电力设备与新能源行业2019年度策略报告：蜕变之际，破晓之年 73页

'目录新能源汽车：聚焦壁垒，拾级而上7趋势前瞻：消费崛起需求放量，全球配套龙头胜出7政策：退补影响弱化，双积分影响显现7需求：B端迎网约出租放量，C端逼近爆发临界点10供应链：格局逐渐明朗，把握“全球车，中国芯”战略性机遇13驱动复盘：景气变化驱动股价，中游投资聚焦壁垒15择时相对困难：政策、催化剂难预判，终端产销波动影响弱化16择股相对清晰：下游看爆款、中游看壁垒、上游看供需20投资建议：基于壁垒，挖掘受益全球电动化的龙头26新能源：复苏确立，布局景气28光伏：供需为锚，布局景气细分与技术突破28趋势前瞻：行业复苏确定，全球装机进入平价周期28驱动复盘：估值与业绩驱动两阶段，布局细分景气48投资建议：估值修复后静待行情二阶段，布局景气细分与技术突破50风电：多因素向好，行业复苏加速51趋势前瞻：装机复苏有望加速，企业盈利渐迎拐点51投资建议：关注行业盈利回升，布局风机与零部件龙头63电力设备：宏观下行中以逆周期电网为盾，转暖时执工控白马为矛63电网：逆周期性开始展现，板块整体受益中核心关注持续性63趋势前瞻：需求弱复苏叠加政策强反转，龙头企业盈利迎来拐点63驱动复盘：复盘政策引导下的基建复苏，最大收益体现在预期形成时66投资建议：核心关注增长持续性，自动化平台依旧是配置重点68工控：周期下行预期兑现，从安全边际角度看白马中长期配置区间69趋势前瞻：复苏周期收尾，行业回落中龙头韧性再次体现69投资建议：悲观预期释放，尚候增速拐点，白马接近左侧配置区间71图表目录图1：2018年新能源车国补约532亿元（假设销量118.6万辆；亿元）7图2：2018年纯电动乘用车补贴标准向高续航车型倾斜（万元）7图3：2018年纯电动客车退坡幅度约30%-40%（万元）7图4：2018年纯电动专用车退坡幅度约40%（万元）7 图5：2019年新能源车积分考核比例要求将大幅提升至10%9图6：工信部披露的2017年油耗负积分靠前的车企及其乘用车产量9图7：2018年下半年合资车型产量快速攀升（辆）10图8：积分制考核压力下，合资及部分内资车企将加速新能源车放量10图9：2018年新能源乘用车销量高增长，商用车产量下滑（万辆）10图10：2018年纯电动乘用车车型结构明显升级10图11：2018年1-10月限购城市及出租租赁新能源乘用车上牌量占比分别约46%及17%（万辆）11图12：2018-2020年国内自主车企、新兴造车势力新车规划（不完全统计）11图13：2018-2020年合资车企新车规划（不完全统计）12图14：历年新能源车动力电池装机需求预测13图15：2018年CATL三元电池市占率约42%，同比提升13个百分点13图16：2018年开始全球电池龙头企业扩产进程明显提速（GWh）13图17：随着造车逻辑由政策导向转向客户导向，越来越有助于动力电池龙头企业胜出，夯实领先地位14图18：2015年新能源汽车板块涨跌幅、事件、产销量增速复盘16图19：2016年新能源汽车板块涨跌幅、事件、产销量增速复盘16图20：2017年新能源汽车板块涨跌幅、事件、产销量增速复盘17图21：2018年新能源汽车板块涨跌幅、事件、产销增速复盘（截止12.14）17图22：新能源汽车板块整体收入增长的确定性较强（亿元）19图23：新能源汽车板块整体扣非净利润增长与收入增长不匹配（亿元）19图24：4家上市时间较长，净利润构成与电动车相关度高的标的，股价涨跌幅与WindPE-ftm历史变化19图25：2016、2017年下游环节股价涨跌幅、业绩、估值变动率复盘20图26：2016、2017年比亚迪股价涨跌幅、业绩、估值变动率复盘20图27：长城汽车股价走势与其爆款车型H6月销量有明显关联性（万辆）21图28：新款比亚迪唐在2018H2的热销推动公司股价上涨（辆）21图29：2015年中游环节整体性较强，但2016年后环节整体与个股显著分化22图30：以新宙邦为例，除2016年受业绩兑现驱动外，2015、2017-2018年股价主要以估值驱动22图31：以亿纬锂能为例，整体上看股价受益于业绩提升持续上涨，但期间估值波动显著，带来阶段性的机会22图32：基于择股思路下的新能源汽车产业链分析框架24图33：锂电产业链技术迭代频繁，构筑技术壁垒的公司持续受益24图34：天齐锂业、赣锋锂业历史累计涨跌幅变化25图35：华友钴业、寒锐钴业历史累计涨跌幅变化25图36：上游资源环节历年股价、业绩、估值、价格变动率复盘26图37：新能源汽车产量数据及2019年板块择时建议（万辆）27图38：从壁垒角度出发，选择受益于全球电动化趋势的优质公司进行配置27图39：2018年受“531”新政影响，产业链价格下跌超30%28图40：2018Q3国内光伏装机10.21GW，同比下降45.09%（万千瓦）28图41：自2000年全球光伏装机快速增长以来，行业整体经历过3次大幅盘整（GW）29图42：2009-2010年德国光伏装机成本快速下降（欧元/W）30图43：209-2011年成本下降速度较高，德国装机快速增长（MW）30图44：成本下降促进光伏市场全球扩容，装机由欧洲单一地区驱动逐步转变为多轮驱动31图45：历次产业链价格的调整均带动后期需求的爆发增长（元/W）31图46：回顾历史，2009年盘整周期盈利修复周期短于2012年盘整32图47：光伏行业2009年盘整产能利用率相对高位，2012年则持续低位32 图48：2009-2017年全球主要国家光伏装机成本或LCOE成本降幅均达70%左右33图49：海外主要国家的售电电价水平均高于国内（欧元/W）33图50：海外众多市场光资源条件优越，发电小时数高于国内（小时）33图51：德国固定电价和市场直销两种模式上网电价对比（欧分/kwh）34图52：德国光伏标杆电价逐月调减（欧分/kwh）34图53：2018年10月德国最近一期招标均价为4.69欧分/kwh（欧分/kwh）34图54：2015-2018年德国共进行12次招标，单次规模200MW左右（MW）34图55：2018年10月以来德国购买电力均价为5.3欧分/w，高于2017年德国光伏招标价（欧分/kwh）35图56：2018年德国部分地区光伏LCOE成本已经低于传统发电厂的LCOE成本（欧分/kwh）36图57：2017年以来印度光伏招标最低中标电价约2.44-3.30卢比/kWh（卢比/kWh）36图58：印度政府计划18-19、19-20财年每年招标光伏30GW（GW）37图59：18-19财年累计招标规模27.3GW，参与竞标规模13.36GW（MW）37图60：2018Q1-Q3印度新增光伏装机规模6.59GW，同比增长11.69%（MW）37图61：2020年开始美国光伏税收减免比例逐步下降，2019年有望迎来抢装行情38图62：2010-2017年美国地面电站装机成本由4.57美元/W下降至1.03美元/W（美元/W）38图63：美国光伏成本快速下降，17年工商业分布式相比煤电LCOE成本已具备优势（$/kWh）39图64：2018年1-9月澳大利亚光伏装机同比增长258%（MW）40图65：2018年1-10月国内组件出口31.05GW，同比增长62.73%（MW）40图66：2016-2018年行业产能扩张明显（GW）44图67：部分先进企业PERC单晶电池转换效率已高达23.6%，明显高于老产线水平46图68：本轮新产能投产后，多晶硅环节成本曲线更为陡峭（万元/吨）46图69：硅片环节产能成本差异化明显（元/片）46图70：当前行业产能利用率处于底部区间，2019Q2预计逐步恢复47图71：15年隆基平均非硅成本相比12年降50%，带动盈利回升(元/片)47图72：2013-2015年保利协鑫产能利用率持续上升，带动盈利回升47图73：2017Q4多晶硅价格阶段性高位，带动环节盈利超预期（元/kg）48图74：上一轮产能复苏周期，产业链价格整体平稳（元/W）48图75：复盘两轮周期盘整，复苏周期股价表现为先估值驱动后业绩驱动两阶段行情48图76：2013年上一轮复苏周期，经历明显的估值驱动行情和业绩驱动行情49图77：2010年以来，设备、制造、电站类企业在不同时期因细分景气或技术成本优势，阶段性超额收益明显49图78：参考板块历史，当前板块估值具备明显提升空间50图79：龙头个股估值仍然处于低位水平50图80：今年以来国内弃风率延续此前下降趋势51图81：预计前10月国内风电招标量超过2017年全年水平（GW）51图82：2018年前季度国内风电并网12.6GW，同比增长30%（万千瓦）52图83：上半年金风科技风机出货2.09GW，同比增长11.7%（MW）52图84：上半年我国整体资金环境偏紧，实际利率上行53图85：前3季度国内云南、浙江等中东部省份，以及山东、河北地区装机有所回落（万千瓦）53图86：9-10月以来国内风电装机呈现明显向上趋势（万千瓦）54图87：近期终端利率下行明显54图88：在宏观经济下行压力下，去杠杆及环保问题有望放松（%）54图89：2016-2018年国内风电累计招标超80GW（GW）56图90：目前金风科技在手订单总规模超20GW（MW）56 图91：三北地区重点省份弃风率下降明显57图92：2018年前3季度三北地区装机增长明显（万千瓦）57图93：预计2019/2020年新增装机分别有望达到26/30GW以上（万千瓦）59图94：今年上半年产业链各环节毛利率均有所下降59图95：2018Q3主要零部件企业毛利率已开始小幅回升59图96：钢价上涨+交付周期延长致零部件企业库存累计，资金压力增加60图97：风机大型化导致铸件企业实际产能收缩（万吨）60图98：风电铸件龙头日月股份出口比重持续上升（亿元）61图99：下半年风电铸件价格出现小幅上涨（单位：元/吨）61图100：生铁、废钢等原材料价格逐步下行（元/吨）61图101：国内风机市场集中度持续提升62图102：目前风机招标价格已触底回升（单位：元/KW）62图103：中期社会用电增速直接影响电网公司对输变配电硬件的需求量（GVA）63图104：宏观经济承压的年份往往可以见到重大电网投资项目的出台（亿元）64图105：全国整体电网投资2018年上半年出现近15%下滑（亿元）64图106：平高电气历史归属母公司股东净利润变化（亿元）66图107：许继电气历史归属母公司股东净利润变化（亿元）66图108：电网行业主要龙头公司估值水平在今年年中达到历史最低水平（PE/TTM）66图109：特高压工程进度示意图67图110：近年直流及特高压项目招标数（条）67图111：特高压政策披露对于许继电气及平高电气相对行业指数超额收益影响68图112：4G牌照发放前后中兴通讯的股价收益率变化68图113：国电南瑞在当前电网板块内业绩增长持续性最强69图114：PMI等宏观指标在今年三季度以来出现比较明显回落70图115：本轮工控行业复苏周期进入收尾阶段70图116：工控市场周期波动，但龙头增速持续高于行业70图117：工业自动化市场需求按产品分类（2017）71图118：按下游应用场景分类的工控OEM市场规模及增速71图119：以汇川技术为代表的工控龙头的估值水平也有明显周期性72表1：若补贴退坡35%，电池承担50%，则某续航300km乘用车电池价格将下降192元/kWh8表2：2019年动力电池成本下降路径或及各环节退坡影响分析8表3：历年新能源乘用车分车型、城市及终端需求预计（万辆）12表4：全球各地区汽车减排法规要求14表5：2019年海外新能源拟上市新车信息14表6：海外巨头国内建厂及国内企业海外建厂规划15表7：选取A股上市的47家主营业务与新能源汽车关联度高的标的构建新能源汽车指数16表8：以2018年为例，无论是政策落地时点、补贴调整细节，网传版本与最终版差异较大17表9：长城汽车经营数据随着哈弗H6的热销而明显改善21表10：2016年以来，锂电中游环节三轮持续性上涨行情中个股表现复盘23表11：2012-2013年德国可再生能源补贴快速下调29表12：2012年欧美的双反政策导致中国企业量价均受限制29 表13：2007、2008年德国光伏标杆电价平稳下调，此后加快了电价下调幅度（欧分）30表14：德国各类电源成本测算条件35表15：截至2017年底中东地区在建光伏电站规模约4.9GW（MW）39表16：截至2018年2月，中东地区2018年规划建设光伏电站约11.86GW（MW）39表17：国内光伏政策修复明显40表18：目前地面电站装机成本约4.5元/W，考虑双面跟踪预计成本约5.0元/W（元/W）41表19：目前分布式光伏电站装机成本约4元/W（元/W）41表20：目前大部分地区工商业分布式已经实现用户侧平价42表21：考虑双面及跟踪支架多发，装机成本下降至4.3元/W左右，光伏将实现发电侧平价（元/W）43表22：预计2019、2020年全球光伏装机需求年均增速超20%（GW）44表23：产业链产能扩张，17-18年为释放高峰（万吨）45表24：产能周期渐进尾声，2018年下半年是新增产能最后加速释放时点（GW）45表25：硅料环节新投建产能成本优势突出（万元/吨）45表26：部分产能已逐步退出，有助于优化行业供给格局46表27：历次光伏行情中，具备明显超额收益的环节与个股50表28：2019年环节景气度判断梳理50表29：今年以来我国持续推进央企国企去杠杆工作52表30：2018年为国内风电标杆电价调整的节点（单位：元/kWh）55表31：根据各省公布数据，目前已核准项目中具备开工条件项目规模占比较大（万千瓦）55表32：我国配额制考核目标56表33：十三五期间“三北”地区跨省跨区外送风电基地规划57表34：各地区分散式建设方案陆续出台，目前明确规模约8.0GW，后续将进一步增加（GW）58表35：铸件龙头日月股份成本结构60表36：风电主轴金雷风电成本结构60表37：风机生产成本中叶片、发电机、变频器、控制系统占比相对较高62表38：从禾望电气成本结构来看，铜等结构件、配电类产品在变频器成本中占比较高62表39：以复合材料为基础材料的机舱罩企业双一科技成本结构63表40：新一轮特高压刺激政策对应设备企业新增订单额估算65表41：过去十年我国宏观及工控行业复苏周期回顾69 新能源汽车：聚焦壁垒，拾级而上趋势前瞻：消费崛起需求放量，全球配套龙头胜出政策：退补影响弱化，双积分影响显现预计2018年新能源车国家补贴总规模下降，2019年补贴退坡幅度暂较难预测。补贴是影响新能源车基本面的核心因素，补贴退坡将直接影响车企自身盈利水平，也会间接导致车企向上游电池等零部件及原材料供应商压价。2018年不同车型的国家补贴变动幅度不一，EV客车退坡幅度达到30%-40%，EV物流车及低续航乘用车退坡幅度在40%左右，而长续航（300km以上）乘用车基准补贴略有提升，体现了政府鼓励EV乘用车结构升级的意愿。我们认为影响2019年补贴调整幅度的主要因素或在于财政预算，测算表明2018年新能源车行业国家补贴规模约532亿元（假设乘用车、客车及商用车产量分别为100万、8.6万与10万辆），较2017年下降约41亿元，从补贴总规模下降趋势判断单车补贴标准的下调幅度或相对可控，但最终调整方案尚需财政部等部委下发。图1：2018年新能源车国补约532亿元（假设销量118.6万辆；亿元）图2：2018年纯电动乘用车补贴标准向高续航车型倾斜（万元）资料来源：工信部，合格证数据，注：历年规模为测算值资料来源：工信部，注：各续航里程区间段选取最高补贴图3：2018年纯电动客车退坡幅度约30%-40%（万元）图4：2018年纯电动专用车退坡幅度约40%（万元）资料来源：工信部，备注：未考虑补贴系数影响资料来源：工信部，2019年新能源车补贴退坡幅度将影响电池售价。补贴退坡导致的新能源车产业链价格降幅将主要取决于各环节自身降本及议价能力：1）以续航超过300km的EV乘用车为例，假设2019年补贴退坡35%，单车双积分收入0.2万元，动力电池承担50%退补，则预计2019年三元动力电池的价格（含增值税）将由今年的1350元/kWh左右下降192元/kWh达到1158元/kWh，价格下降幅度约14.3%。2）若以带电量为140kWh的10 米以上电动大巴为例，假设补贴退坡40%，铁锂动力电池承担50%退补后的2019年售价（含增值税）将由今年的1178元/kWh左右下降至967元/kWh，价格下降幅度约18%。以某EV乘用车型为例-2019年补贴退坡分析年份2018E2019E表1：若补贴退坡35%，电池承担50%，则某续航300km乘用车电池价格将下降192元/kWh续航里程（km）318318带电量（kWh）4848国补（万元/辆）4.52.9地补（万元/辆）1.40.9单车双积分收入（万元）0.00.2综合补贴金额（万元）5.94.0补贴退坡金额（万元）--1.8度电退坡金额（元/kWh）--385——车企承担退补（元/kWh）--58——其他零部件承担退补（元/kWh）--96——电池承担退补（元/kWh）-192电池价格（含税，元/kWh）1,3501,158资料来源：工信部，备注：1）地方补贴按0.3倍国家补贴估计；2）假设纯电动乘用车补贴退坡幅度为35%，产业链中车企承担补贴退坡压力的15%、其他零部件环节承担25%、锂电产业链承担50%锂钴价格回落，叠加高镍化推进，动力电池降本空间较大。今年以来上游锂、钴等资源品价格有所下行，叠加2019年三元电池技术路线或将由当前主流的NCM523单晶转为NCM622（原材料单耗水平将降低），预计锂电原材料降本潜力更大。同时，考虑动力电池企业向上游传导成本压力的能力，测算得2019年三元动力电池（含pack）含税成本将由2018年的916元/kWh下降至789元/kWh，下降幅度约14%，电池龙头毛利率有望稳定在32%左右；预计2019年铁锂动力电池（含pack）含税成本将由2018年的776元/kWh下降至667元/kWh，毛利率下滑约3个百分点。