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  • 2022-04-29 13:54:34 发布

电力设备与新能源行业深度报告:铜箔涨价窗口来临,龙头享受估值溢价

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'证券研究报告电力设备投资评级:推荐(维持)与铜箔涨价窗口来临龙头享受估值溢价新报告日期:2017年08月06日能——电力设备与新能源行业深度报告源分析师行分析师:杨超S1070512070001重点推荐公司盈利预测业电话:0755-83663214EPSPE股票名称邮箱:ychao@cgws.com17E18E17E18E诺德股份0.380.6338.6022.94联系人:马晓明S1070116080094铜陵有色0.090.1531.5420.15电话:021-31829702资料来源:长城证券研究所邮箱:maxiaoming@cgws.com核心观点联系人:吴轩S1070117040042电话:021-61680360铜箔按下游需求可以分为标准铜箔(CCL、PCB)、锂电铜箔;按照生产邮箱:wu_xuan@cgws.com工艺分为压延铜箔和电解铜箔。电解铜箔主要用于PCB所使用的刚性覆行铜板(CCL),压延铜箔主要用于FPC所用的柔性覆铜板(FCCL);压延业行业表现铜箔和电解铜箔都可以用于锂电池的负极材料。目前市场电解铜箔的比例20%报占据约95%以上的市场份额。标准铜箔和锂电铜箔虽然同样采用电解工10%艺,但标准铜箔转产至锂电铜箔需更改溶解工艺中的添加剂配方,并新增告0%尾端处理设备,同时需要下游客户认证,转产周期一般超过三个月。-10%PCB板传统下游计算机、通讯、消费电子增速下滑,但是智能穿戴、汽-20%车电子等新增需求将有效对冲传统需求的下滑,我们认为2017~2020行业的年化复合增长率约3.5%,将带动标准铜箔需求稳健增长;受益于新能沪深300电力设备与新能源源汽车快速放量,动力锂电池需求保持高速增长,我们认为2017~2019年复合增长率高达22.8%。将拉动动力锂电铜箔年复合增长率达27.95%。数据来源:贝格数据另外,储能的商业模式逐步成熟及锂电池技术进步,也会带动储能类锂电铜箔需求在未来几年内将迎来较大增长。行相关报告业<<锂电池产业链最后的高地铝塑膜开启全球铜箔供给主要自亚洲,其中日本、台湾长期占据主导地位,尤其是在深国产化进程>>2017-07-15高精度电子铜箔领域技术优势明显。近几年国内铜箔产能发展迅速,日台度<<静水流深等拐点守正出奇择佳股>>两地的企业也纷纷在国内开设分厂。国内锂电铜箔产能主要集中在诺德股报2017-06-20份、灵宝华鑫、嘉元科技、赣州逸豪及安徽铜冠(铜陵有色)这五家公司,告<<光热发电大风已至熔盐储能乘风而五家市占率合计超过80%。虽然各厂商均纷纷扩产,但考虑到产能释放起>>2016-09-13的瓶颈,我们认为2017年实际新增产能在2万吨左右目前海外进口的标箔量,约占我国当年CCL及PCB用铜箔总量约1/3。从数据来看,2015年我国电子铜箔的出口量为1.6287万吨,比2014年同期减少38.5%,自2009年以来与同期相比(年增长率)出现的最大幅度的下跌值。2015年全国电子铜箔出口额为13074万美元,同期增长率为-53%。2016年锂电铜箔大幅涨价,海外标箔企业迅速转产至锂电铜箔,总产能量约达4000-4500吨/月;海外的减产导致了国内标准铜箔的供需失衡,影响国内标箔价格也出现大幅上涨。锂电铜箔经过2016年的大涨后,在2017年上半年出现微小涨幅,主要原因是上半年新能源汽车受补贴目录影响处于逐步放量阶段,而进入三季度锂电铜箔的供需平衡将被打破,缺口将随着新能源汽车放量而扩大。随http://www.cgws.com请参考最后一页评级说明及重要声明 行业深度报告着2016年锂电铜箔扩产产能逐步落地,这种供需缺口有望在2018年中被填补。我们采用的需求测算是基于当前锂电技术和电动车下游需求,若未来锂电池技术有新的突破带动储能锂电池等下游需求爆发,则锂电铜箔的供需缺口或会进一步扩大。与国内锂电铜箔产能大规模扩产形成鲜明对比,海内外对于标准铜箔扩产的幅度是比较小,因此海外转产至锂电铜箔对国内标准铜箔企业影响较大。自2016年7月,标准铜箔价格已由6万/吨(原铜价格约3.8万/吨、加工费约2.2万/吨)涨至10.8万元/吨(原铜价格4.6万/吨,加工费约6万/吨)。目前,覆铜板上游物料玻纤布也出现紧缺的局面,玻纤布总产能无法大幅增加也将推动覆铜板持续涨价。覆铜板行业集中度较高,PCB企业相对分散,覆铜板涨价议价能力强也将带动标准铜箔涨价。推荐标的:诺德股份、铜陵有色风险提示:铜箔加工费涨价低于预期,新能源汽车政策调整,新能源汽车产销量不达预期;长城证券2请参考最后一页评级说明及重要声明 行业深度报告目录1.铜箔:电子行业基础材料电池负极核心载体.................................................................61.1运用领域广泛电子行业及锂电核心基础................................................................61.2电解制法占据主导压延铜箔性能更优....................................................................72.标准铜箔需求稳定锂电铜箔需求激增.............................................................................92.1标准铜箔:覆铜板和PCB下游增长稳健..................................................................92.2锂电铜箔:电动车带动锂电下游需求激增............................................................113.新增产能尚待时日高性能产品或成未来焦点...............................................................183.1日本、台湾引领海外产能中国占据产能龙头地位..............................................183.2国内锂箔呈现寡头格局明年新增产能有望集中释放..........................................193.36μm及微孔铜箔引领未来发展趋势高端产品或成竞争核心...............................214.投资机会分析.....................................................................................................................224.1锂电铜箔供需缺口确定海外转产影响标箔供应..................................................224.2标的推荐....................................................................................................................244.2.1诺德股份:国内锂电铜箔龙头铜箔涨价弹性最大.....................................244.2.2铜陵有色:锂箔产能持续扩张传统业务收入稳定.....................................265.风险提示.............................................................................................................................27长城证券3请参考最后一页评级说明及重要声明 