半导体行业企业融资方式分析 56页

'上海交通大学学位论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行分析工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的分析做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名：李晶日期：2008年3月25日 上海交通大学学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权上海交通大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。本学位论文属于：保密□，在年解密后适用本授权书。不保密□。（请在以上方框内打“√”）学位论文作者签名：李晶指导教师签名：费一文日期：2008年3月25日日期：2008年3月25日 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析第１章绪论1.1问题的提出和分析的意义1.1.1分析的背景我国的“十一五”纲要中曾明确提出“把科技进步和创新作为经济社会发展的重要推动力”[文献2]。国务院2000年颁布的《重大科技专项与重大科技基础设施》中，更是提出了“开发高 端电子通用器件和高可信网络化基础软件，信息安全所需芯片和器件等关键技术；开发60纳米至 45纳米高速、低功耗芯片和新型硅集成电路的制造工艺技术，核心集成电路装备技术”的明确目 标[文献3]。可见，今后几年将是我国集成电路产业和微电子科学技术发展的关键时期，并且我 国现已具备发展半导体产业的良好环境。首先，内需潜力巨大。我国在经历了若干年经济高速发展后，不仅成为全球制造业的中心，而且电子产品消费量也居世界首位，而且增长潜力巨大。2001年时，受库存影响全球半导体消费 市场锐降31.6%，而我国半导体市场却逆势增长了29.2%。根据CCIDMRD的统计，1997-2001年我 国大陆集成电路市场综合年增长率为45.5%。如果未来我国经济增长可继续保持稳定水平，则集 成电路消耗量的增长速率在30%以上。（见表1）表1我国半导体市场发展情况Table1SemimarketofChina19992000200120052010 世界半导体市场销售15772082145725495831 （单位：亿美元）增长18.4%31.6%－30%15%18% 我国半导体市场销售547.8975.31126026459824 （单位：亿美元）增长57.7%78%29.2%30%30%文献来源：CCIDMRD第二，我国经济体制改革和产业结构正进行战略性的调整，国家实施科教兴国战略，高新技术产业正大力发展，投融资体系发生重大变革[文献2]，在国务院18号文和21号文件中，都明确 指出要推动我国软件产业和集成电路产业的发展。在中央政策的鼓舞下，不仅北京、上海、深圳 等一级城市率先推出优惠政策，比如建立微电子园区、实行零地价政策、对贷款贴息等；而且武汉、成都这样的二级城市也出台了灵活多样的扶持项目。第三，国际半导体产业结构正进行调整，半导体加工业（Foundry）逐渐兴起，而且从研发 到经营管理都以华裔人才居多。过去该产业集中在台湾的新竹地区，但“现在新竹的容量已无法 满足产业需求，人才短缺、水资源和电力不足、又面临地震威胁”，加上台湾当地政局不稳定，1 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析威胁投资人和经营者的信心[文献5]。在这样的情况下，近水楼台又有着相似教育文化背景的我 国大陆地区成为半导体加工业发展的理想之地。第四，我国拥有良好的人才储备和科研基础，有实力应对这一发展机遇。学术界，全国各大高校都已设立电子学院；产业界，0.25-0.35微米技术已进入大规模生产，更先进的0.13-0.07 微米技术和20-50纳米技术则在分析开发过程中，这也正是我国半导体加工企业试图实现技术突 破的切入点。1.1.2分析的动机和目的我国半导体行业曾经也正面临着很好的发展机遇。从政策引导力量来看，我国“十五”和“十 一五”计划中反复强调要“掌握半导体电路设计、生产的关键技术，提高国内外市场占有率和国 内市场自给率满足国防工业和国家安全对集成电路的需求，形成良性循环的科研、生产体系，赶上发达国家水平”[文献2]。从外部市场环境来看，全球半导体产业正向亚洲地区转移，很多海 外巨头在我国都进行直接、间接投资，带动我国半导体产业发展。基于相对资源优势和大型半导 体企业对经济的带动作用的考虑，我国目前以建立大型先进的半导体加工企业为重点来发展我国半导体产业，目标是通过优化资源配置来形成企业规模效应，提高在国际市场内的竞争实力，以 健全的工艺模块和优质服务来占领市场。但是由于种种原因，我国半导体企业的发展现状并不尽 如人意。一方面，我国半导体企业起步较晚，在核心技术的把握能力和创新技术研发能力上尚不能与 海外半导体企业直接竞争，企业盈利状况不佳导致自有资金不足；另一方面，我国资本市场发展尚未完善，这也使得对资金需求量巨大的半导体企业的发展受制于此。然而，资金和技术双密集 恰恰是半导体企业的一大特征，而且半导体产品更新速度快、周期短、产品销售受宏观经济波动影响明显，因此投资半导体企业的风险较高，但同时，一旦成功半导体企业带给投资人的回报也 非常丰厚。过去，我国政府在半导体企业的发展中起了决定性作用，投入很多资金但产出并不明 显，在今后的发展中，除了依靠政府政策引导和外部环境优势以外，更应通过构建我国半导体产业投融资平台来促进我国半导体企业形成核心竞争能力，比如知识产权、技术实力、规模效应等 等。本文通过对半导体企业融资方式的分析、海外成功经验的借鉴、以与通过对案例企业自成立 至今发展过程各阶段配合发展战略在融资策略的选择和由此对企业发展带来的影响的分析，希望 能够为我国半导体企业的发展提供参考和建议，也为我国半导体产业投融资平台的构建提出一些新的想法。在案例企业的选择上，本文中分析的“中芯国际”公司（SMIC，Semiconductor ManufacturingInternationalCorporation）是我国半导体行业中具有代表性的企业，被冠以 “中国第一芯”的美誉。中芯国际通过快速扩张战略不仅短期内成为我国半导体加工服务行业中的领头养，而且曾创造半导体加工企业发展历史上的多项奇迹——从2000年9月在上海破土动工， 历时13个月就建成8寸晶圆厂并成功投产；用20个月的时间，产能达到每月出产10万片8英寸片， 技术水平与世界潮流基本同步。企业的快速成长主要动力来自于充沛的资金支持，从这个角度，中芯国际的融资策略是成功的，但是在企业的发展过程中也暴露了一些问题，比如公开上市对企 业造成的影响，急速扩张中几度面临资金短缺，也值得同业借鉴。综上，我国半导体企业目前的融资方式尚存在局限性。要建立适合我国半导体企业的投融资平台----通过政府引导、民间资本跟进，进而形成专业化半导体产业投融资平台。既拥有提供充 裕资金的能力，又借此通过市场化操作对企业进行优胜劣汰的筛选，是适合构建我国半导体产业 投融资平台的轨迹。2 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析1.2文章的主要结构绪论企业融资理论回顾我国半导体企业 融资方式分析海外半导体行业融资 经验对我国的启示一个实例分析中国半导体行业构建中国半导体企 融资体系框架业融资体系的措施图1论文分析框架Figure1Frameworkofthethesis3 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析第2章企业融资理论回顾1.1融资结构与企业发展相关性理论1.1.1企业发展战略与融资战略一词本是军事术语，现在已被广泛运用于企业管理的理论和实践中。“运筹于帷幄之中， 决胜于千里之外”刻画了战略对于战事结局的举足轻重的影响作用，这句话套用到商场上一点也不为过。企业的战略制定与管理的目的在于不断提升企业的核心优势或核心竞争力，并最终提升 公司价值。为了提升企业的核心竞争力，必然不断进行技术创新与产品创新。资本运营是企业战略实施的重要方面，融资作为资本活动中的一项当然也是围绕着企业的战 略展开。从企业经营的角度来看，融资可以为企业注入充足的资金、分散经营风险、提高信用， 等等。但这些仅为企业融资的表面目的。事实上，企业作为融资主体进行融资的最终目的在于完成企业每一发展阶段的历史性使命。成功的融资活动应该是围绕着提升企业核心竞争力这点展 开。根据管理大师德鲁克的理论，企业战略决定经营结构，企业使命则是确定战略计划的基础。 由此不难得出，企业作为背负特定使命的融资主体，为了寻求生存、谋求发展以与沿着自身发展轨迹所进行的一系列融资行为，都是在服从企业使命下的当然选择和为更好实现企业使命的必然 举措。企业有明确的使命，才能有明确的战略方向和赢利模式，并取得与投资方平等对话的机会。当企业的使命符合融资运作的要求，就能成功地左右资金的走向，直达“资本跟着使命走”的最 高境界。作为融资运作起点，企业使命可以明确企业发展方向与核心业务，为企业进行资源配置、目标开发以与其他活动提供依据。对出资人而言，往往较为关心自己的投资回报，而一个良好的 使命表述，就能帮助企业实现与内外部环境利益相关者进行有效沟通，并最终赢得其支持。清晰的企业战略和完善的商业模式，是企业成功融资的核心所在。而坚持以企业使命为融资的起点和 终点，则有助于从战略高度统领资本，跳出融资陷阱，在源头上改善资本效率，促进资本增值。传统融资思维不能涵盖所有融资需求，在生产力进化过程中存在的大量融资盲点需要靠融资思维 的创新来完成，而创新的源泉正是深刻理解融资运作的起点和终点。表2行业引力-业务实力举证（GE举证）Table2GEMatrix业务实力强弱优先投资。即大力投资发择优投资。增强竞争能投资发展以增强近整理， 行大展，寻求行业支配地位力，力争行业领先地位。或退出。 业择优投资。保持行业领先识别有前途的业务进行减少投资，逐步退出。 发地位。投资。 展潜力小尽量收回现金，适度投资以维持竞争地位。减少投资，逐步退出。回收投资，与时退出。文献来源：黄丹《战略管理》4 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析通过以上（图2）“行业引力-业务实力”二维坐标系的企业战略分析方法可以看出，如果业 务具有发展潜力，而且企业在该业务上具有较强的竞争优势，则应当集中资金和其他资源以支持 该项业务发展，取得行业领先优势；如果行业具有很大发展潜力但是企业在该行业的竞争优势较弱，则应视具体情况而定，不该盲目通过融资方式投入全部资金和资源；如果行业的发展潜力有 限且企业不具备相应的竞争优势则该选择退出。总之，融资不是漫无目的的行为，是配合企业为 了实现企业发展目标而采取的战略性举措。1.1.2企业融资的过程根据资金来源的不同，企业融资可分为内源融资和外源融资两种。若企业的经营和财务状 况都表现良好，而且企业拥有相当规模的盈余留存时，企业所需要的资金可以通过内部途径解决，这种方式称为内源融资，与之相对的，从企业外部通过一定方式筹集资金被称为是外部融资。内 源融资对企业资本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性的特点，是企业生存和发展都不可缺少的重要组成部分。外源融资是企业吸收其他经济主体的盈余积累，使之转化为自己的 投资过程，它对于企业的资本形成具有高效性、灵活性、大量性和集中性的特点，在企业的不同 发展阶段发挥着不同程度的重要作用。资金盈余方资本市场、现金购买间接证券现金购买直接证券债券市场、货币市场直接融资间接融资银行、保险、信托投资基金、现金（银行存款）银行（银行借款）金融中介资金需求方文献来源：梁莱歆著《高新技术企业融资策略与方法》图2企业直接融资和间接融资的过程Figure2Processofdirectandindirectfinancing根据融资过程中是否借助第三方中介，企业融资可分为直接融资和间接融资。直接融资指资 金需求者直接通过金融市场向社会上的资金盈余单位和个人筹资，过程中不需要金融中介部门。直接融资具有直接性、长期性、不可逆性和流通性特点。直接性指在交易双方中直接建立债权债 务关系，或资金需求者以股权形式直接取得资金；长期性指直接股权融资获取的资金使用期限一般要长于间接融资；不可逆性指采取发行股票形式进行的直接融资，所取得的资金是不需要还本 的，投资者若要进行变现需借助流通市场，与发行人无关；流通性指由于直接融资工具主要是股票和债券，两者都是可以在二级市场流通的。间接融资指通过金融中介机构以公司的名义发行一 种辅助证券，如存单、银行汇票、支票等，以实现资金向盈余方至需求方的转移。由于资金流转 通过了中介机构，因此间接融资具有与直接融资截然相反的特征：间接性、短期性、可逆性和非流通性。[文献11]直接融资和间接融资作为融资的两种方式，其主要区别表现在以下几点：首先，产权关系不同。直接融资中以股权行使取得的资金，投资者享有对企业的最终控制权和财产索取权，企业接受投资者的委托经营其资产，是委托-投资关系；直接融资中以债务形式获取的资金，体现了债权债务关系。而间接融资则是完全的债权债务关系，中介机构，比如银行，5 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析只拥有对企业的相对控制权，即当融资者（企业）不能按照合同履约时，企业控制权才自动转移 到作为债权人的银行手中。其次，资金约束程度不同。直接融资方式对企业的约束程度较小，比如通过股票融资筹集到 的资金，企业可根据自身经营特点和实际需要安排用途，比债务融资所受限制要少；直接融资中的债券融资，一方面企业在发行过程中对债券的数量、价格、利率水平都有较大的主动地位，另 一方面对发行债券筹集的资金，企业也具有较大的自主性，不象银行借款，资金的使用情况要接受银行的严格监督。特别是银行长期借款，由于期限长、风险高，因此除了借款合同的基本内容 外，按照国际惯例银行对借款企业通常要约定一些限制性条款，比如限制企业支付现金红利、限制企业资本支出规模、限制应收账款的转让等多项条款。这些对企业未来的额融资和投资都可能 产生影响。第三，融资风险不同。整体而言，直接融资的财务风险小于间接融资。比如股票，无需还本， 也没有规定必须定期支付股东股利。而借款必须在固定期间内支付固定利息，并且在到期时足额归还本金，如若违约，不仅对企业形象造成影响，更为严重的是可能引发债务纠风诉诸法律，最 终导致企业破产清算。第四，融资成本不同。一般而言，直接融资的成本要高于间接融资。原因在于：1）直接融 资的成本包括两部分，即融资费用和资金使用费用，前者指融资过程中发生的各项费用，比如申 请上市费用、承销费、广告宣传费等，后者指支付给证券投资者的利息、股利，而且一般都会高于银行借款利率。间接融资的过程与手续费较为简单，因此融资费用相对较少，而且通过银行借 款的利息可以在所得税前列支，从而可减少企业实际负担的成本。1.1.3融资方式应配合企业的发展战略（１）企业在不同发展阶段应选择适当的融资手段。根据企业生命周期理论，当处于不同阶段时企业拥有不同的发展任务，对资金需求特征也有 不同，因此企业应根据当时的自身情况和外部市场情况来制定融资决策。同样的，投资人由于不同属性也会表现出不同的偏向性阶段性投资，“风险投资总额中约有50%分布在企业扩展阶段， 25%分布在成熟阶段，只有约20%分布在开发导入阶段，而早期创建起步阶段大约只能获得不到 5%的风险投资”[文献８]。由此可见，企业在不同时期根据资金实际需求量的变化来作出融资 预算，选择融资对象，并确定融资策略，这样既能与时满足资金需要，又不致无谓增加融资成本。在企业创业期可以考虑通过担保或抵押获得银行贷款来解决资金需求量不大的问题；在扩张 拓展阶段要有增量资金跟进，而企业已无更多抵押担保能力而无法获得银行贷款，此时就应与时引入风险投资，推动企业迅速扩张。 （２）时间因素对融资策略的影响。不仅资金本身具有显著的时间价值，企业所处的市场环境、资本市场情况更是瞬息万变，因 此在制定融资策略时，企业还应注意时间因素的影响。比如，一般而言企业取得银行贷款受时间变化影响较小，而更多依赖于企业历史经营数据的呈现，但是企业上市募资受到时间因素的影响 很大－－从开始筹备、申报到真正上市发行，过程中至少需要一两年时间，在此期间，行业周期性表现、宏观经济波动、资本市场热点轮动，种种因素都会干扰企业上市行为的实施和募资规模 的实现。除了公开上市以外，风险投资对时间因素也十分敏感，这主要是由于风险投资决策通常会经过一定时间的项目分析和内部评估，才会到真正资金落实到位，而且，风险投资的退出方式 以上市套现为主，因此十分看重市场时机的选择。