石油化工行业2019年投资策略：油价大波动，看好民营炼化、农化和成长 56页

'目录1、原油：油价大波动时代，主要区间60-80美元/桶61.1、2018年原油价格回顾：伊核问题主导全年油价走势61.2、2019年原油价格展望：未来供给收缩111.3、2019年原油价格展望：需求稳步增长151.4、总结172、需求疲软，化工周期下行压力大172.1、经济下行压力大，下游需求疲软172.2、化工周期下行压力大192.3、2019年看好乙烷裂解、民营炼化、农化和成长性行业203、乙烷裂解的机遇和民营大炼化的兑现203.1、乙烷裂解的机遇203.2、民营大炼化的兑现244、农化景气度回暖，看好尿素、钾肥和农药304.1、库存消费比拐点回落，供需格局改善后全球种植业持续回暖304.2、全球农化复苏预期强烈，钾肥持续回暖324.3、尿素：新一轮景气周期已开启364.4、农药：需求稳定，寻找具有成长性的企业405、成长股：看好锂电材料、汽车尾气处理材料、面板和半导体材料445.1、锂电材料：需求增速确定，业绩修复445.2、汽车尾气处理材料：国六标准提前实施475.3、LCD面板和半导体材料：进口替代加速486、投资建议527、风险提示53 图表目录图1：Brent原油2018年度走势（美元/桶）6图2：OPEC原油产量（单位：千桶/日）8图3：沙特阿拉伯原油产量（单位：百万桶/日）9图4：俄罗斯原油产量（单位：百万桶/日）9图5：美国原油产量（单位：千桶/日）10图6：亚洲各成品油与原油价差10图7：全球原油需求增长变化（百万桶/天）10图8：非OPEC地区原油产量增长预期（百万桶/日）11图9：页岩油区块成本示意图11图10：WTI油价走势图（单位：美元/桶）11图11：加拿大原油供给情况13图12：WCS油价走势（单位：美元/桶）13图13：OPEC产油国的财政收支平衡油价远高于50美元13图14：委内瑞拉原油产量变化情况（单位：千桶/日）14图15：2018伊朗出口情况（单位：百万桶/日）14图16：2017年伊朗主要出口国家及出口量（千桶/日）14图17：上游油气的全球投资情况15图18：IEA全球原油需求增长预期（百万桶/日）15图19：全球原油需求年度增长（百万桶/天）15图20：美国原油净进口量（百万桶/天）16图21：历年OPEC有效剩余生产能力（百万桶/天）16图22：全球经济增速见顶（%）18图23：国内经济下行压力大（%）18图24：贸易摩擦阴云下，PMI新出口订单分项连续下滑18图25：土地成交减速（单位：%）18图26：白电产量增速降多升少（%）19图27：汽车产销量双双负增长（%）19图28：12种主要化工品价格指数19图29：化工行业固定资产投资同比增速底部向上（%）20图30：化工指数跑输上证综指20图31：全球乙烯供需平衡21图32：乙烷裂解制乙烯的成本始终在成本曲线的左端22图33：乙烯各条路线成本变化23图34：美国乙烷供应充足23图35：到2020年仍有富余乙烷可供出口23图36：涤纶长丝价差波动24 图37：涤纶长丝库存天数24图38：纺织服装零售额累计同比增速24图39：纺织服装额零售同比增速24图40：纺织服饰出口累计同比25图41：纺织服饰出口当月值25图42：涤纶长丝行业景气度面临下行压力25图43：PTA价差变化26图44：聚酯各个子板块利润提高（单位：元/吨）26图45：PTA行业景气上行有望持续到2019年底26图46：2019年，PX大扩能27图47：PX-PTA-涤纶长丝产业链利润分部的变化27图48：中国炼油能力及石油制品消费量（亿吨/年）27图49：中国炼油企业开工率和原油加工量（亿吨）27图50：2017年中国炼油企业产能分布28图51：2020年中国炼油企业产能分布28图52：荣盛石化股价走势（元）29图53：中金石化利润29图54：台塑石化净利润波动29图55：印度信实化工品毛利波动29图56：预计2018年全球谷物产量将低于消费量30图57：2016年后全球谷物库存消化天数持续下降30图58：美国燃料乙醇产能在2014-2018年间持续增长31图59：北美地区引领全球生物燃料生产复苏（单位：千桶油当量/天）31图60：2017年后美国燃料乙醇对RBOB汽油贴水加深32图61：相比氮肥和磷肥，钾肥需求变化对作物价格更敏感32图62：2015年后国际钾肥价格触底叠加种植收益回暖，全球钾肥出货量增速回升33图63：除中国外，过去七年全球钾肥供给边际变化仍来自七家巨头34图64：海外巨头开工率的变化趋势34图65：Nutrien2015年后产能利用率维持低位（单位：百万吨/年）34图66：欧洲化学两处新增钾盐矿井需要到2024-2025年才能完全达到设计产能（单位：千吨）35图67：2017-2021年预计全球净新增约595万吨钾肥产能（单位：百万吨）35图68：2017-2021年全球钾肥净新增产能将落后于需求增长36图69：2017年后全球钾肥产能利用率有望继续回升36图70：2012年后全球尿素产能快速增长，利用率降至十年低点37图71：2015年后全球净新增产能减少，供需格局改善（单位：千吨）37图72：2016年后全球尿素走出底部，价格中枢持续上移（单位：美元/吨）38图73：中国尿素出口量随着国际价格和国内边际成本的倒挂而触底39图74：目前FOB中国已与国际市场价格接轨（单位：美元/吨）39 图75：2017年国内化学农药原药各省市产量占比41图76：2017年江苏省各市化学农药企业数量占比41图77：部分除草剂价格走势（单位：万元/吨）41图78：部分杀菌剂价格走势（单位：万元/吨）41图79：部分杀虫剂价格走势（一）(单位：万元/吨)42图80：部分杀虫剂价格走势（二）（单位：万元/吨）42图81：国内农药出口量（万吨）与同比增速42图82：国内农药出口金额（亿美元）与同比增速42图83：2008年至2018年1-10月农药出口平均单价和同比增速43图84：2011-2017我国新能源汽车产销量节节攀升44图85：锂离子电池干法隔膜价格变化（单位：元/平方米）46图86：锂离子电池电解液价格变化（价格：元/吨）46图87：国一到国六演变史47图88：汽车尾气催化器演变48图89：2020年中国大陆将成全球最大面板生产地48图90：高世代线新增产能主要在中国48图91：2011-2017年我国集成电路进出口情况（右轴为进出口金额）49图92：集成电路产业链主要环节50图93：芯片制造流程51表1：针对美国退出伊核协议美国外各方的态度和诉求7表2：新一轮制裁内容7表3：permian盆地油产量增加10表4：Permian盆地输油管道及未来扩建计划（千桶/天）12表5：2017年主要地区乙烯原料构成21表6：未来部分国内新增乙烯产能——蒸汽裂解（万吨）21表7：未来部分国内新增乙烯产能——甲醇制烯烃（万吨）22表8：未来部分国内新增乙烯产能——轻烃裂解（万吨）22表9：2019年后PTA行业可能的新增产能（万吨）26表10：未来国内新增炼油能力情况（万吨/年）28表11：全球尿素供需平衡测算38表12：伊朗货源缺席国际市场有望打开中国出口空间39表13：尾气排放标准变化47表14：超净高纯试剂分类51 1、原油：油价大波动时代，主要区间60-80美元/桶1.1、2018年原油价格回顾：伊核问题主导全年油价走势1.1.1、全年油价走势回顾2018年全年的油价震荡起伏，每一波油价上涨背后都是美伊关系不确定性的预期，5月4日美国退出伊朗核协议，3月初国际原油价格就开始上涨，反映这个不确定性，5月下旬接近高点80美元/桶。11月5日美国对伊朗制裁正式生效，8月中旬原油价格就开始上涨，反映这个不确定性。10月初油价接近87美元。此次美国制裁力度低于预期，从而促使原油价格10月回落到65美元/桶附近。图1：Brent原油2018年度走势（美元/桶）资料来源：Wind，1.1.2、美伊之间事态的发展影响油价5月油价上涨：美国退出伊核协议2018年5月8日，美国总统特朗普比原计划提前4天在白宫正式宣布美国将退出伊核协议，重启对伊朗的制裁。自美国宣布制裁协议后，2018年前半年伊朗凝析油出口量总计为4644万吨，上年同期为8629万吨。伊朗凝析油出口量下降46%。预期最终伊朗原油出口量的下降将超出2012下半年-2015年被制裁时的水平。 表1：针对美国退出伊核协议美国外各方的态度和诉求国家针对美国退出伊核协议的态度和诉求欧盟欧盟积极采取措施维护伊核协议。欧盟自2018年5月18日起实施1996年生效的反制裁法律，并计划于8月6日生效，保护欧盟国家公司免受美国制裁；欧盟委员会将允许欧盟投资银行为成员国的公司在伊朗投资及贸易提供资金支持；欧盟将继续加强与伊朗的合作，包括能源领域的合作；欧盟寻求维持与伊朗现有原油交易水平；欧盟寻求成员国直接向伊朗中央银行进行金融支付，绕过美国的金融系统；寻求美国给予在伊朗开展业务的欧洲企业制裁豁免。欧盟国家显然是希望用外交及经济利益的承诺，让伊朗继续遵守伊核协议。伊朗伊朗积极和国际社会互动维护伊核协议。2018年5月13日，伊朗外长扎里夫接连访问中国、俄罗斯和欧洲国家，极力挽救伊核协议。为了维护伊核协议，伊朗最高领袖向欧盟提出了维护协议的要求底线，其中包括欧盟必须采取措施保证伊朗石油出口等。尽管如此，哈梅内伊要求伊朗做好提高铀浓缩能力的准备，未来亦不排除重启核计划的可能。中俄中俄官方均表示积极维护伊核协议。6月10日，国家主席习近平在青岛会见伊朗总统鲁哈尼时进一步强调伊核协议应该继续得到切实执行。同时，伊朗已经与中国达成协议，同意使用本国货币开展贸易活动；6月20日，俄官方表示，俄罗斯愿意在美国退出伊核协议后参与欧盟制定的一系列保护措施。资料来源：Wind，8月油价上涨：美国对伊朗启动制裁的预反应，布油价格突破80美元/桶此次美国对伊朗重启的制裁领域十分广泛，涉及经济发展的关键领域，直击伊朗核心的能源与金融领域。除针对传统的石油投资和服务实施制裁，还几乎覆盖了伊朗油气行业的上中下游各个领域，包括港口、船运和造船业、保险和再保险、金融领域和石油出口、凝析油出口、石化产品出口等。此次制裁实施后，油价受到严重影响，直线上升一度突破80美元/桶。制裁阶段实施时间制裁领域制裁内容第一阶段2018.8.7非能源领域（1）对伊朗购买或收购美元实施制裁；（2）对伊朗进行的黄金或贵金属贸易实施制裁；（3）对伊朗进行的销售、供应或进出口金属贸易实施制裁，具体包括铝、钢铁、石墨煤炭和“一体化工业处理”软件；（4）对与购买或者出售伊朗里亚尔有关的重大交易、或在伊朗境外持有以伊朗里亚尔计价的大量资金或者账户的制裁；（5）对购买、认购或者促成伊朗发行国债的制裁；6）对伊朗的汽车行业实施制裁。第二阶段2018.11.5能源领域金融领域（1）对伊朗的港口运营商、船运和造船业，包括伊朗伊斯兰共和国航运公司、南伊朗航运公司及其附属公司的制裁（2）对与伊朗国家石油公司、Naftiran国际贸易公司和伊朗国家油轮公司等进行的与石油有关的交易，包括从伊朗进口石油、石油产品或石化产品的制裁（3）对与伊朗中央银行和其他指定的伊朗金融机构进行交易的国外金融机构进行制裁（4）对向伊朗中央银行和其他伊朗金融机构提供特定的金融信息服务实施制裁；（5）对提供保险或再保险的制裁；（6）对伊朗能源行业的制裁。表2：新一轮制裁内容、；资料来源：Wind， 10月油价回落：美伊制裁力度不达预期，油价回落受制于美国对伊朗石油制裁落地但临时豁免致使制裁力度不及预期，以及OPEC增产导致供需短期不平稳等因素影响，原油价格在2018年下半年遭遇“滑铁卢”同时，沙特记者事件影响深远，沙特为了避免被制裁的命运，只能通过各种手段来满足美国的利益。11月5日，美国正式重启对伊朗的原油制裁。但同时给予了8个国家180天的豁免。