电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇：风物长宜放眼量，大浪淘沙始见金 30页

'电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇目录投资聚焦..............................................................................................................................1电动车“三电系统”：价格降低趋势明确，紧抓技术进步主线............................................2“三电系统”:动力系统核心，市场规模超千亿元..............................................................2电池：紧抓技术进步主线，集中度进一步提升....................................................................3电机电控：关注专用车放量和乘用车客户突破....................................................................5电池回收：回收标准体系建立，资本布局火热....................................................................7政策明确责任主体，商业模式渐清晰...................................................................................7原料价格上涨凸显回收经济效益，补贴政策或将酝酿.......................................................10现状：尚未大规模放量，资本布局火热.............................................................................12燃料电池：能源革命的下一个风口....................................................................................13燃料电池优势显著，有望与锂电池共同替代内燃机...........................................................13国外：从技术验证步入商业化推广，车企加强FCV布局..................................................15国内：政策明确燃料电池规划，客车企业布局示范化运营................................................16风险因素............................................................................................................................19投资策略和公司推荐..........................................................................................................20维持行业“强于大市”的投资评级....................................................................................20投资策略：关注有实力推动技术和产业进步的龙头...........................................................21重点公司推荐.....................................................................................................................22请务必阅读正文之后的免责条款部分13680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇插图目录图1：新能源汽车电控系统示意图.......................................................................................2图2：历年动力电池组出货量及预测...................................................................................3图3：动力电池厂商出货量CR5市占率提升.......................................................................4图4：国内动力电池制造及上游产业链................................................................................5图5：博世eAxle（感应电机+电控+变速箱）全集成动力总成系统...................................6图6：2016新能源车第三方电机装机前十分布...................................................................7图7：2016年新能源汽车驱动电机类型..............................................................................7图8：动力电池回收模式...................................................................................................10图9：四氧化三钴价格走势.................................................................................................11图10：硫酸镍价格走势......................................................................................................11图11：氢燃料电池工作原理..............................................................................................14图12：全球历年燃料电池出货规模...................................................................................15图13：2016年燃料电池出货量地区分布..........................................................................15图14：已量产燃料电池车销量变化...................................................................................16图15：已量产燃料电池车销售区域分布............................................................................16图16：三大燃料电池车联盟图示......................................................................................16图17：上海燃料电池全产业链分阶段产值目标.................................................................17图18：2017年初至11月10日各板块市场表现..............................................................20图19：2017年初至11月10日电力设备新能源各子板块市场表现.................................20请务必阅读正文之后的免责条款部分13680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇表格目录表1：国内新能源车及动力系统需求测算............................................................................2表2：常见锂电池正极材料比较...........................................................................................4表3：中国新能源车电机+电驱控市场规模测算...................................................................5表4：国内新能源汽车电控厂家类型...................................................................................6表5：国内新能源车动力回收量求测算................................................................................7表6：国内出台的车用动力电池回收相关政策.....................................................................8表7：动力电池回收标准政策..............................................................................................9表8：不同动力电池回收企业派系的对比............................................................................9表9：国内出台的车用动力电池回收相关补贴的导向与政策..............................................11表10：地方出台的车用动力电池回收相关政策.................................................................12表11：纯电动车和氢燃料电池车参数比较........................................................................14表12：中国氢燃料车相关规划..........................................................................................17表13：中国氢燃料车相关补贴政策...................................................................................18表14：进入2017年工信部1-10批新能源车推荐目录的车型..........................................18表15：国内车企积极布局燃料电池客车商业运营.............................................................18表16：汇川技术主要盈利指标预测...................................................................................22表17：国轩高科主要盈利指标预测...................................................................................23表18：格林美主要盈利指标预测......................................................................................24表19：大洋电机主要盈利指标预测...................................................................................25表20：亿纬锂能主要盈利指标预测...................................................................................26表21：蓝海华腾主要盈利指标预测...................................................................................27请务必阅读正文之后的免责条款部分13680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇投资聚焦技术进步为主线，市场需求渐主导。