新能源行业2019年年度策略：新能源平价来临，关注逆周期因子 60页

'投资摘要关键结论与投资建议风电：全球风电零部件采购需求稳定增长，拉动风电零部件板块业绩持续改善。随着上游大宗原材料价格处于高位震荡甚至有可能下行的前景，国内风电零部件制造商目前正处于利润率和出货量稳步修复的阶段，头部企业还有一定的扩产潜力。预计风机制造板块的2019年将持续反映需求同比显著增长的趋势，营业收入和经营利润保持一定同比增速，特别是零部件制造板块的盈利能力也将伴随出货量的高速增长而稳步修复。我们强烈建议关注风电零部件板块的投资机会。建议重点关注天能重工、天顺风能、日月股份、金雷风电、金风科技。光伏：从产业链格局来看，产业链整体技术降本仍是大趋势，组件价格下降有利于下游光伏电站运营商的内部收益率提升。建议关注在传统领域有积累且具有增长潜力的公司，同时在新一轮高效电池扩产潮下，建议关注拥有高弹性机会的设备供应商环节。建议重点关注阳光电源、捷佳伟创、太阳能，关注通威股份、林洋能源、迈为股份。新能源汽车产业链：行业中长期需求强劲，《汽车产业中长期发展规划》保证行业未来两年销量年化增长超过40%，短期内消费端平价催生除传统限牌限行和营运类等刚需外的纯市场需求。我们认为产业链集中度在下游高速增长的需求以及退补带来的降本压力双重作用下将进一步提升，同时全球化趋势带来供应链企业的量价齐升。建议重点关注国内市场溢价能力增强的锂电池环节以及海外供应链收益标的，建议重点关注宁德时代、恩捷股份、新宙邦，关注当升科技。核心假设或逻辑风电：行业装机呈现快速增长趋势，大宗商品价格现下行趋势，补贴及相关政策如预期推进。光伏：补贴、电价及分布式政策如预期推进，高效PERC电池片推广符合预期。新能源汽车：未来几年国内和全球新能源汽车产量仍将维持快速增长势头。电池企业产能扩张进程按计划推进；乘用车发展呈现逐步高端化趋势。与市场预期不同之处市场一直预期新能源行业受政策补贴影响严重，周期性或投资机会较难把握。我们认为，风电行业将会存在一个由需求带动产业链价格上涨，最终全产业扩产收益的过程，叠加大宗商品价格现下行趋势，强烈建议关注风电零部件板块的投资机会。我们认为，光伏行业政策预期拐点已现，行业估值整体提升仍有较大空间，受益于上游成本由政策影响而快速下降，EPC环节、光伏运营商环节内部收益率提升显著。同时，伴随着当前高效电池全面铺开大趋势，电池片环节将主导此轮光伏行业技术迭代更新。我们认为，新补贴政策落点在于积极推进中国新能源车市向高端化、大型化发展，在当前车市发展动能逐步转化的时间节点下，关注乘用车向高端化方向发展所带来的投资机会，建议关注高镍三元+软包电池、乘用车高端零部件；同时看好“三电”行业产业链龙头，将在新一轮产业链洗牌中获得高于行业的发展增速。股价变化的催化因素第一，风电、光伏行业补贴及政策出现重大有利变化；第二，风电、光伏下游装机量超预期； 第三，风电、光伏行业集中度提升，产业链龙头效应加剧；第四、以钢铁为代表的大宗原材料价格下跌；第五，新能源汽车产销量数据大幅超预期；第六，国产企业倚靠国内景气市场发展壮大，并打入全球新能源汽车产业链。核心假设或逻辑的主要风险第一，风电、光伏行业补贴和政策不达预期；第二，风电、光伏行业装机不及预期；第三，新能源汽车板块受政策影响较大，若补贴政策出现不利变化，行业或面临需求下滑的风险；第四，双积分政策执行不及预期，CAFC、NEV积分转让不畅通；第五，新能源车企中高端车型推出不顺利，市场认可度不及预期。 内容目录平价时代已经来临，能源革命正式开启8我国风电、光伏渗透率有待进一步提高8新能源汽车：电动化趋势已然迫在眉睫11风电：下游需求旺盛，制造业逆周期利润修复13设备供应链整体进入紧平衡13历史数据显示：风电成本端具备极强的逆周期因子17原材料价格进入下行周期，风电中游制造业将回归盈利中枢32光伏：政策拐点叠加平价将至，需求有望超预期36政策拐点出现，产业链价格止跌，行业景气度回调36国内处平价前夕，全球光伏新增装机预期不改37光伏新一轮技术迭代点：高效PERC电池片时代已来40新能源汽车：平价之路上的产业深化42政策解读：退补常态化下的政策接力42需求端：乘用车增长超预期，商用车有待挖掘46电池产业链：关注中游盈利复苏和全球化趋势51投资建议60风险提示60国信证券投资评级62分析师承诺62风险提示62证券投资咨询业务的说明62 图表目录图1：中国风电累计装机量（万千瓦）8图2：中国光伏累计装机量（万千瓦）8图3：我国历年一次能源占比变化10图4：2016年我国能源结构与发达国家能源结构比较10图5：2009-2018Q3年我国风电发电量及渗透率11图6：2012-2018Q3我国光伏发电量及渗透率11图7：2009-2016年欧洲国家光伏发电渗透率11图8：我国自主品牌乘用车市场占有率情况12图9：我国原油及油品对外依存度情况12图10：2017年全球各区域风电度电成本范围区间13图11：全球风电新增和累计装机容量预测（GW）13图12：全球风电新增和累计装机容量预测（GW）13图13：2017年我国能源结构与发达国家能源结构比较14图14：2009-2018Q3我国风电发电量及渗透率14图15：2017年欧洲国家风电发电渗透率14图16：美国风电主流机型度电成本走势15图17：2020年全国海上风电开工规模（万千瓦）16图18：未来三年中国风电新增装机容量预测16图19：中国风电中长期年均风电新增吊装容量（2006-2050年）（GW）17图20：国内钢铁价格指数18图21：国内钢材价格指数-板材18图22：天顺风能年度毛利率（%）2011-201319图23：天顺风能季度毛利率（%）2011-201319图24：天顺风能季度净利率（%）2011-201320图25：大金重工历史毛利率（%）2010-201320图26：国内铸造生铁价格-鞍山21图27：国内废钢价格指数-上海21图28：通裕重工历史毛利率（%）2010-201322图29：国内钢铁价格指数22图30：国内钢材价格指数-板材23图31：国内铸造生铁价格-鞍山23图32：国内废钢价格指数-上海23图33：天顺风能季度毛利率（%）2013-201624图34：天顺风能季度净利率（%）2013-201624图35：天能重工年度毛利率（%）2011-201824图36：天能重工年度净利率（%）2011-201825图37：大金重工风塔业务毛利率（%）2013-201625图38：日月股份年度毛利率（%）2011-201825图39：日月股份年度净利率（%）2011-201826图40：金雷风电年度毛利率（%）2011-201826图41：金雷风电年度净利率（%）2011-201826图42：通裕重工风电主轴毛利率（%）2013-201627图43：国内钢铁价格指数27图44：国内钢材价格指数-板材28图45：国内铸造生铁价格-鞍山28图46：国内废钢价格指数-上海28图47：天顺风能季度毛利率（%）2016-20181H29图48：天能重工风塔业务毛利率（%）2016-20181H29图49：大金重工风塔业务毛利率（%）2016-20181H30图50：日月股份季度毛利率（%）2016-20183Q30图51：日月股份季度净利率（%）2016-20183Q30图52：金雷风电季度毛利率（%）2016-20183Q31图53：金雷风电季度净利率（%）2016-20183Q31图54：风塔毛利率与钢价走势32图55：风电铸锻件毛利率与生铁、废钢走势32图56：天顺风能风塔毛利率和平均值33 图57：天能重工风塔毛利率和平均值33图58：大金重工历史风塔毛利率和平均值33图59：日月股份历史毛利率和平均值34图60：金雷风电历史毛利率和平均值34图61：季度营业收入同比增速35图62：季度销售毛利率走势35图63：季度销售净利率走势35图64：国产原生多晶硅一级料出厂价（含税，￥/kg）37图65：八寸单晶硅片出厂价(A片含税，￥/片)37图66：156普通单晶硅电池片出厂价（含税，￥/W）37图67：单晶硅电池组件(280W，￥/W，含税)37图60：SOLARZOOM光伏经理人指数（周）37图69：2020年补贴完全退出的情况下，光伏将走出全投资收益率平价之路（仅考虑集中式电站及单面发电）38图70：中国分布式光伏装机（政策不限额下，17年新增装机增长360%）39图71：全球累计光伏装机容量增长预期40图72：2014-2018年前三季度中国组件海外市场出货量（GW；出口量占海外市场当年新增装机比）40图73：各种路线工艺电池片转化效率41图74：2018年领跑者中标结果产品技术分析41图75：各路线电池片市场占比变化趋势图41图76：2010-2018年中国新能源汽车销量及渗透率42图77：2018年5-11批推荐目录纯电能量密度分布44图78：2018年5-11批推荐目录纯电续航里程分布44图79：我国乘用车新能源积分占比核算44图80：我国各乘用车集团2018年新能源汽车积分情况44图81：2017-2018年新能源汽车产销量（辆）46图82：中汽协口径2018年1-10月新能源乘用车销量统计46图83：中国新能源乘用车世界份额占比46图84：2018年新能源乘用车车型结构占比47图85：2018年1-10月新能源汽车销量前10车型47图86：2014-2018年新能源客车上牌量（台）48图87：2018年1-10月新能源客车生产量48图88：2014-2018年新能源客车用途特征49图89：2014-2018年新能源客车区域市场49图90：2018年1-10月新能源客车累计销量排行（辆）49图91：2018年1-10月新能源专用车产销量（辆）50图92：2018年1-10月新能源专用车企业销量排行50图93：2018年1-10月动力电池装机量52图94：2018年1-10月锂电装机量分车型52图95：2018年1-10月动力电池装机分类型（GWh）52图96：2018年1-10月动力电池装机分形状（GWh）52图97：2018年1-10月动力电池装机分企业和类型（GWh）53图98：2018年1-10月动力电池装机市场份额（GWh）53图99：LFP和NCM动力电池价格走势（元/Wh）53图100：2017年和2018H1中国动力电池产能利用率53图101：氢氧化锂价格走势（元/吨）54图102：碳酸锂价格走势（元/吨）54图103：金属钴价格走势（元/吨）54图104：硫酸钴价格走势（万元/吨）54图105：磷酸铁锂价格走势（万元/吨）54图106：三元523价格走势（万元/吨）54图107：磷酸铁锂价格走势（万元/吨）55图108：三元523价格走势（万元/吨）55图109：负极材料价格走势（万元/吨）55图110：隔膜价格走势（万元/吨）56图111：电解液价格走势（万元/吨）56图112：六氟磷酸锂价格走势（万元/吨）56图113：新能源汽车行业分环节毛利率变化趋势（%）57图114：新能源汽车行业分环节净利率变化趋势（%）57 图115：新能源汽车行业分环节ROE变化趋势（%）57表1：各省级行政区域2018年可再生能源电力总量配额指标8表2：2018年以来重要光伏政策一览36表3：系统投资成本假设表38表4：2018年新能源商用车补贴一览43表5：2018年新能源乘用车补贴一览43表6：2018年新能源商用车补贴一览43表7：各省市对新能源汽车推广力度汇总45表8：新能源汽车与燃油车经济性测算48表9：国内新能源汽车产量及动力电池需求预测模型51表10：海外车企在新能源汽车领域布局58表11：LG化学、三星SDI和松下产能分布情况59 平价时代已经来临，能源革命正式开启我国风电、光伏渗透率有待进一步提高中国风电光伏装机量提升显著，但距离配额制目标仍有距离。我国的风电和光伏行业经历多次洗牌后目前处于理性发展期，截止2018年三季度，我国风电累计装机容量达到201.08GW，同比增长11.4%；光伏累计装机达到164.75GW，同比增长8%。图1：中国风电累计装机量（万千瓦）图2：中国光伏累计装机量（万千瓦）20,000累计装机量(万千瓦)yoy（%，右轴）140%累计装机容量（万kW）yoy（%，右轴）18,00016,000128%112%120%18,00016,00016475.0350%300%14,00012,00010,0008,000105%106%73%100%80%60%14,00012,00010,0008,000250%289%177%250%200%150%6,0004,00039%21%25%27%40%6,0004,000100%54%79%68%100%50%2,000021%16%12%20%0%2,000029%44%80%资料来源：CWEA，整理资料来源：国家能源局，整理配额制第三版征求意见函下放，细则更细。11月13日国家能源局公开发布国家能源局综合司征求《关于实行可再生能源电力配额制的通知》意见的函。在2018年3月、2018年9月曾发布过《可再生能源电力配额及考核办法》的意见。第三次征求意见稿中增加了约束性和激励性这两类配额制指标；并要求特高压输电通道中可再生能源电量比例按不低于30%；进一步细化了配额消纳量的核算依据，并对配额指标测算提出了新的指导原则；按照约束性指标上浮10%作为激励性指标，对高于激励性指标的地区，予以鼓励。根据配额制第三版征求意见函，我们初步统计计算发现，若假设2018-2019年分别新增光伏装机35GW、40GW（年利用小时数1200小时），新增风电装机25GW、30GW（年利用小时数2270小时），同时存量项目限电率下降到3%，可小幅超越2020年的配额指标。表1：各省级行政区域2018年可再生能源电力总量配额指标基本假设风电光伏水电生物质2017年底装机容量（万千瓦）16400130253410014882017年发电量（亿千瓦时）30571182119457942017年弃电电量（亿千瓦时）319735150全国平均利用小时数（小时）19481133357958702018年目标限电率8%3%4%0%2020年目标限电率3%3%4%0%2017年底限电率12%6%4%0%2018年全社会用电量同比增速8%2019年全社会用电量同比增速6%2020年全社会用电量同比增速6%2018配额测算2018年可再生能源配额指标影响2018年非水可再生能源配额指标影响 限电不改善，限电不改善，情景假设一：2018年总发电量年增速6%2018年总发电量年增速6%2018年配额指标对应需求183,083,00459,740,545可再生能源发电量（万千瓦时）除去现有风、光、生物质装机后9,743,8045,851,345缺口（万千瓦时）2018-2019年需要新增风电装机(GW)50302018-2019年需要新增光伏装机(GW)8652限电不改善限电不改善情景假设二：2018年总发电量年增速8%2018年总发电量年增速8%2018年配额指标对应需求186,537,40060,867,725可再生能源发电量（万千瓦时）除去现有风、光、生物质装机后13,198,2006,978,525缺口（万千瓦时）2018-2019年需要新增风电装机(GW)66352018-2019年需要新增光伏装机(GW)11662限电改善，限电改善，情景假设三：2018年总发电量年增速8%2018年总发电量年增速8%2018年配额指标对应需求186,537,400186,537,400可再生能源发电量（万千瓦时）除去现有风、光、生物质装机后14,990,6215,211,746缺口（万千瓦时）2018-2019年需要新增风电装机(GW)74262018-2019年需要新增光伏装机(GW)128452020配额测算2020年可再生能源预期指标影响2020年非水可再生能源预期配额指标影响限电不改善，限电不改善，情景假设一：2018-2020年总发电量年增速5%2018-2020年总发电量年增速5%2020年配额指标对应需求208,714,19677,446,803可再生能源发电量（万千瓦时）除去现有可再生能源装机后42,493,39623,557,603缺口（万千瓦时）2018-2019年需要新增风电装机(GW)2181212018-2019年需要新增光伏装机(GW)375208限电不改善限电不改善情景假设二：2018用电量增长8%2018用电量增长8%2019-2020年总发电量年增速6%2019-2020年总发电量年增速6%2020年配额指标对应需求218,786,02581,184,119可再生能源发电量（万千瓦时）除去现有风、光、生物质装机后45,446,82527,294,919缺口（万千瓦时） 2018-2019年需要新增风电装机(GW)2331402018-2019年需要新增光伏装机(GW)401241限电改善限电改善情景假设三：2018用电量增长8%2018用电量增长8%2019-2020年总发电量年增速6%2019-2020年总发电量年增速6%2020年配额指标对应需求218,786,02581,184,119可再生能源发电量（万千瓦时）除去现有风、光、生物质装机后41,943,11427,350,408缺口（万千瓦时）2018-2019年需要新增风电装机(GW)1951272018-2019年需要新增光伏装机(GW)359234资料来源：国家能源局，整理配额制的出台指引了我国未来几年可再生能源的最小装机量，同时也解决了可再生能源发展中的消纳问题。