的成本，预计全年均衡状态下不含税价格约9.56美金/kg，对应含税人民币价格为76.56元/kg。图10：新增产能将导致成本曲线左移 数据来源：保利协鑫硅片：格局最好扩张最少。硅片环节目前依然处在单晶对多晶的替代进程中。硅片环节目前处于双寡头格局，隆基中环两家市占率高企，其他企业产能较小，且均为自用，市场上的电池片企业单晶硅片需求基本需要隆基和中环来满足。较好的行业格局是超额收益的前提。值得注意的是硅片环节是最早扩产的环节，由于隆基和中环率先扩产，导致硅片环节2018年产能利用率最低。但进入2019年以后，供给增长仅有隆基的8GW，以及中环的产能爬坡，硅片的下游有大量的Perc电池产能投放，因此可能会出现供不应求局面。表14：单晶硅片扩张主要在隆基股份公司名称2018Q42019Q42020Q4隆基股份283645中环股份273030晶科能源667晶澳太阳能556京运通333阿特斯111韩华太阳能1.51.53保利协鑫111阳光能源0.50.50.5总计738496.5数据来源：各公司公告，保利协鑫电池片：Perc电池将成为主流，双面趋势确认。Perc电池采用背钝化技术，能够提升电池转换效率1%，在后期的发电量也有提升。成本端仅需增加Al2O3背钝化和激光划线两道工序，是非常典型的提升ROE的技术，因此得到了快速的普及。由于效率提升带来的受益超过增加的成本，Perc电池目前享有超额收益。2017-2019年时Perc电池投产的高峰，预计2018年底PERC电池产能将达到66GW、2019年底达到92GW。公司名称2018Q42019Q42020Q4通威股份9.612.615.6隆基股份6.611.614.8表15：PERC产能2018-2020年密集扩张 爱旭4.459.59.5阿特斯4.958.359.4韩华6.578天合2.92.93.9晶科4.26.58.2晶澳2.82.85.5东方日升1.93.65.2台湾URE1.91.91.9正泰1.62.12.1大厂合计47.468.8584.1总计66.191.9117.2数据来源：各公司公告，保利协鑫成本更低发电量更高，双面趋势也得到确认。双面电池不仅可以两面发电，技术与现有PERC产线兼容性很好，由于节省了背铝等原材料的使用，成本反而比单面更低。因此也是非常显著的提升ROE的趋势。双面电池的应用也将带动双面组件的普及。组件：海外市场为重，渠道品牌特性凸显。2019年市场需求的增量主要来自海外市场，拉美、中东、南亚、澳洲、欧洲等地光伏项目如雨后春笋般遍地开花，预计18、19年海外光伏装机量分别为65、85GW。由于海外光伏项目开发普遍要求组件提前进入开发商、银行的list，这就导致渠道和品牌在海外市场有非常重要的作用。我们甚至可以看到很多进入困境的企业如尚德、英利等依然有较好的海外销售。优质企业甚至能够提前一年基本锁定产能，海外开拓较早的企业如晶科、晶澳、隆基等企业有较好的海外销售。2.2.投资建议综上分析，我们认为光伏行业2019年国内需求将保持平稳，海外市场将保持高速增长，龙头企业优势明显。推荐隆基股份、通威股份，受益标的：中环股份。表16：光伏行业推荐标的一览股票代码股票名称现价EPSPE评级2018E2019E2020E2018E2019E2020E601012隆基股份17.700.831.251.65211411增持600438通威股份8.260.520.770.9216119增持002129中环股份7.310.190.330.53382214—备注：中环股份盈利预测来自Wind一致预期，现价为2018年12月27日收盘价。数据来源：Wind、2.2.1.隆基股份：技术领先且持续扩产的光伏龙头隆基股份是产能最大的的单晶硅片、单晶组件供应商。隆基股份多年深耕单晶板块，在单晶领域有非常深厚的技术、经验、产业链积累。根据隆基股份的扩产计划，2018-2020年将实现28、36、45GW的单晶硅片 产能，哪怕是在531新政后也没有改变扩产目标，充分体现公司对单晶路线、对成本优势的信心。研发投入第一梯队，始终保持产品溢价。隆基股份多年连续加大研发投入，2017年研发投入11.08亿元，处于全球光伏企业之首。大量的研发投入帮助隆基股份产品效率处于行业前沿，多次打破量产单晶PERC转换效率全球记录，量产效率率先全部突破22%。光伏产品是效率定价，更高的转换效率意味着更高的价格和盈利能力。头部优势，持续扩产，畅享行业空间。隆基股份计划配股融资39亿元，为后续产能扩张提供弹药。隆基股份在盈利能力和融资能力方面均领先于竞争对手，在产能的竞争上逐渐拉开差距，市占率持续提升。当行业景气来临后将充分受益。2.2.1.中环股份：半导体光伏双轮驱动，单晶叠瓦多点开花单晶硅片第二大厂，地位稳固。中环股份与隆基股份一样多年深耕单晶路线，目前硅片产能超过23GW，后续通过技改有望提升到30GW以上，是第二大单晶硅片供应商，地位非常稳固，成本优势显著。单晶硅片2019年或短缺。单晶硅片供给格局较好，隆基与中环双寡头，2019年起扩产放缓。而单晶硅片的上游硅料和下游PERC电池片都进入密集投产期，单晶硅片将受益成本下行以及需求增长。