就清洁能源车而言，燃料电池和锂电池是两种不同的路线，在较长的一段时间内，燃料电池车（FCV）与锂电池车（EV）并非竞争关系，而是通过技术进步、商业推广最终共同取代燃油车的关系，并且二者在技术的成熟度和推广应用程度方面也处于不同的发展阶段。电力设备与新能源行业降成本是永恒的主题，清洁能源发展依靠的是能战胜化石能源的全生命周期成本，增量配电网和售电改革也为整个电力行业降成本和降电费打开空间。降成本则依靠技术进步实现，供给侧成本的降低带动需求侧也将从政策主导逐步向市场需求主导转变。具体细分领域的投资标的上：电动车：“三电系统”受益于下游放量，毛利率压力望缓解。从价格的角度来看，2017年在新能源车补贴大幅退坡以及上游原材料价格暴涨的双面夹击下，新能源车“三电系统”公司的毛利率降幅普遍达到约10PCTs。长期看，“三电”系统价格下降是电动车得以发展普及所必然要经历的阶段，而价格的降低将主要由技术进步和新能源车起量带来的规模效应实现。短期判断，2018年补贴如果不退坡的话“三电”公司价格压力将得到显著缓解，即便市场传闻的补贴提前退坡兑现，随着产能扩张驱动下隔膜、电解液等关键材料价格的下降，以及技术驱动下能量密度的提升，“三电”公司2018年的毛利率压力将较2017年有所缓解。同时，技术实力强、成本控制能力高的公司将通过与一线车企的绑定实现份额提升，行业集中度望进一步提升。重点推荐：国轩高科（技术研发实力强，布局正极材料及BMS）、汇川技术（工控和新能源车电控国内第一，布局乘用车一体化驱动系统尽享红利）、蓝海华腾（小而美电控最纯标的，物流车爆发带来持续高增长）、大洋电机（国内电机电控总成龙头，布局运营延伸新能源车产业链）。电池回收：政策明确采用生产者责任延伸制度，商业模式逐渐清晰。由整车厂主导构建动力电池回收网络，4S店和拆解中心两条回收渠道为主；专业第三方机构、对电池材料有较深理解的电池厂商和电池材料厂商作为拆解的主体。拆解规范、余能检测、编码规则的陆续出台，使得拆解回收“有章可循”，预计2020年动力电池回收量将超过20Gwh，2022年动力电池回收量将达到53Gwh，3~5年内回收规模和经济效益将逐渐凸显。看好具备先发布局优势以及回收渠道优势的电池材料厂商、动力电池厂商参与回收，重点推荐利用废旧电池循环再造电池材料、打造闭环生态链的格林美，关注邦普循环（未上市）。燃料电池车：能源革命的下一个风口。目前我国基本建立车用燃料电池技术平台，但核心电堆技术仍有待突破，在新能源汽车领域，有一批优秀企业站在了科技的前沿，引领着氢燃料电池汽车的发展。大致可以分成三类，第一类是内生自主研发型企业，比如同济科技、亿华通；第二类是氢燃料电池汽车整车制造企业，比如福田汽车、中通客车；第三类是外延收购，吸收技术类企业，比如大洋电机和雪人股份。重点推荐大洋电机（参股巴拉德，进军燃料电池整车动力总成），关注雪人股份。请务必阅读正文之后的免责条款部分113680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇电动车“三电系统”：价格降低趋势明确，紧抓技术进步主线“三电系统”:动力系统核心，市场规模超千亿元动力系统核心，市场规模超千亿元。电池系统、电机电控传动，加上充电部件，形成了电动车的“三电”动力系统。在新能源车发展大潮下，“三电”作为动力系统的核心，以及与燃油车的本质区别，深受市场重视，具备长期的投资机会。根据据我们的测算，到2020年新能源车电机电控系统市场规模将达到约300亿元；动力电池的总需求将达到95GWh，市场规模将超1000亿元。整体20%以上的年复合增速值得期待。图1：新能源汽车电控系统示意图资料来源：汽车之家、汇川技术官网等，中信证券研究部整理表1：国内新能源车及动力系统需求测算20162017E2018E2019E2020E2025E产量（万辆）32.350.675.6109.8160.4464乘用车动力电池需求（Gwh）8.5713.9423.2436.9959.07191.44电机电控规模（亿元）507099137190439产量（万辆）13.512.212.713.213.816客车动力电池需求（Gwh）16.4417.2718.1019.1620.0723.88电机电控规模（亿元）675454535362产量（万辆）6.19.112.717.825.050专用车动力电池需求（Gwh）3.044.556.378.9212.4927.48电机电控规模（亿元）1622303952104新增动力电池需求（Gwh）2835476491242+存量更换动力电池需求（Gwh）2.02.03.04.04.05.0=动力电池总需求（Gwh）30.736.9506895247动力电池市场规模（亿元）5716598119741,1662,525其中：三元电池市场规模（亿元）1393354746438592,189电机电控市场规模（亿元）133147183229295606资料来源：2016年车型产量来源中汽协，其余为中信证券研究部测算技术进步引导价格下降，龙头公司绑定一线车企。从价格的角度来看，2017年在新能源车补贴大幅退坡以及上游原材料价格暴涨的双面夹击下，新能源车“三电系统”公司的毛利率降幅普遍达到约10PCTs。长期看，“三电”系统价格下降是电动车得以发展普及所必然请务必阅读正文之后的免责条款部分213680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇要经历的阶段，而价格的降低将主要由技术进步和新能源车起量带来的规模效应实现。短期判断，2018年补贴如果不退坡的话“三电”公司价格压力将得到显著缓解，即便市场传闻的补贴提前退坡兑现，随着产能扩张驱动下隔膜、电解液等关键材料价格的下降，以及技术驱动下能量密度的提升，“三电”公司2018年的毛利率压力将较2017年有所缓解。同时，技术实力强、成本控制能力高的公司将通过与一线车企的绑定实现份额提升，行业集中度望进一步提升。电池：紧抓技术进步主线，集中度进一步提升电池是新能源汽车产业链的关键环节，行业持续高增长。伴随电动汽车于2011年在我国起步，动力电池行业步入发展初期，年出货量低于1GWh且仅维持小幅增长；随着2014年补贴政策推出，行业进入爆发式发展期，动力电池出货量从2014年的5.9GWh攀升至2015年的17.0Gwh，同比增长接近2倍。2016年中国动力电池出货量达30.5GWh，同比上年增80%。总体而言，作为新能源车产业链的关键环节，动力电池行业将长期受益新能源汽车的销量和渗透率增长。结合新能源车产销预测，我们判断2018年全年动力电池的总出货量将接近50GWh，市场规模超过500亿元。图2：历年动力电池组出货量及预测出货量（GWh）同比300.0400%246.5250.0293%300%200.037%150.035%200%188%94.550%21%100.067%79%68.049.736.9100%39%50.017.00.65.91.01.530.50.00%2011201220132014201520162017E2018E2019E2020E2025E资料来源：节能网，中信证券研究部预测龙头电池企业与一线整车厂商的绑定关系逐渐形成，电池行业将形成5~8家大体量公司。动力电池从研发到装机，需要约两年时间，整车厂一般不会轻易更换电池供应商，倾向选择1家或2家主力的动力电池供应商，电池企业与车企的绑定关系日趋稳固。而优质电池企业凭借产品和市场营销优势，提前打入龙头车企供应链，比如CATL与宇通、上汽，国轩高科与中通、江淮。随着行业优质龙头企业与整车厂绑定关系的进一步稳固，判断未来把握“技术升级换代+核心原材料资源+下游核心客户”的企业将在竞争中胜出，而龙头公司将会受益于行业集中度的进一步提高：1.通过不断的技术进步，在质量、能量密度上持续提升；2.把控关键上游原材料环节，保证供应材料的品质，并且对产品的毛利率有更强的控制能力；3.与下游主流车厂形成稳定的合作关系，通过规模保证盈利。动力电池出货量CR5从2015年的57.7%增加到2016年的67.8%，判断伴随龙头与一线整车企业的绑定关系逐渐稳固，行业集中度望进一步提升，国内电池行业望形成5~8家大体量电池公司。而市场较为担心的动力电池产能扩张问题，一方面，2016、2017年的确是电池行业扩张“最疯狂”的时候，主要因在下游需求快速崛起的驱动下电池企业为提前抢夺市场，而2018年及以后动力电池产能的增速将慢慢放缓；另一方面，产能问题并非行业目前包括未来1~2年内面临的主要矛盾，对新型电池材料的持续研发、提高能量密度和电池一致性、整合上游以加强成本控制的能力才是行业的主要矛盾，在整体产能过剩的背后，动力电池行业依然存在高端产能不足的局面。请务必阅读正文之后的免责条款部分313680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇图3：动力电池厂商出货量CR5市占率提升100.0%80.0%67.8%57.7%60.0%40.0%20.0%0.0%20152016资料来源：高工锂电网，中信证券研究部正极材料进步引导能量密度渐突破，2020年1元/Wh成本目标望提前实现。三元电池理论比容量可达到280mAh/g，同时3.8V的电压平台等级比起磷酸铁锂亦有优势，目前乘用车、专用车领域电池的三元化趋势已经明确。宁波金和是国内目前唯一一家可以量产NCM811的企业；当升科技目前NCM622已开始量产，NCM811已经完成中试阶段；杉杉能源也已成功实现622量产，预计2018年年初进行811试产。根据《促进汽车动力电池产业发展行动方案》，2020年动力电池Pack成本降到1元/wh以下，单体能量密度提升到300Wh/kg以上，系统260Wh/kg以上。目前来看，在材料提升、生产工艺改进以及规模效应的共同驱动下，这一目标有望提前实现，CATL上半年电池系统成本已降至0.96元/Wh。表2：常见锂电池正极材料比较三元材料正极材料锰酸锂磷酸铁锂NCM333NCM532NCM622NCM811理论比容量286280280280280170(mAh/g)实际比容量110～160145150~160160~170180~190100～170(mAh/g)电压(V)33.653.2低，循环寿命实际600~1500仍较低，理论可更高高，≥2000500~1000原料成本低较高。高镍路径可略为降低低安全性能较好比起钴酸锂较好很好高温性好，其他优缺点耐高温性差大功率放电差，高温性能较差，低温性能好低温性差资料来源：中信证券研究部根据行业调研情况整理2018年电池材料价格望降低，中国企业引领电池成本下行。