从配额制倒推的装机量分析，我们认为2018年的配额指标主要依靠弃风弃光改善+新增装机共同促进达成，而2020年的预期目标主要依靠风电和光伏新增装机实现，因此配额制的设定保证了2020年前风电光伏装机的下限目标。考虑到新能源区域布局的特征，预计将有省份通过购买绿证来完成配额，伴随绿证交易开始活跃，进一步为“十四五”期间风电和光伏运营增量项目进入“平价上网+绿证收入”模式提供衔接过渡；同时全国各地为完成配额指标将进一步提高新能源的消纳水平。截至2016年底我国一次能源非化石能源占比13.02%，与世界发达国家相比仍有较大差距。我国非化石能源结构自“十二五”以来持续改善，每年约提高1%，但横向对比欧美发达国家，除了俄罗斯外其他国家的占比普遍在15%以上，法国和丹麦更是达到47.86%和23.98%，假设之后几年仍保持相同的提升速度，我们预计我国和发达国家间的差距还需要2-3年的时间来追赶。非化石能源中，我国水电占比显著较高，而核电、风电和光伏的占比过低，考虑我国水电趋于平稳，能源结构调整主要依靠风电、光伏，这一差距将更加明显。图3：我国历年一次能源占比变化图4：2016年我国能源结构与发达国家能源结构比较14%13%12%11%10%9%8%7%6%7.99%9.09%9.60%10.93%13.02%11.82%100%80%60%40%20%0%石油天然气煤炭核能水电可再生能源非化石能源占比47.86%13.02%14.73%18.56%23.98%19.16%12.89%2011年2012年2013年2014年2015年2016年中国美国英国丹麦法国德国俄罗斯资料来源：《BP世界能源统计年鉴》，整理资料来源：《BP世界能源统计年鉴》，整理风电光伏渗透率相比欧美仍较低。风电渗透率仅5.39%。根据全球风能理事会发布的2016年《全球风电报告》 显示，2016年中国风电累计、新增装机容量均居全球第一，但渗透率仅为4%。全球风电渗透率最高的为丹麦，达到了40%，紧随其后的是乌拉圭，葡萄牙和爱尔兰，它们都超过了20%，西班牙和塞浦路斯都达到20%，德国16%。若以风电渗透率15%计算，不考虑限电改善以及用电需求增长，我国风电装机的潜在容量约为320GW，是现有累计装机量的两倍。图5：2009-2018Q3年我国风电发电量及渗透率风电发电量（亿千瓦时）总发电量占比(%,右轴)5.39%27534.80%4.02%3.36%2.67%2.72%2.14%1.61%1.19%0.54%3,5006%3,0005%2,5004%2,0003%1,5001,0002%5001%00%资料来源：国家能源局，整理光伏渗透率仅2.62%。2017年我国光伏发电新增装机53.06GW，累计装机达到130.25GW，而根据GTMResearch数据显示，2017年全球光伏新增装机为99GW，累计装机量约为400GW；中国在新增装机中的占比超过50%，累计装机量占比达到32.5%。但从发电量角度比较，2017年中国光伏发电占比仅为1.86%，远低于德国和意大利水平，若以欧盟2016年3.24%的光伏发电渗透率计算，我国光伏发电的潜在新增市场容量超过180GW，是目前累计装机容量的1.4倍。图6：2012-2018Q3我国光伏发电量及渗透率图7：2009-2016年欧洲国家光伏发电渗透率1,6001,4001,2001,0008006004002000光伏发电量（亿千瓦时）总发电量占比(%,右轴)3%2.62%1.86%1.11%0.71%0.44%0.07%0.17%3%2%2%1%1%0%10%8%6%4%2%德国西班牙意大利法国英国欧盟7.87%5.89%0%20092010201120122013201420152016资料来源：国家能源局，整理资料来源：WIND，整理新能源汽车：电动化趋势已然迫在眉睫新能源汽车是我国汽车工业崛起的重要契机。2017年中国汽车销量为2912.25万辆，作为全球汽车销量的第一大国，传统燃油车产业链却一直是欧美日韩企业的天下，无论是整车还是零部件我国企业的体量均与国际龙头有较大差距，2011-2018年10月，我国自主品牌乘用车的市占率始终低于50%，而根据《美国汽车新闻》评选的全球汽车零部件供应商百强榜中，我国仅有5家企业入围。我国自2001年将新能源汽车研究项目列入国家“十五”期间的“863”重大科技课题，2007年开始实施《新能源汽车生产准入管理规则》，2009年由科技部、财政部、发改委、工业和信息化部启动“十城千辆”计划，赫然将发展纯电动新能源 汽车作为我国汽车工业崛起的重要契机。图8：我国自主品牌乘用车市场占有率情况自主品牌乘用车市场占有率%60.0050.0040.0030.0020.0010.000.002011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/01资料来源：WIND，整理电动化顺应清洁能源的要求，对降低城市PM2.5贡献大。传统燃油车的尾气排放一直是城市环境污染的重要来源，根据北京市环保局最新污染源解析结果显示，移动污染源对PM2.5浓度贡献率位列首位达到45%。而根据无论是改善现有汽车的动力装置或是燃油质量，或者加装尾气处理装置，都只是暂时性缓解现有状况，伴随汽车保有量进一步提升，尾气污染状况愈发严峻。由于电动车使用的是二次能源，本身对空气不构成污染，其与可再生能源的配合使用，将大幅减小城市空气污染压力。新能源汽车的推广也是我国能源转型的重要环节。自2008年起，我国石油能源对外依存度不断上升，至2018年10月已达到70.45%的水平，远超世界公认的50%警戒线，而2017年美国石油对外依存度已下降至33.62%。鉴于汽车工业对于石油的消耗占比超过1/3，推广新能源汽车一方面有利于降低我国石油对外依存度，另一方面也有利于风电、光伏等可再生能源的消纳。图9：我国原油及油品对外依存度情况对外依存度%:原油80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00资料来源：WIND，整理 风电：下游需求旺盛，制造业逆周期利润修复设备供应链整体进入紧平衡得益于全球范围内技术进步带来风电度电成本的持续下降，在全球很多地区基本实现风电与化石能源平价。据REN21统计，2017年全球范围内新建陆上风电的度电成本为60$/MWh，最低可达到30$/MWh。图10：2017年全球各区域风电度电成本范围区间资料来源：《全球可再生能源现状报告2018》，整理全球风能理事会也对未来5年全球风电新增装机做了乐观预测，预计全球每年新增风电装机容量以接近10%的速度稳步提升，装机容量从2017年度的52.9GW逐步提升到66.5GW。同时全球风能理事会预计，亚洲将继续成为全球风电新增市场的中流砥柱，占据每年市场需求的一半左右。图11：全球风电新增和累计装机容量预测（GW）图12：全球风电新增和累计装机容量预测（GW）年新增装机容量（GW）年新增装机增速（%）7066.562.462.657.5600.0880.08452.552.9500.063403012.0%3510.0%308.0%256.0%204.0%15亚洲年新增装机欧洲年新增装机2010-0.03200.0020.0032.0%0.0%-2.0%-4.0%1029.430.331.127.524.423.416.81713.81514.5162.60.03.63.41.90.83.30.16.12.81.71.42.81.913.92.60.950201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源：GWEC，整理资料来源：GWEC，整理在全球风电市场中，中国具备最大的市场潜力，不仅因为目前中国的清洁能源渗透率依然较低，同时中国也具备良好的制造工业基础和风电技术实力，能够为自身和全球风电市场提供质量上乘的机组和风电零部件。 图13：2017年我国能源结构与发达国家能源结构比较石油天然气煤炭核能水电可再生能源非化石能源占比47.86%13.02%14.73%18.56%23.98%19.16%12.89%100%80%60%40%20%0%中国美国英国丹麦法国德国俄罗斯资料来源：《BP世界能源统计年鉴》，整理3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000风电发电量（亿千瓦时）总发电量占比(%,右轴5).39%6%27534.80%4.02%3.36%2.67%2.72%2.14%5%4%3%2%1.61%1.19%0.54%1%0%我国风电装机容量高但渗透率较低，根据全球风能理事会发布的2016年《全球风电报告》显示，2017年中国风电累计、新增装机容量均居全球第一，但由于自身经济体量大，全社会用电基数高，风电渗透率仅为4.8%。全球风电渗透率最高的为丹麦，达到了44%，紧随其后的是葡萄牙、爱尔兰和德国，均超过了20%，西班牙、瑞典和塞浦路斯都达到12%，若以风电渗透率静态提高到15%计算，即不考虑限电改善以及用电需求增长，我国风电装机对应装机缺口约为320GW，是现有存量装机量的两倍。图14：2009-2018Q3我国风电发电量及渗透率图15：2017年欧洲国家风电发电渗透率资料来源：国家能源局，整理资料来源：《WindEurope-Annual-Statistics2017》，整理以美国风电市场做横向比较，我国风电项目系统性造价仅相当于美国的70%以下，限电改善形成的三北地区度电成本下降空间至少在15-25%。2021年我国北方地区新建风电项目度电成本有望降至0.2元/千瓦时，南方地区降至0.35元/千瓦时以下，可与当地煤电标杆电价形成明显差距。 图16：美国风电主流机型度电成本走势128.510年发电量(GWh)度电成本(美分/度，右轴)1197.888.38.77865.45.84206.96.65.24.7654.3432101.5—701.5—771.6—82.51.6—1001.7—1032.3—116资料来源：《GE2025中国风电度电成本白皮书》，整理非限电地区2019年中国迎来抢装压力国家将于年内正式颁发《可再生能源电力配额及考核办法》，推出强制绿证制度，从根本上明确并保障可再生能源中长期的消纳需求和发展目标。2017年7月28日国家能源局公布2017-2020年新增风电核准项目合计114GW，截至2018年3季度末，已明确列入2017-2018年开发核准计划的项目达到75GW，其中2017年42GW。仅考虑2017年核准的42GW，加上2015年7月以来已招标但未开工的项目25.3GW，2018-2019年的开工项目池为67.3GW，上述项目在2019年底前完成前期土建工程和首台机组地基浇筑的紧迫性非常强，并且从地域分布看，以中东部及南方区域为主。这说明非限电区域有充足的已核准项目储备预计在2019年底前陆续开工。限电改善大基地启动，三北释放装机潜力2017年限电率较高的北方“红六省”地区仅新增并网1.57GW，全国占比仅10.45%，是17年风电装机活动低于预期主要原因之一。2018年3月，能源局发布《2018年度风电投资监测预警结果的通知》，红六省中3个省份解禁，其中内蒙、黑龙江由红色预警改为橙色预警，可以继续核准建设已纳入年度实施方案的项目；宁夏由红色预警变为绿色预警。截至2017年底内蒙、黑龙江、宁夏三省已核准未装机的容量在750MW左右，此外内蒙在2017年和2018年分别有锡盟3.8GW项目以及乌兰察布6GW平价项目获批，仅内蒙这两个基地就将为2019年风电吊装市场增加10GW左右的装机需求。海上风电加速发展，提供增量需求“十三五规划”海上风电开工建设规模达到10GW，力争累计并网容量达到5GW以上。根据《风电发展“十三五”规划》，“十三五”期间将积极稳妥推进海上风电建设，重点推动江苏、浙江、福建、广东等省的海上风电建设，到2020年四省海上风电开工建设规模均达到百万千瓦以上；积极推动天津、河北、上海、海南等省(市)的海上风电建设；探索性推进辽宁、山东、广西等省(区)的海上风电项目。 图17：2020年全国海上风电开工规模（万千瓦）资料来源：国家能源局，整理参照欧洲发展海上风电的经验，机组的大型化、规模化对于降低海上风电度电成本有显著作用。目前国内2.5-4MW的海上风电机组技术已经成熟，5-6MW机组已经正式在市场中批量应用，新型大功率风力发电机正在逐步取代由陆上机组过渡而来的中小型风力发电机。此外，施工运维、勘测设计方面国内的施工方也在逐步积累相应经验，海上风电加速发展的趋势已非常明显：根据行业统计，2018年1-6月我国海上风电招标容量约2.5GW，接近截至2017年底的行业累积吊装容量。2018-2020年风电年均装机预测为30GW综上所述，2017年后弃风限电明显改善、中东部和南部的风电开发流程和工程建设已具有一定经验，同时北方逐步开放新增装机，在有吸引力的投资回报和已核准项目电价调整节点的驱动下，未来3年国内风电新增装机量将稳步增加。中国风能协会（CWEA）预测，2018年至2020年有接近90GW的新增装机规模空间，完全满足每年20-30GW的装机规模。图18：未来三年中国风电新增装机容量预测350030002500200015001000500050%中国新增装机（万kW)增长率（%）3075.330002319.6233719521763.091608.831296.0540%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%资料来源：CWEA、WIND，整理2020年后中国风电装机跃升至新的台阶根据国家能源局风电新增建设规模方案规划，2018-2020年集中式风电新增核准规模预计接近70GW，从政策上保证了“十四五”初期风电装机规模的成长空间。从风资源的角度：北方高风速地区在限电改善后有巨大的装机潜力，低风速风机技术成熟，可在低风速区域大量发展分散式风电。