截止到2018年底，单晶硅片产能与PERC电池产能超过60GW，2019年硅片扩产不超过10GW，而PERC扩产将达到20-30GW，出现10GW以上的缺口，单晶硅片或供不应求。半导体业绩增量显现。中环股份是国内领先的大硅片供应商，在天津、无锡布局8寸硅片产能，并建设12寸验证线。目前大硅片仍处于进口替代期，根据进口替代模型，国产产品可以依托中外成本差在进口替代期赚取稳定利润。预计半导体板块将贡献业绩增量。2.2.2.通威股份：全球顶级硅料+电池片龙头硅料第二大厂，继续进口替代。通威股份乐山多晶硅一期投产后，标志着多晶硅扩产第一阶段已经完成，形成实际产能高达8万吨，是全球第二大多晶硅企业。新产能生产成本低于4万元/吨，按照现价计算毛利率超过40%，盈利能力非常显著。新产能将继续实现多晶硅的国产替代，补齐中国光伏制造短板。电池片第一大厂，成本优势显著。通威股份将形成超过12GW的电池片产能，成为单电池片环节第一大企业。同时通威股份在电池片降低成本方面也走在行业前列，非硅成本已经低于0.25元/W，具备显著竞争优势。 1.风电：竞价时代龙头崛起，海上风电光耀十年1.1.抢装逻辑仍在，18-20年装机持续增长抢装逻辑决定风电装机持续景气。根据风电标杆电价的退坡规则，大量的已核准未开工项目需要在19年底前开工，考虑开工到并网一般需要1-1.5年的事件，18-20年三年是已核准项目的抢装年，装机将持续增长。持续增长的装机决定了风电行业依然呈现较高的景气度。图11：2018-2020三年都是抢装年，行业高景气34.231.228.124.920.119.516.717.915.215.112.04035302520151050201020112012201320142015201620172018E2019E2020E80%60%40%20%0%-20%-40%-60%当年新增装机量(GW)YOY数据来源：中电联、图12：受抢装逻辑影响，预计2018年风电新增装机增长28%数据来源：中电联、1.1.中国风电迎来竞价时代，龙头格局得到强化竞价时代风机价格有望回升。从2019年起中国风电将迎来全面竞争性配置时代，承诺上网电价在竞争性配置中占有绝对权重。因此度电成本（LCOE）将取代风机单价成为运营商的核心考量因素。这将能够体现出 龙头风机的差异化，因为龙头风机发电量更高，度电成本更低，售价可以更高，有利于优质风机价格回升。图13：风机中标价格从2018年Q3开始触底回升（元／KW）数据来源：金风科技，竞价时代的另一个规则会改变风机厂与运营商的议价地位，提升市占率。竞价打分规则将运营商对风机的选择前置，因为竞价打分不仅要求提前确定申报电价，还对设备先进性进行考量，这就需要运营商提前联合优质风机厂共同获取指标。这就使得此前运营商在获得指标后再进行风机招标的模式完全不同，会改变风机厂与运营商的上下游议价地位，优质主机厂将成为运营商争抢的对象，龙头的份额有望加速上升。附：风电竞争性配置思路国家能源局规定，自2019年起所有风电项目均进行竞争性配置。竞争性配置主要依据是对各个项目进行打分，按照打分从高到低获得指标。国家能源局特别要求上网电价是打分的关键指标，根据现有方案看，上网电价占比40%的权重。其他指标如开发业绩、企业能力、技术先进性、消纳条件、前置手续等都是打分依据。竞争性配置将一改此前的风电开发模式，此前是项目方获取项目后对风机和施工进行招标，此后将是项目方与风机厂一并联合来获取指标，对行业将产生深远影响。图14：竞价时代，风机集中度有望加速提升 数据来源：金风科技公告、明阳智能招股说明书、远景能源美元债说明书、1.1.海上风电空间巨大，成就风电下一个十年海上风电是风电行业极具爆发力的子版块。风电行业在发展初期集中在陆上，主要是因为陆上施工较为简便，发展初期人地矛盾、消纳问题不突出。但随着装机量的逐渐上升，土地资源紧俏，以及电源负荷不匹配的问题逐渐显现。随着海上风电施工成本的下降，海上风电占比有快速提升的趋势。主要是因为制造、施工技术逐渐成熟，成本降低；以及不存在土地问题；同时距离负荷较近消纳无忧（沿海普遍是人口密集区），海上风电已成为风电行业里增长较为迅速的子版块。预计到2025年海上风电复合增速超过20%。图15：海上风电装机量呈现加速增长趋势（单位：GW）数据来源：全球风能理事会海上风电的高速增长是由于较高的回报率驱动。海上风电的成本逐年下降，同时未来仍有较大的下降空间，主要是海上风电的开发越来越成熟，规模效应降逐渐显现，同时风机单位价格仍高于陆上风机一倍左右，降价空间还是比较大的。当前还是风电的开发成本在16-18元/W。测算发现资本金回报期仅有1年时间，且在补贴拖欠的情况下依然能够显著覆盖利息费用，盈利能力十分突出。 表17:海上风电回报期短，盈利性好，在补贴拖欠的情况下现金流也可以覆盖发电小时数（小时）33003700390041004300单位发电年收入（元）2.743.073.243.403.57资本金回报期（年）1.31.21.11.11.0脱硫电价结算年收入（元）1.391.551.641.721.81现金年流入（元）0.680.850.931.021.10附：测算条件单瓦投资18元资本金比例20%项目资本金3.6元项目贷款14.4元贷款利率4.9%年利息支出0.71元标杆上网电价0.83元/kWh(考虑竞价)脱硫火电价0.42元/kWh（均值）数据来源：海上风电兼具经济拉动属性，地方政府乐意加快海上风电的开发。