行业深度报告图表目录图1:铜箔下游分类...................................................................................................................6图2:铜箔示意图.......................................................................................................................6图3:PCB板中的成本构成.......................................................................................................6图4:锂电池成本构成...............................................................................................................6图5:压延铜箔与电解铜箔分类...............................................................................................7图6:压延铜箔与电解铜箔性能对比.......................................................................................7图7:压延铜箔生产流程...........................................................................................................8图8:电解铜箔生产流程...........................................................................................................8图9:我国各类覆铜板产量统计(万平米)...........................................................................9图10:覆铜板分类.....................................................................................................................9图11:薄/厚覆铜板成本构成...................................................................................................9图12:覆铜板分类.....................................................................................................................9图13:PCB产业链...................................................................................................................10图14:PCB下游分类占比.......................................................................................................10图15:中国PCB产值变化及增速..........................................................................................11图16:PCB板生产地区/国家占比..........................................................................................11图17:锂离子电池原理图.......................................................................................................12图18:锂离子电池内部结构...................................................................................................12图19:3C产品需求分类..........................................................................................................13图20:全国智能手机出货量...................................................................................................13图21:全球PC出货量.............................................................................................................13图22:3C锂电池需求及同比增速..........................................................................................14图23:锂电池下游需求类型占比...........................................................................................14图24:中国新能源汽车销量(月).......................................................................................15图25:全球新能源汽车销量(月).......................................................................................15图26:全球电解铜箔产能和产量情况...................................................................................18图27:国外主要铜箔供应商...................................................................................................18图28:2013年全球主要铜箔企业产销量占比......................................................................18图29:铜箔扩产成本构成.......................................................................................................20图30:铜箔涨价传导路线.......................................................................................................23图31:铜箔在公司主营业务占比...........................................................................................24图32:主营业务收入构成(亿元).......................................................................................24图33:“双闪”项目的部分工艺流程图.................................................................................26图34:铜陵有色2016年度主营业务收入构成.....................................................................26图35:铜陵有色股权结构.......................................................................................................27表1:标准铜箔和锂电铜箔比较...............................................................................................7表2:压延铜箔与电解铜箔生产比较.......................................................................................8表3:中国大陆各类覆铜板产量构成及铜箔需求测算.........................................................10表4:中国大陆标准铜箔需求量测算表.................................................................................11表5:锂电铜箔性能指标对锂电池的影响.............................................................................12长城证券4请参考最后一页评级说明及重要声明 