国家可再生能源中心预测，为建设“清洁低碳、安全高效”的现代化能源体系，以 达到《巴黎协议》的碳约束为蓝图远景，测算我国可再生能源发展路径，中国化石能源消费总量将在2020年达峰，2035年之前稳步下降，煤炭在发电和工业部门的能源消费比例持续缩减。随着发电经济性的提升，2020-2030年，中国将迎来风电大规模建设高峰，新增风电装机约70-140GW/年，最终在2050年达到累计装机容量达到2664GW。图19：中国风电中长期年均风电新增吊装容量（2006-2050年）（GW）风电阶段年均新增吊装量120100806040200资料来源：国家可再生能源中心，整理历史数据显示：风电成本端具备极强的逆周期因子阶段一：2009年-2011年：原材料价格快速上涨，中游利润迅速下滑风电设备环节分主机和塔筒两部分，其中主机部分又分为结构件、发电机、叶片和电控系统四个大部件，风电设备的主要原材料基本包括中厚板、特种钢、球墨铸铁、废钢、电解铜、玻纤、树脂、各种稀有金属元素等等，上述材料的价格波动对于风电制造成本具有非常显著的影响。由于风电项目从招标到建设完成通常要经历1-2年左右的周期，因此风电零部件和整机厂商会在生产制造之前6-18个月就签订相关设备的采购合同，锁定相关产品价格和数量。合同签订到交付期之间，一旦原材料成本下行，设备制造商可以获得原材料价格下降带来的利润，板块盈利能力板块盈利能力存在非常强的逆周期性。而当原材料价格上涨周期内，制造商会通过成本加成完成合同价格确定后立刻囤货来锁定的成本，确保合理的毛利润水平。上述逆周期特性在2009年国家四万亿信贷刺激政策时期以来表现得尤为明显。这一方面与钢材、生铁等大宗原材料价格在2009年至今经历了大涨（信贷宽松刺激投资需求）——持续下跌（固定资产投资放缓）——快速上涨（供给侧改革）到今年四季度的见顶（未实施限产，进口替代国产优势凸显），上述产品价格经历了较强的周期性波动，另一方面风电零部件制造业也在2009年以来逐步走上规模化生产，企业随着自身经营情况的成熟稳定，盈利能力更多受到外部成本因素和价格因素影响，因此，2009年国家推出四万亿元人民币的大规模信贷刺激政策以后，一方面国内钢材、生铁、废钢等原材料价格因基建投资需求的迅速放大而大幅上涨，另一方面以天顺风能、通裕重工为代表的风电塔筒和铸锻件生产企业的毛利率和净利率因生产成本的大幅提高而随之下滑。 图20：国内钢铁价格指数国内钢材价格指数1802011/08/19,135.492009/04/10,95.60160140120100806040200资料来源：WIND，整理在经历了全球金融危机给2008年国内实体经济带来的冲击后，国内钢铁综合价格指数从2009年的5月从96左右的底部位置，在短短两年内迅速攀升至136，涨幅达到41%。国家四万亿信贷刺激政策对基础设施建设的投资拉动，促进国内钢材价格大幅上涨。图21：国内钢材价格指数-板材钢铁综合价格-板材2011/08/12,129.992009/03/20,97.87180160140120100806040200资料来源：WIND，整理作为风塔制造主要的原材料，国内板材的综合价格指数也在经历了2008年内的暴跌后，从2009年3月底的97大幅上涨到2011年2月底的133，涨幅达到37%。在此期间，国内市场板材价格的持续上涨，给国内风电塔筒制造企业的原材料采购形成了很大的压力。由于风塔合同均为提前6-12月提前锁定，且定价依据为合同签署前一段时间原材料价格的平均水平。钢材价格在2008出现暴跌，因此2009年以后执行的风塔合同的执行价格均为基于较低的成本分析得出的，在经过一段时间消化了低价库存原材料以后，风塔制造企业的毛利润遭遇原料价格上涨的严重侵蚀。 图22：天顺风能年度毛利率（%）2011-2013天顺风能历史毛利率34.029.229.728.228.627.424.722.522.719.617.53533312927252321191715资料来源：WIND，整理注：结合业务毛利率与原材料波动的密切程度选取相关指标由年度毛利率的变化可见，天顺风能的销售毛利率在2010年达到29.7%的阶段高点，并在2011年大幅下滑12.2个百分点，达到17.5%，随着2011年下半年中厚板价格的见顶启稳后，风塔合同定价与原材料的时滞差异开始变小，2012-2014年天顺风能的销售毛利率维持在23-25%之间的常规水平。图23：天顺风能季度毛利率（%）2011-2013天顺风能季度毛利率33.926.927.825.524.324.322.621.118.620.019.517.513.53532292623201714118资料来源：WIND，整理从毛利率的季度变化来看，天顺风能的毛利率在2011年内降幅最显著，毛利率下滑与原材料价格的下降时间点存在18个月的延迟。毛利率加速下行发生在2011年1季度，持续周期为1年，与2008年钢价的下行周期刚好吻合。随后毛利率反弹并回到20%以上。 图24：天顺风能季度净利率（%）2011-2013天顺风能季度净利率18.114.714.514.114.915.012.913.814.410.910.48.59.02017141185资料来源：WIND，整理同期天顺风能的销售净利率也从2010年底的18.1%，大幅下降至2011年3季度的8.5%，三个季度降低了11.6个百分点。随后在2012年开始恢复，并在2012至2013年平稳维持在15%附近的水平。图25：大金重工历史毛利率（%）2010-2013大金重工毛利率25.020.021.216.814.912.412.212.713.610.612.211.412.0292623201714118资料来源：WIND，整理大金重工的风塔毛利率在2009年达到31.5%的阶段高点，并在2010-2012年持续下滑，其中最为陡峭的下跌趋势发生在2010年下半年，2010至2012年上半年累计跌幅为20个百分点，达到11.5%，随着2011年下半年中厚板价格的见顶启稳，大金重工风塔毛利率在2012-2014年维持在13-19%之间，低于同行业的天顺风能。大金重工的毛利率下降与钢价的上行周期存在6-9个月左右的延迟。从季度毛利率可以看到，大金重工的毛利率见底发生在2011年9月底，同样与钢价的见顶时间存在6个月的时间差。2012年以后随着钢价的缓慢下行，大金重工的毛利率也逐渐修复至13-14%的水平。从天顺风能和大金重工的历史业绩可以看出，风塔制造商在2009-2011年这轮钢价上涨周期中表现出非常强的负相关性。天顺风能的盈利能力与钢价的波动周期存在12个月的滞后性；而大金重工的滞后时间更短，只有6-9个月。铸锻件主要原材料生铁的价格也在2008年一路断崖式下跌后，从2009年5月份的2700元/吨左右，大幅上涨至2011年2月底的4200元/吨，阶段涨幅达到55%。 国家2008年底宣布四万亿信贷刺激政策拉动建设需求以来，铸锻件主要原材料生铁、废钢的价格也在2008年经历暴跌后，开始强势反弹。图26：国内铸造生铁价格-鞍山铸造生铁价格-鞍山6,0002011/03/04,4,200.002009/05/04,2,700.005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：WIND，整理图27：国内废钢价格指数-上海废钢价格-上海2011/05/19,3,800.002009/04/23,2,330.004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000资料来源：WIND，整理铸造生铁（鞍山）从2009年5月底的谷底2700元/吨一路震荡上涨至2011年3月底的4200元/吨，涨幅高达55%，废钢的价格从2009年5月份的1700元/吨左右，大幅上涨至2011年2月底的3680元/吨，阶段涨幅达到116%以上。快速大幅上涨的原材料成本，对于风电塔筒和风电铸锻件（机舱罩、叶轮、底座、主轴）等制造商而言，形成了巨大的成本压力。回溯2009年以来披露财务数据的几家风塔和锻件制造企业，可以看到这些企业的盈利能力在2011年至2013年期间承受巨大压力。 图28：通裕重工历史毛利率（%）2010-2013风塔毛利率42.740.041.639.732.328.425.326.3454035302520152009-12-312010-06-302010-12-312011-06-302011-12-312012-06-302012-12-312013-06-302013-12-31资料来源：WIND，整理通裕重工从事国内锻坯和锻件的生产制造，公司也是国内主要的风电主轴生产企业之一。通裕重工的毛利率在2010年下半年达到历史最高峰42.7%，随后开始一路下滑并在2013年上半年触底至25.3%。变动时期来说，通裕重工的毛利率下滑时点与生铁和废钢的价格波动存在接近2年左右的时滞，国内生铁和废钢的价格从2009年中期开始上涨，持续上涨接近2年，而通裕重工的风电主轴毛利率从2011年下半年开始下滑，并持续两年至2013年。阶段二：2012年-2015年原材料价格持续下降，风电中游利润崛起2012-2015年国内钢材、生铁、废钢等原材料价格迎来为期长达三年半的下行周期。国内钢铁价格指数从2011年6月的135.98下降至2016年1月份的57.60，累计降幅高达57.6%；板材价格指数从2011年2月的132.7下降至2015年底的54.28，累计降幅达到59%；铸造生铁价格从2011年2月的4200元/吨下降至2016年2月的1650元/吨，累计价格降幅达到60.7%；废钢价格从2011年3月的3680元/吨下降2016年2月的1040元/吨，累计降幅达到71.7%。图29：国内钢铁价格指数180160140120100806040200国内钢材价格指数2011/08/19,135.492015/12/11,54.74资料来源：WIND，整理 图30：国内钢材价格指数-板材钢铁综合价格-板材2011/08/12,129.992015/11/27,54.98180160140120100806040200资料来源：WIND，整理图31：国内铸造生铁价格-鞍山铸造生铁价格-鞍山6,0002011/03/04,4,200.002016/03/04,1,650.005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：WIND，整理图32：国内废钢价格指数-上海废钢价格-上海2011/05/19,3,800.002015/12/31,930.004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000资料来源：WIND，整理 在上述下行周期内，国内风塔和铸锻件企业的盈利能力有了大幅提升，并且盈利改善从2013年一直持续到2016年底。图33：天顺风能季度毛利率（%）2013-201638353226.925.527.8天顺风能季度毛利率26.831.228.434.237.3292622.62320171411818.617.513.521.120.024.324.319.522.723.822.122.225.0资料来源：WIND，整理图34：天顺风能季度净利率（%）2013-201619.518.316.314.714.514.114.915.013.814.412.912.913.310.910.411.511.910.98.59.09.224.0232017141185资料来源：WIND，整理天顺风能季度毛利率在2011年见底，随后在2012和2013年持续震荡，并且在钢价开始下跌的18个月，即2013年底确立了上升趋势。从19.5%一路增长到37.3%，并且在2016年上半年呈现加速趋势，距离钢价最近一轮的快速下跌相差6个月。销售净利率也在随之在2016年第二季度冲至24%的高位。图35：天能重工年度毛利率（%）2011-2018天能重工历史毛利率37.0636.0927.6325.0125.2924.1419.8518.984035302520152011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-09-30 图36：天能重工年度净利率（%）2011-2018天能重工历史净利率17.6218.2213.228.117.157.998.324.862118151296302011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-09-30资料来源：WIND，整理天能重工的年度毛利率在2012年见底，降至18.98%，随后在2013至2015年持续上升，从18.98%一路增长到37.06%，并且在2015年呈现加速趋势，销售净利率也在2015-16年稳定在17%的历史高位。图37：大金重工风塔业务毛利率（%）2013-201633.429.027.519.820.116.013.635322926232017141182013-06-302013-12-312014-06-302014-12-312015-06-302015-12-312016-06-30资料来源：WIND，整理大金重工风塔毛利率也在钢价见顶后的18个月左右开始企稳见底，并从2013年6月从13.6%的底部铸件攀升至2016年1季度的33.4%，提升至阶段高点。图38：日月股份年度毛利率（%）2011-2018日月股份历史毛利率403531.737.635.4302522.824.326.924.321.420152011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-09-30 图39：日月股份年度净利率（%）2011-2018日月股份历史净利率22.521.216.812.912.412.010.39.82320171411852011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-09-30资料来源：WIND，整理日月股份的年度毛利率从2011年开始稳步上升，并在2015年达到37.6%的阶段高点，随后开始走低。公司的净利率在2011-2012年维持在底部的10%左右，随后逐步攀升至2015年的22.5%，并在2016年略微下滑至21.2%。图40：金雷风电年度毛利率（%）2011-2018金雷风电历史毛利率44.3540.1534.2431.0625.5526.5721.5923.6050454035302520152011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-09-30资料来源：WIND，整理图41：金雷风电年度净利率（%）2011-2018金雷风电历史净利率25.2021.9720.1116.0113.0813.4014.1734312825221916131032.992011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-09-30资料来源：WIND，整理金雷风电年度毛利率从2011年开始持续提升，从21.59%持续提升至2016年的44.35%，公司销售净利率也从2011年的13.08%提升至2016年的32.99%。 图42：通裕重工风电主轴毛利率（%）2013-201644.136.237.532.730.825.326.3454035302520152013-06-302013-12-312014-06-302014-12-312015-06-302015-12-312016-06-30资料来源：WIND，整理通裕重工风电主轴毛利率在2013年上半年触底降至25.3%，随后开启三年的上升周期至44.1%。