2019年电力设备新能源行业投资策略：山重水复疑无路，柳暗花明又一村 49页

'目录目录2图表目录31新能源汽车：质、量并举成为行业主旋律61.1双积分政策加码，助力行业快速发展61.2车型高端化+能量密度提升愈发显著71.3上游钴/锂：钴供给过剩，锂关注成本支撑71.3.1上游钴资源供给过剩但价格有望筑底71.3.2上游锂资源关注成本支撑81.4动力电池：初步形成稳定格局101.5正极：关注高镍赛道机遇121.6负极：格局稳定，长期看好141.7电解液：竞争加剧，关注龙头151.8隔膜：产业竞争进入决赛圈162工控&电力设备：把握逆周期投资机会172.1工控：制造业景气度下滑，但下游投资需求并未显著下行172.1.1工控需求呈现结构性分化，项目型市场占比上升192.1.2进口替代缓慢进行，看好变频器与伺服的替代机会212.1.3工业自动化依旧是未来方向，关注龙头企业市占率提升242.2电力设备整体受制于电网投资，把握逆周期投资机会262.2.1电力需求持续向好，电气化进程助推电力设备穿越周期262.2.2当前时点上首选逆周期投资机会，关注低压电器和特高压283新能源发电：涅槃重生323.1光伏国内政策平稳，海外需求释放，硅料与单晶硅片龙头受益，可关注电池片设备与双玻323.1.1光伏设备指数超跌323.1.2光伏政策明年有望平稳过渡，装机量预计小幅增长333.1.3预计19年产品价格虽有波动，仍将保持缓慢下降趋势343.1.4海外平价上网需求释放，支撑全球光伏装机增长353.1.5看好硅料、单晶硅片龙头，关注电池片设备与双面玻璃363.2风电政策预计改善，看好风机龙头与海上风电383.2.1风电设备指数超跌383.2.2风电政策有望逐步改善，国内装机量平稳增长393.2.3风机价格企稳，钢价走低，原材料价格压力缓解403.2.4海外风电市场此消彼长，2019年有望重回增长413.2.5推荐风机龙头，关注海上风电414投资建议425风险提示42 图表目录图表1.2016-2018新能源汽车销量快速上涨（万辆）6图表2.2018年新能源汽车新推出车型6图表3.2017年新能源汽车销量占比情况（%）7图表4.2018年新能源汽车销量占比情况（%）7图表5.2017年-2018年新能源补贴政策7图表6.2017-2018年能量密度均值（Wh/Kg）7图表7.钴资源供给过剩（吨）8图表8.MB价格触顶下滑（美元/磅）8图表9.国内外钴产品价格下滑（万元/吨）8图表10.锂资源供给过剩（吨）9图表11.国内锂价格走势（元/吨）9图表12.海内外锂产品价格倒挂（元/吨）9图表13.成本支撑作用显著（元）10图表14.2017年市场份额占比（%）10图表15.2018年市场份额占比（%）10图表16.宁德时代毛利率与同行业公司对比（%）11图表17.电池全成本与售价测算（元/kWh）11图表18.动力电芯原材料成本占比（%）11图表19.三元材料能量密度理论情况和实际情况（Wh/Kg）12图表20.正极材料行业集中度变化（%）12图表21.正极材料出货量分布（%）12图表22.正极材料的材料单位容量成本（元/Ah）13图表23.正极材料的单位容量成本（元/Wh）13图表24.三元523正极主要原材料成本测算13图表25.高镍三元正极材料与前驱体固定资产投产额13图表26.全球负极材料市场需求（万吨）14图表27.负极材料市场空间（亿元）14图表28.负极材料行业集中度变化（%）14图表29.负极材料出货量分布（%）14图表30.中国锂电池负极价格走势（万元/吨）15图表31.电解液行业集中度变化（%）15图表32.电解液出货量分布（%）15图表33.电解液价格（万元/吨）16图表34.六氟磷酸锂价格（万元/吨）16图表35.隔膜行业集中度变化（%）16图表36.隔膜出货量分布（%）16图表37.干法、湿法占比（%）17图表38.隔膜价格（元/平方米）17图表39.工业增加值：当月同比（%）17图表40.分行业工业增加值：当月同比（%）17图表41.制造业PMI指数18图表42.制造业固定资产投资增速（%）18图表43.制造业细分领域固定资产投资增速（%）18 图表44.制造业应收账款周转率（次）18图表45.我国劳动年龄段人口总量及占比均下降19图表46.我国老年人口（65岁及以上）占比（%）19图表47.人均工资维持稳定上升（元、%）19图表48.我国老年人口（65岁及以上）占比（%）19图表49.工控自动化市场规模及增速（亿元、%）20图表50.工控市场增速与PMI指数对比（%）20图表51.OEM市场与项目型市场增速（%）20图表52.OEM市场与项目型市场占比变化（%）20图表53.2018年Q1OEM市场细分增速（%）20图表54.2018年Q1项目型市场细分增速（%）20图表55.我国继电器产业发展历程21图表56.2017年我国新能源汽车继电器市场竞争格局21图表57.我国变频器产业发展历程22图表58.我国变频器市场规模（亿元、%）22图表59.我国变频器市场格局变化情况（单位：%）22图表60.国内伺服系统发展进程23图表61.我国伺服进口替代情况（单位：%）23图表62.2017年国内通用伺服行业竞争格局（%）24图表63.国内小型PLC行业市场格局变化情况（单位：%）24图表64.2012-2016年本土品牌份额变化（%）25图表65.工控行业本土品牌市场规模和份额（%）25图表66.上市工控企业单季度营收变化（亿元）25图表67.上市工控企业单季度净利润变化（亿元）25图表68.上市工控企业平均单季度毛利率变化（%）25图表69.宏发股份继电器市占率持续提升（%）26图表70.汇川技术变频器国内市占率和收入变化26图表71.2010-2018全国电网投资完成额及增速27图表72.2012-2016全国配网投资完成额及增速27图表73.2017-2018分季度电力需求走势27图表74.各产业用电量增速及贡献率27图表75.2017全球各地区一次性能源消费结构28图表76.2013-2017我国一次性能源消费结构28图表77.低压电器四代产品对比28图表78.固定资产投资规模与低压行业规模比较29图表79.固定资产投资与行业规模增速对比（%）29图表80.我国低压电器市场规模及未来预测（亿元）29图表81.各主要低压电器产品未来需求预测29图表82.全国在建在运特高压工程示意图30图表83.我国已核准特高压工程信息30图表84.全国特高压核准数及长度31图表85.本轮特高压项目建设示意图31图表86.全国特高压电网累计长度（千米）31图表87.全国变电（换流）设备累计容量（万千安伏）31图表88.光伏板块走势与行业指数及沪深300对比32图表89.光伏板块平均日成交额（亿元）32 图表90.光伏行业估值已接近历史最低水平33图表91.2018年光伏政策一波三折33图表92.2018年国内新增光伏装机量回落34图表93.2018年多晶硅价格断崖式下跌35图表94.2018年单多晶硅片价格差拉大35图表95.2018年单晶PERC电池片价格35图表96.2018年组件价格35图表97.光伏组件出口超预期36图表98.全球硅料成本对比情况（元/Kg）36图表99.单、多晶电池片及不同组件技术路线对比（W）37图表100.PERC电池片产能在2018-2019年集中释放37图表101.风电板块走势与行业及沪深300对比38图表102.风电板块平均日成交额（亿元）38图表103.风电行业估值已经接近行业最低历史估值39图表104.2018年风电政策先扬后抑39图表105.国内风电新增装机重回增长40图表106.中国公开月度风机招标均价企稳(元/KW)40图表107.钢材价格回调（元/吨）40图表108.2019年全球风电新增装机重回增长（GW）41图表109.中国海上风电单位造价逐年下降42图表110.中国海上风电新增装机量持续增长42 1新能源汽车：质、量并举成为行业主旋律1.1双积分政策加码，助力行业快速发展双积分政策：模式切换，政策加码供给侧。《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》2019年开始强制考核，意味着新能源汽车从单向补贴需求端拉动，开始正式切入叠加积分倒逼供给拉动的双向模式。补贴政策：持续退坡，边际效应递减。虽然补贴政策持续退坡，但退坡实际值边际效应在逐渐递减，补贴依赖度逐渐下降。且从中国新能源汽车销量来看，并未受到补贴退坡显著影响，2018年全年预计实现销量115万辆，相较于2017年77.7万辆保持高速增长。预计2019年新能源汽车补贴政策继续加强对纯电动车乘用车技术指标的考核和鼓励，更加细化续航里程、安全性等方面的政策引导，行业在产销量快速提升的情况下，质量也将稳步提高。图表1.2016-2018新能源汽车销量快速上涨（万辆）18.016.014.012.02016年2017年2018年12.112.116.912.316.310.08.06.06.88.210.28.48.45.95.710.16.87.87.86.510.44.03.83.43.13.44.53.23.54.43.63.84.44.42.00.02.20.71.81.42.31月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：中汽协、广证恒生电动车产品力促进销量提升。随着新能源汽车成本下降，性能提升，消费者的自发消费将成为行业产销放量的因素之一。