6 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析1.2企业融资的基本理论1.2.1融资结构理论（１）早期融资结构理论1952年，大卫·杜兰特在《企业债务和股东权益成本趋势和计量问题》的论文中系统地总 结了资本结构的三种理论：净收益理论、净经营收益理论和传统理论。首先，净收益理论。该理论是对企业净收益进行资本化得出企业的价值，认为债务资本与权益资本成本不随企业资本结构的变化而改变，且债务资本的成本低于权益资本，因此，负债融资 可以降低企业的加权平均资本成本，企业总价值随债务资本在资本结构中的增加而增加，企业的最优资本结构是100%的负债。其次，净经营收益理论。该理论认为企业财务杠杆的变化对企业总价值没有影响，无论怎样改变其负债率，加权平均资本成本率总是固定的。它假设总资本成本不受资本结构变化的影 响，是固定不变的，同时负债成本率也是固定不变的。在市场将公司的总价值资本化的情况下，负债资金所得到的益处正好被权益资本比率的增加而抵消。因此，任何负债比率下，权益资本 比率与负债资本比率加权平均数保持不变。投资者仍以原来的固定加权平均成本率来衡量企业 的净营业收入，企业的总价值没有变化。第三，传统理论。它是介于净收益理论和净经营收益理论两个极端理论之间的一种折衷理论， 它认为适度的负债经营并不会明显地增加企业负债和权益资本的风险，所以企业权益资本收益率 和负债利率在一定范围内是相对稳定的。但当企业负债超过一定比例时，由于风险明显增大，企业的负债和权益资本的成本就会上升，从而企业加权平均资本成本率就会增加，因此企业确实存在一个可以使市场价值达到最大的最优资本结构。这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来获 得。传统资本结构理论主要通过负债对资本成本的影响，来决定最优资本结构的。它忽略了许 多影响企业资本结构的其他因素，是一种朴素而不成熟的理论，缺乏行为意义和实证，在经济理 论界没有得到认可和进一步发展分析，同时对实际的资本结构决策指导作用不大。 （２）现代融资结构理论首先，MM理论。MM理论是由莫迪里亚尼FrancoModigliani和米勒MertoMiller于1958 年在《资本成本公司财务和投资理论》（TheCostofCapital,CorporationFinanceandthe TheoryofInvestment）中提出的该理论，被认为是现代资本结构的开端和最有影响的资本结构 理论。他们两人分别于1985年和1990年获得诺贝尔经济学奖。[文献30]MM理论，包括无公司 税的MM理论和有公司税的MM理论，它们都具有以下基本假设：第一，无交易成本；第二，个人 和公司的借贷利率相同。无公司税的MM理论的结论是：资本结构不影响企业价值和资本成本。 有公司税的MM理论的结论是:负债会因为税赋节约而增加企业价值,负债越多,企业价值越大,权 益资本的所有者获得的收益也越大。所以企业的最佳资本结构应为100%负债。平衡理论。根据MM理论，由于债务融资的利息抵税收益的存在，企业固然可以通过增加负债比例而增加其市场价值，但随着企业负债率的上升，企业财务风险也在增加，即企业陷入财务亏空的概率也在增加，甚至最终导致破产，并由此带来危机成本和次优决策成本，这些都会使企 业市场价值下降。正是这种作用抑制了企业追求无限免税优惠的欲望，使企业融资结构呈现出一 定的分布。权衡理论其主要观点认为：企业最优资本结构就是在负债利息免税利益与破产成本现值之间进行权衡。（３）新资本结构理论7 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析现代资本结构理论几乎放松了MM定理的所有假设，但充分信息假定除外。实际上，公司管理者所掌握的信息与投资者所掌握的信息是不对称的，真正了解公司经营情况的是公司的内部经理人员，而外部投资者只是根据公司输出的信息(如公司收益表、资产负债表、现金流量表等财 务资料)来判断公司的经营情况和发展前景。因此，在公司经理和投资者之间就投资问题和公司 价值存在着不对称信息的博弈问题。一般说来，企业的内部经理人员比外部投资者拥有更多的信息，因此他能在博弈中具有更多的信息优势。在信息分布非对称时，信息弱势一方就会运用多种 手段去获利，而信息优势一方则会通过自己所拥有的有利信息去获利。企业的负债比率就是一种 内部信息传递给市场的信号工具，于是根据非对称信息理论产生了一系列的模型主要又分三类：1）债务比例传递模型，2）内部持股比例传递模型，3）传递投资信号模型。这些模型均建立在 管理者和投资者关于企业真实信息或投资机会信息不对称的基础之上。资本结构的不同，所传递 的信息是不同的，经营者选择合适的资本结构，来增强正面信号而避免负面的信号。非对称信息理论的结论是企业应该首先依靠内部融资，然后求助于外部融资，在外部融资 中先发行债券，直到债券增发引起企业陷入财务亏空的概率达到危险区时，才最后发行股票。这一结论与国外的许多实际调查结果有很多一致的地方。（见下表3）表3非金融的公司资金来源与使用Table3Sourcesanduseofcapitalbynon-financeenterprises19961997199819992000资本支出87.6%81%89.1%80.4%86.6% 净营运资本和其他支出12.4%19%10.9%19.6%13.4% 总投资额（％）100%100%100%100%100% 总投资额（十亿美元）7558808721,1161,162 内部现金流89.5%82.7%85.7%72.1%76.7% 资金缺口10.5%17.3%14.3%27.9%23.3% 股票发行净额-9.2%-13%-30.6%-12.9%-14.3% 债务净增额19.7%30.3%45%40.8%37.6%文献来源：BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem,DivisionofResearchandStatistics,FlowoffundsAccountsTableF.102forNonfarm,NonfinancialCorporateBusiness源自信息不对称的优序融资理论（PeckingOrderTheory）认为:正由于信息不对称的存在， 经理人比外部投资者更清楚公司的前景、风险和价值，因此企业融资呈现一种等级次序。”企业 管理层制定的任何一种经营决策，比如派息分红、回购股票、发行债权，等等，是企业经营者对公司未来发展的预期都，可对公司股价走势带来很大影响，比如分红被普遍投资人解读为是经营 者对企业未来发展充满信心的信号，同时，企业应以各种借口避免发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资。优序融资理论认为企业应首选内部资金融资，即通过将企业实现的利润 转投出去来实现未来经营发展项目；在尽力维持一贯红利政策的前提下，公司应使自己的红利发放率与投资机会相适应；在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外部融资以解决其部分融资 需要，而且会从发行风险较低的证券开始，则债权优先于股票。1.2.2半导体企业融资特征分析相比其他行业，半导体是一个年轻的行业，其诞生可追溯到20世纪50年代，但其发展呈几 何级跃升态势，并且带动了全球数字经济潮流的到来。作为资本密集型产业，半导体企业的融资 能力很大程度上决定企业成功与否。纵观国内外半导体企业，被普遍采用的融资方式可概括为以下几种：一是未上市前的私募融资，二是银行贷款，三是公开上市融资，四是公开发行信托和企8 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析业债。作为一个首先诞生在海外的产业，半导体企业在国际化资本市场环境内的接受程度很高，比如Intel、Motorola等企业都曾通过公开上市为投资人创造几十倍投资回报的神话，在高利益的驱动下，也在美国硅谷地区带动起一批专注半导体企业的创投基金，而且这些成功的企业甚至有能力通过自由资本组建关注本行业投资机会的投资部门，比如IntelCapital、TSMCCapital 都取得很大成功；从我国的经验来看，有着海外归国创办背景的半导体企业基本都会追随海外的 经验，国内半导体企业虽然也想通过上市来获得长期发展的资金，但是由于种种原因，发展现状并不理想。通过上文对融资理论的回顾并结合半导体行业的特性——技术新、专业程度高，进入壁垒高。 现代经济理论中提出的信息不对称理论在半导体企业的融资活动中体现的尤为突出。半导体企业高风险、高回报的投资特征既吸引了掌握技术的专业人士、也吸引了不懂技术但期望通过半导体 企业获得高额回报的投资人。通常资本家会委托掌握专业技能的职业经理人来代为管理企业，但 懂得技术的企业创始人和经营者往往追求实现更大理想，因此在企业发展过程中双方面会产生观点不相一致的时候，比如Motorola就曾迫于董事会压力，将下属的半导体设计部门拆分后独立 上市。通过融资理论来分析这一现象，有以下几方面理论根据：（１）代理成本。股东希望企业时时刻刻能能实现股东利益最大化为目标，但是经营者，尤其是半导体企业的创始人会基于对产业前景的展望把发展轨迹订的更长些，希望实现企业能长期 利益最大化进而舍弃近期利益，有时甚至由于与股东想法不一致做出对股东利益不相符的决策， 代理成本由此产生。所有者可具体分为权益和债务两类，债券融资和股权融资都存在代理成本。通常，债权人处 于保护自身利益的角度出发，在借出资金的时候会通过协议的方式，对公司的经营活动进行某些 限制，这样可能约束企业经营活动，而为了保证这些限制被真正贯彻执行，债权人又可以通过各种形式来监督企业活动，这样又增加了企业成本。股权融资代理成本表现在增发引入的新股东和 老股东之间产生的利益冲突，由于增发定价牵涉很多因素，其中企业管理层掌握的信息和定价中 所扮演的角色远远多过原有股东，因此，老股东常常会认为自己的利益在增发中被牺牲，由此产生矛盾，也导致代理成本上升。[文献30,p141-145]（２）最优资本结构。半导体企业通过长期借款、发行长期债券、或者取得长期应付款等方式从银行、公众或者其他方筹集的资金可供长期使用，称为长期债务资本。权益资本也就是资产 负债表中所有者权益部分，包括公司的注册资本、留存收益、股票融资与其它增加所有者权益的项目。由于不同的资金来源会产生不同的资本成本，比如发行普通股产生的发行费用、股利支付 等；向银行借款产生的利息费用等等。不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突与财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和 股东权益保持合理比例，而且兼顾债券融资和股权融资的代理成本，形成一个最优的资本结构，不但是股东和债权人的共同目标，也是企业治理过程中在寻求利润增长点的之外最迫切关注的问 题。（３）控制权理论。根据公司法，企业属于代表股东和债权人的所有者所有，并受到董事会 间管，企业管理者受董事会委派代为管理企业日常事物，但是半导体企业的一大特色就是企业管 理层与企业所有者就控制权的争论相比起其他行业更为激烈。就像上文对半导体企业职业经理人和所有人特征的描述，由于是一手创设，半导体企业创始 人或管理人在感情上容易将企业当做自己的孩子，而没有把自己摆在职业经理人的角色定位上， 因此制定融资决策时容易认为自己的想法就可代表企业所有者，从而导致分歧，并使得企业价值无形中受到伤害。在实际操作中，股东在半导体企业中的控制作用较其他行业也要略显单薄，这 也是由于信息不对称所导致的。从管理层控制权的角度分析，最安全的办法是用内部资本进行投 资，其次是债券融资，最后才是股票融资。9 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析第3章我国半导体企业融资方式分析1.1发展我国半导体产业的重要性随着半导体技术在各个领域的广泛应用，科学技术水平和经济增长得到很大推动。世界各国 都把集成电路产业作为战略性产业来对待，甚至成为衡量一个国家技术、经济发展和国防实力的 重要标志。为此各国竞相投入大量的人力、物力和资金，促进其发展。我国也不例外，不仅出台 各种优惠政策，集中有限资金大力发展我国半导体产业，并积极推动传统产业的信息化改造。 根据历史经验，半导体产业呈现很强的波动性，这种调整不仅仅受全球经济波动影响，也由半导体市场自身的产能利用率和库存情况所导致。最近一次全球范围内半导体产业调整从20001 年受全球经济衰退的影响开始（半导体市场当年萎缩32％），历时一年半从2002年下半年开始随 着终端产品应用市场需求上涨而逐渐恢复。图3集成电路产业链Figure3SemiIndustryChain正是这次半导体产业周期调整给我国半导体产业的提供了发展契机。当2000年初全球半导体产业步入低谷时，很多企业纷纷寻求节约成本的方式，于是产业开始向亚洲地区转移，带动我国的半导体产业在2000年以后的发展。目前半导体产业在我国的布局已经比较完整，虽然尚未达到 均衡。根据赛迪网统计，2007年1-6月份我国半导体产业的收入构成为：IC封装测试收入占54% 达到327.84亿人民币，同比增长36.1%；IC制造产值占30%为184亿人民币，同比增长34.3%；IC 设计的产值为95亿，占比16%；按照数量计算，我国目前拥有400多家芯片设计公司、100条封装 测试线、1条12英寸生产线和10条8英寸生产线[文献1]；按照产值计算，我国半导体产业增长的 主要动力来自于芯片制造和封装测试。经过多年发展我国半导体产业虽已具规模，但技术上仍落后于日本、美国等发达国家水平。以最关键的半导体制造技术而言，国际领先的工艺已经达到45纳米，但我国最先进的量产水平仅 仅达到90纳米。从全球市场格局看，我国半导体企业主要还是提供了低成本产品输出的角色。要 继续发展我国半导体产业、实现企业核心竞争力仍是一项长期任务；另一方面，大型半导体企业对各地方经济的拉动效应显著（见表4）。因此，大力发展半导体产业必将是我国经济发展的重要组成部分。10 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析表4大型半导体项目５年内带动的经济指标Table4Economicindexesthatcomefromlarge-scalesemiprojectsin5years项目类别总投资（亿美元）年营业额（亿美元）员工数量（名） 150ｍｍ1－231000 200ｍｍ6－883000 配套封装测试厂0.5－135000 支持20个设计中心148000资料来源：马启元，《建立中国的半导体产业投融资平台》1.2半导体企业资金需求特征硅片由氧化、淀积、离子注入或 蒸发形成新的薄膜或膜层用掩模版重复 曝光20-30次刻蚀测试和封装图4半导体加工工艺框架Figure4FrameofICprocesses从以上半导体制造流程图和加工工艺图(图4)中，可以发现半导体以设计为起始点，经过多 道生产工艺直到芯片生成后，还必须经过道道检测和最后封装测试环节才算完成整个产品。期间 的生产工艺复杂、各个环节专业程度很高，正式这一大行业特性决定了半导体企业具有以下特征：（１）资本和技术双密集型。半导体企业以技术创新为核心，通过对新资源、新技术的运用 形成技术优势甚至是垄断地位，同时半导体企业对先进的设备仪器耗资巨大，创新的设计必须通 过先进设备才能转化为产品。（２）高投入性。半导体企业不仅在产品分析和开发阶段需要投入较多资金，将研发成果转 换成最终产品时对设备的投入资本也很高。与其他企业相比，半导体企业在企业存续期间总要维11 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析持相当大的投入以维持创新动力，其中包括新技术的研发、样品试制、实验性生产（PilotRun）、生产流程的重组或改良等等。（３）高风险性。由于半导体企业是以创新力为企业核心价值的本质，对于新技术的研发不 仅需要大量的人力、物力、财力和时间，而且大多数处于科学前沿，从技术的开发实施到产品的 推广，都存在很多难以预料的不确定因素。即使研制成功，若错失市场推广时机，或是为竞争对 手捷足先登，都将为企业带来损失。（４）高收益性。芯片的成功研发已经带动电子科技革命。每每新产品的成功问世不仅有利 于降低生产成本，而且拥有广泛的国际国内市场潜力，而且在科技创新方面不遗余力的投入可获 取相对竞争者的竞争优势，形成一定程度的垄断优势和由此产生的巨大经济利益。因此巨大的经 济效益潜力是高科技企业的一大特征，中芯国际也不例外。