碳酸锂12.7%-24.4103.070.069.745.4上游资源硫酸钴19.5%-37.6103.470.0106.569.0镍锰及加工费-7.3%14.0105.0119.1正极毛利2.0%-3.827.826.749.345.4隔膜9.0%-17.34.23.366.649.2负极3.5%-6.760.451.053.246.4电解液1.5%-2.939.036.646.343.4铜箔2.0%-3.987.582.250.846.9结构件3.0%-5.80.70.730.725.0PACK辅材12.5%-24.117.017.0196.2172.1NMP成本0.4%-0.98.57.7表2：2019年动力电池成本下降路径或及各环节退坡影响分析承压类型成本拆解补贴退坡电池压力拆分原材料含税价格度电成本及毛利承担比例绝对额2018E2019E2018E2019E原材料 其他材料0.8%-1.616.014.4用电成本0.9%-1.717.015.3制造等人工成本2.4%-4.645.541.0制造成本2.8%-5.554.649.1电池成本（含税）65.8%-127916789电池毛利（不含税）34.2%-56.8374.3317.5374317电池价格（含税）100.0%-1921,3501,158能源、人工资料来源：CIAPS，亚洲金属网，备注：假设2019年三元电池技术路线由523切换至622导致正极加工成本提升；各原材料价格为假设的年内均价，仅供参考2019年乘用车双积分考核要求趋严，新能源车积分将首次纳入考核。2018年乘用车积分制考核主要集中在油耗积分项目（新能源车积分比例暂定为0%），今年3月、4月中旬工信部分别发布了2016年、2017年度乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分（简称“双积分”）考核结果，7月积分交易平台开始上线运行。2019年积分制考核将大幅趋严，不仅乘用车百公里油耗考核目标将由6L降至5.5L（同比降低8.33%），新能源车积分也将首次进行考核，且积分比例要求将跃升至10%，这将推动燃油乘用车产销规模大但新能源车暂未有效放量的车企（合资及部分自主品牌）加速电动化。例如长城汽车2017年乘用车产量约89万辆（2019年新能源积分比例要求为10%），同时考虑一定的油耗负积分，则2019年预计需生产约3万辆新能源乘用车以满足考核要求，而今年1-11月实际产量仅约8774辆。图5：2019年新能源车积分考核比例要求将大幅提升至10%图6：工信部披露的2017年油耗负积分靠前的车企及其乘用车产量资料来源：工信部，资料来源：工信部，备注：未考虑关联车企油耗负积分抵扣合资车企新能源车积分考核压力大，2018年下半年投放力度显著加大。当前国内新能源车市场由自主品牌主导，2018年1-11月合资车企新能源乘用车产量仅7.5万辆（其中通用五菱宝骏2.32万辆，大众系1.07万辆），市场份额仅约8.9%，而同期合资燃油乘用车产量占比约59.5%。若假设2019年国内合资车企乘用车产量1200万辆，单辆新能源车平均积分为3-4分（插混车型单车2分，续航150km以上EV车型单车2.6-5分）测算，则2019年合资车企新能源乘用车产量达标要求为30-40万辆。受双积分考核等因素影响，2018年下半年合资车企新能源投入力度明显加大，上汽大众相继推出途观和帕萨特两款插混车型，东风有限推出合资纯电车型轩逸，根据合格证数据，上述三款车型11月产量已分别攀升至5167、1127及2437辆，而宝马5系下半年单月产量稳定在2000辆左右。 图7：2018年下半年合资车型产量快速攀升（辆）图8：积分制考核压力下，合资及部分内资车企将加速新能源车放量资料来源：合格证数据，资料来源：中汽协，备注：基于10%新能源车积分考核比例测算需求：B端迎网约出租放量，C端逼近爆发临界点2018年新能源车车型结构显著分化，2019年该趋势或仍将延续。2018年新能源车型结构有两大变化，首先乘用车产销持续高速增长，但商用车增长乏力，同时乘用车车型结构显著升级。2018年1-11月新能源乘用车销量为88.6万辆，同比增长85%，而商用车同期销量仅14.4万辆，同比增长7.8%（中汽协口径）；EV乘用车非A00车型销量占比已从2017年的32.5%大幅提升至48.7%（乘联会口径）。车型结构往乘用车集中且存在结构升级的主要原因在于：1）2018年新能源商用车国家补贴退坡幅度在30-40%，运营经济性下滑叠加EV大巴车渗透率高位导致商用车增长乏力；而新能源乘用车退坡主要集中在续航200km以下的A00车型，续航300km以上车型补贴还略有提升；2）2018年车企新能源乘用车车型投放力度加大，车型性价比显著提升，续航300km以上车型补贴后售价已下探到10万元区间，比亚迪唐二代等插混车型性能及外观升级。图9：2018年新能源乘用车销量高增长，商用车产量下滑（万辆）图10：2018年纯电动乘用车车型结构明显升级资料来源：中汽协，资料来源：乘联会，2018年新能源乘用车在非限购城市私人消费及出租及网约车市场均有所突破。1）消费端电动乘用车作为燃油车的替代品，市场爆发一定基于其相对同类产品更强盈利能力（供给端）及使用经济性（需求端），这依赖于持续的技术进步及成本下降。短期小微型电动车已凭借较强的经济性形成了对低速电动车的替代，并广泛应用于分时租赁场景；普通型（A级及以上级别轿车、SUV及MPV）新能源乘用车在限购城市私人消费及出租车（含网约车）市场也有所崛起。2）2018年1-10月，新能源乘用车非限购城市及出租运营上牌量占比分别达54%与17%，其中比亚迪元EV（高性价比，续航305km，补贴后售价约8-10万元）及唐二代插混（高性能，百公里加速时间5s内，补 贴后售价24万元左右）在非限购城市上牌量占比达到51%左右；深圳、杭州及广州运营的新能源乘用车上牌量已分别高达2.2万、1.3万与0.8万辆，2018年深圳计划实现出租车全部电动化。图11：2018年1-10月限购城市及出租租赁新能源乘用车上牌量占比分别约46%及17%（万辆）资料来源：乘用车交强险，中保信，优势车型供给驱动电动乘用车消费市场崛起，出租车及网约车市场具备快速增长潜力。1）2019年私人消费市场增长仍依赖于高性价比车型的推出，据不完全统计，2019年将至少有42款全新或换代车型上市，其中纯电动车型约27款，自主品牌代表车型包括比亚迪宋MAXDM、上汽名爵ZS纯电、广汽传祺AionS等；互联网车企新投放车型包括蔚来ES6、小鹏G3、威马EX6等；合资品牌将有19款新车型投放，包括大众朗逸EV、丰田卡罗拉PHEV等；除2019年拟上市的新车外，2018年已发布的优质车型也将延续热销趋势。在售车型的持续丰富将推动新能源车私人消费由限购城市延伸至市场空间更大的非限购区域，预计2019年私人消费终端新能源乘用车销量可达100万辆，同比增长30%，而非限购城市私人消费有望占据需求增量主体。图12：2018-2020年国内自主车企、新兴造车势力新车规划（不完全统计）资料来源：易车网，电动汽车资源网，第一电动， 图13：2018-2020年合资车企新车规划（不完全统计）资料来源：易车网，电动汽车资源网，第一电动，Marklines，2）新能源出租及网约车因运营经济性强（日行驶里程300km以上）及政府政策支持（运营牌照资源倾斜等），2018年终端渗透率已大幅提升。据第一电动、高工锂电等报道，截至2018年4月，滴滴平台新能源车保有量约26万辆（含电动出租车），2018年自主租赁运营的车辆规模有望超过5万辆，且绝大部分为新能源；截至2018年10月，曹操专车纯电动网约车（帝豪EV车型为主）保有量约2.7万辆。当前各地也在积极推进出租车电动化，如深圳管理办法拟规定2018年7月31日起新增的网约车全部为纯电动，广州规定更新的出租车中EV占比不低于75%，目前全国出租车保有量约140万辆，而电动化率低于10%，电动化空间大。根据滴滴十年推广1000万辆共享新能源车的规划，2019年国内新能源租赁运营乘用车有望开始爆发，预计全年新增量或将超过30万辆，较2018年翻番。1车型消费区域应用终端2017年2018E2019E谨慎乐观增速谨慎乐观增速表3：历年新能源乘用车分车型、城市及终端需求预计（万辆）三四线城乡私人消费13-15202250%283038%一二线私人消费10-11151648%182023%小微型分时租赁等运营4-5450%5622%其他1-22233%220%合计31.3414537%535829%限购城市私人消费14-15222355%252613%非限购私人消费5-61617200%252655%普通型出租车/网约车等运营5-61415164%3032114%其他1-22367%230%合计24.35458130%828751%新能源乘用车销量（万辆）总计55.69510378%13514541%资料来源：乘联会，乘用车交强险，中保信,1新闻链接：1）http://www.sohu.com/a/230097909_110683；2）http://www.gg-ev.com/asdisp2-65b095fb-25466-.html. 2019年新能源车动力电池需求同比增速有望超过45%。2018年伴随新能源乘用车产销高增长，乘用车已占据动力电池需求主体，预计全年新增装机需求31.2GWh（占比高达60%），同比增长127%，乘用车电池需求增速高于车产量增速的原因在于车型结构升级带动单车带电量显著提升。2019年新能源乘用车产量有望达到140万辆，同比增长40%，叠加车型结构升级，新增动力电池需求约53GWh，同比增长70%。考虑一定的存量替换，预计2019年国内新能源车动力电池装机需求约76.7GWh，同比增长47%。图14：历年新能源车动力电池装机需求预测车型产量/万辆平均电量/KWh电池需求/GWh2017A2018E2019E2017A2018E2019E2017A2018E2019E45.174.0103.627.137.045.912.227.447.5乘用车EV乘用车同比PHEV乘用车同比×=82%64%40%(5.2)37%24%52%124%74%10.226.036.4×14.914.815.1=1.53.85.538%155%40%0.7-1%2%44%153%43%8.98.08.8×153.7187.4187.4=13.615.016.5-23%-10%10%21.722%0%-11%10%10%1.60.60.742.042.645.00.70.30.3客车EV客车同比PHEV客车同比×=-17%-63%10%16.92%6%40%-63%16%15.410.012.054.557.257.08.45.76.8专用车EV专用车同比×=154%-35%20%2.05%0%164%-32%20%合计产量同比资料来源：合格证，合计电池需求81.2118.6161.536.452.276.757%46%36%30%43%47%供应链：格局逐渐明朗，把握“全球车，中国芯”战略性机遇CATL受益于下游车型结构升级市占率大幅提升，全球电池龙头产能加速扩张。1）当前国内乘用车动力电池供应链分化显著，CATL是极少数进入一线自主车企的电池企业（上汽、吉利、广汽、长安、长城等），全面覆盖较高级别（非A00级）新能源车型（荣威ERX5、帝豪EV、传祺GE3、蔚来ES8等）；中长期看，车型升级及电池技术进步两大趋势性变化均将提升电池差异化要求。2）考虑到未来潜在巨大需求，2018年全球五家电池龙头均制定了较为清晰的扩产规划，截至2018年末预计产能合计约142GWh（松下含特斯拉产能），2020年产能规划为371GWh，其中CATL产能或接近100GWh。图15：2018年CATL三元电池市占率约42%，同比提升13个百分点图16：2018年开始全球电池龙头企业扩产进程明显提速（GWh）资料来源：合格证，资料来源：公司公告，marklines，电动汽车资源网等，我们认为电池龙头企业未来不但在产能上明显领先，在市场份额上也有望持续得到稳固。较为重要的一个变化就是下游造车的逻辑逐渐从补贴政策驱动的“1.0时代”向客 户消费驱动的“2.0时代”转换，导致越来越强调动力电池品质、成本等因素，这更有利于研发、管理、成本上领先的综合龙头企业继续夯实地位。图17：随着造车逻辑由政策导向转向客户导向，越来越有助于动力电池龙头企业胜出，夯实领先地位资料来源：海外车企新车投放明显提速，国内建厂计划持续落地，2019年国内供应商或强势突破。1）2019年将成为海外新能源市场大年。从全球各地区汽车排放法规仍是趋严，其中欧洲排放要求最为严格，2021年欧洲新车CO2排放量限值为95g/km，今年10月欧盟达成的最新减排协议规定2030年还要较2020年减排35%，而2017年欧盟销售的乘用车的平均CO2排放量为118.1g/km，减排压力将迫使车企加速电动化。国家/地区2015年2020年2025年年降幅原始值对应国标原始值对应国标原始值对应国标-2020年-2025年表4：全球各地区汽车减排法规要求欧盟130g/km5.6L/100km95g/km4.1L/100km75g/km3.2L/100km5.40%4.20%美国36.2mpg6.7L/100km44.8mpg6L/100km56.2mpg4.8L/100km3.50%3.40%日本16.8km/L5.9L/100km20.3km/L4.9L/100km3.30%中国6.9L/100km5L/100km5.50%资料来源：Marklines，2）根据海外车企最新规划，2019年将成为传统车企纯电动平台车型量产元年，大众MEB平台、奥迪及奔驰首款纯电动车型均将投放，特斯拉Model3明年单周产能计划提升至单周1万辆（9月最后一周为5300辆）并计划在3月发布ModelY（B级纯电动SUV），Leaf三代车型（电池包升级至60kWh）及雷诺ZOE二代车型（电池包升级至50kWh）也将发售。表5：2019年海外新能源拟上市新车信息车企车型技术路线车型级别续航（km）带电量(kWh)车型平台电池供应商上市时间大众I.D.CrozzIIEVA级SUV50083MEBLG化学/CATL2019年底奥迪e-tronEVC级SUV50095MLB三星SDI2018年初戴姆勒EQCEVC级SUV45080MEADeutsche2019年宝马MINIElectricEVA0级跨界27133FAAR平台CATL2019年特斯拉ModelYEVB级SUV370Model3自产2019年发布 沃尔沃XC40PHVA级SUVCMALG化学2019年沃尔沃Polestar1PHVB级CMALG化学2019年资料来源：Marklines，2）海外车企及电池龙头正加速中国建厂，2018年10月上汽大众及特斯拉上海工厂、LG化学南京工厂相继开工建设，12月三星SDI拟投资百亿元建设西安及天津两地动力电池工厂，松下大连工厂近期或也将启动扩产。海外巨头国产化将为国内零部件供应商、锂电设备及原材料供应商提供新的市场需求，进入海外车企或电池龙头供应链可以享受更高的产品溢价、更深的技术积累。当前国内也已涌现出一批凭借技术及成本优势进入全球供应链的企业，包括CATL、孚能科技、亿纬锂能、三花智控、宏发股份、璞泰来、恩捷股份、新宙邦等。2018年CATL、孚能科技等企业相继制定了海外建厂规划。企业环节规划年产能投资金额地点动工时间达产时间表6：海外巨头国内建厂及国内企业海外建厂规划上汽大众新能源车30万辆170亿元上海安亭2018年10月2020年特斯拉新能源车一期25万辆20亿美元上海临港2018年10月2021年二期25万辆2023年LG化学动力电池32GWh20亿美元南京江宁2018年10月2023年105亿元西安三星SDI动力电池待定<24亿美元天津待定待定CATL动力电池14GWh2.4亿欧元德国图林根2018年H22022年孚能科技动力电池待定<10亿美元德国斯图加特待定2021-2022年新宙邦电解液4万吨3.6亿元波兰2018年2020年Q2江苏国泰电解液4万吨3亿元波兰2018年2020年资料来源：公司公告，电动汽车资源网，第一电动，驱动复盘：景气变化驱动股价，中游投资聚焦壁垒作为成长与主题交织的板块，从历年来看，无论是择时博取事件驱动下板块整体性收益，还是择股分享企业成长，新能源汽车板块投资均可以获得可观的收益率回报。为此，我们复盘四年以来新能源汽车板块行情，就板块的择时策略，和不同环节的择股方法论进行探讨，以对未来投资策略提供借鉴。为便于跟踪新能源汽车板块整体走势，我们选取A股47家主营业务与新能源汽车关联度较高的公司，构建新能源汽车指数，并根据业务属性划分为上游设备、上游资源、中游材料及零部件、中游三电、下游整车、充电桩等环节。此外，对于指数构建的具体假设还包括：1）考虑到新能源汽车相关标的在近些年通过IPO、借壳、并购等密集上市，在针对新增标的时，从其股价波动趋于稳定日起并入指数计算；2）对板块整体涨跌幅进行加权时，选择上一个交易日个股市值作为权重；3）考虑到新能源汽车标的以中小市值个股为主，故对标指数选取Wind全A；4）本文分环节复盘时选用的扣非PE-TTM和扣非净利润TTM均以Wind计算为准；考虑到新增标的对环节扣非净利润-ttm变动率的影响，新增标的首年不纳入分环节复盘的讨论。 环节公司表7：选取A股上市的47家主营业务与新能源汽车关联度高的标的构建新能源汽车指数上游设备先导智能、赢合科技、科恒股份上游资源天齐锂业、赣锋锂业、华友钴业、洛阳钼业、寒锐钴业天赐材料、新宙邦、石大胜华、天际股份、多氟多、恩捷股份、星源材质、沧州明珠、双杰电气、长园集团、当升科技中游材料/零部件格林美、杉杉股份、璞泰来、中科电气、东方精工、科达利、新纶科技、诺德股份、三花智控中游三电国轩高科、宁德时代、亿纬锂能、澳洋顺昌、坚瑞沃能、智慧能源、大洋电机、蓝海华腾、正海磁材、方正电机下游整车安凯客车、中通客车、新海宜、宇通客车、金龙汽车、比亚迪充电桩奥特迅、万马股份、特锐德资料来源：择时相对困难：政策、催化剂难预判，终端产销波动影响弱化新能源汽车板块自2015年以来每年不乏阶段性的投资机会，因而择时成为板块投资重要的策略选择，具体包括“政策博弈”、“事件驱动”以及“终端产销数据投资”等，回溯历年板块走势，我们对板块的择时策略进行分析如下：政策决定拐点，产销数据、催化剂强化行情。新能源汽车行业由政策催化而萌芽发展，从历史上看，政策对于空间、格局、盈利均有显著影响，最典型的莫过于：1）2015年10-11月充电桩板块在相关支持文件密集发布下带动板块上涨；2）2016年5-6月的“动力电池白名单2”发布，国产锂电产业链标的受政策刺激走强，而下半年因“骗补调查3”事件发酵，市场对补贴退坡政策产生担忧而使板块持续跑输市场指数。