中国大陆、中国台湾地区、印度、韩国、日本、希腊、意大利和土耳其等8个国家和地区被给予豁免，这8个国家占到了整个伊朗出口量的75%。按照目前已经披露的消息，允许中国继续进口36万桶每天，允许印度进口30万桶每天，允许韩国进口13万桶每天。较之前下降一半左右。2018年11月10日布伦特原油期货盘中一度跌幅超2%，跌破60美元/桶平台。截止目前，WTI原油自高点回落幅度达31%。1.1.1、OPEC成员国、俄罗斯等国增产应对制裁OPEC产量上升压低油价由于伊朗出口量下降引发的高油价给美国中期选举带来较大的政治压力，特朗普持续表态要求沙特等OPEC国家增产以稳定油价。图2：OPEC原油产量（单位：千桶/日）资料来源：OPEC，沙特原油产量增加沙特自7月以来不断增产，致使OPEC10月产量创近两年新高，达32.9百万桶每天，填补伊朗石油缺口。其中沙特10月产量达到10.63百万桶每天，相比5月产量增加了近50万桶每天。原油出口量增加至约770万桶每天。原油产量的快速提升也带来了全球原油库存的累积。 图3：沙特阿拉伯原油产量（单位：百万桶/日）资料来源：OPEC，俄罗斯增产，OPEC库存积累自从5月份美国退出伊朗核协议以来，OPEC+的成员国已经累计增加了120万桶/日的产量，俄罗斯10月原油产量更是达到1140万桶/天，创苏联解体之后的最高水平。原油产量增速过快导致库存累积。据IEA估计，三季度OECD库存增加了5810万桶（63万桶/日）。图4：俄罗斯原油产量（单位：百万桶/日）资料来源：OPEC，1.1.1、美国页岩油持续增产，二叠纪盆地贡献主要增量自页岩油革命以来，美国原油产量持续上升，11月30日产量达11.7百万桶每天，创历史新高。其中Permian盆地贡献主要增量，2017年原油产量1.91百万桶每天，增幅达45%，预计2018、2019年产量分别达到2.81百万桶每天和3.41百万桶每天，增幅分别达到90%和60%。 图5：美国原油产量（单位：千桶/日）资料来源：EIA，））表3：permian盆地油产量增加（百万桶/天）20172018E2019E产量增长率变化（%产量增长率变化（%产量增长率变化（%）Permiantight1.91452.81903.4160Bakkenshale1.0631.24181.4420EagleFordshale1.09-81.27181.4720Niobrarashale0.3440.46120.537Othertightplays0.3120.41100.5110Total4.71476.191487.36117资料来源：EIA，1.1.1、汽油价差缩减，全球原油需求稳步增长全球汽车销量增速的下滑导致了汽油与原油之间的裂解价差的缩小，但不容忽视的是，我们在全球范围内观察到了柴油、航煤和燃料油跟原油之间的价差在快速的扩大。这些成品油和原油价差的扩大将抵消汽油毛利缩小对原油需求的不利影响。在油价低于80美元/桶的背景下，全球原油需求受到正面刺激因素影响，将保持稳定增长态势。图6：亚洲各成品油与原油价差图7：全球原油需求增长变化（百万桶/天）资料来源：EIA，资料来源：IEA， 1.2、2019年原油价格展望：未来供给收缩1.2.1、非OPEC国家产量增长减缓，美国贡献主要力量根据IEA月报，非OPEC地区2018年原油产量预计增长2.4百万桶每天，2019年预计增长1.9百万桶每天。其中美国预计将贡献1.17百万桶每天的增量，是主要的贡献力量。图8：非OPEC地区原油产量增长预期（百万桶/日）资料来源：Wind，1.2.2、美国页岩油灌输能力遭遇瓶颈，产量增长受限目前美油55美元每桶的价格已经使得除了二叠纪盆地以外的所有页岩油进入亏损状态，二叠纪盆地的主要成本区间在45-50美元每桶之间，Bakken和Eagleford等地的盈亏平衡点在55-60美元每桶之间。但是二叠纪盆地存在运输问题，一直到19年3季度之前二叠纪到墨西哥湾沿岸的管输瓶颈都难以解决。图9：页岩油区块成本示意图图10：WTI油价走势图（单位：美元/桶）资料来源：Bloomberg，资料来源：wind， 在美国页岩油大幅增产的情况下，基础运输设施不足是限制美国页岩油出口的核心问题。到12月为止，可用的原油运输管道的产能减少至16万桶/天，约占德克萨斯州原油总产量的4％。尽管MidlandSealy，BridgeTex和PermianExpress——三条管道的运输能力有所扩张，但是目前这些管道运输能力的扩充可能依然会面临压力。2019年以后，虽然有一些项目处于计划中，但仍然有足够多的项目（包括Sunrise,PermianExpress3,Cactus2和GrayOak）来确保该地区有足够的对外运输能力，即使其中大部分项目仍在计划中。如果所有计划投资都能实现，Permian地区的名义产能将从目前的280万桶/日增加到2020年底的580万桶/日。表4：Permian盆地输油管道及未来扩建计划（千桶/天）管道项目名称运营商状态项目类型基础/扩产运输能力总运输能力(Mb/d)投产时间BayouBridgePipelineExtensionSunocoLogistics建设中扩产480Mb/d480Mb/dQ4/2018TransMountainExpansionCanadianGovernment建设中扩产300/590Mb/d890Mb/dQ3/2019CactusIIPlainsAllAmerican规划合并585Mb/d585Mb/dQ3/2019EPICPipelineEPIC规划新建440/150Mb/d590Mb/dQ4/2019GrayOakPhillips66规划新建700/300Mb/d1,000Mb/dQ4/2019JupiterCrudePipelineJupiterMLP已经公告新建Q4/2020PlatteTwin(GuernseyToPatoka)Spectra暂停新建400Mb/d400Mb/dQ4/2020SeahorsePipelineTallgrassEnergy已经公告新建800Mb/d800Mb/dQ3/2021Permian-TexasGulfCoastPlains/ExxonJV已经公告新建1,000Mb/d1,000Mb/dQ4/2021KeystoneXLTransCanada规划新建830Mb/d830Mb/dQ4/2021Total6575资料来源：EIA，1.2.1、管输能力受限，加拿大被迫减产加拿大西部精选（WCS）最近跌破每桶20美元，比WTI低约每桶30美元，为加拿大石油和WTI之间的最大价差。WCS价格的急剧下降同样反映了供给过剩，加拿大运输管道建设困难重重，而政府对于铁路运输高昂的费用望而却步。据悉，加拿大最大的石油生产省阿尔伯塔省决定展开前所未有的减产，以设法缓和该国能源行业的危机，并加入全球行动，对抗最近的油价暴跌。2018年12月2日周日宣布的计划将从2019年1月起将阿尔伯塔省的原油和沥青产量减少32.5万桶，即8.7％。 图11：加拿大原油供给情况图12：WCS油价走势（单位：美元/桶）资料来源：IEA，资料来源：IEA，1.2.1、OPEC+会议达成减产协议，财政预算有限收缩供给OPEC产油国的财政收支平衡油价远高于50美元/桶，长期低油价严重影响产油国的利益，促使减产协议的达成。北京时间12月7日，OPEC+会议达成减产协议，减产规模达120万桶/天，以10月份原油产量为基准，从2019年1月开始执行，持续6个月，其中伊朗、委内瑞拉、利比亚予以豁免。图13：OPEC产油国的财政收支平衡油价远高于50美元资料来源：Bloomberg，此举确保了沙特的政治地位乃至OPEC这一组织在原油市场的地位和话语权。在减产力度超预期的形势下，原油供给收紧，与此同时，原油价格已经逼近底部区域，石化相关的公司底部区域也逐渐展现，有助于原油市场触底反弹，逐步恢复平衡。至于OECD国家的整体库存积累也随着减产的执行恢复到平衡状态。以委内瑞拉为例，国家经济形势持续恶化，随着原油价格回落，加剧了委内瑞拉经济下行的风险。在经历了新一轮物价飙升后，委内瑞拉的年通胀率达到149900%。受制于国内经济形势恶化的作用，委内瑞拉18年9月的产量仅有约120万桶/日，仅为2017年同期产量的60%，加之原油价格当前持续下行， 委内瑞拉原油出口收入或将进一步压缩，经济处于崩溃边缘。尽管此次OPEC+减产协议豁免叠加美国对伊朗制裁时的豁免对委内瑞拉是利好消息，但委内瑞拉石油供需局面仍然脆弱。图14：委内瑞拉原油产量变化情况（单位：千桶/日）资料来源：Wind，1.2.1、美伊矛盾难以调和，伊朗的出口量依然有可能大幅下降美伊矛盾难以调和，这一次制裁豁免可能只是暂时的，美国希望这些伊朗石油的买家在未来几个月内逐步减少从伊朗的石油进口量，但最终的目标依然是伊朗原油进口量降至零。图15：2018伊朗出口情况（单位：百万桶/日）图16：2017年伊朗主要出口国家及出口量（千桶/日）资料来源：CSIS，资料来源：CSIS，1.2.2、油价下行压制全球资本开支，不利于原油长期供给全球油气投资自2015年开始下降，按照目前油价水平，2019年预期不会很高，将会带来持续的低投资。而油价也具有反身性，低油价对于油气公司和主要产油国都是很不利的。目前Brent原油价格跌至60美元/桶以下，这导致所有国际石油公司对未来油价走势信心不足，对于2019年的资本开支也会十分谨慎。 图17：上游油气的全球投资情况资料来源：IEA，1.3、2019年原油价格展望：需求稳步增长1.3.1、全球原油需求稳步增长，低油价起正面推动作用由于经济疲软在很大程度上被油价下跌所抵消，全球石油需求增长前景基本保持不变，IEA10月月报将2018年及2019年全球原油需求增长预期下调至130万桶每日和140万桶每日。虽然增长预期下调，但是全球需求仍处于历史较高水平，且在稳定增长中。预计2018年经合组织需求将增加35.5万桶每日，2019年将放缓至28.5万桶每日。图18：IEA全球原油需求增长预期（百万桶/日）图19：全球原油需求年度增长（百万桶/天）资料来源：EIA，资料来源：EIA，1.3.2、美国原油2020年实现自给受益于页岩油产量的显著增长，美国有望在2023年成为世界最大的产油国。IEA预测，美国的出口能力将从2017年底的190万桶/日增加到2020年的470万桶/日，到2023年达到近500万桶/日。 美国原油产量自页岩油革命以来，持续上升，到2023年将增加370万桶/天，超过了全球产能增长预期640万桶/天的一半，几乎达到1700万桶/天，将成为全球最大生产者。美国原油进口量连年减少，根据IEA预测，美国将在2020年实现原油自给自足。图20：美国原油净进口量（百万桶/天）资料来源：IEA，1.3.1、全球剩余产能降至历史低位国际能源署10月月报显示，9月份整个OPEC组织的剩余生产能力仅剩213万桶/日（包括制裁造成的伊朗的40万桶/日的闲置产能，以及在政治僵局中被搁置的中立区的50万桶/日）。剔除伊朗及中立区的影响，以及沙特10月份继续增加产量20万桶/日，到11月底，剩余生产能力降至80万桶/日。鉴于目前全球剩余生产力已处于历史较低水平，甚至略低于2012年上一轮对伊制裁期间水平。因此，想进一步提高生产力是在短期内是极难实现的。图21：历年OPEC有效剩余生产能力（百万桶/天）资料来源：IEA， 1.3、总结近期油价回落主要由于美国制裁伊朗力度不及预期。目前有豁免权的情况下，伊朗的原油出口量11月份仍然在100万桶/天左右，跟此前预期无豁免的情况（降低到0-50万桶/天）产生了巨大的反差。沙特记者事件和沙特、俄罗斯等主要产油国制裁前集体大幅增产也对目前油价回落有较大影响。短期油价呈现回暖趋势，OPEC会议达成120万桶/日的减产协议，超出会前的预期100万桶/日，短期内原油供给收紧，沙特、俄罗斯稳住原油市场双寡头格局，至于OECD国家的整体库存积累能否保持在平衡状态还要看减产协议的执行情况。