风电主轴毛利率的变动与原材料价格的变动存在18个月左右的时间差。阶段三：2016-2018供给侧改革+环保限产引发钢铁价格暴涨，中游利润下滑明显进入2016年，在钢铁行业全产能过剩、亏损以及供给侧结构性改革的大背景下，国家不断发布各种相关政策，加快钢铁行业去产能。其中，2016年2月发布的《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，提出用5年时间再压减粗钢产能1-1.5亿吨。国家严格实施环保限产，对全国范围内的生铁产能也造成很大幅度的限制，受此影响，2016年-2017年钢材综合价格指数从2016年初最低的57.6快速上涨至2017年末的121.8，板材综合价格指数从2015年底的54.28上涨至2018年8月的117.92，两年半的累计涨幅为117.2%；生铁价格从2016年2月的1650元/吨暴涨至2018年9月的3500元/吨，累计涨幅为112.1%，废钢的价格从2016年初的1040元/吨上涨至2530元/吨，累计涨幅143.3%。图43：国内钢铁价格指数180160140120100806040200国内钢材价格指数2017/12/15,126.282015/12/11,54.74资料来源：WIND，整理 图44：国内钢材价格指数-板材钢铁综合价格-板材1801601401201008060402002018/08/10,115.212015/11/27,54.98资料来源：WIND，整理图45：国内铸造生铁价格-鞍山铸造生铁价格-鞍山6,0002018/10/08,3,500.002016/03/04,1,650.005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：WIND，整理图46：国内废钢价格指数-上海废钢价格-上海2018/03/15,2,250.002015/12/31,930.004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000资料来源：WIND，整理 快速上涨的原材料价格给上述中游制造企业带来了巨大的成本压力，在经过前期的低价阶段后，很多企业的产品合同价格定在较低的成本基准上，并且没有来得及采购原材料锁定价格，从而被动消化原材料价格的涨幅，几乎重演了2009-2011年的行业盈利水平的变化。图47：天顺风能季度毛利率（%）2016-20181H35.432.629.427.825.320.73936333027242118152015-12-312016-06-302016-12-312017-06-302017-12-312018-06-30资料来源：WIND，整理本轮钢材价格快速上涨后，天顺风能的毛利率在2016年中期见顶，达到35.4%，并在2016年下半年开始下滑，并持续到2018年中期降至20.7%，随着国内钢材价格涨至进口钢材具备成本竞争力后，公司风塔的毛利率在2018年第三季度开始触底反弹。图48：天能重工风塔业务毛利率（%）2016-20181H天能重工毛利率36.8935.1535.7228.3824.9420.29403530252015102015-12-312016-06-302016-12-312017-06-302017-12-312018-06-30资料来源：WIND，整理天能重工的风塔业务毛利率从2015年下半年的36.9%开始下滑，并且在2017年加速下滑，并在2018年上半年下降到20.3%。 图49：大金重工风塔业务毛利率（%）2016-20181H33.429.025.920.818.216.335322926232017141182015-12-312016-06-302016-12-312017-06-302017-12-312018-06-30资料来源：WIND，整理大金重工的风塔业务毛利率从2016年上半年的高点33.4%开始下滑，并且在2017年下半年降至16.3%，2018年上半年毛利率企稳回升至18.2%。图50：日月股份季度毛利率（%）2016-20183Q4038.238.63530252035.030.726.626.623.321.520.421.721.715资料来源：WIND，整理图51：日月股份季度净利率（%）2016-20183Q22.021.122.318.816.913.811.512.112.810.98.82523211917151311975资料来源：WIND，整理日月股份的季度毛利率在2016年第二季度达到38.6%的阶段高点，随后由于原材料价格的快速上涨而进入下行通道，盈利能力下降滞后于成本上升6个月变动，毛利率最低降至2018年1季度的20.4%，累计降幅达到18.2%。公司的净利率也在2016年触及22%的顶点后最低于2017年第四季度下降至8.8%。 图52：金雷风电季度毛利率（%）2016-20183Q50454034.535302544.342.046.744.343.541.738.634.726.322.730.02015资料来源：WIND，整理图53：金雷风电季度净利率（%）2016-20183Q43.735.029.729.728.224.624.619.421.818.813.314.1454035302520151050资料来源：WIND，整理金雷风电的季度毛利率在2016年第三季度见顶，达到46.7%，随后因行业降价压力以及原材料价格的快速上涨而进入下行通道，毛利率最低降至2018年2季度的22.7%，累计降幅达到24%。公司的净利率也在2016年1季度触及43.7%的顶点后下降至2018年1季度的13.3%。综上所述，风电塔筒、铸件和锻件的制造利润与主要原材料的价格波动呈高度负相关，而且从历史上来，风塔制造商盈利能力对成本变动的反映滞后周期通常为1年左右，而铸造和锻造企业在最近的一轮原材料上涨周期内只用了6-9个月就开始反映。如果不考虑业务结构给周期性带来的差异，我们选取四家风电塔筒制造商（天顺风能、天能重工、大金重工、泰胜风能）作为板块样本，可以看到板块综合毛利率与钢价波动的相关性如下图所示： 图54：风塔毛利率与钢价走势中厚板价格风塔毛利率()5,500405,000354,5004,000303,500253,000202,5002,000151,500102010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/31资料来源：WIND，整理我们同样选取四家风电铸件和主轴（锻件）制造商（日月股份、金雷风电、通裕重工、吉鑫科机）作为板块样本，可以看到板块综合毛利率与生铁、废钢价格波动的相关性如下图所示：图55：风电铸锻件毛利率与生铁、废钢走势铸造生铁-鞍山废钢：6-8mm莱芜行业毛利率4,500.00354,000.00303,500.00253,000.002,500.00202,000.00151,500.00101,000.00500.0050.0002011/01/042012/01/042013/01/042014/01/042015/01/042016/01/042017/01/042018/01/04资料来源：WIND，整理假设2019-2020年原材料价格震荡下跌，考虑到目前风电零部件企业在手订单已经锁定2019年全年的交付量，因此产业利润空间有望在2019年显著扩张。原材料价格进入下行周期，风电中游制造业将回归盈利中枢钢价松动，风电中游制造从底部回归盈利中枢今年11月由于钢厂限产不及预期，今年在严禁“一刀切”的政策指引下，限产力度要弱于去年同期。在天气变冷，需求转弱以及限产不及预期，高产量延续的双重打压下，钢材价格出现松动，并在11月开始大幅回落。截至11月23日，20mm中厚板价格为4002元/吨，较上周下跌226元/吨，较年内最高点下跌510元/吨。受国内10月份商品房销售数据同比下滑的影响，远期或对钢材消费造成影响。而一旦钢铁价格确定进入下行周期，风电中游制造业的盈利能力将开始重新向历史平均中枢靠拢，将有明确的上升趋势。 图56：天顺风能风塔毛利率和平均值35.432.629.029.029.229.427.824.225.924.725.525.321.219.723.522.822.722.420.7393633302724211815资料来源:WIND，整理图57：天能重工风塔毛利率和平均值风塔业务平均值35.3532.5528.9928.9829.1829.3824.2225.9124.7223.5227.8425.5125.3121.1722.7622.6922.3819.6820.68434037343128252219161310资料来源:WIND，整理图58：大金重工历史风塔毛利率和平均值33.431.530.029.026.227.525.919.720.818.115.818.319.820.118.216.016.313.611.5大金重工风塔毛利率平均值3532292623201714118资料来源:WIND，整理 图59：日月股份历史毛利率和平均值日月股份历史毛利率历史平均值403531.7237.5535.44302522.8024.3126.8724.2721.3820152011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-09-30资料来源:WIND，整理图60：金雷风电历史毛利率和平均值金雷风电历史毛利率历史平均值4544.354040.15353034.2431.062525.5526.572021.5923.6015502011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-09-30资料来源:WIND，整理以上可见，风电零部件制造业务的毛利率历史中枢位于25-30%，而目前仍处于这个行业合理水平以下，企业的毛利率仍有4-5个百分点，即15-20%的向上的弹性。随着2019-2020年行业需求的提升以及原材料价格的回落，我们预期产业毛利率回归历史中枢是大概率事件，且考虑到本轮钢价上升周期第一次见顶发生在2017年四季度，因此预计2019年初上半年风电中游制造业务的毛利率将正式启动新的上升周期。三季报业绩验证，零部件板块正式迈入利润率与销量齐升的景气周期2018年第三季度国内风电建设活动进入快速复苏期，上游头部零部件厂商进入了紧张的供货期，部分细分行业甚至出现短暂的产品供不应求的情况。风电制造板块在2018年第三季度呈现内部业绩分化的情况，上游零部件厂商出货量迅速提升，毛利率随着规模效应和溢价能力的提高而出现同步反转。 图61：季度营业收入同比增速日月股份天顺风能金雷风电吉鑫科技天能重工（右轴）2016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-3080250602004015020100050(20)0(40)(50)(60)(100)资料来源:WIND，整理图62：季度销售毛利率走势日月股份天能重工天顺风能金雷风电吉鑫科技2016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-3050403020100(10)资料来源:WIND，整理图63：季度销售净利率走势日月股份天能重工天顺风能金雷风电吉鑫科技2016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-30403020100(10)(20)(30)(40)资料来源:WIND，整理我们判断，风电零部件行业在过去两年经历了最差的外部经营环境——国内装机需求放缓结合原材料价格暴涨。但在外部压力的迫使下，企业的降本增效能力和海外市场客户开拓工作均取得了长足的进步，2018年中报是国内风电零部件制造行业的底部阶段。2018年三季报风电零部件板块已经呈现非常明显的业绩触底反弹迹象，从营收增速到盈利能力，均呈现反转趋势，且结合行业装机需求的景气度和原材料价格的未来趋势，这种盈利恢复将持续到2020年以后。 光伏：政策拐点叠加平价将至，需求有望超预期政策拐点出现，产业链价格止跌，行业景气度回调531后，中长期内政策意向已开始逐步筑底。2018年11月1日，国家领导人召集开国以来第一次民营企业家座谈活动，其中对行业中存在不合理的政策现象提出了更正批示。11月2日，国家能源局召开了各地能源局、电网公司及新能源企业研讨会，主要针对光伏“十三五”规划中期评估成果进行讨论；11月9日，李克强总理主持召开国务院常务会议，要求清理政府部门和国有大企业拖欠民营企业账款问题。进入11月，一系列政策预期大幅改善的信号较为强烈，而当前光伏行业整体估值偏低，为过去七年最低的估值水平，行业正处在政策预期及估值双重拐点，估值修复弹性较大。表2：2018年以来重要光伏政策一览政策主旨方向政策文件部门时间布局：引导光伏电站合理布局发展《关于建立清洁能源示范省(区)监测评价体系(试行)的通知》国家能源局2018年2月8日扶贫：推动光伏扶贫电站建和运营规范化发布《光伏扶贫电站管理办法》国家能源局、国务院扶贫办2018年4月10日升级：引导光伏行业不断提高发展质量与效率《智能光伏产业发展行动规划（2018-2020年）》工信部、住房和城乡建设部、交通运输部、农业农村部、国家能源局、国务院扶贫办2018年4月19日《关于2018年光伏发电有关事项的国家发展改革委、财政部、国家能源局2018年5月31日通知》规模：规模控制模式：配合分布式发电市场化交易试点，探索电力交易新模式《关于积极推进电力市场化交易进一步完善交易机制的通知》国家发改委、国家能源局2018年7月18日2018年9月17日关于征求《关于加快推进风电、光伏发电平价上网有关工作的通知》意见国家能源局的函成本：配合领跑者基地建设，通过试点示范，不断降低光伏非技术成本消纳：简历清洁能源配额制，保障可再生能源消纳，刺激绿证交易市场征求《关于实行可再生能源电力配额制的通知》意见的函（配额制第三版）国家能源局、国家发改委2018年11月15日资料来源:CPIA、能源局、发改委等，整理中短期看，政策收紧带来制造端价格快速下探，倒逼行业加速平价。截至11月23日，硅料环节国内主流厂多晶硅一级硅料平均价格为79.43.57￥/kg（含税），较较5月底涨跌幅为-31%；硅片环节八寸单晶硅片出厂价2.97元/片（含税），较5月底涨跌幅为-32%；电池片环节156单晶硅电池片出厂价0.78元/W（含税），较5月底涨跌幅为-41%；组件环节国内单晶硅光伏组件现货价为2.1元/W（含税），较5月底涨跌幅为-16%。一周光伏经理人指数连续回升。全行业指数SOLARZOOM光伏经理人指数延续上升趋势，市场对于光伏行业信心逐步筑底恢复，光伏行业整体景气程度不断趋好。其中，中上游制造业指数回升显著，相比于2018年8月3日行业景气低点，2018年11月9日中上游制造业指数84.25，增长10.91pct，景气度处在回升周期。 