目前行业普遍续航里程达到400km以上，如滕势500、北汽UE5等车型续航里程达到450km。图表2.2018年新能源汽车新推出车型车型生产厂商电池容量（kW*h）续航里程（km）价格范围（万元）荣威Ei5上汽52.5042012.88-14.38万EU5北汽新能源53.6045012.99-16.19万EC3北汽新能源20.302616.58-7.18万腾势500腾势70.0045129.88-32.88万帝豪EV450吉利52.0040013.58-15.58万宋EV500比亚迪62.0040020.99-21.99万逸动EV300长安52.5643011.79-12.99万秦EV450比亚迪60.4840014.99-16.99万iEV7S江淮39.0030115.88-17.99万资料来源：汽车之家、公司公告 1.1车型高端化+能量密度提升愈发显著车型高端化趋势明显。从车型结构来看，EV结构升级明显，17年A00级EV车型占比从55.39%下降18年前10月的37.98%，而A0级、A级、C级均有所上升。PHEV型号汽车销量大幅上升，17年销量为图表3.2017年新能源汽车销量占比情况（%）图表4.2018年新能源汽车销量占比情况（%）EVA00EVCEVA0EVAPHEVAPHEVBEVBPHEVCEVA00EVCEVA0EVAEVBPHEVAPHEVBPHEVC3.4%0.0%1.70%5.06%15.9%0.0%0.9%20.24%37.98%19.0%55.4%0.93%0.17%22.95%10.98%5.5%资料来源：高工锂电、广证恒生资料来源：高工锂电、广证恒生10万辆上升到18年前10月19万辆。图表5.2017年-2018年新能源补贴政策图表6.2017-2018年能量密度均值（Wh/Kg）1602017年2018年140.3140.9140122.6128.5120115.7118.4100806040200乘用车专用车客车资料来源：中汽协、广证恒生资料来源：高工锂电、广证恒生车型能量密度持续提升。补贴政策从2016年对能量密度无要求，2017年要求高于90wh/kg获得补贴，到2018年高于120wh/kg获得1.1倍补偿，不断通过政策来引导车辆能量密度的提高。乘用车能量密度平均值从122.6上升到140.3，同比上涨14%，专用车能量密度同比上升10.9%，客车能量密度同比上升19%。电池能量密度（wh/kg）2017年补贴倍数2018年补贴倍数90-10010.9100-12011120-1401.11≥1401.11.1续航里程（km）2017年补贴倍数2018年补贴倍数100-1502无150-2003.61.5200-2503.62.4250-3004.43.4300-4004.44.5≥4004.451.2上游钴/锂：钴供给过剩，锂关注成本支撑1.2.1上游钴资源供给过剩但价格有望筑底供给方面：刚果金钴矿快速放量。2018年合计供给为3.67万吨，到2019年将达到7.6万吨，而到2022 年预计将达到10.64万吨。供给放量增长主要原因是嘉能可KCC项目和欧亚资源的RTR项目新增大量产能，导致供给端产量大幅增长。需求方面：需求增速不及供给。钴的下游需求主要是3C消费电池，但3C消费电池的市场疲软。而目前电动车对钴的需求占比较小，仅占总量的约11%，对整体钴需求拉动效果有限。3C消费电池市场需求增速不足导致目前钴出现了供给过剩。图表7.钴资源供给过剩（吨）200000180000160000140000120000100000800006000040000200000供应量需求量过剩/短缺（右）201420152016201720182019E2020E50000400003000020000100000-10000-20000资料来源：广证恒生图表8.MB价格触顶下滑（美元/磅）图表9.国内外钴产品价格下滑（万元/吨）低幅高幅MB低等级均值SMM氯化钴（折金属）50454035302520151050756555453525155(5)SMM电钴（折金属）SMM四钴（折金属）资料来源：MB、广证恒生资料来源：SMM、广证恒生钴价有望筑底企稳。2018年钴整体供大于求，导致海外金属钴价格从年高点44美元/磅下滑到目前27美元/磅，国内价格下滑更为显著。我们认为，虽然钴产品供需结构已定，但是随着明年下半年需求终端的带动和企业的补库行为，将会对上游钴资源的销量和价格形成有力支撑，预计二季度价格有望企稳。2016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-111.1.1上游锂资源关注成本支撑供给方面：碳酸锂供应已经出现过剩，上游资源有大量的澳洲矿山投产，而冶炼产能方面，仅天齐、赣锋、容汇、瑞福、雅化等几家传统企业的新增量就已经超过了5万吨，尚且不提南氏、蓝科、青海锂业 等仍在大规模扩充产能。2019年的供给新增量远大于需求量已是不争事实。 需求方面：2019年，预计新能源车产销量为150万辆，根据现有数据分析，目前新能源车主要增长点是EV乘用车和PHEV乘用车，两个贡献了超过90%的增长份额。粗略计算，2019年新能源车的增长将给碳酸锂的需求带来新增量约9500吨。另外乐观估计，储能以及其他市场新增量2GWH，对应碳酸锂新增需求1500吨，那么国内新增消费量应该在1.1万吨左右，虽然需求快速增长，但是供给端增速仍大于需求增速，锂资源呈现供给过剩局面。图表10.锂资源供给过剩（吨）6000005000004000003000002000001000000供应量需求量过剩/短缺（右）201420152016201720182019E2020E160000140000120000100000800006000040000200000-20000-40000-60000资料来源：广证恒生碳酸锂国内外价格有望收敛。国内碳酸锂价格由16万元下滑至8万元，而国外价格仍维持在11万元左右，在供给过剩的大背景下，海外价格向国内价格靠拢，将成为长期趋势。预计2019年海外碳酸锂价格将快速下滑，而国内价格则由于接近成本支撑位，相对稳定。图表11.国内锂价格走势（元/吨）图表12.海内外锂产品价格倒挂（元/吨）工业碳酸锂电池碳酸锂氢氧化锂16000015000014000013000012000011000010000090000800007000060000海外碳酸锂价格国内碳酸锂价格190000170000150000130000110000900007000050000资料来源：SMM、广证恒生资料来源：SMM、广证恒生关注成本支撑助推价格稳定。从锂资源供给结构来看，锂辉石和盐湖是主要的供给来源，且锂辉石成本在4-6万元/吨，盐湖成本在2-4万元/吨。目前碳酸锂价格的快速下跌已经接近于锂辉石提锂的成本线，随着价格进一步下滑，过剩的锂辉石产能将逐步出清，预计碳酸锂价格将有望在4-5万元企稳。 图表13.成本支撑作用显著（元）资料来源：SMM、广证恒生1.4动力电池：初步形成稳定格局宁德时代市占率已坐稳头把交椅。2017年，宁德时代市占率只有26%，但是到2018年上半年，宁德时代市场份额进一步提高至42%。公司通过与整车厂合资办厂的方式充分获得下游整车厂订单，绑定关系牢固。我们认为2019年，动力电池的市场格局相对稳定，仍将呈现一家独大的局面。图表14.2017年市场份额占比（%）图表15.2018年市场份额占比（%）宁德时代2.00%宁德时代比亚迪17.00%国轩高科3.00%孚能科技4.00%天津力神比克电池亿纬锂能其他24.00%4.00%5.00%比亚迪国轩高科孚能科技38.00%27.00%41.00%天津力神比克电池16.00%亿纬锂能其他2.00%7.00%4.00%3.00%3.00%资料来源：高工锂电，广证恒生资料来源：高工锂电，广证恒生成本将成为低效产能的生命线，关注优质动力电池龙头。目前整个动力电池市场呈现供给过剩局面，优质产能将获得小额市场溢价和充足的订单，而低效产品则受困于产品无竞争力和成本无优势面临淘汰境遇。从不同厂商的毛利率对比来看，宁德时代受益于规模化效应和产品优质，毛利率显著高于同行，2019年随着竞争进一步加剧，低效产品将被逐渐淘汰出市场。 图表16.宁德时代毛利率与同行业公司对比（%）60%宁德时代国轩高科亿纬锂能鹏辉能源50%40%30%20%10%0%2015201620172018资料来源：Wind、广证恒生对比目前磷酸铁锂电池系统不含税市场价1.03元/Wh，在目前价格与效率水平上磷酸铁锂电池价格已经有20%让利空间。而三元电池价格约1.12元/Wh，仍然有8%让利空间。同时电池能量密度提升制造效率提升，单位制造成本仍然有进一步降低的空间。图表17.电池全成本与售价测算（元/kWh）方型磷酸铁锂电池方形三元(523)软包三元(523)电芯原材料单位成本283.29441.65488.19pack成本193193193人工+制造费用147.97147.97147.97全成本624.25782.62829.15不含税售价832.341,043.491,105.54资料来源：公司公告，广证恒生正极是原材料中最大成本中心。磷酸铁锂和三元分别达到50%和70%，正极材料价格对电池成本影响最大，其他三大材料占比依次是是负极、隔膜和电解液。对于软包电池，辅材也占有较大比重，主要是铝塑膜占比4.23%。可以看出，电池成本下降依然主要需要正极做出更多贡献。图表18.