石油化工行业大炼化系列报告之三：PX价格有望适度下行，利好聚酯产业链 21页

'目录1中国PX产能陆续投放，亚洲PX供需格局宽松51.1旺盛的下游PTA需求，PX行业持续景气51.2中国的PX进口依赖度高51.3PX成本主要受石脑油价格、生产工艺两方面影响61.3.1PX成本受石脑油价格影响61.3.2长流程装置生产PX有利于降低成本71.4炼化一体化产能陆续投产，国内PX将逐步实现自给自足82PX价格下行将利好PX-PTA-聚酯产业链盈利123对进口PTA征反倾销税，保护国内PTA企业盈利143.1下游纺织业蓬勃发展，带动上游PTA行业景气153.2PTA产能陆续投放，进口依赖度由高转低163.3商务部出拳，反倾销落实183.4反倾销案尘埃落定，PTA重新迎来行业景气194未来对PX采取反倾销措施的可能性较小205推荐关注民营大炼化及PTA-聚酯产业链标的216风险提示21 图表目录图表1：中国PX表观消费量及预测5图表2：PX-石脑油价格及价差5图表3：我国PX表观消费量及进口依赖度6图表4：2017年我国PX进口结构6图表5：PX生产工艺流程图6图表6：芳烃联合装置生产成本分配7图表7：PX价格与石脑油价格保持高度相关性7图表8：PX各流程长度7图表9：原油、石脑油及混合二甲苯价格7图表10：石脑油-原油、混合二甲苯-原油价差7图表11：2018.11中国大陆地区主要PX产能8图表12：中国大陆地区PX开工率情况9图表13：未来中国大陆地区PX产能投放计划9图表14：2018.11亚洲PX产能、运行状态及流程长度（详细）10图表15：当前亚洲PX各流程产能占比10图表16：未来亚洲PX各流程产能占比10图表17：我国PX产能及增速预测11图表18：近年来PX进口依赖度持续上升11图表19：亚洲PX产能、产量、开工率预测11图表20：亚洲各国PX需求预测12图表21：亚洲各国PX产能预测12图表22：上海石化单吨盈利与油价成负相关13图表23：华锦股份单吨盈利与油价成负相关13图表24：PX、PTA价格及价差13图表25：桐昆股份盈利与PX价格延迟负相关14图表26：恒逸石化盈利与PX价格延迟负相关14图表27：荣盛石化盈利与PX价格延迟负相关14图表28：恒力股份盈利与PX价格延迟负相关14图表29：PTA相关上下游产业链关系15图表30：纺织业主营业务收入历年变化16图表31：纺织业利润总额历年变化16图表32：纺织业发展带动涤纶纤维产量提升16图表33：PTA表观消费量持续增长16图表34：中国PTA产量消费量全球占比17图表35：中国PTA产量进口量及进口依赖度17图表36：2008年我国PTA主要进口国占比17图表37：2006年国家发改委公布PTA新增产能计划17图表38：国内PTA产能高速增长18图表39：2000年以来PTA进口依赖度变化18图表40：PTA进口价及国内现货价18图表41：PTA价格及价格成本差18图表42：对韩国、泰国部分企业征收税率19图表43：反倾销后进口韩国PTA数量及价格20图表44：反倾销后PTA价格及价格成本差20图表45：PTA、PX产能放量相似20图表46：PTA、PX依赖度相似20 图表47：PTA、PX进口平均单价相似21 PTA行业景气，带动上游PX也即将迎来行业投产高峰期。当前我国PX自给率低，很大程度依赖进口，未来我国一大批成本低、基于炼化一体化的PX产能将释放。（1）在未来中国PX逐步实现进口替代的过程中，亚洲PX市场格局将如何变化是投资者关心的第一个重要问题。（2）追溯PTA当年逐步实现进口替代过程，对进口PTA采取反倾销措施案例掀起的过程、细节以及后续PTA发展历程的研究，来判断PX未来究竟会不会又一次触发中国的反倾销措施、重走PTA的发展历程，这是投资者关注的第二个重要问题。