中期油价乐观，美国制裁目标仍是全面禁运。因为这一次制裁豁免很可能只是暂时的，美国最终的目标依然是伊朗原油进口量降至零。原油市场一般会提前2-3个月反映这个预期。未来需求稳定增长，全球剩余生产能力仍处在较低水平。全球原油需求自2000年以来，除2008年4季度和2009年1、2季度外均保持了正增长。经济形势和油价正常的情况下，一般维持130-140万桶每天的增速。如果经济增速较快，油价处于低位，则很可能像2015年那样出现200万桶/天的增速。可见原油需求未来大概率会保持较稳定的增长。供给方面，当前油价下页岩油的产量增速将显著下降，全球剩余产能较低也意味着未来提升产量困难，供给端弹性小，压力犹存。预计2019年全年油价主要波动区间在60-80美元/桶，且波动将会较大。2、需求疲软，化工周期下行压力大2.1、经济下行压力大，下游需求疲软2.1.1、全球经济复苏见顶，国内经济下行压力加大2008年金融危机以后，货币宽松成为各国政府应对经济衰退的首要选择。然而由于实体经济的复苏力度有限，货币政策的放松反而导致发达经济体各部门的资产负债表扩张过快，并且单位债务增长对应的名义GDP增长明显下降，这意味着债务增长能够带来的经济刺激作用已经在明显下降。货币紧缩只是时间问题，在这样的情况下美国货币政策率先进入紧缩跑道，为了对冲紧缩的影响，需要更积极的财政扩张政策，这也是特朗普政府税改政策推出的一个因素。进入2018年，全球经济增长较2017年明显放缓，IMF预期2018年全球GDP实际增长3.7%，低于其4月份报告中的3.9%，但发达国家经济增速相较于新兴市场仍有所加速，虽然如此，发达国家经济增速实际出现分化，美国经济一枝独秀，这很大程度上得益于美国税改带来的经济增速的强劲。减税是2018年美国经济的重要支撑，但税改对美国GDP的拉动作用在减弱，并且随着特朗普所在的共和党在中期选举中失去众议院，未来两年内要推行“减税2.0”恐怕也将困难重重，因此税改的支撑作用可能已接近尾声，全球经济复苏或许已经见顶。 8.007.006.005.004.003.002.001.000.00201020112012201320142015201620172018EGDP:实际同比增长:全球11.0010.009.008.007.006.005.00201020112012201320142015201620172018EGDP:不变价:同比图22：全球经济增速见顶（%）图23：国内经济下行压力大（%）资料来源：wind，IMF资料来源：wind，预测国内经济在经历多年的高增速后，人口红利在消退，经济转型迫在眉睫，2018年外部环境又动荡多变，中美贸易摩擦让本已处于下行周期的中国经济雪上加霜，2018年中国GDP前三季度同比增速从6.8%、6.7%、6.5%，逐季下滑，光大宏观团队预计2018年Q4增速进一步放缓，2019年也难言乐观，预计GDP增速将继续下行。2.1.1、贸易摩擦阴云笼罩，下游需求疲软中美贸易摩擦阴云笼罩，虽然G20会议中美领导人会面后短期缓和，但从长期来看，要警惕政策的反复，贸易摩擦长期存在将会是大家不得不接受的事实。在前期中美互征关税后，2018年9、10月份有抢出口的现象，但从11月份的进出口数据来看，抢出口已经消退，而从PMI新出口订单分项指数来看，未来出口形势较为严峻。56.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.00PMI:新出口订单图24：贸易摩擦阴云下，PMI新出口订单分项连续下滑图25：土地成交减速（单位：%）600.00500.00400.00300.00200.00100.000.002015-11-01-100.002016-11-012017-11-012018-11-01100大城市住宅用地成交面积同比2010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-08资料来源：wind资料来源：wind除了出口面临严峻形势外，国内化工下游行业在经济下行压力下本身就比较疲软。土地成交面积增速负增长，白电产量增速降多升少，更有甚者汽 车产销量同比增速自2018年7月份以来双双进入负增长。下游行业的疲软叠加出口的严峻，化工产品的需求可谓内忧外患。60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00产量:空调:当月同比产量:家用洗衣机:当月同比产量:家用电冰箱:当月同比60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00产量:汽车:当月同比销量:汽车:当月同比2012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-08图26：白电产量增速降多升少（%）图27：汽车产销量双双负增长（%）资料来源：wind资料来源：wind2.1、化工周期下行压力大在经济增速下行、下游需求不旺的情况下，化工周期下行趋势显现。我们选取了甲醇、己内酰胺、烧碱、纯碱、TDI、MDI、钛白粉、PVC、PE、PP、PC、有机硅DMC等12种主要化工品的价格，以2015年1月1日价格为基准制定了价格指数，可以看出在过去的1-2年间，化工品经历了两轮上涨，目前下行趋势明显。图28：12种主要化工品价格指数180170160150140130120110100908012种主要化工品平均价格指数资料来源：百川资讯，整理 化工行业固定资产投资同比增速目前虽然有向上的趋势，但整体仍处于底部区间，2018年以来申万化工指数也是略微跑输上证综指。图29：化工行业固定资产投资同比增速底部向上40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00固定资产投资完成额:制造业:化学原料及化学制品制造业:累计同比（%）图30：化工指数跑输上证综指1101051009590858075706560化工(申万)上证综指2010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-08资料来源：wind资料来源：wind2.1、2019年看好乙烷裂解、民营炼化、农化和成长性行业2018年全球经济复苏分化，美国经济在特朗普税改政策红利刺激下一枝独秀。展望2019年，税改红利作用正在消退，美国经济增速显现见顶趋势；国内方面，经济增速下行压力加大，下游需求疲软，又叠加贸易摩擦阴云。在这样的背景下，化工周期下行压力大，行业固定资产投资增速处于底部。展望2019年，我们看好与宏观经济相关度不大的民营炼化、乙烷裂解、农化和成长性行业。3、乙烷裂解的机遇和民营大炼化的兑现3.1、乙烷裂解的机遇3.1.1、全球乙烯大周期向下，但国内缺口大全球乙烯总产能约1.76亿吨，需求量1.64亿吨，供需基本持平。2018-2020年，全球乙烯仍处于新一轮乙烯产能释放时期，周期向下，最先冲击的是MTO和高成本石脑油裂解装置；但2022年后，开工率有望有所恢复。页岩气发展带动乙烯原料轻质化，2018年全球新增乙烯产能约650万吨，主要来源于美国三套大型乙烷裂解装置。 图31：全球乙烯供需平衡资料来源：IHS，WoodMackenzie,LYBestimates乙烷裂解和其他轻烃裂解是全球乙烯的主要生产路径，全球大约34%的乙烯来自轻烃裂解，其中北美地区超过70%，中东地区接近80%。亚太地区最低，只有14%来自轻烃裂解。这和亚太地区并非乙烷的主产地有关。表5：2017年主要地区乙烯原料构成地区石脑油乙烷丙烷/丁烷瓦斯油、甲醇等北美5%52%20%13%亚太71%5%9%15%西欧70%7%11%12%中东23%67%10%7%世界53%20%14%13%资料来源：《2017国内外油气行业发展报告》刘朝全、姜学峰2017年我国乙烯产量1822万吨，表观消费量2037万吨，但乙烯当量消费量约4350万吨，缺口超过2000万吨。2018年1-10月产量1680万吨，增速约1.4%。“十三五”期间是乙烯产能建设并投产的高峰期，以石脑油为主要原料的数个百万吨级乙烯装置将集中投产。预计在2020年我国乙烯产能将达到3516万吨，中石化、中石油和民营企业“三足鼎立”。表6：未来部分国内新增乙烯产能——蒸汽裂解（万吨）企业/项目名称新增能力建设进度企业/项目名称新增能力建设进度浙石化舟山一期140乙烯19年6月底中交，PP9月，PE10月底揭阳石化1202021投料辽宁宝莱1002019年9月投产鲁清石化1202021竣工中科802019年12月底中交珠海宝塔石化80基础设计开始恒力石化1502020年6月中交浙石化舟山二期140在建武汉石化（中韩石化）30改扩建，从80到110,2020年9月投产盛虹石化110在建中石化海南石化1002020年投产巴斯夫1002026投产中化泉州1002019年底中交埃克森美孚120规划福建古雷802020年底投产齐鲁石化100可研华锦股份1502021年12月底中交扬子石化100可研镇海炼化二期1202021年6月中交独山子140规划合计2180 资料来源：各公司公告，整理 表7：未来部分国内新增乙烯产能——甲醇制烯烃（万吨）企业/项目名称新增能力建设进度企业/项目名称新增能力建设进度康乃尔30竣工，2019年初投产新疆中泰化学30前期准备，计划2020年建成投产鲁西化工122019年一季度投产天津渤化302020年6月30日中交青海大美煤业30中交,计划于2019年上半年投产中石化长城能源3019年1月设计招标，预计2021年6月投产久泰能源282019年投产内蒙古华星新能源302018.8可研编制完成，环评报告正在做环境监测等前期工作南京诚志永清242018年5月开工，预计2019年2月28日实现中交国电投内蒙古34项目启动中安联合352019年6月打通全流程宁夏宝丰能源集团30环评公示延长中煤榆林302019年底中交山西焦煤集团飞虹化工30环评批复合计403资料来源：各公司公告，整理表8：未来部分国内新增乙烯产能——轻烃裂解（万吨）企业/项目名称新增能力建设进度企业/项目名称新增能力建设进度新浦化学652019年中投产塔里木油田60在建，铁路开工卫星石化1252020年下半年兰州石化（长庆）80环评宁波华泰盛富60计划2020年建成天津渤化100规划烟台万华1002020年4月投产南山集团200在建广西投资集团120规划在建，2021年8月建设完成合计910资料来源：各公司公告，整理3.1.1、乙烷裂解项目：成本优势显著跟PDH项目类似，乙烷裂解制乙烯项目的投资逻辑也是利用了北美富余的乙烷资源，充分利用廉价乙烷的成本优势，快速切入大石化领域。乙烯的三种制备路径中，作为轻烃裂解的乙烷裂解制乙烯路径成本占优，甚至优于石脑油裂解。而且油价越高，乙烷裂解路径的成本优势越显著。现金成本（美元/吨，乙烯+丙烯）图32：乙烷裂解制乙烯的成本始终在成本曲线的左端欧洲石脑油裂解其他小型石脑油裂解和MTO美国乙烷裂解亚洲石脑油裂解中东乙烷裂解全球乙烯产能累计值（百万吨）资料来源：RelianceIndustries，备注：Q2FY2019为印度财年，对应为国内的2018Q3 图33：乙烯各条路线成本变化2200200018001600140012002012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10中国乙烷裂解成本（美元/吨）石脑油裂解成本（美元/吨）MTO成本（美元/吨）CTO成本（美元/吨）资料来源：Wind，Bloomberg，预测1000800600400具体到从美国进口乙烷在中国沿海做乙烷裂解制乙烯项目，根据我们的测算，假设MB乙烷250美元/吨，国内聚乙烯10000元/吨，单吨乙烯净利约2000元。