动力电芯原材料成本占比（%）正极成本占比负极成本占比电解液成本占比隔膜成本占比其他辅材成本占比6.55%11.73%14.05%5.35%11.27%6.32%4.98%10.87%19.40%74.57%71.96%50.35%100%90%80%70%60%50%40%方型磷酸铁锂电池方形三元(523)软包三元(523)资料来源：CIAPS，《锂离子电池手册》，广证恒生 1.4正极：关注高镍赛道机遇高镍是大势所趋。续航里程和能量密度要求的提高将不断助推高镍正极快速发展，目前三元NCM523材料很难达到2020年单体电池300wh/kg的目标。目前市场上主流的NCM523可以达到160-200wh/kg，而镍含量更高的NCM622和NCM811可以达到230wh/kg和280wh/kg。因此，为满足电池对能量密度越来越高的要求，三元材料将进一步向高镍化发展。图表19.三元材料能量密度理论情况和实际情况（Wh/Kg）理论能量密度实际能量密度300250200150100500NCM111NCM523NCM622NCM811资料来源：中汽协、广证恒生行业集中度有待提升。从行业集中度来看，正极材料领域行业集中度仍相对偏低，行业CR5占比不足4成，排名第一的厦门钨业占比也仅仅只有9%。我们认为，随着高镍技术和渗透率的推进，高技术壁垒将图表20.正极材料行业集中度变化（%）图表21.正极材料出货量分布（%）CR5CR109%8%6%6%5%4%4%厦门钨业湖南杉杉当升科技长远锂科容百锂电振华新材料格林美其他70%60%50%40%30%58%20%10%0%2017年2018Q12018Q22018Q3资料来源：GGII，广证恒生资料来源：GGII，广证恒生成为行业集中度提升的催化剂，未来2-3年内，行业格局将有望显著改变。高镍三元材料已具有单位容量成本优势。正极材料成本由原材料和加工成本构成，其中材料成本占比超过90%。单吨总成本最低为NCM523，因为钴含量较低，且加工成本更低，也是目前三元材料出货最高的产品。经过我们测算发现，虽然NCM811成本高，但是其比容量也较高，折算成电池单位容量成本和材料单位容量成本来看，其成本均是最低的。因此，从单位容量成本来看，高镍811已经具备成本优势，未来高镍化进程将会受益于此快速推进。 图表22.正极材料的材料单位容量成本（元/Ah）图表23.正极材料的单位容量成本（元/Wh）1.20.3510.30.80.250.60.20.150.40.10.20.050NCM111NCM523NCM622NCM8110NCM111NCM523NCM622NCM811资料来源：公司公告、Wind、广证恒生资料来源：公司公告、Wind、广证恒生以目前行业常用三元523正极主要原材料成本测算，正极原材料前驱体与碳酸锂合计成本已经占价格的86.39%，相关制造费用占比较少；前驱体成本中，硫酸镍、硫酸钴和硫酸锰合计成本占前驱体价格的80.14%，仍然是原材料成本占绝大多数。其中钴与镍成本分别为105.48和75.49元/kwh，超过锂的成本，未来三元正极价格依然要依靠重点原材料价格下降。图表24.三元523正极主要原材料成本测算523正极碳酸锂前驱体硫酸镍硫酸钴硫酸锰分子式Li(Ni0.5Co0.2Mn0.3)O2Li2CO3（Ni0.5Co0.2Mn0.3)(OH)2NiSO4·6H2OCoSO4·7H2OMnSO4·H2O分子量96.5573.8998.57262.69280.93169.01理论用量(吨)10.3830.9531.4280.6110.551实际用量(吨)1.050.4021.0011.4990.6410.579不含税价格(万元/吨)14.6557.1129.6122.2417.320.608原材料成本(万元/吨)12.4762.8579.6183.3594.6930.352度电价值(元/kwh)329.3664.22216.1675.49105.487.91原材料成本占比74.57%14.54%48.94%17.09%23.88%1.79%资料来源：CIAPS，广证恒生固定资产投入降幅有限。根据格林美与杉杉股份投资计划，平均每万吨高镍正极材料固定资产投入未2.41亿元，以十年期折旧，每吨折旧约2410元，目前高镍三元正极材料价格约21万元/吨（不含税），折旧占比仅为1.14%，结合上节正极材料原材料成本分析，固定资产投入端成本下降空间有限。图表25.高镍三元正极材料与前驱体固定资产投产额材料NCM产能(万吨)NCA产能(万吨)固定资产投入(设备+厂房:万元)单位投资额(元/吨)折旧(元/吨)格林美三元前驱体51150300250502505高镍三元正极2157480191601916杉杉股份高镍三元正极258100290502905 资料来源：公司公告，广证恒生 1.6负极：格局稳定，长期看好负极市场空间广阔。随着新能源汽车动力电池需求量提升，负极材料需求也快速增长，我们按照全球2020年汽车销量420万辆，负极材料用量0.9kg/kwh测算，预计2020年负极材料需求将达到25万吨以上，对应市值90亿元，保持约30%的需求增速。图表26.全球负极材料市场需求（万吨）图表27.负极材料市场空间（亿元）30100902580207060155040103052010020152016201720182019E2020E020152016201720182019E2020E资料来源：GGII，广证恒生资料来源：GGII，广证恒生技术稳固，格局鲜明，价格稳定。目前负极材料市场属于寡占型，CR5占比达到70%+，市场格局已经基本稳定，其中贝特瑞、杉杉、江西紫宸占据国内市场前三名。负极材料价格也无较大波动，人造石墨340-360mAh/g维持在8万元，高端天然石墨维持在6.7万元。我们认为在目前负极材料格局、价格稳定，技术无显著变化的情况下，行业将呈现强者恒强的格局。图表28.负极材料行业集中度变化（%）图表29.负极材料出货量分布（%）100%CR5CR10贝特瑞上海杉杉江西紫宸东莞凯金长沙星城江西正拓深圳斯诺深圳金润其他2%3%5%5%12%14%16%23%20%80%60%40%20%0%2017年2018Q12018Q22018Q3资料来源：GGII，广证恒生资料来源：GGII，广证恒生 图表30.中国锂电池负极价格走势（万元/吨）人造石墨340-360mAh/g人造石墨：330-340mAh/g中端天然石墨高端天然石墨87654321016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q4资料来源：Bloomberg，广证恒生1.6电解液：竞争加剧，关注龙头电解液寡头格局稳定。天赐材料和新宙邦坐稳国内电解液两大龙头，且产能不断扩张，龙头市占率有望进一步提升，中小厂商进一步被挤出。随着动力电池行业集中度的提升，产业链绑定关系更为紧密，小厂商无法进入供应链体系，将逐渐被市场淘汰。图表31.电解液行业集中度变化（%）图表32.电解液出货量分布（%）100%CR5CR10广州天赐材料深圳新宙邦江苏国泰华荣东莞杉杉天津金牛汕头金光其他9%5%5%9%12%90%80%70%60%27%50%40%30%20%18%10%0%2017年2018Q12018Q22018Q3资料来源：GGII，广证恒生资料来源：GGII，广证恒生价格相对稳定，降价空间有限。从电解液价格和六氟磷酸锂价格来看，2018年在激烈的市场竞争当中，产品价格下滑并不显著，预计在2019年，电解液的价格仍将维持相对稳定的状态，行业集中度进一步强化，龙头企业优势明显。 图表33.电解液价格（万元/吨）图表34.六氟磷酸锂价格（万元/吨）1086420电解液：磷酸铁锂电解液：三元圆柱2.2Ah50六氟磷酸锂403020100资料来源：GGII，广证恒生资料来源：GGII，广证恒生1.6隔膜：产业竞争进入决赛圈隔膜市场格局初步形成。目前国内CR5市场占比达到60%，上海恩捷具备技术后发优势，在湿法隔膜领域具有领先优势，同时行业龙头企业进入国际先进动力电池厂家三星DSI、LG化学等企业产业链，逐渐实现国内到全球的扩张。图表35.隔膜行业集中度变化（%）图表36.隔膜出货量分布（%）CR5CR10上海恩捷星源材质沧州明珠中兴新材苏州捷力中科科技河北金力重庆纽米其他29%4%4%4%6%24%14%10%90%80%70%60%50%40%30%20%5%10%0%2017年2018Q12018Q22018Q3资料来源：GGII，广证恒生资料来源：GGII，广证恒生价格相对稳定，湿法是未来方向。在隔膜的价格方面，随着产能的陆续释放和技术的不断改良，隔膜价格在近年来不断下降。截至2018年第一季度，湿法隔膜、干法单拉隔膜和干法双拉隔膜的均价分别为2.9元/平米，1.9元/平米和1.5元/平米。预计2019年，隔膜仍有小幅降价空间。湿法工艺由于隔膜的厚度、孔隙率、孔的形状等方面相对较好，技术门槛也相对较高，未来市占率将进一步提升。 2014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09图表37.干法、湿法占比（%）图表38.隔膜价格（元/平方米）干法湿法6543210湿法隔膜干法单拉隔膜干湿双拉隔膜100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：GGII，广证恒生资料来源：GGII，广证恒生1工控&电力设备：把握逆周期投资机会2.1工控：制造业景气度下滑，但下游投资需求并未显著下行图表39.