海上风电单位投资较大，1GW的风电场投资需要180亿元，占海面积100平方公里。对于地方政府来说，海上风电不仅能够带来一次性设备投资，还能带动高端制造、配套、运输、吊装的整条产业链，后续还有持续的发电收入，同时不占用宝贵的土地，一举多得，这也会成为海上风电开发超预期的重要原因之一。以美国为代表的全球其他市场也表现出较快的增长。传统增长区为欧洲国家，美国作为新兴市场也出现海上风电的高增长形式，主要原因与中国类似，施工难度降低带来成本下降，本身沿海资源条件较好开发空间广大（据美国国家可再生能源实验室NERL预测美国潜在海上风电装机空间高达2059GW），贴近负荷电价较高等，目前美国核准的海风项目已经超过8GW。表18：美国新核准海上风电项目已达8GW州项目核准量（GW）康涅狄格州0.22马里兰0.368马赛诸塞州1.6新泽西州3.5纽约州2.4罗德岛0.03加总8.118数据来源：特拉华州大学地球海洋环境学院、风起于青萍之末，我们认为海上风电将成为风电应用的非常重要的一级，是未来风电开发的高速增长的方向。海上风电开发动力足、阻力小、可操作，装机必然呈现高速增长：1）动力足。海上风电盈利水平高企，同时投资大，地方政府有动力推动；2）阻力小。海上风电靠近负荷解决用电缺口、不占用陆上土地面积、不受风电装机指标限制、资源丰富（如仅广东一省即有100GW装机空间）；3）可操作。国产风机符合标准，施工技术和条件已经成熟。根据我们的项目整理，我们认为海上风电将进 入高速增长期。表19：我们数据库显示我国海上风电装机呈现连年高增长态势投产时间装机容量加总（MW）2015262201660420171002201820052019308720207381数据来源：国家可再生能源中心、各地方发改委网站、1.1.投资建议综上分析我们认为2018-2020年整体装机量仍将保持持续增长，风机价格有望企稳回升；同时我们认为海上风电开发动力足、阻力小、可操作，装机必然呈现高速增长，预计到2025年海上风电复合增速超过20%，推荐标的：振江股份、金风科技。表20：风电行业推荐标的一览股票代码股票名称现价EPSPE评级2018E2019E2020E2018E2019E2020E603507振江股份21.100.821.932.5626118增持002202金风科技10.230.980.851.2210128增持备注：现价为2018年12月27日收盘价。数据来源：Wind、1.1.1.振江股份：卡位海上风电，业绩拐点向上产能打满，量利齐升，2019年Q1业绩见拐点。受益于海外海上风电装机增长，以及国际一线风机巨头向国内迁移供应链，振江股份2019年产能有望打满。根据测算募投新产能+老产能足以支持9亿元左右风电收入，产能利用率提升也有助于毛利率恢复，预计2019年风电板块毛利率有望恢复到35%-40%。卡位海上风电，标签标的。海外海上风电西门子市占率过半，振江股份是西门子的一供，提供核心转子、定子、刹车片等各类产品，产品线涵盖西门子3.0、4.2、6.0、7.0、8.0MW全系风机，是海上风电核心零部件供应商。同时公司布局的海上风电吊装船也将受益海上风电的增长，19-20年是国内海上风电吊装高峰，很可能出现供不应求。售价锁定，成本端受益钢材价格下行。海外客户西门子采用“年约”制，提前一年锁定售价，在这一年中成本端如钢材价格发生的下降带来的利润将悉数纳入公司所有。1.1.2.金风科技：期待2019年边际改善招标价格反弹，竞价机制利好龙头集中度，利好龙头产品溢价。2018年 8月起风机招标价格见底，标志着风机龙头走出了囚徒困境。由于限电的改善，优质风机发电量能够转化为运营商的实在收入，风机企业的竞争由风机单价最低演变为LOCE最低，优质风机的溢价能力得到体现。金风科技作为以发电量和可靠性见长的风机龙头将显著受益。竞价机制预示平价时代到来，有助于补贴缺口缩小，补贴回款改善，利好运营商。竞价机制将挤出风电运营的水分，暴露行业真实的发电成本。我们预计2019年新核准的项目将出现大面积平价的情况，显著降低新增装机对补贴的需求。结合光伏即将迎来平价时代，意味着可再生能源附加的缺口将不再扩大，而随着发电量的逐渐增长，可再生附加缺口将会缩小，有利于风电运营商现金流的改善。成本端原材料下行。2019年大宗商品价格有望回落，风机成本主要为钢材、玻纤等产品，大宗商品价格回落将反应到风机成本的降低，有利于改善风机企业的毛利率水平。 1.工控：于挑战中起舞，谋长远之大计1.1.挑战：短期需求受到影响，预计2019年保持个位数增长2018年行业呈现前高后低局面，预计全年规模增速约为6%-8%。2018年上半年工控行业基本延续2017年趋势，Q1行业规模增速为11.3%，Q2为10.2%；其中OEM行业增速从13.1%下降到10.6%。