国内企业在原材料采购和人力制造成本上具有优势，制造工艺进步和规模化生产推动下，电池成本已经接近甚至低于外资电池企业。国内的动力电池电芯中，材料成本占比普遍在80%左右，略高于全球75%左右的比例，本身已体现出人力和装备方面的优势。加上上游原材料如隔膜等的大规模投资推动整体价格下行，电池材料价格的逐步降低已成趋势。从消费锂电池发展的经验来看，也经历了从“日韩垄断-中日韩三足鼎立-中国全面赶超”的发展阶段，体现了国内企业在制造业领域的成本优势和技术实力。凭借各大企业的雄厚资本和产业布局，国内目前已经具备全面的产业链配套能力，在正负极材料、隔膜、电解液各关键环节均形成了一批技术过关、产能合理的优质公司，国内电池厂商受益长期稳定的合作关系将保持本土优势。此外，外企独资生产要想在中国市场进入量产阶段，包括建厂等在内也至少需要两年时间。请务必阅读正文之后的免责条款部分413680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇图4：国内动力电池制造及上游产业链资料来源：中信证券研究部动力电池行业单位产能投资大，同时技术更新迭代快、需要持续不断的投资和研发能力以保持领先，具备先发优势的锂电企业与下游整车客户往往形成稳定供应关系，判断把握“技术升级换代+核心原材料资源+下游核心客户”的企业将在竞争中胜出，龙头公司受益于行业集中度进一步提高。判断2018年电池企业毛利率压力将较2017年有所缓解，重点推荐国轩高科、亿纬锂能，重点关注刚刚提交招股书的宁德时代。电机电控：关注专用车放量和乘用车客户突破电机电控持续高增长，关注专用车放量和乘用车客户突破。在新能源车持续放量的趋势下，到2020年电机电控的市场规模有望达到500亿元，为业内企业提供巨大的需求空间。目前国内电机电控竞争格局依然分散，龙头整车企业自配电机电控控依然是市场主流：1.大型客车企业大部分使用自身的电机电控产品，少量从第三方企业外购购；2.中小型客车企业通常使用第三方电机电控产品；专用车车企注重整车性价比，大部分选用用第三方产品，第三方电机电控企业渗透率较高；3.乘用车领域，第三方电控企业尚未有效渗透，未来乘用车电控市场或将成为第三方电控企业的蓝海市场。我们认为，未来电机电控领域，一方面需关注专用车放量带来的需求增长，另一方面也要关注部分技术实力领先的企业在乘用车领域取得的客户突破。表3：中国新能源车电机+电驱控市场规模测算20162017E2018E2019E2020E新能源车销量（万辆）5185123158205电机+电驱市场规模（亿元）168255348431531其中：新能源乘用车销量（万辆）33.65785108144乘用车电机+电控（亿元）77127184227293新能源客车销量（万辆）12.713.5161820客车电机+电控（亿元）74758694102新能源专用车销量（万辆）4.414.5223241请务必阅读正文之后的免责条款部分513680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇20162017E2018E2019E2020E专用车电机电控（亿元）175378110137资料来源：工信部、中汽协，中信证券研究部预测动力总成朝“一体化”、“集成化”、“模式化”发展。在紧凑化、高性能成为电动车，尤其是电动乘用车驱动系统下一步的主要发展方向下，提前布局一体化产品有望在接下来的乘用车电动化大周期中充分受益。全球汽车部件龙头博世，即将推出集成式的紧凑型动力总成产品，将电机、减速器、驱动单元布置在一起，博格华纳也主打“电机+减速机+电控”的模块化，为商用车电驱动系统提供集成化、平台化解决方案。图5：博世eAxle（感应电机+电控+变速箱）全集成动力总成系统资料来源：博世，电车之家，中信证券研究部国内电控厂商主要有三类：1）整车厂自行提供，如比亚迪；2）专门针对新能源车而成立的电控企业，上海电驱动、上海大郡等都属于此类；3）从变频器、伺服器等工控领域转型而来，这类企业本身有较强的电力电子应用积累，将产业链延伸至电控领域有技术优势，例如汇川技术、蓝海华腾、麦格米特等。表4：国内新能源汽车电控厂家类型类型代表企业产品销售整车生产企业比亚迪等为整车厂自行配套专门针对电动车辆而成立的电机控制系统企业上海电驱动、上海大郡、大地和、英英博尔等为整车厂提供配套具有其他领域电机及控制系统生产经验的企业汇川技术、蓝海华腾、麦格米特等为整车厂提供配套资料来源：英博尔招股书，中信证券研究究部电机行业集中度较低，未来永磁感应电机将长期并存。分析第三三方电机市场（不包含整车），前十大第三方电机厂商份额之和不足30%，集中度还很低，还未有第三方厂商形成垄断。预计在行业整体补贴下降后，技术领先、客户稳定的电机厂商会越做越强，而一些技术水平落后的中小企业将被淘汰。目前市场上以永磁电机为主，但感应电机还是会继续存在，未来预计两种电机将同时发展。请务必阅读正文之后的免责条款部分613680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇图6：2016新能源车第三方电机装机前十分布图7：2016年新能源汽车驱动电机类型巨一自动化联合电子0.30%精进电动上海电驱动23.70%南京越博永磁同步电机德洋电子交流异步电机芜湖杰诺瑞75.90%直流电机等杭州杰能永康斯科岩中车时代电气0%2%4%资料来源：EVtank，中信证券研究部资料来源：第一电动网，中信证券研究部行业毛利率水平基本合理，关注乘用车客户突破和物流车放量。我们对新能源车电机电控板块上市公司进行梳理后发现，电机整体毛利率水平在20%左右，电控毛利率在40%左右，其中2017H1汇川、蓝海华腾、英博尔的新能源车电控业务毛利率分别为28.92%/39.89%/37.54%（其中汇川是新能源车和轨交业务的综合毛利率）。整体而言，与电池板块的毛利率偏高、降价压力较大相比，电机电控板块的毛利率基本处于合理水平。由于电控直接影响车辆的可操纵性能，因而乘用车厂商包括实力强劲的客车厂商，纷纷布局这一领域，对于第三方电机电控公司而言，未来的机会存在于两点：一是技术实力过硬的公司在乘用车客户领域取得突破；二是市场开拓能力强的公司受益于电动物流车放量。重点关注：汇川技术（工控和新能源车电控国内第一，布局乘用车一体化驱动系统尽享红利）、蓝海华腾（小而美电控最纯标的，物流车爆发有望带来持续高增长）、大洋电机（国内电机电控总成龙头，布局运营延伸新能源车产业链）、方正电机（受益于小微车型放量）。电池回收：回收标准体系建立，资本布局火热政策明确责任主体，商业模式渐清晰动力电池的回收量不仅与每年新能源汽车产量密切相关，还与电动汽车的类型、占比，电池的类型、占比、技术进步以及不同类型电池的使用寿命等相关。根据经验估计，各类车型年均行驶公里数为家用车2万km、出租车10万km、客车7.5万km、物流车15万km；家用车与租车比例为100：1；我国电动汽车的NEDC工况距离在200km-350km范围内。根据测算，预计2020年动力电池回收量将超过20Gwh，2022年动力电池回收量将达到53Gwh。表5：国内新能源车动力回收量求测算20162017E2018E2019E2020E2021E2022E家用车00001.224.108.48出租车0.040.080.140.230.370.581.24乘用车合计（Gwh）0.040.080.140.231.594.689.72客车（Gwh）0.000.000.002.329.7316.4416.33物流车（Gwh）1.863.044.556.378.9212.4922.00存量更换车用动力电池2.02.03.04.04.05.05.0需求量（Gwh）合计（Gwh）3.915.127.6912.9324.2438.6253.05资料来源：中信证券研究部（含历史数据估算）国家政策明确采用生产者责任延伸制度，生产商因占有多种资源等优势而承担回收的主要责任。针对动力电池的回收问题，国家陆续出台了一系列的电池回收政策。2016年1月请务必阅读正文之后的免责条款部分713680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇5日发改委下发《电动汽车动力蓄电池回收利用技术政策（2015年版）》，明确建立动力电池编码制度，建立可追溯体系。明确采用生产者责任延伸制度，电动汽车生产企业承担电动汽车废旧动力蓄电池回收利用的主要责任，动力蓄电池生产企业承担电动汽车生产企业售后服务体系之外的废旧动力蓄电池回收利用的主要责任，梯级利用电池生产企业承担梯级利用电池回收利用的主要责任，报废汽车回收拆解企业应负责回收报废汽车上的动力蓄电池。表6：国内出台的车用动力电池回收相关政策政策名称发布部门发布时间相关内容/要点发改委、科汽车产品回收利汽车产品报废回收制度建立的指导性文件。电动汽车（含混合动力汽技部、国家2006.2.6用技术政策车等）生产企业要负责回收，处理其销售的电动汽车的电池。环保总局制定动力电池回收利用管理办法，建立动力电池梯次利用和回收管理节能与新能源汽体系。引导动力电池生产企业加强对废旧电池的回收利用，鼓励发展国务院2012.6.28车产业发展规划专业化的电池回收利用企业。严格设定动力电池回收利用企业的准入条件。关于加快新能源国务院办公研究制定动力电池回收政策，探索利用基金、押金、强制回收等方式汽车推广应用的2014.7.21厅促进动力电池回收，建立健全废旧动力电池循环利用体系。指导意见汽车动力蓄电池工业和信息系统企业应会同汽车整车企业研究制定可操作的废旧动力蓄电池回2015.3.24行业规范条件化部收处理、再利用的方案。关于2016-2020财政部、科年新能源汽车推汽车生产企业及动力电池生产企业应承担动力电池回收利用的主体技部、工信2015.4.22广应用财政支持责任。部、发改委政策的通知明确建立动力电池编码制度，建立可追溯体系。明确采用生产者责任延伸制度，电动汽车生产企业承担电动汽车废旧动力蓄电池回收利用的主要责任，动力蓄电池生产企业承担电动汽车生产企业售后服务体电动汽车动力蓄工信部、发系之外的废旧动力蓄电池回收利用的主要责任，梯级利用电池生产企电池回收利用技改委、环保2016.1.5业承担梯级利用电池回收利用的主要责任，报废汽车回收拆解企业应术政策(2015年部、商务部、负责回收报废汽车上的动力蓄电池。在激励措施上，国家将在现有资版)质检总局金渠道内对梯级利用企业和再生利用企业的技术研发、设备进口等方面给予支持。在技术研发方面，国家支持动力蓄电池相关回收利用技术和装备的研发。《新能源汽车废旧动力蓄电池综《规范条件》对综合利用企业的企业布局与项目建设条件，规模、装合利用行业规范备和工艺，资源综合利用和能耗，环境保护要求，产品质量和职业教条件》和《新能工信部2016.2.4育，安全生产、职业健康和社会责任方面对企业提出相应要求。《办源汽车废旧动力法》适用所有类型新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用企业。企业按蓄电池综合利用志愿原则进行申请。行业规范公告管理暂行办法》新能源汽车动力对在生产、使用、利用、储存及运输过程中产生的废旧动力蓄电池回蓄电池回收利用工信部2016.12.1收处理办法进行规定。落实生产者责任延伸制度，汽车生产企业承担管理暂行办法动力蓄电池回收利用主体责任。（征求意见稿）开展新能源汽车动力电池回收利用试点，建立完善废旧动力电池资源化利用标准体系，推进废旧动力电池梯次利用。重点围绕京津冀、长关于加快推进再工信部、商三角、珠三角等新能源汽车发展集聚区域，选择若干城市开展新能源生资源产业发展业部、科技2016.12.21汽车动力蓄电池回收利用试点示范，支持建立普适性强、经济性好的的指导意见部回收利用模式，开展梯次利用和再利用技术研究，产品开发及示范应用。废电池污染防治逐步建立废铅蓄电池、废新能源汽车动力蓄电池等的收集、运输、储环保部2016.12.26技术政策存、利用、处理过程的信息化监管体系。建立电动汽车动力电池回收利用体系。电动汽车及动力电池生产企业应负责建立废旧电池回收网络，利用售后服务网络回收废旧电池，统生产者责任延伸国务院办公计并发布回收信息，确保废旧电池规范回收利用和安全处置。