基于产业特征和经营需求，除了其他行业开办企业所需要的基本开支以外，半导体企业还需要将大量的资金投入分析开发费用和专利使用权的购买：研发费用（ResearchAndDevelopment） 指的是企业投入在新产品、新技术分析与开发过程中的资金，由于半导体研发活动覆盖了基础 分析、应用分析和开发分析，所以研发费用实际上包括了根据市场需求分析得出的研发方向产 生、技术方案的形成与分析过程、为解决批量生产而存在的工艺技术问题、降低成本过程中所 耗费的资金。研发费用又可分为内部研发费用和外部研发费用。内部研发费用指企业自主研发活动产生的费用，外部研发费用指企业为获取某项技术向外部机构支付的费用；技术专利（IP） 购买费用，主要技术性无形资产，包括专利使用权、非专利发明、专业软件工具，等等。 由于半导体产业的属性和半导体企业经营特征，因此在资金需求方面表现以下特色：（１）资金需求量巨大且经营风险高。仅建设一条12英寸生产线就需要投资20亿美元，一 旦建成后产能得不到满足或者技术发展趋势改变可能导致投资零回报。（２）长期投资回报高。根据美国、日本、台湾等地的经验，投资半导体产业从长线投资上可获得丰厚的回报。如美国投资芯片IDM（曾成功投资Intel）回报率最高曾为1000倍；美国半 导体行业的市盈率为26，超过标准普尔500平均水平；半导体产业目前净利润率为17%，投资回 报率为15%，均超过标普500；从下表（表5）中也可看出美国半导体行业的投资回报率要超出 国内房地产和汽车制造行业。表5：2005年美国股市三个工业行业的指数比较Table5Year2005USStockIndexComparison行业市盈率净利润投资回报率 半导体2617％15% 房地产3719.7％2.6% 汽车制造142.7％3.7% S&P5002114％12%资料来源：ETradeFinancial（３）半导体企业融资多元化、市场化。半导体企业的投资回报期通常都较长，因此需要多 渠道筹集资金，形成多元化的融资体系。在该体系中，各条渠道随着经济环境的变化发挥作用很不同的作用。服务企业对资金的需求量格外巨大，在发展初期，由于经营业绩尚未显现因此更多 依赖政府支持，企业获得成功后要继续做大做强还是需要大规模资金的支持，这时很多民间资本 都会跟进，比如机构投资人、风险投资人、商业银行等等。（４）在半导体企业发展过程中表现为融资组合化。根据上文对半导体企业的生命周期过程中经营状况的分析，可分成以下几个阶段：在风险较大的初创过程中，即企业的创始期，应当实 施有效的组合，这样有助于分散风险，而且有助于降低企业融资成本和债务负担，实务中，由于 企业融资渠道较窄，一般依赖内部资源和风险基金的投入，并辅之以适当的政府政策性融资；在12 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析企业进入成长期后仅靠风险基金提供的风险资本将远远不够，企业可以通过法相债券、股票等直 接融资渠道以与银行贷款等简介融资渠道筹措资金，帮助企业成长；当企业不如成熟期，经营和 收益都将产生很强的扩张能力，使企业财务实力不断增强，融资压力减轻。1.3影响半导体企业融资决策的主要因素1.3.1配合生命周期各阶段的经营决策正如融资理论中提到的----企业在不同成长阶段肩负着不同使命、面临不同经营问题，因此 各个阶段的融资手段必须配合着企业当时的战略任务才能彰显其功效。半导体企业面对产品周期 短、技术更新快的产业特色，因此生命周期曲线较其他较其他行业表现为波动性更大，在各个阶段面临的主要问题简述如下：初创期成长期成熟期稳定/衰退期战略产品定位、研发导入建立企业知名度、扩大销售，争取扩大企业规模，稳定并提高盈利水寻找新产品突破点经营状况创业激情高，资本实力弱，产品品种少，生产规模小，盈利水平差。风险资本要求获利离场；产品毛利高但销售规模小，竞争者开始加入企业创造力减退，需通过扩充产能来应对竞争加剧，盈利能力趋缓。需通过内控稳定利润水平，面临新产品更新需求，创业团队面临。融资任务争取各种资源将技术转化为产品需大量资金实现规模化生产，并用于营销费用充分利用产业上下游资源，控制成本，提高盈利用内部资金、或外部融资投入新产品研发图5半导体企业各发展阶段面对的主要经营问题和融资任务Figure5Operationandfinancingtasksinthelifestagesmetbysemienterprieses13 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析总结上表，在半导体企业的初创期应更多关注经营风险，降低财务风险，适合通过权益性融 资建立稳固的财务基础；在半导体企业成长期，若遭遇早期风险投资人要求获得利益并离场，就必须通过外部融资来补充资本，由于此时半导体产品与市场反应已见雏形因此新投资人相对风险 较小，在这一阶段最理想的模式是能够吸引到新的权益类投资人，并通过合理定价来平衡新老股东间的利益，但很多半导体企业在这一阶段选择匆忙上市；在成熟期，企业经营状况稳定、治理 结构也相对完善，可以采取相对激进的筹资战略为后续新产品研发做准备，在保持合理资本结构的前提下采用债务融资；最后的稳定或衰退期其实是基于投资人对企业未来发展的战略，如果采 取保守态度那么可以维持现有经营，理性判断继续经营对股东的回报和风险；如果对新市场看好 则可以通过自有资金投入、或外部融资的方式进一步发展。1.3.2融资成本融资成本是半导体企业取得资金所要付出的代价，是制定融资决策时的重要依据，分为以下几方面：（１）内源融资的成本。在不考虑税收的条件下，企业内部融资成本实际上是一种机会成本。 即如果企业的内部留存盈利不进行投资，则可以转作其他用途，如分配给股东、存入银行、购买国债或转借给其他企业等等。因此，它的成本是资本市场所要求的税后利润率，这种税后利润率 既可能是向股东支付的股息率，也可能是资本市场的利率。由于内源融资仅是公司内部资金的划拨，不涉与其他的费用成本，因此内源融资的成本是最低的。可是我国半导体企业由于盈利能力 普遍不理想，因此实施内源融资的案例几乎没有。（２）权益性融资成本，主要有筹集投入资本的成本、优先股成本、普通股成本等。权益资 本无需抵押、质押和担保，公司股本返还、股息支出压力小，增强了公司抗风险的能力，通过上市还提升公司的信誉。若能吸引拥有特定资源的战略投资者，还可通过利用战略投资者的管理优 势、市场渠道优势、政府关系优势、以与技术优势产生协同效应，迅速壮大自身实力。债务资本的筹资风险较高。权益资本是公司的永久性资本，公司清算前无需偿还，而债务资本不仅要支付 固定的利息，而且还要按约定的条件还本，对公司是一项固定的财务负担。一旦出现经营风险而无法清偿到期债务时，公司将面临较大的财务危机甚至破产。当然，股权融资也存在其相对不利 的劣势，这主要体现在控制权层面。股权融资最大的风险就在于股份稀释可能失去公司的控制权、一部分收益权，甚至发生在公司战略和经营目标、经营手法上与新股东有重大分歧而导致公司经 营困难，以至分裂。权益融资对我国半导体企业有着显著优势，对设计类企业而言由于很难获得银行贷款因此股 权融资是唯一容易实现的融资方式，除了去年上市的展讯科技以外成功案例很少；对于规模较大的半导体加工企业而言，股权融资是获得长期发展资本的最重要来源，而且我国资本市场上市融 资的成本较低，可以提供被半导体企业融资良好的平台。（３）债务融资成本，主要有银行长期借款成本和债券融资成本。一般而言，债务资本的成 本较低，并且公司要从税前利润中支付债务利息因而产生税盾作用：当税前利润增长时，每一元利润所负担的固定资本成本就会减少，从而使普通股的每股收益以更快的速度增长；反之，息税 前利润减少时，每一元利润所负担的固定资本成本就会相应增加，从而导致普通股的每股收益以更快的速度下降。在负债经营的公司中，当公司在资产收益率超过负债融资的成本时增加负债可 获得正向财务杠杆收益，反之则会加重亏损，增加财务风险。由于我国半导体企业基本都享受政府提供的税收优惠，因此即使债务融资也不能利用财务杠 杆，而且由于企业净现金流不佳，更使得我国半导体企业出于对偿付能力的考虑而持谨慎态度。这在第3.5小节中有具体阐述。14 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析1.3.3融资风险企业融资风险，又称财务风险，指企业融资结构的不同而影响企业支付本息能力的风险。影 响企业融资风险的主要因素有：资金供求变化、利率水平变化、企业获利能力的变化、企业财务杠杆的利用程度。由于收益与风险一般成正比，因此，对于半导体企业而言，融资风险又有一定 的特殊性：（１）技术开发的不确定。由于新技术研发需要投入大量设备，耗费资本昂贵、时间周期长， 而企业的经营回报已是很难与巨大的资本支出持平，增加了融资难度。（２）市场风险。企业的创新产品是否能为市场接受并产生经济效益，这点具有很大的不确 定性，一旦投入不能收回，企业将面临很重的财务压力。（３）科学技术知识的时效性。半导体企业的收益往往依赖某些先进技术、工艺的专利保护， 但专利的垄断性和排他性具有时间效力，一旦专利超过保护期将变成公共技术，威胁企业的盈利 水平，增加成本和财务管理风险。1.3.4企业控制权由于信息不对称性显著，半导体企业在企业控制权的问题上表现的尤为敏感，而融资方式的选择恰恰对公司治理结构具有非常重要的影响。通常，股权融资引致的治理结构为“干预型治理”，即投资者通过董事会来选择、监督经营者，或者通过市场上股票的买卖构成对管理层的间接约束；而与债权融资方式相联系的治理结构具有“目标型治理”的特点，企业必须定期向债权人支付一个 数额确定的报酬，而当企业不能履行其支付义务时，债权人对企业的特定资产或现金流量具有所 有权。3.3.5资本市场环境资本市场环境直接决定企业可选择的融资手段和由此产生的融资成本。在规范的融资机制 下，资金市场融资渠道多，风险小，融资效率高；融资市场规范的的法律、法规对企业的监管力度也够大，能够起到防范风险的作用。广义或完整的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场 和股票市场。如果资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本 结构。从现实情况来看，我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。在股票市场和国债市场迅速发 展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展，而且企业债券发行市场的计划管理色彩很浓，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到了相 当程度的限制。像在台湾地区半导体加工企业普遍采用发行企业债来融资的方式在我国企业身上就无法适用。目前，我国半导体企业尚不能做到用灵活的融资手法在资本市场尚融资，但是相信 随着我国资本市场的完善、尤其在创业板推出后，这样的情况会得到改善。15 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析1.4我国半导体行业融资方式分析1.4.1我国半导体行业发展现状分析我国拥有巨大的半导体消费市场，根据普华永道的统计中国半导体消费在全世界所占的比例正逐年上升（见图6）。2003年全球半导体消费1,660亿美金2003worldwidesemiconductorconsumption:US$166billionRestoftheworld,20.10%Americas,19.40%Europe,19.40% Japan,23.40%China,17.70%2004年全球半导体消费2,130亿美金2004worldwidesemiconductorconsumption:US$213billionRestoftheworld,22.50%Americas,3.%Europe,18.50%Japan,21.50%China,19.60%资料来源:CCID,CSIA,2005图6全球半导体市场份额Figure6WorldwideSemiconductorMarketbyRegion我国半导体元器件消费市场的一大特征是出口占比例很大，即元器件在中国组装成成品后再用于出口。但近些年来随着半导体消费总量的增加半导体内需市场也正扩容。据统计，2003年16 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析我国半导体消费总量为122亿美金，其中出口部分为196亿（66.3%）；2004年全国半导体消费 总量上升至418亿美金，其中出口部分为250亿美金（60.3%），这正是由于我国内需扩大而导致 了相应出口比例的下降。伴随着消费市场的扩大，我国半导体生产商的业务量也呈跳跃增长。2004 年全球半导体制造产量增加200%达到22亿美金，同时我国的半导体制造行业也实现销售额翻番 的业绩。但是我国半导体产品的供应商曾被外国厂商长期占据，据统计，2004年时排名前60位 供应商中无一是中国厂商。根据中国半导体行业协会的统计，我国半导体产业的构成如下：根据产业链划分，50%为封 装测试厂，31%是芯片制造厂，其他设计类企业占19%；根据地理区域分布，占比58%的３８家企 业分布在长三角地区，环渤海地区有10家，珠江三角洲地区8家，西部地区5家，其他地区3 家。从企业性质来看，占我国半导体产业比重最重的芯片制造和封装测试企业明显呈现外商独资、中外合资企业较多，而且在经营管理方面外方明显掌握技术优势和管理主导地位。巨大的市场容量和增长潜力且大部分市场份额为外籍厂商所占据的现状，正是摆在我国半导体制造厂商面前的机遇和挑战。表6和表7分别列出了我国销售额最大的8家晶圆加工厂和2005年中国十大半导体封装测试工厂。表6中国八大晶圆加工厂（2003-2004）Table6Top8China’sfabhouses(2003-2004)排名公司名称销售额(亿元人民币)2003年2004年变化（％）1中芯国际29.0580.71177.8% 2上海华虹-NEC15.6126.7971.6% 3合舰科技020－ 4先进半导体7.8411.4746.3% 5上海宏力半导体09.68－ 6无锡华润上华半导体3.56.4383.7% 7ShanghaiBCD03.94－ Semiconductor8上海贝岭半导体2.842.92.1%资料来源:PriceWaterHouseCoopers“China’sImpactontheSemiconductorIndustry”(2005)17 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析表7中国十大半导体封装测试企业(2005年)Table7Top10ICPackingandTestingHouseofChina,2005排名企业名称销售额 （亿元人民币）1飞思卡尔半导体64.62 2威讯联合半导体29.27 3深圳赛意法微电子有限公司21.74 4英特尔产品（上海）18.21 5南通富士通微电子16.62 6英飞凌科技（苏州）有限公司15.95 7瑞萨半导体（北京）有限公司13.92 8瑞萨半导体（苏州）有限公司11.31 9江苏长电科技股份有限公司10.79 10三星电子（苏州）半导体9.83资料来源:赛迪顾问整体而言，由我国半导体企业产品已涉与越来越广泛电子产品种类，从技术复杂的CPU/DSP 到已被普遍使用的IC卡，从概念性的数字电视(DTV)到多媒体产品、手机，以与信息安全等领域， 我国企业出产的芯片逐步迈入了国际主流技术，而且也具有自主知识产权的保护[文献10]。但是 比较全球半导体企业的技术水平，尤其在高端技术方面我国企业仍远远落后于世界先进水平。表8我国主要芯片制造企业与生产能力Table8China’smainfabmanufacturersandthecapacity公司名称硅片尺寸生产能力（英寸）（片/月）中国华晶电子集团公司4-515k512k66k华越微电子有限公司4-520k 上海贝岭股份有限公司415k 上海先进半导体制造有限公司512k 66k首钢NEC电子有限公司68k 上海华虹NEC电子有限公司820k 杭州友旺电子有限公司418k 南科微电子有限公司620k 中芯国际集成电路制造有限公司842k 摩托罗拉（中国）电子有限公司824k 上海宏力半导体制造有限公司850k资料来源：《中国集成电路》2002年第11期18 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析就芯片制造企业而言：从工艺尺寸的角度（Geometry），我国目前的技术水平基本与世界持 平：我国在大于0.4微米工艺上有26%-29%的产能，全球范围内该数值为31%－32%。