行业深度报告表6:锂电铜箔性能要求.........................................................................................................12表7:2015全球可穿戴设备出货量........................................................................................14表8:中国锂电池企业产能及扩产规划.................................................................................15表9:新能源汽车销量及动力需求预测.................................................................................16表10:锂电铜箔需求预测.......................................................................................................17表11:2014-2015年海外主要铜箔企业产能状况.................................................................19表12:锂电池材料前五产能占比...........................................................................................19表13:国内铜箔扩产规划.......................................................................................................20表14:常规铜箔与微孔铜箔对比...........................................................................................21表15:全国铜箔供需测算.......................................................................................................22表16:2013~2015中国大陆铜箔进出口情况统计................................................................22表17:锂电铜箔季度供需测算...............................................................................................23表18:诺德股份铜箔扩产计划...............................................................................................24表19:锂电铜箔加工费弹性测算...........................................................................................25表20:铜陵有色与比亚迪《合作框架协议》内容...............................................................26长城证券5请参考最后一页评级说明及重要声明 行业深度报告1.铜箔:电子行业基础材料电池负极核心载体1.1运用领域广泛电子行业及锂电核心基础铜箔按下游需求可以分为标准铜箔(CCL、PCB)、锂电铜箔和电磁屏蔽用铜箔。覆铜箔层压板(CCL)及印制线路板(PCB)普遍应用于电子信息产业,是铜箔第一大应用领域,厚度一般在12-70μm(标准铜箔)和105-420μm(超厚铜箔);锂电铜箔主要用于消费类锂电池、动力类锂电池及储能用锂电池,为铜箔第二大应用领域;锂电铜箔既充当电池内负极活性材料载体,又充当负极电子收集与传导体厚度一般7~20微米。电磁屏蔽用铜箔,主要应用于医院、通信、军事等需要电磁屏蔽等部分领域。图1:铜箔下游分类图2:铜箔示意图资料来源:网络资料长城证券研究所整理资料来源:百度图片长城证券研究所整理覆铜板(CCL)是将增强材料浸以粘结剂,一面或两面覆以铜箔,经热压而成的板状材料,主要用途是制作印制电路板(PCB);PCB板是在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制组件的印制板,主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接,起到中继传输的作用。铜箔在不同的的覆铜板中的成本占比约占30~50%,CCL在PCB板中成本占比约50%,而铜箔在PCB中的成本占比约15%。锂电池主要结构为正极、负极、隔膜和电解液。锂电铜箔是锂电负极材料的载体,通过将负极材料(石墨)均匀地涂覆在一层极薄铜箔上,经干燥、滚压、干切等工序后,从而制得负极电极。。负极集流体的作用则是将电池活性物质产生的电流汇集起来,以产生更大的输出电流。集流体要具有尽可能小的内阻,铜箔因导电性良好,质地较软,制造技术成熟,价格也相对低廉。锂电铜箔在锂电池中的成本占比约4%~6%。图3:PCB板中的成本构成图4:锂电池成本构成5%13%10%5%40%15%50%12%20%21%9%CCL、胶片其他铜箔防焊油墨磷铜球正极材料石墨负极隔膜电解液铜箔其他资料来源:覆铜板协会长城证券研究所整理资料来源:GGII长城证券研究所整理长城证券6请参考最后一页评级说明及重要声明 行业深度报告我国目前PCB用铜箔常用规格有六种,分别是≤12μm、18μm、35μm、70μm、≤150μm和≤400μm,约90%的产量集中在18μm、35μm、70μm规格上,锂电铜箔的厚度相对较薄,一般在7~20μm。锂电铜箔与标准铜箔对于表面的要求不一样,锂电铜箔虽也分“毛面”和光面,但“毛面”经过表面处理比PCB箔的毛面更为光滑,而PCB箔有一面是毛面,用于与CCL的结合,另一面是光面。此外,二者在性能、用途等方面均存在差异。表1:标准铜箔和锂电铜箔比较PCB铜箔锂电铜箔常用厚度18~70μm7~20μm表面区别一面光面(印制线路),一面毛面(与覆铜板结合)两面均光亮制作工艺工序较多、相对复杂工序较简单表面光滑、高抗拉强度、耐腐蚀、抗氧化能力强、亲水性能要求导电率好、耐电压、高抗拉强度性好、高温稳定性好,高伸长率资料来源:网络资料长城证券研究所整理1.2电解、压延铜箔各具优势电解工艺占据主导铜箔主要采用压延和电解两种工艺进行生产。目前全球铜箔市场整体格局以电解铜箔为主,压延铜箔为补充。电解铜箔主要用于PCB所使用的刚性覆铜板(CCL),压延铜箔主要用于FPC所用的柔性覆铜板(FCCL);压延铜箔和电解铜箔都可以用于锂电池的负极材料。目前市场电解铜箔的比例占据约95%以上的市场份额。图5:压延铜箔与电解铜箔分类图6:压延铜箔与电解铜箔性能对比资料来源:中国产业信息网长城证券研究所整理资料来源:中国产业信息网长城证券研究所整理压延铜箔是将厚铜板加热到退火温度,然后进行轧制,退火和轧制重复多次,制成达到厚度要求的原箔,然后根据使用要求对原箔表面进行处理。压延铜箔生产工艺复杂、流程长、一次性投入高、成本高。压延铜箔的极限厚度和宽度也受到轧辊限制,原因是轧辊直径的大小必须满足最小轧件厚度的要求。铜箔的厚度愈小,则要求轧辊的直径也愈小,轧辊的加工精度也愈高。相较于电解铜箔,压延铜箔具有较高的屈服强度和延展性及较低的表面粗糙度,致密度和弹性也较好。电解铜箔是将铜先经溶解制成溶液,再在专用的电解设备中将硫酸铜电解液在直流电的作用下,电沉积而制成原箔,然后根据要求对原箔进行表面处理、耐热层处理及防氧化处理等。生产工艺主要包括四个阶段:造液(在造液槽内,用硫酸将铜料制成硫酸铜溶液,制成电解液)→生箔制造(在电解机中,通过化学反应生成生箔)→表面处理(在表面处长城证券7请参考最后一页评级说明及重要声明 行业深度报告理机中,对生箔进行形成粗化层、耐热层、防氧化层等的表面处理)→裁剪、收卷、检验。技术难度主要在于前两道工序,其基本上决定了铜箔的厚度、稳定性等特征。图7:压延铜箔生产流程图8:电解铜箔生产流程纯水制备、污水废弃处理环保铜、硫酸、水溶铜电解液净化要求严格分割包装表面处理生成箔纯水制备、污水废弃处理资料来源:《铜箔在锂离子二次电池中的应用与发展》长城证券研究所整理资料来源:《铜箔在锂离子二次电池中的应用与发展》长城证券研究所整理电解铜箔不同于压延铜箔,电解铜箔两面表面结晶形态不同,津贴阴极辊的一面比较光滑,称为光面;另一面呈现凹凸形状的结晶组织结构,比较粗糙,称为毛面。电解铜箔和压延铜箔的表面处理也有一定的区别。由于电解铜箔属柱状结晶组织结构,强度韧性等性能要逊于压延铜箔,所以电解铜箔多用于刚性覆铜板的生产,进而制成刚性印刷版。表2:压延铜箔与电解铜箔生产比较比较内容压延铜箔电解铜箔生产工艺铜锭、铜板带反复压延加工、表面处理硫酸铜溶液电解,表面处理工艺流程工艺复杂、流程长工艺较复杂设备精度要求高较高生产成本高低印制线路板(PCB)、锂离子电池负极载体、扰性印制线路板、锂离子电池负极载体、电用途电磁屏蔽材料和高频电子电器产品磁屏蔽材料和高频电子电器产品主要生产及消费国家和地区中国、日本、台湾、韩国、美国中国、日本、台湾、美国价格相对较高相对较低资料来源:《铜箔在锂离子二次电池中的应用与发展》长城证券研究所整理长城证券8请参考最后一页评级说明及重要声明 行业深度报告2.标准铜箔需求稳定锂电铜箔需求激增2.1标准铜箔:覆铜板和PCB下游增长稳健覆铜板(CCL)用铜箔覆铜板(CCL)是将强材料浸以树脂,一面或两面覆以铜箔,经热压而成的板状材料。铜箔的作用是在由覆铜板做成的印制电路板上形成导电线路。其电路的形成是在覆铜板上有选择地经过蚀刻等工艺制成。增强材料是使覆铜板具有一定的机械刚性,包括纤维素纸、电子玻璃纤维纺织布、无纺织布、合成纤维纺织布、无纺布等。