即一套125万吨的乙烷裂解装置，即使全部生产初级聚乙烯，我们估算的净利润也有25亿。美国的乙烷平衡：资源充足，短期面临分离、管输和出口瓶颈：按照美国管道公司EPD在2018年7月的预测：2018-2020、2020-2022、2022-2025，美国乙烷的潜在增量分别为545千桶/天、503千桶/天和505千桶/天。而2018年、2019年和2020年以后美国本土乙烷裂解制乙烯项目对乙烷的新增需求分别是340千桶/天、275千桶/天和295千桶/天。到2018-2020年，美国新增的乙烷产量除了满足国内装置需求外，仍有余量可以出口。2021年以后，美国新增的乙烷产量将主要面向出口市场。图34：美国乙烷供应充足图35：到2020年仍有富余乙烷可供出口资料来源：EPDFundamentals资料来源：EPDFundamentals乙烷价格超过200美元/吨，Permian地区的管道商已经有足够动力来新建分离和管输设施，2019年中管输瓶颈有望得到阶段性解决。乙烷供给充足，价格低廉，美国乙烷价格将在200-350美元/吨之间波动。 3.1、民营大炼化的兑现3.1.1、聚酯产业链2019年展望：长丝有下行压力，PTA有望强势，PX大扩产，产业链利润重构2018年10月份以来，涤纶长丝经历了近3000元/吨的价格下跌，11月利润跌至微亏，且库存已经涨到历史同期的高位。主要原因可以归于以下几个方面：1）7-9月份由上游PX和PTA引发的价格暴涨，9月下旬后又暴跌，打乱了市场正常的需求结构，下游的开工率有所降低，而且下游织造环节倾向于低库存管理，将自身库存压缩到极致；2）原油价格的调整进一步加剧了这个过程；3）由于中美贸易摩擦，2018年部分出口订单提前到二、三季度。图36：涤纶长丝价差波动图37：涤纶长丝库存天数13,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,000Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-185,0002,400252,2002,000201,800151,6001,400101,20051,000Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-188000POY价差（右轴）POY价格（元/吨）POY库存天数FDY库存天数资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理观测终端零售额数据，和涤纶长丝强相关的纺织服装和纺织类产品的零售额累计同比增速从三季度开始已经出现了下行。从当月同比数据来看，10月份，纺织服装类零售额增速下降明显。这反映了2018年下半年，特别是10月份以来，国内下游需求增速已经开始下行。图38：纺织服装零售额累计同比增速图39：纺织服装额零售同比增速13%12%11%10%9%8%7%6%Feb-13Jun-13Oct-13Feb-14Jun-14Oct-14Feb-15Jun-15Oct-15Feb-16Jun-16Oct-16Feb-17Jun-17Oct-17Feb-18Jun-18Oct-185%16%14%12%10%8%6%Feb-16Apr-16Jun-16Aug-16Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-184%服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比服装类服装鞋帽针纺织品类零售额当月同比服装类资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理从出口数据来看，终端的纺织服饰出口还在增长，而纱线方面受国内纺服产业转移的影响，增速较高。10-11月份，出口的单月数据已经开始环比下行。 图40：纺织服饰出口累计同比图41：纺织服饰出口当月值25%20%15%10%5%Mar-13Jul-13Nov-13Mar-14Jul-14Nov-14Mar-15Jul-15Nov-15Mar-16Jul-16Nov-16Mar-17Jul-17Nov-17Mar-18Jul-18Nov-180%-5%-10%-15%30025020015010050Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-180服装及衣着附件出口金额累计同比纺织纱线、织物及制品服装及衣着附件出口金额，当月值，亿美元纺织纱线、织物及制品资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理2018-2019年，涤纶长丝新增产能300万吨/年左右，增速约8%；2017-2018年需求增速超过10%，2019年如果需求增速再次回到5%以下，长丝景气度面临挑战。图42：涤纶长丝行业景气度面临下行压力400076%350072%70%200066%64%201020112012201320142015201620172018E2019E涤纶长丝产能（万吨）涤纶长丝产量（万吨）产能利用率资料来源：CCF，整理450078%2500150068%062%PTA方面，2018Q3，PTA迎来一波波澜壮阔的行情，现货价格从6610元/吨（7.31）涨到9260元/吨（9.3），后又快速跌回6100元/吨（11.30）；加工区间的波动幅度达300~2000元/吨。回顾2018年行情的起因，一方面是，2017年底-2018Q1，行业完成2018年新装置和重启装置的投放，二季度后无新产能投放；而下游聚酯行业经历了2年的景气周期，产能释放和景气度在2018Q3前持续；另一方面，原油价格、期货市场和龙头策略的改变，也起到了推波助澜的作用。 图43：PTA价差变化图44：聚酯各个子板块利润提高（单位：元/吨）10,0009,0008,0007,0006,0005,000Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-184,0002,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400700600500400300200100PTA加工区间（右轴）PTA价格（元/吨）0201320142015201620172018E涤纶长丝POY利润涤纶长丝FDY利润涤纶短纤利润瓶片利润资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理展望2019年，PTA行业新增产能比较确定的只有福海创的225万吨预计2019Q1投产，其他大的产能要到2019年底才能释放。预计2019年行业有效产能开工率将更高，我们看好2019年PTA继续强势。表9：2019年后PTA行业可能的新增产能（万吨）产能投产时间福海创225重启，2019Q1四川晟达100待定新凤鸣2202019年底恒力石化2502019年底中金石化3302020年后虹港石化2502020年后恒力石化2502020年后福建百宏2502020年后中泰化学1202020年后图45：PTA行业景气上行有望持续到2019年底600095%500090%85%400080%300070%200065%100060%55%201020112012201320142015201620172018E2019E2020EPTA产能(万吨)，含停产装置PTA产量PTA产能利用率资料来源：CCF，卓创资讯，预测资料来源：卓创资讯，整理75%050% 但是，PTA获取利润的能力，也取决于民营大炼化的PX产能何时能够投放。2019年，三大民营大炼化装置，恒力石化450万吨，浙石化400万吨，恒逸文莱150万吨PX产能有望投产，国内PX产能几乎翻番。聚酯产业链的三大环节利润有望重构。PX利润的下行，聚酯产业链利润如何再分配，将取决于PTA龙头和PX厂商之间的博弈。图46：2019年，PX大扩能图47：PX-PTA-涤纶长丝产业链利润分部的变化3,0002,5002,0001,5001,000500080%70%60%50%40%30%20%10%0%20112012201320142015201620172018E6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000PX产能（万吨）PX产量(万吨）自给率PX利润PTA利润涤纶长丝利润（元/吨）资料来源：百川资讯，预测资料来源：Wind，整理3.1.1、国内炼油产能过剩加剧目前国内炼油行业以中石油、中石化两大集团为主，中海油、中国化工、中化、地方炼厂等多方企业共同参与。2017年中国炼油能力为7.72亿吨/年，同比增长2.3%；新增炼油能力4000万吨/年，以国有企业为主；原油加工量5.68亿吨，同比增长4.95%，全国炼厂开工率近几年也在稳定增长，其中主营炼厂开工率稳步提升。然而，2017年中国原油表观消费量仅为5.9亿吨，同比增长4.6%，产能过剩较为严重。图48：中国炼油能力及石油制品消费量（亿吨/年）图49：中国炼油企业开工率和原油加工量（亿吨）资料来源：IEA，wind，整理资料来源：wind，整理随着民营企业炼化项目特别是恒力石化、舟山石化、盛虹石化3个千万吨级一体化项目的建成投产，未来我国炼油能力将继续上升。预计2018年我国炼油能力将达到8.08亿吨，原油加工量5.98亿吨；2020年我国炼油能力达10.7亿吨，地方炼厂产能约4亿吨，占比约26%。我国的炼油行业将 由现在的国企主导、民企紧跟转变为中石化、中石油和民营炼化“三分天下”的新竞争格局。图50：2017年中国炼油企业产能分布图51：2020年中国炼油企业产能分布资料来源：Wind，各公司官网、公告，整理资料来源：Wind，各公司官网、公告，预测表10：未来国内新增炼油能力情况（万吨/年）2020年以前（含）2020年以后企业/项目名称新增能力建设进度企业/项目名称新增能力建设进度华北石化（改扩建）500投料开工盛虹石化16002018年底开工，2021年中交大榭石化（改扩建）6002019年初投产中谷琪珑8002020年中投产恒力石化20002019年中投产中委揭阳石化2000复工，2021投料浙石化舟山（一期）20002019年中投产华锦石化（新建）15002021年中交中科大炼油10002019年底中交，2020投产镇海炼化15002021年中古雷石化1600已动工，2020年底投产浙石化舟山（二期）20002021年中交泉州石化（改扩建）3002020年底合计17400资料来源：各公司官网、公告，中石油经研院，整理3.1.1、民营大炼化的兑现2019年是民营大炼化项目集中投产和贡献业绩的时候。我们预计民营大炼化有望复制2015-2016年荣盛石化的走势。2015年初，市场开始形成对中金石化（160万吨PX）项目预期，年初荣盛的股价先有了一波涨幅，后回落调整。到2015Q4成功投产，贡献业绩，2016年，荣盛的市值又上了一个台阶。类似中金石化这样的大体量项目，民营大炼化项目在2017Q3形成市场预期，股价先有预期，之后会有波折，但到项目达产出利润后，市值也有望上一个新的台阶。 图52：荣盛石化股价走势（元）图53：中金石化利润121086420Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-181098765432102015H22016H12016H22017H12017H22018H1荣盛石化股价中金石化净利润（亿元）资料来源：Wind，预测资料来源：Wind，整理不可否认的是，大型炼化一体化项目是复杂的系统工程，从投料到满负荷，需要时间。