进入下半年后，受宏观经济整体影响行业需求面临一定压力；从经济指标来看PMI近四个月持续向下，其中11月PMI指数为50，成为自2016年8月以来的最低点。而细分到具体行业层面，我们可以看到工业机器人、金属成形机床、金属切削机床月度产量同比增速自6月以来显著下滑，并且近两个月三项产品产量同比负增长。整体而言我们认为2018年全年来看工业自动化行业增速约为6%-8%，整体规模有望突破1700亿元；展望2019年，我们认为短期来看受下游行业需求影响整体增速或将放缓，但我们预计行业整体仍将保持个位数增长，整体市场规模将超过1800亿元。图16：2018年11月PMI指数下滑到50图17：工业机器人、金属成形机床等月度产量增速下滑数据来源：Wind，图18：2019年预计行业整体保持个位数增长，整体规模突破1800亿元数据来源：工控网，工业企业利润总额同比增速下滑，企业再投资短期或受到影响。2017年工业企业利润同比增速达到21%，而2018年前10月工业企业利润总额 同比增速13.6%，且连续6个月单月利润总额同比增速下滑。我们认为工业企业利润是决定其后续投资的基石，而目前来看企业利润总额的下滑则势必会影响企业的再投资率，从而在短期内间接影响工控产品需求。图19：工业企业利润总额同比增速放缓数据来源：Wind，1.1.机遇：产业升级叠加智能制造，中长期繁荣再现1.1.1.本土品牌市场份额仍有成长空间我国工控行业一直以来采取进口替代发展路线，未来仍有较大的发展空间。与欧美发达国家相比，我国在工业自动化领域发展较晚；台湾普传系的导入以及后续华为艾默生体系人员离职创业，才真正推动我国工控行业的快速发展。凭借过去十几年的不懈努力，我国工控企业已经逐步缩短了其与外资企业的差距，并且凭借较高的产品性价比和对客户的快速响应能力占据了一定市场地位。我们可以看到一直以来我国工控产品一直都是采取进口替代的路线，本土品牌市场份额也从2010年的27.1%上升到2017年的34.8%；即便如此本土品牌占有率依然较低，未来随着技术实力的不断提升和本土品牌影响力的逐步建立，国产化率必然会逐步提升，从而带动本土企业成长。图20：工控本土品牌市场份额仍有较大的提升空间数据来源：工控网， 1.1.1.人口红利消失，产业升级拉动工控产品需求人口红利逐渐消失，单位用人成本上升。此前很长一段时间受益于中国廉价的劳动力，劳动密集型产业发展较快，机器替代的人工的进程并不是很快。但随着中国人口红利的逐渐消失，单位用人成本也在逐年上升，倒逼企业进行自动化生产改造。图21：制造业就业人员平均工资逐年上升数据来源：Wind，智能制造背景下自动化生产设备占比提升将进一步打开工控产品空间。根据美国《数字演化指数（2017）》研究报告显示，我国整体数字化程度约50，而发达国家的数字化率均分布在70附近，两者之间仍有一定差距。而具体到工业领域，2017年我国工业企业生产设备数字化率为44.8，而数字化生产设备联网率也仅有39。2015年《中国制造2025》的出台正式标志着智能制造开始走上历史舞台，在我国从制造大国向制造强国的转型过程中，企业提高自动化生产比例和效率则是必不可少的一步。2017年我国企业自动化生产设备占生产设备总资产的比重平均值为49.8%，与2014年相比有了明显提升；具体来看大型企业的自动化生产设备占比显著高于小微型企业，侧面反应出在自动化设备改造和投资方面大型企业有更强的意愿和主观能动性。总体而言我们认为未来自动化设备将占据企业设备投资的主导地位，自动化设备占比仍将保持向上提升的趋势，从而拉动上游工控产品的需求。图22：我国智能制造就绪企业占比仍有很大提升空间 数据来源：《中国两化融合发展数据地图（2017）》，图23：我国自动化生产设备占比仍有提升空间数据来源：《中国两化融合发展数据地图（2017）》，机器人行业快速发展将进一步拉动伺服等产品需求。我国拥有全球最大的机器人市场，但工业机器人人均保有量却远低于发达国家。2016年我国工业机器人密度为68台/万人，远低于美国、日本、德国等发达国家，也低于全球平均水平；但是从增速来看，我国工业机器人密度近五年平均复合增长率接近50，显著高于发达国家和全球平均增速。根据IFR预计，到2020年我国工业机器人密度有望达到150台/万人以上，保有量也有望达到80万台。同样的，以伺服为代表的工控产品作为工业机器人的重要零部件，在整个工业机器人行业爆发的过程也将迎来自己的新的发展机会。图24：我国工业机器人密度低于全球平均水平 数据来源：Wind，1.1.1.设备自动化是发展工业互联网的基础设备自动化是发展工业互联网的基础。工业互联网简单来说就是互联网和新一代信息技术与工业系统全方位深度融合所形成的产业和应用生态，从而推动工业生产向智能化生产发展。整个工业互联网的运行是以物联网作为基础，进而通过大数据、云计算的方式实现整个工业运行效率的最优化。那么物联网的设施则又需要底层设备的互联互通，换而言之，生产设备的智能化、数字化又是发展物联网的基础。归根结底，我们发现在推进工业互联网发展时，除了需要从软件层面搭建一个安全高效的运行平台，还需要提升我们当前制造业生产过程中设备的自动化程度，进而催生对工控产品的需求。