图64：国产原生多晶硅一级料出厂价（含税，￥/kg）图65：八寸单晶硅片出厂价(A片含税，￥/片)洛阳中硅四川永祥江苏中能大全165国内主流厂商平均145125115.71105852017-06-152017-07-152017-08-152017-09-152017-10-152017-11-152017-12-152018-01-152018-02-152018-03-152018-04-152018-05-152018-06-152018-07-152018-08-152018-09-152018-10-152018-11-156579.436.56.05.55.04.54.03.53.02.52017-06-152017-07-152017-08-152017-09-152017-10-152017-11-152017-12-152018-01-152018-02-152018-03-152018-04-152018-05-152018-06-152018-07-152018-08-152018-09-152018-10-152018-11-152.0浙江昱辉江西赛维江西晶科国内主流厂商平均4.372.97资料来源:Wind、PVNEWS、整理资料来源:Wind、PVNEWS、整理图66：156普通单晶硅电池片出厂价（含税，￥/W）图67：单晶硅电池组件(280W，￥/W，含税)2.52.01.51.00.5中轻太阳能南京中电上海联孚国内主流厂商平均3.501.330.783.303.102.902.702.502.302.102017/1/32017/2/32017/3/32017/4/32017/5/32017/6/32017/7/32017/8/32017/9/32017/10/32017/11/32017/12/32018/1/32018/2/32018/3/32018/4/32018/5/32018/6/32018/7/32018/8/32018/9/32018/10/32018/11/31.90天合光能南京中电阿特斯晶科东莞南玻2.502.10资料来源:Wind、PVNEWS、整理资料来源:Wind、PVNEWS、整理图68：SOLARZOOM光伏经理人指数（周）SOLARZOOM光伏经理人指数(SMI):全行业SOLARZOOM光伏经理人指数(SMI):下游电站SOLARZOOM光伏经理人指数(SMI):中上游制造业180160140120100806089.1284.2573.34资料来源：Wind、SOLARZOOM、整理国内处平价前夕，全球光伏新增装机预期不改制造端价格快速下探，倒逼行业加速平价。发电端平价是光伏与其他形式电力之间的对比，其中煤电发电成本最低，所以光伏发电端平价可以近似比较的是：无补贴下，光伏发电全投资IRR等于火电（脱硫煤电）期望IRR。当前，全国 各省区火电上网标杆电价0.25~0.45元/KWh，在2020年补贴全部退出、火电标杆价格不变的假设下，2020年全国32个电力区实现光伏平价的区域达27个，占全部电力区84%。考虑到光伏降本增效的快速进步，以及在主动调整电力结构的国家意志下，多省燃煤机组标杆上网电价逐年均有不同程度上调，未来1-2年部分省份或出现光伏发电成本与煤电上网电价的金叉，光伏发电端平价上网或将加快实现。图69：2020年补贴完全退出的情况下，光伏将走出全投资收益率平价之路（仅考虑集中式电站及单面发电）脱硫煤标杆上网电价(元/度，右轴)集中电站发电全投资IRR（2018无补贴）集中电站发电全投资IRR(2019无补贴)25%20%15%集中电站发电全投资IRR(2020无补贴)火力发电平均要求全投资IRR(%)Ⅰ类电价区Ⅱ类电价区Ⅲ类电价区0.50.42020(无补贴)0.310%2019（无补贴）0.2火电IRR5%2018（无补贴）0.1新疆宁夏蒙西甘肃青海蒙东山西陕西云南天津北京河北北网辽宁吉林黑龙江四川贵州河北南网安徽山东福建江苏重庆湖北江西上海广西浙江海南湖南广东0%0.0资料来源：发改委能源研究所、Solarzoom、整理预测注：柱状为各省火电发电电价，线状为光伏、火电IRR表3：系统投资成本假设表2017（年均）2018E2019E2020E组件价格（元/W）2.241.5751.4971.422逆变器价格（元/W）0.160.1350.1220.115安装维修价格（元/W）0.900.6330.6020.572其他费用（元/W）2.201.5481.4711.397合计系统投资（元/W）5.503.8923.6913.506资料来源:发改委能源研究所、Wind、预测分布式光伏是未来光伏新增装机的增长点。考虑到分布式光伏的建设成本与集中式相差不大但补贴高，同时自发自用部分不受补贴影响，其内部收益率将高于集中式地面电站。2017年分布式光伏新增装机增速360%，2018年上半年国内新增光伏装机量24.3GW，同比基本持平，其中分布式装机12.24GW，同比增长70%，首次超过集中式光伏电站，而上半年户用发展速快于预期，但531后因10GW全年规模控制，分布式发展陷于停顿。17年全年及18年上半年分布式装机增速已经向市场证明，相较于集中式光伏，分布式拥有更高收益率及更优用电侧平价效益，在光伏市场化进程中，分布式光伏也将是未来光伏新增装机的增长点。 图70：中国分布式光伏装机（政策不限额下，17年新增装机增长360%）新增装机量(GW)累计装机量(GW)新增装机增速(%,右轴)359.6%47.4204.3%29.66156.3%3.14.676.0610.32-32.2%2%150454035302520151050201320142015201620172018Q1-Q3400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：国家能源局，整理平价之后，光伏将迎来新的拐点。在光伏实现平价上网后，可从需求和供给角度演绎光伏拐点爆发：需求层面，全社会用电增速维持在6-8%左右，同时国家加强煤电产能退出(2020年煤电装机规模力争控制在11亿千瓦以内，2017Q3为10.8亿千瓦，十三五期间力争关停2000万千瓦、停缓建1.5亿千瓦)，一方面，国家层面希望电力需求的缺口由不需要补贴的光伏等新能源来弥补，另一方面，主管部门在制定光伏装机规划时将不再考虑可再生能源补贴基金的规模限制；供给层面，光伏项目的投资核心驱动力是IRR，目前由于没有完全实现发电端平价，光伏项目的补贴拖欠问题将导致实际IRR较低，同时造成项目的现金流紧张，一旦平价到来，IRR将恢复到理论值，投资热情将再次点燃。火电在光伏平价后经济性竞争力骤减，光伏装机量潜在空间巨大。实现平价上网后，新增增量方面，新建光伏电站将比新建煤电厂更具经济性，光伏发电将成为满足新增用电需求的首选；存量替代方面，当光伏全生命周期成本下降到低于在运煤电厂营运成本时，则理论上存量煤电提前退役将成为可能，庞大的存量市场又将为光伏装机提供新一轮增长机会。海外光伏市场接力，全球光伏新增装机预期不改。国内受531政策影响新增规模预期下降较年初下降明显，而海外市场多地区增长超预期，国内外各研究机构对全球新增装机量的预测仅下调5-8GW，预计2018年全球总量仍在100GW左右。且截止到2018年11月，全球178个国家已签订巴黎协定，146个国家设定了可再生能源的目标：其中，新兴市场如北非、中东、拉美等地区，都有发展光伏产业的独特潜力，也有着巨大的需求，欧洲光伏产业协会(SolarpowerEurope)预计到2018年底，全球将有14个国家及地区光伏装机量达到GW级水平（2017年为9个）。得益于海外光伏市场接力，全球光伏新增装机预期将保持高速增长。 图71：全球累计光伏装机容量增长预期1,400累计装机（GW）保守估计（GW）乐观估计（GW）中性增速(右轴，%)1270.530%1,2001,00025%21%20%1028.4225%800600400200402531.3674.23842.2319%20%18%15%10%5%00%20112012201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E资料来源：CPIA、SolarPowerEurope、整理中国光伏制造出口回升显著。中国作为全球光伏生产基地，2018年前三季度海外组件出口量已高达27.74GW，已超过2017年全年海外出口总量，预计2018年中国光伏出口量占海外新增装机比将进一步显著提升。图72：2014-2018年前三季度中国组件海外市场出货量（GW；出口量占海外市场当年新增装机比）日本印度美国菲律宾泰国荷兰智利英国澳大利亚巴基斯坦土耳其南非韩国阿联酋约旦意大利新加坡其他国家27.7426.13,56.6%20.21,63.9%19.61,53.2%20.06,47.4%8.80.71.84.85.07.36.05.04.83.630252015105020142015201620172018Q1-Q3资料来源：Wind、整理光伏新一轮技术迭代点：高效PERC电池片时代已来多种路线并存，晶硅技术路线丰富。在“领跑者计划”和产业转型升级的推动下，各种晶体硅电池生产技术呈现百花齐放发展态势，2017年，规模化生产的普通结构铝背场单晶和多晶电池的平均转换效率分别达到20.3%和18.7%的水平，使用PERC电池技术的单晶和多晶硅电池则进一步是效率提升21.3%和20.0%。而N型晶硅电池技术则开始进入小规模量产，技术进展也较为迅速，包括使用PERT技术的N型晶硅电池、HIT等异质结电池和IBC等背接触电池将会是 未来发展的主要方向之一。图73：各种路线工艺电池片转化效率26%25%BSFP型多晶黑硅P型高效多晶黑硅+PERCP型高效多晶BSFP型单晶PERCP型单晶PERT双面N型异质结N型单晶25.0%24%23%22%21%20%19%18%17%22.5%18.9%24.0%23.0%22.2%22.0%20.0%20172018E2019E2020E2022E2025E资料来源:CPIA、整理2018年领跑者中标项目中，单晶PERC路线组件占比超过64%的份额。领跑者项目自15年以来，对光伏技术指标一直有指引导向作用，由于领跑者项目高要求，2018年领跑者订单大多需达到310W（60pcs）或以上的效率水平，意味着2018年下半年开始将会出现对超高效单晶PERC电池片的大量订单集中需求，不少有单晶PERC电池片产能的制造商，皆加紧脚步增加单晶PERC产能以进一步提升转换效率。PERC电池逐渐取代BSF成为市场主流。在各种结构的电池片中，目前仍然受常规BSF电池占据主流地位，2017年其市场占比仍高达83.3%。但是PERC等新技术发展迅猛，凭借技术成本优势将逐渐侵占其市场份额。PERC电池是当前产能最大的高效电池，2017年市场份额占比达到15%左右，2018年预计将为PERC电池大规模替代扩产元年，未来随着各厂家产能建设完成及逐渐释放，PERC电池市占比迅速增长，预计2019年将超越BSF成为市场占有率最高的技术路线。而双面N型PERT电池、背接触IBC电池、异质结HIT电池等新兴高效电池也将逐渐在市场中占据越来越高的市场份额。图74：2018年领跑者中标结果产品技术分析图75：各路线电池片市场占比变化趋势图多晶PERC-黑硅6.0%多晶-MWT7.0%N型-双面8.0%单晶PERC-半片4.0%其他5.0%单晶PERC41.0%90%80%70%60%50%40%30%BSF电池PERC电池异质结电池背接触电池N-PERT电池其他技术83.3%62.0%64.0%56.0%52.2%35.9%N型-双面10.0%单晶PERC-双面19.0%20%10%0%15.0%20172018E2019E2020E2022E2025E资料来源：PVInfoLink、整理注：若同一项目使用多项技术申报，假设该项目容量由各项技术平均分配资料来源：CPIA、整理 新能源汽车：平价之路上的产业深化政策解读：退补常态化下的政策接力中长期200万辆和高能量密度目标不变目前3.73%的低渗透率意味着潜在增长空间巨大。根据2017年4月颁布的《汽车产业中长期发展规划》要求，到2020年我国新能源汽车年产销达到200万辆，2025年新能源汽车占汽车产销20%以上，而工信部在会议上也曾表示我国新能源汽车要争取2019年8%、2020年10%的渗透率。截至2018年10月份我国新能源汽车销量85.3万辆，渗透率仅为3.73%，而2017年我国新能源汽车销量为77.7万辆，与工信部2020年200万辆的目标仍有100多万辆的差距，2020年平价前有年化37%的增长空间，2020-2025年按要求仍有年化24%的增长空间，潜在市场空间巨大。图76：2010-2018年中国新能源汽车销量及渗透率全国汽车销量（万辆)全国新能源汽车销量（万辆）新能源汽车渗透率350030004.00%3.73%3.50%250020001500100050000.03%0.04%0.07%0.08%0.32%1.35%1.81%2.69%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%201020112012201320142015201620172018年1-10月资料来源：中汽协，整理高能量密度和高续航里程导向依然明确。参考《中国汽车产业中长期发展规划》2020年动力电池单体比能量需要达到300Wh/kg以上，目前市场上主流的三元523材料电池能量密度可以达到160-200wh/kg，而三元622材料可以达到220-230wh/kg，NCM三元电池里面未来只有811有望实现300Wh/kg的目标，政策层面对于高能量密度和高续航里程的大方向仍维持不变。短期处补贴退坡和双积分并行存量补贴发放表明国家对行业的大力支持，有利于行业公司缓解资金压力。截至2018年11月25日，工信部已累计发放2016-2017年新能源汽车补贴5批，涉及新能源汽车51.5万辆，补贴金额高达498.3亿元，若合并计算地方补贴，目前新能源汽车的补贴累计发放已超过千亿元。目前新能源汽车行业账期长、资金紧张已成为产业链的普遍问题，也是所有补贴行业的通病。2018年9月25日第5批50.9亿元补贴资金发放，一方面表明了国家对新能源汽车行业一如既往的支持，另一方面也为行业特别是整车厂大幅缓解了发展新能源汽车的资金困境。 表4：2018年新能源商用车补贴一览公示时间批次专家组核定推广数目（辆）专家组核定补贴资金（万元）2017.05.172016年度（第一批）850945859362017.09.072016年度（补充）71199314263.32017.11.282016年度（第二批）5749416764352018.05.25（2017年及之前）2016年度（第三批）5020812330652017年度1616676641032018.09.25（2017年及之前）2016年度（补充）108762645012017年度（补充）78011244318总计51.5万4983000资料来源:太平洋汽车网，整理短期新补贴政策尚未落地，预测继续友好高续航里程乘用车型。从2018版补贴政策的导向性看，合理降低了渗透率较高、骗补较为严重的新能源客车和新能源专用车的补贴标准，而加大了对渗透率偏低、高续航里程的乘用车的补贴力度。尽管目前2019年的补贴新政仍未落地，但根据目前自主品牌、合资品牌及外资品牌陆续在乘用车领域发力，我们预测新补贴政策整体上仍将偏向于高续航里程的乘用车型。表5：2018年新能源乘用车补贴一览续航里程R2017国补2018国补降坡幅度（工况法，公里）（万元/辆）（万元/辆）100≤R<15020150≤R<2001.5-58%乘用车200≤R<2503.62.4-33%纯电250≤R<30034-23%300≤R<4004.44.5+2%400≤R5+1%插电R≥502.42.2-8%资料来源:财政部，整理表6：2018年新能源商用车补贴一览车型长度（L,m）2017国补上限（万元/辆）2018国补上限（万元/辆）降坡幅度610m3018-40.0610m157.5-50.0%带电量（W，kwh）2017国补上限（万元/辆）2018国补上限（万元/辆）降坡幅度专用车W≤304.52.55-43.3%纯电305053.25-35.0%资料来源:财政部，整理 推荐目录揭示能量密度和续航里程提升趋势。