半导体行业深度专题：集成电路产业基金投资地图 183页

'半导体行业深度专题：集成电路产业基金投资地图敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|行业专题报告信息技术|电子推荐（维持）集成电路产业基金投资地图2015年05月28日半导体行业深度专题之三上证指数48><#004699">942行业规模 占比%股票家数（只）1585.8总市值（亿元）268984.1流通市值（亿元）184793.5行业指数%1m6m12m绝对表现34.0102.9150.8相对表现23.512.09.7资料来源：贝格数据、招商证券相关报告1.《同方国芯（002049）军工和智能卡芯片双轮驱动，打开长线成长空间》-2015.05.202.《半导体行业深度专题之二－中国智能终端芯片产业：顺应潮流，崛起加速》-2014.09.223.《半导体行业专题报告之一－国家 战略：助力半导体产业迎接长线拐点》-2014.06.25自去年《国家集成电路纲要》出台以来，中国资本市场掀起了一轮半导体产业投资热潮，尤其是国家集成电路产业投资基金（大基金）的成立以及每一次举动，正成为产业和A股半导体投资的重要风向标。目前大基金已经投资了紫光集团、中芯国际、长电科技、中微半导体、艾派克、格科微等产业龙头和特色芯片公司，我们认为下一步投资重点将是半导体四大领域第二梯队和细分芯片龙头。继去年发布《国家战略篇》和《智能终端芯片篇》两篇半导体行业前瞻性深度专题后，我们经过深度研究发布《产业基金投资地图篇》，在A股市场上首次详尽梳理了半导体产业基金投资思路及超过20只产业链标的，强烈推荐组合为三安光电、同方国芯、兴森科技、长电科技、华天科技、通富微电、上海新阳。 ??集成电路产业投资基金投资方向解析。大基金进行全产业链投资，支持集成电路设计、制造、封装测试、设备材料、应用等每一个细分领域的2-3家龙头，同时大基金将会支持并购重组，并与地方、企业基金合作，营建集成电路产业投资生态链。IC设计、制造、封测、设备材料、应用、并购重组、生态建设将分别约占投资总规模的10%、45-50%、3%、3%、3%、20-30%、10-20%。??大基金已投项目梳理，龙头已基本覆盖。大基金已对IC设计、制造、封测和设备四大领域龙头紫光集团、中芯国际、长电科技和中微半导体，以及两大细分龙头艾派克、格科微进行了投资。此外，由中国资本主导的并购整合浪潮亦席卷全球，如星科金朋、OmniVision、ISSI等均已经或有望实现中国化。大基金投资方向已经覆盖智能终端主芯片、先进制程、先进封装、核心刻蚀设备、传感器、信息安全芯片等重要领域。??大基金投资地图猜想。我们认为大基金下一步投资重点是半导体四大领域第二梯队核心公司和细分芯片龙头，以及进行真正的全球化并购，助推中国企业实现弯道超车。我们判断如下公司望成为大基金下轮投资目标：1）IC设计，同方国芯、大唐电信、CEC、瑞芯微、南瑞智芯；2）制造和IDM，三安光电、 武汉新芯、华虹半导体、南车时代电气、士兰微、华微电子；3）封测，华天科技、通富微电；4）设备和材料，北方微电子、七星电子、盛美半导体、上海新阳和兴森科技投资的新晟半导体。此外美国、欧洲、日本、韩国、台湾的高度市场化公司有望成为海外并购目标。??投资建议。经过深度研究，我们强烈推荐如下A股标的：三安光电、同方国芯、兴森科技、长电科技、华天科技、通富微电、上海新阳。我们上调三安光电、同方国芯、兴森科技目标价到50、75、40元，首次覆盖强推长电科技、华天科技、通富微电、上海新阳。此外还建议关注大唐电信、艾派克、国民技术、北京君正、中颖电子、上海贝岭、士兰微、扬杰科技、华微电子、晶方科技、七星电子等公司，以及港股中芯国际、华虹半导体、先进半导体等。??风险因素。半导体基金投资进度，政策变化，行业景气低于预期。鄢凡0755-8307449><>19yanfan@cmschina4>> S1090511060002研究助理潘东煦021-68407416pandx@cmschina>重点公司主要财务指标公司简称股价15EPS16EPS15PE16PEPB评级目标价目标价三安光电30.080.901.2533.525.25.5强烈推荐-A5050同方国芯57.290.751.0076.057.311.5强烈推荐-A7580兴森科技28.<#004699">940.400.6072.448.26.5强烈推荐-A3640长电科技26.860.400.7667.535.56.4强烈推荐-A40华天科技23.480.630.8337.028.35.8强烈推荐-A35通富微电22.200.350.5963.437.54.4强烈推荐-A30上海新阳64.700.861.3775.247.47.9强烈推荐-A75 资料来源：公司数据、招商证券（5月27日收盘价）-50050100150200May/14Sep/14Jan/15Apr/15(%)电子沪深300行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page2正文目录一、集成电路产业投资基金迎来密集投资期.............................................................4二、集成电路产业基金投资方向解析........................................................................51.国家战略与市场机制集合，实现集成电路产业弯道超车........................................52.全产业链投资，侧重支持龙头................................................................................63.地方与企业集成电路投资基金与呼应共赢..............................................................7三、 集成电路产业投资基金投资地图......................................................................121.产业基金已投设计、制造、封测、装备四大龙头和特色芯片..............................122.集成电路产业投资基金潜在投资项目猜想............................................................163.产业并购整合方向猜想.........................................................................................<>19四、投资建议..........................................................................................................22三安光电600703.SH－正在崛起的化合物半导体龙头..............................................23同方国芯002049.SZ－军工和智能卡芯片双轮驱动，打开长线成长空间.................25兴森科技002436.SZ－IC载板和大硅片打开长线空间..............................................27 长电科技600584.SH－半导体封测龙头，整合星科金朋带来业绩弹性.....................29华天科技002185.SZ－封测产业转移与智能终端微创新驱动长线发展.....................31通富微电002156.SZ－三大封测巨头之一，未来布局庞大清晰................................33上海新阳300236.SZ－大陆半导体化学品龙头，参与投资大硅片............................35图表目录图1：集成电路产业已经形成国内各行业中最为完备的政策支持体系.........................5图2：国家集成电路产业投资基金投资计划.................................................................6图3：中国公司在全球半导体资本开支中占比很低......................................................7 图4：清华控股下属上市公司.....................................................................................12图5：中国集成电路产业基金投资地图.......................................................................<>19图6：中国集成电路产业并购成长思路.......................................................................20表1：地方集成电路产业投资基金汇总.........................................................................8表2：PE/VC投资半导体企业列表...............................................................................9表3：中国主要半导体制造、设计、封测公司列表....................................................14 表4：中国半导体设备/材料公司列表.........................................................................15行业研究敬请阅读末页的重要说明Page3表5：清华控股、CEC、大唐在半导体领域的布局....................................................20表6：2013年以来全球半导体产业并购案例汇总......................................................21表7：强烈推荐组合顺序及推荐理由..........................................................................22 表8：重点公司主要财务指标.....................................................................................22附：财务预测表..........................................................................................................24附：财务预测表..........................................................................................................26附：财务预测表..........................................................................................................28附：财务预测表..........................................................................................................30附：财务预测表..........................................................................................................32 附：财务预测表..........................................................................................................34附：财务预测表..........................................................................................................36行业研究敬请阅读末页的重要说明Page4一、集成电路产业投资基金迎来密集投资期在我们去年的半导体产业系列深度报告《半导体行业专题报告之一-国家战略：助力半 导体产业迎接长线拐点》和《半导体行业深度专题之二-中国智能终端芯片产业：顺应潮流，崛起加速》中，我们系统前瞻性地从国家战略和终端需求两大方向判断中国半导体产业长线拐点的到来。如今规模近1400亿的国家集成电路产业基金已经进行了数笔投资，各集成电路产业聚集的省市亦纷纷成立地方集成电路基金，整个中国的集成电路产业正迎来规模空前的密集投资期，而这仅仅是资本驱动产业升级的开始，亦成为今年半导体股票投资的主线。本篇报告，我们经过深度产业链调研，将以投资地图的形式，在A股市场上首次以产业基金投资角度深度梳理了中国集成电路产业投资方向和标的，以供按图索骥。国家大基金已经投资了IC 设计、制造、封测、设备四大领域四大龙头紫光集团、中芯国际、长电科技、中微半导体以及艾派克和格科微两大具备特色的公司。我们认为半导体设计、制造、封测、设备/材料四大领域第二梯队核心公司和细分芯片龙头有望迎来大基金下一轮投资。我们归纳这些潜在投资标的如下：集成电路设计：1)同方国芯-军工和智能卡芯片双轮驱动，打开长线成长空间。2)大唐电信-基带技术领先，汽车半导体芯片国内独家。3)CEC-整合旗下集成电路资产，资本运作值得关注，上海贝岭等存资产注入预期。4)瑞芯微-国内最好的AP设计公司，与Intel深度合作。5)南瑞智芯-电力系统芯片龙头，专注工业级芯片市场。集成电路制造： 1)三安光电-布局化合物半导体制造，资源稀缺，地位领先，冲击全球龙头。2)武汉新芯-国内唯一一家存储芯片制造商，CIS/MCU/NAND值得关注。3)华虹宏力-8寸特色工艺助力IoT半导体启航，期待华力28nm12寸产线爆发。4)南车时代电气-中国IGBT芯片和器件的领头羊。5)士兰微-中国IDM龙头，专注分立器件、功率器件、MEMS、IGBT等产品。6)华微电子-国内主要的半导体功率器件IDM。集成电路封测：1)华天科技-中国营收规模第二、盈利能力最强的半导体封装测试公司，公司甘肃、西安、昆山三地布局传统封装到先进封装全线产品。2)通富微电-IDM/Fabless巨头重要封测伙伴，面向智能手机、汽车等高增长市场。3)晶方科技-WLCSP领导者，期待汽车电子突破，并购进入传统封装业务。 集成电路设备和材料：1)北方微电子有望成为中国北方集成电路设备公司的整合平台。2)七星电子公司12英寸氧化炉，65-28nm清洗设备，45-32nmLPCVD等是看点。行业研究敬请阅读末页的重要说明Page53)盛美半导体是集成电路晶圆清洗设备、无应力抛光设备、镀铜设备的主要供应商。4)兴森科技/上海新阳-12寸大硅片项目为中国集成电路提供最核心材料，兴森科技IC载板亦是集成电路封装最核心原料。 