此外成品油的消化是项目的难点，何时有效解决国内成品油的销售问题，何时拿到出口配额，对项目盈利至关重要。我们判断，2019年，大炼化项目达产+解决成品油销售难点，民营大炼化的市值有望上一个新台阶。回顾台塑石化和印度信实的发展历程和业绩波动，我们对大炼化项目和乙烯项目的长期盈利能力充满信心。台塑石化拥有2700万吨炼油和300万吨乙烯产能，在行业景气高点实现了150亿以上的利润，在行业低点实现了50亿左右的利润。印度信实于2017年新增220万吨PX产能和150万吨乙烷裂解制乙烯产能，带动其化工品毛利实现了几乎翻倍的增长。图54：台塑石化净利润波动图55：印度信实化工品毛利波动2502001501005010009008007006005004009008007006005004003002001002014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q300净利润（亿人民币）经营活动现金流（亿人民币）化工品产量（万吨）,左轴化工品毛利（亿卢比），右轴资料来源：Wind，整理资料来源：Bloomberg，整理 4、农化景气度回暖，看好尿素、钾肥和农药4.1、库存消费比拐点回落，供需格局改善后全球种植业持续回暖国际粮价目前仍处于本轮周期底部，2002年后国际粮价经历了两轮高点，2005-2008年期间是美国燃料乙醇的爆发式增长带动了玉米消费激增，驱动玉米、小麦等原粮价格上涨超过两倍；此后2010-2013年中国进口量的增长带动了国际出口，国际粮价上涨一倍以上。2013年后随着国际谷物的供给走向过剩，原油价格大幅下滑导致生物质能源需求增长放缓，国际粮价进入底部区间，以美国CBOT玉米和小麦为例，价格回落至近15年来的底部区域，在不考虑政府补贴的情况下，2011年后价格长期低于完全种植成本线下。库存消费比突破拐点回落，全球种植业供需格局改善持续回暖USDA数据显示16/17年度全球谷物期末库存为6.55亿吨，处于近15年来的最高位，期末库存消费比为25.44%，仍远高于18%的粮食安全警戒线。USDA预计17/18年度全球作物普遍减产预期下期末库存有望降至6.38亿吨，期末库存消费比下降0.63个百分点至24.81%，库存消化天数从16/17年度的94天下降至17/18年度的91天，供过于求状况将有所改善。图56：预计2018年全球谷物产量将低于消费量图57：2016年后全球谷物库存消化天数持续下降2650100库存消费比：右轴全球谷物库存可消费天数30%25002350220020509025%8020%15%7010%605%1900全球谷物产量(百万吨）全球谷物消费量(百万吨）200720082009201020112012201320142015201620172018E500%资料来源：WIND，USDA资料来源：WIND，USDA以美国主要谷物和经济作物为例，Nutrien数据显示玉米、大豆、小麦和棉花等作物的现金种植利润在2016/2017种植季因农产品价格低迷而触及近年底部。2017年后美元逐渐走强虽然对大宗商品的上涨形成压力，但美国经济回暖对农产品需求拉动多于以美元计价带来的压力，而2016年后原油价格震荡上行，资金基于通胀配置需求结合农产品去库存开启，大宗农产品行情回暖，叠加2017年10月开始的拉尼娜现象，Nutrien预计2018/2019种植季美国主要作物的现金种植利润将在上一种植季的基础上继续回暖，而南美的咖啡豆、可可豆和蔗糖等经济作物价格预期也将因极端天气事件影响而上行。原油价格回归中高区间，刺激全球生物燃料消费生产复苏 2000年后随着能源需求增长和原油价格上涨，全球生物质燃料在各国产业政策扶持下迅速发展。美国燃料乙醇产量从2000年16.3亿加仑增长至2011年139亿加仑，在全球产量中占比超过一半。2005年7月至2006年8月期间布油价格由50美元/桶上扬至70美元/桶，燃料乙醇价格从1.2美元/加仑涨至2.7美元/加仑，但性价比仍然凸显。美国是全球最大玉米生产国和出口国，其40%的产量用来生产燃料乙醇，出口量在全球玉米贸易量中占比40%以上。作为全球大宗农产品价格形成中心，美国燃料乙醇行业是影响全球玉米供需和价格的重要因素。2016年布油价格触底后逐渐回暖并迈入60美元/桶以上的中高区间，同期美国市场引领了全球生物质燃料行业复苏，2018年初美国燃料乙醇产能同比增长至106万桶/天的新高，而BP报告显示2017年北美燃料乙醇产量增速由2015年的负值回升至6%。图58：美国燃料乙醇产能在2014-2018年间持续增长资料来源：EIA，整理图59：北美地区引领全球生物燃料生产复苏（单位：千桶油当量/天）18001600140012001000800600400200-20062007200820092010201120122013201420152016201780%其他地区生物燃料产量中南美洲生物燃料产量全球生物燃料产量增速（右轴）欧洲生物燃料产量北美生物燃料产量70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：BPStatisticalReviewofWorldEnergy，整理2016年前RBOB汽油与燃料乙醇维持大概0.5-1.0美元/加仑的升水价差，尽管特朗普政府关于可再生燃料以及EPA玉米乙醇生产目标的限制仍不确定性，但随着油价的复苏燃料乙醇相对RBOB汽油贴水逐渐加深并达到 近年中枢附近，随着油价的趋稳，作为可再生燃料标准RFS掺混义务方的美国精炼商负担将相对变轻，美国石油行业和玉米行业的妥协可能将有助于带动燃料乙醇消费的稳定和国际玉米价格的复苏。图60：2017年后美国燃料乙醇对RBOB汽油贴水加深资料来源：WIND，整理4.1、全球农化复苏预期强烈，钾肥持续回暖历史上看氮肥消费相对刚性稳定，而钾肥出货量波动较大并受以下两点影响：（1）钾肥价格对库存周期的影响：上升通道中存在强烈的补库需求，价格高昂时则会影响出货量下滑；（2）种植业的预期收益：谷物和油脂价格处于上升通道中，种植业收益预期向上时钾肥消费快速增长且增速明显超过氮肥和磷肥。根据我们的观察，种植业景气度与钾肥消费增速拐点高度吻合：三种单质肥中钾肥的消费波动与作物价格拐点更吻合，在2005-2008年和2009-2011年两段全球农业的景气周期中，钾肥消费大幅增长，种植业的景气度在第一时间向钾肥传导，且钾肥消费弹性远大于氮肥和磷肥。图61：相比氮肥和磷肥，钾肥需求变化对作物价格更敏感38%28%18%8%-2%-12%200320042005200620072008200920102011201220132014400主要国家氮肥消费增速主要国家钾肥消费增速全球油脂价格指数（右轴）主要国家磷肥消费增速全球谷物价格指数（右轴）350300250200150100500-50-100资料来源：WIND，FAQ国际钾肥触底叠加作物价格企稳，钾肥消费回暖全球钾肥消费受两个因素影响：一是钾肥价格对出货量及库存周期的影响；二是作物价格和种植收益对农户钾肥施用量的影响。2009年国际钾 肥价格触及近年高位，温哥华氯化钾一度突破1000美元/吨高位，当年全球出货量增速同比下跌39%；2010年钾肥价格大跌至400美元/吨以下，刺激出货量同增64%；2013年BPC联盟破裂后国际钾肥进入低迷期，叠加2014年农产品价格小周期回暖，当年出货量增至约20%；此后国际大宗农产品走弱，钾肥消费在2015年同比回落8.3%，2016年后国际油价叠加海外经济复苏，刺激全球钾肥消费回暖，2017年全球出货量增速达7.6%，远超出2006-2016年2.8%的平均复合增速。Nutrien预计2018年全球主要地区出货量维持大幅增长，其中中国、除中国和印度外的其他亚洲地区、拉丁美洲的钾肥需求将达到或超出过往最高水平。图62：2015年后国际钾肥价格触底叠加种植收益回暖，全球钾肥出货量增速回升70-8.3%+0.9%+7.6%50%40-2020072008200920102011201220132014201520162017-50%100019006000-100资料来源：WIND，BLOOMBERG，整理100全球钾肥出货量（折氯化钾：百万吨）钾肥出货量增速100%100%1200温哥华氯化钾（美元/吨）CBOT玉米（美分/蒲式耳）CBOT大豆（右轴：美分/蒲式耳）80040020024001400900400新增产能与消费增长相匹配，边际成本预计维持稳定目前全球钾肥行业除中国外一共有13家大型钾肥生产企业，2010年全球钾肥（折氯化钾）产能约6720万吨，其中加钾和加阳（2018年初合并为Nutrien）、美盛、白俄罗斯钾肥、乌拉尔钾肥、K+S和ICL七家巨头总计产能约5591万吨，约占全球产能的83.2%；2017年上述七家巨头总计产能约6620万吨，约占全球总产能（约8600万吨）的77.0%。七家巨头之外的钾肥产能从2010年的约1130万吨扩张至2016年的1980万吨，但主要增量来自中国新增的约540万吨产能，因此近年来供给端的边际增长仍由七家巨头所主导，虽然产能占比略有下降，但在中国目前约45%的进口依赖度下，全球钾肥定价话语权仍掌握在寡头手中。 图63：除中国外，过去七年全球钾肥供给边际变化仍来自七家巨头其中中国产能（万吨）七家巨头合计产能（万吨）其他供应商产能（万吨）90007500600045003000150002010201120122013201420152016资料来源：Bloomberg，整理国际巨头高度执行生产纪律，盈利水平回升2014年后钾肥行业持续低迷，海外巨头一方面积极淘汰成本曲线右侧的老矿井，另一方面为了走出行业困境，逐渐开始形式上较为松散的合作。如2018年初加钾和加阳合并成立Nutrien，加钾将利用Agrium在北美地区化肥、农药、种子等方面的巨大销售网络实现销售的最大化，同时将强化定价权。国际钾肥巨头大部分为上市公司，我们理解由于钾肥具备资源属性，生产商估值由可开采储量和未来可实现钾肥价格决定，本质上价格而非份额对于生产商更具有吸引力，因此尽管紧密的销售联盟已经破裂，但是巨头们近几年高度执行了生产纪律，在2016年通过限制开工和控制出货量的方式使得钾肥的边际供给价格没有继续滑向底部，并在2017年需求复苏的背景下实现了盈利的回升。图64：海外巨头开工率的变化趋势图65：Nutrien2015年后产能利用率维持低位（单位：百万吨/年）120%110%100%90%80%70%60%50%40%30%Agrium开工率PotashCorp开工率Uralkali开工率Mosaic开工率Belarukali开工率201020112012201320142015201623闲置产能出货量产能利用率毛利率2119171513119753201020112012201320142015201620172018E100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Bloomberg，公司公告，整理资料来源：Nutrien，Potash，Agrium，整理绿地产能释放缓慢，巨头开工率将继续回升按目前公布的规划项目来看2017-2021年投产的钾矿产能约1260万吨，2021年后还将有800万吨产能投产，但产能提升和落地时间将低于预期，欧洲化学Usolskiy（一期230万吨）和Volgakaliy（一期230万吨）目前投资已超过40亿美元，虽已投产但2018年合计产量仅为58万吨，预计至少 至2024年才能提升至830万吨的设计负荷。