图18：2015年新能源汽车板块涨跌幅、事件、产销量增速复盘图19：2016年新能源汽车板块涨跌幅、事件、产销量增速复盘资料来源：Wind，合格证数据，工信部，电动汽车资源网等，备注：红色字体为政策，蓝色字体为催化剂，黑色字体为具体表现资料来源：Wind，合格证数据，工信部，电动汽车资源网等，此外，也能看到产销旺季、事件催化对于板块系统性行情的推动作用，以2017年3季度为例，在“双积分制”征求意见稿于6月出台，夯实行业长期发展空间的背景下，2017年7-8月终端产销数据的快速放量，3季度陆续传出关于“特斯拉国内建厂”、“海外多个国家禁售燃油车”等相关催化剂共振，新能源汽车指数走出一轮3个月近80%的系统性行情，直至2018年补贴政策调整传闻流出而终止。2特指2015年工信部发布的《汽车动力蓄电池行业规范条件》企业目录。3骗补调查特指2016年工信部发布的“关于进一步加强汽车生产企业及产品准入管理有关事项的通知”以及后续的监管措施。 但同时也可以观察到，季节性的产销量增速波动对于板块的影响趋于弱化，例如2018年上半年产销量因低基数而实现高增长，7月后亦维持高增速，但板块走势整体与产销量关系不大，年内几轮阶段性行情更多受海外供应链相关消息催化。图20：2017年新能源汽车板块涨跌幅、事件、产销量增速复盘图21：2018年新能源汽车板块涨跌幅、事件、产销增速复盘（截止12.14）资料来源：Wind，合格证数据，工信部，电动汽车资源网等，资料来源：Wind，合格证数据，工信部，电动汽车资源网等，总结来看，我们认为新能源汽车板块的择时策略相对困难，原因在于：1）政策对板块影响较大，但提前判断政策的尝试成功概率较低，政策传闻难以成为投资决策的重要参考。首先，补贴政策的出台本来有较大的不确定性，包括政策落地的时点，调整的幅度，方案的细则等，以2018年的补贴政策为例，从时点上看，早在2017年11月已相继有两个版本的补贴调整方案经新闻网站、自媒体4流出，而最终的补贴政策在2018年2月正式发布，并设置缓冲期；从方案细节上看，网传版本无论从补贴退坡幅度、乘用车续航里程分档、能量密度系数要求等各方面，与正式版本均有明显出入。事实上，补贴政策对板块的影响往往在第一次传闻阶段影响最大，随着市场对于政策逻辑、退坡幅度、产业链盈利变化认识加深后，补贴政策的影响在逐步弱化。其次，政策细节本身是多方博弈、逐步优化的结果，制定复杂难以准确判断。例如“双积分制5”早在2016年政府部门开始研究，到2017年6月发布征求意见稿，在时点和细节上均超出市场预期，带动电动车指数在政策发布当日上涨5%，单周涨幅即达到10%。而在征求意见稿到正式稿落地的过程中，因国家战略意志、企业利益等多方博弈，最终版本在执行时点等关键细节上与征求意见稿有一定出入。最后，对板块有重大影响的政策，保密性较好，市场往往缺乏预期。例如2016年“动力电池”白名单政策，明显超出产业、市场的预期，因而在2016年5-6月的不断催化下，新能源汽车中游三电环节指数走出单月近40%的上涨行情。纯电动乘用车网传政策丨2017.11.16前后流出网传政策丨2017.11.29前后流出工信部正式文件丨2018.2.15发布分档标准补贴金额/系数分档标准补贴金额/系数分档标准补贴金额/系数表8：以2018年为例，无论是政策落地时点、补贴调整细节，网传版本与最终版差异较大续航里程（KM，万元150≤R＜2002.0150≤R＜2001.0150≤R＜2001.54网传板块补贴调整方案链接为：1）https://nev.ofweek.com/2017-11/ART-71011-8120-30177984.html；2）https://nev.ofweek.com/2017-11/ART-71011-8120-30175896.html；5双积分指工信部发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》。 技术要求-能量密度（Wh/kg，倍200≤R＜2502.8200≤R＜2502.5200≤R＜2502.4250≤R＜3004.0250≤R＜3003.4250≤R＜3003.4300≤R＜3504.5300≤R＜4004.5300≤R＜4004.5R≥3505.0R≥4005.0R≥4005.0E＜900.0E＜1050.0E＜1050.090≤E＜1000.9105≤E＜1200.5105≤E＜1200.6100≤E＜135/1401.0120≤E＜1401.0120≤E＜1401.0140≤E＜1601.1E≥135/1401.1E≥1401.1E≥1601.2资料来源：工信部，OFweek新能源汽车网等，1）催化剂主要影响板块情绪，但同样难以提前有效预判。由于新能源汽车板块关注度高，板块效应明显，重要催化信息发布能够带动板块情绪升温，无论是2017年“特斯拉国内建厂”，还是2018年宁德时代的海外突破、孚能与海外车企签署订单，均对相关供应链、板块整体有明显的刺激效应。但与判断政策相类似的是，催化消息同样难以预判，原因一方面在于消息真伪难辨，另一方面在于涉及商业机密，保密性较强。同时，催化剂带动的行情往往是短期的快速上涨，把握难度较大，例如2018年6-7月在宁德时代与国内外车企相继达成合作催化下，新能源汽车指数在6月22日单日上涨4.6%，5个交易日内上涨6.3%；11月底孚能进入海外供应链消息催化下，板块单日上涨2.6%，6个交易日内上涨7.3%，龙头标的短期快速上涨20%以上，更增大了择时的难度。2）通过提前判断季节性产销数据波动进行择时，今年以来明显弱化，终端产销数据过去几年对板块投资决策意义较大，核心逻辑在于终端产销是企业排产景气度的体现，且终端需求旺季会直接带来企业季度利润的提升。2017-2018年这一规律逐步弱化的原因，一方面在于终端产销数据的季节性变化是政策周期所致（年末抢装效应），而随着产业逐步成熟，企业通过提前排产备货平滑终端需求的季节性，例如2017年终端产销数据的峰值为4季度，但企业排产的旺季在2-3季度，4季度甚至处于去库存的状态。另一方面，2016-2017年产业链部分环节处于供需紧平衡的状态，季节性的需求波动往往带来价格支撑甚至上涨，随着供需关系逐步回归合理，环节持续性的紧缺机会减少，旺季效应与企业盈利波动难以直接挂钩，这一点从2017年开始板块整体扣非净利润（选择26家典型的新能源产业链标的）与收入增长出现背离可以看出。在此背景下，季节性的终端产销数据对企业盈利的指导意义弱化，市场更加关注进入海外供应链，突破高端车企、电池客户等体现企业竞争力，对企业中长期盈利影响更大的事件。 图22：新能源汽车板块整体收入增长的确定性较强（亿元）图23：新能源汽车板块整体扣非净利润增长与收入增长不匹配（亿元）资料来源：Wind，注：选取26家业务较纯的新能源汽车标的资料来源：Wind，注：选取26家业务较纯的新能源汽车标的择时策略：“辨估值、避风险、左侧布局，等待行情”结合复盘分析，得出结论如下：1）回溯过往几年，市场对新能源汽车板块长期方向都较为认可，但产业发展过程中政策多变、催化剂频频、景气波动大，导致板块振幅明显，板块买点的判断较为重要；2）但我们前面已经论述，板块择时相对困难。一方面行情启动的催化剂具有不可预测性（尤其是政策、催化剂），难以提前择时狙击拐点；另一方面从历史行情看，首日、首周板块表现抢眼，逻辑顺畅的龙头标的短期涨幅可达20-30%，预期反应快速到位，显著增加了右侧交易的难度。因此，从过往几年的板块择时策略看，胜率较高的方法是：“在板块/优质个股估值处于相对偏低的位置，并且判断短期没有政策、业绩等系统性风险时，选择具备充分壁垒优势的标的进行左侧布局，静待行业景气改善或催化驱动”。事实上，从当升科技、新宙邦、天赐材料、亿纬锂能等几家上市时间长，净利润结构中与电动车相关度高的标的历史看，其PE-ftm（根据Wind一致预期计算）在达到历史低位附近时，合适的催化剂下，即可演绎阶段性上涨行情。图24：4家上市时间较长，净利润构成与电动车相关度高的标的，股价涨跌幅与WindPE-ftm历史变化资料来源：Wind，我们预计未来几年板块的波动性将有所收窄，优质个股逐渐具备长期配置价值。一方面，政策影响持续弱化，需求端自下而上的消费崛起成为主驱动力，这是循序渐进、逐渐兑现的过程；另一方面，供应链二八分化逐渐形成，配置一些已经逐渐构筑起深厚护城河的龙头企业，可以做到胜而后求战，不断在其巩固地位、盈利提升过程中，实现投资收益。当然，板块的催化剂因素依旧存在，包括新供应链的切入带来业绩增量，包括新技 术、新产品应用过程中创造的估值提升机会等，但总体而言各环节忽然出一匹黑马并实现大幅估值提升的概率已经显著降低。择股相对清晰：下游看爆款、中游看壁垒、上游看供需相较于择时，择股的思路相对清晰，长期来看有望取得超额收益。从环节和个股的角度看，实现超额收益的标的包括两类，其一是高β的环节，通常是板块中景气度最高的环节；其二是走出α的公司，包括在短期内因经营景气度快速改善，未来景气预期不断上修实现的估值驱动，以及长期实现超越行业成长的业绩驱动。无论是对于高β环节的判断还是选择走出α的公司，均要以景气为出发点，结合自上而下的严密框架进行判断，分环节复盘及分析来看：下游股价表现提前于业绩兑现，现阶段爆款是最强逻辑从复盘结果看，下游整车环节在2017-18年的两轮上涨行情中，扣非净利润TTM处于下降过程，而估值的快速提升带动股价上涨，其中比亚迪在这两轮行情中最为典型：1）2017年3季度，在各国燃油车禁售消息刺激，比亚迪宋MAX隐有爆款潜力、二代新车型密集发布的背景下，市场对比亚迪产销放量的预期快速提升；2）2018年3季度因比亚迪唐DM产销量持续超出预期，市场对于比亚迪车型周期开启的预期升温，在扣非净利润TTM处于下行的过程中，通过估值抬升，实现股价的上涨。图25：2016、2017年下游环节股价涨跌幅、业绩、估值变动率复盘图26：2016、2017年比亚迪股价涨跌幅、业绩、估值变动率复盘资料来源：Wind，合格证数据，工信部，电动汽车资源网等，资料来源：Wind，合格证数据，工信部，电动汽车资源网等，故下游最关键的景气指标是销量，因为汽车规模效应突出、品牌概念突出，销量的大幅增长将带来：1）边际成本锐减，盈利弹性巨大；2）消费者从众心理突出，卖得越好的车越会去买，销量是品牌力的结果，也是提升品牌力的原因；3）销量的大幅增长，将导致投资者对未来成长预期的提升。预判销量进行个股投资，在现阶段核心看爆款逻辑，因为新能源汽车还在发展初期，车企能否持续孕育爆款，就将极大影响其在新能源车行业的起步优势。再加上竞品车型相对匮乏，爆款车型也是企业盈利弹性的保证。从远期来看，随着新能源汽车发展逐渐成熟，我们更多要看车型周期的逻辑，判断某一车企推出的车型平台的竞争力，在其系列车型因新车效应而持续热卖的阶段进行投资。以燃油汽车中的长城汽车为例，公司早在2005年即开始投产哈弗系列车型，但直到2010年12月广州车展亮相新车哈弗H6，公司才逐渐打造了中国SUV王者的市场地位。哈弗H6于2011年8月正式上市，2012年真正进入销售放量期并一举打造连续58个月SUV销量冠军的神话。伴随哈弗H6这一爆款车型的热销，公司2011-2013年各项经营数据显著改善，仅2012年-2013年就实现了256%的股价上涨。 表9：长城汽车经营数据随着哈弗H6的热销而明显改善长城汽车经营数据2011年2012年2013年2014年2015年2016年总销量-万辆49.062.575.473.085.3107.5总销量增量-万辆13.513.0-2.412.322.2——其中SUV贡献增量-万辆11.613.610.214.327.6SUV销量-万辆16.528.141.751.966.293.8——其中哈弗H6-万辆14.821.831.537.358.1——H6占SUV比重53%52%61%56%62%轿车销量-万辆20.520.621.09.39.13.1皮卡销量-万辆12.013.712.711.89.910.6营业收入-亿元300.9431.6567.8625.9759.5984.4归属净利润-亿元35.157.282.380.480.6105.5毛利率24.9%26.9%28.6%27.7%25.1%24.5%期间费用率8.2%7.6%8.0%9.2%9.2%7.9%净利率11.7%13.3%14.5%12.8%10.6%10.7%单车净利润-万元0.70.91.11.10.91.0资料来源：中汽协，Wind，图27：长城汽车股价走势与其爆款车型H6月销量有明显关联性（万辆图28：新款比亚迪唐在2018H2的热销推动公司股价上涨（辆）资料来源：乘联会，Wind，资料来源：乘联会，Wind，中游独立行情重于板块协同，择股把握壁垒，紧跟景气通过复盘，可以发现新能源汽车中游材料、三电环节的协同效应较弱，除2015年板块整体性上涨外，2016-2018年中游材料、三电指数的涨跌幅均不能反映板块内部个别标的的上涨机会。原因一方面在于中游材料、三电涉及多个子环节，需求增速（渗透率提升等逻辑）、供给格局景气度差别较大，例如2015-2016年的六氟磷酸锂及电解液环节、2017年三元正极环节等，基本面与行业整体有较大的偏差。另一方面，即使是相同子环节的个股，由于产品、客户、成本控制等方面的差异，业绩与股价表现也大为不同。 图29：2015年中游环节整体性较强，但2016年后环节整体与个股显著分化资料来源：Wind，此外，我们同样观察到中游材料、三电环节估值驱动逻辑强于业绩驱动的特征。以新宙邦为例，除2016年股价受益于扣非净利润TTM的持续增长而回升外，2015、2017、2018年均出现股价与扣非净利润TTM变动趋势相关度较弱，股价受估值影响大于业绩波动的影响。即使以年度整体估计表现与业绩趋势一致的亿纬锂能为例，估值波动依旧是每年阶段性行业的主要推动力，尤其是2016年下半年、2017年1、4季度，股价表现与扣非净利润TTM的变化趋势背离。图30：以新宙邦为例，除2016年受业绩兑现驱动外，2015、2017-2018年股价主要以估值驱动资料来源：Wind，图31：以亿纬锂能为例，整体上看股价受益于业绩提升持续上涨，但期间估值波动显著，带来阶段性的机会资料来源：Wind，因此，我们认为中游环节的板块效应弱，个别环节、公司的景气变化对股价影响更大，从具体标的表现来看，自2016年以来，中游环节有三轮持续时间较长、龙头赚钱效应强的行情，我们对其领涨标的逻辑进行归因可以得出以下结论： 中游材料中资源属性较强的环节受价格和业绩兑现驱动，例如2016年天赐材料、新宙邦、多氟多等受益于六氟磷酸锂、电解液涨价而实现业绩增长；2017年当升科技、杉杉股份、格林美等三元系标的受益于钴资源涨价带来的库存升值逻辑等；但更多情况下，中游环节的投资机会体现在壁垒强化带来的估值提升行情：1）2016年“电池白名单”发布，直接带来国内电池供给格局的明显优化，政策壁垒构筑下，国产三元电池标的快速上涨；同时更适宜乘用车的三元电池处于需求爆发的初期，需求结构切换下作为新产品的三元正极系列明显受益，当升科技、格林美同样领涨。2）2017年湿法隔膜标的加速证券化，叠加湿法隔膜替代干法隔膜的产业逻辑逐渐被市场认可，湿法隔膜作为“设备、工艺壁垒高，学习曲线长”的行业，高壁垒预期带动恩捷股份、长园集团等标的领涨；此外，亿纬锂能高端电池产线落地达产抬高市场对其乘用车三元放量预期；特斯拉国内建厂消息刺激正海磁材等核心供应链上涨，体现其技术壁垒和客户卡位壁垒。3）2018年中游环节的主线更为清晰，一方面是以星源材质、新宙邦、璞泰来、恩捷股份、当升科技等为代表的一系列高端材料龙头加速进入LG、三星等海外供应链，受益于海外市场产品高端、价格平稳、盈利能力强而抬升业绩增长预期，带动股价上行；另一方面则是以高镍三元、软包铝塑膜为代表的新技术方向，在未来需求面临爆发，技术卡位者丰厚的利润回报预期下，当升科技、杉杉股份、新纶科技等标的领涨。表10：2016年以来，锂电中游环节三轮持续性上涨行情中个股表现复盘阶段一：2016.3.4-2016.7.8阶段二：2017.6.2-2017.10.6阶段三：2018.2.9-2018.7.24标的区间涨跌幅上涨逻辑标的区间涨跌幅上涨逻辑标的区间涨跌幅上涨逻辑当升科技208.3%业绩转正，三元增量新市场恩捷股份115.6%拟收购上海恩捷，湿法隔膜高壁垒预期星源材质105.6%LG供应链，高壁垒、盈利优的逻辑天赐材料197.5%六氟磷酸锂涨价兑现业绩当升科技99.8%三元高增长，受益于钴涨价库存升值当升科技63.2%高镍三元主题，业绩高增长亿纬锂能140.7%电池白名单，预期成为国内三元龙头杉杉股份83.4%三元高增长，受益于钴涨价库存升值新宙邦50.0%海外供应链，高壁垒、盈利优的逻辑天际股份112.8%六氟磷酸锂涨价兑现业绩格林美76.0%三元高增长，受益于钴涨价库存升值璞泰来47.6%收购终止复牌上涨，高端负极高壁垒逻辑澳洋顺昌106.4%电池白名单，预期成为国内三元龙头亿纬锂能73.2%新产线密集落地，预期放量石大胜华43.4%DMC涨价等因素催化新宙邦90.6%受益电解液涨价，兑现业绩正海磁材66.0%特斯拉供应链，受其国产化刺激杉杉股份31.7%高镍三元主题格林美83.3%三元增量新市场中科电气59.6%新纶科技24.2%软包铝塑膜主题，业绩高增长多氟多79.5%六氟磷酸锂涨价兑现业绩长园集团55.3%收购湖南中锂，湿法隔膜高壁垒预期正海磁材16.8%资料来源：Wind，公司公告，亚洲金属网，电动汽车资源网等，总结来看，我们认为中游环节股价上涨的核心逻辑在于壁垒，验证壁垒最关键的指标是份额和毛利率，前者体现企业的行业地位，后者体现该环节对上下游的话语权，份额和毛利率占优的公司便具备了持续成长的预期。考虑到中游产业链普遍具备扩产周期短、 初始投资壁垒低、工厂启停成本低（导致产能难以出清）的特征，中游环节总量上的供给过剩是长期存在的，行业整体过剩下的结构性稀缺更应值得关注，其中具备壁垒优势的企业能够享受稀缺带来的超额景气。