经过深度研究，我们强烈推荐如下A股标的：三安光电、同方国芯、兴森科技、长电科技、华天科技、通富微电、上海新阳。我们上调三安光电、同方国芯、兴森科技目标价到50、75、36元，首次覆盖强推长电科技、华天科技、通富微电、上海新阳。二、集成电路产业基金投资方向解析1.国家战略与市场机制集合，实现集成电路产业弯道超车2014年4月25日，国务院下达《关于国家集成电路产业投资基金设立方案的批复》，大基金的成立准备工作随即展开，9月26日国家集成电路产业投资基金股份有限公司注册。《国家集成电路产业发展推进纲要》的发布和国家集成电路产业投资基金的成立，使得集成电路产业已经形成国内各行业中最为完备的政策支持体系。 图1：集成电路产业已经形成国内各行业中最为完备的政策支持体系资料来源：招商证券、公司数据国家集成电路产业投资基金9月成立之初共有国开金融、中国烟草、中国移动、亦庄国投、上海国盛、中国电科、紫光通信、华芯投资等8家发起股东，此后12月又有武汉经发投、中国电信、中国联通、中国电子、大唐电信、武岳峰资本、赛伯乐投资等7家机构参与增资扩股。基金共募得普通股987.2亿元，此外基金于1Q15发行优先股400亿元，基金总规模达到1387.2亿元，相比于计划安排规模1200亿元，超募15.6%。国家集成电路产业投资基金的所有权为国家集成电路产业投资基金股份有限公司，唯一 管理人为华芯投资管理有限责任公司，托管行为国家开发银行。基金的投资方式包括：私募股权、基金投资、夹层投资等一级市场投资和二级市场投资，不做风险投资和天使投资；退出则以回购、兼并收购、公开上市等形式。行业研究敬请阅读末页的重要说明Page6基金投资总期限计划为15年，分为投资期（2014-20<>19）、回收期（20<>19-2024）、展期（2024-2029）。在未来5年的投资期中，2015-2017年每年投资规模递增，三年投 资额分别为200、240、360亿元，占1200亿元总规模的2/3。我们认为未来三年是中国半导体投资的黄金三年。图2：国家集成电路产业投资基金投资计划资料来源：招商证券，公司数据我们认为本轮集成电路产业扶持政策最大的特色是以股权投资的市场化机制，来体现国家战略，这与以往的补贴模式有着本质的不同。2.全产业链投资，侧重支持龙头我们认为，国家集成电路产业投资基金将从集成电路全产业链进行投资，支持集成电路设计、制造、封装测试、设备材料、应用等每一个细分领域的2-3家龙头。同时国家大基金将会支持并购重组，并与地方、企业基金合作，营建集成电路产业投资生态链。 集成电路设计：集成电路设计投资规模约占大基金总规模的10%左右，主要投资高端通用芯片、移动智能终端芯片、数字电视芯片、网络通信芯片、智能穿戴设备芯片、军用芯片、集成电路设计软件等方向。集成电路制造：集成电路制造投资规模约占大基金投资总规模的45-50%左右，主要投资方向包括40nm产能扩充、28nm量产、14nmFinFet等先进制程，特色工艺制造线技术升级和产能扩充，GaAS、GaN、SiC等化合物半导体，军民融合项目。集成电路封装测试：集成电路封装测试投资规模约占大基金投资总规模的3%左右，主要投资方向包括3D封装、CSP、SiP、WLP、TSV等先进封装测试项目。集成电路设备材料：集成电路设备材料规模约占大基金投资总规模的3%左右，主要投 资方向包括光刻机、刻蚀机、离子注入机、化学气相沉积系统、光刻胶、大硅片等项目。集成电路应用：集成电路应用规模约占大基金投资总规模的3%左右，主要投资方向包括支持国内整机企业，推动芯片国产化，鼓励基础电信、互联网、电力企业采购安全可靠的整机和系统，同时关注移动互联网、云计算、物联网、大数据等新兴应用领域。262002403602401342.2% 18.8%38.8%68.8%88.8%100.0%0%10%20%30%40%50%60% 70%80%90%100%050100150200250300350400 2014E2015E2016E2017E2018E20<>19E亿元投资额度累积投资比重（右）行业研究敬请阅读末页的重要说明Page7并购重组：并购重组基金规模约占大基金投资总规模的20-30%左右，主要投资方向包括：1）收购境外优质资产；2）并购先进技术；3）产业链上下游并购。生态建设：生态建设基金规模约占大基金投资总规模的10-20%，主要用于投资地方、 企业、产业集成电路产业基金，设立设备租赁公司，境外并购SPV等。3.地方与企业集成电路投资基金与呼应共赢除了国家集成电路产业投资基金之外，多个省市和企业亦成立或准备成立集成电路产业投资基金。国家大基金虽然规模空前，但是对于重资本的集成电路产业来讲，1400亿元仍然不够。目前全球每年半导体资本开支接近600亿美元，而英特尔、台积电、三星等巨头每年的资本开支均在100亿美元左右，大基金的规模仅相当于上述公司中一家2年的资本开支；12英寸28nm工艺生产线造价高达1亿美元/千片/月。因此以国家集成电路产业投资基金为杠杆，引领、吸引和撬动更大规模的资本投资中国半导体产业将能有效解决产业的投资瓶颈。集成电路的投资特点属于“大投入，大收益；中投入，没收 益，小投入，大亏损”，只有大规模集中投资才有可能实现弯道超车。通过大基金、地方基金、社会资金以及相关的银行贷款等债券融资，未来10年，中国半导体产业新增投资规模有望达到10000亿元水平。图3：中国公司在全球半导体资本开支中占比很低资料来源：招商证券、Gartner北京、上海、武汉、深圳、甘肃、安徽、江苏、山东、天津等半导体重镇均在国家集成电路产业投资基金前后确立以投资基金的形式支持本地集成电路产业的发展。我们认为地方基金将与国家大基金一起构筑IC产业发展的资金助推剂。分析各地的半导体企业我们总结了各个地方集成电路产业发展的特点：1）北京、上海、武汉：以IC设计、制造、关键设备/原料为主，与国际主流技术趋势 和应用接轨；2）江苏：先进封装产业聚集地；3）深圳：下游终端制造、分销等产业链完备的电子工业基地；4）甘肃、安徽：集成电路产业转移的承接地。行业研究敬请阅读末页的重要说明Page8表1：地方集成电路产业投资基金汇总地域基金名称规模管理者或发起人投资方向所在地半导体公司北京北京市集成电路产业发展股权投资基金 300亿制造和设备子基金：盛世宏明；设计和封测子基金：清芯华创设计、制造、封装、测试、核心装备（中芯北方国际集成电路股份有限公司大规模集成电路制造项目）；创新实体；兼并重组、海外并购；集成电路园区中芯国际、紫光集团、同方国芯、七星电子、北方微电子等上海上海集成电路信息产业基金100亿发起人：武岳峰资本、 上海市创业引导基金、嘉定创业投资、联发科技、中芯国际、清控金融、美国骑士资本等并购基金展讯通信、RDA、澜起科技、格科微、中芯国际、华虹宏力、上海贝岭、上海新阳、中微半导体等上海-500亿-临港产业园区集成电路基地建设，再建2条12寸生产线，大硅片项目确定入驻展讯通信、RDA、澜起科技、格科微、中芯国际、华虹宏力、上海贝岭、上海新阳、中微半导体等 武汉-300亿-重点支持以武汉新芯为核心的晶圆制造和存储器武汉新芯深圳-<300亿-IC设计公司为主，系统、方案、整机等全产业链扶持海思、国民技术、中芯国际甘肃---明确以产业基金方式扶持集成电路产业华天科技 安徽---突出芯片在家电、显示面板、汽车制造等终端企业的应用-江苏---明确以产业基金方式扶持集成电路产业长电科技、华天科技、通富微电、晶方科技山东--明确以产业基金方式扶持集成电路产业-天津-每年2亿专项 资金-IC设计-资料来源：招商证券、公司数据在社会资本引导方面，由于半导体行业投资高度专业、回报周期长、项目风险大、产品市场变化快，所以全球专注于半导体行业投资的VC和PE除了华登国际等公司之外并不多。一级市场投资的缺失是初创型半导体公司无法像互联网公司一样快速长大的重要掣肘之一。而国家集成电路产业投资基金和地方相应的投资基金为社会资本参与半导体投资提供了信心和保障。我们梳理了在中国投资半导体行业的VC和PE，以供参考。华登国际是全球最重要的半导体VC投资者，公司<>1987年成立于美国硅谷，27年以来华登国际累计向12个国家的448家公司累计投资21亿美元，在15 个资本市场实现了91个IPO退出。华登在半导体领域的投资最为出名，共投资包裹26家中国IC公司在内的71个IC公司。格科微、敏芯、兆易创新、聚辰、中芯国际、中微半导体、海尔集成电路、矽力杰、晶晨等著名的半导体公司均受华登国际投资。行业研究敬请阅读末页的重要说明Page9IntelCapital是CPU巨头Intel下属VC投资公司，其成立于<>1991年，主要投资方向是TMT行业。IntelCapital已经累计向1400家公司投资114亿美元。它投资过的中国 IC公司包澜起、芯原等。华平投资是全球领先的私募股权投资基金，主要投向为医疗健康和消费、高科技、媒体和电信（TMT）、金融服务、能源、以及工业和服务等行业。华平曾投资中国最大的射频PA设计公司锐迪科。华芯投资是依据国务院关于设立国家集成电路产业投资基金有关批复精神设立的投资管理公司，由国开金融公司牵头组建并相对控股，是国家集成电路产业投资基金的唯一管理人，承担基金投资业务管理职能。华创投资是由国内资深半导体投资团队牵头，联合清华控股和聚源资本共同组建，是北京市集成电路产业发展股权投资基金设计和封测子基金管理人市集成电路产业发展股 权投资基金设计和封测子基金管理人。华创投资目前正在对美国OminVision公司邀约收购。浦东科投成立于<>1999年，目前是一家直属于浦东新区政府的国有投资公司，业务涵盖VC/PE、并购、资本市场投资、基金投资、债权投资等领域。浦东科投是澜起科技私有化的收购方，正在参与OmniVison的私有化要约收购，亦投资了晶晨、芯原等国内IC公司。华山资本由展讯通信创始人陈大同创建，主要投资成长阶段的高技术公司。公司投资的中国IC公司包括兆易创新、安集半导体、海尔集成电路、芯原等。武岳峰资本由展讯原CEO武平创建，上海武岳峰集成电路信息产业创业投资基金管理 人，基金的主要发起人还包括上海市创业引导基金、上海嘉定创业投资有限公司、台湾联发科技股份有限公司、中芯国际集成电路制造有限公司、清控金融、美国骑士资本等。盛世宏明是北京市集成电路产业发展股权投资基金制造和设备子基金管理人。深创投投资了国内众多半导体公司，是北京亦庄IC产业并购基金管理人。表2：PE/VC投资半导体企业列表PE/VC被投资半导体企业主要产品华芯投资国家集成电路产业投资基金唯一管理人华创投资OmniVisionCMOS图像传感器北京市集成电路产业发展股权投资基金设计和封测子基金管理人盛世宏明中芯国际晶圆代工,芯片制造与检测北京市集成电路产业发展股权投资基金制造和设 备子基金管理人深创投气派科技集成电路封装、测试江苏艾科半导体集成电路测试、晶圆测试生产、芯片成品测试生产等奥迪威传感科技超声波传感器、蜂鸣器、超声波雾化片和流量传感器等深迪半导体MEMS惯性传感器、工业模块龙讯半导体高清多媒体接口芯片、混合接口芯片昆山锐芯微电子图像传感器芯片,MCCD技术,IC定制行业研究敬请阅读末页的重要说明Page10PE/VC被投资半导体企业主要产品硅能半导体MOS器件、肖特基晶体管、射频功率晶体管,IGBT和 功率集成电路C2多媒体芯片多媒体处理器芯片硅格半导体嵌入式存储控制芯片、安全存储周边控制芯片、移动存储控制芯片西安航天华迅科技GPS/北斗导航芯片和模块的设计、开发中芯国际晶圆代工,芯片制造与检测贵州雅光电子各类二极管浪潮华光光电子半导体高亮度发光二极管和民用激光二极管外延片、芯片捷捷微电子可控硅、二极管、晶体管匡通电子发光二极管(LED)、光电耦合器(OC)苏州瀚瑞微电子电容式触控芯片、液晶显示驱动芯片、射频设计联能电子各类传感器、信号调理器、动静态信号采集与分析系统恒宝通光电子有源光器件、有源光模块、无源光器件、光网络子系统产品矽感科技数码影像芯片和模组福晶科技激光晶体和非线性光学晶体远望谷微波射频识别技术研究和发展珠海炬力多媒体系统芯片北京亦庄IC产业并购基金管理人 华登国际思瑞浦微电子运算放大器、比较器、数据转换器、音频/视频、接口电路、时钟产品晶晨半导体多媒体SoC芯片,如平板电脑芯片、智能机顶盒芯片、智能电视芯片等安凯技术多媒体应用处理芯片峰岹科技电机驱动控制专用芯片及电机驱动控制整体方案格科微电子CMOS图像传感器,LCDDriver聚辰半导体手机镜头驱动芯片,温度灵敏器+EEPROM+Flash卡安全芯片兆易创新科技存储器,如NORFlash,NANDFlash中科君芯科技IGBT芯片,IGBT单管,IGBT模块科洛医疗设备高频超声波产品中芯国际晶圆代工,芯片制造与检测上海海尔集成电路MCU微控制器矽力杰半导体电源芯片国微技术数字电视一体机、开机顶盒和外围组件互连卡天利半导体LED背光驱动、音频功放IC、LEDDriver、电池管理IC、 LCDDriverIntelCapitalBCD半导体电源管理集成电路产品,LEDDrivers,传感器,运算放大器,音频放大器等鼎芯无限科技物联网射频综合解决方案,包括芯片、软件、产品等芯邦科技触摸按键控制芯片,U盘控制芯片,SDMMC存储卡控制芯片方泰电子音频功放,LEDDriver,SIM卡切换控制,模拟开关,复位电路,充电保护澜起科技调谐器,信道解码器,芯片接收器,内存缓冲器芯原微电子集成电路设计代工,SoC方案 行业研究敬请阅读末页的重要说明Page11PE/VC被投资半导体企业主要产品华平投资锐迪科微电子手机通讯芯片(基带、射频、PA、收发器)、WiFi/BLU芯片、电视广播芯片华山资本芯原微电子集成电路设计代工,SoC方案中芯国际晶圆代工,芯片制造与检测EzchipSemiconductor多核处理器,网络处理器武岳峰上海集成电路信息产业创业投资基金管理人北京建广 资管恩智浦半导体放大器、音频、双极性晶体管、微控制器、二极管、接口、RF等NVP灿芯半导体90/65/40/28nm及更高端的SoC设计服务戈壁投资灿芯半导体90/65/40/28nm及更高端的SoC设计服务红杉资本乾照光电发光二极管、半导体激光器、探测器、光伏特材料IDG晶晨半导体多媒体SoC芯片,如平板电脑芯片、智能机顶盒芯片、智能电视芯片等美新半导体各类传感器,如加速传感器、倾角传感器、地磁传感器等锐迪科微电子手机通讯芯片(基带、射频、PA、收发器)、WiFi/BLU芯片、电视广播芯片 芯原微电子集成电路设计代工,SoC方案硅谷数模半导体多媒体数模混合芯片,DisplayPort标准和HDMI标准解决方案君联资本展讯通信手机芯片,如基带芯片,多媒体芯片,射频芯片华虹集团集成电路制造和芯片设计,如IC卡芯片、CPU芯片、多媒体芯片等等富瀚微电子视频编解码SoC和图像信号处理器芯片谱瑞科技时序控制器、信号转换器、传输器、信号再生器等芯原微电子集成电路设计代工,SoC方案芯邦科技触摸按键控制芯片,U盘控制芯片,SDMMC存储卡控制芯片新相微电子LCD驱动芯片,硅片生产、封装、测试毅达资本美新半导体各类传感器,如加速传感器、倾角传感器、地磁传感器等杨杰科技整流桥、二极管、功率模块、芯片、DFN 软银赛富基金龙迅半导体高清多媒体接口芯片、混合接口芯片芯通科技通信射频功放模块永宣创投华瑞赛晶GBT、IGCT半导体电力电子元器件,高压阳极饱和电抗器,高压电力电容器远望谷微波射频识别技术研究和发展元禾控股晶方半导体影像传感芯片(CCD和CMOS)晶圆级芯片封装同创伟业鼎芯无限科技物联网射频综合解决方案,包括芯片、软件、产品等行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page12PE/VC被投资半导体企业主要产品韦尔半导体开关器件、信号放大器件、系统保护方案、电磁干扰滤波方案和分立器件东方富海江浩电子电解,电容等电子元器件珠海方正越亚基板封装DCM中星微电子数字多媒体芯片设计开发中芯国际晶圆代工,芯片制造与检测硅谷数模半导体多媒体数模混合芯片,DisplayPort标准和HDMI标准解决方案GGVCaptialIDT时钟、接口、电源管理、RF 九鼎投资中颖电子单片机(MCU)集成电路高盛中芯国际晶圆代工,芯片制造与检测资料来源：招商证券、公司数据三、集成电路产业投资基金投资地图1.