图25：装备/自动化企业在处于工业互联网平台产业链的中游（平台层）数据来源：工业互联网产业联盟 4.3.投资建议综上分析，我们认为工业自动化行业短期内可能会受到下游制造业景气程度影响而有所起伏，但从中长期来看无论是国产品牌市占率的提升，以及产业升级和工业互联网发展大背景下设备自动化程度的提升，都将持续拉动工控产品需求。看好拥有行业领先地位的细分领域龙头企业，凭借多产品综合解决方案和定制化服务能力能够享受行业超额收益，推荐麦格米特、宏发股份、汇川技术、信捷电气等标的。表21：工控行业推荐标的一览股票代码股票名称现价EPSPE评级2018E2019E2020E2018E2019E2020E002851麦格米特21.100.570.831.01372521增持300124汇川技术19.990.790.951.18252117增持600885宏发股份23.050.991.201.45231916增持603416信捷电气20.601.101.321.55191613增持备注：现价为2018年12月27日收盘价。数据来源：Wind、4.3.1.麦格米特：技术为核，打造工控平台型企业以底层技术为核心，三大业务板块构筑公司发展蓝图。公司以平板电视电源业务起家，依托功率变换硬件技术平台、数字化电源控制技术平台和系统控制与通讯软件技术平台三大平台开发多样化产品。经过十余年的发展公司已经形成了智能家电、工业电源和工业自动化三大业务板块，产品覆盖新能源汽车、医疗设备、通讯设备、轨道交通、注塑机、智能卫浴等多个领域；其中智能家电收入占比达到50%，依旧是公司主要的收入和利润贡献。2018年前三季度公司实现营收16.1亿元，同比增长57%；实现归母净利润1.23亿元，同比增长45%。图26：公司2013年至今经营一直保持稳定增长，其中智能家电依旧是公司主要的收入来源数据来源：Wind，我国智能坐便器普及率较低，预计到2020年智能卫浴市场空间将超过700亿元。根据中国家用电器协会数据显示，截至2016年，国内智能坐便器市场保有量为500万-600万台，市场普及率约为1%，与日本、韩国、美国等国家相比仍然存在很大的提升空间。如果假设2020年中国城镇居民智能马桶普及率能够到14%（日本1991年的普及率水平），按照 2020年14亿总人口，60%城镇化率水平，以及城镇每户家庭3口人（2012年国家统计局统计显示城镇家庭平均每户人口为2.86人）；每户一个马桶计算，到2020年需新增智能马桶需求接近4000万台，按照每台2000元的价格计算，智能马桶市场空间将达到784亿元。目前公司已经成为惠达卫浴、智米科技、摩恩、高明安华等品牌的独家或第一供应商，并在不断开拓新客户，我们认为随着行业普及率的逐步提升，怡和卫浴作为业内的领先企业能够较好的享受行业爆发红利，带来公司业绩的持续快速增长。图27：我国智能坐便器普及率较低，未来具有很图28：下游客户销售向好带动公司收入规模快速增长大的提升空间数据来源：《2017年中国家用电子坐便器行业白皮书》，公司公告，新能源汽车销售从政策驱动转向消费驱动，公司依托北汽新能源快速拓展电控产品。自2015年以来受益于政府补贴的驱动，新能源汽车销量快速提升，预计2018年整体销量有望达到120万辆；但是随着补贴力度的逐步退坡和非限购城市的购车热情的提升，我们可以发现新能源汽车销售已经由政策驱动逐步向消费驱动转变。而作为新能源汽车的核心动力部件，我们预计2018-2020年新能源汽车电机电控市场空间分别为117、150、175亿元，合计市场将超过400亿元。公司子公司深圳驱动从2003年起就通过北京汇流与北汽开展电控的定制化研发工作，并于2017年成为北汽一级供应商开始供应集成化程度更高的PEU产品；依托北汽新能源的放量公司新能源汽车有望取得快速发展。表22：2017年公司开始给北汽供集合程度更高的PEU产品项目20172016收入（亿元）占比收入（亿元）占比新能源汽车电机驱动器0.6936.97%0.8952.57%其中：PEU产品0.4261.08%--非PEU产品0.2738.92%0.89100%通用电机驱动器1.1863.03%0.8147.43%合计1.87100%1.70100%数据来源：公司公告，4.3.1.宏发股份：继电器绝对龙头，新能源汽车带来新春天 继电器行业龙头企业，市占率稳步提升。宏发股份拥有三十年的继电器研发和制造经验，产品覆盖通讯、汽车、工业控制、家电、仪器仪表等多个行业。目前中国仍是继电器的生产大国，约占全球总产出的50%；依托庞大的本土市场，公司市占率也在稳步提升，2017年公司继电器产品在全球市场占有率为14%，其中智能电表继电器，家电继电器领域全球市场占有率第一。除了市占率的稳步提升，公司还通过生产线自动化升级改造提高产品毛利率水平；并实施"七个小巨人"战略，力求在汽车继电器、电力、信号、密封、工控、通用继电器和低压电器等细分领域都能处于行业领先位置。2018年前三季度公司实现营收50.53亿元，同比增长12%；实现归母净利润5.88亿元，同比增长0.87%。