据《新能源汽车推广应用推荐车型目录（2018年第11批）》公告显示，主流乘用车电池能量密度高于120Wh/Kg的占到100%，高于140Wh/Kg的占到80%，其中140-150Wh/Kg的纯点三元达到52%，而续航里程在300km-400km之间；客车由于竞争相对充分，绝大部分客车企业均能实现120Wh/Kg的补贴鼓励要求，主流客车电池能量密度在140Wh/Kg-150Wh/Kg间，续航里程在250km以上；专用车相对表现较差，前期批次基本在90-120Wh/Kg之间，近期主流专用车电池能量密度逐步提升至120Wh/Kg-140Wh/Kg间，续航里程在200km-400km之间。图77：2018年5-11批推荐目录纯电能量密度分布图78：2018年5-11批推荐目录纯电续航里程分布70%2018年5-7批2018年8-9批2018年10批2018年11批64%70%2018年5-7批2018年8-9批2018年10批2018年11批60%50%40%50%27%54%60%57%50%55%29%26%31%24%14%10%0%0%3%乘用车客车专用车50%40%30%20%10%0%18%<9090-120120-140140-150150-160>160<9090-120120-140140-150150-160>160<9090-120120-140140-150150-160>1600%4%14%14%0%0%13%5%4%0%22%10%0%30%20%10%150-199200-299300-399>400100-199200-299300-399>400100-199200-299300-399>4000%乘用车客车专用车资料来源：崔东树，乘联会，整理资料来源：崔东树，乘联会，整理双积分作为补贴政策的有力补充，以市场化手段保障新能源乘用车增长下限。2017年9月28日发布的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》于2018年4月1日正式落实，对年产或进口3万辆以上的乘用车企实施CAFC和NEV积分管理，2019/2020年的积分考核占比为10%和12%。而根据乘联会统计，2017年和2018年1-10月我国新能源汽车积分占比分别为6.8%和13.5%，各整车集团提升均比较快，其中比亚迪、北汽、上汽、吉利、奇瑞总积分领先。图79：我国乘用车新能源积分占比核算图80：我国各乘用车集团2018年新能源汽车积分情况30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%新能源汽车积分占比13.5%4.284.423.73.823.993.733.63.332.833.033.053.132600000.0500000.0400000.0300000.0200000.0100000.00.01-10月总积分1-10月单车积分54.5433..35932.521.510.50资料来源：崔东树，乘联会，整理资料来源：崔东树，乘联会，整理蓝天保卫战打响，各地根据实际情况加大新能源汽车推广应用力度及产销规划布局。根据电动之家统计，目前已有26省市出台了相关文件，分别从新能源汽车推广量、公交营运类替换、限制部分类别燃油车进城等方面全面促进新能源汽车的推广力度。 表7：各省市对新能源汽车推广力度汇总北京印发了《北京市打赢蓝天保卫战三年行动计划》，2020年，公交车、物流车将全部新能源化，非新能源车不得上路。省市相应政策文件天津每年新增2万辆，2020年占比达4.5%；2020年底前公交车全部更换为新能源车辆。山西2020年底前，山西省11个设区市城市建成区公交车、出租车、环卫车全部更换为新能源汽车到2020年全省累计推广应用各类新能源汽车30万辆，建设充电站1970座、充电桩65625个；石家庄市建成区公交车全部更换河北为新能源车。内蒙古计划全区推广应用新能源汽车10万辆山东省2022年保有量达到50万辆；2019年起凡财政资金购买车辆采用新能源汽车，2020实现全覆盖；2020年底前公交车全部更换为新能源车辆江苏“十三五”规划推广25万辆，2020年实现20万辆所需充电基础设施需求。上海市2018年上半年，上海新能源汽车推广达21604辆，同比增长69.1%福建《福建省新能源汽车产业发展规划(2017—2020)》，到2020年，全省将累计推广新能源汽车35万辆。浙江规划推广累计23万辆以上，2020年底杭州宁波公交车全更换为新能源汽车。安徽2018年将生产推广新能源汽车2.8万辆以上河南2020年底，公共运营类新能源车辆不低于95%。郑州市充电基础设施规划是确保满足2020年35万台新能源汽车充电需求。江西2020年累计推广10万辆，2020年实现公交车不低于75%新能源化。到2020年底，全省推广应用目标是是15.6万（长沙5.75万辆）；到2020年，地级以上城市的公共交通车辆实现新能源化；新湖南能源汽车增量占比不低于2%。到2020年，广东省新能源公交车占全部公交车比例超过75%，珠三角城市在2020年前全部实现公交车电动化。珠三角新增巡游出租汽车全部使用新能源汽车，其中纯电动车占比不低于80%且逐年提高5个百分点。广东预测到2020年，吉林全省动汽车新增量将达到8.1338万辆，全省新增充电站将达到119座，全省新增充电桩将达到87593个吉林海南海南将于2030全面禁售燃油车，实现全岛新能源车覆盖。云南2018年底前重点围绕私人购车、政府采购、公共出行以及旅游等领域，云南将全面推进城市公交车、旅游客车、出租车电动化四川2017年出台了“三年内逐步取消燃油货运车辆入城证发放（除认定的特种货运车辆外），纯电动城市物流配送车入城不受限。贵州到2020年,贵州省电动车能够推广应用到10万辆。计划在2020实现公交电动化占比35%。广西涠洲岛7月起禁行新燃油车，推广使用新能源汽车宁夏宁夏保守预估到2020年新能源汽车保有量会达到12147辆，涵盖公交、出租、专用车、公务车及私家车陕西2016年至2020年，全省新能源汽车推广应用力争达到10万辆以上，外省车辆省内推广应用比例不低于30%到2020年，全省推广应用新能源汽车超过3万辆；力争到2020年，形成年产6万辆纯电动轿车及1000辆纯电动新能源客车生甘肃新疆推进公共领域电动化产基地。云南2018年全省推广新能源汽车5万辆资料来源:电动之家，整理目前新能源汽车行业的波动性与补贴政策出台以及实施周期基本吻合,我们预测这种相关性伴随补贴退坡将逐步减弱。从新能源汽车的产销数据来看，受补贴政策扰动尤为明显：从一季度的行业清库存到二季度补贴新政切换前的行业性抢装再到三季度的小幅回落后回升，四季度行业进入了传统的产销旺季。我们认为目前行业主要的驱动力仍在于传统限牌、限行和营运等刚性需求与新车型带来的纯市场需求的叠加，同时叠加对新补贴政策预期的提前布局，后期伴随新政落地，行业将经历新一轮的波动。但我们判断，由于补贴幅度的降低和行业市场化竞争的加剧，这种围绕补贴周期性的波动将会逐步减弱。 图81：2017-2018年新能源汽车产销量（辆）产量:新能源汽车(辆）销量:新能源汽车(辆）销量:新能源乘用车(辆)销量:新能源商用车(辆）180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0002017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/100资料来源：中汽协，整理需求端：乘用车增长超预期，商用车有待挖掘乘用车两级化明显，刚需和纯市场需求并存延续2018年我国新能源汽车预计全年销售110万辆，同比将增长42%，我国已成为全球最重要的新能源汽车销售地区。根据乘联会数据显示，截至2018年10月新能源乘用车的销量已超越预期达到72.6万辆，在传统燃油车销量不佳的情况下逆势而上。一方面传统限行、限牌和营运等刚性需求仍提供有力支撑，另一方面政策引导的产品升级也带动了一部分纯市场需求，伴随产业链的高景气度和对未来补贴政策的提前应对行为，我们认为四季度新能源汽车销量大概率符合预期。本土需求引领全球，自主品牌稳步前行。而从全球市场看，1-9月份全球新能源乘用车销量达到125万台，国内的总销量为62.5万台，世界份额达到50%。中国市场的快速发展主要得益于政策的大力支持，鉴于国外已更多采用的是从混动到纯电动的复杂路线，我国新能源汽车从一开始就确立了由易到难的纯电动路线，大大降低了发展新能源汽车的门槛；同时补贴政策和双积分政策的保障，让国内新能源汽车产业链有了足够的发展空间和时间。虽然美国市场领军的单品销量飞速提升，国内市场自主品牌比亚迪、北汽、上汽等品牌份额均提升迅速。图82：中汽协口径2018年1-10月新能源乘用车销量统计图83：中国新能源乘用车世界份额占比销量:新能源乘用车（辆）环比增速中国新能源乘用车世界份额占比140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000100.0%80.0%0.4040.0%0.3020.0%0.200.0%0.1060.0%-20.0%0.700.600.500.00资料来源：中汽协，整理资料来源：崔东树，乘联会，整理 A00级乘用车型经历了悬崖式暴跌后重新起色，高端化进程与低速替代并行。从乘联会的统计数据显示，A00级乘用车销量占比正在经历反转，从1月份的占比85%到补贴新政实施后6月达到34%的低位，目前又回复到55%的水平，而从1-10月份销量前10的车型来看，A00级车型占比达到50%，总体仍是市场需求的重要支撑。我们认为目前乘用车市场两极化分化趋势将进一步加剧，A00级车和A0级以上车占比均衡的局面将持续存在，主要原因有以下2点：1、高端化要求和纯市场需求导向保证A0级以上车型的占比提升。从补贴角度，高端车型更受政策青睐，无论是补贴金额还是双积分均占有优势，因此会引导厂家生产行为向A0级以上车型倾斜；从市场需求角度，新能源汽车经常因为质量和续航里程原因而受到诟病，在竞争日渐激烈的新能源乘用车市场，能否做出类似特斯拉的爆款车型将决定一个厂商在新能源汽车领域的布局成功与否，而由于新能源汽车的动力系统相比传统燃油车更加趋同，续航里程、产品质量、体验舒适度等高端化指标是区分好坏的重要指标。2、A00级车有望从低速电动车替代进程中获取更多市场份额。目前A00级乘用车的主要需求来源于限行、限牌、营运等需求，该部分需求相对较稳定。而伴随《关于加强低速电动车管理的通知》的落实以及农村新能源汽车的推广，A00级纯电动乘用车的应用场景将进一步扩大，根据搜狐财经报道，目前我国低速电动车的保有量在120-150万辆左右，远超目前的新能源汽车市场规模。从替代性角度看，长安奔奔MINI等A00级乘用车售价补贴后已不足5万，同时具备170Km的续航里程，在各方面性能上较低速电动车均具有优势。图84：2018年新能源乘用车车型结构占比图85：2018年1-10月新能源汽车销量前10车型A00A0ABC1-10月份销量（辆）同比增长0.900.808000070000449.4%500.0%450.0%0.700.600.500.400.3060000500004000030000225.5%168.5%304.8%398.8%400.0%350.0%300.0%250.0%200.0%0.200.102000010000127.1%56.9%150.0%100.0%0.0052.4%38.4%345.08.%0%00.0%资料来源：乘联会，整理资料来源：崔东树，乘联会，整理新能源乘用车消费端平价彰显经济性，极大程度促进渗透率提升。根据我们测算，在目前补贴政策下，相似燃油车型荣威RX5较纯电动ERX5的5年10万公里累计使用成本高5.5%，全生命周期内更具有经济优势。我们认为在补贴退坡的情况下，整车厂更可能会将成本转嫁于上游产业链而不是让消费者承担，无补贴消费端平价有望快速达成。 表8：新能源汽车与燃油车经济性测算荣威RX5荣威ERX5测算成本里程数（km)10000车厂指导价（元）13880081800购置税率10%0车船税（元/年）4800补贴后车价（元）138800208800测算公里数能源成本（元）7185215093.75测算公里数保养成本（元）95140车险（元/年）5181残值（元）70000累计使用成本（元）190334179799资料来源：公司官网，汽车之家，预测客车市场受补贴影响整体走弱，退补阴影持续过去几年客车市场波动与补贴政策周期高度相关，年末抢装现象明显。新能源客车由于带电量大，一直是补贴的重点，也是骗补现象集中爆发的领域。从2014年到2017年的上牌量数据可以看到新能源客车存在明显的年末抢装现象，其中2014-2017年11/12两月销售的新能源客车占当年全年新能源客车销售量的比重分别达到46.6%、65.5%、59.9%和75.0%。2018年客车市场良性发展，1-10月份累计销售5.57万台，同比增长44%。从单月销量看，仍存在明显的政策周期性，1-2月份受抢装和政策不明确影响，客车增长较为迅速；而新政对应最高补贴金额只有18万元/辆，只有少数先进车型能达到18万元*1.1倍*1.1倍的补贴金额上限，因此，在2月12日至6月11日之间多生产、多上牌，享受到0.7倍的补贴（也即21万元/辆），是客车企业和客车用户达成的共识，这一过渡期的设置，是新能源客车从3月份直到5月份快速增长的主要驱动力。目前客车市场经历了7-8月份的冷淡后重新向好。图86：2014-2018年新能源客车上牌量（台）图87：2018年1-10月新能源客车生产量1800001600001400001200001000008000060000400001-10月上牌量（台）11-12月上牌量（台）116098786116615355739160001398410601679156984438361640542571157613101400012000100008000600040002000200000857598134141444361386460201420152016201720181月2月3月4月5月6月7月8月9月10月资料来源：崔东树，整理资料来源：崔东树，整理新能源客车纯电动、大型化发展趋势明显，大中城市轻客需求良好。目前新能源客车的产品结构逐步趋于稳定，在经历2015-2016高占比时段后，大中小客车重新成为市场主力，微客的市场也有逐步恢复的特征。城市方面，由于涉及地方保护壁垒，新能源客车的周期较为复杂，总体而言新能源客车在城市分布上较为均衡但也有差异性，特大和大型城市受限牌限行影响导致微客需求较好，大中城市轻客表现良好。 图88：2014-2018年新能源客车用途特征图89：2014-2018年新能源客车区域市场100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%大客中客轻客微客020%1%1%18%3%40%43%31%35%34%5%98%54%62%47%59%20142015201620172018100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%特大大型中型小型县乡13%13%01%23%26%23%20%8%24%13%15%22%50%19%22%32%22%18%19%27%19%26%25%21%20142015201620172018资料来源：崔东树，整理资料来源：崔东树，整理新能源客车车企整体较为稳定，市场竞争充分。我国客车企业众多，从1-10月份的销量数据看，传统客车企业的竞争优势仍然十分明显，宇通、比亚迪表现较为突出，较去年同期维持稳定增长，银隆、厦门金旅和厦门金旅维持了较高增速。