中游供应链的结构性紧缺可以分为：1）产品快速迭代阶段新产品的供给紧缺；2）需求分层的市场中，高端供给的稀缺；3）新兴增量需求市场中，技术、产能等卡位领先的企业；4）成本分化市场中低成本供给的稀缺。图32：基于择股思路下的新能源汽车产业链分析框架资料来源：从结构性紧缺的潜在场景出发，可以推导出存在超额收益潜力的公司，主要取决于其所在环节的壁垒及公司竞争力，包括：1）技术壁垒，技术领先的公司可以通过“进入他人短期进不去的市场”、“推出他人来不及推出的产品”、“卖出他人卖不到的价格”中取得销量的快速增长和盈利能力的溢价。传统车零部件巨头博世就是典型的技术驱动型企业，通过持续引领市场，赚取更高的附加值。新能源汽车产业处于发展初期，技术迭代快，无论是低镍体系向高镍体系切换带来的正负极、电解液等材料全面迭代，还是软包渗透率提升带来的产业链增量需求，寻找研发能力领先的公司有望获取超额收益。图33：锂电产业链技术迭代频繁，构筑技术壁垒的公司持续受益资料来源：GGII，2）成本壁垒，对于产品差异化不大、技术迭代缓慢的市场，企业通过构筑深厚的成本护城河从而持续扩大市场份额并建立毛利率优势，也可实现长期盈利的不断扩张。基于成本壁垒，首先应选择成本曲线陡峭的环节，其次判断企业是否有成本壁垒，要分析其规模效应、工艺优势、产业链的布局优势等。例如隔膜企业因开工率高低（销量决定）、 单线产能规模（技术决定）、良率水平（技术决定）可以拉开明显的成本差距；电解液企业纵向的一体化布局，以及背靠循环化工体系也可构建成本壁垒。3）品牌壁垒。新能源汽车中游制造业因ToB供应，整体而言品牌概念较弱，但极少数环节有望形成品牌壁垒，其特征是“安全级，高价值，影响驾乘体验”，例如动力电池。首先动力电池涉及汽车安全性，而且占整车价值量比重较大，车企对供应商的选择非常慎重，既关注企业当前的产品力、持续进步的潜力，也会关注企业过往产品的历史长期表现及客户评价，这会有助于形成一定的品牌效应；其次动力电池还远未到成熟和同质化的阶段，优质动力电池产品在安全、续航、充电速度、衰减、功率等诸多方面对终端消费者的驾乘体验都有极大影响，故也有望形成一定的消费者认知度和品牌力。具备品牌壁垒的企业，能享受一定的品牌溢价，并且在下游客户采购招标中占有一定先机。综合来看，基于择股的逻辑，对于中游环节而言，首先应判断各环节壁垒所在，并对公司竞争力进行分析，再对该环节、该公司是否处于景气有望持续改善的阶段进行研判。例如以成本优势为逻辑选出的个股，适宜在全行业快速降价趋势放缓，公司成本优势带来的份额提升和盈利扩张逐渐清晰的阶段进行配置，胜而后求战；在快速降价的过程中，即使成本领先的企业盈利和估值也会受到挑战。而以技术优势为逻辑选出的个股，应该在预判产业趋势发生有利变化之时进行配置，例如：1）海外车企、电池企业高壁垒的采购启动；2）国内车企份额洗牌和政策门槛提升带来的高端需求放量；3）铁锂转向三元、干法隔膜转向湿法隔膜、低镍体系转向高镍体系、软包路线开始放量等迹象出现时。上游投资淡化个股逻辑，核心在于判供需，盯价格上游环节由于产品相对同质化，且企业的成本相对固定，价格波动带来的盈利弹性远远高于企业销量增长、份额提升所带来的积极影响，个股逻辑相较于中游、下游应相对淡化，在锂资源、钴资源标的历年行情中，天齐锂业、赣锋锂业、华友钴业、寒锐钴业相较于对标公司的股价波动基本同向且幅度接近，更应关注资源行业整体的基本面变化。图34：天齐锂业、赣锋锂业历史累计涨跌幅变化图35：华友钴业、寒锐钴业历史累计涨跌幅变化资料来源：Wind，资料来源：Wind，以2015-2017年的几轮上涨行情为例复盘来看：1）资源环节的股价变化同步或略微领先于资源价格的涨跌，例如2015年下半年、2017年，在锂钴资源价格快速上行带动下，相关标的股价持续上涨；但在资源价格出现滞涨，同时市场对供需关系出现分歧时，股价的回落因估值下杀或先于资源价格的回落，2018年即为比较典型案例。2）涨价使得资源环节业绩快速兑现，进而使得板块的估值水平始终处于相对低的为主，因此估值对资源环节的投资判断影响相对较小。 综合来看，上游最关键的景气指标是价格，考虑到上游资源产品相对同质化，分析价格核心在于供需，因资源项目通常扩产周期长、单一项目扩产规模大，短期看供给是更为重要的因素；长期看“需求增量的变动”是否处于加速通道或是核心依据，在判断价格上行后，板块整体的收益均比较可观。图36：上游资源环节历年股价、业绩、估值、价格变动率复盘资料来源：Wind，亚洲金属网，投资建议：基于壁垒，挖掘受益全球电动化的龙头结合前述的分析，我们对2019年新能源汽车中游板块的投资建议如下择时上建议关注春节后的配置时点：1）首先我们的前提是，考虑到2019年补贴调整政策仍未落地，假如政策出台节奏类似2018年，在春节前也即1月出台补贴政策，给1-2个月的缓冲期（我们估计不会给2018年这样长达4个月的缓冲期，这样对产业经营干扰比较大）。2）从2018年的情况看，缓冲期内行业基本面对投资指引意义不大。一方面缓冲期内存在冲刺销售的情况，产销数据对缓冲期后的景气度借鉴意义不大；一方面补贴政策涉及退坡幅度，技术门槛等指标，政策落地后企业需要一定时间以完成车型定价调整，部分车型还需要进行动力总成、电池型号的一定调整，以及重新上车型公告等。3）我们判断春节后即2月-3月，将会逐渐成为较好的建仓时点。理由包括：春节传统销售淡季结束，进入3月小阳春旺季；缓冲期旧车库存去化逐渐结束，新车发布增多，销售热度逐渐提升；政策调整的冲击得到充分反应，包括产业链降价情况逐渐清晰，缓冲期后订单、排产逐渐明朗；板块部分龙头企业2018Q1产销量及业绩基础偏低，春节后市场对优质企业2019年Q1业绩高增长有望逐渐形成预期等。 图37：新能源汽车产量数据及2019年板块择时建议（万辆）资料来源：合格证数据，择股上建议从公司壁垒优势出发，配置受益全球电动化的产业龙头：就中国市场而言，主要特征是存量需求大，需求增速快，各环节竞争激烈，供应链对性价比较为看重。预计以下企业较为受益：1）综合壁垒最高、有最强上下游话语权的动力电池巨头，以及部分海内外客户有明显突破，有明显突破的优质黑马；2）以技术壁垒为竞争力，受益于下游需求加速释放的企业（如NCM622正极需求面临爆发，软包电池的兴起对铝塑膜需求的大幅拉动，下游动力电池巨头加速扩产对设备订单的显著拉动等）；3）成本壁垒突出，持续扩张份额，拉开与二线企业毛利率剪刀差的龙头（如湿法隔膜等环节的龙头企业）。就海外市场而言，下游需求偏高端，供应链的准入门槛整体高于国内，产品相较国内也有溢价。从需求看目前主要是特斯拉及其供应链一枝独秀，大众、奔驰等巨头车企正向开发的主力车型要2020年才开始陆续推向市场，因而三星、LG等电池巨头的大规模放量也是从2020年开始，故明年一大看点依旧是供应链的定点、招标，以及由此带来的事件驱动行情。判断明年打入海外供应链的企业在低基数效应下增速较快，但后年将有更强的成长性值得期待。预计这类企业较为受益：以技术壁垒为竞争力，研发能力强，海外供应链卡位早，在未来海外市场第一波放量红利中充分受益的电池和材料供应商。图38：从壁垒角度出发，选择受益于全球电动化趋势的优质公司进行配置资料来源： 新能源：复苏确立，布局景气光伏：供需为锚，布局景气细分与技术突破趋势前瞻：行业复苏确定，全球装机进入平价周期供需景气为核心，政策冲击加速周期波动2018年是光伏行业调整的一年，年初以来产业链各环节价格跌幅超30%。分析其原因，国内光伏“531”新政带来的国内需求调整毫无疑问具有重大影响。2018年5月31日，国家发改委、财政部、能源局下发《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，文件明确：1）规模上，暂不安排2018年普通光伏电站建设规模，2018年安排10GW左右规模用于支持分布式光伏项目建设；2）电价方面，新投运的光伏电站标杆上网电价及分布式度电补贴均统一降低0.05元。受此影响，下半年国内光伏装机明显回落，根据国家能源局数据，2018Q3国内光伏装机10.21GW，同比下降45.09%。531新政图39：2018年受“531”新政影响，产业链价格下跌超30%图40：2018Q3国内光伏装机10.21GW，同比下降45.09%（万千瓦）资料来源：PVinforlink，资料来源：国家能源局，虽然“531”新政明显影响了国内光伏装机，但在海外市场装机增长带动下，预计全年全球装机仍将达到100GW左右，相比2017年并未明显下降。因此，我们认为，政策冲击导致的需求波动并非本轮行业周期调整的唯一原因，行业自身产能周期的变迁同样是影响行业周期调整的另一重要因素。事实上，我们回顾光伏发展历史，需求端的成长性与政策周期性、供给端的产能周期属性一直影响光伏行业周期的核心因素。需求端：政策周期性和成长性，驱动行业周期波动从需求来看，自德国2000年颁布可再生能源法，全球光伏装机需求快速增长以来，光伏行业整体出现过3次盘整，分别是2009年、2012年和2018年。 图41：自2000年全球光伏装机快速增长以来，行业整体经历过3次大幅盘整（GW）资料来源：Bloomberg，2009年周期盘整主要受2008年金融危机影响，银行收紧光伏行业贷款，行业装机积极性受到影响。2012年行业周期盘整，主要因海外补贴政策退出叠加双反压制。以德国为例，2000年-2013年德国的可再生能源附加征收标准从每度电0.2欧分提高到了5.28欧分，这使得德国面临的补贴压力越来越大，同时光伏政策反对压力不断加大，最终导致德国在2011年的第四版可再生能源法案中，加大补贴下调幅度与力度。同期，意大利与德国类似，补贴压力下对其国内光伏政策进行了调整。2012年欧洲市场贡献全球主要装机增量，大规模补贴退出的情况下，电站投资收益率快速下降，资金随即撤出光伏领域，带动全球光伏装机大幅下滑。此外，2012年盘整时期，“双反”无疑是雪上加霜。欧美以政府补贴和低成本倾销为名针对中国光伏企业展开调查，征收高额反倾销税，使得国内光伏制造企业订单进一步回落，企业经营进一步承压。补贴（欧分/kWh）201120122013年8月表11：2012-2013年德国可再生能源补贴快速下调10kW以下24.319.512.08-14.810-100kW23.3100kW-1MW21.9816.514.0412.521MW-10MW18.3313.510MW以上17.94不享受FIT个别享受10欧分以下资料来源：德国RRG，表12：2012年欧美的双反政策导致中国企业量价均受限制时间事件描述Mar-12May-12决定向中国进口的太阳能电池板征收2.90%-4.73%的反补贴税，并追溯90天征税。无锡尚德反补贴税率为2.90%，天合光能税率为4.73%，其他中国公司反补贴税率为3.61%。公布反倾销初裁决定，税率为31.14%-249.96%。英利、无锡尚德、天合光能将分别被征收31.18%、31.22%、31.14%的反倾销税，未应诉中国光伏企业的税率为249.96%。Oct-12对进口中国光伏产品作出双反终裁，征收14.78%-15.97%的反补贴税和18.32%-249.96%的反倾销税。美国商务部发布命令，即日起，开始向中国进口太阳能电池征收关税。预计该关税将至少征收5年。除此之外，美Nov-12国商务部在声明中指出，将无锡尚德倾销幅度从31.73%下调至29.14%。 Sep-12欧盟委员会称对我国的光伏电池发起反倾销调查。Nov-12欧盟委员会再次在其官方网站上发布了立案公告，决定对来自我国的光伏电池发起反补贴调查。Aug-13经过谈判达成一致，我国的企业能够向欧洲出口的组件配额为7GW/年，超出配额的部分征收47.7%—64.9%不等的双反税率，我国企业做出承诺，确保每瓦不少于0.56欧元的产品价格。资料来源：德国RRG，EIA，行业需求明显受到政策的影响，但持续的成本下降是驱动行业装机增长的核心动力。首先，相比于政策调整，更快的成本下降可以提高光伏电站整体投资回报率水平，从而刺激投资，驱动装机增长，德国光伏行业发展历程印证此点。具体来看，2007-2008年标杆电价以5%-6.50%的幅度平稳下调，但德国光伏装机成本以超过10%的幅度快速下降。成本的快速下降使得光伏电站收益率高企，进而带动装机量快速增长，此后的2009、2010、2011年德国虽然加快了光伏标杆电价的下调幅度，但更快的成本下降速度使得德国光伏依然维持了较高的装机水平。2017年国内光伏装机超预期核心亦归结于成本下降，2016Q3国内I、II、III资源区地面电站标杆电价分别调降11%、7%、2%，组件价格持续下跌，国内光伏装机成本快速下降。2017年国内分布光伏补贴稳定，成本下降背景下IRR明显提升，带动分布式光伏市场爆发。表13：2007、2008年德国光伏标杆电价平稳下调，此后加快了电价下调幅度（欧分）德国光伏标杆电价200720082009Jan-10Jul-10Oct-102011屋顶<30KW49.2146.7543.0139.1434.0533.0328.74屋顶30-100KW46.8144.4740.9137.2332.3931.4227.33屋顶100-100KW46.3043.9839.5835.2330.6529.7325.86屋顶>1000KW46.3043.9833.0029.3725.5524.7921.56地面电站37.3634.9331.9428.4325.0224.2621.11下调幅度200720082009Jan-10Jul-10Oct-102011屋顶<30KW-5.00%-5.00%-8.01%-9.00%-13.00%-3.00%-13.00%屋顶30-100KW-5.00%-5.00%-8.01%-9.00%-13.00%-3.00%-13.00%屋顶100-100KW-5.00%-5.00%-10.01%-11.00%-13.00%-3.00%-13.00%屋顶>1000KW-5.00%-5.00%-24.97%-11.00%-13.00%-3.00%-13.00%地面电站-6.50%-6.50%-8.55%-11.00%-12.00%-3.00%-13.00%资料来源：EEG，图42：2009-2010年德国光伏装机成本快速下降（欧元/W）图43：209-2011年成本下降速度较高，德国装机快速增长（MW）资料来源：Fraunhofer研究所，资料来源：彭博新能源， 另一方面，成本下降促进光伏的全球扩容。从光伏发展历史看，可以分为两个阶段，2006-2011年，快速增长期，年均增速80%，但市场以欧洲市场为主；2013-2017年：成长中继期，德国、意大利等欧洲市场政策退出，但日本、中国出台政策，美国政策平稳，成本下降后带动装机爆发。图44：成本下降促进光伏市场全球扩容，装机由欧洲单一地区驱动逐步转变为多轮驱动资料来源：彭博新能源，更重要的是，需求的历次调整伴随的是产业链价格的快速下跌，而产业链价格的快速下跌直接对应行业成本的下降，进而进一步催生行业需求扩张，实现“需求增长周期-价格平稳-需求调整-价格回落-成本下降-催生新生需求，带动需求恢复增长”的行业自我反身性周期。如2009、2011-2012、2016的产业链价格调整幅度均相对较好，对应2010、2013-2015、2017的需求快速增长。图45：历次产业链价格的调整均带动后期需求的爆发增长（元/W）资料来源：Solarzoom，供给端：产能周期性加剧行业周期波动供给端自身产能周期波动是行业周期波动的另一重要原因，尤其是光伏行业需求的调整基本均伴随政策波动，而政策波动的原因一般为前期装机的爆发式增长导致的补贴压力过剩。而在需求爆发增长过程中，一般对应的为行业产能扩张周期，最终产能扩张周期与需求增速调整的叠加，导致行业周期加剧波动。我们前面提到，全球光伏装机分别在2009、2011-2012、2017年出现3次增速波动。 对于前两次：1）2010年行业需求恢复后，企业盈利迅速恢复至历史高位水平；2）2011-2012年调整后，虽然2013年开始行业进入复苏周期，企业盈利逐步恢复，但企业盈利转正基本在2014年以后，但绝对盈利水平远低于周期前高峰水平，且企业盈利分化严重。分析其原因，主要在于供给端周期的不同：1）2009年需求的波动主要是由于金融危机冲击，在此前期行业产能扩张并不明显。因此，行业产能利用率冲击并不明显，且后期需求恢复后，行业重新恢复正常格局；2）2011-2012年需求调整前，2009-2011年行业经历明显的产能扩张，导致行业需求增速调整时，行业产能利用率大幅下降，企业盈利大幅下滑，且恢复缓慢。图46：回顾历史，2009年盘整周期盈利修复周期短于2012年盘整图47：光伏行业2009年盘整产能利用率相对高位，2012年则持续低位第一轮盘整第二轮盘整产能利用率维持相对高位产能利用率下降明显，且恢复周期相对较长资料来源：Wind，资料来源：CPIA，由上述复盘可知，政策冲击会对行业产生冲击，但供需景气是光伏周期波动的核心。对于2019年，我们认为受产业链价格下跌带动的成本下降刺激，行业需求重回增长确定，尤其是本轮需求复苏将以平价需求为主，后期增长更具持续性。同时，供给端扩张周期已过，后期趋于平稳，供需周期的优化将带动企业盈利重回增长，进而刺激板块投资。需求：政策与平价共振，需求中期成长无忧海外：成本下降促进平价蔓延，成长性特征明显对于海外市场需求，与上一轮相同的是产业链价格调整背景下，成本快下降有望刺激装机增长，不同的是本次调整正值海外光伏平价周期开启，进一步增加装机爆发确定性。首先，整体来看，海外市场近年来成本快速下降，2009年到2017年整体的度电成本降幅达到60-70%；同时海外市场，电价水平相对较高、资金利率相对较低，且部分地区光资源条件较好；具备良好的光伏建设基础。 图48：2009-2017年全球主要国家光伏装机成本或LCOE成本降幅均达70%左右资料来源：IRENA，图49：海外主要国家的售电电价水平均高于国内（欧元/W）图50：海外众多市场光资源条件优越，发电小时数高于国内（小时）资料来源：Eurostat，资料来源：意大利能源局，IRENA，NREL，进一步，我们对德国、印度、美国等海外主流市场的需求进行重点分析。德国：部分大型地面电站已实现发电侧平价，驱动装机需求增长首先，我们对德国的政策进行简单分析，作为全球光伏政策最为完备的国家，德国光伏政策可以EEG2000和EEG2014为界限划分为两个时代。