通过本文，希望能够阐述我们对于上述两个问题的观点和解答。1中国PX产能陆续投放，亚洲PX供需格局宽松据我们方正化工统计，2018年11月，全球PX总产能为5581万吨，亚洲PX总产能为4459.2万吨，中国大陆地区PX产能1553万吨。随着民营炼化的崛起，未来三年我国将迎来最大一次PX扩产高峰。预计2020年，我国PX产能将达到3143万吨，较2018年增长102.4%，基本实现国内PX原料的自给自足，且我国新建装置采用长流程一体化工艺，PX成本低于中流程装置和短流程装置，保证了国产PX的成本优势处于行业领先地位。预计亚洲PX开工率2018/19/20分别为79.4%/69.6%/73.8%，2019年供需格局宽松。1.1旺盛的下游PTA需求，PX行业持续景气2017年，全球PX总消费量为4090万吨，亚洲的PX需求量占全球总需求量比重达到了80%以上；中国消费量则高达2400万吨，近乎全球总消费量的60%。未来随着下游涤纶需求量的提升带动PX需求量上涨，我们预计2020年我国PX表观消费量将超过3160万吨。受需求量上涨影响，2018年以来，PX-石脑油价差不断扩大，8月30日，PX-石脑油价差一度达到峰值664美元/吨。图表1：中国PX表观消费量及预测图表2：PX-石脑油价格及价差资料来源：Wind，资料来源：Wind，1.2中国的PX进口依赖度高 与旺盛的PX需求相悖的是，我国的PX自给率低，进口依赖度长期以来一直居高不下，2017年进口依赖度更是高达59%。2017年我国PX主要进口来源地为韩日等亚洲国家，其中韩国为我国PX的主要进口来源，占比46%。图表3：我国PX表观消费量及进口依赖度图表4：2017年我国PX进口结构资料来源：Wind，资料来源：卓创资讯，1.1PX成本主要受石脑油价格、生产工艺两方面影响1.1.1PX成本受石脑油价格影响目前，世界生产PX的主要原料是石脑油，后通过芳烃联合装置进行PX的大规模生产。图表5：PX生产工艺流程图资料来源：卓创资讯、PX的成本与石脑油价格保持高度相关性，石脑油的价格往往会很大程度影响PX的价格。通过回溯2014年-2016年的PX价格和石 研究源于数资料来源：wind，方正证券研究所资料来源：wind，方正证券研究所脑油价格的走势，我们发现2013–2014年，受原油价格大幅下跌的带动，国内外PX价格持续下跌。2015年，受原料石脑油价格小幅上涨支撑，PX价格触底反弹。图表6：芳烃联合装置生产成本分配图表7：PX价格与石脑油价格保持高度相关性资料来源：Wind，资料来源：Wind，1.1.1长流程装置生产PX有利于降低成本PX装置的种类可以按照其流程长短来划分：流程最短的是混合二甲苯（或者C8混合芳烃）制PX，其次是石脑油制PX，流程最长的是炼化一体化PX装置（原油制PX）。图表8：PX各流程长度资料来源：卓创资讯，图表9：原油、石脑油及混合二甲苯价格图表10：石脑油-原油、混合二甲苯-原油价差 近几年，随着石脑油下游化工原料以及混合二甲苯的下游产品需求量不断增长，石脑油及混合二甲苯均保持高位，这导致PX生产过程中以石脑油为原料的中流程以及以混合二甲苯为原料的短流程成本大幅提升。目前，仅从PX角度来看，通过长流程装置生产PX的完全成本最低，通过短流程装置生产PX的完全成本最高。1.4炼化一体化产能陆续投产，国内PX将逐步实现自给自足2018年11月，全球PX总产能为5581万吨，亚洲PX总产能为4459.2万吨，中国大陆地区PX产能1553万吨，分别约占全球总产能的25%，亚洲总产能的35%。但产量只有1087.1万吨，开工率维持在70%左右。图表11：2018.11中国大陆地区主要PX产能资料来源：卓创资讯，目前我国大陆地区现有PX产能主要来自于中石化炼化一体化项目装置，其累计产能达到796万吨/年。