图29：宏发股份发展迈入新阶段数据来源：《宏发之路》，公司公告，图30：宏发股份经营业绩与产品市占率稳步增长数据来源：公司公告，新能源汽车发展带来继电器新需求，延续行业领先地位相继打入国内外知名企业供应链。与传统燃油汽车相比，除了原有的继电器外，新能源汽车还需要额外使用6个左右高压直流继电器，用于电流转换、充电等方面；且高压直流继电器单车价值在1000元左右，是传统汽车继电器的 是十倍左右。而公司在新能源汽车领域也继续延续其在继电器市场的领先地位，产品先后打入北汽、CATL、江淮汽车、东风企业、比亚迪等企业供应链，并进入特斯拉、福特等海外车企供应链。我们认为目前公司高压直流继电器基本全部内销，随着公司重点客户占有率的上升，公司高压直流继电器在国内市场仍有较大的提升空间；同时国外客户的开拓也将为公司产品打开更大的成长空间。表23：传统燃油汽车和新能源汽车方面公司拥有优质的客户资源业务主要客户传统汽车（汽车继电器）通用、宝马、奥迪、奔驰、长城、福特、吉利、新能源汽车整车（高压直流继电器）北汽新能源、江淮汽车、东风汽车、长沙众泰、康迪集团、比亚迪、南昌江铃、陆地方舟、一汽、苏州金龙、南京金龙、厦门金龙、中通、保时捷、路虎、特斯拉、福特、大众等新能源汽车电池、电控厂商（高压直流继电器）CATL、力神、国轩、超威、中航锂电、比克、松正数据来源：公司公告，4.3.1.汇川技术：“双王”战略助力新一轮腾飞汇川技术以变频器起家，目前低压变频器、伺服产品在国内市场占有率均位列国产品牌第一。公司最初依靠变频器业务起家，并通过电梯领域的行业专机——电梯一体化控制器快速打开市场；同样的是公司在变频器的基础上开发伺服产品，并依托在注塑机领域的专机——电液伺服打开市场。过去几年公司一直保持稳定增长趋势，营业收入接近50亿元；归母净利润突破10亿元。我们认为公司依托多产品综合解决方案和行业定制化服务的能力能够较好的穿越行业周期，保障工控业务的稳定发展；同时工控业务的稳定又能够为公司新能源汽车业务的持续投入提供保障，从而推动公司业务整体的良性发展。图31：汇川低压变频器和伺服市场份额均为国内第一数据来源：工控网，客车切入逐渐过渡到物流车和乘用车领域，公司新能源汽车业务发展渐入佳境。公司自2009年开始组建新能源汽车电机驱动技术团队，经过多番试验最终选择从新能源客车入手，受益于客车行业爆发公司电控收入 实现了快速增长，2017年公司新能源汽车业务突破9亿元，与2014年相比同比增长200%。同时公司依托在客车领域的市场地位逐渐开拓物流车和乘用车市场，目前在三大领域均取得了不错的成绩：1）新能源客车领域凭借和宇通客车的战略合作已经成为国内最大的新能源客车电控供应商；2）新能源物流车领域公司已经进入包括东风在内的多家物流车企，并逐渐推出电机电控一体化产品继续扩大市场份额；3）新能源乘用车领域凭借和瑞士企业BRUSA的合作积极完善整体研发平台，目前产品已经定点了国内多家车企，其着力研发的动力总成产品未来有望帮助公司进一步抢占市场，成为新能源汽车业务的重要支撑。图32：汇川技术新能源汽车领域客车、物流车和乘用车布局三步走数据来源：公司公告， 1.电网设备：特高压具备较好防御属性与配置价值特高压持续推进，分母端估值提升兑现，后续需依靠分子端业绩驱动。①9月8日能源局提出加快核准的7条特高压(建设方案另含5条小交流)；②10月15日，国家电网公司2018年第四季度工作会议，“五交五直”特高压工程纳入国家规划；③10月25日，青海-河南直流特高压正式获得发改委批准；④10月31日，国务院办公厅发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，提出加快特高压建设与农网改造。⑤11月20日，青海-河南、陕北-武汉±800kV特高压直流开始招标；⑥11月29日，张北—雄安1000千伏特高压交流输变电工程项目获得河北省发改委核准批复；⑦11月30日，作为青海一河南±800千伏特高压直流输电工程配套工程，驻马店一南阳1000千伏交流特高压输变电工程获得河南省发改委核准。⑧12月25日，国家电网新闻发布会宣布，将向社会资本首次开放特高压建设投资，将积极引入保险、大型产业基金以及送受端地方政府所属投资平台等社会资本参股，以合资组建项目公司方式，投资运营新建特高压直流工程。图33：能源局印发通知提出抓紧推进特高压工程建设 数据来源：能见APP设备占特高压总投资约62%,另有线路材料招标、设计、土建施工等环节。特高压工程中，最核心的是两端的换流站，其主要设备包括换流阀，换流变，直流监控保护系统及直流场（辅助性设备，包括避雷器、开关、测量设备等等）。单条特高压直流线路的投资额主要与电压等级有关，参照“扎鲁特-青州”等特高压总投资约为220亿元，按照换流站主要设备进行拆分计算，可测算设备总投资约为136亿元，约占线路总投资的62%。