工业增加值：当月同比（%）图表40.分行业工业增加值：当月同比（%）12.0016.00采矿业制造业电力、燃气及水的生产和供应业10.0012.008.006.008.004.004.002.000.000.00-4.00资料来源：WIND、广证恒生资料来源：WIND、广证恒生2018年，我国PMI指数自5月份达到年内高点51.90之后，下半年出现了快速下滑，至11月已经下滑至50.00。国内外需求的下滑使得目前我国制造业出现了较大的困难，但制造业固定资产投资增速目前依旧在回升。其中，在工控下游的主要行业中，除了汽车行业的固投增速出现显著下滑之外，通用设备、专用设备、电气设备等下游的固投同比增速都在上升。 图表41.制造业PMI指数图表42.制造业固定资产投资增速（%）53.0018%52.0016%14%51.0012%50.0010%8%49.006%48.004%2%47.000%资料来源：WIND、广证恒生资料来源：WIND、广证恒生2014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092014-022014-052014-082014-112015-032015-062015-092015-122016-042016-072016-102017-022017-052017-082017-112018-032018-062018-09图表43.制造业细分领域固定资产投资增速（%）70.00通用设备制造业专用设备制造业电气机械及器材制造业汽车制造业60.0050.0040.0030.0020.0010.000.002012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-08-10.00数据来源：WIND，广证恒生图表44.制造业应收账款周转率（次）5.34904.67564.66934.63164.27975.55.24.94.64.34.02014三季2015三季2016三季2017三季2018三季数据来源：WIND，广证恒生从统计数据来看，自2005年来中国劳动参与率下降速度加快，而10至19岁的人口数量占比在逐年减 1981198419871990199319961999200220052008201120142017200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017少，从2011年的12.48%降至2017年的10.47%。未来五年内，可工作人口数量将逐年减少。与此同时，制造业人员工资水平近年来也一直呈现增长趋势，从2013年的42911元/年上升到2017年的58049元/年，图表45.我国劳动年龄段人口总量及占比均下降图表46.我国老年人口（65岁及以上）占比（%）总劳动力人口:（千万人）12.00%900,00085.0011.00%80.0010.00%700,00075.009.00%70.00500,0008.00%65.007.00%300,00060.006.00%资料来源：国家统计局、广证恒生资料来源：国家统计局、广证恒生年均复合增速达到3.53%。可以预见，未来的五年内，中国20至60岁的可工作人口数量将不断减少，制造业用人将变得愈加困难；而制造业工人工资水平的逐年上升将会增加企业用工成本。同时，随着社会知识结构水平的改善，越来越少的人愿意从事制造业中简单、繁重的重复性工作。因此，在人口结构变化带来的可工作人口减少和人工成本不断增长的压力以及社会知识结构水平的改善下，工控自动化仍然是方向。图表47.人均工资维持稳定上升（元、%）图表48.我国老年人口（65岁及以上）占比（%）就业人员平均工资（元）:制造业:合计增速10,00080,000.0012.00%10.09%10.00%8,00060,000.008.00%7.29%7.21%6.83%6,00040,000.006.00%4,0004.00%20,000.002,0002.00%0.000.00%20132014201520162017019641982199020002010资料来源：国家统计局、广证恒生资料来源：国家统计局、广证恒生2.1.1工控需求呈现结构性分化，项目型市场占比上升工控市场规模与下游的固投增速紧密相关。（图：我国工业自动化市场规模——中国电子信息产业发展研究院。考察相关性，建立模型，预测总体工控规模）。2018年下半年以来，受到宏观经济、贸易摩擦等影响，国内工控OEM市场增速出现下滑，而项目型市场则继续表现良好。将2005年至2017 年的工控自动化市场规模与制造业PMI指数对比，可以比较明显的看到两者有一定的相关性，相关系数为0.73，根据拟合方程预测2018年和2019年工控市场增速分别约为18%和13%。 图表49.工控自动化市场规模及增速（亿元、%）图表50.工控市场增速与PMI指数对比（%）1800工业自动化行业市场规模（亿元）增速30%59.00PMI工控增速30%150056.0025%120020%53.0020%15%50.0090010%10%47.005%60044.000%3000%41.00-5%38.00-10%0-10%资料来源：工控网、广证恒生资料来源：国家统计局、工控网、广证恒生图表51.OEM市场与项目型市场增速（%）图表52.OEM市场与项目型市场占比变化（%）20%OEM市场项目型市场100%OEM型占比项目型占比16%80%12%60%8%40%4%20%0%0%2017Q12017Q22017Q32018Q12018Q2E2018Q320102011201220132014201520162017资料来源：工控网、广证恒生图表53.2018年Q1OEM市场细分增速（%）资料来源：工控网、广证恒生图表54.2018年Q1项目型市场细分增速（%）印刷设备电源设备电梯食品机械矿用机械起重机械暖通空调包装机械造纸机械橡胶机械交通运输工具机床工具纺织机械塑料机械电子制造设备医疗设备建筑机械风电-5%汽车冶金公共设施市政化工造纸石油石化矿业建材电力0%5%10%15%20%0%5%10%15%20%25%30%35%资料来源：工控网、广证恒生资料来源：工控网、广证恒生 2.1.1进口替代缓慢进行，看好变频器与伺服的替代机会国产品牌份额不断提升，存在巨大的替代空间，工控行业格局正由金字塔型向沙漏型转变。随着高端市场的需求增大，越来越多的企业进入高端市场，进而改变过去由巨头垄断高端市场的情况，行业进入洗牌阶段。进口替代有可参照历史，继电器首先完成进口替代。未来在变频器和伺服领域，进口替代有望加速进行。继电器：从继电器的全球发展历程来看，我国继电器产业起步较晚，经过60年的发展，本土继电器企业在与国际厂商的竞争中磨砺了核心竞争力，并逐步走向国际化。第一个转折点出现在2008年金融危机对三资企业冲击十分明显，国内外资企业市场份额下降，而内需拉动下本土企业发展良好2011年后，高附加值的继电器在出口量中显着提高了份额，带动了继电器行业的整体发展，国内继电器在某些领域已在逐步取代进口产品。图表55.我国继电器产业发展历程1958-1989初步建立阶段•主要生产适应航天技术要求继电器，从仿制到研制生产。•初步形成了一支从事继电器科研、生产的专业队伍，其产品基本上能满足电子工业配套的需要。1990-2005高速成长阶段•产业转移，国际继电器巨头纷纷来华投资建厂，三资企业占明显的主导地位。•成本优势，在相似型号小型继电器生产成本中，中国为35美分每只，低于美国的95美分，德国的85美分和日本的60-70美分。•出口导向，当时国内自动化水平及人民消费水平较低，以出口带动生产水平的提高。2006-至今进口替代推进•本土继电器企业在与国际厂商的竞争中磨砺了核心竞争力，并逐步走向国际化。•金融危机对三资企业冲击十分明显，国内外资企业市场份额下降，而内需拉动下本土企业发展良好。数据来源：中国电子学会继电器专业委员会图表56.2017年我国新能源汽车继电器市场竞争格局19%30%2%%1%14%16%泰科松下宏发1欧姆龙三友联众宁波福特航天电器其他15%数据来源：WIND，广证恒生变频器：我国变频器发展至今，除2015年略有缩减外，国内变频器市场始终保持着上升态势。相关数据显示， 2017年我国变频器市场规模达到453.2亿元，四年平均复合增长为8.74%。从发展历程来看，主要经历四个阶段，从外资产品为主，到随着市场规模扩大，本土品牌获得市场机会。2000以来，随着内需的提升、高端技术的扩散和上市融资，本土品牌竞争力显著提升，获得更多的市场份额。图表57.我国变频器产业发展历程1980-1990外资产品为主•国内研发生产的变频器可靠性差，市场反映不佳，主要靠引进外资产品。1990-2000市场机会•虽本土品牌仍处于初级阶段，但随着工控市场的规模化增长和市场空白，本土品牌仍有市场机会。台湾变频器的快速发展带动本土变频器的培育。2000-2005技术扩散•随着我国经济快速发展，内需快速提升，变频器产业中的兼并购促进变频高端技术的扩散，多家变频器领军企业创立。2005-至今抢占市场份额•本土优秀品牌上市，为资本、产品和人才提供有利支持，竞争力显著提升，抢占外资品牌市场份额。数据来源：广证恒生图表58.