但在小于0.4 微米到大于0.16微米的工艺方面，则仅有16%的产能供给能力，低于全球22%的水平。但是，根 据专业机构估计，当我国半导体加工企业将设备充分使用后，在小于0.4微米到大于0.16微米的工 艺方面，我国企业的产能可以提高到39%；从Wafer尺寸的角度，我国企业的产能也基本紧跟国 际水平，但在先进的12英寸（300mm）的wafer制造上，我国企业的产能仅有14%，远远落后于 国际24%的水平（详见表9）。就芯片测试封装企业而言则外资领导局面更明显，比如飞思卡尔、瑞萨在我国设立的封装测 试厂无论在规模还是技术水平上都居于主导地位，我国企业则由于资金限制在技术上依然停留在DIP、SOP、QFP等中低端领域。表9中国同世界晶圆加工企业的平均生产能力比较(2004年)Table9ComparisonofCurrentWaferFabCapacity,2004中国全球Capacity%Capacity% 合计748.810962.8 工艺尺寸（Geometry）>=0.7µm148.2202232.020 <0.7to>=0.4µm46.261202.211 <0.4to>=0.3µm69.79881.68 <0.3to>=0.2µm18.03992.59<0.2to>=0.16µm30.04497.15 <0.16to>=0.12µm293.0392097.619>=0.7µm120.0163009.728NA23.8350.1Wafer尺寸>=4"73.410634.76 5"47.16832.97 6"185.3252712.925 8"398.0535237.348 12"45.061545.014资料来源:WorldFabWatch,20051.4.2我国半导体行业融资特征分析我国半导体企业的大规模发展主要集中在90年代后期开始的若干年内，中芯国际、宏力、华 虹－NEC、华润上华等大型半导体加工企业都是在那段时期兴建起来。可把这些企业主要分成几 大类型：第一类，响应政策由海外华人投资依托我国各级政府支持获得资金来源，以中芯国际为代表；第二类，外商为到我国投资建立的中外合资企业，比如华虹－NEC、飞利浦，资金来源主 要是投资当地产业区牵线的银行贷款，再依赖外方提供技术、管理，产品也主要是为外资方服务 以出口为主；第三类，由于台湾地区产能饱和或者出于成本等因素的考虑，从台湾企业分割出一部分生产线到国内生产，比如和舰科技的背后就是台湾联合电子，还有SINOMOS基本也是把UMC 在台湾陈旧的生产线搬到大陆，生产简单的产品就近提供客户；第四类，国内的企业，由以前的 半导体分析所衍生出的创业型企业，在拿到科技部的专项资金后组建而成，以设计类和小规模生19 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析产制造企业为主。纵观上述四大类企业中，目前发展最好的是第一类也就是中芯国际，虽然中芯 国际至今未能摘掉亏损企业的帽子，但是即便是在举步艰难境地下还是能够想方设法筹集到资金进行产能扩张，2005年至今全球新建的13条12寸半导体生产厂中，台湾地区拥有10座，大陆地区 拥有的２座都在中芯国际的名下。在下文的案例分析中会对中心国际的融资方式进行详细分析。 与之形成鲜明对比的是第四类企业，由于种种原因这些企业有的因未经过理性规划产能低下而停 产，有的在把注册资本花完后就消失了，基本没有形成代表企业。我国过去这波半导体投资热潮主要由政策指引力量加上外商投资热所带动起来的，但是没有 吸引国内风险投资资金或各式民间资本投资界跟进，因此半导体产业的发展现状不像房产、汽车 等拥有大批成功民营企业。至今半导体行业在我国始终是不受关注的产业，只有政府辛苦支撑和 产业内存量资本的活动。究其原因是我国至今没有形成半导体产业投融资平台，政府引导后民间 资本不跟进，造成这一局面的原因有以下几方面：（１）国内风险投资缺位。风险投资为国外半导体产业发展所做的贡献不言而喻，英特尔就是最佳例子。但尽管从上世纪80年代开始在政府要求下我国探索建立风险投资机制，1985年9月 成立了第一家风险投资公司-中国新技术创业投资公司。此后，各地主要是各级地方政府领导下 陆续建立了一批类似机构比如各色产业投资公司，但这些企业、机构还是以寻找项目、牵线搭桥， 或者以提供担保帮助企业获得信贷为主，即没有能力市场化募集风险投资资本，也没有按照风险 投资方式运作，更像是一个政府职能机构。随着外国投资基金理念向我国的渗透和各类专业人士的促使，我国风险投资在2000年开始发展迅猛，但在运作机制和监管层面还是存在一些问题： 第一，资金的进出壁垒高。由于外汇管制，海外资金即使非常看好国内的风投业务但还是对 退出机制有疑虑，而国内保险资金、养老基金进入风险投资业有诸多法规限制，而且还缺乏活跃 的产权交易市场；第二，由于我国现实情况使得在实务操作中对风险的顾虑很高。企业发展的不 同阶段表现不同投资收益和风险组合，通常，在半导体企业创业期或更早种子期时风险投资的预期年报酬率为80%以上，成长期则降为30%-40%，这时海外风投已基本不考虑参与，但是我国的风 险投资主要集中在企业成熟期，这样已经违背了风险投资的意义，更偏重形式主义；第三，我国 风险投资的政策法规不健全，除了《公司法》中有所涉与没有针对风险投资的专业法律法规，这 样的后果就是在本节开始时分析的四类半导体企业中第四类企业昙花一现的状况，既浪费社会资 源又耽误我国本土半导体企业发展。（２）我国资本市场环境不“亲”半导体行业。放眼全球，在高科技产业发达的国家地区其资本市场中半导体企业也活跃，比如美国的纳斯达克交易市场，费城半导体指数，象Intel、TI 等公司是计入标普500的指标类股；在日本和韩国，知名企业Toshiba、LG等也都是指数成分股； 我国台湾地区的股票市场无论主板还是OTC上更是充满了各类大大小小的半导体企业；而形成截 然相反局面的是我国证券市场发展火爆，但上市的半导体企业个数少、交易量低的局面。这一方 面是由于我国半导体企业历史表现不佳挫败国内投资者信心，另一方面也是我国证券市场相对半 导体企业现状而言进入门槛过高。后者有待短期内得到改善――根据证监会主席尚福林在全国证券期货监管工作会议上指出，2008年将加快推出创业板，力争多层次市场体系建设取得突破。完 善制度体系与配套规则。相信创业板将为创投资本的退出提供便利的通道，同时也会令我国主板 市场对高科技板块的估值水平产生一定拉升效应。（３）台湾地区投资资金流失。台湾地区在半导体发展的成就有目共睹，而且与之配合的半导体投融资服务也健全，愿意投资到大陆的资金充沛，但是2002后由于政治原因，台湾当局严格 限制半导体产业在大陆的各种投资对我国半导体产业的发展是一大损失，直到2006年以后该政策 才有所放松。（４）没有提供我国半导体行业的租赁服务。租赁业务在我国医疗设备和重工业行业都已经 是成熟服务项目，唯独在非常需要通过租赁降低企业资本项目支出的半导体行业缺失。按照租赁业务模式可分为经营租赁和融资租赁，前者是由出租人向承租企业提供租赁设备，并提供设备维 修保养和人员培训等服务性业务，通常目的是为了获取使用设备的权利；后者是由租赁公司按照 承租企业的要求融资购买设备，并在合同规定的较长期限内提供给承租企业使用的信用性业务， 20 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析主要目的是能在使用昂贵设备同时维持企业最优资本结构水平。由于我国尚没有专业生产半导体 设备的企业，因此提供经营租赁的模式短期内不可行；但是融资租赁是具备可行性和发展潜力的 一项新兴业务，中芯国际率先采用的创新融资租赁模式对其发展就很有帮助。融资租赁比长期贷款、发行股票债券所受的限制少，而且财务风险也较低。通过融资租赁， 半导体企业能够获得需要的机器设备而且获取时间周期一般要比先筹措现金再购置设备短，通过 在合约期内分期支付租金可适当降低不能偿付的风险，租金费用又可在所得税前扣除，帮助半导体企业享受税收优惠；当合约期期满后，半导体企业可以协议价格购买下租赁设备，设备的所有 权也转移给企业，通过租物的手段达到了融资的目的。因此，发展半导体设备融资租赁业务对我 国半导体企业发展是必要、必须的。我国至今没有形成半导体产业投融资平台对我国半导体企业造成的后果是严重的，直接表现 在目前普遍面临融资困难的局面：（１）地方政府资金对半导体企业的投资热情正下降。尽管“十 五”和“十一五”中都将建设我国半导体产业作为发展新经济的重要组成部分，但是由于目前半导体企业投资回报不佳的事实，使得很多地方政府不再向新进入的企业提供过去的支持政策（比 如银行贴息）。政府资金的流失对半导体企业而言损失惨重。（２）海外投资基金正日趋谨慎。在高科技泡沫破灭后，海外基金在投资标的的选择上非常谨慎，对于“不熟、不懂”的中国本地企 业宁可不投，转而保守投资，选择行业内排名第一的企业并接受相对苛刻的投资条款；这对于我国目前许多开发区和政府投资部门在筛选投资项目时的先决条件、甚至唯一条件就是外方资金必 须先到位的状况而言，无疑是雪上加霜。1.5我国半导体企业融资方式分析按照在产业链的位置，我国半导体企业中设计企业的个数最多，这主要是由于半导体设计企 业的投入小、容易实现所导致，比如中国龙芯、珠海炬力、展讯、中星微电子等公司，虽然设计能力远远不能与Intel、AMD等公司竞争，但是由于定位在标准化产品，避开了“红海”战场， 因此基本可实现自主盈利发展。这里主要讨论的是对资金量耗费巨大、又在半导体产业中占据显 著地位、在我国经济发展中占比例较重的半导体制造和封装、测试类企业。可以说发展这类企业 我国是比较有优势的，比如基础设施条件较好、廉价的人力成本、充沛的人才储备等等。目前， 这类企业的融资方式主要表现为以下几方面：（1）在外商直接投资带动下发展。随着半导体供应链向我国延生，Intel,TI,瑞萨、三星、台机电这些国际半导体巨头早已在我国布局，据不完全统计，过去５年投资我国的外资半导体企业投资额超过200亿美元。英特尔在上海建立奔腾4芯片的封测厂、又在大连斥资25亿美金建设65 纳米生产线；IBM投资24.8亿元人民币在上海外高桥建成有机芯片封装生产基地。这些外商投 资对我国半导体产业的发展起到带动作用。除了上文提到的我国1995-2000年中随着外资步伐大 量兴建的半导体加工厂以外，封装测试厂的发展也追随该发展趋势：Intel和IBM在我国投资封测 厂吸引了其他客户将封测订单转下到国内，这带给我国半导体封装测试厂发展契机，比如南通富士通在把握这一机会，吸引大客户订单，因此成功俘获了外资基金投资扩充产能，并且在经营状况改善后于去年在我国A股成功上市。（２）利用海外基金和政府投资协力为大型半导体加工厂的启动资金。这一方式更多地被拥有海外创始人背景的半导体企业所采用。比如中芯国际的张汝京、宏力半导体的王文洋，由于之前都有在海外成功运作半导体企业的资历背景，因此回国创业可成功吸引海外基金注资——香港湛思基金在2003在宏力半导体的注资4500万美元、2004年透过和黄和长江实业追加的9000万美元。政府投资则主要通过两种方式体现：第一，各种形式的退税：《鼓励软件产业和集成电路发展的若干政策》中指出2010年以前IC产业增值税退税率11%；2002年《关于进一步鼓励软件产业与集成电路产业发展的税收政策》、《软件产业与集成电路产业促进条例》中追加增值税退税率21 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析至14%；其他的还包括“集成电路企业的税后利润直接投资于本企业增加注册资本，或进行生产 性再投资的，按40%退还再投资部分已缴企业所得税”；第二，国资委企业股权投资：华虹NEC 作为我国“909工程”的主要企业，从1997年筹建到1999年进入二期工程，建设费用几乎都来自 政府；我国第二大封装测试厂，华天科技的第二大股东盈富泰克创业投资有限公司是受信息产业部委托并管理国家电子信息产业发展基金，2004年注资1500万进入华天科技；华虹NEC的大股东 华虹集团属于中央与上海的大型国企；上海贝岭由华虹集团控股；中芯国际的背后也有张江集团 的身影，等等。（3）半导体制造企业达到一定的产能利用率后可凭借正的经营性现金流向国内银团贷款。除了下文案例分析中中芯国际多次获得国内国际银团贷款的实例以外，宏力半导体也曾在其首条8英寸生产线产能利用率达60%时成功向中国工商银行、中国建设银行与浦东发展银行以项目贷款 的方式低息融资8.3亿美元（年利率为1.8%）。根据华虹-NEC的经验，除了每年政府的拨款以 外，利用正的经营性现金流向国内银团贷款也是其维持企业经营的重要资金来源。（4）产业内相关企业的参股投资。这一点从去年年底刚在A股上市的国内第二大半导体封 装测试企业——华天科技的股东名册里可见一斑：除了投资公司排名第四、第五、第八、和第十 的都是半导体企业，涵盖设计和芯片制造企业，也都是华天科技的现有客户，术语战略投资人。他们的战略参股对华天科技的意义不仅在于注资、也在于未来产能提高的预期；华天科技同这些 半导体企业的参股，也意味着这些企业出产的芯片在封装测试环节能得到华天科技的全力支持，不仅在生产出货等运作环节，还包括价格，这对这些企业的利润水平带来直接贡献。但是，值得 注意的是产业链内企业的关联投资也会带来一定的副作用，尤其在半导体产业进入周期波动的谷 底时表现为风险尤其高。表10华天科技十大股东（截至:2007-10-26） Table10Top10shareholderofHuaTianTech(2007-10-26)─────────────────────────────────────大股东名称持股数(万股)占总股数增减情况股本性质─────────────────────────────────────1.天水华天微电子股份有限公司6500.0050.00%新进境内法人股 2.盈富泰克创业投资有限公司1500.0011.54%新进境内法人股 3.上海盛宇企业投资有限公司1490.0011.46%新进境内法人股 4.杭州友旺电子有限公司1000.007.69%新进境内法人股 5.杭州士兰微电子股份有限公司1000.007.69%新进境内法人股 6.上海遐略投资咨询有限公司660.005.08%新进境内法人股 7.杨国忠500.003.85%新进个人股 8.葛志刚150.001.15%新进个人股 9.无锡源生创业投资有限责任公司100.000.77%新进境内法人股1.上海贝岭股份有限公司100.000.77%新进境内法人股 总计13000.00100.00%----─────────────────────────────────────资料来源：大智慧（5）产业低谷期反而应更加速发展。宏力半导体从2000年开始建设规划，但受到全球半导 体产业调整的影响放缓了建设进度，直到2003年才正式投产；与之截然相反的是中芯国际，从 2000年筹建经过13各月就正式投产，即使是在产业低谷时中芯国际亦得以用各种方式筹资，继 而加速扩张步伐，因此在2000年初全球半导体低谷期，中芯国际反而是以较低的成本完成基础 建设和生产线全国范围内布局，从此牢牢稳固中国半导体加工第一的位置，而且跻身全球排名第三。22 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析综合我国半导体制造加工企业中规模较大、发展较好的企业，基本都在企业发展的各个阶段 使用上述的融资方式。1.6我国半导体企业采取较高债权融资比例的特征等级次序理论（peckingordertheory）中阐述企业在无法优先利用内源融资的情况下，使用外源融资时应首先考虑发行债权，其次是混合型债券如可转换债券，最后才是发行新股票。从表11中可看出我国半导体企业在融资结构上普遍采用保守的借贷比例，这是合理的，在此基础上还应该适当扩大股权融资比例。理由如下：（1）从税收因素角度，我国半导体企业应保持较低的负债率。因为我国对半导体企业基本 都有免征或减征税收的优惠，“如五免五减半”、“经营期在十年以上的企业从获利年起，第一 年和第二年免征所得税，第三年至第八年减半征收所得税”、“按规定减免所得税期满后凡当年企业出口产品产值达到当年产值70%以上的，经税务部门审查核定，减按10%的税率征收所得税” 等等，另外各省市地区也对区域内的半导体企业也会有税收优惠政策。这样负债的一大优势---- 税盾作用就得不到体现。利用不到财务杠杆，当然借贷融资的动机就会降低。（2）从企业经营的角度，股权融资比债权融资更适合我国半导体企业。由于半导体企业需 较长的投入期、对资金的占用量大，而且我国半导体企业获利能力普遍不佳、现金流净值并不充 裕，银行贷款有到期必须还本付息的特征，这对盈利不稳定的半导体企业来说并不容易实现，而且出于对未来偿债能力的估计，一旦无力偿还债务，半导体企业的破产风险很高。