产业基金已投设计、制造、封测、装备四大龙头和特色芯片截至到目前，国家大基金已经投资了紫光集团、中芯国际、长电科技、中微半导体，投资分别为100亿人民币（额度）、31亿港元、3亿美元、4.8亿人民币，总规模折合人民币约150亿元。上述四家公司基本上代表了中国目前半导体设计、制造、封测、设备领域的最强阵容。此外大基金亦以5亿元参加艾派克定增，支持其进行打印机SoC国 产化研发，而国产CIS芯片设计龙头格科微据产业链信息已获大基金投资。图4：清华控股下属上市公司资料来源：招商证券、公司数据启迪控股紫光古汉000590紫光股份00093838.01%51.00%44.92%清华控股紫光集团同方股份600100诚志股份 000990同方国芯002049泰豪科技600590同方泰德1206.HK18.61%17.64%16.0141.38%锐迪科展讯通讯100%100%华融泰华控赛格00006840.00%17.41%，增发 后成第一大股东占26.43%TCL集团增发后紫光通讯约占TCL总股数3.9%，57亿增发投10亿21.60%，清华控股、紫光集团参与同方增发，认购55亿中25亿增发后同方让出泰豪第一大股东地位紫光通信紫光卓远70%100%0.99%6.62%12.00% 持有紫光股份13.00%行业研究敬请阅读末页的重要说明Page13紫光集团是通过收购展讯和RDA成为以出货量计中国最大全球第三的智能终端基带芯片设计龙头。2014年展讯和RDA收入分别为12亿（2013年10亿）和2.4亿美金，出货量分别为4.5亿和1亿颗，其中展讯智能机芯片出货2亿颗。2015年中国智能机市场将迎来4G换机高潮，预计全年出货量达到3.5亿套以上，而展讯的4GLTE智能 手机SoC亦有望从2015年年中开始大批量进入市场，成为4G主芯片市场中高通和联发科技之后的又一只生力军。此外，物联网亦是展讯和RDA的布局方向，车联网处理器、可穿戴解决方案等产品均已蓄势待发。中芯国际是中国第一大半导体芯片制造公司，是仅次于TSMC、三星、GlobalFoundries、UMC的全球第四大半导体制造商，全球市占率大约5-6%。中芯国际目前量产的主要产品制程覆盖了从0.35um到40nm，前三大制程0.18um、65nm、40nm营收占比80%。中国IC设计公司崛起、中国本土终端品牌的进步、中芯国际在中国Foundry市场的绝对领先地位是公司独特的竞争优势。2014年中国地区营收占比由2012/13年的34/40%迅速成长到 43%。在先进制程投资方面，中芯国际采取相对谨慎的策略，稳步追赶国际领先巨头，不直接在先进制程上比拼，而是选择自己擅长、在中国市场需求好、投资规模可控的市场深耕。直接和巨头在最先进的制程上竞争，竞争风险大、资本投入大，不利于公司形成竞争力。以目前主流的数字逻辑电路所采用的28nm为例，台积电在4Q11开始量产，而中芯国际则计划在1H15量产。2015年台积电、三星等巨头将会把精力投入到16/14nm，28nm产能持续紧缺为中芯国际在28nm上快速起量提供了良好的市场环境。中芯国际亦积极应对产业变化，向下游扩展，与长电科技合资成立12英寸Bumping生产线。长电科技是国内收入规模最大的半导体封测公司，公司产品线布局完整，国内技术领先。 自2013-14年，长电营收加速成长，利润率显著改善。2014年12月长电联合国家集成电路产业投资基金和中芯国际收购亏损中的半导体封测巨头星科金朋。以2014年销售额估算，星科金朋的规模是长电的1.6倍左右，以小博大的并购将使新长电成为仅次于日月光、安靠，规模逼近矽品的全球第四大集成电路封测供应商。长电和星科金朋如何整合，如何能让双方均能持续获利成为未来2年新长电的主要看点。中微半导体是国内半导体工艺核心设备刻蚀机的领先供应商。中微主要产品包括芯片介质刻蚀设备、硅通孔刻蚀设备和MOVCD。中微的16nm芯片介质刻蚀设备已经在客户处实现量产，已经在进行10nm设备的开发；TSV刻蚀设备已经实现8寸和12寸产品量产；MOVCD亦已经实现小批量供货。中微的产品与国际竞争对手相比成本更低，但 性能接近，设备效率更高，因此综合竞争力较强。艾派克5月8日发布发行股份购买资产并募集配套资金报告书和重大资产购买预案。公司大股东拟将其旗下耗材业务注入艾派克，从而形成耗材芯片+耗材产品纵向整合；公司同时向国家集成电路产业投资基金等机构和个人定增配套资金，用于打印机芯片SoC开发等项目；公司亦拟收购其海外最大竞争对手美国StaticControllComponents(SCC)，从而实现横向扩张。大基金支持的核高基CPU在信息技术领域的创新应用之SoC项目，基于国家核高基32位CPU平台，利用公司国内唯一自主知识产权的PCRAM技术，开发并产业化喷墨打印机及激光打印机耗材新型SoC芯片、激光打印机系列控制SoC芯片、大容量NFC 芯片，项目建成后公司将形成新增年产芯片10,000万颗的生产能力，主要用于喷墨打印机及激光打印机耗材、激光打印机等。预计年收入50870万元，净利润12950万元。行业研究敬请阅读末页的重要说明Page14格科微是国内最大的CIS设计公司，同时亦供应液晶显示驱动芯片，其投资的思立微亦在研发按压式指纹识别芯片。格科微在中国摄像头芯片市场拥有接近50%的市场占有率，远高于Omnivision、思比克、索尼、三星等竞争对手。2013年在全球CIS市场， 格科微市场份额超过20%，以销售额计算，格科微3亿美金营收排名全球第8名。格科微供应链高度中国化，如其晶圆制造合作伙伴是中芯国际，后段封装测试则由主要由华天科技和晶方科技等公司负责。格科微从低端功能手机摄像头做起，逐步向高端转移，目前公司已有500m/800m像素产品量产，可装备中低端智能手机的前后摄像头。2014年公司主要产品是200万像素和VGA及以下，500万像素出货量较少。2015年500/800万像素和LCD驱动芯片是公司的主要成长动能，将会驱动公司重新实现高速成长。表3：中国主要半导体制造、设计、封测公司列表分类公司名称制造华润微电子有限公司北京时代民芯科技有限公司上海华虹宏力半导体制造有限公司 上海先进半导体制造股份有限公司上海贝岭股份有限公司华越微电子有限公司杭州士兰集成电路有限公司无锡中微晶园电子有限公司中芯国际集成电路制造有限公司武汉新芯集成电路制造有限公司珠海市华晶微电子有限公司深圳方正微电子有限公司无锡华润上华半导体有限公司正威半导体有限公司设计大唐微电子技术有限公司北京中电华大电子设计有限责任公司北京同方微电子有限公司北京华虹集成电路设计有限责任公司北京紫光微电子系统有限公司北京中星微电子有限公司芯原微电子(上海)有限公司无锡华润矽科微电子有限公司绍兴芯谷科技有限公司炬力集成电路设计有限公司晶门科技（深圳）有限公司成都华微电子科技有限公司北京海尔集成电路设计有限公司 珠海欧比特控制工程股份有限公司展讯通信(上海)有限公司深圳市海思半导体有限公司福州瑞芯微电子有限公司国民技术股份有限公司重庆神州龙芯科技有限公司深圳比亚迪微电子有限公司联芯科技有限公司北京福星晓程电子科技股份有限公司深圳市汇顶科技有限公司深圳市国微电子有限公司格科微电子（上海）有限公司行业研究敬请阅读末页的重要说明Page15分类公司名称北京兆易创新科技股份有限公司 上海盈方微电子股份有限公司锐迪科微电子北京润光泰力科技发展有限公司封测上海华岭集成电路技术股份有限公司福建闽航电子有限公司江苏长电科技股份有限公司南通富士通微电子股份有限公司天水华天电子集团无锡华润安盛科技有限公司浙江华越芯装电子股份有限公司广州半导体器件有限公司深圳市晶导电子有限公司星球电子有限公司无锡海源微电子吴江巨丰电子有限公司武汉钧菱微电子封装外壳有限责任公司无锡华晶利达电子有限公司深圳安博电子有限公司广东万源创宝新科技股份有限公司江门市华凯科技有限公司无锡红光微电子有限公司深圳中星华电子有限公司深圳市矽格半导体科技有限公司智瑞达科技（苏州）有限公司 深圳电通纬创微电子股份有限公司苏州晶方半导体科技股份有限公司江苏宏微科技股份有限公司沛顿科技（深圳）有限公司矽格微电子（无锡)有限公司无锡创立达科技有限公司昆山西钛微电子科技有限公司浙江东和电子科技有限公司东莞利扬微电子有限公司深圳市气派科技有限公司山东凯胜电子股份有限公司恒汇电子科技有限公司江苏华海诚科新材料有限公司江阴苏阳电子股份有限公司宜兴市东晨电子科技有限公司资料来源：招商证券，CISA表4：中国半导体设备/材料公司列表类别产品公司设备曝光设备上海微装光阻处理设备七星华创，芯源刻蚀设备中微，北方微表面处理设备七星华创，芯源，45所，盛美热处理设备七星华创，48所 离子注入设备中科信，48所薄膜设备（CVD、溅射、电镀等）北方微，拓荆测量设备格兰达，睿励行业研究敬请阅读末页的重要说明Page16类别产品公司化学机械抛光盛美、华海清科材料晶片有研、金瑞泓、新傲、合晶光刻材料北京科华、苏州瑞红溅射靶材宁波江丰、有研亿金研磨液安集电镀液新阳化学品江阴润马、苏州晶瑞、上海华谊特殊气体佛山华特、苏州金宏、大连科利德、南大光电资料来源：招商证券，SEMI 2.集成电路产业投资基金潜在投资项目猜想我们梳理了紫光集团、中芯国际、长电科技、中微半导体、艾派克、格科微等被大基金投资之外的国内主要半导体公司，并按照前文中集成电路产业基金子行业投资方向进行筛选，我们认为下一步国家/地方产业投资基金的主要投资方向是半导体设计、制造、封测、设备/材料四大产业链第二梯队核心公司和各个细分领域龙头。集成电路设计：市场容量巨大的智能终端4GLTE芯片是未来集成电路产业投资基金投资的重点，在这一领域除了海思、展讯等在设计水平和市场占有率已经具备挑战高通、联发科的公司之外，大唐电信是紧随其后的设计公司，其LTESoCL1860C已经用于红米2A手机中，全年出货有望突破千万大关。此外汽车半导体、物联网芯片、可穿戴 设备芯片、FPGA等代表未来芯片设计方向的领域亦有望获得投资，如同方国芯、CEC集团旗下华大半导体等。我们认为同方国芯、大唐电信、CEC、瑞芯微、南瑞智芯等是产业基金潜在投资对象。1)同方国芯-军工和智能卡芯片双轮驱动，打开长线成长空间。同方国芯受益于军工芯片国产化渗透率的提升和军用存储器的横向拓展。中国军工芯片市场容量60亿元，国产化率10%，未来国产替代空间巨大。公司亦布局进入下游模组产业，击破长期成长天花板。军工模组市场容量是芯片的10倍，高达600亿元，且利润水平很高。中长期看，FPGA国产替代空间巨大。中国每年进口FPGA/PLD芯片100亿元，仅中兴、华为等通讯巨头的需求就在50亿元，然国产化率仅 2%；此外FPGA替代ASIC/ASSP的速度在物联网的崛起下有望加速，ASIC/ASSP市场容量高达1100亿美元。同方国芯的智能卡/智能终端亦在2015年迎来高速成长，国产银行卡、健康卡芯片等有望在2015年开始爆发，终端类芯片开始布局。2)大唐电信-基带技术领先，汽车半导体芯片国内独家。公司旗下子公司联芯科技是国内TD-SCDMA和LTE基带/AP芯片主要设计公司之一，拥有数量众多的通讯专利，且芯片授权给小米投资的公司，未来在4G芯片领域有望有一席之地。大唐电信LTESoCL1860C已经用于红米2A手机中，全年出货有望突破千万大关。作为大唐集团IC设计的主要资产和4G芯片的领先者之一，大唐电信有望获得国家、 地方基金的支持。此外，大唐电信是中芯国际最大的股东，纵向整合形成虚拟IDM有望为公司在芯片与应用结合紧密的物联网芯片市场构筑全新优势。3)CEC-整合旗下集成电路资产，资本运作值得关注。2014年CEC整合了旗下华大、华虹等IC设计资产成立华大半导体，收入规模32亿元，跻身全国前三名。此外CEC亦参与收购了上海澜起。CEC集团后续对集成电路产业的整合值得关注，上海贝岭等公司存资产注入预期。行业研究敬请阅读末页的重要说明Page17 4)瑞芯微-国内最好的AP设计公司。瑞芯微是中国平板电脑AP的最主要设计公司之一，2014年其出货规模仅次于联发科技。瑞芯微在国内芯片厂商中一般比较早采用先进处理器构架和先进制程，产品组合较为丰富。瑞芯微去年开始和Intel合作推出基带芯片产品，未来则有望推出x86构架的芯片产品。5)南瑞智芯-电力系统芯片龙头。南瑞智芯由国家电网100%控股的南京南瑞集团100%控股，是国内智能电网芯片份额的第一名。南瑞智芯的工业级电力芯片主要包括安全类、控制类、通信类、射频识别类、传感类五大产品线。继续深挖工业领域市场，成为专业的工业级芯片提供商是南瑞智芯的发展目标。集成电路制造：我们认为集成电路产业基金未来会继续加大对先进制程的投资，这是中 国集成电路产业赶超世界一流的关键所在。此外基金投资的重点应在如下三个方面：1）化合物半导体，如GaAs和GaN等在通讯、军工等领域不可或缺的关键器件；2）存储器，这是中国集成电路产业与世界差距最大的领域，而未来随着云计算需求的崛起，存储器成长空间巨大；3）特色工艺，随着物联网芯片需求的升温，在设备端低功耗、小尺寸的芯片将会取代高性能、大尺寸的芯片，因此8英寸晶圆的需求将会逆向回升。在化合物半导体、存储器、特色工艺三大环节上，三安光电、武汉新芯、华虹宏力有望获得投资。此外士兰微、华微等国内主要的IDM亦是重要潜在投资标的。1)三安光电-布局化合物半导体制造，冲击全球龙头。未来三安光电将砷化镓和氮化镓等III-V族半导体为核心打造集成电路产业。GaAs 主要用于通讯领域，主要以6寸0.09-0.5微米制程为主，目前全球市场容量约60亿美元，全球GaAs晶圆产能约为200万片/年，随着4G智能手机的普及，支持多频多模的砷化镓PA持续供不应求。GaN大功率、高频率性能较硅和GaAs更加出色，主要应用于军事领域，目前市场容量大约2亿美元，GaN需求将迅速在2020年左右冲击10亿美金大关。GaAs和GaN目前在国内无6寸厂。三安拟增发不超过2.35亿股募资不超过39亿元，除了投资23亿于厦门LED外延片/芯片二期之外，更大的亮点在于年产30万片GaAs和年产6万片GaN6寸生产线。三安在GaAs产业链中的地位是芯片制造商，与台湾的稳懋、宏捷类似。目前稳懋是GaAs芯片代工制造市场的龙头， 三安产线满产后规模比稳懋现有产线规模略大，全球产能市占率约在15-20%之间。而全球GaN第一代产品2010年才刚刚上市，目前军事应用占比约7成，未来电源、电动汽车、太阳能电池、通讯基站等市场前途无量。三安在国内率先进入6寸GaN领域，与国际巨头同台。未来有望整合制造和设计，成为化合物半导体龙头。2)武汉新芯-国内唯一一家存储芯片制造商，其NORFlash具备一定的市场竞争力，公司计划建造3DNand生产线，补齐中国集成电路产业与世界水平差距最大的环节。武汉新芯是武汉重点扶持的集成电路企业，其存储芯片制造商的稀缺性亦有可能吸引大基金的兴趣。3)华虹宏力-8寸特色工艺助力IoT半导体启航。是全球第二大8 寸晶圆芯片制造商，虽然8寸晶圆不适于制造最尖端的CPU、基带等芯片，但是其芯片却适用于智能家居、汽车电子等物联网终端应用，产能亦持续看紧。华虹宏力符合国家大基金整合8英寸生产线资源，推动特色工艺生产线建设的投资方向，且其旗下华力半导体的12寸晶圆较为先进。4)南车时代电气-中国IGBT芯片和器件的领头羊。南车时代电气2008年收购了英国Dynex75%股权，从而具备了大功率高压晶闸管、IGCT和IGBT等半导体产品的完整产品结构。2011年公司投入15亿元建设8英寸IGBT生产线，芯片年产能 行业研究敬请阅读末页的重要说明Page1812万片，模组年产能100万只。