粘结剂的作用是使增强材料之间及增强材料与铜箔粘结在一起,主体成分是树脂,其它成分还有固化剂、固化促进剂、阻燃剂、改性剂、填料等,增强材料与粘结剂组成覆铜板的绝缘基体。按照不同的分类原则,可以将覆铜板分为许多类别。按照在绝缘基体的一面或两面覆以铜箔,覆铜板可以分为单面或双面覆铜板;如果按机械刚度分,覆铜板可以分为刚性和挠性两大类。刚性覆铜板的绝缘基体一般是增强材料;挠性覆铜板的绝缘基体一般是由聚酰亚胺或聚酯等薄膜组成若按在绝缘基体的一面或两面覆以铜箔。按使用的增强材料划分,常用的刚性有机树脂覆铜板包括玻璃纤布板、纸基板、复合板和金属板。图9:我国各类覆铜板产量统计(万平米)图10:覆铜板分类6000040000200000200820092012201320142015玻布基板、CEM-3纸基板、CEM-1挠性CCL金属基覆铜板资料来源:覆铜板协会长城证券研究所整理资料来源:网络资料长城证券研究所整理在覆铜板整体成本中,直接原材料占比80%-90%,而在覆铜板三大原材料铜箔、玻纤布、树脂中,铜箔占其材料成本分别为30%(厚覆铜板)和50%(薄覆铜板),综合计算铜箔在覆铜板营业成本中的比重约40%。图11:薄/厚覆铜板成本构成图12:覆铜板分类60%50%50%40%40%30%30%30%25%25%20%10%0%树脂玻纤铜箔薄覆铜板厚覆铜板资料来源:覆铜板协会长城证券研究所整理资料来源:网络资料长城证券研究所整理长城证券9请参考最后一页评级说明及重要声明 行业深度报告覆铜板铜箔的消耗量=覆铜板的产量×单位消耗量×(1+损耗率)。对于玻璃布基覆铜板、复合基覆铜板可以全部近似以双面覆铜箔计算,即每平方米覆铜板对应消耗2平方米铜箔;对于纸基、挠性、金属基覆铜板,可以近似以单面覆铜箔计算,即每平方米覆铜板对应消耗1平方米铜箔。覆铜板的标准铜箔分成许多不同厚度的规格,有3、2、1、1/2、1/4、1/8oz等(1oz即1平方英尺的面积上平均铜箔的重量为28.35g)。在我们的测算中,将纸基和金属基覆铜板用箔,全部平均以1oz计算;对玻璃布基板用箔,平均按1oz箔占50%、1/2o箔占35%、1/4oz以下箔占15%计算;对挠性覆铜板全部平均按1/2oz箔计算。表3:中国大陆各类覆铜板产量构成及铜箔需求测算覆铜板类型2014(万平)2015(万平)2016(万平)2017(万平)2017标箔需求(吨)玻纤布基板、CEM-333350329113247832050139370纸基、CEM-11279012656125231239237816金属基板100515582415374411426挠性覆铜板507652545438562917177合计52221523795285553816205789资料来源:《覆铜板产业的发展对电子铜箔的需求探析》长城证券研究所整理印刷电路板(PCB)用标准铜箔印制线路板(PrintedCircuitBoard,简称PCB)是在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制组件的印制板,主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接,起到中继传输的作用。下游应用包括计算机、通讯、电子产品、汽车等,其中80%集中于以计算机、通讯、封装基板、消费电子产品为主的应刷线路板领域,上游原材料主要为铜箔、铜球、覆铜板、半固化片、油墨和干膜等。PCB的下游应用广泛,计算机、通讯和消费电子产品的占比超过80%。从近几年的增长率来看,增长较快的领域分别为通讯、汽车和军事,而计算、消费电子行业出现了负增长。我国3C消费品领域中,手机与微型计算机占据了绝大部分市场。在经历了2009~2011年智能手机的爆发式增长后,国内手机产量基本保持在10%以上的年均增速平稳增长;由于2009年智能手机带动平板电脑的发展,PC消费产品的产量也在经历2011年经过爆发后开始回落,锂电池需求增速也从2011年~2015年出现了大幅的下滑。图13:PCB产业链图14:PCB下游分类占比5.86%3.98%6.24%30.38%15.15%12.05%26.33%电脑通讯消费电子封装基板工业/医疗军事汽车资料来源:长城证券研究所整理资料来源:覆铜板协会长城证券研究所整理2016年全球PCB产值为542亿美金,而中国大陆PCB产值已达271亿美元,占比为50%,已成为全球最大PCB的生产国。虽然计算机市场持续萎缩,但是智能穿戴、汽车电子等长城证券10请参考最后一页评级说明及重要声明 行业深度报告新增将有效对冲传统需求的下滑。我们认为,PCB市场未来需求增长相对应该比较平稳,2017~2020行业的年化复合增长率为3.5%,略高于全球3.1%的平均水平。图15:中国PCB产值变化及增速图16:PCB板生产地区/国家占比3507.00%700003006.00%600002505.00%500002004.00%400001503.00%300001002.00%20000501.00%10000000.00%2014201520162017E2018E2019E2020E2021E2013年2014年20152016产值(亿美元)增长率中国大陆中国台湾韩国日本北美其他资料来源:中国产业信息网长城证券研究所整理资料来源:中国产业信息网长城证券研究所整理2015年PCB生产所需铜箔约69784吨,我们在预测中假设PCB的年均复合增长率为3.5%,同时考虑了电子铜箔进出口情况。计算出2017~2020年中国大陆所需标准铜箔分别为28万吨、29万吨、30万吨和31万吨。表4:中国大陆标准铜箔需求量测算表下游需求2017201820192020覆铜板用铜箔(吨)205789212992220446228162PCB用铜箔(吨)74322769237961582402合计标准铜箔需求(吨)280111289914300061310564资料来源:长城证券研究所整理2.2锂电铜箔:电动车带动锂电下游需求激增锂电铜箔:锂离子电池负极核心材料锂电池是利用储存在正极材料中的锂离子以及电子在充电放电过程中反向移动从而实现正常工作的,其主要结构为正极、负极和电解液。除了主要的四大部分外,用来存放正负极材料的集流体也是锂电池的重要组成部分,其主要功能是将电池活性物质产生的电流汇集起来,以便形成较大的电流对外输出。根据锂离子电池的工作原理和结构设计,正极和负极材料需涂覆于导电集流体上,因此集流体应与活性物质充分接触,并且内阻应尽可能小。铜箔和铝箔具有良好的导电性、、已形成氧化保护膜、质地较软有利于粘结、制造技术较成熟、价格相对低廉等优势,因此被选择作为锂电池集流体的主要材料。锂电池的正极电位高,铝箔的氧化层比较致密,可防止集流体氧化,而铜在高电位下会发生嵌锂反应,不宜做正极集流体,正极集流体一般采用铝箔;而负极的电位低,铝箔在低电位下易形成铝锂合金,负极集流体一般采用铜箔,铜箔和铝箔之间不具备互替性。长城证券11请参考最后一页评级说明及重要声明 行业深度报告图17:锂离子电池原理图图18:锂离子电池内部结构资料来源:《铜箔在锂离子二次电池中的应用与发展》长城证券研究所整理资料来源:GGII长城证券研究所整理电池的负极活性物质由约90%的负极活性物质碳材料、4%~5%的乙炔黑导电剂、6%~7%的粘合剂均匀混合后,一般将配好的负极活性酱料均匀涂覆于铜箔集流体表面,活性材料厚度为50~100µm,经干燥、滚压、分切等工序,制得负极电极。锂电池的基本性能与整个电池系统的材料密切相关。对于负极,除负极活性材料外,铜箔的质量也对负极制作工艺及电池性能有很大影响。表5:锂电铜箔性能指标对锂电池的影响性能指标直接影响对锂电池性能影响铜箔抗拉强度及伸长率铜箔断裂或裂缝良品率、循环寿命表面粗造度极活性材料附着力下降电池内阻、电池容量、循环寿命表面质量负极材料附着力下降电池内阻、循环寿命厚度均匀性涂覆活性涂覆不均匀电池内阻、电池密度抗氧化性氧化膜的厚度电池内阻、电池密度耐腐蚀性耐久工作时间电池循环寿命资料来源:《铜箔在李二次电池中的应用与发展》长城证券研究所整理作为锂电池的集流体的锂电铜箔,一般厚度通常在7-20μm之间。目前新能源汽车配备的铜箔厚度为8~12μm,整车铜箔的质量达到10kg以上。锂电铜箔厚度越小,意味着电池的重量将越轻。同时,更薄的锂电铜箔也意味着更小的电阻,则电池的性能也将得到提升。因此,减轻电池上铜箔的质量,降低铜箔原材料成本,同时提供更高的能量密度,成为动力锂电池用铜箔关键。我们认为,未来使用更加轻薄的锂电铜箔是大趋势。表6:锂电铜箔性能要求厚度拉伸强度延伸率质量类别清洁度耐热性亲水性-22(μm)(σ/N.mm)(%)(g/m)8μm双面光≥350≥470~75无污物、侵蚀、盐类、单面毛≥350≥385~90180℃下9μm油脂、指印铜箔表面具有双面毛≥350≥585~9060min,表及其它影良好的水润湿单面毛≥350≥395~100面无氧响铜箔使性10μm化。双面毛≥350≥385~90用的外观12μm双面毛≥350≥3105~110缺陷。资料来源:长城证券研究所整理长城证券12请参考最后一页评级说明及重要声明 行业深度报告作为锂电池的集流体的锂电铜箔,一般厚度通常在7-20μm之间。目前新能源汽车配备的铜箔厚度为8~12μm,整车铜箔的质量达到10kg以上。锂电铜箔厚度越小,意味着电池的重量将越轻。同时,更薄的锂电铜箔也意味着更小的电阻,则电池的性能也将得到提升。因此,减轻电池上铜箔的质量,降低铜箔原材料成本,同时提供更高的能量密度,成为动力锂电池用铜箔关键。我们认为,未来使用更加轻薄的锂电铜箔是大趋势。锂电池需求分析锂电铜箔的主要需求来自三个方面,动力锂电池、储能锂电池和消费锂电池。消费类3C锂电池3C产品是指计算机、通信以及消费类电子产品三者。