乌鲁木齐石化、大连福佳大化、青岛丽东、腾龙芳烃和中金石化的单体装置(中流程)规模较大分别达100万吨以上水平。随着民营炼化的崛起，未来三年我国将迎来最大一次PX扩产高峰。届时一大批成本低、盈利高基于炼化一体化的PX项目陆续投产，预计2020年，我国PX产能将达到3143万吨，基本实现国内PX原料的自给自足。 图表12：中国大陆地区PX开工率情况资料来源：Wind，图表13：未来中国大陆地区PX产能投放计划年份企业产能（万吨）装置流程2018中海油惠州85长流程海南炼化二期65长流程2019恒力股份450长流程浙石化一期400长流程恒逸文莱一期150长流程2020盛虹炼化280长流程中金石化二期160长流程合计：1590万吨资料来源：百川资讯，，注：恒逸文莱项目所产的PX主要供应中国大陆，所以也列在此处我国未来扩张产能采用长流程工艺，行业竞争力强。我国未来新建PX项目由于大多属于炼化一体化企业，其单体装置产能普遍超过150万吨，采用长流程工艺，保证了国产PX的成本优势处于行业领先地位。相较于全球近年来新建的，鲜有超过100万吨级别的大型PX项目，我国PX项目规模、成本优势明显。由于目前国内PX主要从韩国进口，拥有2%的进口关税以及100元的到岸运输费，与国内自主生产PX原料相比，国内进口每吨PX就需要额外多支付200余元。我们对亚洲地区的在产PX装置进行了较为详细的梳理，其中短流程产能即边际产能超过578.7万吨/年，占亚洲总PX产能的比例13%。短流程装置较高的PX制造成本叠加进口运输费的问题，可以预测，未来我国新增PX产能，尤其是以民营大炼化为首的炼化一体化装置，具有充分替代日韩等亚洲进口供给的实力。所以综合来看，未来我国PX行业的市场话语权和竞争力将逐渐提高，行业盈利有望保持在可观的水平。 图表14：2018.11亚洲PX产能、运行状态及流程长度（详细）国家和地区企业产能（万吨）运行状态装置流程中国大陆地区155370中国台湾地区化学纤维（FCFC）17385中流程台湾中油（CPC）6620短流程中国台湾合计：239韩国SK能源（SKGC)21085长流程S-OIL170100中流程韩华-道达尔19085长流程GSC13590中流程现代HyundaiOilbank、日本Cosmooil11880短流程SK能源（与JX合资）GSK-JIK100100短流程LOTTE7820短流程韩国合计：1001日本JXNipponOil&Energy27880长流程东燃通用5280短流程出光兴产4885长流程三菱化学3590短流程日本合计：413泰国AromaticsThailand13190长流程泰国石油52.790短流程ExxonMobil5090短流程泰国合计：233.7印度信赖公司424.585长流程印度石油（LOC)7370长流程印度芒格洛尔（MRPL)9070中流程印度合计：587.5马来西亚芳烃公司55100中流程新加坡ExxonMobil9570中流程裕廊芳烃公司8080长流程新加坡合计：175印尼印尼国家石化2733短流程泛太平洋5510长流程印尼合计：82哈萨克斯坦阿特劳炼油5010长流程越南宜山炼油（NghiSon-出光）7070长流程亚洲产能合计：4459.2万吨，其中短流程578.7万吨（13）、中流程1475万吨（33）、长流程2405.5万吨（54）实际运行产能约3364.32万吨资料来源：百川资讯，图表15：当前亚洲PX各流程产能占比图表16：未来亚洲PX各流程产能占比资料来源：Wind，资料来源：Wind，国内企业自主生产PX对降低成本有重要的意义，未来几年内，我国PX进口依赖度将随着炼化一体化企业PX产能的投放而显著降低。预计在2020年，我国PX进口依赖度将降至32%，考虑国内实际开工情况，PX可能暂时不能实现完全国产化，但可以实现大部分国产化。 