土库曼斯坦的Garlyk项目和K+S的Buthune项目同样低于预期，前者于2017年3月进入试运行状态，当年仅有少量产品投向市场，而Buthune项目预计2018年产能可爬坡至170万吨，规划中的二期项目（200-290万吨）预计十年内不具备投产可能。图66：欧洲化学两处新增钾盐矿井需要到2024-2025年才能完全达到设计产能（单位：千吨）资料来源：Europechem我们根据欧洲化学两处新矿井、土库曼斯坦Garlyk、美盛、K+S和ICL的产能投放和老矿退出进度，预计至2021年全球钾肥产能（折氯化钾）将在2017年8740万吨的基础上净新增约595万吨至9335万吨。图67：2017-2021年预计全球净新增约595万吨钾肥产能（单位：百万吨）现有或预计产能TurkmenistanMosaicEurochemK+SICL93.3586.0096949290888684822016产能2017预计新增2018预计新增2018预计关停2019预计新增2020预计新增2021预计新增2021预计产能资料来源：Hannam&PartnersResearch，Mosaic，整理从厂家出货量来看，经历了2015-2016年低迷期后在2017年主要消费区域补库存的带动下，同比增长7.6%至6350万吨。我们假设基准场景下，由于北美土壤补钾周期结束的影响，2018年后全球出货量将回落至2.8%的近十年CAGR，则至2021年全球需求将在2017年6350万吨的基础上增长742万吨；乐观场景下，考虑到中高油价下通胀预期推高农产品价格，带来钾肥需求继续复苏，按3.3%的CAGR考虑则至2021年全球需求将在2017年基础上增长881万吨。至2021年基准场景和乐观场景下对应的全球产能利用率分别为76.0%和77.5%，未来五年内产能利用率将在2006-2017年73.1%的平均基准上持续提升，才可满足潜在的需求增长。 图68：2017-2021年全球钾肥净新增产能将落后于需求增长需求-乐观场景@3.3%CAGR（百万吨）需求-基准场景@2.8%CAGR（百万吨）产能（右轴：百万吨）7510070906580706060555050404530402035103002006200720082009201020112012201320142015201620172018E2019E2020E2021E资料来源：Bloomberg，预测图69：2017年后全球钾肥产能利用率有望继续回升需求增速@2.8%CAGR2006-2017年产能利用率均值需求增速@3.3%CAGR90%85%80%75%70%65%60%资料来源：Bloomberg，整理4.1、尿素：新一轮景气周期已开启全球尿素供需改善，价格中枢持续上移2008年后全球尿素产能随着氮肥需求的扩大而迅速增长，其中除中国之外，主要来自中东、东欧和东南亚等以出口导向为主的国家和地区，以及美国、印度（南亚）和南美等尿素主要进口国家和地区。全球产能从2008年的1.56亿吨迅速增长至2016年的2.27亿吨。但是同期全球产能CAGR（+5.19%）明显大于消费CAGR（+2.60%），供给日趋过剩导致产能利用率已经下滑至76.8%的历史低点。 图70：2012年后全球尿素产能快速增长，利用率降至十年低点资料来源：Bloomberg2013年后中国新增尿素产能逐渐减少，供需失衡下2016年出现产能负增长。相比于国内扩能的放缓，中东、北非、美国及东南亚等地区前期规划的尿素项目由于建设周期较长（一般约4-5年，而国内仅为2-3年），开始在2015年后大规模投产。至2016年以来，全球尿素产能增速逐渐下滑，中国更是大量淘汰落后产能，产能过剩压力进一步缓解，2015年后全球净新增尿素产能亦缓慢下降，并于2018年出现了负增长，供需格局改善下全球尿素价格中枢持续上移。图71：2015年后全球净新增产能减少，供需格局改善（单位：千吨）资料来源：CF，整理 图72：2016年后全球尿素走出底部，价格中枢持续上移（单位：美元/吨）资料来源：Wind表11：全球尿素供需平衡测算我们预计2019-2021年尿素净新增产能保持近2%增长率，全球尿素产能增长趋缓，从需求来看，从2012-2017年间全球尿素消费增速尽管有所下滑，但仍维持了2.8%的CAGR，对应每年新增消费需求约520万吨。2018年全球尿素消费预计为18350万吨，假设增速在2%-3%之间，则对应每年新增需求356-535万吨。根据我们测算，中国2018年产能利用率约为60%，剔除中国后的全球尿素产能利用率约为83%左右。整体来看全球尿素产能产量双降，需求增长相对平稳，2018年后全球供需预计持续处于紧平衡状态。2015201620172018E2019E2020E产能：百万吨222.9227228.7225.95227.75229.95消费量：百万吨169.6173.9178.2183.5189.1194.7（基础场景：增长率3.0%产能利用率（%）76.09%76.61%77.92%81.21%83.03%84.67%（基础场景：增长率3.0%资料来源：卓创资讯，测算出口触底待回暖，接轨国际市场后提振国内边际需求2014年后随着大量处于全球尿素成本曲线左侧的新增产能的投放，供需失衡下海外尿素价格大幅下跌至国内高成本无烟煤产能的完全成本以下，而国内固定床尿素装置在总产能中占比约五成，过高的边际成本导致国内外市场价格长期倒挂，对印度和北美等市场出口竞争力的丧失导致出口量在2015年之后急速下滑，2018中国尿素年出口量达到近四年最低位。 1300200%300-100%图73：中国尿素出口量随着国际价格和国内边际成本的倒挂而触底1800300%中国尿素出口量（万吨）累计同比100%8000%-200-200%资料来源：WIND，整理受国内供给出清及成本支撑，2018年初以来尿素旺季高位淡季不淡。受海外需求推动，8月底起中东尿素FOB突破300美元/吨重要关口，海内外尿素近年来价格倒挂首现反转。印度、东南亚和南美等地区相继标购持续提振海外需求并提升海外尿素价格，中国出口价格已逐步与国内市场价格接轨。图74：目前FOB中国已与国际市场价格接轨（单位：美元/吨）40080FOB中国+至印度东海岸海运费350603004025020资料来源：卓创资讯，整理450价差FOB阿拉伯海湾+至印度西海岸海运费1002000150-20100-402018年11月6日，美国重启对伊朗制裁，恢复制裁伊朗国家石油公司以及其它多家能源企业，除石油和石油制品外，包含尿素、合成氨和甲醇等在内的和石化产品也在制裁受限名单，伊朗尿素货源在地缘政治因素影响下后期出口受阻，叠加国内市场与出口市场价格接轨，国内出口有望触底回暖，国内尿素行业边际需求改善下将进一步与国际市场共振向上。表12：伊朗货源缺席国际市场有望打开中国出口空间2016年2017年伊朗出口量（万吨）188273.9全球贸易量（万吨）4719.03370.1伊朗出口占比3.98%8.13%资料来源：卓创资讯，整理 4.1、农药：需求稳定，寻找具有成长性的企业4.1.1、环保制约，造成供给端难以大幅扩张政策上的总量制约与环保压力将压制农药供给端的增长。“原则上不再新增农药生产企业备案”，《到2020年农药使用量零增长行动方案》，《农药工业“十三五”发展规划》，《农药管理条例》，《关于加强管理促进农药产业健康发展的意见》等一系列产业政策是连贯性的，意图还是引导农药行业的发展，对培养农药企业体量，提升农药企业集中度等方面做了明确规划，同时对农药用量零增长做出了具体规定。“化工入园”以及化工园区环境总量制约农业部发布《关于加强管理促进农药产业健康发展的意见》，也明确提出优化产业布局：到2020年，进入化工园区或工业园区的化学农药原药生产企业达到60%以上；到2025年，进入化工园区或工业园区的化学农药原药生产企业达到80%以上。新设农药企业须在省级以上化工园区建厂；农药企业迁址或新增原药生产范围的，须进入市级（地市级）以上的化工园区或工业园区。目前各地对不在化工园区的企业，采取鼓励兼并、联营合资等方式进入化工园区，部分企业综合考虑投入与未来的竞争格局，自行关停。部分企业进入园区，继续生产。但由于产能搬迁周期，环评时间较长，短时间内产能难以有效释放，短期供给难以明显增加。环保压力将一直存在农药企业的生产有特殊性，吨位小、间歇生产、品种多，农药在生产过程中，其废水和废气的排污系数均位居化工产品前列，处理难度较其他化工企业难度更大、投入高。近年来，“大气十条”、“水十条”、“土十条”相继颁布，偷排入刑，巨额罚款在一定程度震慑不法企业，同时提高排放指标，严格执法。趋严的环保政策及全覆盖的环保督察将显著提高农药企业违法成本，要求企业加大环保投入，发展循环经济，鼓励清洁生产，严格控制有毒有害溶剂、助剂的使用，提高原辅料回收利用率，减少“三废”排放。目前农药行业格局已悄然发生变化，核心壁垒已变为环保。国内越来越趋向于建立全国统一的环保政策体系，杜绝少数企业利用环保成本的地区差异来博取超额利润、劣币驱逐良币的怪相。过去建立在国内廉价环保成本，以破坏国内环境为代价的低价竞争的商业模式已经行不通了，国内农药产业环保做到高标准化成为必然，环保对供给的影响从之前的短期因素逐渐演变成长期趋势，供给持续受环保压制。农化行业环保边际改善2017年全国约250万吨的化学原药总产量中大约有120万吨原药产自江苏，是国内产量最大的省份，占全国产量的47%。而江苏农药生产主要集中在南通、盐城、连云港等地，统计农药排污许可证的情况，盐城和连云港两地占到江苏省化学农药企业数量的35%。2018年4月以来，盐城、连云港两地环保风暴，园区停产，对国内的农药供给端带来较大影响。随着江苏省环保厅出台的《关于依法做好限制生产、停产整治企业复产工作的通知》，盐城滨海部分企业在2018年6月逐步复产，盐城响水部分 企业在8月逐步复产，连云港灌南部分企业在2018年10月逐步复产，盐城和连云港园区部分企业仍存在永久性关停的可能，但部分停产的农药企业大概率会在2019年陆续复产。图75：2017年国内化学农药原药各省市产量占比图76：2017年江苏省各市化学农药企业数量占比资料来源：Wind，光大研究所整理资料来源：全国排污许可证管理信息平台，光大研究所整理4.1.1、环保制约，造成供给端难以大幅扩张国内农药价格在2018年1-3月在高位震荡甚至略有下调。2018年4月以来，盐城、连云港两地环保风暴，园区停产，原药价格出现上涨，除草剂草铵膦、烯草酮、草甘膦和莠去津，杀菌剂烯酰吗啉和氟环唑，杀虫剂阿维菌素精粉、氯氟氰菊酯、联苯菊酯、吡虫啉和毒死蜱等品种自2017年至今均走势较强。仅有吡唑嘧菌酯等部分品种新建产能连续投产带来价格下跌。目前国内农药价格处于高位震荡。图77：部分除草剂价格走势（单位：万元/吨）图78：部分杀菌剂价格走势（单位：万元/吨）资料来源：中农立华资料来源：中农立华 图79：部分杀虫剂价格走势（一）(单位：万元/吨)图80：部分杀虫剂价格走势（二）（单位：万元/吨）资料来源：中农立华资料来源：中农立华原油出口方面，根据海关总署数据显示，2018年1-10月我国农药出口125万吨，较去年同期下降5.30%；出口金额为43.81亿美元，同比增长15.99%。主要与原药价格持续上涨相关，量上出现下滑可能有两方面原因，一方面是苏北园区停产影响原药供给，从而影响出口量，另一方面是原药价格上涨抑制国外农药需求量，从而出现价涨量跌的状态。图81：国内农药出口量（万吨）与同比增速图82：国内农药出口金额（亿美元）与同比增速资料来源：wind资料来源：wind出口单价数据表明，中国农药出口平均单价自2016年到达谷底后呈现上升趋势，2018年1-10月出口平均单价较2017年出口平均单价增长22.09%。 