2014年6月份公司生产的1700VIGBT样片已经成功下线。南车时代电气的IGBT产品主要应用于城市轨道车辆、大功率交流传动电力机车等。南车时代电气将重点发展IGBT“芯片-模块-功率单元-整机”的完整产业链，并将研究开发碳化硅功率器件和模块。5)士兰微是中国IDM龙头，公司主要产品包括分立器件、功率器件、LED驱动、MEMS传感器、IGBT、安防监控芯片等。公司未来按照电源和功率驱动产品线、数字音视频产品线、物联网产品线、MCU 产品线、混合信号与射频产品线、分立器件产品线、LED器件产品线等七大产品线发展。6)华微电子是国内主要的半导体功率器件IDM，主要产品包括MOSFET、IGBT、BJT、二极管等，可用于汽车电子设备中。集成电路封测：中国在这一领域与世界差距最小，如果想更进一步承接更大规模的全球产业转移，必须在国内形成多个巨头并存的态势，以产业的集体优势与国际巨头抗衡。因此我们认为，集成电路封测第二梯队的核心公司华天科技、通富微电、晶方科技等有望获得产业基金多种形式的投资。1)华天科技-中国营收规模第二、盈利能力最强的半导体封装测试公司，公司甘肃、西安、昆山三地布局传统封装到先进封装全线产品:1）以智能手机基带/AP为代表 的高Pin基板封装市场需求；2）指纹识别微创新在Android智能终端中渗透率攀升带来的全新增量芯片需求；3）中国图像传感器设计公司的崛起和世界图像传感器巨头后段封测的产业转移。2)通富微电-IDM/Fabless巨头重要封测伙伴，公司国际大客户营收占比较高，海外销售占比超过70%，客户产品主要面向智能手机、汽车等高增长市场。公司与是联发科技在国内重要的合作封测伙伴，联发科营收占比持续提升。3)晶方科技-WLCSP封装绝对领导者，晶方2014年成为全球第一家12英寸WLCSP封装供应商，为OmniVison，格科微等海内为CIS巨头提供封测服务，同时公司亦是苹果TouchID封装的主要供应商之一。公司发展的主要方向是汽车摄像头、 模组封装、指纹识别和MEMS封装。集成电路设备和材料：中国企业在集成电路设备产业内比较分散，且产品多样，发展不均衡，因此我们认为集成电路设备领域的投资重点应是促成国内公司的整合，形成产品组合覆盖面广的龙头企业，北方微电子等有望受益。材料市场规模虽然较小，但是关键材料的缺失则会对整个产业的影响如同蝴蝶效应一般。因此我们认为集成电路材料的投资应着眼于封装基板和硅片两大封测和制造领域最核心的材料，兴森科技、上海新阳有望受益。1)北方微电子是北京电控旗下主要的集成电路设备公司，其主要产品是集成电路刻蚀机、PVD、CVD等设备。公司是国内收入规模仅次于中微半导体的集成电路设备 公司，2014年收入约为3亿元。未来，北方微电子有望成为中国北方集成电路设备公司的整合平台。2)七星电子是A股半导体设备的龙头公司，公司2014年9.62亿收入中，半导体设备达到4.64亿元，占比48.2%。七星的半导体设备主要用于集成电路、太阳能电池、TFT-LCD、电力电子等行业。在集成电路设备方面，公司12英寸氧化炉，65-28nm清洗设备，45-32nmLPCVD等是看点。3)盛美半导体是集成电路晶圆清洗设备、无应力抛光设备、镀铜设备的主要供应商，行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page<>19产品应用于晶圆制造和先进封装领域。4)兴森科技/上海新阳-12寸大硅片项目为中国集成电路提供最核心材料，兴森科技与上海新阳联合新傲科技和张汝京博士成立的大硅片公司上海新升预计4Q15能出12寸硅片样品，1Q16实现量产，目前硅片产能大部分已经被预定。新升将弥补中国半导体产业最核心原料的缺失。国家大基金有意投资，且新升已经确定入驻临港产业园区集成电路基地，有望受益上海500亿规模的集成电路基金扶持。此外兴森科技的IC载板和上海新阳的集成电路电子化学品亦随中国IC产业发展而崛起。图5：中国集成电路产业基金投资地图 资料来源：招商证券、公司数据3.产业并购整合方向猜想2012年以来，全球半导体产业进入并购周期，大型并购案例不断出现。特别是2013年以来中国产业和金融资本的加入使得并购市场更加热络。我们总结2013年以来的并购主要呈现以下两个特征：1）大型半导体公司借助购入的产品线拓展进新的终端市场，如安森美收购Aptina、Intel入股紫光、高通收购CSR、NXP与Freescale合并等；2）中国资本广泛深入的参与迅速提高中国半导体产业的竞争实力。我们认为，按照整合的容易程度，中国资本收购半导体企业大约经历四个阶段：1）国内企业之间的并购整合； 2）收购在中国运营海外上市的中国半导体公司，如收购展讯、RDA、澜起；3）收购在全球运营海外上市华人主导的半导体公司，如收购OmniVision；中芯国际2015.02.13大基金以31亿港元购买中芯47亿股新股，发行后大基金持股11.58%成第二大股东，资金用于资本支出、债务偿还、运营支出华天科技作为甘肃省集成电路产业龙头，有望受益国家大基金和甘肃省集成电路产业扶植政策紫光集团2015.02.14大基金协议未来5年股权投资紫光集团100亿，国开行债权投资200亿，资金主要用于扩大紫光规模，提升其移动芯片领先地位中微半导体2015.1月大基金投资中微4.8亿人民币，资金主要用于公司发展先进刻蚀机和MOVCD等设备 长电科技2014.12月大基金以1.6亿美元股权投资和1.4亿美元可转债参与长电科技收购星科金朋CECCEC整合旗下集成电路资产，成立华大半导体，规模跻身国内第三，后续资本运作值得关注北方微电子集成电路刻蚀、PVD、CVD设备龙头，收入规模仅次于中微半导体兴森科技/上海新阳大基金有意向投资大硅片项目；大硅片项目已经确定落户临港产业园区集成电路基地，有望受益规模达500亿元的上海集成电路产业基金通富微电大基金有望支持通富合肥产业基地建设（基地总投资80亿元） 华虹宏力作为全球第二大8寸晶圆制造公司，其独具特色的产品系列，华力开发28nm工艺，有望吸引国家和上海集成电路产业基金的投资大唐电信旗下联芯科技是国内实力雄厚的3/4G手机基带/AP芯片设计公司，有望吸引国家和北京产业基金投资三安光电三安光电增发投资GaAs和GaN6寸晶圆制造，规模堪比全球GaAs代工巨头台湾稳懋同方国芯同方国芯FPGA、军工芯片/模组、智能卡/智能终端芯片等市场前景广阔，国内替代空间巨大武汉新芯作为国内NORFlash生产商，计划建造国内唯一的3DNADDFlash生 产线，有望吸引国家和武汉集成电路产业基金的投资格科微中国销量第一，全球销量第二的CIS芯片设计公司，对中国CIS芯片制造、封装产业有举足轻重影响瑞芯微中国最强平板AP设计公司，且与Intel合作进入手机基带芯片领域艾派克打印机耗材芯片龙头，母公司打印耗材业务注入，收购海外竞争对手，开发打印机SoC芯片南瑞智芯智能电网芯片，国内份额第一，国家电网全资控股南车株洲电力国内IGBT芯片和模组的绝对龙头 盛美半导体国内晶圆清洗设备、无应力抛光设备、镀铜设备提供商已投资拟投资或有望投资士兰微国内最大IDM，功率器件、分立器件、LED驱动、IGBT、传感器是主要方向华微电子国内主要的半导体功率器件IDM行业研究敬请阅读末页的重要说明Page20 4）收购全球化公司，如长电收购星科金朋、华天收购FlipChip、武岳峰收购ISSI。随着国家集成电路产业基金的成立，通过并购整合做大做强中国半导体产业已经成为业界共识，我们认为目前第2）、3）步已经基本完成，后续国内公司之间并购整合形成规模效应和收购全球化集成电路公司将成为中国集成电路产业全球化的主要方向。图6：中国集成电路产业并购成长思路资料来源：招商证券、公司数据与并购相比，并购后的整合和资本运作亦值得关注。我们认为展讯/RDA、澜起、OminiVision、星科金朋为代表的公司进入中国资本市场将会助力中国芯片产业的长期 竞争力。我们总结了中国IC领域目前形成的清华控股、CEC、大唐三大体系的布局情况以供参考。以产业布局来看，清华控股旗下拥有智能终端基带、应用处理器、电视芯片、连接芯片、军工芯片、FPGA、智能卡芯片等，主要以集成电路设计为主；CEC集团已经完成旗下集成电路资产向华大半导体的整合，其集成电路产业链较为完整；大唐电信则拥有手机基带、应用处理器、汽车电子等设计资源，且是中芯国际的最大股东，具备虚拟IDM的特质。表5：清华控股、CEC、大唐在半导体领域的布局产品领域清华控股CEC集团大唐电信智能终端主芯片展讯、RDA-大唐联芯智能卡芯片同方国芯中国电子、中电广通、华虹集 成大唐微电子FPGA同方国芯--汽车电子芯片--大唐恩智浦传感器芯片OmniVision（收购方清芯华创由华山资本、清华控股、浦东科投、中芯国际等组建）云计算芯片-澜起-智能家居芯片RDA澜起-显示芯片-晶门-芯片分销-中电港（WPG与CEC投资）-芯片制造-华虹宏力、上海贝岭中芯国际液晶面板TCL（紫光参与TCL增发）华东科技-资料来源：招商证券、公司数据1.0版2.0版 3.0版4.0版??并购国内的集成电路企业??并购国内运营、海外架构的集成电路企业??例如：展讯、RDA、澜起??并购华人管理的海外企业??例如：OmniVision、Marvell??并购纯粹的海外企业 行业研究敬请阅读末页的重要说明Page21表6：2013年以来全球半导体产业并购案例汇总时间事件2013年3月Cadence收购Tensilica，3.8亿美元2013年7月Dialog收购iWatt，3.1亿美元2013年7月紫光收购展讯，17.8亿美元2013年8月美光完成收购尔必达，25亿美元2013年12月Avago收购LSI，66亿美元2014年3月浦东科投收购澜起科技，6亿美元2014年5月Microchip以2.<#004699">94亿美元收购ISSC2014年6月Synaptics并购瑞萨的驱动芯片业务，4.7亿美金2014年6月ADI收购Hittite，24.5亿美元2014年6月紫光完成收购锐迪科，9亿美元2014年8月安森美收购Aptina，4亿美元2014年8月清芯华创要约收购OmniVision，16.7亿美元2014年8月英飞凌宣布并购IR，30亿美元2014年8月英特尔以6.5亿美元从Avago购买LSI网络业务 2014年8月Vishay宣布以2.05亿美元收购凌耀科技2014年9月英特尔入股紫光，90亿人民币2014年10月高通宣布收购CSR，25亿美元2014年11月Cypress和Spansion宣布合并2014年10月SiTime将以2亿美元现金收购SiTime2014年10月IBM以补贴15亿美元的代价将半导体业务转给GlobalFoundries2013年5月日月光以7000万元人民币并购东芝转投资的封测厂无锡通芝微电，并将取得东芝后端封测订单2013年8月Amkor完成对东芝旗下马来西亚半导体封装与测试业务的收购，与东芝达成制造服务协议2014年6月矽品投资其苏州公司第三期，继续新增建先进封装支撑，2014年的投入金额约达到5000万美元2014年4月韩国NEPES在江苏淮安投资新的晶圆级芯片封装项目2014年8月中芯国际与长电科技合资Bumping厂正式落地江阴2014年9月晶方3.4亿元收购智瑞达2014年11月长电科技以7.8亿美元收购除星科金朋台湾之外的所有股份2014年11月华天科技以不超过4,200万美元收购美国FlipChipInternational2015年3月NXP与Freescale宣布合并2015年3月中芯国际拟并购韩国东部高科2015年3月Intel欲收购全球第二大FPGA设计公司Altera2015年3月武岳峰领衔中国财团展开对ISSI收购2015年4月清芯华创、中信资本、金石投资完成对OmniVision价值<>19亿美元的收购 资料来源：招商证券、公司数据行业研究敬请阅读末页的重要说明Page22四、投资建议国家集成电路产业基金创造性的采用股权投资模式撬动全社会资本投资半导体产业，同时全球半导体产业正在从智能手机向物联网应用转型，新需求推动集成电路行业高景气，我们判断未来2-3年是A股集成电路股票投资的黄金时期。 我们认为大基金下一步投资重点是半导体四大领域第二梯队核心公司和细分芯片龙头，以及进行真正的全球化并购，助推中国企业实现弯道超车。我们判断如下公司望成为大基金下轮投资目标：1）IC设计，同方国芯、大唐电信、CEC、瑞芯微、南瑞智芯；2）制造和IDM，三安光电、武汉新芯、华虹半导体、南车时代电气、士兰微、华微电子；3）封测，华天科技、通富微电；4）设备和材料，北方微电子、七星电子、盛美半导体、上海新阳和兴森科技投资的新晟半导体。此外美国、欧洲、日本、韩国、台湾的高度市场化公司有望成为海外并购目标。经过深度研究，我们强烈推荐如下A股潜在受益标的：三安光电、同方国芯、兴森科技、长电科技、华天科技、通富微电、上海新阳。我们上调三安光电、同方国芯、兴森 科技目标价到50、75、40元，首次覆盖强推长电科技、华天科技、通富微电、上海新阳。此外还建议关注大唐电信、艾派克、国民技术、北京君正、中颖电子、上海贝岭、士兰微、扬杰科技、华微电子、晶方科技、七星电子等公司，以及港股中芯国际、华虹半导体、先进半导体等。表7：强烈推荐组合顺序及推荐理由公司产业地位投资理由三安光电制造化合物半导体打开成长空间，潜在全球龙头，LED芯片龙头同方国芯设计军工芯片及模组龙头，FPGA民用加速，智能卡龙头兴森科技材料大陆A股IC载板龙头，参与投资大硅片长电科技封测大陆半导体封测龙头，整合星科金朋带来业绩弹性华天科技封测大陆半导体最赚钱公司，三地产业布局合理通富微电封测背靠欧美台日大客户，打开智能终端、汽车电子空间上海新阳材料大陆半导体化学品龙头，参与投资大硅片资料来源：招商证券 表8：重点公司主要财务指标简称股价14EPS15EPS16EPS15PE16PEPB评级目标价三安光电30.080.610.901.2533.525.25.5强烈推荐-A50同方国芯57.290.500.751.0076.057.311.5强烈推荐-A75兴森科技28.<#004699">940.250.400.6072.448.26.5强烈推荐-A36长电科技26.860.160.400.7667.535.56.4强烈推荐-A40华天科技23.480.430.630.8337.028.35.8强烈推荐-A 35通富微电22.200.160.350.5963.437.54.4强烈推荐-A30上海新阳64.700.590.861.3775.247.47.9强烈推荐-A75资料来源：公司数据、招商证券（5月27日收盘价）风险因素包括：半导体产业景气低于预期，全球竞争对手产品取得突破。敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司跟踪报告信息技术|电子元器件强烈推荐-A（维持）三安光电600703.SH目标估值：50元当前股价：30.08元2015年05月28日正在崛起的化合物半导体龙头基础数据上证综指4<#004699">942总股本（万股）239308已上市流通股（万股）237038 总市值（亿元）720流通市值（亿元）713每股净资产（MRQ）4.8ROE（TTM）13.7资产负债率31.3%主要股东厦门三安电子有限公司主要股东持股比例31.7%股价表现%1m6m12m绝对表现2811197相对表现2023-44资料来源：贝格数据、招商证券相关报告1、《三安光电（600703）－盈利能力继续提升，全球龙头地位指日可 待》2014-10-292、《三安光电（600703）－推出员工持股计划，彰显长期信心》2014-08-133、《三安光电（600703）深度报告－未来的节能产业巨擘》2013-10-08三安光电计划增发募资不超过39亿元投资厦门光电产业化（二期）和通讯微电子项目（一期），我们看好后者砷化镓和氮化镓半导体两条生产线的长期前景，为三安打开全新增长空间。