图表17：我国PX产能及增速预测图表18：近年来PX进口依赖度持续上升资料来源：Wind，资料来源：Wind，由于PX较高的盈利性，此前全球尤其亚洲地区新增很多短流程的PX装置。而在PX的几种制取流程中，流程越长，其完全成本越低。图表19：亚洲PX产能、产量、开工率预测资料来源：百川资讯、卓创资讯、我们方正化工对亚洲各国的PX产能、需求进行了梳理、预估和预测，同时对亚洲PX的开工率进行了测算。需求方面：随着亚洲地区尤其是中国PTA规模的迅速提升，全球PTA生产及消费向亚洲集中，导致PX的消费及贸易集中于亚洲，需求占比较大，2016年亚洲PX需求占全球总需求的88%。根据亚洲历史开工率情况，我们假设未来亚洲PTA开工率65%，对亚洲国家和地区未来的PX需求进行估计。亚洲地区PX需求预计在2019年突破4025.2万吨/年。在2020年，中国大陆地区PX需求有望超过3042万吨/年。（除中国大陆地区之外的PTA产能增量为以增速方式的预估值）产能方面：从全球PX装置的产能分布来看，亚洲地区PX产能遥遥领先于其他地区，占据绝对主导地位。亚洲PX产能总额预计在2018年达到4609.2万吨/年，2019年达到5754.5万吨/年，2020年达到6347.1万吨/年（暂不考虑高成本产能的出清）（除中国大陆地区之 外的PX产能增量为以增速方式的预估值）。中国大陆地区、韩国、印度和中国台湾地区依旧位居亚洲PX产能前列，合计产能占亚洲总产能86%以上。至2020年，中国将形成总计3143万吨/年产能，中国可能从PX进口依赖国转变为自给自足甚至于成为PX出口国，将对亚洲PX供给格局产生较大影响。开工率方面：2013年亚洲PX开工率达到顶峰89%，在过去5年里PX开工率在68%左右。在未来三年里，PX开工率将出现小幅波动，预计在2019年会有所回落，2020年重新上升。由于我们对于产能的统计包含由于成本较高，未来可能被逐渐出清的短流程装置的产能，因此未来实际开工率将可能比我们的测算更加乐观。图表20：亚洲各国PX需求预测资料来源：卓创资讯、百川资讯、图表21：亚洲各国PX产能预测亚洲PX产能预测国家和地区2018E2019E2020E中国大陆17032703.03143.0中国台湾239251.0263.5韩国10011051.11103.6日本413433.7455.3泰国233.7245.4257.7印度587.5616.9647.7马来西亚5557.860.6新加坡175183.8192.9印尼8286.190.4哈萨克斯坦5052.555.1越南7073.577.2合计4609.25754.56347.1资料来源：卓创资讯、百川资讯、2PX价格下行将利好PX-PTA-聚酯产业链盈利未来随着PX产能的释放，预计亚洲PX价格将下行。我们希望探究PX价格下行究竟是利好还是利空整个PX-PTA-聚酯产业链盈利。 我们方正化工通过与炼油行业的类比进行分析。我们回顾上海石化近十年的盈利情况，盈利能力随油价波动非常明显。其中布伦特原油期货价格高于100美元/桶时，对炼化盈利有明显负面影响。2011-2014年，布伦特原油价格长期超过100美元，当时我国成品油调价机制尚未完善，存在炼油公司补贴消费终端的现象，上海石化公司的净利润急剧下降，甚至在2012、14年公司的净利润为负值。与之相比，在2015-2017年，当国际原油价格长期处于50美元/桶的低油价区间时，上海石化的盈利能力显著提高。2017年，上海石化净利润超过了60亿元，达到了近10年来的最高值。通过对华锦股份炼油业务的分析，可以得到类似的结论。可见，原油价格与炼油企业的盈利存在明显的负相关性。