传统的3C产品通常包括电脑、平板电脑、手机、数码相机、电视机、影音播放之硬件设备或数字音频播放器等。新兴的3C产品主要包括智能手表、健身追踪设备等在内的智能可穿戴设备、VR/AR设备终端、娱乐机器人、消费级无人机、智能家居等在内的电子产品。图19:3C产品需求分类资料来源:长城证券研究所我国3C消费品领域中,手机与微型计算机占据了绝大部分市场。在经历了2009~2011年智能手机的爆发式增长后,国内手机产量基本保持在10%以上的年均增速平稳增长;由于2009年智能手机带动平板电脑的发展,PC消费产品的产量也在经历2011年经过爆发后开始回落,锂电池需求增速也从2011年~2015年出现了大幅的下滑。图20:全国智能手机出货量图21:全球PC出货量201220132014201520163.212%730%3.110%620%38%52.910%42.86%0%32.74%-10%22.61-20%2.52%0-30%2.40%201220132014201520162013201420152016出货量(亿)同比PC出货量同比资料来源:长城证券研究所整理资料来源:长城证券研究所整理长城证券13请参考最后一页评级说明及重要声明 行业深度报告虽然3C市场新的增长点也已逐渐浮现,可穿戴设备出货量正保持极高的速度增长,2015年可穿戴设备的出货量为7810万部,同比增长171.6%,未来可穿戴设备数量预计会呈爆炸性增长。无人机市场正处于导入期,出货量从2013年到2016年呈现快速的增长态势,未来可能成为数码电池领域新的增长点。预计到2018年,全球无人机的出货量将达到310万台,将拉动锂电池的需求约13万KWh。表7:2015全球可穿戴设备出货量品牌2015出货量2015市场份额2014出货量YOYFitbit21.026910.993.2%小米1215.4%1.1951.8%苹果11.614.90.0NAGarmin3.34.2%2.060.9%三星3.14.0%2.718.5%其他27.034.5%12.0124.0%合计78.1100%28.8171.6%资料来源:长城证券研究所整理智能手机换代和“双电芯”提高续航能力的要求将持续提升锂电池的需求。随着可穿戴设备、无人机等新兴市场不断涌现,新的消费产品的问世将弥补智能手机、笔记本电脑增长疲软的问题;同时,在小动力终端(自行车、平衡车、电动工具)市场,也存在锂电池替代的道路。我们预计3C消费锂电池的需求在未来几年都能够维持9%左右的复合增长率。图22:3C锂电池需求及同比增速图23:锂电池下游需求类型占比4540%110%4035%3590%30%3025%70%2520%2015%50%151010%30%55%00%10%-10%14Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q13C类锂电需求(GWh)同比增速电动汽车电动自行车储能移动电源电动工具平板电脑手机笔记本其他数码资料来源:长城证券研究所整理资料来源:GGII长城证券研究所整理动力电池类锂电池2016年全球新能源乘用车销量72.79万辆,其中国内销量为31.31万,占比为43.01%。分车型来看,EV和PHV销量分别为41.14万和26.65万辆,国内的EV和PHV车型销量分别为23.32万和7.98万辆,新能源乘用车主要集中于中国,美国,欧洲及日本。海外汽车巨头均开启长期新能源汽车规划,预计在近两年将会有新能源车型密集入市,如宝马近期推出X1、大众推出奥迪A7e-tron,通用别克Vetile5。我们认为未来随着海外巨头开启电动化模式,新能源乘用车的渗透率将会进一步提升。我国新能源汽车市场绝对数量全球最大,但从产品结构看低端产品占比较高,主要是由A0级与A00级高增长拉动整体增长,虽然销量世界领先,但大而不强,主要车型在品牌长城证券14请参考最后一页评级说明及重要声明 行业深度报告知名度、核心性能、科技体验等方面皆与世界热门车型有较大差距。一方面由于我国固有国情,经济型电动车在县乡市场发展潜力巨大;另一方面我国新能源汽车原有补贴政策采取阶梯式补贴形式,且17年补贴金额大幅退坡,导致整个市场16年下半年形成抢装之势,厂商使用经济型电动车能在短时间内研制生产从而搭上补贴退坡前的末班车。补贴政策的发展直接影响我国新能源汽车行业的发展。我国即将实施的双积分政策,充分消化了其他国家新能源政策发展的经验,将长期利好我国新能源汽车市场。图24:中国新能源汽车销量(月)图25:全球新能源汽车销量(月)50000300,0004500040000250,00035000200,0003000025000150,0002000015000100,00010000500050,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月--1-4-7-1-4-7-1-4-7-1-4-7-10-10-10-1020142015201620172013201320132014201420142015201520152016201620162013201420152016资料来源:节能与新能源汽车网长城证券研究所整理资料来源:节能与新能源汽车网长城证券研究所整理在政策和资本的双重驱动下,动力电池产能已经超过60GWHh,较2016年同期增长超100%。主流动力电池厂处于扩产状态,受补贴、三元暂缓、骗补、动力电池规范调整等影响,部分扩产规划搁浅。就目前扩产计划来看,2017年底合计产能超过100Gwh,产能过剩的趋势将将进一步扩大,价格竞争开始,降成本压力加大。表8:中国锂电池企业产能及扩产规划2016年末产能(Gwh)2017年末产能(Gwh)主要客户公司总产能三元磷酸铁锂总产能三元磷酸铁锂北汽、宇通、中通、五洲龙、金龙、华晨宝CATL9.04.05.016.08.08.0马比亚迪12.02.010.016.06.010.0自用宇通、康迪、江淮、东风扬子江、一汽客车、力神4.52.02.510.04.55.5天津公交集团国轩5.52.03.58.53.55.0北汽、宇通、南京金龙、江淮、安凯、中通中航1.30.31.04.00.53.5众泰、东风、康迪等亿纬锂能4.31.03.39.05.73.3华泰汽车、广汽等天鹏电源1.01.00.03.53.50.0微宏动力1.11.10.01.61.60.0苏州金龙、深圳五洲龙等波士顿1.01.00.02.02.00.0时空、安凯等比克2.52.50.02.52.50.0厦门金龙、深圳五洲龙、新大洋、时风等沃特玛8.00.27.816.20.216.0盟固利0.70.70.00.90.90.0海马、康迪、东风、上汽(A123)等万向1.60.51.11.80.71.1哈光宇1.10.01.11.10.01.1哈飞、一汽等多氟多1.91.90.01.91.90.0新大洋、时空、众泰等长城证券15请参考最后一页评级说明及重要声明 行业深度报告威能2.81.81.03.82.51.3横店东磁0.80.80.01.01.00.0猛狮科技0.50.50.01.01.00.0南都电源1.70.51.23.51.61.9威能1.81.82.52.5产能合计63.027.337.5104.250.056.7资料来源:公司公告公司公开信息长城证券研究所整理由于三元电池自身的优势、磷酸铁锂电池发展瓶颈,未来我国三元电池为核心的新能源汽车占比将继续扩大,包括比亚迪在内的新能源汽车厂商纷纷推出以三元电池为核心的新能源汽车,且转换态势明显。我们预计未来三元电池新能源汽车市场占比将逐渐追赶磷酸铁锂电池新能源汽车,三元电池的出货占比将持续增加。表9:新能源汽车销量及动力需求预测动力源车型分类2014A2015A2016A2017EEV产量乘用车3.7814.3025.3239.25客车1.1510.3510.0311.17PHEV产量专用车0.414.454.3410.66乘用车1.676.358.5211.93客车1.382.461.802.00产量合计/万辆8.3937.9052.0075.00动力电池总需求/GWH3.8815.9330.8144.66资料来源:节能与新能源汽车网长城证券研究所整理储能全球储能产业发展速度较快,2015年全球新增储能项目(含运行、在建、规划中项目)143个,装机规模较上年同比增长78%。储能行业的快速发展离不开政策的推动,尤其是补贴的实施是刺激行业发展的重要能量。欧美等国的储能产业已列入国家战略高度,这些国家正在通过产业政策和持续投入,不断推动着储能行业的创新和研发,而中国储能当前仍然处于初期阶段,随着近期一系列正常的出台,储能市场有望迎来快速发展阶段。2016年我国储能锂电池产量为3.1GWh,同比上涨14.8%,增速同比2015年有所放缓,主要原因为:1)2016年国内较多锂电池企业将精力放在新能源汽车动力电池上,同时部分储能电池企业也在积极布局动力电池;2)2016新增大型储能项目减少,同时通信类储能项目投资金额下滑。随着市场的逐步规范,储能项目的逐步上马,我们认为储能锂电需求量在未来将保持高速增长。目前,锂电池在储能上的技术应用主要围绕在电网储能(电力辅助服务、可再生能源并网、削峰填谷等)、基站备用电源、家庭光储系统、电动汽车光储式充电站等领域,2015年中国储能市场,锂离子电池装机份额占2/3,其次是铅蓄电池和液流电池。随着国家能源结构转型战略的推进和新电改政策趋于破局,“十三五”期间,我国储能市场将在公共事业领域率先发力,由发输电侧向用户侧进行渗透,预期2017年将增长30%以上。锂电铜箔需求测算2015年国内锂电池出货量为45.25GWh,锂电铜箔需求为4.20万吨,平均1KWh电池需要铜箔0.93kg。