砷化镓和氮化镓在集成电路和军工产业拥有举足轻重地位，是国家集成电路产业基金重点投资方向，而三安有望成为该领域全球龙头。我们预估三安15/16/17年EPS为0.9/1.25/1.57元，当前估值对应34/24/<>19倍，是电子股估值洼地。我们维持对“强烈推荐-A”评级，上调目标价到50元。??LED业务推动业绩高增长，MOCVD高开工率。三安14年收入45.8亿元，增长22.71%。公司170台MOCVD除研发机台外，其余全部开满，高开工 率一方面支撑收入增长，另一方面显著拉升公司毛利率。三安全年毛利率率高达45.05%，较2013年36.24%增长近9个百分点，14年三安季度毛利率逐季提升，Q4更是高达53.4%。在包含了参股璨圆汇兑亏损和转入可供出售金融资产确认亏损0.75亿元之后，三安利润依然实现41.15%的高速增长。而公司1Q15业绩增长加速到55%，高增长持续。??以GaAs和GaN制造进军集成电路，打开长线增长空间。未来三安光电将砷化镓和氮化镓等III-V族半导体为核心打造集成电路产业。GaAs主要用于通讯领域，主要以6寸0.09-0.5微米制程为主，目前全球市场容量约60亿美元，全球GaAs晶圆产能约为200万片/年，随着4G智能手机普及加速，支持多频多模的砷化镓PA持续供不应求。GaN大功率、高频率性能较硅和GaAs更加出色，主要应用于军事领域，目前市场容量大约2亿美元，GaN需求将迅速在2020年左右冲击10亿美金大关。GaAs和GaN目前在国内无6寸厂，三安布局这两大稀缺材料，稳坐国内龙头地位。??增发布局化合物半导体，全球龙头隐现。三安增发不超过2.35亿股募资不超过39亿元，除了投资23亿于厦门LED外延片/芯片二期之外，更大的亮点在于年产30万片GaAs和年产6万片GaN6寸生产线。三安在GaAs 产业链中的地位是是芯片制造商，与台湾的稳懋、宏捷类似。目前稳懋是GaAs芯片代工制造市场的龙头，三安产线满产后规模比稳懋现有产线规模略大，全球产能市占率约在15-20%之间。而全球GaN第一代产品2010年才刚刚上市，目前军事应用占比约7成，未来电源、电动汽车、太阳能电池、通讯基站等市场前途无量。三安在国内率先进入6寸GaN领域，与国际巨头同台。??投资建议。我们看好三安光电在LED芯片市场的领先地位，公司持续扩产，产能利用率提升将推动公司收入和利润的叠加成长。公司在国内领先布局化合物半导体，未来增长空间巨大。我们上调三安光电15/16/17年EPS到0.9/1.25/1.57元，维持“强烈推荐-A”评级，上调目标价至50元。??风险因素：化合物半导体业务布局进度低于预期，LED芯片业务竞争加剧。鄢凡0755-830744<>19yanfan@cmschina>S1090511060002 研究助理潘东煦pandx@cmschina>财务数据与估值会计年度201320142015E2016E2017E主营收入(百万元)373245806758965312295同比增长11%23%48%43%27%营业利润(百万元)8071333205829703795同比增长58%65%54%44%28%净利润(百万元)10361462214829823765同比增长28%41%47%39%26%每股收益(元)0.430.610.901.251.57PE69.549.233.524.1<>19.1PB6.26.45.54.84.2资料来源：公司数据、招商证券-50 050100150May/14Sep/14Dec/14Apr/15(%)三安光电沪深300行业研究敬请阅读末页的重要说明Page24附：财务预测表资产负债表 单位：百万元201320142015E2016E2017E流动资产46439124103991268915346现金8543481398734533567交易性投资00000应收票据7811<>193148721242705应收款项9061165166523783028其它应收款175862338483615存货11481074150121852791其他7791350142220672641非流动资产87047892762077357831长期股权投资6<>1979797979固定资产50684681526554915687无形资产1240126111381027927其他17781871113811381137资产总计1334617017180<>192042423177流动负债272922471509<>19082263短期借款1163610610610610应付账款55739277411261439预收账款2118284153其他988122697131162 长期负债36143310331033103310长期借款2055<>1947<>1947<>1947<>1947其他15591363136313631363负债合计6343555748<>1952185573股本14442393239323932393资本公积金31555413541354135413留存收益23683514518370919366少数股东权益35140211309433归属于母公司所有者权益6968113<>19129891489717171负债及权益合计1334617017180<>192042423177现金流量表单位：百万元201320142015E2016E2017E经营活动现金流765665248616422704净利润10361462214829823765折旧摊销633784842888907财务费用<>196180148124125投资收益-551-20-24-29营运资金变动-1098-1746-718-2457-2217其它3-6686130152 投资活动现金流-1415-1457-570-1003-1003资本支出-951-2048-1003-1003-1003其他投资-46459143300筹资活动现金流-653472-1410-1174-1588借款变动185950-80400普通股增加0<#004699">949000资本公积增加1822258000股利分配-289-289-479-1074-1491其他-144-396-128-100-97现金净增加额-7152681506-535114利润表单位：百万元201320142015E2016E2017E营业收入373245806758965312295营业成本23792517386956317<>194营业税金及附加1116243444营业费用2636537697管理费用3454596088211045财务费用175149148124125资产减值损失(6)18182225公允价值变动收益00000投资收益5(51)202429 营业利润8071333205829703795营业外收入4595166<>19743891营业外支出220101010利润总额12641829266737034676所得税234318448623787净利润1030151022<>1930803889少数股东损益(6)487198124归属于母公司净利润10361462214829823765EPS（元）0.430.610.901.251.57主要财务比率201320142015E2016E2017E年成长率营业收入11%23%48%43%27%营业利润58%65%54%44%28%净利润28%41%47%39%26%获利能力毛利率36.2%45.0%42.8%41.7%41.5%净利率27.8%31.9%31.8%30.9%30.6% ROE9.0%12.9%16.5%20.0%21.9%ROIC7.3%8.3%11.6%14.5%16.2%偿债能力资产负债率47.5%32.7%26.7%25.5%24.0%净负债比率29.9%<>19.8%14.2%12.5%11.0%流动比率1.74.16.96.76.8速动比率1.33.65.95.55.5营运能力资产周转率0.30.30.40.50.5存货周转率2.32.33.03.12.9应收帐款周转率4.44.44.84.84.5应付帐款周转率4.75.36.65.95.6每股资料（元）每股收益0.430.610.901.251.57每股经营现金0.530.281.040.691.13每股净资产4.834.735.436.237.18每股股利0.200.200.460.640.81估值比率 PE69.549.233.524.1<>19.1PB6.26.45.54.84.2EV/EBITDA<>19.614.010.07.76.3资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|公司跟踪报告信息技术|电子元器件强烈推荐-A（维持）同方国芯002049.SZ目标估值：75元 当前股价：57.29元2015年05月28日军工和智能卡芯片双轮驱动，打开长线成长空间基础数据上证综指4<#004699">942总股本（万股）60682已上市流通股（万股）48102总市值（亿元）348流通市值（亿元）276每股净资产（MRQ）4.4ROE（TTM）11.6资产负债率25.2%主要股东同方股份有限公司主要股东持股比例41.38%股价表现%1m6m12m 绝对表现3790166相对表现29224资料来源：贝格数据、招商证券相关报告1、《同方国芯（002049）—军工和智能卡芯片双轮驱动，打开长线成长空间》2015-05-212、《同方国芯（002049）—增发助力可重构器件和军工芯片龙头崛起》2015-04-21公司迎来军用芯片国产化替代加速，军用存储器产品横向拓展；军工模组业务击穿长期成长天花板；民用FPGA国产替代；国产金融IC卡/健康卡加速爆发四大基本面催化因素，横跨军工、集成电路两大国家重点扶持产业。我们看好其长期成长空间，维持对公司15/16/17年EPS0.75/1.0/1.3元预测和“ 强烈推荐-A”评级，上调目标价到75元。??国微电子是军工芯片第一大供应商。同方国芯子公司国微电子是国产军用IC最大供应商，提供机载、星载、弹载、舰载等计算机系统以及通讯、信安等领域的整体芯片解决方案。中国军用芯片市场规模约为60亿元，而国产化率仅为10%左右，国微电子2014年收入3.16亿元，在国产芯片中占比超过50%。未来随着国产化率的迅速提升，国微电子将驶上军工芯片国产替代的快车道。??军工芯片加速产品战略延伸布局。我们认为国微电子迎来重要的战略方向延伸，即1）产品集成化，SiP将多个芯片和系统集成于一个封装里；2）增加DRAM、DDR等存储器种类；3）向下游系统级模组拓展，打开10倍成长空间，且享受更高的利润率。??民用FPGA国产化替代空间大，可重构器件定义物联网芯片。以FPGA为基础的可重构器件有望成为未来物联网芯片的基本形态。FPGA市场约为50亿美金，Xilinx和Altera垄断90%份额。国微电子FPGA产品已经成功运用在特殊领域，2015年销售额有望超过2亿。国微FPGA民品与国内主要通讯厂商合作，预计产品2015年量产，2016年贡献收入。为缩小与两大巨头的差距，未来在增发助力下，冲击全球前三指日可待。 ??金融、健康卡15年爆发，终端类芯片开始布局。2015年是盼望多年的国产金融IC卡芯片真正爆发之年，公司14年在鹤壁银行、招商银行平安银行等股份制银行有少量出货，最近公司产品又入围中信银行金融IC卡集采目录。目前中国金融IC卡95%以上市场由NXP等国外厂商垄断，在加强国家金融安全的大背景下，国产芯片替代加速趋势已然形成。此外，身份证卡将有20%左右的增长，SIM卡出货由于LTE卡迁移，高端SIM卡的出货量将大幅上涨。居民健康卡在2015年亦将加速成长，在2014年省份覆盖率达到70%的基础之上，2015年开始落地出货，预计比2014年会有3倍左右的成长。终端类芯片也在2015年开始布局，针对传统二代Key，MPOS，个人互联网支付终端已经有相应芯片推出，在生物识别，蓝牙通信方面亦开始储备。预计2015年整个终端类芯片会达到市场20%的份额。??维持“强烈推荐-A”评级，上调目标价到75元。我们维持对公司15/16/17年EPS0.75/1.00/1.30元预测和“强烈推荐-A”评级，上调目标价到75元。??风险因素：军工芯片及模组业务进展低于预期，智能卡业务低于预期。 鄢凡0755-830744<>19yanfan@cmschina>S1090511060002研究助理潘东煦pandx@cmschina>财务数据与估值会计年度201320142015E2016E2017E主营收入(百万元)9201087155720012512同比增长57%18%43%29%26%营业利润(百万元)2<>19274424572757同比增长78%25%55%35%32%净利润(百万元)273304457607791同比增长93%12%50%33%30% 每股收益(元)0.450.500.751.001.30PE127.6114.276.057.343.9PB14.813.311.59.88.2资料来源：公司数据、招商证券-50050100150200May/14Sep/14Dec/14Apr/15(%)同方国芯沪深300 行业研究敬请阅读末页的重要说明Page26附：财务预测表资产负债表单位：百万元201320142015E2016E2017E流动资产16741763214326363290现金9077687759271180交易性投资00000应收票据8296969696应收款项4125097299341176其它应收款1711111111存货2<>19333467587727其他3847658199非流动资产1404172718011879<>1961长期股权投资50000固定资产307316390468550 无形资产240374374374374其他8521037103710371037资产总计307834903<#004699">94545155251流动负债305383437484540短期借款00000应付账款145125176221273预收账款1691114其他159252252252252长期负债421482482482482长期借款00000其他421482482482482负债合计7268659189661021股本303607607607607资本公积金968689689689689留存收益10801321172222452925少数股东权益08888归属于母公司所有者权益23522616301835414221负债及权益合计307834903<#004699">94545155251 现金流量表单位：百万元201320142015E2016E2017E经营活动现金流233253<>197383525净利润274304457605790折旧摊销5170728396财务费用3(0)(16)(16)(20)投资收益10000营运资金变动(95)(121)(304)(280)(329)其它1(0)(11)(10)(12)投资活动现金流(226)(364)(150)(165)(182)资本支出(184)(183)(150)(165)(182)其他投资(42)(180)(0)(0)(0)筹资活动现金流31(27)(39)(66)(90)借款变动(49)(0)000普通股增加6303000资本公积增加1<>19(303)000股利分配(31)(30)(39)(66)(90)其他(15)3000现金净增加额36(137)8151254利润表 单位：百万元201320142015E2016E2017E营业收入9201087155720012512营业成本60665992511651439营业税金及附加6691215营业费用3341536780管理费用78122158<>198237财务费用(20)(<>19)(16)(16)(20)资产减值损失(3)4444公允价值变动收益00000投资收益(1)(0)(0)(0)(0)营业利润2<>19274424572757营业外收入80628197117营业外支出00000利润总额298336505669873所得税2532486483净利润274304457605790少数股东损益1(1)(1)(1)(2)归属于母公司净利润273304457607791EPS（元）0.450.500.751.001.30 主要财务比率201320142015E2016E2017E年成长率营业收入57%18%43%29%26%营业利润78%25%55%35%32%净利润93%12%50%33%30%获利能力毛利率34.1%39.3%40.6%41.8%42.7%净利率29.6%28.0%29.4%30.3%31.5%ROE12.6%12.3%16.2%18.5%20.4%ROIC11.6%11.6%15.2%17.1%18.7%偿债能力资产负债率23.6%24.8%23.3%21.4%<>19.5%净负债比率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%流动比率5.54.64.95.46.1速动比率4.83.73.84.24.7营运能力资产周转率0.30.30.40.50.5存货周转率2.82.42.32.22.2 应收帐款周转率2.52.42.52.42.4应付帐款周转率5.14.96.15.95.8每股资料（元）每股收益0.450.500.751.001.30每股经营现金0.380.420.320.630.87每股净资产3.884.314.975.836.96每股股利0.080.090.140.180.24估值比率PE127.6114.276.057.343.9PB14.813.311.59.88.2EV/EBITDA37.145.170.952.940.3资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|公司跟踪报告 信息技术|电子元器件强烈推荐-A（维持）兴森科技002436.SZ目标估值：36元当前股价：28.