究其原因，我们方正化工认为，一是下游油品的调价滞后；二是原材料的降价导致下游价格适当下行后导致了需求的旺盛，其实反过来推动了整个产业链的景气，提升了产业链的效率。图表22：上海石化单吨盈利与油价成负相关图表23：华锦股份单吨盈利与油价成负相关资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表24：PX、PTA价格及价差资料来源：卓创资讯、百川资讯、 图表25：桐昆股份盈利与PX价格延迟负相关图表26：恒逸石化盈利与PX价格延迟负相关资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表27：荣盛石化盈利与PX价格延迟负相关图表28：恒力股份盈利与PX价格延迟负相关资料来源：Wind，资料来源：Wind，我们通过对四大PTA-聚酯巨头的历史扣非后归母净利润与PX中枢价格的分析，发现他们的盈利也与其产业链原材料PX价格呈现一定的负相关性，并且这个负相关性有一年左右的延迟。参考历史数据，当公司盈利上行后延迟一年会出现PX价格中枢的上行，事实上，近几年PTA产能扩张周期结束，下游需求增长加速，所以公司盈利变好，而产业链的盈利高涨确实会引起国外PX企业抬价以瓜分产业链利益，并且也存在滞后性，这是非常吻合的。我们反过来看，PX价格中枢的下行延迟一年会伴随公司盈利的上行的出现，这也印证了我们对于原材料价格下行带来行业复苏的观点。同时，PTA、聚酯行业的高集中度使得这几家行业龙头具有相当的控价能力，这将进一步带来产业链价差的扩大。因此我们认为，未来，PX原材料价格下行，将提升产业链效率，会带来PX-PTA-聚酯产业链利润的增厚。2对进口PTA征反倾销税，保护国内PTA企业盈利现在的PX面临的情形和2006-2010年PTA面临的情况比较类似，PX产能面临大规模投放和进口依赖度下行，后续价格是否大幅下行，是否也会对PX采取反倾销措施？我们认为对PX采取反倾销措施的可能性较小。2009年引发对PTA反倾销调查的主要原因是PTA边际产能在中国，成本较高，而韩国、泰国等国家PTA的产能较为成熟，成本较国 内有较大的优势。从亚洲范围来看，中国当时的PTA产能成本高，是亚洲PTA行业的边际成本。国外掀起大规模价格战，压低价格中枢到国内PTA的成本线乃至成本线以下，企图将中国的PTA企业淘汰出局，招致国内反倾销的制裁。反观未来的PX行业，随着国内炼化一体化PX产能的陆续投产，国内的PX产能将形成以长流程低成本PX装置为主、以中流程中成本PX装置为辅的产能格局。我们认为，未来亚洲PX行业的边际产能将是日韩的短流程高成本的PX产能，即PX行业的边际高成本产能不在中国。中国大陆地区的PX产能投产后将引发PX价格下行的第一阶段，国外PX短流程装置将首先遭到打击，逐渐出清，中流程PX装置将逐渐成为亚洲PX行业的边际产能。国内主要采用长流程装置产能，日韩等亚洲国家如若想类似当初低价倾销PTA的案例大打PX价格战，中流程装置在本身的制造成本上不占优势、再叠加本身存在的运费和关税，挤占中国高盈利的炼化一体化产能市场几无可能。因此我们方正化工认为，国内的先进装置仍会保持一定的利润，反倾案难以触发。2.1下游纺织业蓬勃发展，带动上游PTA行业景气PTA是原油的下游产品，PTA以PX(对二甲苯)为原料，醋酸为溶剂，在催化剂的作用下经空气氧化，生成粗对苯二甲酸。然后对粗对苯二甲酸进行加氢精制，去除杂质，再经结晶、分离、干燥，制得精对苯二甲酸PTA。目前98%的PX用来生产PTA，少量用来生产对苯二甲酸二甲酯（DMT）。PTA又是化纤行业的重要原料，PTA与乙二醇（MEG）通过缩聚产生聚对苯二甲酸乙二醇酯，简称聚酯（PET），世界上90以上的PTA用于生产聚酯（生产1吨PET约需要0.855吨PTA和0.335吨乙二醇）。聚酯包括涤纶纤维、聚酯切片和聚酯薄膜。