2016年锂电池出货量为63.6GWh,其中3C类29.17GWh,动力电池30.8GWh,储能类3.1GWh,预计使用铜箔5.98万吨,同比增长42%。长城证券16请参考最后一页评级说明及重要声明 行业深度报告我们认为,未来锂电铜箔需求依旧保持高速增长,2019年预计将达到11万吨的规模,年复合增长率达到22.8%。锂电铜箔需求增长的主要动力来源于动力电池,动力电池的锂电铜箔需求年复合增长率达27.95%,高于总需求增长率。另外,随着储能的商业模式逐步成熟及锂电池技术进步,储能类锂电铜箔需求在未来几年内将迎来较大增长。表10:锂电铜箔需求预测20162017E2018E2019E电池产量铜箔需电池产量铜箔需求电池产量铜箔需电池产量铜箔需(GWh)求(t)(GWh)(t)(GWh)求(t)(GWh)求(t)3C29.172376034.1552732439.2831422.443.6034880动力30.83234044.664084152.0525254567.6767741储能3.137204.0348365.2396286.86.818172合计63.65982082.8457300196.95690254118.08110793资料来源:长城证券研究所整理长城证券17请参考最后一页评级说明及重要声明 行业深度报告3.新增产能尚待时日高性能产品或成未来焦点3.1日本、台湾引领海外产能中国占据产能龙头地位2015年全世界电解铜箔年产量推估为42.7万吨,年增长率达5.4%。其中,中国大陆的电解铜箔产量在2015年年增长率达到10.5%,对整个全球电解铜箔2015年产量的增长是有力的拉动。由于近两三年,美国、日本铜箔企业的产能在大幅削减,且中国大陆产能在2015年与前一年基本持平,使得2015年全世界电解铜箔产能年增长率为-3.8%,年产能约达到59.6万吨。图26:全球电解铜箔产能和产量情况7080%6070%60%5050%4040%3030%2020%1010%00%2009201020112012201320142015产能(万吨)50.954.859.163.666.26259.6产量(万吨)25.939.835.0436.839.140.542.7产能利用率50.88%72.63%59.29%57.86%59.06%65.32%71.64%产能(万吨)产量(万吨)产能利用率资料来源:电子材料行业协会长城证券研究所全球铜箔主要自亚洲,其中日本、台湾长期占据主导地位,尤其是在高精度电子铜箔领域技术优势明显。近几年国内铜箔产能发展迅速,同时日台两地的企业也纷纷在国内开设分厂,中国已成为新的产能供应龙头。目前国外铜箔厂主要有日本的古河电工,三井金属以及台湾的南亚等。图27:国外主要铜箔供应商图28:2013年全球主要铜箔企业产销量占比资料来源:互联网长城证券研究所整理资料来源:印制电路信息长城证券研究所整理长城证券18请参考最后一页评级说明及重要声明 行业深度报告近两年国外标准铜箔产能逐步减少,同时海外铜箔的扩长周期长于国内,且市场处于供需平衡状态,进口铜箔对国内供给的冲击相对较小。表11:2014-2015年海外主要铜箔企业产能状况20142015在全球工厂设置地产量万/吨占比%产量万/吨占比%南亚塑胶5.9023.07%6.5026.53%中国台湾嘉义县新岗乡、江苏昆山长春石化5.7022.29%6.3025.71%中国台湾苗栗县、江苏常熟三井金属矿业4.0015.64%2.8011.43%日本上尾、中国台湾南投、马来西亚吉隆坡古河电工1.606.26%2.008.16%日本枥木、中国台湾斗六福田金属1.786.96%1.807.35%日本京都、中国苏州、英国纽卡斯尔金居1.746.80%1.706.94%中国台湾云林县斗六市日进素材产业1.556.06%1.305.31%韩国全罗北道斗山电子(原卢森1.405.48%1.204.90%欧洲卢森堡维尔茨市,该企业2015年4月被堡电路铜箔)斗山集团全额收购JX日矿石金属1.907.43%0.903.67%日本茨城、菲律宾的拉古纳总计25.5724.5资料来源:印制电路信息长城证券研究所整理3.2国内锂箔呈现寡头格局明年新增产能有望集中释放目前锂电铜箔产能主要集中在诺德股份、灵宝华鑫、嘉元科技、赣州逸豪及安徽铜冠(铜陵有色)这五家公司。截止2016年的数据显示,5家公司合计锂电铜箔产能约52400吨,占全国锂电铜箔总产能的84.33%,其中锂电铜箔龙头诺德股份的产能占比达到了39.19%,可以说目前锂电铜箔生产呈现寡头垄断格局,相对于电解液、隔膜,锂电铜箔的前五产能占比更高,一旦明确的供需缺口,锂电铜箔的涨价幅度和节奏将更为猛烈。表12:锂电池材料前五产能占比材料名称前五公司产能占比诺德股份39.2%灵宝华鑫15.7%锂电铜箔安徽铜冠11.8%(数据截止2016年)嘉元科技9.9%赣州逸豪7.8%合计84.4%新宙邦16.8%广州天赐14.4%电解液国泰华荣11.1%(数据截止2016年)东莞凯欣9.1%天津金牛8.8%合计60.2%资料来源:公开信息长城证券研究所整理铜箔生产的资金壁垒较高,每万吨铜箔生产线的资金投入达6亿左右,其中核心设备的成本占比达40%。生产线的建设周期长达1.5年,同时考虑到试产和产品验证的周期,真长城证券19请参考最后一页评级说明及重要声明 行业深度报告正产能释放需要两年左右。同时铜箔生产面临的环保压力较大,其中废水含有大量硫酸、铜、铬等重金属离子,是主要污染物。受制于环保监管的逐步加强,铜箔扩产难度增加。铜箔生产设备中最核心的是阴极辊,为电解铜箔生产核心,其品质决定了铜箔品质和良品率。阴极辊由纯钛制成,要求其表面晶粒细微几何形状一致,大小均匀,排列一致。阴极辊的生产技术壁垒极高,目前绝大多数的产能集中在日本企业,目前日本产品在国内的市占率达到了80%以上。同时由于阴极辊是非标准化产品,需要根据不同的铜箔生产线进行定制,所以阴极辊的生产周期较长,通常在一年左右。虽然目前国内阴极辊已逐步开始量产出货,但市场仍然对其质量和稳定性较为担忧。受制于核心设备的供给不足,铜箔扩产的难度依然较大。图29:铜箔扩产成本构成资料来源:长城证券研究所整理根据各厂商公布的扩产计划来看,2017年锂电铜箔可以释放的新增产能有限。行业前五大企业的新增产能主要集中在2018年释放,其他厂商新增产能主要集中于2017年开始试产,由于从试产到最终的产能释放仍需几个时间,同时考虑到下游电池厂商的认证时间,正在能够供应的锂电铜箔产能有限,我们预计2017年实际新增产能在2万吨左右。表13:国内铜箔扩产规划铜箔企业名称2016年铜箔总产能(吨)2017年铜箔总产能(吨)2018年铜箔总产能(吨)标箔锂箔标箔锂箔标箔锂箔山东金宝电子130001000130001000130001000南亚昆山588005880058800苏州福田金属130001300013000江铜-耶兹铜箔120001200012000诺德股份500025000600035000600045000湖北中一科技340036008400860084008600德福电子材料880012008800120088001200建滔集团580002000580002000580002000灵宝华鑫90001000010000120001000022000铜陵有色20000750025000100002500020000咸阳恒鑫20002000020000赣州逸豪500050005000500050005000超华科技500007000300070003000长城证券20请参考最后一页评级说明及重要声明 行业深度报告长春化工1800072001800072002300012200嘉元科技20063002001280020016300合计2182006780023220096800237200135300资料来源:公司公告长城证券研究所整理同时,从标准铜箔生产线向锂电铜箔生产线也存在一定难度和成本问题。标准铜箔在生产环节上比锂电铜箔多一个尾端表面处理供需,同时两者在溶解液工序中的配方也有所不同。转产后,还面临下游电池厂商的验证问题,所以通常转产周期都在半年左右。3.36μm及微孔铜箔引领未来发展趋势高端产品或成竞争核心随着锂电池能量密度的不断提升,对锂电铜箔的要求也日趋严格,主要体现在对强度、表面粗糙度、延展性及厚度等方面的指标要求。尤其在铜箔厚度方面,较低的厚度可降低电池重量,增加其能量密度,目前呈现从9μm向8μm、再从8μm向6μm过度的趋势。厚度越薄,工艺难度越高,同时加工费越高。目前8μm加工费月4.5万/吨,而6μm的加工费高达8万/吨,在6μm领域只有诺德等少数几家公司可以生产,同时超薄铜箔在运输过程中易出现折皱、撕裂等情况,对整个环境指标要求极高。另外,微孔铜箔日益成为市场关注重点,相较于传统铜箔,微孔更利于锂离子在电池中的扩散,能获得更好的浸透率和柔韧度,更适应未来动力锂电池的发展方向,目前各家正在抓紧技术储备,未来市场空间巨大。表14:常规铜箔与微孔铜箔对比性能指标常规铜箔微孔铜箔配注面密度(g/m^2)150150厚度(μm)103.75102.16等规格的箔材,孔隙率17%的微孔箔,重量减少17%;同等密度,因部分材压实密度(g/m^3)1.601.72料填充入空隙间,正负极压实提高。极片折后情况不透光不透光实验室检测下在三种不同充电模式下,微孔铜箔的电池倍率性能比常规铜箔电池倍率性能一般较高高出7.45%常规箔材的锂电池,电解液从纵向四周向中心扩散浸润,打孔后呈立体式渗浸透效率一般高透扩散,彻底消除部分电池极片中心浸润不到的问题。内阻高较低同等箔材做的对比显示,同时使用微孔铜箔与铝箔可有效降低内阻8%~20%通过孔隙间的材料,正负极极片涂层正反两面材料形成“工”字型咬合状态,表面附着力低较高极片脱落的概率可大幅度降低。