（3）从对担保品作价的角度，真正需要银行贷款的企业却很难获得贷款。在半导体设计企 业的资产中，研发技术、知识产权所占的比例较高，但是这些在我国尚不能作为抵押品获得贷款， 这些中小规模的设计企业恰恰是最渴望获得银行贷款的企业，与之相反的是那些拥有大型设备、厂房的半导体加工企业，他们通常都是银行的黄金客户，但是事实上这些企业由于有政府扶持的 背景，因此往往较容易获得低息贷款。（4）公开发行市场愿意接纳半导体企业。由于半导体企业是首先在海外诞生然后才慢慢在 我国得到发展的一个行业，而国外半导体企业在公开发行市场都有过很多成功的案例，因此，尽 管我国资本市场对高科技企业的热情度不高，但是国外更广泛的资本市场上对半导体企业还是有很多机会的。就我国资本市场而言，一方面股权融资的成本较低，另一方面现正推行创业板市场， 因此我国半导体企业更应该向着股权融资方向努力。当然，随着我国证券市场的日益完善，政府会改变关于分红的政策、并推行更公开和严格的会计制度，这样长期来看，有利于半导体企业 治理结构的完善和规范经营。（5）投资人对投资回报的期望值。前面分析过，半导体企业创设期的投资人中有一大类是风险投资人，唯有股票市场为实现他们高风险、高收益的投资理念、弥补他们对投资半导体企业的顾虑，这样才能鼓励我国民间资本加入半导体企业投资人的行列，完善我国半导体产业投融资 平台的建设。23 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析表11国内代表性半导体企业资产偿债指标Table11FinancialRatiosformainChinaICcompanies企业名称财务指标2006-12-312005-12-312004-12-31 士兰微资产负债率(%)54.9347.3943.19 流动比率(%)0.881.051.73速动比率(%)0.500.631.16华天科技资产负债率(%)55.9856.1756.36 流动比率(%)1.040.870.81速动比率(%)0.800.700.70长电科技资产负债率(%)69.3767.3867.47流动比率(%)0.450.510.44 速动比率(%)0.320.390.33资料来源：大智慧24 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析第4章海外半导体行业融资经验对我国的启示1.1海外半导体行业的融资方式分析半导体行业涵盖设计类、制造类、封装类和设备服务公司。整体而言，该行业在美国的发展 水平最为领先，其次是日本，再次是中国台湾地区。当然各个地区的发展侧重点略有不同，比 如台湾还是以加工制造为主，与我国大陆地区的情况比较想像。半导体技术诞生在硅谷，目前全球顶尖的半导体技术还是掌握在美国企业，象英特尔、德州 仪器等都是以设计、制造、封装为一体的垂直式大型半导体企业，这也与美国拥有发达健全的半导体产业投融资平台息息相关。除了健全的风险投资体系以外，美国联邦政府提供不超过9000万美元的优惠贷款投资于高科技企业发展和技术改造，而且公开资本市场也提供半导体企业充裕的融资渠道。根据花旗银行2006年报告，全美共有3000多家各类半导体公司，其中Nasdaq 上市公司107家，市值7225亿美元，平均每家市值683亿美元，上市的半导体设备公司59家， 平均市值31.3亿美元。全美的800多家风险投资公司中有近三分之一落户在硅谷附近，有一半 以上投资过半导体企业，在2001年科技泡沫前该数字则更为惊人。除了风险投资以外，各类商 业银行有专门投资中小型半导体企业的商业贷款项目，或提供过桥融资等服务。日本的电子产品在全球市场都占有举足轻重的地位，主要是得益于其先进的设计理念和在半 导体元器件高品质生产能力。就日本国内半导体产业来看，最成功的是各类设计类企业，虽然日 本政府也曾一度特别强调自主研发、自主制造，使用日本自己的芯片，拥有日本人自己的半导体公司，而且在政府资金的支持下曾兴建15个芯片制造厂，但是目前生存下来能和台机电、联点 并驾齐驱的几乎没有，反而是诞生一批先进半导体设备制造公司，比如Toshiba，瑞萨，而且也 成功开展起半导体设备租赁业务。我国台湾地区的半导体产业起始于60年代，在80年代得以快速发展，90年代开始在全球市场份额中占据重要位置至今。台湾半导体产业的崛起主要得益于前期外资投入，之后由政府引导加民间资本跟进模式的成功。在70年代初，台湾经济受工业生产滞缓影响下停滞发展，于是台 湾政府积极吸引外商投资，德州仪器、飞利浦等都在台湾设厂，开展导体封装和测试业务，经过 十年的发展，台湾本土人才已基本掌握半导体后道工艺，但这些相对工艺简单，而且对自然资源耗费严重。为了使半导体企业能逐渐向技术密集方向转移，台湾政府在1974年成立电子工业研 究中心（工研院电子工业分析所前身），在经济部直接领导下开展半导体制造，引入CMOS技术和 掩膜制版技术，开始半导体加工自主技术研发活动。1980年从工研院电子工业分析所衍生成立 联华电子公司，是台湾地区第一家IC制造商，七年之后又衍生了另一家，也就是现在赫赫有名 的台机电（TSMC），由于台机电当时坚持要投产罕见的6英寸技术，因此被迫从联华电子公司中 剥离出来。TSMC最初的股东只有两名，一个是台湾政府一个是创始人，后来恰恰得益于当时大 胆采用世界范围内领先的６英寸技术，因此TSMC在电子产品便携化潮流里获得了巨大的成功。 1990年以后，全球半导体经济飞跃发展，台湾地区的芯片加工厂也借着这股东风开始大规模投 资８英寸晶圆制造，在熟练技术和合理成本优势下，几乎将全球的晶圆加工业务都揽下，不仅从此改变全球半导体制造格局，而且带动台湾地区半导体产业的蓬勃发展，爆炸式获利模式吸引了 更多各类半导体企业加入其中，还有专门投资半导体企业的创投基金也开始出现。发展至今，台湾地区的风投公司对半导体企业的投入累计已超过50亿美元，台湾的主板证券市场和OTC板都 吸引了很多半导体企业。上述地区的半导体企业所普遍采用的融资方式主要有以下几类：25 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析（１）风险投资。风险投资是伴随着高科技产业首先诞生于美国的一种新兴的投资品种，主 要是当企业尚且没有表现良好成长性，但通过分析认为其技术或产品市场具有很大发展潜力，因 此在企业尚且亏损、急需巨额资金的阶段就投入资金，期望在企业技术成果商品化过程中获得高 额投资回报的一种投资行为。通常风险投资的投资标的是中小规模民营企业或相关项目，投资周 期较长，一般在三至七年。风险投资的方式主要是权益性投资，即以资本金换取企业股权，通常 占股比例较少，风险投资家除了给出资金支持外，通常还会亲自参与企业管理，并提供一切对企 业有帮助的资源，尤其是贡献其在资本市场的资源。风险投资追求高风险、高回报，通常期望高额回报离场，主要的退出方式有IPO首次公开上市）、企业转售、企业被收购或破产清算。 美国的风险投资产业发展至今已具相当成熟规模，而且有专门针对投资高科技Start-up公 司《小企业投资法案》（通过于1958年），为其风险投资发展提供了重要法律依据，也促使美国 大多数投资银行都介入到风险投资行业，风险投资公司的资金来源还包括个人与富有家庭、企业和金融机构等等。美国从事风险投资的机构共500多家，较大规模的有KPCB，NEA，DFJ，IVP等， 风险投资额近1000多亿美元，是促使90年代美国科技经济快速增长的重要力量。 （２）公开上市。通过公开上市，公司股票通过在二级市场自由买卖增加了流动性，而且公司经营状况通过市场价值在资本市场得到体现，有助于企业制定激励和投资决策，比如用股票期 权来奖励员工和高管。上市也可增加公司的知名度，有益于销售推广也可以拓宽融资渠道比如收购兼并（M&A），降低借贷成本。此外，公开上市令企业受到更严格的监管，运作更规范、信息更 多透明度。概括如下：Ａ）上市公司有义务披露各种重要信息，甚至是一些敏感信息；Ｂ）接受 更为严格的监督，证监会和各种监管部门的监督；Ｃ）上市导致增加股东的人数与公司股本总量，从而导致老股东的股权被稀释，削弱原有股东的控制权；Ｄ）为迎合外部投资者企业面临维持成 长方式与短期偏好的压力；Ｅ）股价波动的干扰，是管理层对股价的波动比较敏感，由于市场并 非是强势有效市场，股价波动有时并不能准确反应公司的经营情况，这种波动干扰了上市公司的正常经营决策，比如投资到受市场追捧的业务中——网络；F）上市发行费用成本要高于其他融资方式，而且没有避税的好处。表12美国首次公开发行股票的主要步骤Table12IPOprocedureinUS１．公司制定主承销商（Bookrunner）和/或副承销商，成立承销辛迪加（Syndicate）。２．于承销商协商确定承销差价（中等规模一般７％）和绿鞋期权（一般为１５％）３．向证券交易委员会进行发行注册登记，印发招股说明书草案。４．安排路演，向潜在投资者展开发行的营销攻势，主承销商将意向认购量登记造册。５．证券交易委员会批准发行注册，公司和承销商达成发行价格。６．承销商分发股票。７．交易开始，承销商或者从市场回购股票，或者利用绿鞋期权来弥补自己手中股票的缺额。８．主承销商维护股票的市场流动性，提供公司分析报告。来源：梁莱歆《高新技术企业融资策略与方法》经济科学出版社（３）租赁经营。租赁活动的历史源远流长，现代租赁业务则以50年代诞生在美国的融资 租赁业务为标志，由于承租人可享受到资金融通与机器设备使用权于一体的服务模式，使得这种 租赁方式得到迅速发展，租赁标的以新技术和高价值设备为主要对象，而且多是长期租赁。60年代，美国联邦政府、州政府先后放宽了对银行的严格管制，银行进入租赁业。70年代， 租赁在西方国家迅速蔓延，并在80年代进入成熟期。90年代初期，虽然全球经济出现过严重衰 退，但租赁业务仍以平均11.5%的速度增长。早在1993年的《世界租赁年报》就统计显示，租 赁己经成为资本市场上仅次于银行贷款的第二大融资方式［文献29］。2003年，该报统计显示全 球租赁总额达4616亿美元，美国、日本、德国分别以2040亿美元、621亿美元、398亿美元位26 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析居前三名，而我国仅为22亿美元。美国有各类租赁公司3000余家，包括卡特彼勒、GECapital、 IBM国际租赁这些致命企业。1.2海外经验带给我国半导体企业融资方式的启示通过上文对海外先进半导体行业融资情况经验的介绍，结合我国目前服务半导体行业的各类 资金渠道现况和半导体企业过去融资方式的分析，我国半导体行业未来可尝试以下融资方式来加 速发展：1.2.1构建半导体产业投融资平台，利用政府资源为“种子资金”半导体产业在台湾和美国的成功经验已经论证了半导体产业化的重要性，即政府对半导体产 业政策的支持并加强半导体融资平台的战略扶持方面的重要性。产业集聚所产生的效应就像磁 铁，能把人才、资金、技术这三大半导体产业发展的关键因素吸引到一起。台湾地区的半导体产 业以制造为中心，继而带动涉与、封装测试和其他外围产业的繁荣。与此同时，根据统计，在半导体资本支出占营业额的比重上，台湾一直是全球平均值的几倍，1990-2000年之间，全球平均 值为20％至30％，而台湾地区资本投资的比重由20％跃升至100％，全球著名的半导体企业几乎 都在台湾投资，唯恐落后。随着资本投入的贡献，规模效应得到施展，台湾地区半导体产品成本在全球极具竞争优势，愈加促进其欣欣向荣的发展。我国至今未形成自己的半导体产业核心，既有设计、也有生产加工和封装测试，但无论是技术还是成本都略逊一筹。不过凭借我国制造成本低的优势，发展半导体加工业务是最容易在短期 内获取成功的，再由此带动上下游产业形成具备规模与效益的我国半导体产业。要使得我国半导体产业长期健康发展，则必须凭借半导体投融资平台的资源对半导体企业提 供资本投入，而构建这样的投融资平台需要政府扮演领导人的角色：第一，半导体企业的起步阶段对资金需求量非常大，需要政府引导和民间资本跟进的资金支持；第二，继续鼓励外资进入， 用领先的半导体企业带动该产业在我国的发展；第三，鼓励国内半导体企业产业内整合，充分利 用资源，建立有竞争力的产业联盟；第四，为我国半导体企业制定创新融资条件，比如资产证券化、MBS，过桥贷款等；第五，借我国货币和资产升值的东风，鼓励国内半导体企业收购、兼并 合适的国外标的，加速企业发展；最后，政府引导我国企业研发生产先进半导体设备，或政府牵 头组织半导体设备融资租赁机制。27 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析表13台湾IC产业指标Table13IndexofTaiwanICindustry资料来源：IEK2007/031.2.2政府拨款和半导体企业财务透明化，以吸引民间资本过去我国半导体产业受到来自政府政策和资金的大力支持，因此即便持续没有获利但还是可 靠着政府每年拨款继续维持经营，这样的企业本身并不迫切需要民间资本，同样民间资本也不敢触碰这样的企业。因此，要达到政府引导民间资本跟进的目标必须从政府拨款时即能通过半导体 产业投融资平台来操作，然后使企业的财务和经营运作透明化，用市场的眼光来考核绩效，通过这样的方式促进我国半导体产业内部强强联合。企业具备在国内、国际市场上融资的条件，才能 在市场化规则下真正独立自主地经营。1.2.3要善于利用国际贷款融资国际贷款融资是利用贷款的形式来筹资的一种融资方式，它包括国际商业银行贷款、国际金 融机构贷款和政府贷款。对我国半导体企业比较适用的是国际商业贷款，具体包括银团贷款、联 合贷款和双边贷款等，一般不与出口项目联系，借款人可以自由运用贷款，用来向第三国购买设 备和支付劳务。具有手续简便、选币灵活等优点，但利率较高、筹资费高，同时由于采用浮动利率，需承担汇率风险、国际风险和利率风险，还需要国际政府、国际银行担保[文献22]。 在前面融资理论部分曾分析融资结构对企业控制权的影响，而这在半导体企业是非常敏感的 问题，因为国内半导体企业在创设期基本都有利用到政府的种子资金，在股权控制比例上也会体 现，随着近几年半导体企业盈利不佳政府不愿追加大额投资的现实状况，但由于退出机制和政治 原因，基本要维持排斥外资控股的政策。这样的情况下，利用国际贷款融资可以帮助企业获得大额资金，同时不威胁现有股东架构和企业控制权。中芯国际在2006年就利用了国际商业贷款用于 购买12英寸厂生产设备。当时，中芯国际委托浦发银行、工商银行、交通银行在内的8家国内银 行负责帮助中芯国际在国际资本市场上寻找资金，最后由18家银行（其中10家为外资银行）向中 芯国际提供8.5亿美金长期低息贷款和３亿美金短期贷款，这不仅解决中芯国际资金短缺的燃眉28 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析之急，而且向我国其他半导体企业带来一种新的融资方式。基本上只要是发展迅速、并在产业内 排名前三、有稳定并富经验的管理人，这样的企业就已经具备吸引海外资金的要素了。1.2.4维持合理的融资结构正象上文分析到我国半导体行业目前采用的谨慎的借贷比例，这是对的。由于无形资产在半 导体类企业的资产中比例很高，因此破产和财务困境成本高昂，这就决定了半导体企业倾向于采用保守的融资政策。比较费城半导体指数成分股企业和美国标普500成分股企业可以发现，负债 比在半导体类企业的比例要远远低于其他成熟稳定的行业，而且半导体企业通常会将现金首先用 于归还债务，而不是红利发放回馈股权投资人。因此，同时要追求企业高速成长又要维持保守的债务比例，国外半导体企业倾向于股权融资，我国半导体企业也应善于利用国际资本平台来募资。1.2.5善于利用海外资本平台我国股市曾经历了若干年的低迷状态，在当时动辄上亿元的资本筹集是不可想象的，而且我 国证券市场主要为国企服务的目标也使得众多其他类型企业在排队上市的等待中苦不堪言，更不用提国内市场本身的制度缺陷、公司质量等系列问题了。而国际资本市场是打造世界级企业的地 方，其规模宏大、资金雄厚、资本流动性强的显著特点，是国内资本市场绝对不可比拟的，这恰恰为急需巨额资金扩大规模参与国际竞争的半导体企业提供了一个广阔的融资平台。比如中芯国 际就选择在香港和美国纳斯达克两地上市，这为他募资带来了诸多优势，值得国内其他同行借鉴：Ａ）更容易吸引投资人。由于集成电路产业在我国是朝阳工业，虽得到政府的大力支持，但资本 市场对该产业的了解程度不高，并且由于该行业在我国尚处于投入期和成长期，以现有企业的表现来看也未达到受市场追捧的“现金牛”或“明星”企业水平，因此，中芯国际若选择A股上市 并不能达到预想效果。