动力电2017.1.3制度推行方案厅池生产企业应实行产品编码，建立全生命周期追溯系统。率先在深圳等城市开展电动汽车动力电池回收利用体系建设，并在全国逐步推广。新能源汽车生产新能源汽车生产企业应当建立新能源汽车产品售后服务承诺制度，包企业及产品准入工信部2017.1.6括电池回收。实施新能源汽车动力电池溯源信息管理，跟踪记录动力管理规则电池回收利用情况。促进汽车动力电工信部、发2017.2.20落实《电动汽车动力蓄电池回收利用技术政策(2015年版)》；适时请务必阅读正文之后的免责条款部分813680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇政策名称发布部门发布时间相关内容/要点池产业发展行动改委、科技发布实施动力电池回收利用管理办法，强化企业在动力电池生产、使方案部、财政部用、回收、再利用等环节的主体责任，逐步建立完善动力电池回收利用管理体系。国家质量监督检验检疫车用动力电池回对动力电池拆解的场地、设备、作业程序、人员操作、安全性及储存总局、国家2017.5.7收利用拆解规范和管理等方面作出了详细而严格的要求。标准化管理委员会资料来源：中国储能网、中汽院北京分院、工信部、中国储能网、中信证券研究部政府构建动力电池回收行业规范和标准体系进程加速。随着国家层面对于环境保护和资源利用的日趋重视，在动力电池回收产业即将爆发的背景下，为了建立真正的可循环可持续动力电池产业链，出台针对电池回收行业的具体国家标准势在必行。从2016年开始，国家相继出台了《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》等政策文件。相比于以往，这些规范对于行业给出了具体明晰的评价和审查措施，为在动力电池回收领域构建起完善的国家标准体系迈出重要一步。表7：动力电池回收标准政策文件名称主管部门发布时间执行时间《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》工信部2016.02.042016.03.01《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范公告管理暂行办法》工信部2016.02.042016.03.01《车用动力电池回收利用拆解规范》工信部2017.05.122017.12.01《车用动力电池回收利用余能检测》工信部2017.07.122018.02.01《汽车动力蓄电池编码规则》工信部2017.07.122018.02.01《电动汽车用动力蓄电池产品规格尺寸》工信部2017.07.122018.02.01资料来源：工信部、中国国家标准化管理委员会，中信证券研究部专业回收处理机构作为拆解主体最具优势。针对动力电池的回收问题，虽然国家已经出台了相关政策明确了采用生产者责任延伸制度，但是到底由谁来拆解回收电池材料对整个回收行业最有利呢？第三方专业回收处理机构作为拆解回收电池材料的主体具有很明显的优势。电动汽车厂和单纯的动力电池组装厂作为拆解回收电池材料的主体存在三方面的问题：一是它们都不具备电池回收的经验和专业能力；二是不具备电池回收处理的专业技术装备；三是回收处理领域与汽车和电池行业相比是一个很小的微利行业。因此，大多数电动汽车企业和单纯的动力电池组装企业会选择和像格林美、邦普这样的第三方专业的回收处理机构进行合作，对废旧电池进行专业回收。虽然电池材料生产企业对电池材料的合成有比较深刻的理解，在技术上拥有一定的优势，但是这类企业没有专业的回收技术、设备和方法，其投入的成本将会很大。而第三方专业回收处理机构深耕锂电池回收和再生利用多年，拥有专业的回收技术、设备、方法、资质和回收渠道等优势。判断第三方专业回收处理机构更加适合作为拆解回收电池材料的主体。表8：不同动力电池回收企业派系的对比电池回收企业派系优势&动机劣势这类企业不具备电池回收的经验和专业能力；这类企业可以直接从其4S店回收废旧动力不具备电池回收处理的专业技术装备；回收处电动汽车厂电池，回收网络简单、物流成本低，信息沟理领域与汽车行业相比是一个很小的微利行通及时。生产者责任延伸制度驱使。业。这类企业掌握丰富的锂电池和整车客户资这类企业不具备电池回收的经验和专业能力；源，具备布局锂电池资源回收再生利用的先不具备电池回收处理的专业技术装备；回收处动力电池组装厂天优势。上游材料涨价和下游整车企业压价理领域与电池行业相比是一个很小的微利行等压力驱使。业。这类企业掌握丰富的动力电池组装厂客户资源，并且对电池材料的合成有比较深刻的了这类企业的回收网络复杂，会造成比较高的物电池材料生产企业解，具有一定的技术优势。为了拓展原料供流成本和信息沟通不及时等问题。没有专业的应渠道，保障原料供应稳定，降低采购成本、回收技术、设备、方法。提升产品毛利和盈利能力。这类企业深耕锂电池回收和再生利用多年，这类企业的回收网络复杂，会造成比较高的物第三方专业回收处拥有专业的回收技术、设备、方法、资质和流成本和信息沟通不及时等问题。且缺乏丰富理机构回收渠道等优势。废旧锂电池回收规模的扩的上下游客户资源。请务必阅读正文之后的免责条款部分913680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇电池回收企业派系优势&动机劣势大和锂电池中的钴、镍、锰、锂、铁和铝等金属回收价值的提升。资料来源：高工锂电网、中信证券研究部生产厂商主导构建动力电池回收网络，4S店和拆解中心两条回收渠道为主。动力电池的回收网络由承担主要责任的电池厂和整车厂主导构成。整车厂利利用其4S店用以旧换新的形式从消费者那里回收动力电池，然后把废旧电池转运给专业的电池池拆解回收企业，同时通知电池厂。报废汽车拆解企业拆解报废车辆后同样把动力电池转运给专业的电池拆解回收企业，同时通知电池厂。然后，专业的电池拆解回收企业对动力电池进行余能检测，把可梯次利用的电池转运给储能企业。其余的废旧电池全部进行回收再利用，循环利用合成的电池材料再给电池厂进行电池的装配。这种逆向的回收模式成本低，可行性高，但需要相关制度来完善各企业间的协同合作。图8：动力电池回收模式资料来源：中信证券研究部原料价格上涨凸显回收经济效益，补贴政策或将酝酿钴、镍价格持续上涨，凸显回收利用价值。2017年初碳酸锂价格较为稳定，维持在12-13万元/吨，但近期受锂矿价格上调影响，碳酸锂价格出现上涨，7月已经接近14.5万元/吨，预计未来随着碳酸锂产能的释放，碳酸锂对三元正极材料成本的压力力并不大。钴和镍价格波动较大，四氧化三钴价格在去年从不到150元/千克涨至近400元/千克，未来还将处于波动状态。硫酸镍价格从去年7月份2.2万元/吨上涨至2.5万元/吨。钴、镍价格的持续上涨，使得动力电池尤其三元电池的回收经济效益更加凸显。请务必阅读正文之后的免责条款部分1013680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇图9：四氧化三钴价格走势（元/千克）图10：硫酸镍价格走势（元/吨）5004000040035000300300002002500010002000020142015201620172014201520162017资料来源：SMM，中信证券研究部资料来源：SMM，中信证券研究部国家补贴还在酝酿中。在政策红利和巨大市场前景的吸引下，新加入动力电池回收的企业数量不断增加。中国动力电池回收市场的发展，目前可考虑走基金模式，与家电回收的补贴模式类似：厂家先交动力电池处理基金，之后返还补贴。目前，我国在废弃电器电子产品，如“四机一脑”及铅酸电池回收处理都有相应的财政补贴，但在对动力电池的回收处理上，还没有任何具体落实的财政补贴政策，预计未来一旦补贴政策落实，对行业则是重大利好。表9：国内出台的车用动力电池回收相关补贴的导向与政策政策名称发布部门发布时间补贴政策关于加快新能源国务院办公研究制定动力电池回收政策，探索利用基金、押金、强制回收等汽车推广应用的2014.7.21厅方式促进动力电池回收，建立健全废旧动力电池循环利用体系。指导意见电动汽车动力蓄工信部、发提出我国政府将研究制定财税优惠、产业基金、积分管理等激励电池回收利用技改委、环保政策，研究探索动力蓄电池残值交易等市场化模式，促进动力蓄2016.1.5术政策(2015年部、商务部、电池回收利用。版)质检总局发挥财政资金对产业发展的引导作用，加大工业转型升级、节能减排等专项财政资金支持力度。落实资源综合利用税收优惠政策，关于加快推进再工信部、商加快再生产品、再制造等绿色产品的推广应用。发展绿色信贷，生资源产业发展业部、科技2016.12.21支持符合条件的再生资源企业，通过上市、发行企业债券、票据的指导意见部等多渠道筹措资金，破解企业融资难题。发挥政府投资对社会资本的引导作用，鼓励利用社会资本设立动力电池产业发展基金，加大对动力电池产业化技术的支持力度。通过国家科技计划（专项、基金）等统筹支持核心技术研发；利促进汽车动力电工信部、发用各相关产业投资基金等资金渠道，在前沿基础研究、电池产品池产业发展行动改委、科技2017.2.20和关键零部件、制造装备、回收利用等领域，重点扶持领跑者企方案部、财政部业。动力电池产品符合条件的，按规定免征消费税；动力电池企业符合条件的，按规定享受高新技术企业、技术转让、技术开发等税收优惠政策。政府应制定和实施动力电池回收奖惩措施。比如，对未按照回收制定和实施政策履行责任义务的企业进行惩罚，对电池回收企业和电池再利动力电池回2017两会提案2017.3.7用企业按照电池套数、容量等方式进行补贴，实行税收优惠。企收奖惩措施业应积极创新商业模式，积累经验后对具有推广价值的循环经济——张天任发展模式进行复制。资料来源：中国储能网、中汽院北京分院、工信部、中国储能网地方政府回收补贴逐步落地。国家发布的动力电池回收政策主要是对动力电池回收的整体统筹规划，没有具体提出对动力电池回收的补贴政策。有的地方部门根据国家政策出台了有具体补贴措施的政策。2014年5月20日，上海市出台《上海市鼓励购买和使用新能源汽车暂行办法》，对汽车生产厂商，每回收一套新能源汽车动力电池，给予1000元的补助。2016年9月2日，深圳市出台《深圳市2016年新能源汽车推广应用财政支持政策》，提出对于在深圳市备案销售新能源汽车的企业，包括本地生产企业和已备案的外地生产企业在深圳的法人销售企业，应按每千瓦时20元的标准专项计提动力电池回收处理资金。对按要求计提了动力电池回收处理资金的，按经审计确定的金额50%对企业给予补贴，补贴资金应专项请务必阅读正文之后的免责条款部分1113680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇用于动力电池回收。2017年5月9日，合肥市发布《合肥市人民政府办公厅关于调整新能源汽车推广应用政策的通知》，其在财政补助管理细则中提到电池回收奖励。对整车、电池生产企业建立废旧动力电池回收系统并回收利用的，按电池容量给予每千瓦时10元的奖励。表10：地方出台的车用动力电池回收相关政策政策名称发布部门发布时间相关内容/要点上海市鼓励购买和使用新能源汽上海市2014.5.20要求车企回收动力电池，政府给予1000元/套的奖励。车暂行办法新能源汽车生产厂商应承担新能源汽车废旧动力蓄电池回收的主上海市鼓励购买体责任，具备与销售的新能源汽车总量规模相匹配的电池回收、利和使用新能源汽上海市2016.3.4用和处置能力，按照国家和本市相关标准与规定，提出流程科学、车暂行办法（2016职责清晰、操作性强的动力蓄电池回收实施方案，承诺落实时间，年修订）并按照有关要求履行承诺。广州市人民政府办公厅关于印发提出在本市建立车用动力电池回收渠道，按照相关要求对动力电池广州市新能源汽广州市2014.11.28进行回收处理。车推广应用管理暂行办法的通知广东省人民政府加快售后服务体系建设。研究制定动力电池回收利用政策，探索利办公厅关于加快广东省2016.3.28用基金、押金、强制回收等方式促进废旧动力电池回收，建立健全新能源汽车推广废旧动力电池循环利用体系。应用的实施意见北京市科委双新处处长许心超在论坛上表示：对于中央提出的关于“合作创新、共谋新能源汽车不限行、不限购、不缴税的“3不政策”，北京市均已发展”为主题的落实；与此同时，北京动力电池回收问题可通过“3个环节”有效《汽车有形市场北京市2016.1.27解决。