在中国市场，涤纶纤维约占比75以上；聚酯切片约占比20，主要应用于各种饮料尤其是碳酸饮料的包装；聚酯薄膜约占比5，主要应用于包装材料、胶片和磁带。图表29：PTA相关上下游产业链关系资料来源：卓创资讯、纺织业飞速发展带动涤纶纤维产量稳步提升。2001年加入WTO后，我国经济飞速蓬勃发展，纺织业更是迎来高速发展期，盈利快速攀升。2001-2008年我国纺织业主营收入以及利润总额保持较高速率增长，其中利润总额年均复合增长率更是达到26.2%。纺织业的飞速发展， 带动了上游用于生产纺织品的涤纶纤维产量不断增加。2008年涤纶纤维产量首次突破2000万吨。图表30：纺织业主营业务收入历年变化图表31：纺织业利润总额历年变化资料来源：Wind，注：反倾销指PTA的反倾销，下同资料来源：Wind，注：反倾销指PTA的反倾销，下同涤纶纤维产量提升带动上游PET和PTA行业景气。涤纶纤维的增产进一步带动了主要用于生产涤纶纤维的聚酯PET产量的稳步提升，并进一步传导到上游PTA，带动PTA在2001-2008年的飞速发展。在此期间，PTA表观消费量持续增长，2007年PTA表观消费量更是达到1680万吨，2008年受制于国际金融危机影响，表观消费量略有下降，但仍超1500万吨。图表32：纺织业发展带动涤纶纤维产量提升图表33：PTA表观消费量持续增长资料来源：Wind，资料来源：Wind，2.1PTA产能陆续投放，进口依赖度由高转低PTA供需缺口大，进口依赖度高。从全球来看，我国PTA消费量占全球比重显著提升。从1994年的11.1%逐步增长到2008年的42.8%。可以说21世纪以来中国贡献了全球主要的PTA消费量。不过我国相应的PTA产量占比情况增长却远不及预期。至2008年为止，我国PTA产量全球占比仅达25%。据Wind，我国PTA产量在2001-2006年持续处于700万吨/年以下。直至2007年PTA产量才首次超过PTA进口量，进口依赖度高，长期维持在50%以上。而从进口结构来看，2008年我国PTA进口主要来自韩国、泰国、日本及马来西亚等地，其中从韩国进口量占比为 48%，泰国进口量占比为12%，两者合计占我国PTA进口量的一半以上。图表34：中国PTA产量消费量全球占比图表35：中国PTA产量进口量及进口依赖度资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表36：2008年我国PTA主要进口国占比资料来源：Wind，图表37：2006年国家发改委公布PTA新增产能计划所有制企业产能（万吨）投产时间隶属备注国有控股仪政化纤股份有限公司1002008石化新建国产化中海油惠州PTA602010海油新建重庆凌培602009地方新建济南正昊化纤新材料公司602008地方国产化浙江华联三鑫(二期)602007地方扩建中国石油辽阳石化分公司532006石油改扩建扬子石化股份有限公司532006石化改扩建大连逸盛大化石化公司502008地方新建中外合资珠海碧辟化工公司(二期)902007地方扩建三菱-中信大榭岛602007地方新建国内民营福建石狮佳龙602009地方新建江苏江阴汉邦石化532009地方新建台资翔鹭厦门石化902010地方扩建上海远东纺织602006地方新建合计产能：909万吨资料来源：国家发改委发展规划司，产能陆续投放，进口依赖度由高转低。PTA原属中石油、中石化等国有企业经营，民资和外资进入受限。2006年4月，国家发改委下发《关于印发精对苯二甲酸(PTA)、对二甲苯(PX)“十一五”建设项目布局规划》的通知，鼓励多元化投资，除国有投资外，适当放开民营、外商以及港澳台资等项目。受利于政策以及下游需求增长的双重 利好，一大批新增PTA产能陆续投放。随着行业景气带动下新增产能的陆续投放，国内PTA产能进入快速扩张期。