但在半导体行业发源自美国，在那里有很多了解这个行业的专业投资人， 市场对该行业的整体估值水平也较高，因此，只有在国际性的资本市场，中芯国际才有可能在短期内筹集到大量长期投资性资金。Ｂ）扩大国际影响。境外上市使中芯国际站在了国际资本市场 的高端，让世界了解到公司的品牌、业务和接受全球投资人监督运营的决心。企业可以在国际化的技术、市场、管理和人才等方面得到更多的合作机会，为走向国际市场创造条件，并迅速打响 国际知名度。而国际知名度，对增强企业的凝聚力、吸引力以与企业在对外贸易中取得信贷和服务的优惠都将产生不可估量的作用。境外上市后，一切对公司价值、赢利能力产生影响的变动因 素，都会在资本市场引起反应，置于公众监督之下的中芯国际也必须时时审视自己的经营和管理活动，从而保持良好的声誉和持续发展态势。严格的要求和自身修炼将大大提升中芯国际的国际 竞争力。Ｃ）灵活多样的融资手段。相比起美国和香港市场，我国资本市场显然显得品种单一，国际市场融资准备周期短、速度快，即时再融资功能和灵活的收购兼并手段，吸引着中芯国际选 择那样的市场上市。而且通过海外上市，中芯国际与世界一流的投资银行合作，将有助于中芯国际采用领先的手段或衍生交易品种来规避其外汇敞口潜在的风险。Ｄ）以高标准规范企业经营。 中芯国际选择境外上市，就必须按照国际市场的要求规范自己的经营管理，提高企业素质。成熟的市场制度，严苛的法律条文，精明的风险投资家，挑剔的机构和散户投资人，都逼迫上市公司 不得不严格地按照市场规则办事，严格地遵循各国市场的财务要求和公司治理结构要求。境外资本市场的市场化程度高、运作规范、监管体制健全，对于申请上市的企业，交易所会就公司财务、 管理、人事、信息披露等方面提出一系列规范性要求；投资者主要以是否购买公司的股票为手段， 表达对公司质量的满意程度。因此上市企业必须理顺产权关系，改善财务指标，完善管理体系。29 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析1.2.6跨境上市跨境上市指企业在两个或多个资本市场上市交易，不同市场投资者可以交易的是同一个池子股票（pool）。对发行企业而言，跨境上市可扩大公司知名度、增加曝光率，吸引不同国家的投 资人投资；但是相比起在单一市场上市，跨境上市的成本较高。中芯国际通过发行ADR方式在香 港和美国同时上市。根据1933法案，公开发行的证券必须通过填写上市登记书在SEC登记注册， 并且也只有在SEC宣布上市登记书生效之后，证券的最终销售才能得到确认和执行。鉴于在纽约 证券交易所和香港联交所两地上市，因此中芯国际必须聘请在拥有两个国家职业资格的律师、会计师事务所共同准备注册说明书（RegistrationStatement）。 我国现正分析CDR模式，即在境内上市的股票转换为CDR后到境外上市，这样对于已经在国 内上市有得不到内地投资者青睐的半导体企业可以是一种新的融资方式，目前还没有关于CDR 的细则出台。30 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析第5章一个实例分析----中芯国际的融资方式1.中芯国际融资方式的选择1.1.1中芯国际的融资能力（１）行业地位。中芯国际是我国半导体加工行业的“航空母舰”，也是世界第三大半导体 代工厂。其创设的动机是把握中国半导体行业发展的契机，成为我国半导体制造业的领袖企业。 因此其各个发展阶段都以高速扩张，形成规模效应为目标。在上海、天津、北京、深圳、武汉都拥有高端技术的厂房。中芯国际目前拥有中国最大的8寸晶圆生产能力，3条12英寸生产线； 于各个地方政府都建立并保持这良好关系，服务全球顶级的半导体客户包括集成电路制造商、 无生产线的半导体公司、系统公司和其它公司，并与国内过半数以上的设计企业都有业务合作关系。除了半导体生产以外，中芯国际也从事芯片测试封装业务。（２）经营风险。半导体行业发展迅速，产品更替很快，企业固定资产庞大，资本开支巨大，若不能合理把握资本开支与经营生产活动，或不能与时把握先进技术动态并理解客户潜在需求，很容易遭遇淘汰厄运。 （３）竞争优势。创设人和管理层拥有良好行业口碑。中芯国际的管理层拥有多年半导体从业经验，公司也吸引众多来自各大高校的优秀毕业生。加工技术实力居全国首位。技术实力覆盖0.18与0.15微米CMOS逻辑、附有铜连接件 的0.13微米CMOS逻辑、0.14微米DRAM等等。贴近客户，并提供一站式制造服务。除晶圆制造外，中芯国际还提供掩膜制作、晶圆探测、测试、装嵌和封装服务。拥有丰富本地客户资源。由于我国发展半导体产业历史并不久，本地的大部分无生产线半导体研发公司往往是拥有技术并不全面，或是开发产品不久收益偏低的，因此需要半导体加工服务厂商能予以更多配合和协助。中芯国际非常重视这些潜力客 户共同成长，已经与不少国内无生产线半导体研发公司建立了紧密业务关系。成本优势。中芯国际很好的利用了我国对高新技术企业的政策倾斜和针对大型半导体加工企业的税收优惠，在资本成本和营运成本方面优势明显。z资本成本优势，主要来源于相对低廉的工资，建筑材料和公用设施收费也比台湾和新加坡更低，比如中芯国际建造一所30Kwpm的12寸130纳米到90纳米 工艺的工厂将花费24亿美金，而在新加坡或台湾兴建同等工艺的工厂需花费27 亿美金；zSMIC每片晶圆的制造成本相比其他竞争厂商低15％。（见下表14）31 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析表14中芯国际与其他晶圆加工厂的晶圆制造成本比较（单位：美元/晶圆）Table14ComparisonofwafercostbetweenSMICandothers(Units:US$/wafer)20032004Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4TSMC783700675702661653646638 UMC536542525476532537552582 Chartered670710700643547552548529 SMIC373431557557612477468452 行业平均652622613605597583582581Source:CompanyData,MorganStanleyResearch（４）竞争劣势。研发能力不足。中芯国际的研发能力逊色台湾和国外地区的芯片加工厂，比如65纳米技术。面临来自台湾同业的激烈竞争。2006年以来，台湾政府放松台湾半导体企业来大陆设厂限制，现在世界排名第一的半导体加工企业TSMC已经在大陆开设8寸生产厂，这对中芯国际形成很大竞争压力。人民币升值压力。随着近几年我国经济持续高速发展，和人民币升值压力，制造型企业不仅遭遇出口能力相对下降，而且中芯国际所在的北京、天津、上海这三大城市的人力成本上升较其他二级城市快。综合上述各点，中芯国际既是我国政府18号文件内特指的要扶持对象，而且由于其在我国 半导体行业的领头地位，无疑也是海外资金的追捧对象。正是这两大原因，使得中芯国际在创 设期非常成功募集到巨额资金，而且之后的发展过程中又一次次渡过资金危机。1.可供中芯国际选择的融资方式通过上文的分析，中芯国际对投资人的吸引之处在于它在我国半导体行业所处的领先地位 和各界人士对我国半导体行业的看好程度。因此，获得资金方面在融资机制规范以内有很大的创造空间，除了利用我国政府的种子资金和银行贷款的传统方式外，中芯国际也可选择创新的 融资方式：（１）海外风险投资。中芯国际注册在开曼群岛的法律实体解决了风险投资对于退出机制 的顾虑。像汉鼎亚太、华登国际和祥峰投资管理集团都是国际著名的半导体行业风险投资人。（２）半导体产业链内企业的策略性投资。就像上文分析的，这主要由于投资人对我国半 导体企业的投资热忱，也由于中芯国际特殊的创设人背景，和企业在我国半导体行业中所处的 领导地位所导致。（３）国内国外银团贷款。主要可用于购买昂贵的进口生产设备。（４）与地方政府谈判能力。由于中芯国际每投资一家半导体生产厂都可以为当地经济带 来显著影响，解决大量劳动力就业问题，而且销售活动在为地方政府带来税收收入的同时也创 造外汇，因此它具备与地方政府议价的能力。（５）融资租赁。半导体生产设备售价昂贵，因此出售方也会协助购买方于银行谈判有利的融资条件。（６）创新担保。一方面是政府支持的态度，另外，中芯国际也可以通过自主知识产权、32 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析（７）境外融资。除了行业优势，中芯国际的法人实体不在中国境内的事实方便了它在境外 资本市场开展融资活动。（８）创新的金融衍生工具，比如企业债、远期外汇交易等等。后者也具备避险的功能，因 为中芯国际的采购和销售环节都有外汇发生。1.影响中芯国际选择融资方式的因素除了所有企业在制定融资决策时都会考虑的融资成本和融资风险外，由于身处半导体行业， 中芯国际在融资方式选择时对以下因素格外谨慎：（１）平衡的股东结构。尽管是在我国政府的大力支持下创建，作为创始人和核心管理人员 的张汝京先生显然始终都要掌握对自己的“孩子”的控制权，因此始终谨慎的维持各方股权比例。 中芯国际的股东名册上曾出现过很多种类的投资人（这在下一章中具体分析）。目前除了第一大股东上海实业占11％股份，其他都显得比较分散。当06年全球半导体产业内知名企业被私募基 金收购兼并风潮吹起时（KKRBainCapital搜购皇家飞利浦半导体；凯雷欲收购日月光半导体）， 中芯国际的股价曾一度扶摇直上，但最终只是停留在收购传闻上。当时中芯国际通过暂停成都12英寸工厂建设工程的方式渡过当年资金危机。（２）资产负债率。虽然相比国内半导体企业中芯国际的资产负债率要低很多，但若比较排名在前的台机电和联电，中芯国际的资产负债率已经要高很多，再加上EPS,ROE逊色对手，这影响国际投行对这三家企业的估值评价，继而反应在股价走势。表15主要半导体企业资产负债率（2006）Table15Debtequityratioformainsemicompanies(2006)公司名称资产负债率（2006年底） 中芯国际32.9% 台机电11.4%联电18%（３）融资可行性。虽然台机电和联电曾通过发行企业债、获取过桥贷款等方式融资，但未 实现盈利的中芯国际显然并无法利用这些方式来融资。1.中芯国际融资方式的实施3.2.1第一阶段（2000-2003年）z经营目标和发展战略创立于2000年，中芯国际立志成为在生产规模和研发实力上都可比肩TSMC和UMC的中国半导体制造第一人。为了达到这样的经营目标，中芯国际采取“快速扩张，并用最先进的设备武装企业、最优秀的员工管理企业”的发展战略。在上海张江高科技园区圈地建设三座8寸晶圆代 工厂，在北京建设国际上仍罕见的12寸晶圆代工厂，并从AppliedMaterial公司购入昂贵的全 套生产线设备；管理团队方面，大量聘请经验丰富的海外专业人员，提供他们良好的薪资待遇和福利。z融资方式33 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析（１）定向股权融资2001年9月，中芯国际以发行优先股的方式完成首轮集资，按每股1.11美元的价格向股东出 售917,439,166股A类可换股优先股，共筹得资金1,019,400,000美元，交易以现金形式支付，其 中有：上海实业,高盛,汉鼎亚太(H&QAsiaPacific),华登国际(WaldenInternational)，和 以祥峰投资管理集团(VertexManagement)为首的新加坡财团等等。2003年9月，为了扩充位于上 海的三座半导体加工厂的产能，也为了开始兴建位于北京的十二寸厂，经董事会批准中芯国际进行了新一轮融资，以私募方式按每股3.50美元的购买价出售可换股优先股，交易同样以现金支付。 通过发行新股共集资约6.3亿美元。（以上是中芯国际在公司网站上公告的几次融资活动，可能并 不完全）。（２）信贷融资。2001年12月中芯国际与中国工商银行、中国建设银行、交通银行、上海浦 东发展银行四家银行签订总金额4.8亿美元的联合贷款合同，贷款期限为五年；2004年1月与中国 工商银行、中国建设银行、交通银行、上海浦东发展银行签订总金额2.85亿美元的联合贷款合同， 贷款期限为五年，主要用于扩充上海的三座八寸芯片厂的产能。z融资的成果通过定向股权发售和银行贷款，中芯国际拥有丰沛的资金可短期内在上海和北京开设工厂、 购置设备、完成其战略目标。通过通过购买特许权方式获得知识产权使用权在短期内掌握世界领 先的技术，赢得摩托罗拉、惠普等世界级客户的大额订单，成功抢占市场。虽然2003年度经营亏损，但亏损的主要原因来自于厂房、设备的折旧和摊销，以与无形资产的摊销。表16中芯国际已收购无形资产成本（单位：千美元）Table16CostonintangibleassetpurchasebySMIC(Units:thousandUS$)200120022003 技术06,6785,817 特许权04,99634,702 专利权04,0634,063 合计015,73744,582来源：中芯国际招股说明书34 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析表17中芯国际的经营亏损项目（单位：千美元）Table17OperationlossbySMIC(Units:thousandUS$)200120022003 厂房和设备的折旧、摊销35883,978233,037 土地使用权摊销1,087559868 无形资产摊销09903,462 汇兑亏损02,3253,419 出售厂房和设备的收益00(8) 有关厂房和设备的经营02,3422,745 租赁付款呆帐拨备0237(122) 存货拨备016,4850 员工成本14,14936,14261,417来源：中芯国际财务报表（2003年）这个阶段的融资活动体现中芯国际除了得到我国政府的大力支持以外，其创设团队来自海外 的背景使它能够灵活利用国际资本平台资源。种类丰富的投资人在中芯国际的发展中起到有利于 稳定企业治理的平衡作用：第一类，风险投资人，像汉鼎亚太、华登国际和祥峰投资管理集团。风险投资家看重的是 中芯国际可在资本市场上获取的成功，待上市后将股权在二级市场出售以获取高额收益（中芯国际上市首日2.47港币的收盘价和当日966,484,000港币的成交量，显然他们的收益不错）。可以说 中芯国际在盈利能力不佳的情况下还能够顺利上市，这些幕后推手功不可没。 第二类，以上海实业控股有限公司为代表的战略投资人。作为上海市国资委下属企业，上 海实业至今依然是中芯国际的第一大股东。第三类，特殊的投资人——摩托罗拉。摩托罗拉出售其位于天津的８寸厂，外加一些技术、特许权和三千万美金，以3.5美金每股作价购买了中芯国际股份。第四类，北京北大青鸟软件公司和北京大学微电子学分析所，介于股权投资和债券投资两 者间的投资人。这一投资由王阳元院士促成（前北京大学微电子学分析所所长，现在担任中芯国际董事长）。中芯国际向BeijingBeidaJadeBirdCo.Ltd借入相等于37，800，000美元的人 民币贷款；此外BeijingBeidaJadeBirdCo.Ltd的子公司HongKongJadeBirdScienceand TechnologyLimited购入27，857，142股可转换优先股，但由于当时政府批准用于购汇的美元价 款，因此先以提供中芯国际4，500，000美元贷款形式出现。这些优先股股东们拥有以下较普通股的优先权：分配公司利润时先于普通股且以约定的比 例进行分配；当公司因解散、破产等原因进行清算时，优先股股东先于普通股股东分取公司剩余财产；优先股股东不能要求退股，却可以依照优先股股票上所附的赎回条款，由股份有限公司予 以赎回。1.第二阶段（2004年跨境上市）z经营目标和发展战略通过2000年到2003年间的发展，尽管亏损但中芯国际在很短时间内创造出惊人的扩张成 果在业内轰动效应显著。这样的扩张速度也令中芯国际的资本开支负担很重，而经营亏损使得企 业自有资金根本无法满足开支需求，因此中芯国际必须通过“继续扩充产能、提升工艺水平”的35 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析企业自有资金根本无法满足开支需求，因此中芯国际必须通过“继续扩充产能、提升工艺水平”的发展战略以达到“以规模效应制胜、在2005年实现盈利”的经营目标。 z融资方式－IPO圈地、盖厂、购买设备、聘请员工――高速扩张对资金的消耗不言而喻，另一方面高额折旧使得生产经营持续无法获利。中芯国际2002年亏损一个多亿，2003年又亏损六千六百万，要继续经营活动必须有资金的支持，中芯国际选择公开上市融资。