图90：2018年1-10月新能源客车累计销量排行（辆）1-10月份新能源客车销量（辆）同比增速160001000.00%140001200010000860.13%800.00%600.00%800060004000200024.28%10.14%87.35%-49.58%-24.14%234.11%38.87%-28.96%400.00%200.00%131.32%0.00%0-200.00%资料来源：第一电动，整理我们预测新能源客车市场整体符合预期，年销量在10万台上下。一方面伴随新的补贴政策落地，新能源客车在年末仍会存在一定的抢装现象；另一方面由于目前的补贴政策和市场结构限制，客车抢装的力度大概率不及2016和2017年。而伴随明年新补贴政策的实施，客车生产和运营企业压力进一步加大，客车市场将会迎来新一轮洗牌。专用车增长缓慢，后续爆发有待地方政策推动2018年1-10月新能源专用车累计销量3.7万辆，同比增长12%。受18年补贴新政影响，专用车平均补贴下降幅度超过35%，导致新能源专用车增长较为缓慢。而从前10月各厂商统计数据来看，瑞驰新能源夺冠，共计销售4341辆；开瑞新能源排名第二，共计销售4293辆；东风集团（3600辆）、成功汽车（2496辆）、陕汽通家（2474辆）、成都大运（1929辆）排名前五。 专用车格局较为分散，结构性产能过剩情况突出。2018年共计有109个品牌有销量。不过，有近63家车企的销量在个位数，销量在200以下的有14家企业，销量在200~500的有17家企业，而销量在500以上的企业只有15家。由此可以看出，大部分企业处于半生产，半销售状态，有些企业甚至停产停售。从另一方面可以看出，销量多集中在少部分企业手中。与乘用车和客车不同，区域市场布局是专用车的特色。由于专用车接近70%的比例用于营运类，因此对于专用车企来说，影响区域市场布局的因素包括地方补贴政策、路权、物流环境、购车群体等。根据电车资源网统计，2018年前10月，新能源专用车销量最高的地区为广东，共计销售9584辆，随着“开四停四”的政策推行，广州市场成为南方市场又一个重要市场;西北城市中，销量多集中在西安；北方城市的销量多集中在津京唐一带。东部区域，多集中在合肥、福州、杭州等地区。而南方地区，以深圳、广州为重点，向其他区域辐射。在西南地区，以成都和重庆为聚点，向四周辐射。图91：2018年1-10月新能源专用车产销量（辆）图92：2018年1-10月新能源专用车企业销量排行专用车生产量（辆）专用车销量（辆）专用车销量（辆）8000700060005000400030002000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月5000450040003500300025002000150010005000瑞驰新能源开瑞新能源东风集团成功汽车陕汽通家成都大运资料来源：电车资源网，崔东树，整理资料来源：电车资源网，整理我们认为虽然2018年新能源专用车市场走势总体较弱，但伴随我国城市快递物流行业快速发展，城市内短途派送运力需求持续大增，为具有零排放、适合短途配送等特点的电动物流车带来了巨大的市场机会。而地方上随着蓝天保卫战的持续推进，柴油车的发展面临巨大危机，电动物流车获得优势路权。路权和使用成本将是新能源专用车的核心。综上所述，我们预测2018新能源汽车销量为112万辆，增速达到38%，2020年预计可实现国家对新能源车产销量规划目标，即新能源车产量200万辆。主要假设包括：1）客车：年产量增速放缓至5~15%，公交渗透率稳步提升；2）乘用车：满足工信部2019、2020年新能源车积分考核比例（10%与12%）要求；3）专用车：B2B模式经济性突出，便于快速推广，维持相对较高增速判断。同时随着电池能量密度提升以及乘用车车型结构逐步从A00级向A0级和A级转变，我们对于单车电池搭载量分车型给予不同增速。根据我们模型测算，2018年到2020年国内对于电池装机量需求约为50.11GWh/73.62GWh/102.22GWh，2018-2020三年复合增速达到41%。 表9：国内新能源汽车产量及动力电池需求预测模型2015201620172018E2019E2020E纯电动乘用车单车电池搭载量（kWh）24.6932.4426.9735.0742.0846.29纯电动乘用车单车电池搭载量增速新能源乘用车单车电池搭载量插电混动乘用车单车电池搭载量（kWh）12.8031.38%14.64-16.86%14.0130.00%15.4120.00%16.1810.00%16.99插电混动乘用车单车电池搭载量增速14.43%-4.32%10.00%5.00%5.00%纯电动乘用车销量（万辆）15.0524.8544.9560.6991.03127.44纯电动乘用车销量增速新能源乘用车产量情况插电混乘用车销量（万辆）6.3865.05%7.4280.94%10.2135.00%24.5050.00%33.0740.00%42.99插电混乘用车销量增速16.43%37.51%140.00%35.00%30.00%新能源乘用车电池需求量合计(GWh）4.539.1513.5625.0643.6666.30纯电动客车单车电池搭载量（kWh）126.76137.23153.88158.50161.67164.90纯电动客车单车电池搭载量增速新能源客车单车电池搭载量插电混客车单车电池搭载量（kWh）24.218.26%25.2112.13%42.113.00%43.372.00%44.242.00%45.13插电混客车单车电池搭载量增速4.11%67.04%3.00%2.00%2.00%新能源客车产量情况纯电动客车产量（万辆）8.8211.578.869.1210.0311.54纯电动客车产量增速31.07%-23.44%3.00%10.00%15.00%插电混客车产量（万辆）2.401.821.641.721.842.02插电混客车产量增速-24.42%-9.89%5.00%7.00%10.00%新能源客车电池需求量合计(GW）11.7716.3314.3215.2017.0319.94新能源专用车单车电池搭载量新能源专用单车电池搭载量（kWh）45.8456.0854.1762.3065.4167.38新能源专用单车电池搭载量增速22.34%-3.40%15.00%5.00%3.00%新能源专用车产量情况新能源用车产量情况（万辆）4.786.0715.3515.8119.7623.72新能源专用车产量增速26.97%153.06%3.00%25.00%20.00%新能源专用车电池需求量合计(GWh）2.193.408.329.8512.9315.98动力电池需求合计(GWh）18.4928.8836.1950.1173.62102.22动力电池需求增速47.55%26.38%44.40%45.21%50.65%新能源汽车产量合计（万辆）37.4451.7281.01111.84155.74207.72新能源汽车产量增速38.15%56.63%38.06%39.26%33.37%资料来源:高工锂电，工信部，预测电池产业链：关注中游盈利复苏和全球化趋势电池装机迅速提升，龙头效应显著1-10月份动力电池累计装机35.64GWh，同比增长90.15%，EV乘用车增速高。2018年起电池环节快速起量，1-10月份累计装机35.64GWh，较去年同期的18.74GWh大幅增长90.15%。其中最主要的增速来源于纯电动乘用车市场和纯电动客车市场，1-10月份这两市场的装机量为19.85GWh/10.01GWh，同比增长168.14%/90.55%。由于客车市场经历去年底抢装后今年整体走弱，因此纯电动乘用车市场成为各家电池厂必争之地。 图93：2018年1-10月动力电池装机量图94：2018年1-10月锂电装机量分车型装机总电量/GWh同比增速1-10月锂电累计装机/GWh同比增速7.06.05.04.03.02.0647.75%261.56%180.96%700%600%500%400%300%200%25124.51%20151090.56%-6.68%127.66%140%120%100%80%60%40%20%0%1.0118.331%29.81%52.47%588.90%821.0900%-20%-44.75-4%0%0.011.95%43.19%0%0-60%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月EV乘用车EV客车EV专用车PHEV乘用车PHEV客车资料来源：真锂研究，整理资料来源：真锂研究，整理三元NCM占比达到71.28%，方形电池占比达到3/4。从电池类型看，三元趋势已成定局，得益于EV乘用车的快速起量，2018年1-10月份三元NCM累计装机量达到21.8GWh，占比从2017年的44.71%提升至71.28%，NCA电池受电池厂布局和下游车企制约其累计装机量较去年同期有所下滑；磷酸铁锂电池的占比从2017年的48.68%大幅萎缩至36.59%，主要应用于EV客车市场，在EV乘用车和EV专用车也有部分应用，PHEV乘用车市场已基本退出。从电池形状看，由于广泛应用于EV乘用车和客车，目前方形电池装机量占比达到了75.18%；软包电池1-10月份装机4.63GWh，在各个细分市场均有应用，主要集中于EV乘用车。图95：2018年1-10月动力电池装机分类型（GWh）图96：2018年1-10月动力电池装机分形状（GWh）LFPLMOLTONCANCM方形软包圆柱13.0421.837700.21524.224.6326.79.53530.0076资料来源：真锂研究，整理资料来源：真锂研究，整理CR2达到64.85%，龙头集中程度进一步提升，行业仍处于跑马圈地时代。2018年1-10月份宁德时代累计装机达到14.71GWh，市占率进一步提升至41.28%，行业CR2达到64.85%，动力电池行业进入巨头竞争时代，一方面国内动力电池加紧跑马圈地，加强与下游整车厂的合作，以成立PACK合资公司的模式逐步将松散的合作模式转向稳定的类似传统汽车零部件的合作模式，另一方面国内外动力电池厂均在加大产能布局，根据电池中国统计仅宁德时代、比亚迪、LG化学三家电池巨头2020年的产能规划就达到204GWh，因此我们认为动力电池行业目前尚处于产能高速释放期，技术水平和产能配套将决定未来市场的归属。从分电池新装的市占率角度看，方形电池中宁德时代仍占据绝对优势，市占率达到54.27%，比亚迪紧随其后达到31.35%，国轩为4.89%；软包电池市场孚能暂时市占率领先达到33.07%，国能、万向、卡耐、捷威均有5-10%的市场份额，宁德时代软包电池明显起量，1-10月份实现装机170.4MWh；圆柱电池 市场仍以力神和比克为主，国轩也有部分份额。图97：2018年1-10月动力电池装机分企业和类型（GWh）图98：2018年1-10月动力电池装机市场份额（GWh）方形软包圆柱361.8270.7223.7209.7193.11989.9CATL16000140001200010000800060004000366.4449.4394.5740.4475.81114.81320.41596.829267.36345215.214710.3比亚迪国轩高科孚能科技力神比克亿纬锂能200001690.58399.1北京国能万向CATL比亚迪国轩高科孚能科技力神比克亿纬锂能北京国能万向鹏辉卡耐天津捷威哈光宇江苏智航中航锂电苏州星恒福斯特珠海银隆湖南桑顿东莞振华其他鹏辉资料来源：真锂研究，整理资料来源：真锂研究，整理补贴退坡带来的价格下行压力长期存在，降本是关键。伴随优质产能扩张，行业中短期供求匹配不平衡程度将加剧，产品价格下行将成为长期趋势，根据GGII统计截至2018年二季度末，我国动力电池整体产能利用率仅为30%。伴随行业供需恶化带来的是行业价格进一步下跌，目前主流电池包短期维持1.2-1.3元/Wh，中长期看距离1元/Wh的平价目标仍有较大差距。图99：LFP和NCM动力电池价格走势（元/Wh）图100：2017年和2018H1中国动力电池产能利用率LFP动力电池NCM动力电池中国汽车动力锂电池季度产能（GWh）季度出货量产能利用率3.503.002.502.001.501.000.500.0050.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q2100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源:CIAPS、整理资料来源:GGII、整理原材料成本下降，中游环节盈利复苏上游锂和钴价格较年初下降幅度较大碳酸锂和氢氧化锂价格年内有望维持平稳，目前电池级碳酸锂价格在80000元/吨左右，氢氧化锂价格为120000元/吨左右，较年初价格分别下降了51%和19.2%。其中碳酸锂短期内生产厂商坚挺，且下游库存量水平较低；氢氧化锂前期价格保持稳定，伴随部分氢氧化锂生产商产量增加，当前氢氧化锂价格有所下滑。目前金属钴市场平均价为39.5-40万元/吨，较年初下降了28.6%，硫酸钴价格为8.05万元/吨，较年初下降了30%。 图101：氢氧化锂价格走势（元/吨）图102：碳酸锂价格走势（元/吨）180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0002017/03/222017/04/222017/05/222017/06/222017/07/222017/08/222017/09/222017/10/222017/11/222017/12/222018/01/222018/02/222018/03/222018/04/222018/05/222018/06/222018/07/222018/08/222018/09/222018/10/222018/11/220价格:氢氧化锂56.5%:国产180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0002017/03/222017/04/222017/05/222017/06/222017/07/222017/08/222017/09/222017/10/222017/11/222017/12/222018/01/222018/02/222018/03/222018/04/222018/05/222018/06/222018/07/222018/08/222018/09/222018/10/222018/11/220价格:碳酸锂99.5%电:国产资料来源:WIND、整理资料来源:WIND、整理图103：金属钴价格走势（元/吨）图104：硫酸钴价格走势（万元/吨）长江有色市场:平均价:钴:1#价格:前驱体:硫酸钴800,00016700,00014600,00012500,00010400,0008300,0006200,0004100,00022017/01/032017/02/032017/03/032017/04/032017/05/032017/06/032017/07/032017/08/032017/09/032017/10/032017/11/032017/12/032018/01/032018/02/032018/03/032018/04/032018/05/032018/06/032018/07/032018/08/032018/09/032018/10/032018/11/032017/01/032017/02/032017/03/032017/04/032017/05/032017/06/032017/07/032017/08/032017/09/032017/10/032017/11/032017/12/032018/01/032018/02/032018/03/032018/04/032018/05/032018/06/032018/07/032018/08/032018/09/032018/10/032018/11/0300资料来源:WIND、整理资料来源:WIND、整理四大材料价格分化，负极平稳，正极、隔膜下探，电解液反弹正极材料价格总体处于下行阶段。