单价(亿元/台套间隔)单条特高压线路招标数量总价值(亿元)设备价值占比参考依据（上市公司公告+国网电商中标文件）换流变压器0.765642.5631.28%扎鲁特-青州，中标14台，10.64亿元换流阀1.9815.211.17%晋北-江苏，中标4套，7.6亿元直流控制保0.88521.771.30%晋北-江苏，中标2套，1.77亿元继电保护系0.1516825.218.52%隔离开关和27万元2460.660.49%酒湖、晋江，中标185套，0.5亿元组合电器0.20GIS489.987.34%酒泉-湖南，中标21套，4.37亿元电抗器0.022255.283.89%厦门柔直，中标5+12台，3989.88万元开关柜0.0725017.512.86%互感器38.57万元6462.491.83%晋北-江苏，中标210套，0.81亿元断路器0.063261.821.34%昌吉-古泉中标26台，1.76-0.04=1.71亿元电容器141.67万元2373.352.47%酒湖，晋江，中标84台，1.19亿元电阻器0.061197.145.25%避雷器90万元660.590.44%中国西电中标7台，640.5万元交流变压器0.06301.81.32%无功补偿装0.1740.680.50%酒泉-湖南，许继中标1套，0.17亿置元合计136.05100%表24：特高压输电线路换流站主要设备投资设备名称护系统统接地开关数据来源：国网电商平台，特高压设备市场集中度较高。通过在国网电子商务平台梳理海量已投运线路的各类设备招标中标文件，我们估算出各类设备的市场份额和竞争格局。 图34：换流阀龙头市场份额图35：换流变压器市场份额四方ABB25%国电南瑞25%许继电气25%中国西电25%山东电力25%特变电工25%保变电气25%中国西电25%数据来源：国网电商平台，数据来源：国网电商平台，图36：控制保护系统市场份额图37：断路器市场份额南瑞继保50%许继电气50%北京ABB17%中国西电33%西门子(杭州)17%平高电气33%数据来源：国网电商平台，数据来源：国网电商平台，图38：GIS市场份额图39：继电保护市场份额2%7%5%国电南自12%许继电气40%国电南瑞34%山东科汇中元华电四方股份新东北电气30%平高电气45%中国西电25%数据来源：国网电商平台，数据来源：国网电商平台， 细分设备市场空间乘以公司对应份额，可预估每家公司在7条特高压的订单金额。7条特高压工程，按220亿/条投资额估算，总投资为1540亿元，设备占比62%对应952亿元特高压设备市场，各设备市场空间乘以公司对应份额，可得到每家公司在未来7条特高压的大致订单金额（2年收入确认期），其中一次设备龙头是中国西电，在换流变、换流阀、开关、电容电阻等设备均有份额，西电约161亿元设备订单，二次设备龙头是国电南瑞，在直流控制保护系统、变电站继电保护和其他保护类自动化市场对应97亿元订单。表25：各公司设备订单金额预估（单位：亿元）7条特高压设备市场空间国电南瑞许继电气平高电气特变电工保变电气中国西电四方股份思源电气换流变压器297.9274.4874.4874.48换流阀106.4026.6026.6026.6026.60直流控制保护系统12.396.1956.195变电站继电保护+保护类设备176.4059.159.51设备名称7条特高压设备订单预估隔离开关和接地开关4.650.601.77组合电器GIS69.9231.2417.85北京电力设备总厂、西安中扬电气、山东泰开、天津经纬正能电气四家电抗器37.01平分开关柜122.5011.28互感器17.443.412.59断路器12.744.254.25电容器23.503.102.66电阻器49.9827.26避雷器4.163.610.55交流变压器12.603.36无功补偿装置4.762.381.191.19合计952.3797.7333.9950.9974.4874.48161.8136.113.85数据来源：国网电子商务平台，国电南瑞许继电气平高电气特变电工保变电气中国西电四方股份思源电气7条特高压设备订单预计97.7333.9950.9974.4874.48161.8136.113.85单年收入确认50%左右48.8716.9925.4937.2437.2480.9118.051.932017年营收(亿元)241.98103.3189.6382.8143.68143.9131.8244.95订单/营收弹性20%16%28%10%85%56%57%4%表26：各公司对应弹性及估值 当前估值（截止20181226）21倍PE、3.2倍PB25倍PE、1.2倍PB27倍PE、1.2倍PB10倍PE、0.8倍PBPE失效、4.9倍PB36倍PE、0.9倍PB17倍PE、1倍PB26倍PE、1.7倍PB数据来源：国网电子商务平台，wind，一次设备是收入确认周期的变化，二次设备是持续的投资增长，推荐周期性更弱、防御型更强的二次设备龙头国电南瑞。18-19年的特高压收入确认同比16-17年的收入确认高峰略有下滑，19年下半年开始一次设备受益新的特高压收入确认，业绩逐渐改善。特高压部分线路及投资进度超市场预期，19-20年电网一次设备公司许继电气、平高电气、特变电工将逐渐走出目前业绩下滑的低谷，且“电网投资及特高压投资是逆经济周期的防御型行业”得到再次验证，龙头具有较好的防御属性与配置价值。