2000-2014年德国政策以固定电价的补贴制度为主，后期鼓励自发自用和市场化交易；2014年德国政策进入2.0时代，EEG2014正式推出市场溢价补贴机制以及招标制度试点，同时规划每年2.4-2.6GW的新政装机规模，且保留2013年设定的累计装机规模达到52GW以后取消补贴的原则。 具体来看，市场溢价机制，即在电力市场价格的基础上，给可再生能源发电一部分补贴，总额不高于政策规定的电价水平；招标制度规定，除部分小型可再生能源发电项目外，2015年开始对部分新建可再生能源发电项目施行竞标，到2017年将对所有新建可再生能源发电项目施行竞标。目前，德国市场处于补贴制与招标制的过渡时期。1）固定电价补贴模式，2018年7月，对于规模<10kw、<40kw、<100kw的屋顶分布式以及<100kw的其他分布式项目，上网电价分别为12.2、11.87、10.61以及8.44欧分/kwh。2）市场溢价补贴模式，2018年7月最新公布的<10kw、<40kw、<750kw的屋顶分布式以及<75kw的其他项目，上网电价分别为12.6、12.27、11.01以及8.84欧分/kwh。图51：德国固定电价和市场直销两种模式上网电价对比（欧分/kwh）图52：德国光伏标杆电价逐月调减（欧分/kwh）资料来源：BMWI，注：括号为同规模的非住宅项目资料来源：BMWI，3）招标制方面，2015年试点以来，德国共进行12次招标，招标量整体每年在500-600MW，招标价格下跌趋势明显，最近一期10月招标均价为4.69欧分/kwh，相比2015年全国首次招标均价下跌48.8%。图53：2018年10月德国最近一期招标均价为4.69欧分/kwh（欧分/kwh）图54：2015-2018年德国共进行12次招标，单次规模200MW左右（MW资料来源：BMWI，注：括号为同规模的非住宅项目资料来源：BMWI，在剖析德国目前光伏政策的基础上，我们认为有两点因素有望推动德国装机需求超预期增长。德国累计装机规模接近取消补贴红线，有望迎来抢装。2017年底德国累计光伏装机42GW，预计2018年底装机规模45GW左右，以当前的装机增速估算，预计2-3年时间内累计规模将达到52GW，依据政策补贴将全面退出，2019-2020年有望迎来抢装。部分地区项目已经实现发电侧平价，驱动装机快速增长。首先，德国当前光伏招标价格 已经低于德国从电力市场购电电价。德国市场光伏招标价格自2017年10月开始已经低于5欧分/kwh水平，而根据Epexspot欧洲电力交易市场近期交易数据，2018年10月以来，交易电价水平约5.3欧分/kwh左右，表明光伏招标价格已经低于德国从交易市场购买电力。图55：2018年10月以来德国购买电力均价为5.3欧分/w，高于2017年德国光伏招标价（欧分/kwh）资料来源：Epexspot，表14：德国各类电源成本测算条件小型屋顶光伏大型屋顶光伏光伏地面电站陆上海上沼气褐煤硬煤热电燃气(5-15kWp)(100-1000kWp)(>2MWp)风电风电发电发电发电联合发电生命周期（年）25252525253040403030贷款比例80%80%80%80%70%80%60%60%60%60%贷款利率3.50%3.50%3.50%4.00%5.50%4.00%5.50%5.50%5.50%5.50%投资回报率5.00%6.50%6.50%7.00%10.00%8.00%11.00%11.00%10.00%10.00%名义WACC3.80%4.10%4.10%4.60%6.90%4.80%7.70%7.70%7.30%7.30%实际WACC1.80%2.10%2.10%2.50%4.80%2.70%5.60%5.60%5.20%5.20%固定成本（EUR/kWh）2.5%ofCAPEX2.5%ofCAPEX2.5%ofCAPEX301004.0%ofCAPEX36322220可变成本（EUR/kWh）0000.0050.00500.0050.0050.0040.003衰减率0.00250.00250.00250000000其次，我们对比当前德国光伏发电成本与传统能源成本，依据Fraunhofer光伏研究所的研究，我们发现德国部分光伏发电项目LCOE水平已经低于褐煤发电。具体来看，上半年德国大型地面电站的装机成本约0.6-0.8欧分/W，对于德国北部地区，光照辐射强度950kWh/(m2)左右，计算LCOE成本约5.08-6.77欧分/kWh，已经低于硬煤发电成本6.27-9.86欧分/kWh。而对于光资源比较好的南部地区，光照辐射强度1300kWh/(m2)左右，计算LCOE约3.71-4.95欧分/kWh，明显低于硬煤发电成本，同时部分地区已经低于褐煤发电成本4.59-7.98欧分/kWh。因此，上半年开始德国部分光伏电站已经实现发电侧平价，下半年受国内新政影响，装机成本进一步下降，预计能达到平价的地区快速增长，有望驱动光伏行业装机快速增长。项目资料来源：FraunhoferISE， 图56：2018年德国部分地区光伏LCOE成本已经低于传统发电厂的LCOE成本（欧分/kwh）资料来源：FraunhoferISE，印度：招标电价低于火电+招标规模超预期增长，需求预计持续向上首先，由于光照充足、土地费用较低等，印度多数地区光伏招标电价已低于火电电价，实现发电侧平价。从2017年2月份印度光伏招标来看，项目中标电价基本处于2.4-2.5卢比/度左右，而印度火电招标电价均高于2.5卢比/度。图57：2017年以来印度光伏招标最低中标电价约2.44-3.30卢比/kWh（卢比/kWh）资料来源：MERCON，同时，印度电力紧缺明显，促进光伏发电发展是其缓解电力紧缺的重要方式之一。此前，莫迪政府规划规划2022年装机达到100GW，截至2018年10月印度累计装机规模仅24.33GW，预计年底达到26-27GW左右，距离100GW目标仍将较大空间，后期印度市场大概率将维持快速增长趋势。具体从招标量来看，2017-2019财年莫迪政府规划招标规模分别为17、30、30GW，截至11月，2018-2019财年（2018年4月-2018年11月）已招标27.3GW，实际参 与竞价规模12.4GW，为2017年1月-12月参与竞拍量的2倍。总体招标项目丰富，支撑印度市场后期快速发展。图58：印度政府计划18-19、19-20财年每年招标光伏30GW（GW）图59：18-19财年累计招标规模27.3GW，参与竞标规模13.36GW（MW资料来源：BMWI，注：括号为同规模的非住宅项目资料来源：BMWI，虽然印度计划对我国光伏产品征求25%的关税，国内出货一定程度受到限制，但是需求旺盛而本土供应不足，整体仍将提供稳步装机增长。图60：2018Q1-Q3印度新增光伏装机规模6.59GW，同比增长11.69%（MW）12,00010,0008,0006,0004,0002,00002012201320142015201620172018Q1-Q3印度新增装机同比160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：MERCON，美国：ITC政策进入调整周期，未来三年有望迎来抢装行情政策方面，美国市场是当前海外市场中少数仍具有稳定补贴政策的国家之一。目前美国光伏的补贴政策主要为投资税减免（ITC），目前可减免比例为30%。按照其政策路线，2019年底开始建设的项目减免比例为30%，2020年、2021年、2023年减免比例分别下降至26%、22%，10%。在此背景下，预计美国市场2019年起将出现一定抢装现象，支撑起国内装机增长。除了对内政策的变化，美国的201关税政策也是投资者比较担忧的问题。我们认为，2018年组件价格大幅下跌，跌幅达到30%左右，叠加美元升值，组件价格跌幅足以抵消25%的201关税影响。同时，2019年税率将有所下降，进一步降低该政策影响，促进美国市场发展。 图61：2020年开始美国光伏税收减免比例逐步下降，2019年有望迎来抢装行情资料来源：NERL，成本方面，得益于技术成本的快速下降，2017年美国屋顶分布式、工商业分布式以及地面电站装机成本分别下降至2.8、1.85以及1.03美元/W。图62：2010-2017年美国地面电站装机成本由4.57美元/W下降至1.03美元/W（美元/W）资料来源：NERL，在此成本水平上，根据美国可再生能源实验室最新预测：1）考虑30%的投资税减免，2017年屋顶分布式、工商业分布式以及地面电站三种形式的光伏的LCOE成本分别为13-17、6-8、3-4美分/kWh，相比美国煤电LCOE成本6-14美分/kWh，核电LCOE成本11.2-18.9美分/kWh，燃气发电LCOE成本4.1-4.5美分/kWh，表明当前减税政策未退出情境下，大型地面电站的装机成本与传统能源相比具有明显的竞争力；2）即使不考虑投资税减免，美国工商业分布式和地面电站的LCOE成本分别达到9-12、4-6美分/kWh，大型地面电站成本虽略高于燃气发电成本，但相比于煤电等其他传统能源已具备一定的成本优势。未来行业装机成本将进一步下降，成本优势有望进一步凸显，推动美国市场装机需求增长。 图63：美国光伏成本快速下降，17年工商业分布式相比煤电LCOE成本已具备优势（$/kWh）资料来源：NERL，中东地区：资源优势明显+招标维持高位，装机需求增长确定强从中东及北非太阳能协会对2018年装机预测报告来看，2017年底中东及北非地区已并网太阳能项目1.36GW，同时在建太阳能项目规模达到4.9GW（不含屋顶及10MW以下项目），项目储备（Pipeline）更是达到11.86GW。相比其他市场，中东地区光照与土地资源优势明显，市场持续快速增长确定高。表15：截至2017年底中东地区在建光伏电站规模约4.9GW（MW）国家已授予合约在建已运营阿富汗3010阿尔及利亚353埃及180030约旦52453467科威特5010摩洛哥520180巴基斯坦100沙特阿拉伯300阿联酋7601970323总计114249031363资料来源：MESIA，国家规模状态巴林200已宣布600资格预审200投标阶段200投标阶段约旦50融资到位30资格预审表16：截至2018年2月，中东地区2018年规划建设光伏电站约11.86GW（MW）埃及 科威特1000投标阶段摩洛哥800投标阶段500资格预审阿曼100资格预审卡塔尔200已宣布沙特阿拉伯6400已宣布70投标阶段突尼斯阿联酋10投标阶段1200已宣布合计11860300已宣布资料来源：MESIA，其他新兴市场：装机已呈现爆发增长趋势，贡献全球装机增量其他新兴市场，如澳大利亚、南美以及东南亚部分地区，受益于组件价格的持续下跌，装机需求均呈现爆发增长态势。例如，2018年1-9月澳大利亚累计光伏装机规模2.93GW，同比增长258%。此外，从我国出口数据来看，1-10月国内光伏组件出口31.05GW，同比增长62.73%，印证海外需求爆发增长趋势。图64：2018年1-9月澳大利亚光伏装机同比增长258%（MW）图65：2018年1-10月国内组件出口31.05GW，同比增长62.73%（MW4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000120%100%80%60%40%20%0%-20%Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18-40%组件出口当月同比资料来源：澳大利亚能源局，资料来源：Wind，国内：政策趋于积极叠加平价渐进，需求复苏确定对于国内需求，首先从政策上来看，从今年10月开始政策开始逐步修正，如户用政策的调整，第二批扶贫、领跑者奖励指标的征求等。11月2日国家能源局召开光伏行业交流会，商讨“十三五”及光热发电等领域的发展规划目标的调整。我们认为后期光伏政策有望超预期，支持国内装机增长。表17：国内光伏政策修复明显发布时间发布单位名称内容2018/5/31国家发改委、财《关于2018年光伏发电有关政部、能源局事项的通知》暂不安排2018年普通光伏电站建设规模；今年安排10GW左右规模用于支持分布式光伏项目建设；新投运的光伏电站标杆上网电价每千瓦时统一降低0.05元，I-Ⅲ类资源区标杆上网电价分别调整为0.5元、0.6元、0.7元（含税）。2018/6/20国家能源局《国家能源局综合司关于做各地、各电网企业应依法依规继续做好项目并网、（代）备案和地方补贴垫付等好相关工作的紧急通知》工作，不得以项目未纳入国家补贴建设规模范围为由擅自停止。 2018/10/92018/10/10国家发改委、财《关于2018年有关事项说明政部、能源局的通知》国家能源局、国《关于上报光伏扶贫项目计明确今年5月31日（含）之前已备案、开工建设，且在今年6月30日（含）之前并网投运的合法合规的户用自然人分布式项目，纳入国家认可规模管理范围，标杆上网电价和度电补贴标准保持不变。要求各单位组织上报本省（区、市）脱贫攻坚期间拟新建光伏扶贫项目计划，11月10日-20日，国务院扶贫办会同国家能源局组织有关省（区、市）在全国光务院扶贫办2018/10/16国家能能源局划有关事项的通知》《关于光伏发电领跑基地奖励有关事项的通知》伏扶贫信息管理系统填报项目信息。国家能源局召开关于太阳能发展“十三五”规划中期评估成果座谈会，商讨“十三五”及光热发电等领域的发展规划目标的调整。2018/11/2国家能能源局行业座谈会对严格落实要求、按期投产且验收合格的基地（含二期），在后续领跑基地竞争优选中给予优先考虑或适当加分；对2017年光伏发电领跑基地给予3个150万千瓦建设规模奖励激励。项目要求2019年底前并网。资料来源：国家能源局，国家发改委，更重要的是从成本角度来看，产业链价格快速下跌带动装机成本快速下降，行业平价渐行渐近，中长期来看平价项目将贡献重要的装机增量。具体来看，经过531政策后，国内产业链价格快速下降，目前国内地面电站装机成本已达到4.5-5元/W左右，分布式装机成本已降至4-4.5元/W左右。表18：目前地面电站装机成本约4.5元/W，考虑双面跟踪预计成本约5.0元/W（元/W）地面电站装机成本-单晶20172018-上2018-下光伏组件3.002.602.10组件功率285295305并网逆变器（含汇流箱）0.270.260.20升压设备0.270.260.26支架(普通支架）0.430.390.36电缆设备0.250.240.22入网外接线路0.250.200.20调试&入网检测0.100.100.09土建、支架基础、设备安装等成本0.450.410.40土地费用0.300.280.25路条费用0.350.200.18EPC利润0.500.400.30电站装机成本6.175.334.56支架(跟踪支架）0.750.690.63双面组件3.202.802.30电站装机成本（双面+跟踪系统）6.695.825.03资料来源：CIPA，表19：目前分布式光伏电站装机成本约4元/W（元/W）分布式装机成本-单晶20172018-上2018-下光伏组件3.002.602.10组件功率285295305 并网逆变器（含汇流箱）0.550.520.40支架(普通支架）0.360.330.30电缆设备0.250.230.21调试&入网检测0.100.100.09入网等其他成本0.100.100.10土建、支架基础、设备安装等成本0.450.390.34屋顶租金0.060.060.06路条费用0.100.100.10EPC利润0.500.400.30电站装机成本5.474.834.00资料来源：CIPA，在此基础上，我们以地面电站、分布式电站装机成本分别为4.5元/W，4元/W，对全国不同区域在无补贴情况下的IRR进行测算，结果表明：1）用户侧平价方面，由于工商业用电水平相对较高，目前国内大部分地区工商业光伏项目已经实现平价，仅福建、湖南、江西、河南以及重庆五省，IRR水平低于8-10%的目标水平。户用光伏项目，部分光资源较好或居民用电电价相对较高的省份已经实现用户侧平价，如内蒙、河北、海南、四川、北京户用光伏IRR水平已超8%。2）发电侧平价方面，整体尚未实现区域性平价，但光资源较好的海南、河北、江苏、青海等地收益率已经达到6%-7%左右水平，接近用户侧平价水平。表20：目前大部分地区工商业分布式已经实现用户侧平价资源区省份含脱硫脱硝居民用电电价(1-10kv）工商业用电电价（1-10kV)发电小时户用分布式IRR工商业分布式IRR地面电站IRR一类地区青海0.350.390.5915186.66%20.43%5.67%甘肃0.340.500.7411234.42%12.44%-0.42%内蒙古东部0.320.450.79168011.45%33.94%5.54%内蒙古西部0.310.430.61168010.15%20.77%5.07%宁夏0.300.450.6013265.44%11.31%-0.06%新疆0.25--1204---3.97%平均0.310.440.6714226.89%16.95%1.95%二类地区四川0.290.540.79149211.85%25.91%1.40%河北北网0.430.470.6413037.41%14.04%6.72%天津0.420.500.8110273.46%12.79%1.46%辽宁0.410.490.7710723.85%12.76%1.97%北京0.410.830.83107715.15%15.15%1.80%吉林0.410.520.8712517.85%23.03%4.48%黑龙江0.400.500.8212497.27%20.66%4.41%陕西0.400.500.7212707.58%16.35%4.37%云南0.360.410.5913735.99%13.20%3.99%平均0.410.530.7612037.42%16.02%3.69%三类地区广东0.530.580.7810005.25%11.12%5.34% 湖南0.500.570.818000.97%6.33%0.26%海南0.500.590.8511728.93%18.99%7.57%浙江0.490.540.7910444.78%12.58%4.64%上海0.490.680.988935.47%13.53%1.55%江西0.490.640.728914.44%6.50%1.51%湖北0.480.570.819874.60%11.41%3.07%广西0.480.520.809072.37%9.65%1.53%江苏0.460.570.7811886.80%17.31%6.18%山东0.450.500.7411546.10%14.42%5.18%福建0.450.550.698431.56%4.85%-0.53%重庆0.450.560.749002.95%7.68%0.38%河南0.440.510.689342.29%6.66%0.63%河北南网0.440.520.6613039.39%15.22%7.02%安徽0.440.550.739924.39%9.44%1.52%山西0.390.470.6313748.07%14.96%5.82%贵州0.380.500.6910833.97%9.92%0.79%平均0.460.550.7610275.40%11.55%3.18%资料来源：中电联，各地方发改委，后续来看，双面+跟踪系统预计将成为常规配置，根据部分企业实测数据，双面组件相比常规组件电量增益15%以上；而双面+跟踪系统的电站发电量可以实现30%-50%以上的发电量增益。