弯折柔软度低较高微孔铜箔相比常规铜箔具有更强的弯折柔软度,更适用于柔性电池的应用。资料来源:长城证券研究所整理长城证券21请参考最后一页评级说明及重要声明 行业深度报告4.投资机会分析4.1锂电铜箔供需缺口确定海外转产影响标箔供应随着我国新能源汽车政策的实施及新能源汽车生产量扩大,锂电铜箔需求也出现巨增。使得企业经营处于不景气的铜箔行业很快的在2015年秋季出现拐点。各企业可以满量生产,充分发挥出设备潜力,产能利用率大幅提高,由2014年的75.6%提高到83.9%。2015我国电解铜箔的产能为28.45万吨,占全球的47.7%,与2010年(38.3%)相比所占全球比例,增加了9.4个百分点。2015年我国电解铜箔的产量达23.85万吨,占全球总产量的55.9%。与2010年相比所占全球比例,增加了15.4个百分点由于供需形势变化的太快,在2016年夏季市场上出现了铜箔供货不足的问题。无论是下游锂电池行业,还是下游的覆铜板(CCL)、印制电路板(PCB)行业,都出现了某种程度的供货不足的现象,造成锂电铜箔和标准铜箔双双涨价。而从我们预测标准铜箔和锂电铜箔供需情况来看,2017~2019年标准铜箔户继续保持大陆产能相对不足需要从海外进口,锂电铜箔从总量上供需基本平衡。表15:全国铜箔供需测算201620172018锂电铜箔需求(吨)598207300090254标准铜箔需求(吨)275427280111289914锂电铜箔产能(吨)6780096800135300产能利用率(%)80%80%80%锂电铜箔产量(吨)5695279376108240标准铜箔产能(吨)159400173400178400产能利用率(%)90%90%90%标准铜箔产量(吨)143460156060160560资料来源:长城证券研究所整理国目前海外进口的标箔量,约占我国当年CCL及PCB用铜箔总量约1/3。从数据来看,2015年我国电子铜箔的出口量为1.6287万吨,比2014年同期减少38.5%,自2009年以来与同期相比(年增长率)出现的最大幅度的下跌值。2015年全国电子铜箔出口额为13074万美元,同期增长率为-53%。自2008年起铜箔行业竞争压力不断增大,铜箔加工费也从最高7~8万元/吨调整到2015年的3~4万元/吨,出口量(额)大幅度下降也侧面反映了国内标准铜箔由于利润下降而造成的落后产能出清。表16:2013~2015中国大陆铜箔进出口情况统计出口进口贸易逆差年度出口额(美出口额/出口出口额出口额/出口量出口量(吨)出口量(吨)(万美元)元)量(美元/吨)(美元)(美元/吨)实现值379034054410697127072152763120221122192013同比增长10.112.11.8-4.5-7.8-3.5-13.4实现值264782780410500114665134491117291066872014同比增长-30.0-31.4-1.9-9.8-11.9-2.4-4.92015实现值162871307480271058151085941029795880长城证券22请参考最后一页评级说明及重要声明 行业深度报告同比增长-38.5-53.0-23.6-7.7-19.0-12.2-10.1资料来源:覆铜板资讯长城证券研究所整理由于铜箔产品自身极易被氧化。一般标准铜箔保质期在6个月,锂电铜箔的保质期仅为3个月。同时,铜箔的氧化受温度和湿度影响较大,季节因素会对铜箔的储存造成一定影响。由于锂电铜箔“保质期”较短,锂电铜箔行业库存通常不会超过3个月左右。2016年锂电铜箔加工费已由3.6万/吨涨至4.2万/吨;2017年二季度开始进入供需缺口期,加工费小幅涨价至4.5万/吨,而三季度至四季度锂电铜箔的缺口将会进一步放大。表17:锂电铜箔季度供需测算一季度二季度三季度四季度锂电铜箔季度需求量(吨)11906216482381327782锂电铜箔季度产量(吨)19844198441984419844供需比1.670.920.830.71资料来源:长城证券研究所整理受益于新能源汽车放量推动锂电铜箔涨价,标准铜箔企业迅速布局转产至锂电铜箔,2016年海外转产锂电箔总产能量约达4000-4500吨/月,例如台湾长春、韩国日进及LSM等公司;由于我国海外进口的标箔量,约占我国当年CCL及PCB用铜箔总量约1/3,海外的减产导致了国内标准铜箔的供需失衡。同时,国内部分标准铜箔企业也转产至锂电铜箔,进一步放大了标准铜箔的供需缺口。我们认为海外企业标准铜箔转产至锂电铜箔如此快速,主要两点原因:一是锂电铜箔涨价速度超过预期,利润率远大于未涨价前的标准铜箔;二是转产的铜箔企业技术与工艺比较成熟,不存在转产的壁垒。国内转产速度落后与海外企业的原因,主要是转产壁垒。标准铜箔转产至锂电铜箔,需要更改溶解工艺中的添加剂配方,并需要新增尾端处理设备。因此对于未有锂电铜箔产能的企业,转产技术难度较大。图30:铜箔涨价传导路线新增产能扩产预计2018年上半年供锂电需求爆发锂电铜箔加工费上涨周期长需基本平衡PCB需求稳定标箔转产锂电铜箔标箔加工费上涨标箔供需基本平衡资料来源:长城证券研究所整理我们认为,锂电铜箔经过2016年的大涨后,在2017年上半年出现微小涨幅,主要原因是上半年新能源汽车受补贴目录影响处于逐步放量阶段,而进入三季度锂电铜箔的供需平衡将被打破,缺口将随着新能源汽车放量而扩大。随着2016年锂电铜箔扩产产能逐步落地,这种供需缺口有望在2018年中被填补。我们采用的需求测算是基于当前锂电技术和电动车下游需求,若未来锂电池技术有新的突破带动储能锂电池等下游需求爆发,则锂电铜箔的供需缺口或会进一步扩大。与国内锂电铜箔产能大规模扩产形成鲜明对比,海内外对于标准铜箔扩产的幅度是比较小的,因此海外转产至锂电铜箔对国内标准铜箔企业影响较大。自2016年7月,标准铜长城证券23请参考最后一页评级说明及重要声明 行业深度报告箔价格已由60000元/吨(原铜价格约38000元/吨、加工费约22000元/吨)涨至108000元/吨(原铜价格约46000元/吨,加工费约60000元/吨)。目前,覆铜板上游物料玻纤布也出现紧缺的局面,玻纤布总产能无法大幅增加也将推动覆铜板持续涨价。覆铜板行业集中度较高,PCB企业相对分散,覆铜板涨价议价能力强也将带动标准铜箔涨价。4.2标的推荐4.2.1诺德股份:国内锂电铜箔龙头铜箔涨价弹性最大锂电铜箔市占率高,业绩增长确定性强公司在锂电铜箔市场占有率高于30%,为国内锂电铜箔龙头企业。目前惠州工厂和青海共产合计锂电铜箔产能25000吨/年,青海诺德年产40000吨锂电铜箔项目于2016年6月开工建设,预计2017年年底建成10000吨生产线,2018年年底建成20000吨生产线,2019年年底完成40000吨生产线的建设。同时,惠州联合铜箔正在新建年产3000吨6μm产能的生产线,预计今年年底前建成。作为锂电铜箔龙头企业,公司正在积极研究5μm产品和微孔铜箔技术,通过不断提高产品附加值巩固公司锂电铜箔龙头地位。表18:诺德股份铜箔扩产计划201620172018规划总产能锂电铜箔(吨)25000350005500065000标准铜箔(吨)50005000500050006μ锂电铜箔(吨)0300030003000资料来源:公司公告长城证券研究所整理剥离亏损资产,铜箔涨价弹性最大公司在实施完成清理抵消资产的战略后,已经出售郑州电缆75%股权和解散清算京源石油50%股权,同时对石油等亏损业务进行清理,将亏损业务板块逐步剥离,通过进一步优化资源配置,聚焦锂电池铜箔产业,进一步提升铜箔主营盈利能力。图31:铜箔在公司主营业务占比图32:主营业务收入构成(亿元)5.80%2.14%0.47%1.53%256.25%20156.96%1076.84%5020122013201420152016铜箔行业电线电缆及附件贸易融资租赁铜箔行业电线电缆及附件贸易融资租赁电池材料石油产品其他业务电池材料石油产品其他业务资料来源:Wind长城证券研究所整理资料来源:Wind长城证券研究所整理我们对锂电铜箔涨价对业绩的弹性进行了测算(未包含标准铜箔和6μ锂电铜箔)。若锂电铜箔维持在4.5万/吨加工费的水平,在产能利用率为85%的基础上,年化净利润可以长城证券24请参考最后一页评级说明及重要声明 行业深度报告达到2.17亿元;若锂电铜箔涨价1万元/吨,年化净利润可以达到3.53亿元,毛利率将从25.27%提升至32.67%;在剥离亏损业务后,锂电铜箔涨价贡献业绩增长的弹性较大。表19:锂电铜箔加工费弹性测算加工费涨价金额(万/吨)不涨价0.51.01.52.0铜箔售价(含税,万元/吨)9.109.6010.1010.6011.10铜价(含税,万元/吨)4.604.604.604.604.60加工费(含税,万元/吨)4.505.005.506.006.50制造成本(万元/吨)2.202.202.202.202.20铜箔售价(不含税,万元/吨)7.788.218.639.069.49铜箔毛利(不含税,万元/吨)1.972.392.823.253.68毛利率25.27%29.17%32.67%35.85%38.74%期间费用(不含税,万元/吨)0.600.600.600.600.60营业利润1.371.792.222.653.08税后净利润(所得税25%)1.021.341.671.992.31产能2500025000250002500025000良品率85%85%85%85%85%产量2125021250212502125021250净利润21767.6328578.5335389.4242200.3249011.22资料来源:长城证券研究所整理轻薄化趋势加剧,6μm产品放量在即目前市场上采用的锂电铜箔主流是8μm产品,6μm产品由于技术条件限制和下游需求不旺盛,市场上并没有大规模的生产。