投资建议：推荐国电南瑞（600406）：电网自动化主业受益更新需求与新增投资，特高压+柔直消除中期业绩不确定性，二次设备龙头未来三年15%-20%业绩增长无忧。核心逻辑：1）与信息通信快速增长：配网自动化受益电网投资新增需求，总包项目快速增长，调度自动化受益存量更新需求，2019年逐渐进入设备更新周期，高峰在2020年。电网信息通信处于成长技术迭代期，维持快速增长。2）特高压+柔性输电收入确认在2019-20年，增长可期。3）公司在研发上的持续投入（18年上半年研发费用7.4亿元，同比增长22%），以及IGBT等新兴产业募投项目投产，将成为公司长期增长的驱动因素。4）央企股权首次激励方案落地，后续激励及效果可期，部分消除了市场对其业绩释放的分歧。表27：电网设备推荐标的一览股票代码股票名称现价EPSPE评级2018E2019E2020E2018E2019E2020E600406国电南瑞18.080.840.991.13221816增持备注：现价为2018年12月27日收盘价。数据来源：Wind、 1.投资建议新能源汽车行业：我们预计2018年新能源汽车销量将达到120万辆，2019年将达到160万辆，整体增速超过30%，行业逐渐从“政策驱动”过渡到“消费驱动”。正极环节推荐：当升科技、杉杉股份；负极环节推荐：璞泰来；隔膜环节受益标的：恩捷股份；电解液环节推荐：新宙邦；电池整车环节推荐：比亚迪、宁德时代、亿纬锂能。光伏行业：我们认为光伏行业2019年国内需求将保持平稳，海外市场将保持高速增长，龙头企业优势明显。推荐隆基股份、通威股份，受益标的：中环股份。风电行业：我们认为2018-2020年整体装机量仍将保持持续增长，风机价格有望企稳回升；同时我们认为海上风电开发动力足、阻力小、可操作，装机必然呈现高速增长，预计到2025年海上风电复合增速超过20%，推荐标的：振江股份、金风科技。工控行业：我们认为工业自动化行业从中长期来看无论是国产品牌市占率的提升，以及产业升级和工业互联网发展大背景下设备自动化程度的提升，都将持续拉动工控产品需求。看好拥有行业领先地位的细分领域龙头企业，凭借多产品综合解决方案和定制化服务能力能够享受行业超额收益，推荐麦格米特、宏发股份、汇川技术、信捷电气等标的。电网设备：我们认为特高压部分线路及投资进度超市场预期，“电网投资及特高压投资是逆经济周期的防御型行业”得到再次验证，龙头具有较好的防御属性与配置价值。推荐周期性更弱、防御型更强的二次设备龙股票代码股票名称现价EPSPE评级2018E2019E2020E2018E2019E2020E300014亿纬锂能15.330.640.941.54241610增持300037新宙邦23.400.931.121.45252116增持300073当升科技27.600.701.041.36392720增持600884杉杉股份12.960.891.041.18151211增持002594比亚迪50.841.121.672.13453024增持300750宁德时代75.781.672.062.59453729增持603659璞泰来46.731.371.832.50342619增持002812恩捷股份49.281.101.702.21452922—601012隆基股份17.700.831.251.65211411增持600438通威股份8.260.520.770.9216119增持002129中环股份7.310.190.330.53382214—603507振江股份21.100.821.932.5626118增持002202金风科技10.230.980.851.2210128增持002851麦格米特21.100.570.831.01372521增持300124汇川技术19.990.790.951.18252117增持头国电南瑞。表28：电力设备新能源行业推荐标的一览 600885宏发股份23.050.991.201.45231916增持603416信捷电气20.601.101.321.55191613增持600406国电南瑞18.080.840.991.13221816增持备注：中环股份、恩捷股份盈利预测来自Wind一致预期，现价为2018年12月27日收盘价。数据来源：Wind、1.风险提示新能源汽车销量不及预期：电动汽车销量是所有锂电终端的需求，电动车销量受政策、企业推出的新车型等影响较大，如果补贴政策等有所波动，将影响终端需求。价格下滑超出预期：锂电池和锂电材料都面临的产能过剩的局面，都具有一定价格的下滑压力，且企业在招标时偶尔会发生恶性竞争的情况，这样会导致价格下滑幅度超出正常幅度。下游行业景气程度不达预期。工控下游行业包括OEM市场和项目型市场，本轮复苏在于下游行业回暖从而带动上游工控产品需求。如果下游行业景气程度不达预期，那么上游行业产品放量可能会受到影响，从而影响公司业绩。固定资产投资增速下滑。固定资产投资无论是对于OEM市场还是项目型市场都尤为重要。对于项目型市场而言，以政府投资为主导的市政、公共设施是整个市场的重点，固定资产投资增速下滑对于市场的产品需求会有一定抑制。 '