同时光伏装机成本亦在持续下降，经我们测算考虑双面+跟踪增益电量增益30%，安装成本下降至4.3元/W左右，可实现发电侧平价。表21：考虑双面及跟踪支架多发，装机成本下降至4.3元/W左右，光伏将实现发电侧平价（元/W）双面发电收益率测算普通电站发电小时增益10%增益20%增益30%增益40%增益50%1500165018001950210022504.103.29%5.26%7.27%9.33%11.50%13.78%4.302.59%4.45%6.34%8.27%10.28%12.38%4.501.95%3.72%5.51%7.32%9.20%11.15%4.701.36%3.06%4.76%6.48%8.24%10.06%4.900.82%2.45%4.08%5.71%7.37%9.09%资料来源：CPIA，结合国内光伏成本下降趋势判断，我们认为2019年分布式光伏有望基本实现用户侧平价，部分优质地区的地面电站亦有望实现平价发电。2020年我国可全面实现分布式光伏平价，大部分地区可实现发电侧平价。在此背景下，我们判断2019-2020年我国平价项目装机有望逐步启动，并进入快速增长阶段。预计国内2019年地面电站指标8-10GW左右，分布式指标10-15GW左右。考虑领跑者、扶贫、平价项目等，预计2019年可安装规模40-45GW左右。综合来看，全球光伏市场在平价及相关政策推动下，将进入平价驱动的快速增长阶段，预计2019、2020年全球光伏装机需求分别达到120-125GW、145-150GW，年均增速有望超过20%。 国家及地区主要国家与地区光伏装机20142015201620172018E2019E2020E表22：预计2019、2020年全球光伏装机需求年均增速超20%（GW）中国11.919.034.553.040.745.550.0美国6.37.214.615.06.013.016.0日本10.311.56.66.16.05.55.0欧洲7.28.66.98.611.017.020.0南美0.50.42.53.57.09.012.0印度0.92.14.49.09.010.015.0中东及北非0.30.30.41.24.06.08.0澳大利亚0.80.90.91.34.03.53.5东南亚及韩国1.52.02.21.95.06.07.0全球其他5.24.12.02.55.06.010.0合计45.056.075.0102.297.7121.5146.5同比-24.44%33.93%36.27%-4.40%24.36%20.58%其中：海外33.137.040.549.257.076.096.5同比-11.75%9.56%21.48%15.85%33.33%26.97%资料来源：Bloomberg，供给：产能扩张周期趋于尾声，分化决定盈利差异产能周期方面，2013年以来持续的行业复苏带动行业从2015年进入新一轮加速扩张周期，2017-2018年为产能释放高峰。第一轮产能扩张第二轮产能扩张图66：2016-2018年行业产能扩张明显（GW）资料来源：中国光伏行业协会，目前来看，行业产能扩张周期已近尾声，硅片新建产能基本已于2018Q4完成投产，硅料、电池新建产能基本将于2018Q4-2019Q1完成集中投放。而根据企业投资规划，除高效电池环节外，目前各环节均无明显的新增资本开支计划。 表23：产业链产能扩张，17-18年为释放高峰（万吨）环节20142015201620172018E国内16.019.021.028.940.0多晶硅海外22.528.228.428.428.4合计38.547.249.457.368.4硅片68.284.0100.0122.3160.0电池70.079.295.0123.2145.0组件90.099.8123.0148.0170.0资料来源：CPIA，表24：产能周期渐进尾声，2018年下半年是新增产能最后加速释放时点（GW）光伏产品2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4Total43.2646.0449.0550.4052.7554.3961.9668.46硅料(万吨)tier1(>1万吨)38.4340.5143.3144.8146.6247.3656.4362.63Others4.835.535.745.596.137.035.535.83Total103109129133142147173191硅料tier1(>1万吨)9196114118126128157175Others1113151517191516Total104115128143156166174187硅片tier1（>1GW）8697110126135144152163Others1818191721222324Total113118122132137139146150电池tier1（>1GW）909598106110111118124Others2424242627282826Total125130137146150155162172组件tier1（>1GW）9295100108111117123132Others3435373939383940资料来源：Pvinfolink，在此基础上，产能分化是本轮周期调整的核心特征，也将是2019年行业周期复苏的重要原因。一方面，持续的技术进步使得行业新建产能无论是在生产效率，还是在生产成本方面，均较前期投建产能具有明显优势。以硅料产能为例，新建产能成本基本在4万元/吨左右，前期成本最低的通威、大全新能源成本均在5.5万元/吨左右水平。表25：硅料环节新投建产能成本优势突出（万元/吨）投产时间预计生产成本在建项目电价成本估算新投产产能公司前期建设产能生产成本通威股份乐山2万吨5.9内蒙一期2.5万吨0.224.0乐山一期2.5万吨0.304.02018Q4新特能源新疆3.6万吨6.0新疆扩产3.6万吨0.184.02019Q1徐州7万吨（已保利协鑫关停2万吨）6.8新疆扩产4万吨0.204.02018Q4资料来源：通威股份、新特能源等公司公告，再看电池环节，新建产能基本以PERC电池产能为主。相比于传统电池工艺，PERC 电池转换效率优势明显，目前PERC单晶电池量产效率已可以达到21.5%-22%，部分企业可实现效率已达23.6%，而传统单晶电池转换效率仅20%-20.5%左右。更重要的是，目前新建PERC产线量产效率基本可以实现21.5%-22%以上水平，但老产线受制于设备，即使进行PERC改造，量产效率亦很难达到21.5%水平，影响产线整体竞争力。图67：部分先进企业PERC单晶电池转换效率已高达23.6%，明显高于老产线水平资料来源：隆基股份、晶科能源公告，而从目前产能分布来看，在当前产能中，30%左右产能为2010-2011年扩张周期中释放的产能，部分产能为2015-2016年扩建产能，其他约2017-2018年扩建产能，相对较长的产能分布使得目前光伏产能分化明显，主要体现在于行业具备更陡峭的成本曲线。图68：本轮新产能投产后，多晶硅环节成本曲线更为陡峭（万元/吨）图69：硅片环节产能成本差异化明显（元/片）资料来源：CPIA，通威、新特等公司公告，资料来源：Pvinforlink，在行业调整周期，更陡峭的成本曲线将加速产业调整，促进行业更快进入新一轮周期复苏。事实上，这点在今年下半年行业供给端已有明显体现。一方面，企业间盈利分化明显，部分龙头企业维持微利水平，而行业整体则处于产能利用率大幅下降与亏损局面，部分中小企业甚至现金亏损严重。另一方面，部分产能开始逐步退出市场。表26：部分产能已逐步退出，有助于优化行业供给格局日期公司前期建设产能2018/9/11大全新能源将于2018年9月停止太阳能硅片制造业务2018/9/20茂迪关闭其在中国昆山的生产线；宣布裁员 300人2018/9/20中美矽晶(SAS)销售额大幅下降，考虑退出硅片业务资料来源：Digitimes，Pvmagazine，盈利：周期底部运行，行业确定性景气上行综合以上供需分析，我们判断2019年行业将迎来确定性周期复苏，产能利用率与企业盈利水平逐步恢复，进而带动企业盈利增长。图70：当前行业产能利用率处于底部区间，2019Q2预计逐步恢复资料来源：CPIA，参考历史，在价格整体平稳下，企业盈利改善的主要来自于：1）成本的持续下降；2）产能利用率提升。我们从上一轮单晶龙头隆基股份、多晶龙头保利协鑫的盈利变化来看，隆基股份硅片业务毛利率由2013年的11.97%水平，逐步上升至2015年的21.53%，主要得益于隆基非硅成本的持续下降，2015年隆基硅片非硅平均成本相比2013年下降31.05%。对于保利协鑫，一方面成本下降带来盈利改善，另一方面公司产能利用率的提升，对固定成本的摊薄作用明显，进一步促进公司盈利提升。图71：15年隆基平均非硅成本相比12年降50%，带动盈利回升(元/片)图72：2013-2015年保利协鑫产能利用率持续上升，带动盈利回升资料来源：Wind，资料来源：Wind，盈利的超预期则主要由更快的成本下降与更强的价格走势驱动，如2017年Q4硅料持续维持高位，通威股份盈利超预期；单晶硅片金刚线切割技术的成熟应用带动的成本下降带动隆基股份盈利超预期。 对于本轮周期复苏，我们认为产业链价格上行空间不大，预计价格大概率维持平稳，成本下降将是驱动企业盈利超预期的核心要素。当然，短期的季节性旺季有望带动产业链价格小幅上行，同样将驱动企业盈利超预期增长。图73：2017Q4多晶硅价格阶段性高位，带动环节盈利超预期（元/kg）图74：上一轮产能复苏周期，产业链价格整体平稳（元/W）资料来源：Solarzoom，资料来源：Solarzoom，驱动复盘：估值与业绩驱动两阶段，布局细分景气通过对行业供需的展望，我们判断2019年行业复苏趋势确立。那么对于投资节奏如何把握，我们通过复盘方式来对这一问题进行展望。行业复苏周期经历两段行情，从估值驱动到业绩驱动复盘历史，光伏行业两轮复苏周期中，股价表现均呈现两阶段规律，即先估值驱动后业绩驱动，且周期末业绩驱动表现尤为突出。图75：复盘两轮周期盘整，复苏周期股价表现为先估值驱动后业绩驱动两阶段行情资料来源：Wind，我们对与本轮周期更为相似的上一轮周期复苏周期进行详细复盘。2012年欧盟委员会发布光伏双反终裁公告，板块触底。第一轮行情出现在2012年底，国内支持光伏产业发展的“国五条”出炉后，板块预期有所修复，板块迎来一波估值修复行情。第二轮行情自2013年4月底开始，受美股光伏龙头企业业绩超预期及股价大涨带动，A股光伏板块行情开启；2013年8月26日，国家发改委将国内分为三类光资源区，分别执行0.9/0.95/1.0元/千瓦时的标杆电价，电 价水平超出市场预期。在此带动下，国内光伏板块超额收益行情持续向上，期间阳光电源作为国内逆变器龙头企业，显著受益于国内市场爆发，隆基股份凭借其技术成本优势表现优异；2013年9-10月，不仅仅是阳光电源等制造相关标的表现良好，电站运营标的表现也十分突出，林洋能源、华北高速、爱康科技等均取得较大涨幅，甚至传统电源装机体量较大的上海电力亦出现连续涨停的局面。图76：2013年上一轮复苏周期，经历明显的估值驱动行情和业绩驱动行情资料来源：Wind，因此，参考上一轮周期复苏周期，板块走势变现出明显的两阶段行情：1）修复政策出台后，行业迎来第一波估值驱动行情；2）制造业业绩逐步释放，板块开启第二波业绩驱动行情；制造类标的持续上涨后，估值相对较高弹性明显减弱，市场转向利润处于释放期同时估值相对较低的电站类标的，延续第二阶段业绩驱动行情。个股超额收益源于业绩驱动，细分景气与技术进步为主要特征对于个股而言，相比行业的超额收益主要源于个股更快的业绩增长，这点主要来自两点：1）更好的细分景气周期，如2010年显著受益于行业扩产周期的精工科技，以及2013年显著受益于国内逆变器市场放量的阳光电源；2）单环节更快的技术进步带来的成本下降，如持续保持技术与成本优势的隆基股份。图77：2010年以来，设备、制造、电站类企业在不同时期因细分景气或技术成本优势，阶段性超额收益明显资料来源：Wind, 周期超额收益个股逻辑总结表27：历次光伏行情中，具备明显超额收益的环节与个股2006-2009多晶硅主要由海外企业掌握，扩产周期长，行业快速成长期价格大幅上涨细分景气2010精功科技2009-2011年行业产能扩张，公司订单爆发增长细分景气阳光电源国内市场爆发，公司为国内逆变器龙头细分景气201320142017隆基股份自身成本优势明显技术优势爱康科技制造弹性转弱，电站开发企业规模扩张细分景气旷达科技隆基股份金刚线切割+PERC技术进入，单晶占比及盈利能力双提升技术突破通威股份短期供需失衡，硅料涨价细分景气资料来源：Wind，投资建议：估值修复后静待行情二阶段，布局景气细分与技术突破站在当前时点，11月2日光伏十三五中期评估会议释放积极信号后，板块及个股估值修复明显，但整体依然处于低位水平，参考上一轮周期，估值仍然具有明显提升空间。但单一的政策预期向上的估值驱动行情弹性转弱，2019年重点在于细分景气领域的业绩驱动行情。图78：参考板块历史，当前板块估值具备明显提升空间图79：龙头个股估值仍然处于低位水平资料来源：Wind，资料来源：Wind，我们认为以下三方面景气细分或具备技术创新的领域，预计2019年超额收益明显：1）硅片环节，产能投放高峰已过，2019年供给增量较小，同时多晶产能逐步出清，2018Q3大概率为盈利底部，我们认为该环节或为明年景气最佳环节，相关标的为隆基股份；2）双面高效电池环节，高效化趋势下，双面技术有望突破，相关标的为隆基股份、通威股份；3）龙头个股具备明显品牌、渠道及成本优势的环节，相关标的为阳光电源、正泰电器、林洋能源等。表28：2019年环节景气度判断梳理环节景气判断多晶硅低成本产能逐步投产释放，预计2019年Q1价格仍将下行，预计均衡价格7.5-8万元/吨。行业内现有产能盈利下行，预计新建低成本产能毛利率25-30%左右硅片1）2018Q3为产能投放高峰，目前已达产能高点，明年新增产能体量相对较小， 仅隆基、中环等龙头具有部分增量；2）近期多晶硅片产能逐步出清，价格小幅上涨。在明年供给增加较小背景下，预计硅片价格维持平稳，2018Q3为盈利底部1）新老产能分化，PERC产能仍将扩张；电池2）预计PERC电池价格与盈利小幅下降，普通电池下降空间相对较小；3）双面有望爆发，贡献企业超额收益1）品牌与渠道重要性增强，龙头市占率提升；组件2）波动相对较小，盈利稳定。EVA格局稳定，有望受益油价下跌；POE上量，盈利能力相对较高光伏玻璃近期价格小幅上涨；明年有望受益双面占比提升资料来源：Wind，风电：多因素向好，行业复苏加速趋势前瞻：装机复苏有望加速，企业盈利渐迎拐点微观指标持续改善，宏观因素影响装机增速经过2016-2017年的行业调整，2018年风电行业整体呈现向上趋势，微观指标持续向好改善，装机底部复苏。首先，在相关政策的持续推动下，国内风电弃风限电问题持续改善，弃风率不断下降。根据能源局数据，1-9月我国综合弃风率7.7%，Q3单季度弃风率仅5.03%，持续维持下降趋势。其中，重点省份中新疆、甘肃均降至20%左右，甘肃已低于红色预警限制要求，内蒙弃风率仅10%左右，辽宁、吉林、黑龙江均已降至个位数。其次，国内风电招标维持高位水平。前3季度国内风电招标23.90GW，同比增长11.68%，预计1-10月招标量超过27GW，超过去年全年水平。图80：今年以来国内弃风率延续此前下降趋势图81：预计前10月国内风电招标量超过2017年全年水平（GW）资料来源：国家能源局，资料来源：金风科技财报，此外，从装机及企业数据来看，今年国内风电装机维持平稳增长态势，根据国家能源局数据，前3季度并网装机12.61GW，同比增长30%；根据金风科技等部分龙头企业出货数据来看，预计前3季度国内风电实际吊装增长约10%左右。 图82：2018年前季度国内风电并网12.6GW，同比增长30%（万千瓦图83：上半年金风科技风机出货2.09GW，同比增长11.7%（MW）资料来源：国家能源局，资料来源：金风科技财报，目前来看，预计2018年全年国内风电吊装约22GW，同比2017年的19.66GW约10%-15%，重新恢复增长趋势。但是，从绝对水平来看，2018年风电装机整体略低于市场年初预期，对此，我们认为主要受宏观因素影响：央企国企去杠杆工作持续推进，导致电力集团整体投资平稳，增量较小2017年8月，在国务院常务会议中，国家总理李克强明确提出，要把国企降杠杆作为“去杠杆”的重中之重。今年以来，我国持续加速推进央企国企去杠杆工作，一方面政策持续强调，并于2018年9月出台《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，指出2020年杠杆率较2017年下降2个百分点的明确目标；另一方面，要求中央企业、国资委签署降杠杆减负债责任状。