尤其在2005-2008年新增产能投产高峰期，PTA产能更是由2005年的670万吨增长至2008年的1256万吨。2001年到2008年以来的PTA产能年均复合增速达到28%。随着PTA产能的高速增长，PTA进口依赖度由2002年的最高峰64%降至2008年的39%。国外PTA逐渐被挤出中国市场。图表38：国内PTA产能高速增长图表39：2000年以来PTA进口依赖度变化资料来源：Wind，资料来源：Wind，3.3商务部出拳，反倾销落实外盘PTA低价涌入，国内价格成本差快速下滑。2007年，由于国家宏观调控的进一步紧缩，江浙沿海的企业遇到新一轮的融资难问题，地下金融死灰复燃，外贸领域的套现因此变本加厉。一场“粮票换大米”的行动正在悄然进行，诸多化纤企业陷入以PTA进口信用证套现的融资赌局。而这种疯狂的信用证融资导致大量外盘PTA涌入国内市场，尤其国内PTA产能处于快速增长期，市场逐渐被挤出的韩国、泰国等方面更急于将大量的过剩PTA产能低价销往中国以降低自身的利润损失。2007年进口自泰韩等国的PTA平均价格约900美元/吨，2008年以来降幅明显，甚至一度下跌至600美元/吨以下，与之相适应，国内PTA产品价格也随之波动下降。中国PTA行业的市场竞争优势越来越弱，价格下跌，产品滞销，价格成本差快速下降，一度降至700元/吨以下，2007-2008年行业盈利能力极差。图表40：PTA进口价及国内现货价图表41：PTA价格及价格成本差资料来源：Wind，资料来源：Wind， 全行业亏损，反倾销案调查启动。PTA行业的亏损，造成国内多家PTA生产企业的扩容项目和新建项目纷纷延后或取消，产业发展严重受阻。2008年12月12日，原浙江华联三鑫石化有限公司(现更名为绍兴远东石化有限公司)、浙江逸盛石化有限公司和厦门翔鹭石化股份有限公司代表国内PTA行业向商务部提出申请，要求对来自韩国和泰国的PTA进行反倾销调查。2009年2月12日，商务部正式发布立案公告，反倾销调查程序启动。倾销调查期为2007年10月1日至2008年9月30日的一年时间，损害调查期为2005年1月1日至2008年9月30日。商务部认定在2007-2008年倾销调查期间内调查期内。从韩国、泰国进口被调查产品PTA价格的下降对国内同类产品的价格产生了严重的压低和抑制，致使国内同类产品未能达到合理的价格水平，产业盈利能力急剧下降。反倾销案裁决。2010年2月12日，国家商务部公布PTA反倾销初裁公告，认定原产于韩国和泰国的进口PTA存在倾销，国内PTA产业受到实质损害，开始对一些来源于韩国与泰国的进口产品征收一定比例的保证金。2010年8月12日，国务院关税税则委员会决定，对原产于韩国和泰国的进口精对苯二甲酸PTA征收反倾销税。此次反倾销实施期限自2010年8月12日起持续5年时间之久。2016年8月，商务部发布关于原产于韩国和泰国的进口PTA的反倾销期终复审的公告，调查机关裁定，自2016年8月11日起，对原产于韩国和泰国的进口PTA继续征收反倾销税，实施期限再延长5年。反倾销原因。由于市场需求的原因，中国对PTA的产量较小。2000年以来，我国聚酯工业发展迅速，聚酯需求的快速增长使精对苯二甲酸市场供应缺口较大，精对苯二甲酸进口依存度一度保持在高位。中国对苯二甲酸市场需求的持续快速增长，以及国外市场需求的缓慢增长甚至萎缩，使得国外生产商纷纷盯上了中国市场，甚至采取低价倾销的不公平贸易做法以图维持其市场份额，尤其以韩国、泰国、日本为甚。为了遏制这种不公平贸易做法，中国国内对苯二甲酸产业于2008年向中国商务部提起了反倾销调查申请，请求对原产于韩国、泰国、日本的进口对苯二甲酸产品进行反倾销调查。