<#004699">94元2015年05月28日IC载板和大硅片打开长线空间基础数据上证综指4<#004699">942总股本（万股）49597已上市流通股（万股）32327总市值（亿元）144流通市值（亿元）<#004699">94每股净资产（MRQ）4.3 ROE（TTM）5.5资产负债率31.8%主要股东邱醒亚主要股东持股比例20.49%股价表现%1m6m12m绝对表现2399144相对表现15112资料来源：贝格数据、招商证券相关报告1、《兴森科技（002436）—拐点趋势确认，加入封装龙头俱乐部》2014-04-302、《兴森科技（002436）—增发激 励落定，迎来长线拐点》2014-02-20在军品、FPC等业务高速增长和宜兴工厂盈利改善驱动下，兴森科技15年业绩有望迎来高速增长。公司IC载板项目以及参股的上海新晟大硅片项目，分别瞄准集成电路封装和制造两大环节最核心的两大材料-封装载板和硅片，载板在15年迎来客户突破和量产。在集成电路产业国产化趋势不断加深的大背景下，兴森科技布局的集成电路材料产业亦有望迎来国家或者地方产业投资基金的青睐。??军品、FPC和宜兴项目推动业绩高增长。在传统PCB快板领域，军品和FPC是明星业务，公司切入主要军工科研院所和企业，FPC亦已切入大疆无人机供应链等，此部分业务三年复合增长望达50％。而公司的另一主要项目宜兴公司经历去年亏损和管理层调整后，今年经营已经步入正轨，15年宜兴会推进通讯用背板、集成电路老化板等高附加值产品，通过调整产品结构有效利用产能提升收入和利润率，实现全年盈利，将是宜兴2015年重点。此外，公司的海外公司新增股权并表等，均对公司15年盈利正贡献。 ??IC载板是实现封装材料国产化的核心，替代空间广阔。全球半导体封测材料的市场规模约为200亿美元，其中IC载板需求量为75亿美元左右，是封测材料中规模最大的产品类别。全球IC载板主要由日本的Ibiden、Shinko、NGK，韩国三星电机，台湾景硕、欣兴等公司控制，市占率95%，而A股仅有兴森科技布局此领域。相对于半导体设计、制造、封测而言，半导体材料市场虽然规模较小，但却是核心关键。材料的国产化是集成电路产业国产化的瓶颈所在，拥有巨大的进口替代空间。公司望围绕相关半导体封测环节进行布局。??IC载板和大硅片项目打开公司长线空间。公司前期投入的IC载板初期项目经历2年磨合和亏损，从14年底开始获得客户突破和小批量订单，包括全志、三星、长电、华天、韩系和台系等客户，而海思是公司未来重点潜在客户，公司15年有望有数千万收入，全年力争减亏，奠定后期增长基础。作为芯片封装关键材料，IC载板对于兴森而言并不是短期盈亏，而是长期的战略布局。此外，兴森与新阳联合新傲和张汝京博士成立的大硅片公司上海新升预计4Q15能出12寸硅片样品，1Q16实现量产，目前硅片产能大部分已经被预定。兴森科技参与IC载板和大硅片两大封测和制造材料项目，在国家级称电路产业投资基金开始密集投资，展现对大硅片项目投资兴趣和上海市集成电路产业投资基金重点扶持之下，公司在国内半导体材料领域布局领先。 ??投资建议。我们看好兴森科技2015年盈利能力持续改善，而IC载板/大硅片项目打开公司长线空间，公司未来亦望围绕半导体产业进行深度布局。我们预测15/16/17年EPS为0.4/0.6/0.85元，对应当前股价PE为72/48/34倍，基于公司长期空间，上调目标价至36元，维持强烈推荐-A评级。??风险因素：宜兴项目盈利不及预期，IC载板和大硅片进度不及预期。鄢凡0755-830744<>19yanfan@cmschina>S1090511060002研究助理潘东煦pandx@cmschina> 财务数据与估值会计年度201320142015E2016E2017E主营收入(百万元)13011674217928113613同比增长29%29%30%29%29%营业利润(百万元)1<>19125204307436同比增长-29%5%63%50%42%净利润(百万元)114126200297420同比增长-23%10%59%48%41%每股收益(元)0.230.250.400.600.85PE125.4114.271.648.334.2PB8.88.46.65.95.1资料来源：公司数据、招商证券-50050 100150200May/14Sep/14Dec/14Apr/15(%)兴森科技沪深300行业研究敬请阅读末页的重要说明Page28附：财务预测表资产负债表单位：百万元201320142015E2016E2017E 流动资产6<#004699">94868121316172159现金<#004699">94132256386580交易性投资00000应收票据2139516685应收款项4204846308121044其它应收款23467存货109151<>195249318其他48597698125非流动资产16071748172216991679长期股权投资61176176176176固定资产13701345132713111296无形资产3741403938其他140186179173169资产总计23012616293533163837流动负债653880739843974短期借款332525300300300应付账款268278360459586预收账款810131722其他4566666667长期负债2522222222长期借款90000 其他1622222222负债合计678902761864996股本223223496496496资本公积金886886886886886留存收益51460479210691459少数股东权益00000归属于母公司所有者权益16231714217424512842负债及权益合计23012616293533163837现金流量表单位：百万元201320142015E2016E2017E经营活动现金流135158202249314净利润114126200297420折旧摊销<#004699">94130129126123财务费用142621117投资收益(8)(12)(12)(15)(20)营运资金变动(67)(105)(136)(171)(216)其它(12)(7)000投资活动现金流(256)(226)(103)(103)(103)资本支出(215)(105)(103)(103)(103) 其他投资(41)(121)000筹资活动现金流10810426(16)(17)借款变动139165(226)00普通股增加0027300资本公积增加00000股利分配(39)(50)(13)(20)(30)其他8(11)(9)413现金净增加额(13)35125130<>194利润表单位：百万元201320142015E2016E2017E营业收入13011674217928113613营业成本8741142147518842402营业税金及附加51115<>1924营业费用92111135174217管理费用<>198259332422535财务费用142921117资产减值损失6891011公允价值变动收益00000投资收益812121520营业利润1<>19125204307436 营业外收入914<>192431营业外支出11111利润总额127139222330466所得税1213223246净利润114126200297420少数股东损益00000归属于母公司净利润114126200297420EPS（元）0.230.250.400.600.85主要财务比率201320142015E2016E2017E年成长率营业收入29%29%30%29%29%营业利润-29%5%63%50%42%净利润-23%10%59%48%41%获利能力毛利率32.8%31.8%32.3%33.0%33.5%净利率8.8%7.5%9.2%10.6%11.6%ROE7.1%7.3%9.2%12.1%14.8% ROIC6.1%6.2%8.2%10.4%12.7%偿债能力资产负债率29.5%34.5%25.9%26.1%25.9%净负债比率14.8%20.1%10.2%9.0%7.8%流动比率1.11.01.61.92.2速动比率0.90.81.41.61.9营运能力资产周转率0.60.60.70.80.9存货周转率11.18.88.58.58.5应收帐款周转率3.73.73.93.93.9应付帐款周转率4.04.24.64.64.6每股资料（元）每股收益0.230.250.400.600.85每股经营现金0.270.320.410.500.63每股净资产3.273.464.384.<#004699">945.73每股股利0.100.030.040.060.08估值比率PE125.4114.271.648.334.2 PB8.88.46.65.95.1EV/EBITDA15.011.79.17.25.7资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|公司跟踪报告信息技术|电子元器件强烈推荐-A（首次）长电科技600584.SH目标估值：40元当前股价：26.86元 2015年05月28日半导体封测龙头，整合星科金朋带来业绩弹性基础数据上证综指4<#004699">942总股本（万股）98457已上市流通股（万股）85313总市值（亿元）264流通市值（亿元）229每股净资产（MRQ）3.9ROE（TTM）5.4资产负债率63.1%主要股东江苏新潮科集团有限公司主要股东持股比例14.11%股价表现%1m6m12m绝对表现50141245相对表现4253103 资料来源：贝格数据、招商证券相关报告长电科技是国内收入规模最大的封测公司，13-14年长电营收加速成长，利润率显著改善。14年12月长电联合大基金和中芯国际收购封测巨头星科金朋。2014年星科金朋收入是长电的1.6倍左右，以小博大的并购将使新长电成为全球第四大IC封测供应商。长电和星科金朋如何整合，是未来2年主要看点。??长电科技受益芯片国产化大趋势，业务持续向好。长电科技先进封装在国内布局领先，WLCSP封装芯片应用广泛，特别是与中芯国际合资成立12寸Bumping产线更是直指未来半导体封测最核心的中段技术。公司基板封装与上游Bumping相互配合为海内外主要IC公司封装AP、PA、WiFi等芯片，成长趋势向好。公司传统业务搬迁到滁州宿迁，经历整合阵痛之后，凭借当地的低成本优势，逐步扭亏为盈。长电14年实现收入64.3亿，利润1.57亿， 公司预估15年收入75亿，营业总成本71亿，维持高增长。??星科金朋先进封装领先，高端客户众多。星科金朋近年来虽受泰国洪水、关闭工厂等影响收入下滑面临亏损，但是2014年公司收入降幅和亏损额均较2013年有较明显收窄，亏损2180万美元，4Q14单季已可盈利350万美元。从产品组合先进封装逆势成长2%，占比由2013年的46.9%提升至48.1%，凸显公司在先进封装领域的能力。公司客户涵盖了苹果、高通等全球主流系统/芯片厂商，主流封测技术FC-BGA业内领先，eWLB技术更是独步全球。我们认为在芯片封测产业Foundry和OSAT公司都在争夺中段技术的控制权，而星科金朋的eWLB技术是未来前-中-后段融合的重要方向，公司在此占据先机。星科金朋新加坡、中国工厂开工率维持高水平，虽然韩国工厂上半年搬厂和债务重组费用确认，但15年依然有望实现扭亏。??长电整合星科金朋，双方协同效应明显。预计长电将于今年年中完成对星科金朋的合并，而长电对星科金朋的整合进展顺利。星科金朋面临四大问题：1）管理模式高度集中；2）总部管理人员多，管理费用高；3）负债较重；4）中国市场开发欠缺。星科金朋的客户、技术与长电科技的重叠非常少，互补性达到95%以上，长电充分利用双方的互补优势，从五大方面着手整合：1）改 集中的管理模式为利润中心模式；2）保留星科金朋核心管理、技术团队，清退冗员，降低费用；3）客户资源的交叉共享；4）利用产业政策，争取国内低息融资；5）申请并购奖励、补贴。通过一些列整合，公司希望2016年星科金朋实现盈利，并贡献超过长电50%的利润。??大股东增持，彰显回归信心。长电向大股东新潮集团定增3.3亿元长电股票，收购其持有的长电先进16.188%股权，同时向其定增3.3亿元配套资金。增发完成后，新潮集团持股由14.11%上升到18.38%，彰显其对新长电长期发展的信心。这是新潮集团自10年10月以来第一次增加长电科技股票持有量??首次覆盖，“强烈推荐-A”评级，目标价40元。我们认为长电科技和星科金朋的整合将从2016年开始显现效果，新长电营收成长，按照长电持有星科金朋51%股权计算，利润率改善3-4%的合理水平。我们首次覆盖长电科技，给予公司“强烈推荐-A”评级，目标价40元。当前股价对应2015/16/17年0.38/0.72/1.02元摊薄EPS市盈率分别为71/37/26倍。??风险因素：行业景气低于预期，并购整合进度低于预期。