（1）车企是动力电池回收的第一责任主体。（2）退役的动未来发展趋势论力电池还可以梯次利用。（3）技术的革新使得废旧电池回收处理坛》后利用率能达到99%，且对环境无害。北京市推广应用建立完善的废旧动力电池回收处理体系，提供具备可行性的废旧动新能源商用车管北京市2017.7.24力电池回收方案，并承诺按照工信部要求进行回收。理办法深圳市人民政府要求制定动力电池回收利用政策，由整车制造企业负责新能源汽车关于印发深圳市动力电池强制回收，并由整车制造企业按照每千瓦时20元专项计新能源汽车推广深圳市2015.1.8提动力电池回收处理资金，地方财政按照经审计的计提资金额给予应用若干政策措不超过50%比例的补贴，建立健全废旧动力电池循环利用体系。施的通知在动力电池回收方面，“新规”要求新能源汽车生产企业应负责回深圳市2016年收利用，对于在我市备案销售新能源汽车的企业,包括本地生产企业新能源汽车推广和已备案的外地生产企业在深圳的法人销售企业,应按每千瓦时20深圳市2016.9.2应用财政支持政元的标准专项计提动力电池回收处理资金。对按要求计提了动力电策池回收处理资金的，按经审计确定的金额50%对企业给予补贴，补贴资金应专项用于动力电池回收。深圳市财对于在我市备案销售新能源汽车的企业（包括本地生产企业和已备深圳市2017年新政委员会案的外地生产企业在深圳的法人销售企业），本地动力电池生产企能源汽车推广应深圳市发2017.7.18业和动力电池回收再利用企业建立动力电池回收体系的，分类给予用财政支持政策展和改革动力电池回收补贴。具体办法由市发展改革委会同有关部门另行制委员会定(2017年12月底前完成)。关于调整新能源电池回收奖励。对整车、电池生产企业建立废旧动力电池回收系统汽车推广应用政合肥市2017.5.9并回收利用的，按电池容量给予每千瓦时10元的奖励。策的通知资料来源：中国储能网、中汽院北京分院、工信部、中国储能网现状：尚未大规模放量，资本布局火热从实际情况来看，2016年的动力电池回收用于拆解部分不足两万吨，各类电池回收企业派系在废旧锂电池回收再利用方面绝大多数处于微盈利或平衡经营状态，因此动力电池回收和资源再生利用尚未得到较大的发展。然而近三年来各类电池回收企业派系均加大了在动力电池回收再利用方面的资本布局，这是国家、地方政策激励、市场竞争愈发激烈和近年来经济效益显著提升等多重因素的综合效果。总体来说，目前动力电池回收市场的参与方可以分为四类。第一，以格林美、邦普为代表的第三方专业拆解机构。以格林美为例：其在2016年与东风襄旅、三星环新签订战略合作协议共同建立兴新源汽车供应价值链联盟，并且于2017年分别投资5000万元设立孙公司福建格林美、以9亿元增资荆门格林美用以拓展其动力电池回收与原料再造业务。第二，请务必阅读正文之后的免责条款部分1213680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇以比亚迪为代表的整车企业。比亚迪在2015年9月与格林美合作决定强强联手打造回收再利用闭环，在动力电池回收行业前景可期。第三，以国轩高科、中航锂电为代表的电池厂商。国轩高科于2017年建成电池拆解资源回收中试线，并且成立“安徽金轩”、“甘肃金轩”主要从事动力锂电池回收及处理；中航锂电于2014年建立动力电池回收示范线，并且技术处于国际领先水平、获河南省600万元专项资金支持。第四，以厦门钨业、华友钴业、寒锐钴业为代表的电池材料厂商。厦门钨业于2017年10月公告拟向赣州豪鹏增资约7885万元成为其第一大股东，用以提高原料保障能力、打造完整闭环生态链；华友钴业分别出资1.21亿元收购韩国锂电池循环利用公司股权、约1844万元收购台湾比伦生物科技股份有限公司来强化境外资源循环产业布局，同时在境内设立衢州华友资源再生科技有限公司用以开拓新的原材料供应渠道；寒锐钴业拟出资1亿元设立全资子公司赣州寒锐新能源技术有限公司，建设锂电池废料回收和湿法冶炼生产线项目。动力电池回收行业集中度有望显著提升。从铅蓄电池回收行业集中度发展趋势可以发现：随着环保要求趋严，铅回收行业在国家推出相关制度后准入标准提升，整顿力度加强，大批不符规范的企业被关闭，全国保留下来的合法的、规模化、规范化的再生铅企业在30家左右，行业集中度大大提高。而相比于铅蓄电池回收，动力电池回收行业的回收渠道更加专业、行业整顿更加及时、大型企业竞争优势更加明显、小型企业生存环境更加艰难，因而行业集中度提高的趋势也更为显著。看好具备先发布局优势以及回收渠道优势的电池材料厂商、动力电池厂商参与回收，重点推荐利用废旧电池循环再造电池材料、打造闭环生态链的格林美，关注邦普循环（未上市）。燃料电池：能源革命的下一个风口燃料电池优势显著，有望与锂电池共同替代内燃机燃料电池是高效的发电装置。与传统电池最大不同之处在于，燃料电池是发电设备而不是储电设备。燃料电池（FuelCell）是一种非燃烧过程的电能转换装置，利用燃料气和氧气以电化学反应方式，将化学能连续不断地转换为电能。以最常用的质子交换膜氢燃料电池为例，氢气通入阳极（负极），在催化剂的作用下被氧化成氢离子（质子）和电子，氢离子通过质子交换膜达到阴极（正极），和氧气结合生成水，而电子只能在电场的作用下通过外电路达到阴极，连续不断的反应就产生了电流。燃料电池的转化效率为50%-70%,比内燃机高2~3倍，如实现热电联供，效率可达80%以上，且其3.1kW/L的功率密度已可媲美传统内燃机。与锂电池相比，特斯拉最高能量密度为300Wh/kg左右，未来提升空间相对有限，而燃料电池的能量密度已达350Wh/kg，预计几年内能量密度将达500Wh/kg以上，且功率密度具备绝对优势。请务必阅读正文之后的免责条款部分1313680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇图11：氢燃料电池工作原理资料来源：ACF，中信证券研究部相较于同为环保的纯动力车，氢燃料电池车（FCV）续航能力更强、行驶成本降低空间大。相比燃油车，氢燃料电池车和锂电池车两种路线都具有转化率高、环保无污染等优点，而氢燃料车在续航里程及能量补充时间上具明显优势。续航里程上，锂电动车中表现较优的BYDe6及特斯拉可达400km；而丰田Mirai续航里程可达650km。。能量补充上，电动车重新补充能量的过程是一次将电能转化为化学能储蓄的过程需要耗费费大量的时间，但是对于燃料电池车而言，重新获得能量的过程则是一次氢燃料加注的物理过程程。纯电动车直流快充时长在2-3小时，氢燃料车一次加氢只需3-5分钟。行驶成本方面，纯电动车百公里能耗在15至20度电左右，以目前北京地区运营的充电站为例，充一度电充电电费用以及服务费用总价在1.5元/度电，行驶成本约0.3-0.4元/公里；氢燃料电池车方面，丰田Mirai的5kg氢气行驶650km，根据氢成本和售价得知行驶成本0.2-0.8元/公里，下降空间大。表11：纯电动车和氢燃料电池车参数比较纯电池车氢燃料车（Mirraai为例）续航里程150-400km650km补充方式家庭充电桩或公共充电站公共加氢站补充时间快充2~3小时，慢充8-10小时3-5分钟行驶能耗0.15kwh/公里0.013kg氢气/公里行驶成本（仅考虑电能、0.3-0.4元/公里0.2-0.8元/公里燃料费用）补充站成本300-500w/充电站1500-2000w/加氢站电池占整车成本35%-45%（动力电池+BMS）60%-70%（燃料电池系统+储氢系统）资料来源：美国能源部，中信证券研究部从工作原理和能量来源本质的角度来看，锂电池作为能量的载体体，虽然解决了内燃机面临的化石燃料的不可再生属性、碳排放以及燃烧做工效率低等问题，但由于其本身作为储能装置、需要构建一套反应机制和环境，供电子有序移动并形成电流，，决定了其能量密度低于作为发电装置的燃料电池，尽管电池材料的进步可以带来续航里程的提高，但燃料电池在能量密度、注氢时间方面具有天然不可比拟的优势，因而会成为公认认的“终极能源方案”。与锂电池车（EV）在国内最早于2008年“十城千辆”计划开始示示范运营、到2014年在国家补贴的推动下快速进入商业化、再到积分制推出补贴逐步退出所经历的十年发展期相比，燃料电池车今年在全国范围内示范运营不超过千辆，我们判断其在在2020年之前都将作为锂电池车（EV）的补充角色，同时享有更多的政策支持与补贴。而随着国外技术引入实现破冰、国内客车企业示范化和小小规模商业化运营的开展，未来3~5年内，燃料电池技术和国产化方面一旦取得突破，则有望成为板块行情的催化剂。请务必阅读正文之后的免责条款部分1413680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇国外：从技术验证步入商业化推广，车企加强FCV布局出货规模快速增长，亚洲北美为主要力量。按照出货规模统计，2016年全球燃料电池出货规模478.6MW，同比增长60.5%，明显快于出货量增速，表明燃料电池单体容量快速增加；2010-2015年累计出货量约1453.5MW，CAGR为34.3%。2015年全球燃料电池出货量为60.9千台，2016年达65.2千台，同比增长7.06%，近五年CAGR达21.7%。从地区分布来看，2016年亚洲、北美的燃料电池出货量分别占世界的83%、11%，相较2011年的燃料电池出货量分别增长了217%、121%，其增长势头迅猛。目前全球燃料电池主要集中在亚洲、北美和欧洲。2016年，亚洲、北美、欧洲及其他地区燃料电池系统出货量分别为53.9、7.3、3.5和0.5千件，装机规模分别为245.9、209.1、22.0和1.6MW，可以看出亚洲与北美是燃料电池市场的绝对主力。其中由于应用领域的差异，亚洲地区在出货量上遥遥领先，而出货规模与北美地区相差不大。图12：全球历年燃料电池出货规模(MW)图13：2016年燃料电池出货量地区分布总计同比增速60080.00%1%50060.00%5%11%400欧洲40.00%北美300亚洲20.00%200其他83%0.00%1000-20.00%201120122013201420152016资料来源：E4tech，中信证券研究部资料来源：E4tech，中信证券研究部日本三款燃料电池车型已投入市场量产，丰田Mirai、本田Clarity销量向好。现已投入市场量产的燃料电池车有丰田Mirai、本田Clarity、现代ix35FCV，截至2017年9月其销量分别为4208、600、160台，占比84.7%、12.08%、3.22%。其2017年销量（截至9月）分别为1672、469、80台，同比增长12.59%，1463.33%，175.86%。丰田于2014年末推出Mirai，其最大输出功率为114千瓦，可在9.6秒内从静止状态加速至100公里/小时，单次充氢后新车续航里程可达到483公里，凭借优异的性能Mirai在推出首年的销量就达到了496台，作为率先入局的行业巨头，丰田抢先布局并于2017年占据了燃料电池车超过80%的市场。本田燃料电池车旗舰Clarity于2016年3月在日本正式上市销售，售价约合人民币43.8万元，最大续航里程700km，约3到5分钟即可充满，其全球销量从2016年的113辆飞涨到2017年的469辆（截至9月），同比增长1463.33%，增长势头迅猛。而现代ix35FCV于2013年2月开始量产，但由于价格居高不下（发行日售价14.4万美元，约合当时人民币85.5万元），销量持续低迷。请务必阅读正文之后的免责条款部分1513680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇图14：已量产燃料电池车销量变化图15：已量产燃料电池池车销售区域分布丰田本田现代本土美国欧洲250025002033215020001934167220001500150010001000496469500113500257412280801331810140720024370020132014201520162017丰田现代本田(截至9月)miraiix35FCVclarity资料来源：Marklines,中信证券研究部资料来源：Marklines,中信证券研究部美国车企采取与日本合作，三大联盟渐形成。虽然在燃料电池核心技术研发进展上与日本齐头并进，但在规模化量产的决策上，美国的确落后了一步。