我国变频器市场规模（亿元、%）50045040035030025020015010050020122013201420152016201718%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%数据来源：产业信息研究院，广证恒生图表59.我国变频器市场格局变化情况（单位：%）200847.00%4.00%201714.00%13.00%6.00%6.00%6.00%4.00%ABB西门子汇川科技台达施耐德丹佛斯英威腾其他ABB17.90%西门子汇川科技台达49.20%15.50%施耐德丹佛斯英威腾1.80%其他5.00%4.70%2.40%3.50%数据来源：产业信息研究院，广证恒生伺服：我国伺服系统的自主研发起步较晚，目前该领域主要的自主研发生产企业起步于2000年以后，通过 引进、消化吸收国际先进技术等举措，国内企业自主研发的伺服系统开始进入快速发展阶段，国产伺服系统产品质量和技术水平不断提升，并逐渐在国内市场中取得一定的份额。国产伺服品牌已经进入进口替代加速期。随着《中国制造2025》等政策支持、伺服下游市场需求放量、国产伺服价格优势凸显，及技术差距不断缩小，伺服的进口替代将加速进行。图表60.国内伺服系统发展进程1955-2005萌芽阶段•伺服系统研究力量主要集中在高校、科研院所，以军工、宇航卫星为主要方向，产品停留在研究、试制阶段2005-2010初步发展•人才不断丰富，国产伺服品牌不断诞生，产品性能市场认可度不断提高，逐渐在民品领域应用2010-至今国产替代进行中•部分厂家加大推出第二代伺服产品，性能大幅提升，市场认可度上升，在机床、机械手等自动化设备中的进口替代正加速进行。数据来源：产业信息研究院，广证恒生内资品牌从低端起步，靠价格优势站稳脚跟，2008年国产品牌仅10%左右的份额，此后以汇川为代表的公司成长起来，在低端市场替代国外品牌，并逐步向高端迈进，2017年国产品牌市占率已经达到19.3%。日韩品牌具有较高的性价比，在中低端设备市场中具有优势，占据了我国市场份额的一半，是本土企业的主要竞争者。欧美品牌主要集中于大型伺服系统，由于需求的减少，到2015年欧美的市场份额减少至18.5%。图表61.我国伺服进口替代情况（单位：%）2008年2017年9.00%12.20%18.50%33.00%11.00%台湾本土品牌19.30%台湾本土品牌日韩品牌日韩品牌欧美品牌欧美品牌50.00%47.00%数据来源：产业信息研究院，广证恒生 图表62.2017年国内通用伺服行业竞争格局（%）20.40%2.60%3.10%3.30%3.40%4.80%5.70%10.80%17%11.30%16.90%松下安川台达三菱汇川西门子三洋施耐德B&R罗克韦尔其他数据来源：产业信息研究院，广证恒生PLC：目前，由于大、中型PLC的技术壁垒较高和客户价格敏感性不高，市场份额大多由外资品牌占据。小型PLC产品的应用相对简单，且占下游设备的价值比例相对更高，客户更看重产品性价比，因而国内企业在小型PLC市场取得较快的发展，但海外品牌的主动降价也为本土PLC厂商造成压力。图表63.国内小型PLC行业市场格局变化情况（单位：%）2015年2018Q315.00%30.17%27.00%西门子欧姆龙三菱信捷台达其他30%西门子5%三菱欧姆龙6%台达松下信捷12%其他10.67%5.00%13.33%13.83%20%12%数据来源：产业信息研究院，广证恒生2.1.1工业自动化依旧是未来方向，关注龙头企业市占率提升在行业洗牌阶段，面对市场和外资企业的双重压力下，掌握核心竞争力的本土品牌市占率正在逐渐上升。根据工信部和财政部2016年底颁布的《智能制造发展规划（2016-2020）》的内容，到2020年要实现制造业重点领域企业数字化研发设计工具普及率超过70%，关键工序数控化率超过50%，数字化车间/智能工厂普及率超过20%。随着国家扶持政策持续落地和试点项目范围的扩大，工控产品需求有望进一步提升。虽然工控企业短期毛利率有所波动，但我们仍建议长期跟踪关注以宏发股份、汇川技术为代表的市占率持续提升的龙头企业的投资机会。 图表64.2012-2016年本土品牌份额变化（%）图表65.工控行业本土品牌市场规模和份额（%）PLCDCS工控机HMI低压变频器中高压变频器通用运动控制器温度仪表在线水质分析仪调节阀开关电源工业交换机0%2012年份额20%40%2016年份额60%80%100%450市场规模(亿元）市场份额40.0%40035.0%35030.0%30025.0%25020.0%20015.0%15010010.0%505.0%00.0%20102011201220132014201520162017资料来源：产业信息研究院、广证恒生图表66.上市工控企业单季度营收变化（亿元）资料来源：产业信息研究院、广证恒生图表67.上市工控企业单季度净利润变化（亿元）9010864206.083.536.566.196.823.629.158.018.564.378.456.7780706050403020100资料来源：公司公告、广证恒生资料来源：公司公告、广证恒生图表68.上市工控企业平均单季度毛利率变化（%）36.3835.5235.3234.1533.6233.5933.4732.8533.0532.9532.9430.983836343230282015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3数据来源：公司公告，广证恒生整理 图表69.宏发股份继电器市占率持续提升（%）全球市场（亿元）宏发市占率50016.00%14.00%40012.00%30010.00%2008.00%6.00%4.00%1002.00%02010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年E2018年0.00%数据来源：广证恒生收集整理图表70.汇川技术变频器国内市占率和收入变化1.80%1.94846%22.29257%6%205%154%103%2%51%00%20082017数据来源：汇川技术年报，广证恒生2.1电力设备整体受制于电网投资，把握逆周期投资机会2.1.1电力需求持续向好，电气化进程助推电力设备穿越周期电力设备的下游客户为发电公司与电网公司，进而与电力需求密不可分。2018年电力需求总体高于2017年。2018年1-10月，全社会用电量同比增长8.7%，比2017年增速上升2个百分点。从组成来看，三次产业和居民生活用电量分别增长9.8%、7.2%、13.1%和11%，第二产业的用电贡献率小幅下降，为57.3%，第三产业及居民生活用电贡献率上升，分别为23.2%和18.3%。 图表71.2010-2018全国电网投资完成额及增速图表72.2012-2016全国配网投资完成额及增速6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00累计值（亿元）增速（%）30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%3,500.0040%配网投资额（亿）增速35%3,000.0030%2,500.0025%2,000.0020%1,500.0015%10%1,000.005%500.000%0.00-5%20122013201420152016资料来源：国家电网、广证恒生资料来源：国家电网、广证恒生图表73.2017-2018分季度电力需求走势25,000.0020,000.0015,000.0010,000.006.90%5.80%全社会用电量（亿千瓦时）当季增速（%）9.80%9.10%7.80%8%5.70%7.20%12%10%8%6%4%5,000.002%0.000%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3E2018Q4数据来源：国家电网，广证恒生图表74.各产业用电量增速及贡献率2017年1-10月2018年1-10月增速贡献率结构增速贡献率结构全社会6.7100.01008.7100100第一产业7.42.01.99.81.21.1第二产业5.760.069.77.257.368.2第三产业10.721.814.213.123.216.1居民生活7.616.114.211.118.314.6数据来源：国家电网，广证恒生党的十九大报告强调推进能源生产和消费革命，构建清洁低碳、安全高效的能源体系。根据2017全球各地区一次性能源消费结构可看出，我国煤炭消费占比远高于世界水平，天然气占比过低，清洁能源如水电、核电、风电等，虽与全球水平基本持平，但与欧洲、北美相比仍有较大的差距，电气化进程亟需推进。从生产侧看，电气化体现对清洁能源更大程度的开发利用，近五年来，我国清洁能源及天然气占一次能源消费比重持续提升，对煤炭能源进行替代。 图表75.2017全球各地区一次性能源消费结构图表76.2013-2017我国一次性能源消费结构石油（%）天然气（%）煤炭（%）清洁能源（%）100%15%18%25%14%80%13%28%15%60%29%60%23%23%40%20%34%40%37%7%19%0%全球北美欧洲中国100%63.70%18.30%12.10%5.90%2015石油水电、核电、风电等62.03%60.00%18.31%19.00%13.31%14.00%6.40%7.00%20162017煤炭天然气80%67.40%65.60%60%40%20%17.10%17.40%10.20%11.30%5.30%5.70%0%20132014资料来源：BP世界能源统计年鉴，广证恒生资料来源：国家统计局、广证恒生2.1.1当前时点上首选逆周期投资机会，关注低压电器和特高压低压电器：与基建、电力、通信高度相关，逆周期逻辑首选我国低压电器行业经历了60年左右的发展，从修配、仿制再到自主研发，已经迭代了四代产品，基本形成了较为完整的生产体系，整体品类已经超过了1000个系列，生产企业达到了2000家左右。