鄢凡0755-830744<>19 yanfan@cmschina>S1090511060002研究助理潘东煦pandx@cmschina>财务数据与估值会计年度201320142015E2016E2017E主营收入(百万元)510264281326620634237<>19同比增长15%26%106%56%15%营业利润(百万元)272<>1949911161724同比增长-118%718%128%124%55%净利润(百万元)111573927441061同比增长7%1309%150%90%43%每股收益(元)0.010.150.380.721.02PE2502.2177.671.037.426.2PB11.47.46.85.74.7 资料来源：公司数据、招商证券-50050100150200250May/14Sep/14Dec/14Apr/15(%)长电科技沪深300 行业研究敬请阅读末页的重要说明Page30附：财务预测表资产负债表单位：百万元201320142015E2016E2017E流动资产247650506846904910686现金8692858290132764178交易性投资00000应收票据352295295295295应收款项571711146722752623其它应收款931313131存货628790170326372992其他47365449534567非流动资产51065852568655465427长期股权投资61201201201201固定资产4059408539<>1937793660无形资产222224224224224 其他7651342134213421342资产总计758310902125321459516113流动负债39385884715584588956短期借款20242205220522052205应付账款7251053226935133985预收账款6052107166<>191其他11282574257425742574长期负债1005997997997997长期借款746640640640640其他258358358358358负债合计4<#004699">94368818152<#004699">94559953股本853985985985985资本公积金10412097209720972097留存收益543687104618052825少数股东权益208257257257257归属于母公司所有者权益24323764412348835903负债及权益合计758310902125321459516113现金流量表 单位：百万元201320142015E2016E2017E经营活动现金流81010498041246<>1917净利润492094619861502折旧摊销598641645620598财务费用18424016014734投资收益40(2)(2)(2)(2)营运资金变动(142)(130)(453)(498)(229)其它8290(8)(6)14投资活动现金流(1145)(1455)(499)(499)(499)资本支出(11<>19)(1<>190)(500)(500)(500)其他投资(26)(264)111筹资活动现金流3<#004699">942475(262)(372)(517)借款变动5981207000普通股增加0131000资本公积增加01057000股利分配(187)(248)(262)(372)(517)其他(18)328000现金净增加额454239843375902利润表单位：百万元201320142015E2016E2017E 营业收入510264281326620634237<>19营业成本409250701092616964<>19<>195营业税金及附加77152326营业费用8387161231266管理费用675805148921372458财务费用17622416014734资产减值损失415151515公允价值变动收益1(2)(2)(2)(2)投资收益(40)2222营业利润272<>1949911161724营业外收入6045505050营业外支出86666利润总额7925854311591768所得税304981174265净利润492094619861502少数股东损益385269241442归属于母公司净利润111573927441061EPS（元）0.010.150.380.721.02主要财务比率 201320142015E2016E2017E年成长率营业收入15%26%106%56%15%营业利润-118%718%128%124%55%净利润7%1309%150%90%43%获利能力毛利率<>19.8%21.1%17.6%17.8%<>19.1%净利率0.2%2.4%3.0%3.6%4.5%ROE0.5%5.1%9.9%16.5%<>19.7%ROIC0.2%2.2%5.2%9.0%11.4%偿债能力资产负债率65.2%63.1%65.0%64.8%61.8%净负债比率39.1%31.1%27.0%23.2%21.0%流动比率0.60.91.01.11.2速动比率0.50.70.70.80.9营运能力资产周转率0.70.71.11.51.5存货周转率6.77.18.87.86.8应收帐款周转率9.610.012.211.09.7 应付帐款周转率5.15.76.65.95.1每股资料（元）每股收益0.010.150.380.721.02每股经营现金0.781.010.781.201.85每股净资产2.353.633.984.715.70每股股利0.020.100.220.470.71估值比率PE2502.2177.671.037.426.2PB11.47.46.85.74.7EV/EBITDA10.19.521.714.811.5资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|公司跟踪报告 信息技术|电子元器件强烈推荐-A（首次）华天科技002185.SZ目标估值：35元当前股价：23.48元2015年05月28日封测产业转移与智能终端微创新驱动长线发展基础数据上证综指4<#004699">942总股本（万股）69703已上市流通股（万股）69674总市值（亿元）164流通市值（亿元）164每股净资产（MRQ）3.5ROE（TTM）12.7 资产负债率39.2%主要股东天水华天微电子股份有限公司主要股东持股比例32.25%股价表现%1m6m12m绝对表现3056144相对表现22-323资料来源：贝格数据、招商证券相关报告华天是中国营收规模第二、盈利能力最强的半导体封装测试公司，公司2015年的主要成长动能来自：1）以智能手机基带/AP为代表的高Pin基板封装市场需求； 2）指纹识别微创新在Android智能终端中渗透率攀升带来的全新增量芯片需求；3）中国图像传感器设计公司的崛起和世界图像传感器巨头后段封测的产业转移。大基金有望在项目层面与公司进行合作。我们首次覆盖华天科技，给予公司“强烈推荐-A”评级，目标价35元。??BGA+QFN+SiP-承接中国智能终端崛起拉动的产业转移。全球智能手机出货增速下滑，但市场容量巨大，中国品牌手机、手机芯片、平板电脑芯片崛起加速主芯片产业链中国化转移，在芯片设计、制造、封装三大领域内，封测将首先受益。华天西安积极布局FC、BGA、QFN等先进封装技术，预计15年产能增加40%，有望承接智能手机/平板电脑主芯片客户封测产业转移。华天昆山亦开建Bumping试验线，为FC提供中段支持，提升服务整合程度。??指纹识别-智能终端微创新带来增量需求。智能手机产业系统性革新趋缓，微创新成为市场亮点，指纹识别成长爆发性最为明确，预计2015年国产智能机指纹识别市场规模将会达到8500万套。华天具备传感器晶片开槽，SiP封装和模组组装三项主要能力，且在开槽和SiP领域领先对手，同时由于指纹识别芯片封装单位设备加工费比CIS封装约高50%左右，WLC部分产能将转移 到指纹识别模组制造，实现充分利用，公司有望在市场爆发期获取领先地位。??图像传感器-新建12寸产线，助力WLP持续取代COB。2015年CIS封装成本、良率、传感器尺寸、晶圆大小等关键因素持续演进推动WLCSP在500万像素CIS中大量使用，800万像素将会成为新的WLCSP与COB分界点。公司主要客户2015年会重塑成长，5000片/月的全球第二条12英寸CIS封装线2Q15开始小批量生产，有望吸引海内外大客户订单转移。??增发20亿，助力三地产业规模提升。华天公告计划增发20亿元人民币，扩大天水、西安、昆山三地产能，项目达产后将为公司贡献约20亿收入和2亿利润，推动公司规模和盈利能力达到更高台阶，公司三地传统封装、高Pin基板封装、晶圆级封装业务布局将更加全面合理。尽管半导体产业基金不太可能参与竞价增发，但后期在项目层面亦有望与公司进行合作。??首次覆盖，“强烈推荐-A”评级，目标价35元。华天指纹识别、CIS、高Pin基板封装等业务成长明确。长期看，有望突破半导体产业固有周期律。我们首次覆盖华天科技，给予公司“强烈推荐-A”评级，目标价35元。目前股价对应2015/16/17年0.63/0.83/1.02元EPS市盈率分别为37/28/23倍。 ??风险因素：行业景气低于预期，新业务拓展低于预期。鄢凡0755-830744<>19yanfan@cmschina>S1090511060002研究助理潘东煦pandx@cmschina>财务数据与估值会计年度201320142015E2016E2017E主营收入(百万元)24473305445956766830同比增长51%35%35%27%20%营业利润(百万元)189282427561697 同比增长140%49%51%32%24%净利润(百万元)<>199298442578714同比增长65%50%48%31%24%每股收益(元)0.290.430.630.831.02PE82.254.937.028.322.9PB9.26.85.85.04.2资料来源：公司数据、招商证券-50050100150May/14Sep/14Dec/14Apr/15(%)华天科技沪深300 行业研究敬请阅读末页的重要说明Page32附：财务预测表资产负债表单位：百万元201320142015E2016E2017E流动资产14151621212828273725现金4744475448121302交易性投资00000应收票据110<>192259330397应收款项412453611778936其它应收款717233036存货283333449571686其他129179241306368非流动资产21442537281528682820 长期股权投资380000固定资产1672<>1913220522702232无形资产162161148136125其他272462462462462资产总计355941584<#004699">94356956545流动负债74712831662<>19092143短期借款51292550550550应付账款44053786711031325预收账款557910其他251448238248258长期负债839351351351351长期借款3<>19157157157157其他520<>194<>194<>194<>194负债合计158616332012226024<#004699">94股本650697697697697资本公积金370689689689689留存收益75610211416<>19052503少数股东权益<>197118129144162归属于母公司所有者权益17762407280232913890 负债及权益合计355941584<#004699">94356956545现金流量表单位：百万元201320142015E2016E2017E经营活动现金流388553742788929净利润<>199298442578714折旧摊销216277325350351财务费用39343027<>19投资收益132222营运资金变动(72)(61)(68)(184)(174)其它(8)4111518投资活动现金流(803)(460)(603)(403)(303)资本支出(528)(600)(603)(403)(303)其他投资(275)139000筹资活动现金流41137(41)(117)(136)借款变动0583800普通股增加047000资本公积增加853<>19000股利分配(29)(47)(47)(88)(116)其他354(340)(32)(29)(21)现金净增加额(4)13098268490 利润表单位：百万元201320142015E2016E2017E营业收入24473305445956766830营业成本<>19202582347844225314营业税金及附加515202531营业费用3642546882管理费用242352446568683财务费用34283027<>19资产减值损失72222公允价值变动收益00000投资收益(13)(2)(2)(2)(2)营业利润189282427561697营业外收入386689114137营业外支出00000利润总额227348516675833所得税26426382101净利润201306453593732少数股东损益28111518归属于母公司净利润<>199298442578714 EPS（元）0.290.430.630.831.02主要财务比率201320142015E2016E2017E年成长率营业收入51%35%35%27%20%营业利润140%49%51%32%24%净利润65%50%48%31%24%获利能力毛利率21.5%21.9%22.0%22.1%22.2%净利率8.1%9.0%9.9%10.2%10.5%ROE11.2%12.4%15.8%17.6%18.4%ROIC8.1%8.5%11.0%12.5%13.2%偿债能力资产负债率44.6%39.3%40.7%39.7%38.1%净负债比率13.7%16.1%14.3%12.4%10.8%流动比率1.91.31.31.51.7速动比率1.51.01.01.21.4营运能力 资产周转率0.70.80.91.01.0存货周转率8.28.48.98.78.5应收帐款周转率6.77.68.48.28.0应付帐款周转率5.05.35.04.54.4每股资料（元）每股收益0.290.430.630.831.02每股经营现金0.560.791.061.131.33每股净资产2.553.454.024.725.58每股股利0.070.070.130.170.20估值比率PE82.254.937.028.322.9PB9.26.85.85.04.2EV/EBITDA15.911.98.87.36.5资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司跟踪报告信息技术|电子元器件强烈推荐-A（首次）通富微电002156.SZ目标估值：30元当前股价：22.2元2015年05月28日三大封测巨头之一，未来布局庞大清晰基础数据上证综指4<#004699">942总股本（万股）74818已上市流通股（万股）64987总市值（亿元）166 流通市值（亿元）144每股净资产（MRQ）3.2ROE（TTM）5.6资产负债率40.7%主要股东南通华达微电子集团有限公司主要股东持股比例32.08%股价表现%1m6m12m绝对表现48151207相对表现416366资料来源：贝格数据、招商证券相关报告 通富微电是中国三大集成电路封测公司之一，公司未来产品布局主要面向智能终端、汽车电子和物联网设备，而苏通、合肥两大产业基地将推动公司长线发展。公司客户结构以欧美IDM和台湾Fabless公司为主，将持续受益于国际IC巨头封测产能向中国转移。大基金有望后续在项目上与公司合作，我们首次覆盖通富微电，预估公司15/16/17年EPS为0.33/0.55/0.77元，给予公司“强烈推荐-A”评级，目标价30元。??主流IDM封测合作伙伴，受益智能终端和汽车电子崛起。通富微电国际客户占比超过70%，世界顶尖半导体IDM公司如德州仪器、意法半导体、英飞凌、富士通等均是公司前五大客户。客户产品遍及智能终端、汽车电子、功率器件等，使得公司成长能够与全球半导体主力应用产品同步。