图83：2008年至2018年1-10月农药出口平均单价和同比增速资料来源：Wind，整理预计在2019年，供给端受到环保高压抑制的行业趋势仍将存在，但苏北部分企业复产无疑将增加农药行业供给，预计2019年农药原药价格将有所回调，但环保硬约束仍存在，供给端难以大幅扩张，价格跌幅或将有限。4.4.3、集中、环保、全产业链和创新是农药行业未来几年的趋势站在2018年末的时点，我们去回顾过去一年的环保对农药行业供需的影响，原药价格维持高位，上市公司收入和利润均出现增长，对应2018年全年的估值普遍较低。我们预计2019年农药原药价格将有所回调，但价格跌幅或将有限。2019年，农药行业相关上市公司收入和利润仍处于较好状况，对应动态估值仍较低。行业集中趋势行业集中将是农化行业未来3-5年的主旋律，“化工入园”和环保成为近年农化行业集中格局的最重要推手，未来几年仍将持续推进行业集中进程。此轮集中过程赋予了一些农药企业成长的机会，能否在集中格局中受益将影响企业的未来发展潜力。环保是企业的核心壁垒目前企业的核心壁垒已变为环保，此轮国内农药价格上涨隐含了国内农药行业环保成本的升高以及环保达标农药企业的稀缺性。我们建议重点关注环保规范运行的企业，环保规范的企业减少出现突发黑天鹅的可能性，可享受环保稀缺资源带来的溢价。全产业链和规模效应是企业竞争力的重要源泉从产业链的角度出发，产业链向上延伸，可以确保公司中间体的供应，同时可以坐享全产业链利润，进一步降低成本，带来竞争优势。同样也带来了产业链过长，管理成本过高等问题。但从目前的环保推行情况来看，国内农药产业的发展有望改变粗放式增长和产能扩张的速度比拼，改变一拥而上抢登、抢产火热品种，往深耕细作的方向努力。创新是引领发展的第一动力 未来5-10年仍然是国内原药企业难得发展机遇期，国内企业仍然需要抓住机遇期，积极做强做大。研发与创新是做强做大的重要基础。一方面关注在研发方面投入大的农化企业，另一方面关注在创制农药方面做出尝试和突破的企业。5、成长股：看好锂电材料、汽车尾气处理材料、面板和半导体材料宏观经济下行、贸易摩擦不断，看好扩大内需、进口替代加速带来的成长股投资机会：锂电材料：新能源汽车增长速度确定，上游原材料需求稳步增长，看好铝塑膜、隔膜、电解液等子行业；汽车尾气处理材料：汽车尾气排放国六标准多个省市2019年7月1号提前实行，看好由此带来的蜂窝陶瓷、沸石催化剂需求增长；LCD面板和半导体材料：外部贸易摩擦阴云笼罩下，看好液晶材料、半导体材料表等化工新材料进口替代加速。5.1、锂电材料：需求增速确定，业绩修复5.1.1、新能源汽车增速确定我国大力发展新能源汽车产业的主要目的，在于缓解日益严峻的石油短缺压力，减少汽车尾气的排放和环境污染，同时也力求推动汽车制造业的产业转型，维护交通运输业的可持续发展。因此，在国家政策的扶持之下，我国新能源汽车产业取得了显著的发展，截至2017年已经连续三年蝉联世界新能源汽车产销量世界第一，新能源汽车产销节节攀升，2018年1-10月，新能源汽车产销分别完成87.9万辆和86万辆，比上年同期分别增长70%和75.6%，预计2018年产销量将突破110万辆，而根据规划到2020年，新能源汽车产销量要达到200万辆，2019、2020年年平均增速还将保持在35%以上。图84：2011-2017我国新能源汽车产销量节节攀升90000080000070000060000050000040000030000020000010000002011201220132014201520162017产量（辆）销量（辆）资料来源：wind，中国汽车工业协会 随着新能源汽车产销量的高速增长，国内锂离子电池的需求也在节节攀高，我们估计2018年锂离子动力电池国内产量为55Gwh,到2020年这一需求将增长到100Gwh，原材料铝塑膜、隔膜、电解液的需求也将稳步增长。5.1.2、铝塑膜进口替代正当时铝塑膜是软包锂电池的封装材料，主要由表层尼龙层/AL（铝层）/聚丙烯（树脂层）三层材料构成，其中最外面尼龙层主要起保护作用，铝为基体材料，起防水和阻隔的作用，聚丙烯将铝与电芯隔开，防止泄露的部分液体腐蚀铝，粘合剂一方面粘结尼龙层与铝层，另一方面粘结铝层和聚丙烯层。铝塑膜具有较高的技术门槛，为保证电池的长周期稳定运行，铝塑膜需要具有极高的阻隔性、良好的冷冲压成型性、耐穿刺性、稳定性和绝缘性，其技术要点在于要将三层材料均匀地、牢固地结合在一起，这需要熟练掌握精密涂布工艺。全球主要生产企业有日本昭和电工、大日本印刷、韩国栗村化学等，国内生产企业主要有新纶科技、紫江新材、道明光学、佛塑科技、东莞卓越等。铝塑膜用于软包锂离子电池的外包装，之前主要用于3C聚合物锂电池中，经过多年推广，当前消费电子几乎全部采用了这种电池，比如智能手机几乎都采用了此种不可拆卸电池，渗透率已经非常高，未来带动铝塑膜增长的主要因素将是软包电池在动力电池中的渗透。软包电池相对于圆柱和铝壳电池，其有重量轻、安全性能好、设计灵活等优点，目前已有LGC、AESC、孚能科技、桑顿新能源、卡耐、捷威、微宏、多氟多等多家电池厂生产动力软包电池。按照我们的预计2020年国内动力电池需求将达到100Gwh左右，如果软包的渗透率达到30%，到2020年软包动力电池需求为30Gwh左右，软包3C电池的需求为33Gwh左右，总的软包电池需求将达到63Gwh左右，按着2016年软包电池22Gwh（大部分为3C电子电池），需求铝塑膜9500万平方米来粗略测算，2020年国内铝塑膜的需求将达到3亿平米左右，年均增速将达30%左右，市场容量将接近90亿元。5.1.3、隔膜、电解液业绩修复可期隔膜和电解液是锂离子电池四大材料之二，隔膜主要起到隔绝正负极，防止内部短路的作用，电解液是电池充放电时锂离子在正负极之间的输运通道。锂离子电池隔膜隔膜按生产工艺来区别，有干法隔膜和湿法隔膜，按材料来分有PP、PE等，一般干法隔膜的材质是PP，湿法隔膜的材质是PE，在动力电池里边应用时，出于安全考虑会对隔膜进行涂敷，主要的涂敷材料有陶瓷（氧化铝）、PVDF等。干法又称熔融拉伸法，包括单向拉伸和双向拉伸两种工艺，以单向拉伸为主，它的工艺原理是晶片分离，是指将聚烯烃树脂熔融、挤出制成结晶排列的高取向膜，先在低温下拉伸诱发微缺陷，再在高温下定型形成多孔结构的制备工艺；双向拉伸的工艺原理是晶型转换，在聚烯烃中假如成核改性剂，利用聚烯烃不同像之间的密度差异拉伸产生晶型转变，从而形成微孔膜。 湿法的工艺原理是热致相分离，湿法工艺也是一种双拉工艺，是指将液态烃或一些高沸点小分子物质作为成孔剂与聚烯烃树脂混合、加热熔融后形成均匀混合物，经挤出、流延、双向拉伸、萃取等工艺制备出相互贯通的微孔膜的制备工艺。一般而言，干法隔膜的工艺要简单些，生产的膜厚度也较湿法隔膜厚，成本上较湿法隔膜有一定的优势，我们认为在补贴滑坡、电池厂越来越注重成本的情况下，干法隔膜有一定的成本优势，未来干、湿法隔膜将是并存格局。锂离子电池电解液电解液一般由溶剂、溶质（锂盐）、添加剂按照一定配方组成，溶剂主要有溶剂有碳酸二甲酯（DMC）、碳酸丙烯酯（PC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸乙烯酯（EC）、碳酸甲乙酯（EMC）等，锂盐主要是LiPF6(六氟磷酸锂)，添加剂根据其作用机理，可将添加剂分为电解质相界面膜(SEI膜)成膜添加剂、导电添加剂、阻燃添加剂、过充电保护添加剂、改善电解液热稳定性添加剂等。目前溶剂、锂盐的技术已经成熟，技术进步基本停滞，电解液的主要改善空间在添加剂，各大主要供应商都在研发自己特色的添加剂，希望能给客户提供更多的附加值。隔膜、电解液的需求量和销量随着动力电池的增长一直处于稳步增长的态势，据鑫椤资讯统计，2018年上半年国内隔膜出货量在8亿平左右，同比增速在50%以上，2018年国内电解液出货量接近5万吨，同比基本持平。虽然量的增速随着动力电池的增长处于较高水平，但隔膜和电解液的价格自2017年以来出现了较大的下滑，主要原因有2016-2017年国内规划新建的产能过多、补贴滑坡下游成本压力加大，行业因此陷入价格战，我们认为2018年这两个行业都经历了价格战，目前已经有了强者恒强的趋势，行业龙头的集中度进一步提高，未来龙头业绩修复可期。图85：锂离子电池干法隔膜价格变化（单位：元/平方米）图86：锂离子电池电解液价格变化（价格：元/吨）资料来源：百川资讯资料来源：百川资讯 5.2、汽车尾气处理材料：国六标准提前实施随着环保问题越来越受重视，我国汽车尾气排放标准不断升级，升级的时间间隔也越来越短。从1999年北京最开始实施国一标准到现在已经过去近20年时间，国六标准也即将落地实施。表13：尾气排放标准变化污染物（g/km）COTHCNMHCNOXN2OPM汽油柴油汽油柴油汽油柴油汽油柴油汽油柴油汽油柴油国三2.30.640.2--0.150.5-0.050.05国四10.50.1--0.080.25-0.0250.025国五10.50.1-0.068-0.060.18-0.00450.0045国六a0.7-0.1-0.068-0.06-0.02-0.0045-国六b0.5-0.05-0.035-0.035-0.02-0.003-资料来源：生态环境部，整理图87：国一到国六演变史资料来源：国家发改委，整理国六标准中，多种污染物的限值降低，新增关于N2O的限制，每公里内最高排放量仅为0.02克。这对汽车尾气催化器提出了更高的要求，尾气处理催化器一般由载体、涂层、助剂、催化剂等组成。尾气催化器的载体一般是蜂窝陶瓷，因此对蜂窝陶瓷而言，只要新增尾气处理器，就会增加对蜂窝陶瓷的需求，国六标准下柴油车的催化器增加到4个、汽油车增加到2个，这意味着国六标准下蜂窝陶瓷载体的需求至少是国五标准下的2倍，我们预计市场空间将接近2万升。国三、国四标准下柴油车主要用钒基SCR，汽油车主要用TWC(三效催化器)，并不需要用到沸石分子筛催化剂，因此国五之前国内尾气催化对分子筛几乎没有需求。而到国六标准下，汽油车增加的GPF（汽油车颗粒捕集器）主要由氧化铝和贵金属组成，不需要用到分子筛，只有柴油车的SCR升级 和新增的ASC（氨逃逸催化器）均需要用到分子筛，我们预计分子筛市场规模在7000吨左右。图88：汽车尾气催化器演变资料来源：庄信万丰官网，整理国六标准相关时间安排在逐渐披露。虽规定实施国六a和国六b的日期分别是2020年7月和2023年7月，但不少省市都准备提前实施，海南将在2018年11月开始实施。5.2、LCD面板和半导体材料：进口替代加速5.2.1、LCD面板材料：液晶面板产能转移到国内近年来，液晶面板往中国大陆转移的趋势非常明显，2009年大陆地区液晶面板产能占比只有3.2%，而到了2016年这一占比已经提升到了27.5%，2018-2019年全球高世代线规划新增产能中，国内企业占比达到85%、82%，预计到2020年中国大陆将成为全球液晶面板最大生产地区。图89：2020年中国大陆将成全球最大面板生产地图90：高世代线新增产能主要在中国资料来源：中国产业信息网资料来源：中国产业信息网 液晶面板向国内转移必然带来相关材料的进口替代，其中我们认为混晶的进口替代在短期内最有可能，究其原因：一是全球液晶中间体和单晶以国内生产为主导，国内在合成和提纯技术上早已攻克；二是从上下游来看，上游中间体及单晶主要在国内生产，下游液晶面板产业也基本转移到国内，只有中间混晶这一环节主导权还在国外，因此提升这一环节的话语权势在必行。并且混晶的生产就是单晶的复配，是一个物理过程，主要的壁垒不是技术壁垒而是知识产权壁垒，目前TFT混晶的早期专利逐步过期，国内企业可以合法仿制。目前混晶市场主要由国外企业把控，主要生产者有德国默克、日本智索、大日本油墨等，国内主要参与者有和成显示、八亿时空、诚志永华等，2017年全球混晶需求量在900-1000吨，国内需求300吨左右，国内企业出货量90吨，国产化率在30%左右，预计随着国内液晶面板产能的扩大，到2020年全球需求量略增到1100吨左右，而国内需求将大幅增长到500吨左右，国产化率也将提高到40%的水平。