目前主要的第四代技术掌握在以施耐德、ABB、西门子为代表的海外企业手中，国内部分低压电器企业已经掌握了第三代产品的核心技术和知识产权，正在进行第四代产品的研发制造。图表77.低压电器四代产品对比数据来源：中国电器工业协会低压电器分会，广证恒生低压电器与房地产业、电力基础设施建设、制造业和新能源等息息相关，行业增速也与全社会固定资产投资有很大的相关性。根据咨询机构Research&Market发布的研究报告，全球低压开关电器市场规模在2013年至2018年间的年均复合增长率将达到8.89%。根据中国电器工业协会通用低压电器分会统计，2009至2015年中国低压电器行业主营业务收入年均复合增长率达8.62%。我们认为，固定资产投资的速度在总体层面上决定了低压电器行业的增长速度，我们通过考察行业增速与全社会固定资产增速发现，2013-2017年低压电器市场规模约为650/690/738/750/810亿元，同期新增固定资产投资规模为 44.63/51.20/56.20/60.65/64.12万亿，二者呈现出较显著的正相关关系，相关系数为0.9813；随着我国新增固定资产投资增速明显放缓，整体低压电器行业增速也呈现出同步的下降趋势。2017年低压电器市场规模 6,000.0030%5,000.0025%20%4,000.0015%3,000.0010%2,000.005%1,000.000%0.00-5%3,500.0040%3,000.0030%2,500.002,000.0020%1,500.0010%1,000.000%500.000.00-10%20122013201420152016配网投资额（亿）增速约810亿元，我们预测2018/2019/2020年低压电器市场规模约为841/883/956亿元，对应全社会固定资产投资增速6.5%/7%/12%。图表78.固定资产投资规模与低压行业规模比较图表79.固定资产投资与行业规模增速对比（%）累计值（亿元）增速（%）资料来源：国家统计局、广证恒生资料来源：国家统计局、广证恒生“十三五”规划中明确制定了积极构建智慧能源系统的目标，强调“适应分布式能源发展、用户多元化需求，优化电力需求侧管理，加快智能电网建设，提高电网与发电侧、需求侧交互响应能力。”同时，国家发改委、国家能源局联合发布了《能源技术革命创新行动计划（2016-2030）》以及《能源技术革命重点创新行动路线图》文件中明确提出研发“智能开关固态断路器、固态电源切换开关、软常开开关设备”的创新计划和推动智能电网建设。未来在电力系统发电端、需求端对低压电器的需求将继续增长。图表80.我国低压电器市场规模及未来预测（亿元）数据来源：中国产业信息网，广证恒生图表81.各主要低压电器产品未来需求预测数据来源：中国电器工业协会低压电器分会，广证恒生 特高压：“五直七交”启动，特高压第二轮建设高峰来临国网将混改从三级子公司提升至二级子公司层面，涉及十项重点工作，决心巨大。我们认为，本次国网提及的十项重点工作中“在特高压直流工程领域引入社会资本、加快推进增量配电改革试点落地见效、加快电动汽车公司混合所有制改革、开展信息通信产业混合所有制改革”四项将对资本市场产生较大影响。根据特高压交、直流技术的特点，构建出我国“强交强直”的混合电网。根据我国能源现状和负荷分布特点，现阶段特高压交流主要用来主网架建设和跨大区送电，使特高压交流电网覆盖范围内的大型煤电、水电、风电、核电就近接入；特高压直流则负责将大型能源基地的产能远距离、大容量外送，西能水电基地、西北及新疆等煤电、风电基地和跨国电力通过直流输送，从而构建出我国“强交强直”的混合电网。图表82.全国在建在运特高压工程示意图数据来源：国家电网，广证恒生自我国2006年首次核准建设“晋东南-南阳-荆门1000kV特高压交流输电工程”以来，截至目前已合计建成“八交十三直”共21条特高压线路，在建“五交三直”8条线路，总计投资额达到5200亿元。2017年，我国特高压电网的长度达到了30947千米，同比增长58.38%，其中1000kV交流电网的长度达到了10073千米，±800kV直流电网长度达到了20874千米；特高压变电（换流）设备容量达到了24496万千安伏，同比增长了65.72%，其中1000kV交流电网的变电设备容量为13800万千安伏，±800kV直流电网的换流设备容量为10696万千安伏。2018年9月国家能源局印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，提出加快推进白鹤滩至江苏、白鹤滩至浙江特高压直流等9项重点输变电工程建设。推进项目包括12条特高压工程，共计输电能力5200万千瓦，其中：（1）特高压主项目7条：5条直流+2条交流；（2）特高压配套项目：5条交流。图表83.我国已核准特高压工程信息序号工程名称电压等级（千伏）输送功率（万千瓦）线路长度（公里）预计核准时间投资额（亿元）交流：1张北-雄安1000600320已核准492驻马店-南阳100010001992019年313驻马店-武汉100010003032019年52 4荆门-武汉10008002562019年39 5南昌-武汉10008003552019年1186南昌-长沙10008003432019年1147南阳-荆门-长沙10006006782019年219直流：1青海-河南±80010001597已核准2262陕北-湖北±80080011352019年1233雅中-江西±80080017002019年2434白鹤滩-江苏±80080021722019年3115白鹤滩-浙江±80080021882019年313数据来源：公开信息，广证恒生图表84.全国特高压核准数及长度图表85.本轮特高压项目建设示意图直流（条）交流（条）长度（公里）1216000101400012000810000680004600040002200000资料来源：国家发改委、广证恒生图表86.全国特高压电网累计长度（千米）资料来源：广证恒生图表87.全国变电（换流）设备累计容量（万千安伏）1000kV交流±800kV直流16000140001200010000800060004000200001000kV交流±800kV直流同比（%）80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2012年2013年2014年2015年2016年2017年同比（%）2500070%60%2000050%1500040%1000030%20%500010%00%资料来源：国家能源局、广证恒生资料来源：国家能源局、广证恒生 3新能源发电：涅槃重生3.1光伏国内政策平稳，海外需求释放，硅料与单晶硅片龙头受益，可关注电池片设备与双玻3.1.1光伏设备指数超跌2018年光伏设备（申万）指数下跌38.83%，较电气设备（申万）指数落后3.89pct，较沪深300指数落后13.52pct，二季度由于531光伏政策调整，三季度市场走弱，尽管四季度有所反弹，但光伏设备板块全年仍下调较多。平均日成交额25.88亿元，同比增长1.34%。目前指数PE估值已降至22.63，接近历史最低PE估值19.03。图表88.光伏板块走势与行业指数及沪深300对比光伏设备(申万)指数电气设备(申万)指数沪深30020%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%资料来源：WIND、广证恒生图表89.光伏板块平均日成交额（亿元）706050403020100资料来源：WIND、广证恒生 图表90.光伏行业估值已接近历史最低水平光伏设备(申万)指数估值716151413121111资料来源：wind、广证恒生3.1.1光伏政策明年有望平稳过渡，装机量预计小幅增长2018年光伏政策经历了三次重大调整，在2018年初分布式光伏补贴只下降0.05元/kWh的情况下，分布式光伏上半年装机量就接近10GW，但在5月31日被迎头痛击，经历第一次调整，由于补贴缺口加大（经我们测算，约700-800亿元），新政策将今年分布式光伏项目指标限制在10GW，不再批准新的光伏电站项目，意味着2018年下半年都没有分布式项目，只剩下领跑者和余下已批准还未装机的电站项目，同时行业对于补贴能否发放都产生疑虑，在步入盛夏之际光伏行业却迎来寒冬。第二次调整11月2日“关于太阳能发展“十三五”规划中期评估成果座谈会”，光伏行业经历了5个月的洗礼，众多产业链公司损失惨重，国家及时调整了光伏政策，重新定调，2022年平价上网之前仍然有补贴，保证行业平稳过度至平价上网。之后新一版可再生能源电力配额制征求意见稿公布，市场对于整体新能源发电预期都继续改善。