IDM公司持续将后段封测订单外包给专业集成电路封测公司使得通富持续受益于德州仪器、意法半导体封装产能搬迁转移。由于德州仪器、意法半导体、英飞凌等公司在手机业务上抽身较早，且其模拟芯片、IGBT、MCU等产品全球领先，通富因此受益于全球半导体最前沿应用发展带来的机遇，如通富微电汽车电子芯片封装业务在国内几家封测公司中处于领先地位。??凭先进封装技术，进军智能终端主芯片。除了把握顶级IDM客户之外，通富微电亦迅速向国内外顶级Fabless客户延伸。如公司顺应亚洲第一大IC 设计公司联发科技封测供应商中国化趋势，打入后者供应链。2014年联发科成为通富微电第三大客户，营收占比7-8%，而2013年联发科尚不能进入公司前五大客户。预计2015年联发科为通富微电贡献的收入有望翻番。通富亦与国内智能手机芯片设计龙头展讯通讯合作，为后者开发“12寸晶圆CuPillar（28nm）技术”，并实现100%良率。而随着物联网设备的崛起，公司亦积极布局来看SiP和电源模块是两大发展方向。由于28nm之后的技术节点所带来的成本驱动因素逐步减弱和物联网设备对芯片轻薄的需求增强，SiP成为集成电路产业发展的重要驱动引擎。??三厂两中心支撑未来高速发展。通富规划未来每三年收入增长100%，利用9年时间成为世界级封测工厂。通富微电未来将依靠三厂两中心来推动公司发展，三厂是指已经建成的南通崇川生产基地、正在建设的苏通产业园生产基地、规划建设的合肥生产基地；两中芯是拟建的先进系统级封装工艺研发中心和集成电路封装设计及测试服务中心。苏通和合肥的生产基地分别投资80亿元，大投资将收获大回报。大基金尽管没有参与公司增发，但后续在项目上有望与公司进行合作。??投资建议。我们首次覆盖通富微电，预估公司15/16/17年EPS为0.33/0.55/0.77元，给予公司“强烈推荐-A”评级，目标价30元。 ??风险因素：行业景气不及预期，新业务拓展低于预期。鄢凡0755-830744<>19yanfan@cmschina>S1090511060002研究助理潘东煦pandx@cmschina>财务数据与估值会计年度201320142015E2016E2017E主营收入(百万元)17672091282437684976同比增长11%18%35%33%32%营业利润(百万元)3150149288441同比增长164%60%<>199%<#004699">94%53% 净利润(百万元)61121249408573同比增长60%99%106%64%40%每股收益(元)0.080.160.330.550.77PE273.8137.566.740.729.0PB7.47.04.44.03.6资料来源：公司数据、招商证券-50050100150200250 May/14Sep/14Dec/14Apr/15(%)通富微电沪深300行业研究敬请阅读末页的重要说明Page34附：财务预测表资产负债表单位：百万元201320142015E2016E2017E流动资产14001329272232574015现金765561169318912216交易性投资01111应收票据517223039应收款项338401542723954其它应收款1346810 存货250274363477626其他297196127168非流动资产22872626270127672824长期股权投资3213131313固定资产18742318240024712534无形资产7295888277其他309200200200200资产总计36863955542460236838流动负债10571175126314801763短期借款272471550550550应付账款398461558734963预收账款1516212736其他372228135169214长期负债373416416416416长期借款120152152152152其他253263263263263负债合计14301591167918962178股本650650748748748资本公积金10981098228022802280 留存收益50861671610991632少数股东权益00000归属于母公司所有者权益22562364374541284660负债及权益合计36863955542460236838现金流量表单位：百万元201320142015E2016E2017E经营活动现金流309415466631768净利润61121249408573折旧摊销251292328337346财务费用5137<>193(3)投资收益33333营运资金变动(55)(37)(132)(120)(151)其它(2)(1)000投资活动现金流(139)(657)(403)(403)(403)资本支出(1<>19)(664)(403)(403)(403)其他投资(20)6000筹资活动现金流(120)531069(30)(41)借款变动(84)154(41)00普通股增加009800资本公积增加00118200 股利分配(58)(75)(149)(25)(41)其他22(26)(21)(6)0现金净增加额50(189)1132<>198325利润表单位：百万元201320142015E2016E2017E营业收入17672091282437684976营业成本1474169222382<#004699">9433862营业税金及附加057912营业费用79233040管理费用<>194283367471597财务费用4734<>193(3)资产减值损失1116<>192224公允价值变动收益01111投资收益(3)(3)(3)(3)(3)营业利润3150149288441营业外收入4290133170<>199营业外支出25555利润总额71134276452635所得税1013274462 净利润61121249408573少数股东损益00000归属于母公司净利润61121249408573EPS（元）0.080.160.330.550.77主要财务比率201320142015E2016E2017E年成长率营业收入11%18%35%33%32%营业利润164%60%<>199%<#004699">94%53%净利润60%99%106%64%40%获利能力毛利率16.6%<>19.1%20.7%21.9%22.4%净利率3.4%5.8%8.8%10.8%11.5%ROE2.7%5.1%6.7%9.9%12.3%ROIC2.3%2.4%3.4%5.4%7.4%偿债能力资产负债率38.8%40.2%31.0%31.5%31.9%净负债比率17.2%18.8%13.0%11.7%10.3% 流动比率1.31.12.22.22.3速动比率1.10.91.91.91.9营运能力资产周转率0.50.50.50.60.7存货周转率6.26.57.07.07.0应收帐款周转率5.35.76.06.05.9应付帐款周转率4.73.94.44.64.6每股资料（元）每股收益0.080.160.330.550.77每股经营现金0.410.550.620.841.03每股净资产3.023.165.005.526.23每股股利0.100.200.030.050.08估值比率PE273.8137.566.740.729.0PB7.47.04.44.03.6EV/EBITDA<>19.016.812.49.87.8资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|公司跟踪报告原材料|化学制品强烈推荐-A（首次）上海新阳300236.SZ目标估值：75元当前股价：64.7元2015年05月28日大陆半导体化学品龙头，参与投资大硅片基础数据 上证综指4<#004699">942总股本（万股）11491已上市流通股（万股）<#004699">9423总市值（亿元）74流通市值（亿元）61每股净资产（MRQ）7.5ROE（TTM）7.7资产负债率13.2%主要股东SINYANGINDUSTRIES&TRADINGPTELTD主要股东持股比例21.3%股价表现%1m6m12m绝对表现2370113相对表现16-<>19-28资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告上海新阳的传统业务为氟碳涂料、化学品、重型防腐涂料等，其生产的电镀液等电子化学品作为半导体生产过程中的消耗品受益于国产半导体公司的崛起。更为重要的是，上海新阳联合兴森科技、新傲科技和张汝京博士成立的大硅片公司上海新升预计4Q15能出12寸硅片样品，1Q16实现量产，目前硅片产能大部分已经被预定。新升将弥补中国半导体产业最核心原料的缺失。国家大基金有意投资，且新升已经确定入驻临港产业园区集成电路基地，有望受益上海500亿规模的集成电路基金扶持。??大硅片是半导体最核心材料，12寸硅片长期占据主导。全球半导体前段材料的市场容量约为240亿美元，其中占比最高的硅片空间达80亿美元，其中有6成为12寸晶圆。自从智能手机崛起以来，晶片尺寸不断缩小，晶圆从12 寸升级到18寸的经济效应消减，12寸成为绝对主流；而未来随着更加小型和多元的物联网芯片步入舞台，12寸主导地位将更加坚固不可撼动。晶圆尺寸长期停留在12寸，对于后发的中国晶圆材料产业而言是一个绝佳的赶超时机。??硅片主要由日德控制，国产替代空间巨大。目前全球主要硅片供应由日本和德国的几家龙头控制，其中日本信越、三菱住友排名前两位，市占率分别为25%以上，紧随其后德国世创电子材料市占率为15%左右。作为半导体产业最核心的原材料，硅片供应过度集中在一个国家会给整个产业链的供应安全带来隐患，如2011年日本大地震就对信越工厂供应造成了很大影响。要发展自主可控的半导体产业，硅片的国产替代势在必行。??上海新升进展顺利，有望受国家/上海重点投资。上海新升由上海新阳、兴森科技、上海新傲、上海皓芯灯合资成立，主攻12寸大硅片项目，填补国内空白。新晟规划产能180万片/年，满产后收入12.5亿元。以全球12寸硅片约5500万片/年来计算，新晟市占率约为3%。上海新升预计12寸硅片4Q15进入样品阶段，1Q16实现量产，目前硅片产能大部分已经被硅片供应商作为 外协预定。新升已经确定入驻临港产业园区集成电路基地，有望受益上海500亿规模的集成电路基金扶持。此外作为半导体产业设计、制造、封测、设备、材料五大领域中唯一一个尚未受到国家大基金投资半导体材料领域，材料领域最核心的硅片供应商亦有望获得大基金的投资。??投资建议。我们首次覆盖上海新阳，给予公司“强烈推荐-A”评级，目标价75元。我们看好上海新阳在集成电路最核心材料-硅片领域的国产化布局。??风险因素：行业景气低于预期，大硅片项目进度低于预期。鄢凡0755-830744<>19yanfan@cmschina>S1090511060002研究助理潘东煦 pandx@cmschina>财务数据与估值会计年度201320142015E2016E2017E主营收入(百万元)209376508686892同比增长46%80%35%35%30%营业利润(百万元)3076110173241同比增长25%156%44%58%39%净利润(百万元)446899157220同比增长11%54%45%59%40%每股收益(元)0.380.590.861.371.92PE168.3109.075.247.433.8PB9.38.77.96.95.8资料来源：公司数据、招商证券-500 50100150May/14Sep/14Dec/14Apr/15(%)上海新阳沪深300行业研究敬请阅读末页的重要说明Page36附：财务预测表资产负债表单位：百万元201320142015E2016E2017E 流动资产5445<>196057871035现金2181<>19726798交易性投资00000应收票据7187118159207应收款项201239322435566其它应收款21223存货466886116151其他545710非流动资产408522537549561长期股权投资1100100100100固定资产52151171188203无形资产7977726864其他277<>193<>193<>193<>193资产总计9521041114213371596流动负债136166187236293短期借款2020202020应付账款45626993121预收账款681114<>19其他657588109134长期负债2018181818长期借款00000 其他2018181818负债合计157184205254311股本114115115115115资本公积金566584584584584留存收益115156238385589少数股东权益021(1)(3)归属于母公司所有者权益79585593610831287负债及权益合计9521041114213371596现金流量表单位：百万元201320142015E2016E2017E经营活动现金流342262646净利润446899157220折旧摊销815283032财务费用(7)(3)(1)(0)(1)投资收益(1)(0)(7)(21)(43)营运资金变动(10)(55)(112)(138)(160)其它(0)(2)(1)(2)(2)投资活动现金流(69)(1<>19)(43)(43)(43)资本支出(59)(40)(43)(43)(43) 其他投资(9)(79)000筹资活动现金流(7)(5)(10)1228借款变动(384)(13)000普通股增加291000资本公积增加36217000股利分配(9)(11)(18)(10)(16)其他(4)182243现金净增加额(42)(101)(47)(5)31利润表单位：百万元201320142015E2016E2017E营业收入209376508686892营业成本110218275372484营业税金及附加12345营业费用1126283445管理费用625397120156财务费用(7)(3)(1)(0)(1)资产减值损失23455公允价值变动收益00000投资收益1072143营业利润3076110173241 营业外收入213467营业外支出00000利润总额5179114179248所得税612162431净利润446798155218少数股东损益0(1)(1)(2)(2)归属于母公司净利润446899157220EPS（元）0.380.590.861.371.92主要财务比率201320142015E2016E2017E年成长率营业收入46%80%35%35%30%营业利润25%156%44%58%39%净利润11%54%45%59%40%获利能力毛利率47.4%41.9%45.8%45.8%45.8%净利率21.1%18.1%<>19.4%22.9%24.7%ROE5.6%8.0%10.6%14.5%17.1% ROIC2.5%7.1%9.7%13.3%15.7%偿债能力资产负债率16.4%17.6%17.9%<>19.0%<>19.5%净负债比率2.1%1.9%1.8%1.5%1.3%流动比率4.03.13.23.33.5速动比率3.72.72.82.83.0营运能力资产周转率0.20.40.40.50.6存货周转率3.53.83.63.73.6应收帐款周转率1.61.71.81.81.8应付帐款周转率3.74.14.24.64.5每股资料（元）每股收益0.380.590.861.371.92每股经营现金0.290.<>190.050.230.40每股净资产6.927.448.159.4311.20每股股利0.100.150.090.140.<>19估值比率PE168.3109.075.247.433.8 PB9.38.77.96.95.8EV/EBITDA24.98.95.63.82.8资料来源：公司数据、招商证券'