表29：今年以来我国持续推进央企国企去杠杆工作时间发布机构主要内容2017-8-23国务院常务会议国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署推进央企深化改革降低杠杆工作，要求把国企降杠杆作为“去杠杆”的重中之重，做好降低央企负债率工作。2018-1-172017年中央企业经确定了合理的资产负债率控制标准，这个标准分成三大类，工业企业为70%，非工业企业为75%，2018-4-16济运行情况发布会中央企业2018年一季度经济运行情况举行发布会科研设计企业为65%，明确到2020年前中央企业的平均资产负债率要再下降2个百分点。去杠杆是中央企业这几年经济运行中一个很重要的任务。这几年中央企业的负债率是连续下降，但是每年也只是下降了0.3、0.4个百分点，今年这方面的工作还会进一步加大。2018-7-6中央企业降杠杆减国务院国资委主任、党委副书记肖亚庆与兵器装备、中国石化、中国华能、中国华电、中国建筑、2018-7-12负债工作推进会中央企业2018年上半年经济运行情况举行发布会中国铁建等六家央企签订了降杠杆减负债责任状。国资委将推动各中央企业，继续扎实深入细致地做好降杠杆减负债的各项工作：中央企业和国资委签订降杠杆减负债的责任书。2018-9-13《关于加强国有企要通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，促使高负债国有企业资产负债率业资产负债约束的尽快回归合理水平，推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左指导意见》资料来源：国务院，右，之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平。目前我国风电装机中央企、国企占比相对较高，去杠杆要求使得今年我国国内及央企投资整体维持平稳，增量较小，从而一定程度影响国内风电装机增速。 上半年我国资金环境整体偏紧，民企融资难度相对较大，抢装时间周期延后受宏观经济及美国加息等影响，今年上半年我国整体资金环境偏紧，实际利率水平持续上升。在此背景下，民企融资难度明显增加，导致风电安装时间周期延后。图84：上半年我国整体资金环境偏紧，实际利率上行资料来源：Wind,环保要求持续加强，冲击部分中东部及南方省份装机近年来我国持续加强环保要求，部分省份采取一刀切的方式，限制土地占用以及基建项目建设、大型设备运输等，从而对国内风电装机进度造成一定影响。具体从装机数据来看，根据国家能源局数据，今年前3季度国内风电装机增量主要来自内蒙、宁夏、青海等西北地区，以及湖北、江西、河南等中东部省份，而云南、浙江等中东部及南方省份，以及主要污染区山东、河北地区装机回落明显。图85：前3季度国内云南、浙江等中东部省份，以及山东、河北地区装机有所回落（万千瓦）资料来源：国家能源局，4季度旺季效应明显，多因素促2019年装机增长加速虽然受宏观因素影响，前3季度国内风电装机增速相对平缓，但是从4季度开始，行业旺季效应明显：1）从月度装机数据来看，9、10月份我国风电并网容量分别为2.35、 1.86GW，同比增长112%、86%，呈现明显向上趋势；2）从企业排产情况来看，风机及零部件企业处于产销两旺，部分零部件出现供不应求。在此背景下，铸件等部分零部件产品出现一定程度涨价，而风机招标价格同样呈现回升趋势，2.5MW机组由此前的3300元/kW左右上升至3500元/kW左右。结合企业订单及行业基本面变化判断，我们预计2019年风电行业装机增长将维持增长趋势，且增速有望逐步加速。图86：9-10月以来国内风电装机呈现明显向上趋势（万千瓦）资料来源：中电联，宏观因素整体趋好，企业投资有望加速向上一方面，受宏观经济趋弱等影响，近期国内融资环境优化明显，终端利率下行，利于企业融资。尤其是民营企业，近期我国多台多项政策支持民企发展，国务院常务会议指出“对有市场需求的中小金融机构加大再贷款、再贴现支持力度，提高对小微和民营企业金融服务的能力和水平”，央行亦出台相关政策改善民营企业融资，对我国风电装机中民企企业部分投资具有重要作用。另一方面，在宏观经济压力下，央企国企去杠杆及环保问题有望放松，有望促进央企风电投资增加。同时，钢铁、水泥等大宗品价格逐步下行，供给趋于宽松，利于风电场建设推进。图87：近期终端利率下行明显图88：在宏观经济下行压力下，去杠杆及环保问题有望放松（%）资料来源：Wind，资料来源：Wind， 电价正式进入调整周期，抢装有望加速2018年为我国风电标杆电价调整的节点年，根据目前我国风电标杆电价调整模式，若2018年前核准项目在2019年前仍未开工，将执行新的标杆电价政策，也就是2019年国内风电标杆电价将正式进入调整周期，抢装有望加速。资源区2009-20152016-20172018-20192016年前核准，2016年后核准，2017年底前开工2017年底前开工2018年前核准，2018年后核准项目，或2018年2019年前开工前核准，但2019年底前未开工表30：2018年为国内风电标杆电价调整的节点（单位：元/kWh）Ⅰ类资源区0.510.490.470.470.40Ⅱ类资源区0.540.520.50.50.45Ⅲ类资源区0.580.560.540.540.49Ⅳ类资源区0.610.610.60.60.57资料来源：国家发改委，能源局，目前我国已核准未开工风电项目容量超100GW，参考近期各省陆续发布的项目具体情况，预计其中已开工或仍具备开工条件的项目规模占比超70%，即仍有60-70GW以上项目具备开工条件，即使部分项目为2018年后核准，需要抢装的项目体量预计亦超过40-50GW。表31：根据各省公布数据，目前已核准项目中具备开工条件项目规模占比较大（万千瓦）已纳入核准方案，但已核准但超过两年未已核准且未超过两年在建或延期序号省份合计规模一年内未核准建设且未办理延期核准期的未开工项目已开工项目1广西54.95405.3727.65442.972北京-4.9-4.979.873福建99.653--102.654湖南87.9435.39--123.335天津49.884.9540.5-95.336宁夏4.9534.730-69.657黑龙江-39.6133.61-173.218甘肃24.9510.4129.7165.059辽宁0.1563.85206.93270.9310海南0.65358.549.111云南24.724.7合计272.97167.74838.03248.05资料来源：各省发改委，此外，从近年来国内风电招标及风机企业订单来看：1）2016-2018年国内风电招标超80GW，而2017-2018年国内风电吊装仅40GW左右，仍具有40GW已招标项目未完成吊装；2）近年来金风科技订单规模持续上升，截止2018Q3末，公司在手订单规模已超过20GW，扣除部分海外订单，考虑公司30%-35%市占率，目前已下订单项目约55-60GW。已招标项目将支撑2019-2020年国内风电装机增长。 图89：2016-2018年国内风电累计招标超80GW（GW）图90：目前金风科技在手订单总规模超20GW（MW）25,00020,00015,00010,0005,0000Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18待执行订单（已签合同）已中标未签合同订单内部订单资料来源：金风科技官网，资料来源：金风科技官网，配额制与五年规划进入考核期，大型国企投资速度有望加速根据最新发布的《关于实行可再生能源电力配额制的通知》计算，2018年我国非水可再生能源约束性指标为8.4%，激励性指标为10.2%；2020年约束性指标为10.2%，激励性指标为11.3%。2019-2020年将逐步进入配额制与五年规划考核期，在相关考核要求下，大型电力国有企业投资速度有望增加。省市约束性指标激励性指标2018202020182020表32：我国配额制考核目标北京10.5%15.0%11.6%16.5%天津10.5%15.0%11.6%16.5%河北10.5%15.0%11.6%16.5%山西12.5%14.5%13.8%16.0%内蒙古18.0%18.0%19.8%19.8%辽宁10.0%10.5%11.0%11.6%吉林15.0%16.5%16.0%18.2%黑龙江15.0%20.5%16.5%22.6%上海2.5%3.0%2.8%3.3%江苏5.5%7.5%6.1%8.3%浙江5.0%7.5%5.5%8.3%安徽9.5%11.5%10.5%12.7%福建4.5%6.0%5.0%6.6%江西6.5%8.0%7.2%8.8% 山东9.0%10.5%9.9%11.6%河南9.0%10.5%9.9%11.6%湖北7.5%10.0%8.3%11.0%湖南9.0%13.0%9.9%14.3%广东3.5%4.0%3.9%4.4%广西4.0%5.0%4.4%5.5% 海南4.5%5.0%5.0%5.5%重庆2.0%2.5%2.2%2.8%四川3.5%3.5%3.9%3.9%贵州4.5%5.0%5.0%5.5%云南11.5%11.5%12.7%12.7%西藏不考核不考核不考核不考核陕西9.0%12.0%9.9%13.2%甘肃15.5%19.0%17.1%20.9%青海19.0%25.0%20.9%27.5%宁夏18.0%20.0%19.8%22.0%新疆14.5%16.0%16.0%17.6%以2017年用电量加权计算占比8.4%9.3%10.2%11.3%资料来源：国家能源局，综上，我们认为2019年我国风电装机增长确定，且增速有望逐步加速。具体从增量角度来看，伴随限电改善，重点省份弃风率持续下降，一方面各地区红色预警限制将有望逐步取消，刺激三北市场装机；另一方面，限电改善后运营商盈利与现金流改善，投资意愿增强。从装机来看，2018年前三季度解除红色预警限制的内蒙、宁夏、黑龙江等三北省份装机增加明显。图91：三北地区重点省份弃风率下降明显图92：2018年前3季度三北地区装机增长明显（万千瓦）资料来源：国家能源局，资料来源：国家能源局，同时，锡盟特高压、准东特高压等大型基地项目进入投建期，进一步贡献三北地区风电装机增量。表33：十三五期间“三北”地区跨省跨区外送风电基地规划地区风电基地依托的外送输电通道开发范围锡盟北部风电基地锡盟-泰州特高压直流输电工程锡盟地区锡盟南部风电基地锡盟-山东特高压交流输电工程锡盟地区内蒙古鄂尔多斯东部周边风电基地蒙西-天津南特高压交流输电工程蒙西地区鄂尔多斯西部周边风电基地上海庙-山东特高压直流输电工程蒙西地区通辽风电基地扎鲁特-山东特高压直流输电工程东北地区山西晋北风电基地山西-江苏特高压直流输电工程大同、忻州、朔州甘肃酒泉风电基地二期酒泉-湖南特高压直流输电工程酒泉 宁夏宁夏风电基地宁东-浙江特高压直流输电工程宁夏新疆准东风电基地准东-皖南特高压直流输电工程准东资料来源：国家能源局，中东部地区，一方面受环保问题影响较大的云南、山东、浙江等省装机在今年已有明显反应，进一步影响相对较小。而河南、山西、陕西、湖北等地区表现较好，且中期规划相对较高，后期有望维持快速增长趋势。另一方面，今年以来，各地分散式规划陆续发放。相比于集中式电站，分散式电价具有更好的环境友好性，且基本不占用林地等敏感地区，在相关政策支持下，预计2019年国内分散式风电将正式进入快速增长期，驱动我国中东部及南方地区装机复苏。表34：各地区分散式建设方案陆续出台，目前明确规模约8.0GW，后续将进一步增加（GW）2018-2020年装机规划具体内容相关政策日期发布单位2013年8月贵州省《贵州省分散式接入风电项目2013-2020年分两期实施分散式风电建设计划，第一期13-15年-2017年7月2017年11月2017年11月2018年2月能源局吉林省能源局内蒙古自治区发改委河南省发改委河北省发改委开发建设实施方案》《吉林省新能源和可再生能源“十三五”发展规划》《关于内蒙古“十三五”分散式风电项目建设方案的公示》《关于下达河南省“十三五”分散式风电开发方案的通知》《河北省2018-2020年分散式接入风电发展规划》建设50万千瓦；第二期16-20年建设70万千瓦。到2020年，风电装机规模达到550万千瓦，其中集中式风电525万千瓦、分散式风电25万千瓦。到2030年，风电装机规模将达到1300万千瓦。单体建设容量不超过10MW，分散式风电项目接入电压等级为35千伏及以下电压等级，严禁向110千伏（66千伏）及以上电压等级侧反送电；第一批分分散式风电项目总规模0.15GW。就近接入35千伏及以下电压等级配电网，严禁向110千伏及以上电压等级送电；“十三五”期间规划124个分散式风电项目，总体规模210.7万千瓦。2018~2020年，全省规划开发分散式接入风电430万千瓦；展望至2025年，力争累计达到700万千瓦。-0.22.14.32018年3月2018年6月山西省发改委陕西省能源局《关于山西省“十三五”分散“十三五”期间规划开发105个分散式风电项目装机规模式风电项目建设方案的公示》987.3MW，其中2017年建设42MW。《陕西省“十三五”分散式风“十三五”期间规划开发30个分散式风电项目，总计装机规模电发展方案（草案）》42.6万千瓦1.00.4已发布“十三五”分散式项目细则的省份规划装机规模合计8.0资料来源：各地发改委，各地能源局，综合来看，我们预计2019-2020年我国风电装机有望分别达到26、30GW以上水平，年均增长15-20%左右，增速较今年有所扩张。 图93：预计2019/2020年新增装机分别有望达到26/30GW以上（万千瓦）资料来源：国家能源局，竞争趋缓+原材料价格下行，企业盈利渐迎拐点在行业装机略低预期的情况下，企业盈利水平波动是影响今年前期风电板块行情表现的另一重要原因。受上游原材料价格强势及产业链整体价格下移等影响，今年上半年风电板块盈利能力下降明显，不管是风机龙头金风科技，还是零部件企业天顺风能、日月股份、金雷风电等零部件企业，毛利率均有所下降。而随着行业竞争逐步趋缓，以及基础原材料价格逐步下行，今年Q3以来部分企业盈利能力已开始逐步改善，我们认为2019年板块有望迎来整体性的盈利拐点，带动板块盈利加速增长。首先，与钢铁等基础原材料相关零部件企业2018Q3盈利已开始出现小幅反弹，如铸件龙头日月股份，风电主轴企业金雷风电以及风塔企业天顺风能等。图94：今年上半年产业链各环节毛利率均有所下降图95：2018Q3主要零部件企业毛利率已开始小幅回升资料来源：Wind，资料来源：Wind，一方面，零部件企业生产成本中原材料占比相对较高，如铸件、主轴中直接材料占比达到60%-70%。而多数零部件企业与风机企业签署年度议价模式，当原材料价格下跌时将率先受益。 表35：铸件龙头日月股份成本结构日月股份年份20132014201520162017直接材料63.69%60.00%52.14%50.67%61.56%风电铸件成直接人工8.61%9.43%10.18%12.30%10.78%本构成制造费用13.38%13.69%14.34%12.47%10.88%加工费14.32%16.88%23.34%24.56%16.78%资料来源：日月股份招股说明书及年报，表36：风电主轴金雷风电成本结构年份20132014201520162017直接材料72.30%73.70%74.56%62.50%63.14%电力5.34%5.13%---煤气6.73%6.64%---其他15.63%14.53%---合计100%100%---资料来源：金雷风电招股说明书及年报，另一方面，受钢价等原材料价格上涨影响，前期零部件企业毛利率大幅下滑，而原材料价格上涨、国内风电装机周期拉长等导致国内零部件企业库存周期拉长，资金垫付压力增加，进而使得部分小型零部件供应商经营难度增加，行业产能逐步出清。同时，风机大型化持续推进，产品结构调整进一步导致部分铸件企业产能收缩。以铸件龙头之一吉鑫科技为例，公司1.5MW产品产能约17万吨，但做2MW以上产品仅12-15万吨左右。图96：钢价上涨+交付周期延长致零部件企业库存累计，资金压力增加图97：风机大型化导致铸件企业实际产能收缩（万吨）资料来源：Wind，资料来源：Wind，江证券研究所更重要的是，在国内装机与产品价格低迷、企业盈利下降背景下，国内零部件企业加速拓展海外市场，海外收入占比提升，一方面海外产品价格与盈利水平相对更高，可以提升公司盈利能力；另一方面，扩张市场容量，提高对国内风机企业的溢价能力。 图98：风电铸件龙头日月股份出口比重持续上升（亿元）资料来源：Wind，供给端收缩，叠加下游市场扩容，今年下半年部分零部件企业价格出现小幅上涨，同时2019年主要产品价格以稳定为主。成本方面，目前生铁、废钢等基础原材料价格下行趋势明显，预计企业后期成本压力将逐步减弱，进而带动企业盈利持续回升。图99：下半年风电铸件价格出现小幅上涨（单位：元/吨）图100：生铁、废钢等原材料价格逐步下行（元/吨）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-180市场价(不含税):废钢:6-8mm:上海价格:铸造生铁:Z18:上海资料来源：Wind，资料来源：Wind，其次，风机企业方面，前期招标价格的持续下降是目前及明年风机毛利率最大的压力来源。但是，随着行业集中度提升，龙头企业在行业招标中已占据绝对领先份额，C3中标率达到80%左右水平，从而使得行业竞争逐步趋缓。而持续的价格下行导致企业盈利压力增加，部分中小企业已进入亏损。在此背景下，近期风机招标价格已明显趋稳，部分产品价格甚至开始出现小幅回升。考虑风机交付相对于招标的滞后性，预计2019年下半年风机交付价格将趋于平稳。 图101：国内风机市场集中度持续提升图102：目前风机招标价格已触底回升（单位：元/KW）资料来源：中国风能协会，资料来源：金风科技官网，另一方面，目前主要基础原材料价格钢铁、铜、玻纤等价格已开始逐步下行，虽然在部分零部件环节供需偏紧背景下，原材料价格下行传导至风机尚需时日，但预计2019年下半年风机企业上游原材料价格压力将明显减弱，尤其是格局相对宽松的叶片、发电机（与铜相关），以及风机企业自制变频器、主控系统等环节。