图表42：对韩国、泰国部分企业征收税率国家企业名称征收比率韩国SK油化株式会社11.20三南石油化学株式会社3.70株式会社晓星2.60泰光产业(株)2.40韩华综合化学株式会社2.00乐天化学株式会社2.00其他11.20泰国Indorama石化有限公司16.90TPT石化大众有限公司12.90Siam三井PTA有限公司6.00其他20.10资料来源：商务部，3.3反倾销案尘埃落定，PTA重新迎来行业景气 随着反倾销的实施，韩国、泰国等出口我国PTA的价格优势逐渐丧失。PTA逐渐被挤出我国市场，从韩国方面来看，反倾销前，其出口我国的PTA价格曾一度降至600美元/吨，反倾销实施后，韩国出口我国PTA价格一度保持高位，2011年3月更是突破1500美元/吨，伴随着进口价格的暴涨，韩国出口我国的PTA数量急剧下滑，逐渐被挤出我国市场。同时，2008年原油价格的下跌导致PTA成本下降显著，叠加国内旺盛的PTA需求，PTA价格成本差逐渐拉开，一度超过4000元/吨，行业盈利逐渐恢复，PTA重新迎来高速发展期。图表43：反倾销后进口韩国PTA数量及价格图表44：反倾销后PTA价格及价格成本差资料来源：Wind，资料来源：Wind，3未来对PX采取反倾销措施的可能性较小现在的PX面临的情形和2006-2010年PTA面临的情况比较类似，PX产能面临大规模投放和进口依赖度下行，后续价格会下行，是否后续我们的PX行业会延续PTA的走势，也会对PX采取反倾销措施？对此，我们认为难度较大。2009年的能引发PTA反倾销调查的主要原因是PTA边际产能在中国，国内上了很多短流程的PTA装置，成本较高，而韩国、泰国等国家PTA的产能较为成熟，成本较国内有较大的优势。从亚洲范围来看，中国当时的PTA产能成本高，是亚洲PTA行业的边际成本。国外掀起大规模价格战，压低价格中枢到国内PTA的成本线乃至成本线以下，希望将中国的PTA企业淘汰，招致国内反倾销的制裁。图表45：PTA、PX产能放量相似图表46：PTA、PX依赖度相似资料来源：Wind，资料来源：Wind， 图表47：PTA、PX进口平均单价相似资料来源：Wind，反观未来的PX行业，随着国内炼化一体化PX产能的陆续投产，国内的PX产能将形成以长流程低成本PX装置为主、以中流程中成本PX装置为辅的产能格局。我们认为，未来亚洲PX行业的边际产能将是短流程高成本的PX产能，即PX行业的边际高成本产能在亚洲其他国家或地区。中国大陆地区的PX产能投产后将引发PX价格下行的第一阶段，国外PX短流程装置将首先遭到打击，可能会逐渐遭到出清，这对于除我国大陆外的亚洲其他国家和地区的PX行业产生不利影响。接下来，中流程PX装置将逐渐成为亚洲PX行业的边际产能。国内主要采用长流程装置产能，日韩等亚洲国家如若想类似当初低价倾销PTA的案例大打PX价格战，中流程装置在本身的制造成本上不占优势、再叠加本身存在的运费和关税，挤占中国高盈利的炼化一体化产能市场几无可能。因此我们认为，国内的先进装置仍会保持一定的利润，反倾销案难以触发。综上，我们认为，未来的PX价格会小幅下行，仍可以保证国内PX企业较好的盈利，PX行业不会恶化。同时，PX价格下行对于PX-PTA-聚酯产业链将带来利好，产业链盈利能力将得到扩张。3推荐关注民营大炼化及PTA-聚酯产业链标的未来炼油及PX产能投放将利好国内民营炼化以及PTA-聚酯产业链标的，推荐长期跟踪关注桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化、恒力股份、新凤鸣。4风险提示风险提示：油价大幅波动；炼化项目投产进度不及预期；扩张产能释放不及预期；产能扩张大幅增加；贸易战导致国内经济大幅下行。联系人：方正化工董伯骏dongbojun@foundersc.com感谢吴晗、郭航对本文研究的贡献感谢徐小雅、李思远的研究支持 '