图表91.2018年光伏政策一波三折时间政策政策内容行业影响2017-12-19《国家发展改革委关于2018年光伏发电项目价格政策的通知》发改价格规〔2017〕2196号1、Ⅰ类、Ⅱ类、Ⅲ类资源区光伏电站标杆上网电价0.55元、0.65元、0.75元/kWh；2、“自发自用、余量上网”模式的分布式光伏项目，补贴标准降低0.05元，即0.37元/kWh。补贴下降小于预期，利好2018-5-31《关于2018年光伏发电有关事项的通知》发改能源〔2018〕823号1、暂不安排2018年普通光伏电站建设规模；2、今年安排10GW左右分布式光伏项目指标，光伏电站必须采用竞争性招标方式确定项目业主；3、光伏电站与分布式光伏项目补贴标准下调0.05元/kWh。限定下半年装机，利空2018-8-30《关于无需国家补贴光伏发电项目建设有关事项不需要国家补贴的项目，根据各省实际情况自行实施。缓和 的函》2018-10-9《关于2018年光伏发电有关事项的通知》发改能源〔2018〕1459号今年5月31日（含）之前已备案、开工建设，且在今年6月30日（含）之前并网投运的合法合规的户用自然人分布式光伏发电项目，纳入国家认可规模管理范围，标杆上网电价和度电补贴标准保持不变。缓和2018-11-2关于太阳能发展“十三五”规划中期评估成果座谈会补贴计划将持续到2022年，不会“一刀切”的推进平价上网进程，在真正进入全面“去补贴”前，每年都会保证一定补贴装机规模，并推进补贴强度的进一步下降。修正未来装机预期，利好2018-11-15《关于实行可再生能源电力配额制的通知（征求意见稿）》1、对电力消费设定可再生能源配额。2、售电企业和电力用户协同承担配额义务。3、电网企业承担经营区配额实施责任。利好资料来源：发改委等部门网站、广证恒生尽管2019年光伏补贴政策仍然没有正式出台，但我们预计未来几年光伏补贴逐年下降仍是大趋势，同时辅以带有竞价性质的领跑者项目引导，逐步平稳过渡至平价上网，结合可再生能源配额制落地，国内未来光伏政策以平稳为主，中短期内再出现类似“531”情况的重大突发转折式政策可能性较小。图表92.2018年国内新增光伏装机量回落新增装机量(GW)同比6050403020100140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：中电联、广证恒生2018年前11个月新增光伏装机38.22GW，同比下降21.36%，预计全年装机约40GW，由于2018年1-2月份并网10.87GW多为2017年底留存项目，2018年实际装机量约为35GW，预计2019年装机量小幅增长至37GW。具体来看普通电站10GW，第四批领跑者项目4GW，第三批领跑者项目（含奖励）3GW，特高压与示范城市项目3GW，平价上网示范项目1GW，电站合计21GW；光伏扶贫项目5GW，工商业剩余指标5GW，工商业平价上网项目4GW，家庭户用项目2GW，分布式项目合计16GW。3.1.1预计19年产品价格虽有波动，仍将保持缓慢下降趋势2018年光伏产品价格下降，但市场对高效产品偏好不变：由于“531”政策影响，光伏产业链影响巨大，硅料、硅片、电池片和组件均在6月份出现断崖式下跌，较年初，多晶硅价格下跌46.71%，多晶、单晶硅片价格分别下跌55.22%和42.99%，多晶、单晶和单晶PERC电池片分别下降46.71%、42.01%和31.46%，多晶、单晶和单晶PERC组件分别下降31.11%、29.04%和26.12%。产品价格随下降较多，但市场也体现 图表93.2018年多晶硅价格断崖式下跌多晶硅菜花料（元/kg）多晶硅致密料（元/kg）图表94.2018年单多晶硅片价格差拉大多晶硅片(元/片)单晶硅片(元/片)1501306541103902701资料来源：PVInfoLink、广证恒生资料来源：PVInfoLink、广证恒生出对优质产品的偏好，例如单多晶价差继续拉大，增长32%，单晶PERC电池片在四季度出现价格反弹，价格降幅小于其他电池片10pct以上，单晶PERC组件降幅同样小于其他组件5pct以上。2018/01…2018/02…2018/03…2018/04…2018/05…2018/06…2018/07…2018/08…2018/09…2018/10…2018/11…2018/12…展望2019年，若国内外政策平稳，光伏组件价格再出现类似18年6月份断崖式下跌的可能性较小，图表95.1.91.71.51.31.10.90.72018年单晶PERC电池片价格多晶硅电池片(元/W)单晶硅电池片(元/W)单晶PERC电池片(元/W)图表96.3.12.92.72.52.32.11.91.72018年组件价格多晶组件(元/W)单晶组件(元/W)单晶PERC组件(元/W)资料来源：PVInfoLink、广证恒生资料来源：PVInfoLink、广证恒生但由于未来平价上网压力仍在，光伏产品价格下降趋势不变，预计2019年产品价格仍保持缓慢下跌趋势，在部分抢装旺季出现小幅反弹和波动。2018/01…2018/02…2018/03…2018/04…2018/05…2018/06…2018/07…2018/08…2018/09…2018/10…2018/11…2018/12…2018/01…2018/02…2018/03…2018/04…2018/05…2018/06…2018/07…2018/08…2018/09…2018/10…2018/11…2018/12…3.1.1海外平价上网需求释放，支撑全球光伏装机增长2018年前10个月，我国光伏组件出口31GW，硅片出口21GW，电池片出口3GW，合计对外出口光伏产品约55GW，预计全年对外出口光伏产品接近70GW，以此估算2018年海外市场需求同比增长约40%。2018全球光伏需求约110GW，在国内市场大幅调整的情况下，同比继续保持增长。 图表97.光伏组件出口超预期500040003000200010000组件出口当月值（MW）同比150%100%50%0%2014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/10-50%资料来源：中国海关、广证恒生2012年由于欧洲光伏政策调整，德国需求下降，造成当年全球装机量下滑，产业链经历洗牌，2018年国内政策调整，虽然产品价格降幅巨大，但全球装机量仍然保持增长，光伏在全球越来越多的国家和地区已经成为廉价易得的能源来源，已经逐渐摆脱补贴和政策的影响，体现出强大的生命力。随着美国市场库存消耗完毕恢复增长，预计2019年海外市场仍将保持30%以上增速，全球装机量可达到约128GW。3.1.1看好硅料、单晶硅片龙头，关注电池片设备与双面玻璃目前光伏板块已经历一轮反弹，初步反应行业好转预期，可跟踪市场需求与价格情况，静待第二轮龙头业绩逐步释放行情。（1）硅料一季度扩产完成后，价格有望稳定2018年底与2019年初，通威、大全等硅料产能集中释放，叠加一季度市场单季，有可能短期冲击硅料价格。在全球128GW光伏组件需求下，全球硅料需求42.67万吨，二季度后随着需求恢复，硅料价格有望维持在75-80元/kg，电价低产线新的硅料龙头将受益。图表98.全球硅料成本对比情况（元/Kg） 资料来源：solarwit、广证恒生 （1）单晶替代多晶势不可挡，单晶龙头两强明显单多晶价差由EPC固定成本弥补，提高功率降低每瓦固定成本是长期趋势：单多晶常规组件功率差10W，目前行业单个组件EPC固定成本约600元左右（基建安装等费用），固定成本单多晶价差0.0765元/W，从而弥补单多晶成本差0.0593元/W，单晶电站EPC全成本反而下降0.0172元/W。若叠加单多晶电池片和组件通用的PERC、半片、多主栅和双面技术，组件功率差将提高至21W，多晶硅片劣势将更加明显，单晶电站EPC全成本较多晶少0.0534元/W，提高功率的优势显而易见。在提高功率的长期趋势下，单晶替代多晶已是必然：单晶优势还体现在未来N型电池片、IBC、HIT等提高效率的技术只能应用于单晶硅片，多晶的功率劣势将进一步拉大，单晶替代多晶已是必然，但也不排除光照条件好的地区对功率不敏感，仍然采用低成本的多晶组件。图表99.单、多晶电池片及不同组件技术路线对比（W）标准60片组件功率(W)多晶单晶常规组件275285PERC285~290300~305半片技术290~295310~320多主栅300~305315~325双面360~366378~390资料来源：广证恒生整理单晶硅片竞争格局稳定，已经形成隆基与中环双寡头格局，双方合计产能达到55GW，2018年底单晶PERC产能已经超过80GW，2019年单晶硅片供需仅能紧平衡状态，目前单多晶硅片价差已经扩大到1元/片，领先的单晶硅片企业有望重回高毛利率时代。（2）PERC电池片成主流，组件毛利率压力仍在，可关注电池片设备与双面玻璃追求更高的发电效率是光伏行业的方向，由于PERC电池片的设备的成熟与国产化，投资成本大大降低，2017与2018年迅速推广，2019年PERC电池片产能有望达到110GW，成为最主流的电池片技术。PERC设备需求将持续到2019年，未来随着PERT、TOPCON、HIT和IBC等先进电池片生产技术成熟，电池片设备更新换代不断，可关注电池片设备领域技术先进的上市公司。图表100.PERC电池片产能在2018-2019年集中释放120PERC电池片产能(GW)同比200%10080150%60100%4050%2000%20152016201720182019E资料来源：solarwit、广证恒生 由于平价上网的预期，组件价格将维持下降趋势，但上游部分原料供需可能偏紧，组件竞争激烈，造成原料价格下跌幅度不及组件，2019年组件厂商毛利率难有提高可能。