表37：风机生产成本中叶片、发电机、变频器、控制系统占比相对较高主要关键部件占比双馈直驱叶片20%17%齿轮箱18%0%发电机7%22%变流器7%12%主轴/主轴承15%16%控制系统14%17%轮毂3%2%其他16%14%合计100%100%资料来源：金风科技，表38：从禾望电气成本结构来看，铜等结构件、配电类产品在变频器成本中占比较高年度201420152016配电类31.06%29.76%31.09%结构件类22.69%22.42%23.67%功率器件类17.16%18.82%15.96%电磁元件类8.42%8.65%7.33%电容类8.18%8.20%8.67%用电1.01%0.67%0.76%其他11.48%11.48%12.52%资料来源：禾望电气招股说明书及年报，同时，部分风机零部件中，人工费用、制造费用等占比相对较高，如以复合材料为主的叶片、机舱罩等产品，采购量增加将明显带动制造成本下降。在国内装机持续增加，以及龙头企业份额提升的情况下，预计龙头企业采购价格仍将具有一定下降空间。 表39：以复合材料为基础材料的机舱罩企业双一科技成本结构项目2014年2015年2016年直接材料76.70%68.11%70.73%人工费用15.48%20.94%20.14%制造费用7.82%10.95%9.13%资料来源：双一科技招股说明书及年报，综合来看，我们判断2019年上半年国内风机产品毛利率或将维持稳定，而下半年行业有望迎来毛利率向上拐点。投资建议：关注行业盈利回升，布局风机与零部件龙头在2019-2020年国内风电装机增长确定的情况下，我们建议重点关注板块投资机会，尤其是2019年行业盈利拐点趋势下的业绩与估值共振行情，建议重点关注风机龙头金风科技，以及天顺风能等零部件龙头企业。电力设备：宏观下行中以逆周期电网为盾，转暖时执工控白马为矛电网：逆周期性开始展现，板块整体受益中核心关注持续性趋势前瞻：需求弱复苏叠加政策强反转，龙头企业盈利迎来拐点传统电力设备行业的下游需求主要来自于两大电网公司的资本开支，而决定开支的两大因素主要包括：1）社会用电增速的中期变化趋势；2）电网公司或上级管理部门的投资政策变化。用电增速对于行业需求的趋势性影响比较容易理解，因为电网资本开支中有接近70%用于输变配电硬件规模的扩容，与用电需求直接相关。我们看国家电网历年输电变压器的招标容量变化，一般都滞后于社会用电增速拐点而出现同向波动。图103：中期社会用电增速直接影响电网公司对输变配电硬件的需求量（GVA）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2602402202001801601401202018E100200620072008200920102011201220132014201520162017国网输电变压器招标量社会用电量增速资料来源：Wind，国家电网电子招标网站,而对于第二点影响因素，一方面因为电网建设与国家能源结构变革及民生改善事项直接挂钩，需要由宏观政策来进行引导；另一方面则是电网投资同样属于社会基建投资的一 部分，可以作为稳增长的逆周期抓手之一。我们看过去10年中，宏观经济承压的年份往往可以见到重大电网投资项目的出台，其后也对应着全国电网投资额的上台阶。智能电网改造工作启动第一轮特大规模农网改高压工程集中释放造启动图104：宏观经济承压的年份往往可以见到重大电网投资项目的出台（亿元）6,0005,0004,0003,0002,0001,000020072008200920102011201220132014201520162017国网实际投资资料来源：国家电网社会责任报告，进入2018年后，根据国家电网电子商务网站招标数据统计，电网公司对于软硬件设备的集中招标量在出现回升（其中2018年高压及超高压等级的变压器招标容量同比增长25%，继电保护招标台数增长12%），这与2016年起社会用电量增速反弹相对应。但由于2014年集中启动的一揽子特高压项目在陆续完成几年交付建设期后，今年进入新开工淡季，从而导致全国整体电网投资上半年出现近15%下滑。图105：全国整体电网投资2018年上半年出现近15%下滑（亿元）6,0005,0004,0003,0002,0001,000050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%Aug-18Oct-18-50%Feb-16Apr-16Jun-16Aug-16Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18电网基本建设投资电网基本建设投资同比资料来源：中电联网站，Wind，在这一背景下，管理部门再次选择将电网投资作为稳增长抓手，行业逆周期属性复现。今年10月，国务院办公厅发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，其中明确提出在能源领域要推动实施一批特高压输电工程，同时加快实施新一轮农村电网改造升级工程。此前今年9月，国家能源局印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，明确要求一揽子即12条特高压工程将于今明两年给予核准。从文件披露的项目情况看，我们估算本轮特高压加速将带动的投资体量与2014年首轮相当（近1800亿），将于明年起有效带动整体电网投资回升。而对于可参与这一高壁垒市场的部分龙头企业来说，项目的陆续交付将助推其盈利迎来2年左右确定性修复。 直流项目（常规）注：本次规划折算为6条800kv特高压核心设备换流阀监控保护换流变直流场设备单线配置4阀组2套56台2套单位金额（亿）41.2-1.30.58-10单线总金额（亿）162.52820本次规划合计订单估算（亿）9615168120企业中标国电南瑞40%45%35%许继电气30%45%15%四方股份10%10%10%中国西电10%23%5%特变电工5%30%5%平高电气8%国电南瑞387042许继电气297018四方股份102012中国西电100396特变电工50506平高电气00010交流项目（常规）注：本次规划涉及15个电站核心设备变压器组合电器电抗器单站配置8台8台10台单位金额（亿）0.40.750.15单站总金额（亿）361.5本次规划合计订单估算（亿）489023企业中标中国西电15%25%40%份额特变电工35%20%平高电气45%中国西电7239分项订单（亿）特变电工175平高电气41本次规划交直流项目合计企业中标（亿）国电南瑞87许继电气54四方股份23中国西电93特变电工83平高电气50表40：新一轮特高压刺激政策对应设备企业新增订单额估算份额分项订单（亿）资料来源：国家电网电子招标网站，南方电网阳光电子商务网， 图106：平高电气历史归属母公司股东净利润变化（亿元）图107：许继电气历史归属母公司股东净利润变化（亿元）14121086422012H20122013H20132014H20142015H20152016H20162017H0-2平高电气归属净利润同比800%1210600%8400%6200%420%2018H0-200%2017201220132014H20142015H20152016H20162017H2017许继电气归属净利润同比150%100%50%0%-50%2018H-100%2012H2013H资料来源：Wind，资料来源：Wind，驱动复盘：复盘政策引导下的基建复苏，最大收益体现在预期形成时在经过1年多的持续调整后，电网行业主要龙头公司的估值水平在今年年中达到历史最低水平。而在特高压投资加速政策出台后，市场对于板块的悲观预期迅速修复，平高电气、许继电气、国电南瑞等标的下半年明显跑赢板块指数。站在当前时点看明年，由于项目将由发改委陆续进行核准，紧随其后的将是设备采购，企业公告订单以及交付，因此行业催化剂不断。投资者对于主要龙头企业未来两年盈利修复的确定性没有争议，当前主要关注的是二级市场投资节奏问题。图108：电网行业主要龙头公司估值水平在今年年中达到历史最低水平（PE/TTM）908070605040302010Jan-12Mar-12Jun-12Aug-12Oct-12Jan-13Mar-13May-13Aug-13Oct-13Dec-13Mar-14May-14Jul-14Sep-14Dec-14Feb-15Apr-15Jul-15Sep-15Nov-15Feb-16Apr-16Jul-16Sep-16Nov-16Feb-17Apr-17Jun-17Sep-17Nov-17Jan-18Apr-18Jun-18Aug-18Nov-180平高电气许继电气国电南瑞资料来源：Wind， 图109：特高压工程进度示意图资料来源：国家电网社会责任报告，我们通过复盘方式来对这一问题进行展望：1）首先从行业内纵向历史来看，2014年我国曾推出过首轮特高压建设加速政策。当年1月，能源局工作会议上首次提出要建设12条“西电东送”输电通道以配合国务院发布的《大气污染防治行动计划的通知》。同年年中，能源局正式发布《关于加快大气污染防治行动计划12条重点输电通道建设的通知》，要求加快包括9条特高压（4交5直）在内的共12个电网工程进度，全部在2017年底前投产。上述政策的出台直接推动了特高压项目的核准招标。我们从电网公司的招标信息跟踪来看，2014-2016年进入了项目采购的高峰期，基本交流项目维持在年均2条，直流4条以上，一直到2017年出现明显回落。而从二级市场反应来看，盈利受益弹性最高的平高电气及许继电气在政策出台后都出现了大幅上涨，一个半月涨幅分别为32%及24%。而到年底来看，平高电气维持了46%左右涨幅，许继电气则为有所回调,即后期超额收益相对不明显。图110：近年直流及特高压项目招标数（条）654321020112012201320142015201620172018E交流直流资料来源：国家电网电子招标网站，南方电网阳光电子商务网， 图111：特高压政策披露对于许继电气及平高电气相对行业指数超额收益影响80%60%能源局工作会议上首次提出建设12条输电通道40%20%Jan-13Jan-13Feb-13Mar-13Apr-13Apr-13May-13Jun-13Jun-13Jul-13Aug-13Aug-13Sep-13Oct-13Nov-13Nov-13Dec-13Jan-14Jan-14Feb-14Mar-14Mar-14Apr-14May-14May-14Jun-14Jul-14Aug-14Aug-14Sep-14Sep-14Oct-14Nov-14Dec-14Dec-140%-20%-40%许继电气平高电气资料来源：Wind，1）其次从跨行业横向比较来看，电网与通信、铁路行业的投资框架较为类似，行业核心驱动力都是下游国有客户的资本开支，且受政策影响较大。我们以通信行业4G建设进行对比，复盘其牌照发放前后的核心设备企业股价表现。可以看出，在牌照发放前的预期形成阶段，设备龙头中兴通讯表现出领先行业指数的超额收益，而在其后一年的业绩兑现阶段，超额收益出现回落。图112：4G牌照发放前后中兴通讯的股价收益率变化120%100%80%60%40%20%Jan-13Jan-13Feb-13Mar-13Apr-13Apr-13May-13Jun-13Jun-13Jul-13Aug-13Aug-13Sep-13Oct-13Nov-13Nov-13Dec-13Jan-14Jan-14Feb-14Mar-14Mar-14Apr-14May-14May-14Jun-14Jul-14Aug-14Aug-14Sep-14Sep-14Oct-14Nov-14Dec-14Dec-140%-20%-40%-60%工信部发放TD-LTE4G牌照中兴通讯相对行业指数收益中兴通讯绝对收益资料来源：Wind，从以上复盘我们可以看出，对于下游需求集中，且需求变化主要由投资政策驱动的行业，设备龙头的股价收益往往集中体现在政策出台前后，即预期形成阶段。对于这种现象的可能解释包括：1）相关政策规划对于需求的影响容易被量化，后期预留的超预期空间有限；2）政策驱动的需求具有脉冲性，增长持续性相对较弱。投资建议：核心关注增长持续性，自动化平台依旧是配置重点本轮特高压投资加速也具备上述特征，首先在投资规模上是较为确定的（1800亿左右总投资，近600亿左右主设备投资），其次也大概率会在后年面临新增开工项目数回落的趋势。基于以上判断，我们认为在当前市场对特高压新政已有充分预期的时点，板块内选股应该考虑以下条件：1）能够受益本轮特高压项目释放，对未来两年业绩增长实 现有力支撑的；2）依靠网内其他业务放量，可以保证特高压周期回落后业绩增长持续性的。基于上述判断，我们继续重点推荐国家电网旗下自动化软件平台——国电南瑞，主要源于：1）公司在特高压直流领域具备领先地位，根据过往特高压中标情况梳理可知公司换流阀、继电保护等核心主设备市场份额第一，直接受益于本轮项目释放；2）公司传统主业为电网自动化软件，所属环节在电网总投资占比中持续提升；3）公司的新业务增长点正在崛起，包括电网信通系统工程以及国产化IGBT；4）公司近期落地历史上首次员工激励方案，有效实现管理层激励。当前估值水平也处于历史区间低位。图113：国电南瑞在当前电网板块内业绩增长持续性最强资料来源：国电南瑞公司网站，工控：周期下行预期兑现，从安全边际角度看白马中长期配置区间趋势前瞻：复苏周期收尾，行业回落中龙头韧性再次体现工控自动化行业长期具备成长性，中短期则表现出较明显的周期性，行业增速波动与PMI等宏观指标关联度高。受经济回暖带动，本轮行业复苏起始于2016年三季度，期间变频器、伺服等核心设备销售增速在2017年逐季走高。根据过去几轮周期复盘，行业一轮复苏一般持续时间在一年三个季度到两年左右，故我们在年初行业策略中提示下半年是行业增速回落的重要观察窗口。第一轮起点第一轮结束第二轮起点第二轮结束第三轮起点表41：过去十年我国宏观及工控行业复苏周期回顾煤炭09年9月11年10月无无16年5月螺纹钢09年10月11年8月无无16年1月房地产新开工09年6月11年11月12年11月13年12月15年9月工控10年初11年Q413年Q114年Q316年Q3资料来源：Wind， 从实际跟踪情况来看，三季度起行业需求如期转弱，其中主要面向轻工业客户的OEM市场增速环比下滑5-6个百分点；项目制市场则相对较好，环比下滑3-4个百分点。而从企业端来看，龙头企业依旧表现出较强韧性，以汇川技术为代表的白马公司新增自动化订单增速虽有回落，但仍明显好于行业。这也佐证了我们此前不断强调的观点，即无论工控市场短周期内如何波动，份额向国产龙头集中的趋势都将是主线。图114：PMI等宏观指标在今年三季度以来出现比较明显回落545352515049Feb-12May-12Aug-12Nov-12Feb-13May-13Aug-13Nov-13Feb-14May-14Aug-14Nov-14Feb-15May-15Aug-15Nov-15Feb-16May-16Aug-16Nov-16Feb-17May-17Aug-17Nov-17Feb-18May-18Aug-18Nov-1848PMI资料来源：Wind，图115：本轮工控行业复苏周期进入收尾阶段图116：工控市场周期波动，但龙头增速持续高于行业25%20%15%10%5%2015Q10%-5%-10%-15%2015Q2OEM市场需求增速项目制市场需求增速50%40%30%20%10%0%-10%-20%6Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018H12018Q32012015Q32015Q42016Q1-Q32017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3低压变频器行业同比增速汇川变频业务营收同比增速资料来源：工控网，资料来源：工控网，汇川技术公告，此外，从中长期角度来看，市场规模约1500亿的工控行业一个重要的特征是下游分散，这既包括产品分散，也包括场景分散，而企业在分散市场之间要完成跨越是有较高难度的。所以我们可以看到一般工控企业做到10-15个亿左右的销售规模是一个门槛，后续要再实现规模扩张，就必须快速扩张产品线，向平台型企业转型。而这个过程对于企业的技术积累、资金实力以及团队建设都提出了非常高的要求。所以我们参考欧美，一般一个国家最终只走出1-2家平台型企业。而在国内市场来看，这样的平台型企业已初步成型。基于以上判断，我们认为无论是基于短期还是中长期逻辑，工控板块的最优投资策略依旧是紧握平台型白马以跨越周期，主要包括整机龙头汇川技术，以及元器件龙头宏发股份等。 图117：工业自动化市场需求按产品分类（2017）PLCDCS工控机HMI软件低压变频器中高压变频器直流驱动软起通用运动控制资料来源：工控网,图118：按下游应用场景分类的工控OEM市场规模及增速资料来源：工控网,投资建议：悲观预期释放，尚候增速拐点，白马接近左侧配置区间下半年以来汇川技术、宏发股份等自动化及元器件白马的股价出现较大调整，除了缘于汇兑损失扩大或研发费用提升超预期导致的季报增速波动，更因为投资者观察到行业周期回落，对公司明年上半年的增长预期有所调整。但考虑到股价回落后，我们可以看到两家公司当前估值水平已经接近历史波动区间的低位，悲观预期已大幅释放。从安全边际角度出发，我们认为其已进入左侧买入区间。而从历史回溯来看，可以发现每一轮行业周期转暖后，工控龙头的估值及盈利弹性都非常可观。 图119：以汇川技术为代表的工控龙头的估值水平也有明显周期性2011Q1-2012Q22012Q3-2014Q22014Q3-2015Q42016Q1-2018Q29054805370526051505040304920481047Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18046汇川技术PE-ttm（左）PMI（右）资料来源：Wind,此外，除了讨论传统自动化及元器件业务外，我们注意到汇川技术及宏发股份基于技术同源角度，都积极向电动车市场拓展业务。目前两家公司都处于乘用车标杆客户突破阶段。我们预计从明年下半年起，行业将迎来传统龙头车企投放电动乘用车新车型的高峰期，这也将正向催化投资者对于两家公司的盈利及估值预期。 '