表18中芯国际现金流量表（单位：千美元）Table18SMICcashflowstatement(Units:thousandUS$)单位：百万美金20022003税前利润(103)(67)折旧和摊销85234税00其他(16)(13)净经营性现金流(34)155固定资产净值(897)(466)其他投资00净投资性现金流(897)(466)　　　新发行股份242694其他00增加（或偿还的）负债53974净融资性现金流781768透过2002-2003年度的现金流量表，对中芯国际上市前的资金状况做以下分析： （1）经营活动的现金流，指支付投入品和经营活动的成本后，通过销售商品和提供服务创 造的现金。2002至2003年度，中芯国际都没能实现赢利，很大一部分原因是设备、厂房计提 的高额折旧，虽然销售额是在上升。根据中芯国际的技术实力和产品的竞争能力，未来年度的销售依然可保持增长，但是根据中芯国际的财务政策――楼宇按25年折旧，厂房设施、机器与 设备按照10年折旧，可以预见未来若干年时间里，折旧开支仍将拖累中芯国际的净收益和经营36 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析现金流。（2）与投资相关的现金流，反映因资本支出、收购支付的现金和因销售长期资产收回的现 金，2003年度与投资相关的现金流支出明显较2002年减少，这并不符合中芯国际以扩张抢占 市场并构建核心技术的企业战略，由此，我们推断这其实因为企业受捉襟见肘的资金链所限制，另一方面也是为了能在2004年上市故意而为，以在最大限度内“美化”财务报表。（3）与融资相关的现金流，反映从公司股东和债权人哪里筹集或支付出去的现金。从这一 项我们清楚的看到，融资所得资金是维系中芯国际运转的资金命脉，而且2002和2003年度， 融资所得资金无法满足资金流出的需求，再一次验证2004年中芯国际上市已经是背水一战。 由于在2001至2003连续3个会计年度发生净亏损，当时中芯国际其实并不符合在香港联 交所主板上市的要求，但恰逢香港交易所为吸引更多内地企业上市，发挥香港区位优势，于2004 年1月30日公布了《有关首次上市准则与持续上市责任的上市规则修订建议咨询意见总结》。 其中规定，市值达到40亿港元的公司申请上市不需要连续三年的盈利记录，但需符合额外要求。 根据对该文件的解读，联交所之所以不再要求申请上市公司必须有三年盈利记录，主要是考虑 到某一类公司在成立初期，如高科技或者一些比较大的集团，对资金需求量很大，公司规模很 大，可能没有达到三年盈利，但公司能产生巨额收益，可以吸引大量投资者兴趣。——其实就 是对中芯国际网开一面。在修改上市规则后，中芯国际只需曾经或即将达到以下条件即可在香港联交所主板上市：“Ａ．上市时的市值最少为40亿港元；Ｂ．截至2003年12月31日，年 度收入最少为500,000,000港元；Ｃ．上市时最少有1000名股东；Ｄ．过往三个财政年度的管 理层不发生改变；Ｅ.具有不少于三个财政年度的经营记录。”顺理成章的，中芯国际成为新 上市规则下在香港上市的第一支国内股票。中芯国际当时IPO的时机选择，虽是在资金需求的驱动下“不得不为”，但恰巧也是非常 高明的一步。一方面国际环境下资本市场对中国概念追捧，另一方面作为中国本土芯片代工企 业，中芯国际是首家在海外资本市场登陆，没有“前车之鉴”可循，市场较能接受承销商灌输的投资概念，再加上瑞士第一波士顿成功地将中芯国际包装成“集结中国十三亿人口的晶圆梦 想”，代表了中国广大的电子商品生产能力和巨大的潜在消费市场。成功的营销手段使中芯国际在路演后获得市场超额认购，将老股出售的额度由5亿提高到8亿，既筹集到也企业继续发展的资金，又满足了部分老股东获利了结的愿望。在香港主板上市并通过发行ADR方式在美国纽约证券交易所交易是中芯国际发展历史上的 一个里程碑，通过两地上市，一方面满足了中芯国际资本缺口。另一方面，它由一家私有公司 转型为一家公众公司。z上市融资的成果中芯国际上市融资后立刻加快扩张的步伐：（1）投入4.03亿美元建造并扩建北京厂房，2004 年底时北京12寸厂的装机总生产能力达到每月114,750片8寸晶圆与10,000件铜连接件；（2） 投入5.67亿美元扩大在天津和上海的厂房的产能至每月14,182件晶圆；（3）收购摩托罗拉天 津的8寸晶圆厂（厂房总建筑面积为73,182平方米，其中约8,492平方米为无尘生产室）；（4） 与凸版印刷公司签订协议，在上海组建合资公司ToppanSMICElectronics(Shanghai)Co.,Ltd.， 将中芯国际的CMOS图像传感晶图制造技术与凸版印刷公司在滤色镜和微型镜头方面的先进科 技与专业知识结合，开拓图像传感组件市场；（５）与成都政府签订协议设立测试工厂。这一系列大手笔的收购、联营、扩建实现了中芯国际“大力扩充产能、提升工艺水平”的发展战略，但却未达成“以规模效应，实现2005年盈利”的目标。上市后，股东结构产生明显 变化，以外资投资人为主的部分老股东套利离场，比如摩托罗拉和境外风险投资人，第一大股 东维持上海实业不变，北大青鸟的持股比例增加至第二大股东。37 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析1.2.3第三阶段（2005年至今）z经营目标和发展战略通过规模效应实现企业自主盈利。z经营现状中芯国际仿效台机电和联电的成功经验法则，希望“通过规模效应扩大产能使企业实现盈 利”。扩大产能有两个方法：第一，提升现有产能；第二，兴建新的生产线，但是中芯国际在 前者的收效甚微，其迅速扩张的动力主要来自增加生产线的方式，资本开支依然维持高位。尽 管如此，但从以下方面体现中芯国际的经营能力正逐年提高：（１）产量提升很快。晶圆付运从2003年的476,451件8寸晶圆上升到2004年的943,463件， 升幅为98%；2005年付运1,347,302片8寸等值晶圆，较上年上升42.8%；2006年又上升19.9%达 到1,614,888片8寸等值晶圆。2006年，中芯国际在市场份额增长到7%，并蝉联全球第三大晶圆 制造商位置。表19中芯国际产能增长（2004年-2006年）Table19SMICcapacitygrowth(2004-2006)200420052006在全球市场的占有率3%6%7%8寸晶圆片月生产能力（片/月）120,417152,219182,250 晶圆销售（8寸晶圆片）943,4631,347,3021,614,888 晶圆销售额（亿美元）9.7411.715资料来源：中芯国际年报（2004-2006）（２）保持领先工艺。0.13微米或以下技术在中芯国际逻辑晶圆销售收入的百分比由2004年 的14.0%升至2005年的23.4%，2006年时进一步上升到26.8%。（３）产能利用率(CapacityUtilization)稳步提升。一般而言，产能利用率的上升动力来自于企业管理生产设施与产品流程效率的能力的提高，以与制造过程中的晶圆良率水平上升。（４）折旧开支正趋缓（见图7）。一方面，根据中芯国际的会计政策，企业成立初期购进的设备、机器到今年为止基本已计提折旧完毕；另一方面，考虑到自主盈利状况不佳的事实，中芯国际延缓在上海、武汉等地12寸厂开工的计划，因此，前期占企业支出较高比例的折旧开支正逐步减少，这对中芯国际的财务表现非常重要。38 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析Depreciation/Revenue80%60%40%20%20032004200520062007mid图7中芯国际Depreciation/Revenue指标（2003-2007年年中）Figure7SMICDepreciation/Revenue(2003-midof2007)z建议采用的融资方式表20对中芯国际的SWOT分析Table20SWOTanalysisonSMICS（Strength）W（Weak） z在上海、北京、天津、成都、武汉都设有z自主研发实力较领先同行相距甚远； 厂房并且都已量产；z45纳米工艺研发前景堪忧； z拥有全球领先的12寸厂房和中国最先进设z工艺水平，不良率等逊色于TSMC，UMC； 备的的8寸厂房；z盈利能力不佳；z2000年购买的部分设备到2006年底折旧计zSMIC的成熟DRAM产品正逐步退出舞台提完毕；z拥有比主要竞争同行都低的运营成本； z成熟的65纳米技术和稳定的90纳米客户 源；O（Opportunity）T（Threat） z培育良久的中国本土研发机构正蓬勃发z台湾政府批准.18工艺可在大陆生产； 展；zTSMC在上海设立厂房，并同样享受各项 z中国政府依然重视对高科技研发企业的扶外资税收优惠；持；z被私人股权投资（PE）收购的潜在可能性结合我国半导体产业环境运用SWOT分析，中芯国际目前面临的问题是――未形成“规模效39 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析应”却受庞大开支影响连年入不敷出。长期无法实现自主盈利衍生出的后果非常严重：市场对 中芯国际的估值持续走低，但是，拖累中芯国际盈利的最主要原因――折旧开支正趋缓，而且企业业务经营能力连年提高，因此，只要有合适的融资方式补充资金，就能帮助中芯国际走出 困境。（１）内源融资。在目前中芯国际的前几大股东之中，上海实业居首，其次为北大青鸟和 张江高科。这三家的共同特点是具有国资背景，可见我国政府对支持中芯国际的决心。中芯国 际除了可继续争取政府补助、税收补贴和各种奖励、津贴，如作为吸引与聘请具海外高科技行 业工作经验人才的奖励，地方政府鼓励投资新厂房的津贴和作为土地使用权支付款项的补偿款 以外，应该争取利用我国“十一五”规划中对高科技企业的扶持资金。中芯国际既然打着“发展中国第一芯”的旗号，但却因不是实至名归的“中国”企业无法 得到政府规划中的研发基金，之前是因为创立期时复杂的海外基金投资人背景，现在该类投资 人已经基本退出，中芯国际目前的股东结构中以国内企业如上实、张江高科、北大青鸟为主要 投资人，因此可尝试通过适当调整企业法人资格来获取更直接的政府资金，也可以通过收购其他国内芯片加工企业（如华虹NEC），当然这个融资手段牵扯很多法律条文限定，可行性需待进一步分析。（２）债券融资。在目前的估值水平下，中芯国际想要通过二级市场增发来股权融资是没 有可能的。但是，借贷还有可能，因为尽管资产负债率比起台机电和联电要高，但是相比我国 国内企业而言要低很多。而且中芯国际拥有很多高价值的机器设备可用做抵押，去年我国允许 高科技企业用无形资产作为向银行借款的抵押品，中芯国际也可尝试。（３）设备租赁。这个融资方式在上文中已经介绍很多，对中芯国际尤其合适，尽管国内 尚没有专门从事半导体设备融资租赁的中间商，但是可以通过创新的方式达到异曲同工。比如中芯国际同武汉政府合作的12英寸工厂是一个很好的开始。当地政府出资107亿兴建了产能可达 到每月20000片的12寸生产线，委托中芯国际全权管理，根据协议，中芯国际有权在3-5年之后 按原价回购。这样既满足中芯国际扩大产能的战略目标，有可以将资本开支降至最低，对目前中芯国际的现金流很有帮助。表21中芯国际主要财务指标汇总（2004-2006）Table21SMICfinancialratios2004-2006200420052006净收入（百万美金）NetIncome($mn)90.1(111.4)(40.6)资产收益率ROA(%)2.1-2.4-0.9净资产收益率ROE(%)2.9-3.7-1.3　负债与股东权益比Netdebt/Equity0x0.2x0.2x流动比率CurrentRatio1.3x1.2x1.6x　A/RDays637563A/PDays184898640 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析第6章总结和建议1.1中国半导体行业融资体系的框架1.1.1对我国半导体产业的政策支持过去我国的政策扶持为半导体企业的发展创造了快速成长的良好环境，也一直是我国半导体行业企业主要资金来源。2000年国务院颁发的“18号文件”(《鼓励软件产业和芯片产业发展的 若干政策》)不仅指导各级地方政府投资半导体企业，也给予外商的专项投资以政策优惠，加上 我国电子产品消费市场巨大的发展潜力吸引着外部投资，因此我国半导体行业在市场和投资规模上都得到了快速发展，“过去5年我国半导体项目累计融资总额超过200亿美元，包括1条12英寸 生产线和10条8英寸生产线，400多家芯片设计公司和100条封装测试线。”[文献3] 值得注意的是，政府参与这一主要动因现正逐渐消退，这将导致我国半导体产业发展面临阶段性瓶颈：各级地方政府的参与程度正降低，商业贷款也因此收紧，由此造成的结果是尽管国内 企业在我国半导体消费市场供求不对称现象依然存在，但是由我国半导体企业无力自主兴建200mm或300mm半导体生产线。[文献27]2005年以来，先后有常州纳科微电子公司、宁波中宁 微电子公司、北京阜康国际等3条在建8英寸线宣布停工或倒闭。综上，目前我国在全球半导体产业中取得的比较优势来自于过去几年国家政策的扶持、电子产品对外加工贸易奠定下的经济基础，与国内潜在的电子消费市场对外商的吸引力。上述优势都 有明显的时间性和阶段性，不足以形成我国半导体产业长期良性发展的动因。因此，除了政策向导的指引外，关键还在于构建我国半导体企业市场化融资体系，使得我国半导体企业能在这样的 平台上培养形成企业核心竞争能力。3.1.2外商直接投资与由此带动的海外基金投资过去几年一度出现外商直接投资建设半导体厂的热潮，比如Intel,Fairchild,Motorola, STMicroelectronics，等等，韩国Hynix更是在无锡建立了超过韩国国内生产规模的8英寸和 12英寸生产线，大有将生产制造转移至中国大陆的趋势。这样的投资热潮使得我国各级地方政 府规划了很多科技园区来迎接外商投资，比如苏州、成都、武汉、大连纷纷圈地设起高新科技园区，以优惠的税率吸引外商直接投资。若仔细分析国外向我国进行转移的半导体部门，可以发现大部分还是劳动力密集的封装测试厂和为贴近客户的现场应用工程师部门（FieldApplicationEngineer），而真正核心的技术、 工艺依然掌握在本国设计、生产、流片、封装。这样的投资决策也是因为外方看重我国相对低廉 的劳动力能帮助企业降低成本、实现更大利润，而我国劳动力成本优势正随着我国劳动力价格逐年走高而消退，外商大可以发现如越南、巴基斯坦、印度等比中国更“便宜”的地方。 因此，这样的外商直接投资模式更直接打压我国半导体生产企业的生存空间。首先，由于外商直接投资建厂，国内厂商赖以生存的委外订单被分流了很大部分，对销售额和利润都产生很大 影响；其次，国内厂商一直希望通过与国外企业的合作来学习并提升研发、应用、管理能力，而 始终不能触摸到核心技术的现状令我国半导体企业难以突破；最后，由于生产线的利用程度充分与否（Capacity）直接影响企业获利能力，损失委外订单后，本就尚未达到盈亏平衡点的中国半41 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析导体生产商们离获利的目标就更远了。另一方面，外商直接投资也的确带动了外国资本参与投资我国半导体行业企业。比如中芯国际历史上的几轮募资中都有海外基金的身影――高盛、汉鼎、GIC、斯坦福大学基金等等，这些 资金的支持对中芯国际以不到四年的时间成功上市是功不可没的；知名的基金如IDG、华登、汉 鼎、IntelCapital等也一直青睐我国的投资标的。但是这些基金的操作有两大特色：第一，一 般都选择行业中排名第一的企业进行投资，而且“扎堆”投资现象明显，即某家基金投了则容易吸引别家注资，甚至产生蜂拥而至的局面，比如杭州士兰微、中星微电子、SIMBCD、中纬等都吸 引了大量海外基金；第二，能成功获得海外投资基金的企业大部分都是创设人有海外归国背景、 并且是拥有成功海外半导体管理经验的。1.1.3我国缺乏专注半导体行业的民间投资观察我国半导体企业的股东名册，基本没有民间投资基金的身影。这个主要有两方面原因， 首先是我国资本市场发展尚未完善，民间投资活动本就匮乏，而且对项目投资的持有期较短；其次，半导体行业在我国发展历史也只有短短二十年，其业务模式更多的是模仿国外的经验法则， 这显然不属于我国民间资本熟识的业务范畴，不受到亲睐也是理所当然的了。尽管我国资本市场的发展有目共睹，但是由于半导体企业对资金的需求量大、资金回笼周期又长，而且本土投资人 对其业务模式不了解的特征决定了――短期内我国半导体行业无法利用到民间资金的现状无法 改变。