5.2.1、半导体材料：本土化配套是趋势中国是全球最大的集成电路应用市场，但自给率低，市场需求接近全球1/3，产值却不足全球7%，贸易逆差逐年扩大。随着我国智能硬件与设备的快速发展，市场对集成电路的需求与日俱增，但目前对外进口依赖严重。自2011年至2017年，集成电路的进口金额增长近1.4倍，呈现偶有波动的稳定上升趋势。同期，出口金额除在2013年发生大幅攀升后快速跌回正常值外，只有小幅增长。与之相对应的进出口数量差额也在随时间进一步扩大，贸易逆差逐步拉大。图91：2011-2017年我国集成电路进出口情况（右轴为进出口金额）资料来源：wind,长期供不应求的市场现状为国内集成电路产业的发展建立了良好的潜在需求基础，与此同时，国家政策支持、大基金也在积极引导着国内集成电路产业的发展。 在国内产业政策的引导下，近年来投入集成电路产业的资金大量增加，国内集成电路企业的竞争实力不断壮大，特别是集成电路设计行业。初期我国集成电路产业主要以技术含量低、资金门槛适中的封装测试环节作为切入口并大举发展，因而其在整体产业中的比重一度接近80%。2003年开始，西方国家为降低集成电路产品生产成本，开始将中低端制造产能不断向我国转移。受此推动我国集成电路制造环节规模逐步扩大，2004年，集成电路制造业占全行业销售额比重接近1/3。经过一段时间的技术和产业积累，2008年以来，技术含量高、产业带动性强的设计环节快速发展，其在全行业中所占比重从最开始的不足10%攀升至2012年的28.2%，并明显带动了封测和制造业的发展，形成了三业互动发展的良好格局。根据中国半导体行业协会统计，2016年中国集成电路产业销售额达到4335.5亿元，同比增长20.1%。其中，设计业继续保持高速增长，销售额为1644.3亿元，同比增长24.1%；制造业受到国内芯片生产线满产以及扩产的带动，2016年依然快速增长，同比增长25.1%，销售额1126.9亿元；封装测试业销售额1564.3亿元，同比增长13%。图92：集成电路产业链主要环节资料来源：此外，至2020年，中国将是12寸晶圆厂新增产能的主要投放地。根据国际半导体协会（SEMI）统计，2016-2017年间新建的12寸晶圆厂有19座，其中中国大陆占10座。根据国际半导体协会（SEMI）发布的预测报告，预计2017-2020年间投产的半导体晶圆厂约62座，其中26座位于中国，占42%，全球半导体产业向中国转移。晶圆制造生产工艺流程包括前期硅片的制造、硅片的清洗、光刻、离子注入、蚀刻、化学气相沉积（CVD）、物理气相沉积（PVD）、化学物理机械研磨（CMP）、后续的封装等。整个制造过程中所需原材料包括固态材料（如硅片、抛光垫等）、湿电子化学品（如高纯试剂、光刻胶、抛光液等）、高纯气体（如离子注入、CVD、蚀刻等过程中使用的通用气体和特种气体）。 图93：芯片制造流程资料来源：近年来每种晶圆制造材料的市场规模都处于随整个行业稳定增长状态，随着国内大量晶圆厂的建成投产，对各种材料的需求将会大幅增长，国产化进程亟待推进。材料行业的发展限制很多在于专利壁垒，而国内正通过交叉授权专利、自主研发等方式解决国外垄断情况，本土化配套各种晶圆制造材料必然是未来趋势，中美贸易摩擦的常态化可能会加快进口替代的进程。我们认为在短期内国内能够取得突破的领域很可能是在湿电子化学领域，因为湿电子化学品种类繁多，集中度相对较小，此外超纯试剂的制备主要是提纯技术，技术壁垒相对别的半导体材料较低。表14：超净高纯试剂分类序号超净高纯试剂类别品名1酸类氢氟酸、硝酸、盐酸、磷酸、硫酸、乙酸等2碱类氨水、氢氧化钠、氢氧化钾、四甲基氢氧化铵等3有机溶剂类：-醇类甲醇、乙醇、异丙醇等-酮类丙酮、丁酮、甲基异丁基酮等-脂类乙酸乙酯、乙酸丁酯、乙酸异戊酯等-烃类苯、二甲苯、环己烷等-卤代烃类三氯乙烯、三氯乙烷、氯甲烷、四氯化碳等4其他类双氧水等资料来源：晶瑞股份公告通用型的超净高纯试剂，是控制颗粒大小和杂质含量的电子工业用化学试剂。按其性质可划分为酸类、碱类、有机溶剂类和其它类。在应用时要求纯度高，不同应用领域有不同的纯度要求。在半导体集成电路应用中，超净高纯试剂的纯度要求最高，需达SEMIG3、G4水平，特别是8英寸以上晶圆制造中，要求纯度达到G4、G5等级；其次是在分立器件中，需达G2水平；下面是应用于平板显示和LED领域，需达G2、G3水平；最后是光伏 太阳能电池领域，只需达G1级水平。目前，国内制备G1到G2级湿电子化学品的技术都已经趋于成熟，少数品种已经达到G4、G5等级。目前国内高端市场上供给的空白，给先进入市场的国内企业留下了极大空间及先发优势。目前我国1μm工艺技术用的化学品已经实现规模化生产，并实现了国产化；0.35μm技术用化学品也实现了规模生产；0.18μm技术用化学品已经完成了研究工作。国内优秀湿电子化学品生产企业有晶瑞股份、江化微、江阴润玛等，在低端的G1、G2等级湿电子化学品方面，国产化程度已经很高，而高端的G4、G5等级以及光刻胶配套试剂方面目前替代才刚刚开始，晶瑞股份的双氧水达到了G5等级，江化微的光刻胶配套试剂进入了中电熊猫的8.5代平板产线。6、投资建议全球原油需求自2000年以来，除2008年4季度和2009年1、2季度外均保持了正增长。经济形势和油价正常的情况下，一般维持130-140万桶每天的增速，原油需求未来大概率会保持较稳定的增长。供给方面，当前油价下页岩油的产量增速将显著下降，全球剩余产能较低也意味着未来提升产量困难，供给端弹性小，压力犹存。预计2019年全年油价主要波动区间在60-80美元/桶，且波动将会较大，推荐中国石油、中国石化：1.中国石油是全球最大的油气行业上市公司，原油产量世界第一，原油储量世界第二，是原油价格上涨的直接受益者。受益于2018年上半年原油价格的上涨，2018年前三季度前三季度勘探和开采板块经营利润578.84亿元，同比大涨427.03%。2.中国石化目前的PB仅有0.84倍，结合目前的油价水平，已处于历史底部区域，且远低于2010年以来的历史PB均值1.24倍；2018年12月27日，中国石化销售股份有限公司正式成立，标志着中石化销售公司朝着上市的目标迈出坚实的一步。中石化销售公司是国内最大的成品油经销商，2017年境内成品油经销量1.78亿吨，占中国的成品油市场份额的55%。同时，公司也是国内最大的加油站运营商，共有加油站30643座，占国内加油站数量的41%。2018年全球经济复苏分化，美国经济在特朗普税改政策红利刺激下一枝独秀，但展望2019年税改红利作用正在消退，美国经济增速显现见顶趋势；国内方面，经济下行压力加大，下游需求疲软，又叠加贸易摩擦阴云。在这样的背景下，化工周期下行压力大，行业固定资产投资增速处于底部。展望2019年，我们看好与宏观经济相关度不大的乙烷裂解、民营炼化、农化和成长性行业：3.乙烷裂解推荐卫星石化：2019年公司拥有从90万吨PDH到45万吨聚丙烯、84万吨丙烯酸和81万吨丙烯酸酯、15万吨SAP的完整C3全产业链，是C3丙烯酸行业内成本最低、竞争力最强的企业；而乙烷裂解制乙烯项目是公司未来3年最大的看点，公司有望通过该项目实现在大型石化装置方面的弯道超车。4.民营炼化推荐恒力股份、恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份：2019年是民营大炼化项目集中投产和贡献业绩的时候，我们预计民营大炼化 有望复制2015-2016年荣盛石化的走势，项目达产贡献利润后，市值有望上一个新的台阶。1.农化方面推荐华鲁恒升、扬农化工、利尔化学、长青股份：华鲁恒升具备320万吨基于先进气化的氨醇生产平台，规模优势明显，下游尿素、乙二醇、醋酸和丁辛醇等等各线产品均处于行业成本曲线左侧，抗周期扰动能力较强；公司50万吨乙二醇项目进入试生产阶段，近期已提升至满负荷且优等品率达100%，中高油价阶段煤制乙二醇盈利可期，一头多线柔性调节的合成气平台优势将继续验证。未来几年打造某个品种全产业链有望成为农化企业的主旋律，农化企业会明显受益于全产业链优势，扬农化工具备菊酯、麦草畏产业链，长青股份具备吡虫啉、啶虫脒产业链，利尔化学具备草铵膦产业链。除此之外，钾肥建议关注盐湖股份、藏格控股、冠农股份、东方铁塔和中化化肥（港股）；尿素建议关注华鲁恒升。2.成长股方面锂电材料推荐新纶科技、星源材质，半导体材料推荐江化微、晶瑞股份：新纶科技收购T&T铝塑膜业务后，扩产积极，剑指全球铝塑膜龙头，2019年一季度后公司将具备铝塑膜年产能超过9000万平方米；星源材质是国内干法隔膜的龙头企业，目前是干湿法并举，干法隔膜规划新建4亿平产能、湿法规划新建3.6亿平产能，待全部产能建设完成，公司总的产能接近10亿平/年。江化微主营湿电子化学品，正胶剥离液在中电熊猫销售规模保持稳定，同时对华星光电、天马微电子等其他面板厂扩大销售规模，在半导体领域，公司的显影液正在士兰集昕、长电先进、无锡力特等增加销售，多款蚀刻液也导入了士兰集昕供应链；晶瑞股份是国内湿电子化学品主要生产企业之一，超净高纯双氧水达到了G5等级，i线光刻胶在国内最早实现商业化生产，并且都已取得国内主流晶圆厂订单。除此之外，我们还建议关注：锂电材料恩捷股份、新宙邦、天赐材料；汽车尾气处理材料国瓷材料、万润股份；LCD面板材料飞凯材料。7、风险提示原油价格大幅波动的风险。美国制裁伊朗豁免了8个国家，豁免期90天，后续事态的发展，以及OPEC是否能达到减产协议中要求的减产量，这些都存在一定的变数，原油价格受消息面影响有大幅波动的风险。宏观经济大幅下滑的风险。原油以及下游的化工品需求，都受宏观经济的影响，宏观经济下滑将导致它们的需求减少，因此要警惕宏观经济下滑风险。 产业政策不及预期。农化等品种受环保监管政策的影响巨大，如果环保监管政策不及预期的严格，将会影响它们的供给、需求，因此要警惕环保等产业政策不及预期的风险。 行业重点上市公司盈利预测、估值与评级证券代码公司名称收盘价（元）EPS(元)P/E(x)P/B(x)投资评级17A18E19E17A18E19E17A18E19E本次变动601857中国石油7.210.120.410.505818151.11.01.0买入维持600028中国石化5.040.420.480.61121180.80.80.8买入维持002648卫星石化9.320.880.921.28111071.41.21.1买入维持600346恒力股份13.490.340.832.29401669.52.31.6买入维持601233桐昆股份9.560.971.702.2610641.31.10.9买入维持000703恒逸石化11.430.621.452.1719852.51.71.4买入维持002493荣盛石化10.100.320.360.483228214.52.92.6增持维持600426华鲁恒升11.270.752.152.3015552.01.51.2买入维持600486扬农化工35.881.863.454.37191082.92.31.9买入维持002391长青股份10.180.630.971.23161181.21.11.0买入维持002258利尔化学12.650.771.171.41171192.82.21.8买入维持002341新纶科技10.000.150.410.656725153.52.21.9买入维持300568星源材质21.980.561.100.964020233.33.02.8增持维持603078江化微27.500.640.480.614358453.13.02.8增持维持300655晶瑞股份13.430.240.430.585632234.63.93.3增持维持资料来源：Wind，预测，股价时间为2019年1月3日 '