目前磷酸铁锂的市场报价在6.05万元/吨左右，而三元523的市场报价在17万元/吨左右。由于正极材料价格由成本加成模式决定，伴随上游锂、钴价格下行，磷酸铁锂正极价格较年初下降了28.8%，三元523正极价格较年初下降了20.5%。目前正极材料企业两极分化严重，大厂基本满产报价较为坚挺，伴随原材料成本下降其加工费有上升趋势，而中小厂家开工率严重不足，加上市场价格竞争激烈，其价格随原材料下降趋势明显。图105：磷酸铁锂价格走势（万元/吨）图106：三元523价格走势（万元/吨）价格:正极材料:磷酸铁锂12108642014价格:正极材料:三元523302520151050资料来源:WIND、整理资料来源:WIND、整理 图107：磷酸铁锂价格走势（万元/吨）图108：三元523价格走势（万元/吨）价格:正极材料:磷酸铁锂12108642014价格:正极材料:三元523302520151050资料来源:WIND、整理资料来源:WIND、整理负极材料价格相对稳定。国内天然石墨负极材料中端产品主流报4.25万元/吨，高端产品主流报6.25万元/吨，人造石墨330-340mAh/g报价4.75万元/吨，340-360mAh/g报价7万元/吨。图109：负极材料价格走势（万元/吨）价格:负极材料:人造石墨:340-360mAh/g价格:负极材料:人造石墨:330-340mAh/g价格:负极材料:中端天然石墨价格:负极材料:高端天然石墨876543210资料来源：WIND、整理隔膜市场基本平稳，主流湿法基膜1.5-2元/平，干法基膜1-1.5元/平。年初至今由于基膜降价严重，对于龙头企业来说开工率相对较高，在控制成本的情况下仍有一定的利润空间，而对于新进入者来说行业盈利能力吸引力有限。 图110：隔膜价格走势（万元/吨）价格:隔膜:干法:16μm:进口价格:隔膜:湿法:16μm:国产中端价格:隔膜:湿法:16μm:进口9876543212016/10/212016/11/212016/12/212017/01/212017/02/212017/03/212017/04/212017/05/212017/06/212017/07/212017/08/212017/09/212017/10/212017/11/212017/12/212018/01/212018/02/212018/03/212018/04/212018/05/212018/06/212018/07/212018/08/212018/09/212018/10/212018/11/210资料来源：WIND、整理电解液价格受溶剂价格上涨影响持续，年内维持相对稳定。目前溶剂价格整体仍维持在高位，六氟磷酸锂价格在氢氟酸价格大幅上涨情况下涨幅在3000-8000元/吨，同时下游电池厂对电解液的需求相对较强，导致电解液产品价格战虽然依然持续，但国内电解液价格主流报价上调至4.15万元/吨，高端产品价格在7万元/吨左右。图111：电解液价格走势（万元/吨）图112：六氟磷酸锂价格走势（万元/吨）价格:电解液:三元圆柱2.2Ah价格:电解液:磷酸铁锂价格:六氟磷酸锂109876543210454035302520151050资料来源:WIND、整理资料来源:WIND、整理盈利能力分化，上游优势减弱，四大材料和锂电池环节现盈利拐点四大材料和锂电环节盈利能力现拐点。受制于锂和钴价格下行趋势，传统利润中心原材料环节出现了较为明显的盈利能力下滑，2018Q3的毛利率、净利率、ROE为34.03%、13.41%和3.26%，较2018Q2下降6.9pct/6.8pct/2.9pct；锂电设备环节龙头企业先导智能及赢合科技分别由于单个大订单、非经常性损益、研发支出等原因带来盈利能力的下降。四大材料环节中，正极环节由于普遍为收取加工费模式，在正极产品价格下行幅度小于材料价格下行幅度情况下，龙头企业毛利率、净利率和ROE都有不同程度的提升。隔膜环节受上海恩捷资产合并影响导致行业盈利能力上升，剔除恩捷的因素，行业盈利仍处于下行阶段。电解液环节受益于碳酸锂价格下行以及溶剂涨价带来的电解液产品涨价，行业2018Q3毛利率、净利率和ROE分别为23.51%、8.21%、2.80%，较2018Q2上升1.47pct/0.39pct/0.56pct。 锂电池环节行业龙头效应明显，毛利率方面宁德时代、国轩高科、亿纬锂能的毛利率仍显著高于行业其他公司，得益于原材料价格的下降以及三元产品价格相对坚挺，其中宁德时代三季度毛利率、净利率和ROE均有显著提升，图113：新能源汽车行业分环节毛利率变化趋势（%）图114：新能源汽车行业分环节净利率变化趋势（%）原材料锂电设备四大材料原材料锂电设备四大材料锂电池电机电控热管理、铝塑膜等锂电池电机电控热管理、铝塑膜等504540353025201510502017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3302017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32520151050(5)(10)资料来源：WIND，整理资料来源：WIND，整理图115：新能源汽车行业分环节ROE变化趋势（%）原材料锂电设备四大材料锂电池电机电控热管理、铝塑膜等2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q38.07.06.05.04.03.02.01.00.0(1.0)资料来源：WIND，整理全球化加速，优质供应链迎来新一轮发展空间海外车企进入中国开启电动化元年。由于国内新能源汽车补贴政策将于2020年彻底退出，国内新能源汽车产业链的保护壁垒逐步衰退，以往对国内市场抱着试水心态的外资合资品牌开始正式布局国内市场。目前大众、宝马、戴姆勒、特斯拉、福特、通用、丰田、本田、日产等厂商均已在华布局。 表10：海外车企在新能源汽车领域布局车企产量规划产品和供应链规划国内市场布局每个车型系列将提供至少一款电动版本，到2025年，奥迪将向电动化、自动驾驶和数字化等战略领域投资400亿欧元。根据目前奥迪RoadmapE品牌电气化战略，奥迪将在2025年实现“Audi.Vorsprung.2025”战略最新的规划，奥迪将会在2025年实现年销售约80万辆纯电动汽车和插电式混合动力汽车全系车型电动化，并将推出20余款纯电动车型。奥迪e-tron的量产版将是上市的首款车型，奥迪e-tronSportback计划在2019年推出，成为奥迪第二款纯电动车型。2020年，奥迪将推出奥迪e-tronGT和一款高档紧凑型电动车型，逐步完善奥迪品牌纯电动车型阵容。为了满足电动车市场的供应需求，奥迪将重金投资英戈尔施塔特和内卡苏尔姆的生产基地。德国大众集团已经将其持有的上汽大众股份中的1%转股给奥迪公司。按照我国法规和产业政策，上汽大众已经具备生产和销售奥迪产品的资质2018年7月5日，北京汽车集团与德戴姆勒到2025年实现15%到25%的纯电动车型，以2017年超过200万左右的总销量计算，将达到几十万辆的规模。5到7年内，将会在新能源汽车领域内投入100亿欧元。国戴姆勒公司签署框架协议，共同向双方的合资公司北京奔驰增资50亿元人民币，生产奔驰品牌纯电动车以及建立动力电池工厂。到2020年，奔驰纯电动汽车将实现国产。与长城正式签署合资协议，将在中国成2018年实现在全球销售10万辆电动汽车宝马的目标2025年前推出25款新车型，其中12款将采用纯电动模式立一家新的合资企业，名为光束汽车有限公司，标准产能预计为16万辆。新公司除了生产MINI电动车之外，还将为长城生产电动车产品。到2025年，集团旗下各品牌将推出80余款全新电动车型，包2020年在中国市场销售40万辆新能源汽大众车，2025年实现150万辆新能源汽车销售目标。括50款纯电动车型及30款插电式混合动力车型。到2030年，将有更多电动车型面世，集团旗下覆盖全球各级别市场的300余款车型均将推出至少一款电动版本。到2030年，集团直接投资将超过200亿欧元。其中包括投资两个全新电动汽车平台生产的新车型大众和江淮在德国柏林正式签署合资企业协议，共同成立一家股比各占50%的合资企业，进行新能源汽车的研发、生产和销售并提供相关移动出行服务。已有上汽通用五菱的宝骏E100纯电动2016至2020年将在中国推出至少10款新能源车型，其中包括前期已上市的凯迪拉克CT6插电式混合动力车、别克Velite5通用增程式混合动力车和宝骏E100纯电动车。到2025年，别克、雪佛兰、凯迪拉克三大全球品牌旗下在华将近全部车型都将实现电气化。车、上汽通用汽车的凯迪拉克CT6插电式混合动力车和别克Velite5增程型混合动力车在华销售。为满足新能源车型的电池需求，上汽通用电池组装工厂目前已启动试运营，并将于今年年底正式投产2017年11月8日，福特汽车公司与众福特计划到2022年在新能源汽车方面共投资50亿美元，未来5年内将在全球范围至少推出13款新能源车型，并计划于2020福特年在欧洲推出首款纯电动车型。在福特的中国2025年计划里，提到至2025年，将共推出8款纯电动车，其中包含SUV泰宣布双方达成合资协议，组建一家新的合资公司——众泰福特汽车有限公司，双方在合资公司中各持50%股份。新合资公司将打造一系列采用合资公司自主品牌的经济型纯电动乘用车产品。到2030年零排放电动汽车和燃料电池汽丰田车的年销量达到100万辆左右，到2030到2020年在全球市场推出逾10款电动汽车（EV），首发中国市场。 年，电动汽车将占其全球销量的一半左右，届时该公司还计划每年销售450万辆油电混合动力汽车和插电式混合动力汽车。预计投资逾130亿美元开发和制造电池。与松下开发下一代汽车动力电池。“M.O.V.E”战略计划：在2022年前日产将会以纯电动汽车以及自动驾驶作为核心内容，并将基于目前日产聆风的基础上推出8未来五年，日产汽车将向中国市场投放20款电动化车型，覆盖日产、启辰、英计划将其电动汽车年销量提升至100万日产台，其中包括纯电动汽车和搭载了日产e-POWER电机动力传动系统的车辆。款纯电动车。日产预计到2025年电动车将占公司总销售额的40%，其中中国为最大销售市场。英菲尼迪品牌也将加快电动化的过程，将陆续推出多款纯电动或e-POWER技术的车型。计划到2025年，电动化车型将占英菲尼迪全球销售的50%左右。菲尼迪和东风品牌。2017年八月底，东风汽车集团股份有限公司与雷诺日产联盟宣布将建立一家新的合资企业，以联合开发电动汽车并在全球销售。2025年前，本田将推出20款以上的电动化车型，到2030年，本田本田旗下电动化系列产品将占其全球汽车销量的三分之二，约为65%。本田在国内的第三座生产工厂也在紧锣密鼓的建设中特斯拉2018年销量50万辆；2020年销量100万辆。2018年7月，特斯拉中国工厂正式落户上海。资料来源:盖世汽车网，整理国外电池巨头三星、LG、SK逐步进入中国市场。中国作为全球最大的新能源汽车市场，吸引了大量外资企业进入。自2013年以来，三星SDI、松下、LG化学、SK等纷纷在中国建厂，但受制于国家补贴政策的限制，外资电池在国内装车没有补贴，导致外资电池始终未能进入主流市场。但2018年5月22日中汽协公布的白名单上，三家韩国企业首次入选。表11：LG化学、三星SDI和松下产能分布情况工厂产能投产情况韩国吴仓-已投产32GWh预计2023年LG化学中国南京32GWh达产美国密歇根-已投产配套10万波兰弗罗茨瓦夫已投产辆三星SDI韩国蔚山-已投产中国西安-已投产匈牙利配套5万辆2018年二季度投产中国无锡-已投产中国长春-已投产日本（Sumoto、Suminoe、Himeji、Kasai-已投产等）松下美国Nevada35GWh2017年1月投产配套20万中国大连2018年3月投产辆资料来源：公司公告、整理平台型合作模式更加稳固，优质产业链供应商有望享受量价齐升。相对于国内新能源汽车产业链的类招标合作模式，海外龙头构建的平台型模式将会形成更长久的利益共同体，具体表现为1）供应关系更加稳定，追求长期合作；2）注 重质量，杜绝短期价格博弈。目前国内锂电的供应体系中不少供应商也打进了海外巨头的供应链（如正极供应商当升科技、负极供应商贝特瑞、隔膜供应商上海恩捷、星源材质、电解液供应商新宙邦、天赐材料、动力电池宁德时代等），对于这类企业来说，未来1-2年内海外供应链的增长将带来量价皆优的订单，并有望与国内市场业务支撑。投资建议风电：全球风电零部件采购需求稳定增长，拉动风电零部件板块业绩持续改善，同时我们认为2019年国内风电装机将恢复到30GW左右，同时当前外资整机厂商业加大在中国头部零部件厂商采购的比例，因此国内风电制造板块收入也预计实现20%以上的同比增速。随着上游大宗原材料价格处于高位震荡甚至有可能下行的前景，国内风电零部件制造商目前正处于利润率和出货量稳步修复的阶段，头部企业还有一定的扩产潜力。我们预计风机制造板块的2019年将持续反映需求同比显著增长的趋势，营业收入和经营利润保持一定同比增速，特别是零部件制造板块的盈利能力也将伴随出货量的高速增长而稳步修复。我们强烈建议关注风电零部件板块的投资机会。建议重点关注天能重工、天顺风能、日月股份、金雷风电、金风科技。光伏：从产业链格局来看，产业链整体技术降本仍是大趋势，组件价格下降有利于下游光伏电站运营商的内部收益率提升。建议关注在传统领域有积累且具有增长潜力的公司，同时在新一轮高效电池扩产潮下，建议关注拥有高弹性机会的设备供应商环节。建议重点关注阳光电源、捷佳伟创、太阳能，关注通威股份、林洋能源、迈为股份。新能源汽车产业链：行业中长期需求强劲，《汽车产业中长期发展规划》保证行业未来两年销量年化增长超过40%，短期内消费端平价催生除传统限牌限行和营运类等刚需外的纯市场需求。我们认为产业链集中度在下游高速增长的需求以及退补带来的降本压力双重作用下将进一步提升，同时全球化趋势带来供应链企业的量价齐升。建议重点关注国内市场溢价能力增强的锂电池环节以及海外供应链收益标的，建议重点关注宁德时代、恩捷股份、新宙邦，关注当升科技。风险提示1、全球贸易战使得风电零部件对美出口受阻；2、国内风电新增建设进度不达预期；3、大宗原材料价格重新抬头；4、光伏行业的整体装机量对产业链公司盈利情况影响较大，同时分布式光伏特别是户用光伏发展速度直接影响相关公司盈利情况；5、新能源汽车板块受政策影响较大，若补贴政策出现不利变化，行业或面临需求下滑的风险；6、双积分政策执行不及预期，CAFC、NEV积分转让不畅通；7、新能源车企中高端车型推出不顺利，市场认可度不及预期。 附表：重点公司盈利预测及估值公司公司投资收盘价EPSPEPB代码名称评级20172018E2019E20172018E2019E2017300750宁德时代买入81.501.771.361.7742.254.742.26.2002202金风科技买入11.050.840.701.0616.010.613.32.0000591太阳能买入3.260.270.360.5113.09.66.90.9601222林洋能源买入5.210.390.460.5410.69.17.70.8数据来源：wind、整理'