但由于拥有庞大的潜在市场，丰田的Mirai燃料电池车、现代途胜的燃料电池车，以及本田的Clarity燃料电池车都不约而同将美国尤其是加州作为车型推广的前沿阵地。美国的各大汽车厂商商也不甘落后，纷纷采取和日车厂合作的模式，盼后来居上。在燃料电池汽车的研发推广过程中，市场上逐渐形成三大汽车集团联盟：戴姆勒/福特/雷诺-日产联盟、宝马/丰田联盟、通用/本田联盟。图16：三大燃料电池车联盟图示资料来源：中信证券研究部国内：政策明确燃料电池规划，客车企业布局示范化运营国家政策明确燃料电池规划，2030年燃料电池车达到百万辆规模。目前我国燃料电池技术相比于国外厂家如日本丰田和美国通用仍存较大差距，特别是在燃料电池系统核心部件上。对此，国家相关政策都给给予了较为明确的指示，计划在固定时间间节点上达成技术指标的突破和国产化率的要求。国务院于2015年5月8日印发的《中国制造2025》提出到2020年燃料电池关键材料及部件的国产化率达30%、使用寿命达到5000h；到2030年国产率达到70%、全面实现燃料电池关键材料及电堆等产品国产化，整车性能达到与传统车相当。2016年10月26日由节能与新能源汽车技术路线图战略咨询委员会发布的《节能与新能源请务必阅读正文之后的免责条款部分1613680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇汽车技术路线图》提出到2020年、2025年、2030年燃料电池汽车规模分别达5000辆、5万辆和百万辆。表12：中国氢燃料车相关规划发布时间发布机构202020252030优化燃料电池系统结构设计，大幅降低燃料电池系统成本燃料电池堆使用寿开发燃料电池关键材料及部命超过5000h全面实现燃料电池关键件，国产化率达30%材料、电堆等产品国产整车耐久性到达15万公里掌握双极板、膜电化，国产率达到70%《中国制极等关键材料部件2015.5国务院造2025》续航里程达500公里制造工艺，冷启动温度达到-30℃关键材料及电堆产加氢时间3分钟品国产化率50%整车性能达到与传统车燃料电池使用寿命达到整车耐久性超过相当5000h15万公里PEMFC电源系统额定输出功完全掌握燃料电池核心率50-100kw关键技术节能与新《能源技系统能量密度≥300Wh/kg能源汽车术革命创电堆能量密度3000W/L2016.10技术路线-新行动计质子交换膜燃料电池发图战略咨使划》电系统使用寿命达到询委员会用寿命超过5000hr10000hr以上资料来源：工信部，科技部，中信证券研究部上海、武汉等地方政府推进出台推广燃料电池车的政策。上海市科技委、经信委、发改委于2017年9月联合发布《上海市燃料电池汽车发展规划》，提出到2020/2025/2030年，上海市燃料电池汽车全产业链产值分别突破150亿元、1000亿元和3000亿元。同时计划2017-2020年建设加氢站5-10座、乘用车示范区2个，运行规模达到3000辆，积极推动燃料电池公交、物流等车辆试点；2021-2025年建成加氢站50座，乘用车不少于2万辆、其它特种车辆不少于1万辆，在公交、商用大巴、物流车前期试点运行成功的基础上，酌情扩大推广规模。此外，武汉市的燃料电池汽车产业发展规划也在编制中，到2020年，预计实现燃料电池汽车示范运营500辆以上，建设加氢站3座以上。图17：上海燃料电池全产业链分阶段产值目标3500突破3000亿元3000250020001500突破1000亿元1000500突破150亿元0近期（2017-2020年）中期（2021-2025年）长期（2026-2030年）资料来源：发改委，工信部，中信证券研究部燃料车购车补贴2020年前不退坡，研发获高额补贴。政策对于燃料电池技术的支持如下：每辆乘用/轻型客货/大型客货车国家分别补贴20/30/50万元，2020年之前不退坡，地方补贴比国补稍高；加气站补贴400万元/个。目前一台10米燃料客车（80KW电堆+20千瓦电池）整车成本近200万元，该车型获得的国家+地方补贴总数约在100万元左右，占整车成本的一半，彰显国家从消费角度对氢燃料车的扶持。请务必阅读正文之后的免责条款部分1713680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇表13：中国氢燃料车相关补贴政策地方补贴（万元）车型细分国家补贴（万元）北京上海深圳商用车-20203020轻型客车、货车30304050乘用车大中型客车、中重型货车50506050资料来源：政府公告，中信证券研究部国内采取商用车优先发展的路线，宇通、中通、福田、金龙均有燃料电池车型进入目录。与国外乘用车企纷纷布局不同，中国车企目前布局以燃料电池商用车（包括客车、轻卡、重卡）为主，主要由于商用车（尤其是公交车）大多固定线路使用方便加氢基础设施布局、对燃料电池技术要求相对乘用车较低，容易扩大市场，实现产业化，在试运营的过程中逐渐解决燃料电池系统成本、寿命和效率等问题，反过来推进乘用车的发展。目前共有11款燃料电池客车与2款燃料电池专用车车型进入2017年1~10批新能源车推荐目录，暂无燃料电池乘用车车型进入目录。进入目录的主要车企包括北汽福田、宇通客车、青年汽车、东风汽车等，配套燃料电池系统生产企业包括亿华通、宁德时代、百应能源、兴邦能源等。表14：进入2017年工信部1-10批新能源车推荐目录的车型车企类别型号续航里程（km，等速法）燃料电池生产企业燃料电池城市客车ZK6125FCEVG3500（110,氢系统不工作）宁德时代宇通燃料电池客车ZK6826FCEVQ1400（120,氢系统不工作）亿华通飞驰燃料电池城市客车FSQ6860FCEVG308（85，氢系统不工作）国鸿重塑燃料电池城市客车BJ6851FCEVCH425亿华通福田燃料电池城市客车BJ6105FCEVCH386亿华通燃料电池城市客车BJ6123FCEVCH-1450亿华通开沃燃料电池城市客车NJL6129FCEV530兴邦能源金龙金旅牌燃料电池客车XML6809JFCEV10310（64，氢系统不工作）亿华通上海汽车山用车大通燃料电池客车SH6612A4FCEV430新源动力燃料电池城市客车JNP6103BFCEV390南通百应青年燃料电池厢式运输车JNP5080XXYFCEV3378南通百应东风燃料电池厢式运输车EQ5080XXYTFCEV1305上海重塑/国鸿重塑申龙燃料电池城市客车SLK6859UQFCEVH360(85，氢系统不工作)亿华通资料来源：工信部、中信证券研究部车企积极推广氢燃料电池客车的示范化运营，示范和小规模产业化并举。目前宇通客车、北汽福田等商用车大厂均推出了燃料电池商用车型，并已进入试运营阶段。2017年10月，宇通氢燃料电池客车成功中标联合国项目，并将在河南省郑州市开展示范运营，12m燃料电池客车将服务于2022年冬奥会，计划到2020年实现千量级推广；中通客车预计2018年进行小批量运营；佛山飞驰自2015年起，共30辆氢能大巴广东佛山云浮两地试运营，预计2018年增加到100辆；福田2016年创下全球最大批量氢燃料电池客车订单，2017年市场销量预计达到200辆，2018年福田欧辉第四代氢燃料电池客车有望问世；金龙海格牌氢燃料电池城市客车2014年出口新加坡（首例），在北京已开展商业化运营，累计运行3万多公里。预计随着加氢站建设的逐步跟进，氢燃料电池客车的大规模商业化运营指日可待。表15：国内车企积极布局燃料电池客车商业运营车企示范运营城市宇通氢燃料电池客车成功中标联合国项目，并将在河南省郑州市开展示范运营。宇通宇通12m燃料电池客车将服务于2022年冬奥会。中通预计2018年进行小批量运营自2015年起，共30辆氢能大巴广东佛山云浮两地试运营，预计2018年增加到100辆。年产能5000辆氢能汽车整车生产基地已在云浮竣工投产，该基地总投资超过25亿元，预计年飞驰产值超过100亿元。2018年年中将投产的氢能源产业基地形成年产3000辆客车，年产12000套客车用燃料电池模块产能。请务必阅读正文之后的免责条款部分1813680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇车企示范运营城市中植新能源预计2018年将向市场投放50辆燃料电池客车。2014年，海格牌氢燃料电池城市客车出口新加坡（首例），在北京已开展商业化运营，累计运金龙行3万多公里2016年北京车展上第一辆FCV80的亮相到2017年中进行一定数量的示范运营。上汽FCV80后续会陆续匹配性能更高的200B、300型号等电池，在功率上和耐久上进行提升。2008年北京奥运会期间，福田汽车与亿华通公司开发的氢燃料电池客车就被用作马拉松比赛的服务用车；2008年8月至2009年8月，3辆福田氢燃料电池车在北京公交801路区间段完成了为期一年的示范运行。联合国开发计划署与科技部共同合作的“中国燃料电池汽车商业化示范项目”已完成两期，并福田将开始实施第三期项目，旨在促进氢燃料电池汽车在2020年前实现商业化生产和广泛应用。其中，福田欧辉承担了第二期项目，一年内共运行7万多公里，效果良好。2016年5月23日，福田欧辉成功签署了100辆氢燃料电池客车销售协议，这在全球尚属首例。60辆8米氢燃料电池团体班车于2017年5月在北京投入使用，2017年计划在全国推广500辆以上。资料来源：工信部、中信证券研究部目前我国基本建立车用燃料电池技术平台，但核心电堆技术仍有待突破，在新能源汽车领域，有一批优秀企业站在了科技的前沿，引领着氢燃料电池汽车的发展。大致可以分成三类：第一类是内生自主研发型企业，比如同济科技、亿华通；第二类是氢燃料电池汽车整车制造企业，比如福田汽车、中通客车；第三类是外延收购，吸收技术类企业，比如大洋电机和雪人股份。重点推荐大洋电机（参股巴拉德，进军燃料电池整车动力总成），关注雪人股份。风险因素电动车“三电系统”：技术进步推动电池成本下行不及预期；外资企业大量进入中国市场对本土企业造成冲击的风险；充电设施建设不及预期的风险。电池回收：政策推进不及预期；电动车增速不及预期导致电池回收规模不及预期的风险。燃料电池：技术突破进度不及预期，成本降低速度不及预期的风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分1913680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇投资策略和公司推荐维持行业“强于大市”的投资评级2017年初至11月10日，按中信分类的电力设备新能源板块指数上涨0.57%，表现位居各个行业第18位。同期沪深300指数上涨24.22%，电力设备新能源板块跑输23.65个百分点。图18：2017年初至11月10日各板块市场表现（涨幅，%）6050403020100(10)(20)家电煤炭钢铁银行通信建材医药汽车综合建筑机械传媒300CSCSCSCSCSCSCSCSCSCS房地产CS计算机CS食品饮料有色金属交通运输餐饮旅游石油石化电力设备CS基础化工轻工制造商贸零售农林牧渔CS国防军工纺织服装加工制造沪深CS电子元器件非银行金融CSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCSCS电力及公共事业CS资料来源：Wind，中信证券研究部注：按中信行业分类；统计时间截至2017年11月10日回顾2017年，新能源汽车上游的材料、及海外“一带一路”是市场为数不多的热点，市场对其他子板块仍较谨慎。分子板块来看，全线跑输沪深指数：输变电设备、工控自动化、电站设备年初至今跌幅分别为5.20%、3.81%和3.77%，风电设备下跌1.50%，而电力设备略有涨幅为0.57%，光伏设备、新能源汽车、新能源设备则分别上涨22.93%、20.11%和12.84%。图19：2017年初至11月10日电力设备新能源各子板块市场表现（涨幅，%）3024.22%22.93%2520.11%2012.84%1510.63%8.16%103.53%50.57%0(5)-1.5%-3.77%-3.81%-5.20%(10)股股300AA光伏核电风电沪深上证深圳CS新能源车CS电力设备CS电站设备CS新能源设备CSCS工控自动化输变电设备CSSWCS资料来源：Wind，中信证券研究部展望2018年，我们认为随着市场认知已逐步明确，业内企业遵循目标努力推进，真正有实力的龙头企业未来几年的盈利能力将逐步得到验证和市场进一步认可。