2018年是双面组件全面商业化的元年，双面组件在不增加组件成本的情况下可增加7~15%的发电量，双面PERC电池的铝浆消耗量也小于单面PERC电池，采用PERC后双面玻璃的成本优势进一步加大，双面组件未来占比有望进一步提高，可关注光伏玻璃与POE封装材料的投资机会。3.1风电政策预计改善，看好风机龙头与海上风电3.1.1风电设备指数超跌2018年风电设备（申万）指数下跌47.33%，较电气设备（申万）指数落后12.39pct，较沪深300指数落后22.02pct，二季度由于531光伏政策调整新能源补贴忧虑，三季度市场走弱，风电设备板块全年下调较多。平均日成交额7.75亿元，同比下降30.74%。目前指数PE估值已降至17.29，接近历史最低PE估值14.73。图表101.风电板块走势与行业及沪深300对比风电设备(申万)指数电气设备(申万)指数沪深30020%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%资料来源：WIND、广证恒生图表102.风电板块平均日成交额（亿元）2520151050资料来源：WIND、广证恒生 图表103.风电行业估值已经接近行业最低历史估值风电设备(申万)指数估值10191817161514131211112018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/01资料来源：WIND、广证恒生3.2.2风电政策有望逐步改善，国内装机量平稳增长2018风电政策经历先扬后抑，年初风电投资监测预警结果公布，“红六省”变“红三省”内蒙古、黑龙江和宁夏解除风电红色预警，北方地区限电改善，内蒙古、黑龙江和宁夏三省过往挤压项目可逐步开工，3月份公布分散式风电政策，简化审核流程，鼓励开展分散式风电建设，在一片利好政策刺激下，全年风电装机量预期超过25GW。图表104.2018年风电政策先扬后抑时间政策政策内容行业影响2018-3-7《2018年度风电投资监测预警结果的通知》1、“红六省”变“红三省”，内蒙古、黑龙江和宁夏解除风电红色预警；2、橙色预警地区之前已纳入年度实施方案的项目可以继续核准建设。限电改善，利好2018-4-16《分散式风电项目开发建设暂行管理办法》国能发新能〔2018〕30号1、各地方要简化分散式风电项目核准流程，鼓励试行项目核准承诺制；2、鼓励各类企业及个人作为项目单位，在符合土地利用总体规划的前提下，投资、建设和经营分散式风电项目。分散式风电审核简化，利好2018-5-24《关于2018年度风电建设管理有关要求的通知》国能发新能〔2018〕47号1、严格落实规划和预警要求；2、将消纳工作作为首要条件；3、推行竞争方式配置风电项目。风电竞价，全产业链价格压力加大，利空2018-9-12《关于规范风电场项目建设使用林地的通知（意见稿）》风电场建设应节约集约使用林地，风机基础、施工和检修道路、升压站、输电线路等风电场设施，禁止使用有林地及一级国家级公益林地。风电场建设环保压力增加，利空2018-11-15《关于实行可再生能源电力配额制的通知（征求意见稿）》1、对电力消费设定可再生能源配额。2、售电企业和电力用户协同承担配额义务。3、电网企业承担经营区配额实施责任。利好 资料来源：发改委等部门网站、广证恒生 但随着风电竞价政策与光伏“531”政策出台，市场对于新能源补贴能否落实的担忧加剧，风电跟随光伏板块下跌。9月份林业局限制风电项目占用林地的征求意见稿发布，无异于落井下石，更加剧了市场对于风电环保压力的担忧。尽管11月后光伏政策改善，可再生能源配额征求意见稿发布，风电板块短期反弹，但目前电网以消纳工作为首要条件，压低新项目并网进度，各地分散式风电审核流程未有实质性简化，分散式风电不及预期，风电行业全年表现一般。图表105.国内风电新增装机重回增长中国风电新增装机量(GW)同比3530252015105060%40%20%0%-20%-40%-60%2017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/10资料来源：中电联、广证恒生虽然风电装机量不及年初预期，但前11个月装机量达到17.20GW，同比增长37%，而且可以预计的是2019年可再生能源配额制将落地，风电装机量有最基本的保证，同时风电消纳任务完成后，用电需求仍然在持续增加，新增用电需求将催生目前已经达到平价的风电项目建设，同时补贴退坡抢装仍然存在，预计2019年风电装机有望继续增长。3.2.2风机价格企稳，钢价走低，原材料价格压力缓解根据金风科技公布的投标价格来看，风机招标价格正企稳回升，在18年第三季度开始有所企稳反弹：2.0MW机型9月投标均价3196元/KW，与8月份持平，而且近四个月降幅环比逐渐收窄，2.5MW机型9月投标均价3351元/KW，较8月份环比上升0.6%。图表106.中国公开月度风机招标均价企稳(元/KW)图表107.钢材价格回调（元/吨）风机投标均价（元/kW）2.0MW5000螺纹钢近月结算价(元/吨)40003900380037003600350034003300320031003000风机投标均价（元/kW）2.5MW4500400035003000250020001500资料来源：金风科技、广证恒生资料来源：wind、广证恒生由于供给侧改革与环保压力减少，国内大宗商品产能恢复，产品价格普遍出现回调，螺纹钢期货价格已由高点4780元/吨，回落至3800元/吨左右，原材料价格下跌，风塔成本压力显著减少。 3.2.4海外风电市场此消彼长，2019年有望重回增长GWEC预计2018年全球新增风电装机52.9GW，较2017年52.5GW装机量基本持平。欧洲市场由于2017年后实行竞价，2017年集中提前抢装，18装机量大幅下降后，19年后有望逐渐恢复；美国20年税收优惠退出，19-20年存在抢装行情，短期未来两年北美装机量也将持续增长；拉丁美洲在巴西的支撑下将维持3GW左右装机水平；亚洲主要依靠中国和印度装机量增长。2019年海外市场装机量有望回暖，有利于相关风塔和叶片出口企业。图表108.2019年全球风电新增装机重回增长（GW）29.430.331.127.524.423.516.81713.8151614.512.59.51010.6117.82.63.43.32.92.83.932302826242220181614121086420201720182019202020212022欧洲北美洲亚洲拉丁美洲太平洋地区中东及非洲资料来源：GWEC、广证恒生3.2.5推荐风机龙头，关注海上风电在今年风电政策落地情况不及预期的情况下，全年风电装机量仍然保持快速增长，预计未来风电利好政策逐渐落地，消纳任务完成，北部省份平价上网项目与分散式风电均有可能为风电装机的增量空间，看好风机龙头，关注海上风电。（1）风机龙头金风科技（002202.SZ）受益国内陆上风电市场集中度提升国内陆上风机市场逐渐趋于成熟，金风科技作为行业龙头市占率有望进一步提升，风机招标价格企稳且略有反弹，2019年下半年交付订单毛利率将逐渐回升，目前PE估值不足10倍，已处于历史底部区间，可在配股等不确定因素消除后布局。（2）海上风电临近市场需求，可关注具备弹性的零部件公司海上风电临近东部沿海用电需求区域，风电消纳好，利用小时高，且随着国内海上风电技术逐渐成熟，成本也逐年下降，2017海上风电装机量11.64GW，单位造价降至1.5万元/kW，预计2018年海上风电装机量有望超过1.5GW，同比增长约30%。可以关注显著收益海上风电建设的小型零部件公司，例如风机法兰锻件供应商恒润股份（603985.SH），公司是GE、西门子歌美飒主要供应商，并已进入Vestas供应链，未来海上风电大型机组将显著拉动公司订单。 图表109.中国海上风电单位造价逐年下降图表110.中国海上风电新增装机量持续增长2001501005002011海上风电投资规模(左轴:亿元)海上风电造价(右轴:万元/kW)2012201320142015201620172.521.510.50中国海上风电新增装机容量(MW)同比1600600%1400500%1200400%1000300%800200%600100%4000%200-100%0-200%资料来源：CWEA、广证恒生资料来源：CWEA、广证恒生4投资建议在新能源汽车领域我们建议关注充电桩运营龙头特锐德（300001.SZ），湿法隔膜龙头恩捷股份（002812.SZ），高镍三元正极材料龙头当升科技（300073.SZ）以及电解液上游六氟磷酸锂标的多氟多（002407.SZ）的投资机会。在工控&电力设备领域我们继续强化逆周期逻辑，建议关注直流特高压设备龙头许继电气（000400.SZ）以及低压电器龙头正泰电器（601877.SH）、良信电器（002706.SZ）的投资机会。在新能源发电领域我们关注单晶PERC与海上风电的结构性需求改善，建议关注单晶硅片龙头隆基股份（601012.SH）、光伏逆变器龙头阳光电源（300274.SZ）和国内风机龙头金风科技（002202.SZ）、海上风电法兰龙头恒润股份(603985.SH)的投资机会。5风险提示新能源汽车补贴政策发生较大变化；新能源发电补贴政策发生较大变化；特高压审批及建设进度不达预期；实体经济出现超预期下滑；积极财政政策等逆周期调节政策不达预期；海上风电新增装机不达预期等。 '