1.2构建中国半导体企业融资体系的措施3.2.1由政府牵头建立半导体产业发展基金在我国信息产业部最新发布的“‘十一五’期间五大专项规划”（涉与半导体、软件、元器件、电子设备与产业改造）中，设立了“2010年中国信息产业各领域的市场目标，比如芯片产量 要达到800亿块，总收入为3000亿元，年均增长率为30％，占全球半导体市场份额的10％，国内 自给率的30％”的目标[文献2]，这显然不是件容易的事，正如专项规划也列举了本土企业在资 金、核心技术、标准制订、知识产权与专利摩擦、产业化方面将面临严峻考验。发展半导体产业需要极大的资金投入。根据其他国家、地区的经验，比如上世纪70～80年代 的日本、80～90年代的韩国，其半导体产业的崛起都离不开当时政府的支持；根据我国半导体产 业过去的发展经验，企业很难仅仅凭借本身的能力达到。因此，政府的支持对资本和技术双密集的半导体企业来说至关重要，尤其是在行业刚起步的时候。由上文对中芯国际的案例分析中，我 们清晰的看到在其发展的各个阶段，尤其是危机时刻，若非中芯国际背后“张江高科”“上海实业”等大股东的不离不弃，若非国内银团一次次注资，若非香港上市前特区政府对上市企业资格 做了灵活调整，中芯国际的发展不会达到今天的规模，更无法创造出那么多半导体产业上的“奇 迹”。过去，我国政府对半导体企业的支持主要通过免费提供土地，有的甚至可代为建设厂房，然 后将厂房返租给企业，或者是由企业建设厂房然后以此抵押向当地银行申请贷款，获取的资金用于购买设备。严格意义上银行会从风险考量角度避免贷款给初创设企业，即便要放贷也要求企业 必须有一定比例的自有资金。这种情况下，除非是象中芯国际那样能够吸引到海外风险资金的大型企业，一般半导体企业都会申请政府提供前期资金投入，这样一来，不仅政府要承担大笔风险， 而且容易引发很多不规范操作情况并产生不良社会效应；而且从去年开始我国实施宏观调控、收42 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析紧信贷，过去的模式已经无法发挥理想效用。因此，政府对我国半导体产业的支持仅停留在“导向”的层面是不够的，光靠政府“给钱”显然无法帮助我国半导体产业长期发展，未来应将政府扶持与市场化操作相结合才能彰显出最大 效用。具体的方法可以是由政府牵头，将政府专项规划资金将专业半导体行业投资资金相联合来共同组建产业发展基金。构建这样的半导体产业发展基金可带来以下优势：（１）扩大基金规模， 弥补我国半导体产业基金尚不足的局面；（２）发挥产业内半导体投融资人才的专业力量；（３）从政府的角度，可规避之前政府资金投资与绩效管理不对称的局面；（４）从企业治理的角度， 就像各类投资人在中芯国际发展历程中所发挥的不同作用，丰富的投资人结构有助于企业长期稳定治理，平稳度过危机时刻；（５）我国半导体产业尚未打开局面，其蓬勃发展才能带动银行资 金和民间资本的积极涌入，这也将丰富我国半导体产业的融资体系。1.2.2政府支持提供融资租赁方式对于半导体企业而言，厂房建设和仪器、设备的采购是相当大额的资本支出，然而缺乏这些 精密仪器的辅助，再好的设计概念都无法转化出最终成果。要一下拿出几十亿美金资金圈地、盖 厂、购生产设备对于本就不易融到资金的半导体企业来说是一个很大的困难，即便对于象中芯国 际这样有足够资金并且有能力达到一定采购规模的企业来说，大笔资本支出和高额折旧也一直是 拖累中芯亏损的致命因素。所谓半导体设备融资租赁，即根据承租方的要求与选择,由租赁公司与供货方订立半导体设备 的买卖合同并出资购买,同时与承租方订立租赁合同,将购买的设备出租给承租方使用,租赁期满 后按双方约定处置设备的交易行为。通过融资租赁，半导体企业既可使用设备，又可将资本开支分摊到一定的期限内承担，还可根据企业实际情况，选择在租赁合约到期时以很低的价格购回， 盘活资产。融资租赁在我国并不是新鲜事物，只是目前多被用于医疗设备、工业设备和IT设备，之所以未涉足半导体设备领域，主要还是因为租赁企业担心风险过大，风险来自两方面：一是半导体设备耗资过高，每条12英寸生产线需耗资20-30亿美金，二是因为我国半导体在我国发展历史尚短、且专业性非常强，一旦制订出不合理费率、或融资期限会给融资租赁机构带来很大风险，所以象GECapital、远东租赁这些专业从事融资租赁的公司尽管早已设立专门的半导体设备部门，但至今鲜有业务发生。除了租赁机构对风险的顾虑，面对采购单价高而数量少、而半导体设备供应商相对垄断的局面，也导致融资租赁业务不易开展。美资背景的Appliedmaterial、LAM和日系的 TEL（东京电子）、Nikkon公司几乎垄断了半导体设备市场，由于较难获得议价采购空间，因此除 了日本以外，国际上也几乎没有开展半导体设备融资租赁的。综上所述，依靠单纯的企业行为或民间资本力量来开展半导体设备融资租赁的业务难度很 大，若政府能在其中扮演中间人的角色却可有望打破这一僵局，中芯国际的经验也可给提供我们参考。中芯国际去年在武汉启动的第二条12英寸生产线即采用了政府牵头的融资租赁方式：由湖 北省、武汉市和武汉东湖高新区联合投资建设了该12英寸厂，然后按照协议租给中芯国际全权经 营管理，在一定年限后，中芯国际需以原价将厂房买回。前文的分析中，我们已经了解中芯国际在上市后连年亏损，到去年时已无力通过自有资金来建设新厂、扩充产能，通过这一融资租赁方 式，中芯国际以最低的成本继续向以规模效应实现盈亏平衡的目标迈进。1.2.3我国半导体企业本身要采用创新的融资结构企业本有很多融资手法可选择，但我国企业强烈偏好股权融资的现象在半导体行业也无法避 免，这与我国上市企业配股、增发要求较宽松，和分红压力不大的现状直接相关。但是，股权融43 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析资不仅融资成本高，而且过去的经验证明――由于高科技企业经营风险高、受宏观经济影响波动 性明显和不背国内机构投资人青睐等等，往往是上市后股价长期走低，只能实现一次性融资成功（Onetimeshot）；长期而言，股权融资使管理层对企业的控制力下降，当面临产业低迷期时， 管理层迫于股东压力可能制定不利于企业长期良好发展的战略，中心国际的例子就是一个很好的 借鉴。此外，合理的利用财务杠杆对可降低企业融资成本，而且在成熟的投资人眼中，企业敢于 利用债务杠杆恰恰是企业未来良性发展的信号。上文分析的中芯国际截止目前依然是一间亏损企业，从对其过去发展阶段的分析中我们也了 解到导体行业的业务形态决定了半导体企业需要大额资本投资来产生规模效应，需较长的时间周期来实现盈利，但是，比较中芯国际在台湾地区的同行TSMC的经验――TSMC成立之初也是依赖台 湾科技基金的支撑，但其稳扎稳打，在真正具备获利能力以后才在台湾证交所上市，之后股价走 势稳定，波动也不甚明显，是一家基本每年都向股东分红的上市公司。因此，一旦超越盈亏平衡的转折点（Inflectionpoint）,半导体加工企业是有很强现金产出能力的。2006年TSMC的净收 入1.27亿台币，经营性现金流为2.01亿台币，花费在扩厂、采购设备的7800万台币，融资性现金 流净流出6200万台币，企业拥有现金1.17亿台币。在现金流充沛的情况下，TSMC通过收购兼并同 类厂商来稳固其在行业中产能第一的地位，这样也得以使其成熟工艺的产品毛利水平保持高位。 综合中芯国际和TSMC的发展经验，我国半导体企业也应着眼于形成核心获利能力，而非短视 的用上市募资等手段“回报”股东。就像Peckingorder理论所阐述的，公司应首选内部资金融 资，通过将企业实现的利润转投出去来实现未来经营发展项目；如果需要外部融资，则债权优先于股票。相信我国半导体企业在政策支持的东风下，将合理的企业发展战略与灵活的融资策略相 结合终能形成真正的企业核心竞争能力。44 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析主要参考文献[1]王阳元，《发展微电子产业，促进社会信息化》，《共同走向科学――百万院士科技系列 报告集》，新华出版社，1997年3月[2]十一五文件[3]《重大科技专项与重大科技基础设施》，中国信息产业部网站 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中国向国内半导体制造商提供的税负优惠政策违反了WTO的准则”的内容。由于中美芯片贸易纷 争究竟走向何方将直接影响到芯片投资者的利益，因此引发业界恐慌。第二，市场扩容，但消费并未跟上。据统计，2002年底时已有15家投资数十亿美元的芯片 加工厂投入生产，预计到2007年，全球这样的加工厂将有40家，芯片月加工能力为57.5万片， 这个产量几乎是预期的全球需求的一倍。虽然全球看好中国的消费潜力和中国政府对投资半导体行业的支持程度，但是，对于资金消耗非常巨大的半导体加工行业，一家能够处理12英寸晶圆 片的工厂需要投入35亿美元，每年的销售收入至少要达到60亿美元才能够有投资回报。中芯国 际能否、或是说在多久时间能够将投入变为数字产出并体现在“每股净收益”上，在投资人心中还是一个问号。47 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析第三，半导体行业周期性景气下滑和中芯国际与CSMC的官司纷争。市场预期2004年四季 度开始的全球半导体业务的下滑将延续至2005年，受其影响，中芯国际不仅要调低产量，ASP （平均销售价格）受打压，与此同时，根据中芯国际同台积电达成的和解协议，中芯国际需在未来6年内向台积电支付1.75亿美元，其中前5年每年支付3000万美元，第六年支付2500万美 元，这显然将吃掉中芯国际很大一部分利润（2004年第三季度，中芯国际的利润也只有3930万 美元）。第四，除了受以上市场大环境情况的影响，通过建立盈利模型并与同行公司估值水平相比较的方式，中芯国际IPO时的定价也的确过高。表22中芯国际2004年盈利预测模型Table22SMICModeling单位：百万美金财务年度：12月31日200220032004e销售额50.3365.81,060.3销售成本105.2363.2740.2毛利(54.9)2.6320.1研发成本（R&D）(37.5)(32.1)(63.0)销售费用（SalesandMarketing）(4.4)(9.4)(9.1)管理费用（GeneralandAdmin）(17.8)(27.9)(59.1)营业利润(114.6)(66.8)188.9利息收入(支出)10.84.2(6.8)可转债0.0(0.4)0.0税前利润(103.8)(63.0)182.1税0.00.00.0净收入(103.8)(63.0)182.1每股盈利（EPS）(0.01)(0.00)0.01对预测模型的一些说明：以上模型中对中芯国际2004年的销售收策略性增长的预期基于04年初中芯国际披露的：1） 即将与Broadcom和Marvell两大无厂房芯片设计公司建立商业合作的预期；2）中芯国际已经开始 为GPU客户生产服务，GPU作为笔记本电脑中的重要部件，不仅单价较高而且研发配合要求很高， 因此认为是能为中芯国际带来ASP增长的长期重要客户；3）中芯国际的DRAM业务走势喜人。基于 以上原因，模型中给出2004年较2003年销售收入增长近3倍。48 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析表23中芯国际与同业企业的估值和股价比较Table23ValuationcomparisonsbetweenSMICandpeers同业估值水平乘数股价特许半导体和UMC的P/BV平均值1.3x1.69特许半导体和UMC的P/E均值（基于04年预期）14.5xNASource:MorganStanleyEquityResearch根据模型，中芯国际的IPO定价过高。2004年中芯国际的每股盈利可勉强为正值（1分港币）， 若参照发行价格2.45港币，市盈率显然失真，因此中芯国际开盘的股价缺乏理性支撑。49 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析表24中芯国际利润表（2004-2006）Table24SMICP/L2004-2006单位：百万美金200420052006销售额974.81171.01465.2同比增长(%)166.420.125.1销售成本(721.2)(1081.6)(1314.7)可变成本(329.7)(422.1)(529.9)折旧和摊销(391.6)(659.5)(784.8)毛利润253.689.4150.5毛利率(%)26.07.610.3经营费用(174.4)(173.5)(162.3)研发成本(78.1)(74.0)(94.0)销售成本(8.1)(15.3)(18.2)管理费用(49.6)(29.2)(47.4)股票补偿0.0(13.8)0.0其他非经常性项目0.00.041.7营业利润79.2(84.1)(11.7)营业利润率(%)8.1(7.2)(0.8)外汇收入（损失）3.50.0(21.5)利息开支(13.7)(35.4)(50.9)利息收入10.617.613.8其他收入（支出）10.7(9.5)4.0税前利润90.3(111.4)(66.4)税前利润率(%)9.3(9.5)(4.5)税(0.2)(0.3)24.9净收入90.1(111.4)(40.6)每股净收益0.4(0.6)(0.2)50 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析附录二一些半导体术语的名词定义1.半导体：电阻系数介乎绝缘体和导电体的组件，依据电偏压的方向和强度而传导或阻断电流。2.晶圆：薄平的圆形硅块，是大多数集成电路的基础。制造半导体的主要材料是圆形硅片 （晶圆片）。硅片由不同的直径（如5寸、6寸、8寸、12寸）以配合不同设备的需要。 3.晶圆代工厂/半导体加工制造工厂：可制造8寸晶圆片集成电路的工厂一般叫做8寸晶 圆代工厂，以此同理命名6寸厂、12寸厂等等。简单而言，直径较大的晶圆片有较大的面积， 因此可生产较多的集成电路晶体粒，并可摊薄单颗晶体粒的成本，因此对集成电路生产商而言，维持其竞争力的其中一种方法就是增大生产所使用的晶圆直径，因此转向开发12寸厂是业界的 发展趋势。12寸晶圆所产生的晶粒总数是8寸晶圆所产生晶粒总数的2.25倍。当12寸厂实现 批量生产时，预期可由于每颗晶圆生产的晶粒数量更多而获得规模经济效益，且每平方厘米的生产成本可节省约30%。此外，12寸厂是最新兴建，所实用的设备运用更精细的加工技术，可满足 客户的要高技术水平要求；但同时12寸厂的相关设备的市场仍旧未成熟，供应商较少而设计的 技术复杂，因此12寸厂需配备的制造设备更为昂贵。4.微米：长度单位，相等于1/1,000,000米，而25.4微米相等于1/1,000寸。1.混合讯号：单一半导体内同时包含仿真和数字电路。6.SRAM：静态随机存取存储器，一种用于电子系统储存数据和程序指令的易失性存储器， 与较常用的DRAM不同，SRAM毋须刷新。7.步进式光刻机：利用光刻技术制造晶圆的机器。透过步进式光刻机，可将小部份晶圆对 准掩膜，以强光显影出电路设计，然后“步进”至下一个晶圆部分重复工序，直至完成整片晶圆。 每次只显影小部份晶圆可令光线更为集中，从而使电路设计的解像度更高。3.系统级芯片：一颗芯片集成了通常以多种不同装置执行的功能，因此一般可以较低成本提供更佳的性能。9.系统公司：设计和制造可直接在市场销售的完整最终市场产品或系统的公司。10.晶体管：可扩大或转换电流的独立电路，是所有集成电路的基本单元。51 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析致谢本分析与学位论文是在导师费一文副教授的亲切关怀和悉心指导下完成的。他严 肃的科学态度，严谨的治学精神，精益求精的工作作风，深深地感染和激励着我。从课题的选择到项目的最终完成，费老师都始终给予我细心的指导和不懈的支持,在此谨向费老师致以诚挚的谢意和崇高的敬意。在此，我还要感谢在一起愉快的度过分析生生活的M0512094班级同学，正是由 于你们的帮助和支持，我才能克服一个又一个的困难和疑惑，直至本文的顺利完成。 在论文即将完成之际，我的心情无法平静，从开始进入课题到论文的顺利完成，有多少可敬的师长、同学、朋友给了我无言的帮助，在这里请接受我诚挚的谢意!最 后我还要感谢培养我长大含辛茹苦的父母，谢谢你们!52 上海交通大学MBA学位论文半导体行业企业融资方式分析攻读学位期间发表的学术论文李晶：《A企业在高速发展中面临的内部管理危机》，《上海百货营销与流通》论文专辑（上）， 2007年（国际刊号：ISSN1007-3833,国内刊号：CN31-1187/F）第25-26页备注：该刊物为省级刊物该学术论文以上海交通大学MBA，第一作者身份发表53'