新能源和电力设备是能源和经济可持续发展的命脉，维持行业“强于大市”的评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分2013680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇投资策略：关注有实力推动技术和产业进步的龙头技术领先和业务模式创新是企业可持续发展的核心，重点关注有能力推动技术进步，并在全球协同发展中参与产业分工的龙头。电动车“三电系统”：认准技术进步主力军，变革中紧抓龙头。在需求快速提升和技术变革相辅相成的滚动推进下，只有龙头企业可推动技术进步，参与全球产业链分工，并形成和加固市场门槛。新能源车产业链相关企业在补贴下行趋势下，盈利能力定会受到影响，通过规模提升整体收益的能力将进一步体现在行业龙头身上。重点推荐：动力电池产能逐步释放，布局BMS和正极材料的国轩高科，电池正极材料与之前的回收主业形成有效协调，并开始给跨国电池企业供货的格林美，以及磷酸铁锂和三元电池厂能逐步释放，与存量业务形成有效协同的亿纬锂能，研发动力乘用车的一体化总成系统汇川技术，物流车电控龙头、积极布局乘用车领域的蓝海华腾，国内电机电控总成龙头、布局运营延伸新能源车产业链的大洋电机。电池回收：政策明确采用生产者责任延伸制度，商业模式逐渐清晰。由整车厂主导构建动力电池回收网络，4S店和拆解中心两条回收渠道为主；专业第三方机构、对电池材料有较深理解的电池厂商和电池材料厂商作为拆解的主体。拆解规范、余能检测、编码规则的陆续出台，使得拆解回收“有章可循”，预计2020年动力电池回收量将超过20Gwh，2022年动力电池回收量将达到53Gwh，3~5年内回收规模和经济效益将逐渐凸显。看好具备先发布局优势以及回收渠道优势的电池材料厂商、动力电池厂商参与回收，重点推荐利用废旧电池循环再造电池材料、打造闭环生态链的格林美，关注邦普循环（未上市）。燃料电池：能源革命的下一个风口。燃料电池的转化效率为50%-70%，比内燃机高2~3倍；能量密度已达350Wh/kg，与锂电池相比优势明显。截至2017年9月，丰田Mirai全球销量4208辆，本田Clarity销量超600台。上海市发布规划，提出到2020年全市燃料电池产值突破150亿元；宇通、中通、福田、金龙等客车企业加强布局FCV，2017年1~10批目录共有11款燃料电池客车。关注国内公司在核心电堆技术取得的突破及国家、地方新扶持政策的出台带来的板块主题性机会。重点推荐大洋电机（参股巴拉德，进军燃料电池整车动力总成），关注雪人股份。请务必阅读正文之后的免责条款部分2113680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇重点公司推荐汇川技术：强者恒强，立足长远业绩持续稳增长，研发投入立足长远。公司为中国工控领域龙头，多元化至新能源车及轨交业务保障了持续的稳定增长。2016年公司实现营收/归母净利分别为36.60/9.31亿元，同比分别增32.11%/15.14%，基本符合预期。2016年公司综合毛利率略降0.35个百分点至48.12%，保持稳定。在新能源车和工业机器人业务的研发投入持续增大，加上江苏经纬并表，导致管理费用同比增43.19%远高于收入增长，是公司净利增速低于营收的主因。市场对公司立足长期的高研发投入已有预期，未来随相关市场爆发有望获超额回报。逆势高增，工控进口替代成效显著。2016年整体工控市场仍低迷，中国低压变频器市场下滑3%，PLC亦然，只有通用伺服市场增长10%左右。在此环境下，公司工控业务逆势增长，进口替代成效显著。2016年公司变频器类产品营收16.65亿元（+18.74%），其中通用变频器营收6.96亿（+38%）；运动控制类营收5.02亿（+43.72%），其中通用伺服营收3.18亿元（+57%）；控制技术类营收1.06亿元（+44.45%）。各智能装备核心部件拉开高增长序幕。2016年公司SCARA机器人取得订单，同时积极研发精密机械，2017年将继续拓展小型六关节机器人等，并要做到整机、机器视觉、工艺相结合，机器人和智能装备的一体化平台呼之欲出。新能源汽车稳步增长，轨交开始大幅盈利。2016年公司的新能源&轨交业务营收10.53亿元（+44.55%），其中新能源车领域收入8.45亿元（+31%），物流车已与多家车企完成了试制或配置公告。轨道交通业务营收2.29亿元，并于收购后首次实现盈利1500万元，轨交布局进入回报期。2016年江苏经纬新增5.31亿元订单，同时引入战略投资者。随着未来轨交牵引系统的进一步本土化，同时陆续拓展到全国市场，空间巨大。乘用车接力，战略性投入一体化产品有望参与全球产业分工。公司在电动大巴领域通过与宇通客车的战略合作，在主驱市场获得了首屈一指的地位。未来将通过两方面战略拓宽收入来源：1）商用车领域拓展辅控和电机等产品，及紧跟物流车市场；2）开发乘用车专用的一体化产品（电驱+电机+变速箱），切入高端乘用车市场。电动物流车今年有望放量，长期来看乘用车将带来新能源车市场的全面爆发。2016年公司出资2亿元，设立全资子公司苏州汇川联合动力系统有限公司，开发新能源车动力总成系统。高速感应电机+变速箱的一体化产品是高端乘用车型的应用趋势，随着日益增多的大型跨国车企对纯电动车的重视和投入，公司的前瞻布局有望参与全球产业分工，接力大巴车成为长期高增长的重要驱动力。风险提示。研发进度不及预期；下游制造业复苏进程不达预期。盈利预测及估值。维持公司2017/18/19年EPS预测为0.68/0.79/1.00元。看好公司投入带来的长期发展，及公司稀缺的技术优势，维持“买入”评级。表16：汇川技术主要盈利指标预测项目/年度201520162017E2018E2019E营业收入（百万元）2,7713,6604,7365,9017,340增长率YoY%32.1129.3924.6024.40净利润（百万元）8099321,1231,3041,659增长率YoY%15.1420.4916.1227.25每股收益EPS（基本）（元）0.490.560.680.791.00净资产收益率ROE%19.9319.7620.6420.7822.35PE6254453930EV/EBITDA25.9341.1437.2932.2826.13资料来源：中信数量化投资分析系统注：股价为2017年11月10日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分2213680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇国轩高科：产能持续扩张，产业链延伸打造动力电池王者受益动力电池爆发，业绩保持高速增长。公司主要业务为动力电池，2016年营收/归母净利润分别为47.6/10.39亿元，分别同比增73.30%/77.79%。公司主营业务中，动力锂电池营收40.75亿元（+90.84%），占比提升8个百分点，毛利率基本持平为48.7%。传统的输配电设备业务仍实现稳定增长，营收6.11亿元（+11%），毛利率同比提升3.43个百分点至30.73%。2016年销售费用同比增81.92%，略高于收入增幅；由于研发等投入较大，管理费用同比增112.32%，增速较快。但由于综合毛利率同比提升1.56个百分点至46.93%，保证了净利润增速高于营收增速。产能快速扩张，夯实动力电池龙头地位。2016年公司实现电池组产量63.6亿Ah，同比上升95.33%，动力电池出货量1.86Gwh左右，位居国内第四。公司前期以磷酸铁锂电池为主，随着合肥三期3.5亿Ah、青岛莱西3亿Ah三元电池在2016年底投产，公司三元电池产能逐步释放，渐达国内领先。公司同时公告10配3配股方案，拟募资36亿元，投向动力电池、正极材料、动力总成等多个项目，达产后预计增加营收过百亿，净利过十亿，同时增强研发实力，进一步夯实动力电池领域的龙头地位。研发驱动，产业链延伸硕果累累。2016年公司实现多方面的稳步推进。研发方面美国研究院在BMS领域突破明显，聚焦于材料及前瞻技术的日本研究院正式成立，VDA三元电池研发完成并在合肥、青岛的顺利投产；客户拓展上，公司参与北汽新能源增资扩股，同时加强与整车厂的战略性合作关系。2016年公司与中通客车签订13.29亿元动力电池组供货订单，并借助新开发的VDA三元电池，获得北汽C10、奇瑞S15、众泰M12E等乘用车，推动公司三元电池市场投入，为之后受益物流车和乘用车市场爆发奠定了良好基础。同时公司年产21万台充电设施及关键零部件项目以及20万套电动汽车动力总成项目稳步推进中。全产业链的布局，有利于公司在高速增长的清洁能源车市场中进一步受益。门槛提升，技术优势造就高盈利龙头。目前公司磷酸铁锂/三元电池单体电芯能量密度已提升至160/200Wh每千克，均达最高补贴标准。随着动力电池门槛提升，被加速淘汰产能与技术不达要求的小企业，行业产能过剩担忧将得到缓解，利好已形成规模的龙头。在电池价格下行同时，公司可通过规模优势和上游布局有效控制成本，盈利能力有望保持较高水平。风险提示。1.新能源车销量不及预期；2.新增产能投产进度低于预期。盈利预测及估值。2017年上半年受补贴退坡影响新能源车销量整体下滑，尽管进入6月以来销量逐渐恢复增长，但车厂补贴退坡压力向中游传导，同时又面临上游原材料涨价的双重挤压，致使公司业绩不及预期。下调公司2017/18/19年EPS预测至0.84/1.24/1.72元（原预测为1.56/2.06/2.63元），但看好公司动力电池产能市场及向正极材料等拓展，全面打造新能源车动力系统的长期回报，维持“买入”评级。表17：国轩高科主要盈利指标预测项目/年度201520162017E2018E2019E营业收入（百万元）274547586436965613285增长率YoY%210.073.335.350.037.6净利润（百万元）585103196214181957增长率YoY%1453.176.3-6.747.438.0每股收益EPS（基本）（元）0.671.180.841.241.72净资产收益率ROE%19.426.211.815.318.0PE4425322216EV/EBITDA4626241611资料来源：中信数量化投资分析系统注：股价为2017年11月10日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分2313680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇格林美：锂电正极龙头，三元材料闭环已成建立全球最大三元前驱体基地，进入全球动力电池产业链。公司以钴等稀有金属的回收利用为基础，重点打造动力电池正极材料，当前在原材料及前驱体领域都具备优势。当前公司动力电池正极材料的产能已达到2万吨（包括三元材料和钴酸锂），同时在荆门建设全球最大的三元前驱体基地，总产能已达到3万吨，并批量供应三星产业链，成为国内规模最大的三元前驱体制造企业。公司围绕“电池回收—原料再造—材料再造—电池包再造—新能源汽车服务”，打造新能源车全生命周期循环价值链，在下游爆发初期建立了强有力的竞争力。构建动力电池大循环产业链，全面推进新能源转型利。公司在国内率先提出“资源有限、循环无限”的产业理念，突破性解决了在废旧电池、电子废弃物与报废汽车等典型废弃资源绿色处理与循环利用的关键技术，并建立了十六大循环产业园，形成废旧电池与动力电池大循环等五大产业链。中国新能源车销量有望达到2020年200万辆、2025年700万辆，即将进入爆发式增长阶段，公司动力电池大循环的布局受益明显。长期受益原材料价格上涨，协同效应明显。三元锂电池由于能量密度高的优势，在未来新能源乘用车发展中被寄予厚望。同时正极材料是提升能力密度的重点，钴等贵金属在正极材料中成本较大。2016年迄今股价上涨明显，且在动力电池的拉动下，钴需求仍持续提升。公司利用资源回收的优势，在钴等贵金属领域具备优势。公司未来一方面直接受益钴的量价齐升，另一方面正极材料的产能将不会受到原材料涨价的钳制，高效协同树立了公司在行业内的优势。受益动力电池长期需求，业绩步入释放期。