从供给来看,市场上主要有韩国两家企业约300吨、台湾长春200吨和灵宝华鑫的100多吨产能;从需求来看,主要由ATL的部分高端3C消费锂电池和沃特玛开始试用6μm的产品。6μ铜箔相对于8μ铜箔具备提高能量密度的优势,产品加工费相对8μ铜箔高约3.5万/吨。我们认为在国内锂电池能量密度直接挂钩补贴的情况下,未来6μ铜箔的渗透率会逐步的提升。公司在2013年底已研制出6μm双面光锂电铜箔产品,实现超薄型铜箔的重大突破,由于动力锂电池6μm铜箔的下游需求没有出现所以未量产。当前6μm铜箔替代8μm产品的趋势已经逐步出现,公司开始新建年产3000吨6μm产能的生产线,预计2017年年底建成;同时公司正在积极研究5μm产品和微孔铜箔技术。产业布局持续深化控股股东增持彰显信心公司近期作为劣后级有限合伙人,出资4.9亿元参与设立新能源产业并购基金,围绕公司重点注的新能源汽车产业领域,将基于电池材料延伸到整个新能源汽车产业链。同时,控股股东5月通过自有资金增持4220万股,合计公司总股本的3.67%,并计划未来6个月内继续增持,彰显了大股东对行业和公司未来发展的信心。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.38元、0.63元和0.89元,对应2017年PE为38.60、22.94、16.33倍,给予“推荐”评级。长城证券25请参考最后一页评级说明及重要声明 行业深度报告4.2.2铜陵有色:锂箔产能持续扩张传统业务收入稳定公司通过铜冠国轩和铜冠铜箔两个子公司切入铜箔领域,目前拥有标准铜箔产能20000吨,锂电铜箔产能10000吨。同时在建20000吨锂电铜箔,1期10000吨产能有望2018年投产。公司标准铜箔良品率达90%,锂电铜箔良品率达75%左右,目前加工成本约为20000元/吨,是国内锂电铜箔龙头企业之一。公司锂电铜箔已切入比亚迪、国轩高科等大型电池企业,客户黏性较强,将充受益受铜箔加工费上涨。2016年1月,公司公告与比亚迪签署《合作框架协议》,根据协议内容,两家互向对方开放产品市场,建立市场准入制度。铜陵有色锂离子电池用铜箔可在同等条件下优先进入比亚迪市场。通过与行业锂电龙头比亚迪的合作,保证了公司锂电铜箔需求稳定性。表20:铜陵有色与比亚迪《合作框架协议》内容合作项目备注推动比亚迪储能系统在公即利用比亚迪先进的铁电池技术及能量转换控制技术与铜陵有色公司生产过程用电管理进行优化整司的应用合,用电低谷段进行电池充电,用电高峰段进行电池放电,实现削峰填谷,利用峰谷分时电价差政策,结合电力需求侧管理,推进储能技术应用,降低生产用电成本。推动比亚迪新能源电动汽利用比亚迪先进的新能源电动汽车对铜陵有色物流运输汽车进行技术升级改造,即利用电动汽车替车在铜陵有色的应用代燃油汽车,降低铜陵有色公司物流运输能源消耗和成本。互向对方开放产品市场,建铜陵有色锂离子电池用铜箔可在同等条件下优先进入比亚迪市场;比亚迪储能系统产品可在同等条立市场准入制度。件下优先进入铜陵有色市场。双方承诺互为提供优质服务。双方联合投资开发新能源利用各自产品和技术优势,通过资本运作等方式,共同发展磷酸铁锂电池、充电桩电机等新能源产产业品的新型市场,实行相关技术共享并承诺保守涉及对方的商业秘密,积极争取国家新能源产业相关扶持政策。资料来源:公司公告长城证券研究所整理铜冶炼产能135万吨/年,铜材深加工综合产能38万吨及硫酸产能400万吨,其中铜冶炼产量在我国的铜行业市场占有率达到17%,产能位居我国第一、世界第二。,公司拥有金隆、金冠等5大冶炼厂,随着“双闪”项目的达产,公司冶炼成本优势明显。目前金冠、金隆的冶炼成本约为1900元/吨,公司总体平均冶炼成本2500元/吨,2017年公司TC/RC为92.5/9.25,每吨可获利1400元左右。公司硫酸生产成本约为150元/吨,目前售价约为250元/吨。硫酸销售半径有限,约为200-300公里,公司作为华东地区硫酸生产的重点企业,将充分销售硫酸价格上涨红利。图33:“双闪”项目的部分工艺流程图图34:铜陵有色2016年度主营业务收入构成资料来源:互联网长城证券研究所整理资料来源:印制电路信息长城证券研究所整理长城证券26请参考最后一页评级说明及重要声明 行业深度报告公司目前拥有权益铜资源储量226万吨,年产矿5万吨左右。公司集团层面(有色控股)拥有权益铜资源储量1062万吨,其中通过中铁建铜冠(控股70%),收购厄瓜多尔东南部17个矿泉资产和权益,权益铜储量达807.8万吨,集团“十三五”计划中提出“2020年实现营业收入2000亿元,资产总额1000亿元,铜陵有色市值1000亿元,利润总额50亿元,力争进入世界500强,集团公司实现整体上市。”未来合适时间点,集团层面优质矿山有望逐步注入。图35:铜陵有色股权结构资料来源:公司公告长城证券研究所公司2015年定增48亿,每股价格2.77元,其中员工持股计划认购不超过9亿元,参加本次认购的公司董事、监事和高级管理人员合计9人,认购份额占持股计划的2.58%。同时集团公司层面推出“薪酬延付计划”,共出资4亿元从二级市场购买公司股票,其中有色控股董事和高管5人,出资金额共计约3473万元,持股成本2.99元/股。通过两次员工持股,实现高度利益捆绑。同时考虑公司国企背景,以及参与持股的职工人数众多,股价具有较强的安全边际。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.09元、0.15元和0.17元,对应2017年PE31.54倍,2018年PE20.15倍,2019年PE17.84倍。给予“推荐”评级。5.风险提示铜箔加工费涨价低于预期,新能源汽车政策调整,新能源汽车产销量不达预期;长城证券27请参考最后一页评级说明及重要声明 行业深度报告研究员介绍及承诺杨超:2006-2012年任职于鹏华基金,从事化工行业研究。2012年加入长城证券,任化工行业分析师。马晓明:上海交通大学硕士,曾就职于国家电网上海市力公司,2016年加入长城证券,任电力设备与新能源行业分析师吴轩:2017年加入长城证券金融研究所。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则,独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点,不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。免责声明长城证券股份有限公司(以下简称长城证券)具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向其机构或个人客户(以下简称客户)提供,除非另有说明,所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布,亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据,不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发,需注明出处为长城证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。长城证券投资评级说明公司评级:强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间;中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上.行业评级:推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场.长城证券销售交易部深圳联系人吴楠:0755-83515203,13480177426,wunan@cgws.com李双红:0755-83699629,18017465727,lishuanghong@cgws.com黄永泉:0755-83699629,13544440001,huangyq@cgws.com杨锦明:0755-83515567,17688776222,yangjm@cgws.com北京联系人赵东:010-88366060-8730,13701166983,zhaodong@cgws.com王媛:010-88366060-8807,18600345118,wyuan@cgws.com李珊珊:010-88366060-1133,18616891195,liss@cgws.com张羲子:010-88366060-8013,18511539880,zhangxizi@cgws.com上海联系人谢彦蔚:021-61680314,18602109861,xieyw@cgws.com徐佳琳:021-61680673,13795367644,xujl@cgws.com长城证券研究所深圳办公地址:深圳市福田区深南大道6008号特区报业大厦17层邮编:518034传真:86-755-83516207北京办公地址:北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦8层邮编:100044传真:86-10-88366686上海办公地址:上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编:200126传真:021-31829681网址:http://www.cgws.comhttp://www.cgws.com'

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