公司2016年营收/归母净利润分别为78.36/2.64亿元，同比分别增53.13%/71.02%。2017年Q1公司年营收/归母净利润亦继续维持37.42%/53.94%的高增长，业绩步入稳步释放期。2016年公司占比最大的业务电池材料维持了高增长，营收20.70亿元（+35.37%），毛利率亦同比提升3.28个百分点至22.32%。动力电池材料布局进入收获期。风险因素。1.公司业务协同不及预期；2.公司正极材料拓展不及预期。盈利预测及估值。维持公司2017/18/19年EPS预测为0.25/0.34/0.45元。看好公司动力电池正极材料市场的持续高增长，及公司在原材料的良好协同效应。维持“买入”评级。表18：格林美主要盈利指标预测项目/年度201520162017E2018E2019E营业收入（百万元）5,117.177,835.9010,276.0212,853.6415,546.05增长率YoY%30.91%53.13%31.14%25.08%20.95%净利润（百万元）154.21263.73735.80983.371,313.25增长率YoY%-26.93%71.02%179.00%33.65%33.55%每股收益EPS（基本）（元）0.130.090.250.340.45每股净资产（元）4.512.362.753.113.58净资产收益率ROE%2.35%3.83%9.70%11.59%13.59%PE6289322418资料来源：中信数量化投资分析系统注：股价为2017年11月10日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分2413680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇大洋电机：乘用车电机电控龙头，电动车多平台互补逐见成效乘用车电机电控龙头，业务结构转型初见成效。公司是国内乘用车电机电控龙头，2017H1实现营收/归母净利分别39.66/1.45亿元，同比分别+32.35%/-26.97%。主营业务中，空调用电机实现营收24.65亿元（+56.57%），主要受益上半年空调行业整体较高的增速；新能源车辆动力总成系统营收2.71亿元（-31.29%），主要因上半年新能源车产销不及预期所致，该项业务毛利率下滑7.91pcts至19.94%，反映补贴退坡下产品价格承压；车辆旋转电器营收10.28亿元（+13.55%）。优势互补，动力总成业务增速明显。公司2015年通过收购上海电驱动，成功切入新能源车电控，与先前电机产品形成新能源车的动力总成业务。联合上海电驱动、北京佩特来、芜湖杰诺瑞，实现客户资源共享，客户基本覆盖国内的主流整车厂，累计近300款车型搭配公司动力总成系统进入新能源车推广目录。与巴拉德达成氢燃料电池模组组装授权协议，目前生产线已开始筹建；联手中通客车设立合资公司，开展氢燃料动力总成系统研发。布局研发氢燃料电池，望为公司夯实电动车动力总成平台，预计未来将从燃料电池车逐步放量中受益。培育产业链全布局和运营平台，未来新能源车有望成为最大收入来源。公司2015入股泰坦能源，切入充电桩业务后，新能源车运营平台战略稳步推进。汽车租赁业务继2016年实现营收零的突破后，2017H1实现营收8271.11万元，同增680.88%。结合动力总成技术和运营平台，公司已形成新能源车多产业链覆盖和布局，良性互动明显。未来随着新能源车市场逐渐爆发，公司相关业务布局有望持续获得回报，成为公司第一大收入来源并保障业绩的稳定增长。风险因素。1.新能源车市场发展不及预期；2.公司业务拓展效果不达预期。盈利预测及估值。预计随着未来新能源车逐渐普及，加上公司多平台战略成效的进一步显现，公司业绩仍将保持稳定增长。维持公司2017/18/19年EPS预测0.27/0.34/0.41元。维持“买入”评级。表19：大洋电机主要盈利指标预测项目/年度201520162017E2018E2019E营业收入（百万元）4,9126,8058,51210,09411,643增长率YoY%38.5425.0818.5815.35净利润（百万元）341509646816963增长率YoY%49.2926.8926.2618.03每股收益EPS（基本）（元）0.140.220.270.340.41每股净资产（元）9.525.957.048.399.35净资产收益率ROE%5939312421PE5635292319EV/EBITDA26.7224.7920.0515.2813.35资料来源：中信数量化投资分析系统注：股价为2017年11月10日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分2513680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇亿纬锂能：动力电池渐放量，全年高增长无忧业绩持续高增长，动力电池业务表现亮眼。2017H1实现营收/归母净利分别为13.44亿/2.33亿元，同比分别增63.65%/161.37%。由于转让部分麦克韦尔股份带来约1.15亿投资收益，致净利润增幅远高于整体营收。主营业务中，锂离子电池营收3.97亿元（+155.63%），受益于动力电池需求增长及产能快速释放，成为公司增长最快的业务，占比29.55%；锂原电池营收4.48亿元（+18.60%），占比33.31%；电子雾化器营收4.99亿元（+73.26%）。公司经营稳健，报告期内销售费用率同降0.54pct至4.15%，管理费用率同降1.66pcts至8.13%；综合毛利率29.54%，同比减少1.27pcts；其中锂离子电池毛利率同增2.36pcts至22.83%。新能源车行业加速向好，动力电池需求持续增长。1-6月新能源车总销量19.3万辆（+14%），其中6月新能源车总销量首次突破全年预测值的月度均值，6月新能源商用车销量同比今年以来首次为正，显示新能源车行业加速向好，下半年放量在即。2017年第1-6批推荐车型目录共有100多款车型配套公司生产的电池，在工信部第298批车辆新产品公示中，公司配套车型数量达11款，并顺利进入国内客车龙头企业郑州宇通客车的供应链体系。公司目前基本满产，全年订单业已排满，未来随着动力电池需求持续增长及产能释放，公司有望持续受益，动力电池实现大规模供货拉升业绩。产能迅速释放，动力电池业务下半年望实现爆发。公司动力电池产能建设稳步推进，金泉项目二期已于6月28日正式投产，总投资20亿元新建2.5Gwh可兼容18650和21700型圆柱电芯的全自动化生产线，成为国内投产的首条21700生产线。截至2017年上半年，公司已经在惠州和荆门形成了3.5GWh圆柱三元产能，在荆门形成了2.5GWh方形磷酸铁锂产能，总产能达6GWh。7月底广东惠州的1GWh三元软包叠片动力电芯生产线投产，主要面向乘用车市场。随着下半年金泉三期2GWh磷酸铁锂电池产能的建成，公司2017年底的产能将达9GWh，公司动力电池技术路线全面，兼具磷酸铁锂方形、三元圆柱以及三元软包型锂电池生产能力。锂原电池持续受益共享单车，储能业务取得突破。公司锂原电池业务紧跟高成长领域，从智能电表逐渐拓展至物联网领域，随着共享单车和E-CALL的渗透率不断上升，锂原电池收入稳定增长。报告期内建成了2GWh智能微网储能系统，交付多个中小型储能系统，能源管理服务取得订单“零”的突破。公司转让麦克韦尔股权，积聚资金发展锂电池核心业务。风险因素：1）新能源车补贴下降影响；2）原材料价格波动影响。盈利预测、估值及投资评级。考虑动力电池行业竞争加剧带来的毛利率降低，下调2017/18/19年EPS预测至0.51/0.66/0.85元（原预测为0.63/0.75/0.95元）。维持公司“买入”评级。表20：亿纬锂能主要盈利指标预测项目/年度201520162017E2018E2019E营业收入（百万元）1,3492,3403,8517,1339,047增长率YoY%73.4564.5785.2426.84净利润（百万元）151252439567725增长率YoY%66.4374.2329.3327.85每股收益EPS（基本）（元）0.180.290.510.660.85每股净资产（元）4.004.552.863.494.28净资产收益率ROE%4.426.4618.6420.0521.11PE13279453527资料来源：中信数量化投资分析系统注：股价为2017年11月10日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分2613680489/30242/2017112010:32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源车中游篇蓝海华腾：商用车电控龙头，积极布局乘用车领域总体营收稳定增长，新能源车电控贡献主要业绩。公司是国内技术领先的中低压变频器厂商，开发的异步伺服驱动器在液压系统改造市场有着广泛应用；公司凭借对产业的前瞻判断，依托先进的变频和伺服技术，较早进入电动汽车电机控制器领域，成功把握新能源汽车产业起步的契机。2017H1实现营收/归母净利分别2.94亿/0.71亿元，同比分别增加14.39%/4.74%。其中，新能源车电控实现营收2.33亿元（+16.41%），在下游电动车受补贴退坡影响产销低迷的情况下依然保持较高增长，贡献公司主要收入。电动商用车销量有望爆发，具备技术实力的第三方电控厂商受益。上半年受补贴退坡和“3万公里”政策影响，新能源商用车产销同比大幅下滑；6月份新能源商用车销量实现今年以来同比首次正增长，7月份销量1.2万辆（+79.4%），行业回暖趋势明确。下半年随着地补的逐渐落实及各地新能源公交车招标落地，商用车放量在即。新能源车电机电控行业参与厂商众多，真正具有领先技术的第三方供应商并不多，尤其是在乘用车领域尚未有第三方实现有效渗透。我们认为，未来随着新能源车产业链分工的细化，具备技术优势、集成能力和成本控制优势的第三方电控供应商望脱颖而出。物流车电控龙头，积极布局乘用车领域。公司研究和管理团队多数来自华为电气（艾默生），研发和技术优势突出，依托先进的变频和伺服技术，在同行中率先进入电动车电机控制器领域，在新能源商用车尤其是物流车电控市场优势明显。作为沃特玛创新联盟核心成员，公司拥有优质客户资源，目前专用车客户包括东风、一汽、大运等，客车领域客户包括金龙、安凯、五洲龙等主流车企。面对即将爆发的电动乘用车市场，公司积极加大研发投入和技术储备，目前新能源乘用车电控样机研发成功，有望于2018年实现创收，成为公司业绩新的增长点。募投项目稳步推进，预计传统业务受益工控复苏。公司拟投入募投资金6363万元在厦门成立新的生产基地，投产后将分别新增电机控制器/中低压变频器/伺服驱动器年产能5500/67000/7500台。预计后续随着募投项目产能的逐步释放，将带动公司各项业务快速增长。伴随下游制造的回暖，工控行业自2016年下半年以来持续复苏，判断此次复苏将具备可持续性，公司中低压变频器及伺服驱动器业务望实现稳定增长。风险因素：1）新能源车补贴下降风险；2）竞争加剧致毛利率下滑风险。盈利预测、估值及投资评级。公司是新能源商用车电控龙头，积累大量优质客户。公司积极布局乘用车领域，相关产品样机已研发成功，望成为新的业绩爆发点。维持2017/18/19年预测EPS0.93/1.43/2.01元。维持“买入”评级。表21：蓝海华腾主要盈利指标预测项目/年度201520162017E2018E2019E营业收入（百万元）3106789201,3321,939增长率YoY%-3.61118.7935.7444.7245.63净利润（百万元）71155193296419增长率YoY%18.03118.8824.4853.4041.21每股收益EPS（基本）（元）0.340.750.931.432.01每股净资产（元）6.575.863.724.966.70净资产收益率ROE%5.1912.7425.0028.7630.03PE8338302014资料来源：中信数量化投资分析系统注：股价为2017年11月10日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分2713680489/30242/2017112010:32'