电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇：政策＋市场双重利好，迎发展良机 43页

'电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇目录投资聚焦..............................................................................................................................1光伏板块配置价值仍高........................................................................................................1推荐光伏上游硅料、下游分布式电站及金刚线耗材，看好风电光热龙头............................2新能源：光伏异军突起，政策+市场同步发力.....................................................................2能源结构持续优化，清洁能源大势所趋...............................................................................2光伏：装机大超预期，分布式爆发增长...............................................................................4风电：陆上稳步发展，海上逐步放量.................................................................................18核电：新批8台机组，行业有望重启建设周期..................................................................23光热：示范项目初落地，海外发展露峥嵘.........................................................................25风险因素............................................................................................................................29投资策略：光伏三环节+风电光热龙头..............................................................................29维持行业“强于大市”的投资评级....................................................................................29重点公司推荐.....................................................................................................................32请务必阅读正文之后的免责条款部分2 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇插图目录图1：2017年初至11月10日中信行业指数各板块市场表现.............................................1图2：我国新能源发电量占总发电量的比重........................................................................3图3：我国非化石能源与化石能源消费占比........................................................................3图4：中国清洁能源累计装机量...........................................................................................3图5：中国清洁能源新增装机量...........................................................................................3图6：全球新能源累计装机容量...........................................................................................4图7：全球清洁能源新增装机容量.......................................................................................4图8：全球新能源装机需求及预测.......................................................................................4图9：全球可再生能源发电占比及预测................................................................................4图10：2017年全球装机总量最新预测超过........................................................................5图11：我国光伏市场需求快速上升.....................................................................................5图12：多晶硅组件成本分析................................................................................................5图13：光伏发电成本持续下降............................................................................................5图14：多晶硅中国和全球产量及同比增速..........................................................................6图15：多晶硅料价格走势...................................................................................................7图16：硅片价格走势...........................................................................................................7图17：硅料国内产量和进口量............................................................................................7图18：硅料需求预测...........................................................................................................8图19：各公司硅料现金成本及产量汇总..............................................................................8图20：分布式光伏系统分类.................................................................................................9图21：北京分布式光伏自发自用收益................................................................................10图22：余电上网的收益分析...............................................................................................10图23：分布式光伏新增容量与累计装机............................................................................13图24：中国集中式与分布式电站占比预测........................................................................13图25：砂浆钢线切割和金刚石线切割...............................................................................15图26：金刚线切片应用发展趋势图...................................................................................16图27：2017-2019金刚石线市场供需示意图....................................................................18图28：全球新增装机预测.................................................................................................19图29：风电度电成本.........................................................................................................19图30：全国风电利用小时数及弃风率.................................................................................19图31：风电并网容量(GW)及电源占比................................................................................20图32：核准待建项目分布.................................................................................................20图33：十三五新增并网容量预测.......................................................................................20图34：中国海上风电装机容量..........................................................................................21图35：中国海上风电中长期规划.......................................................................................21图36：风电机组投标价格走势............................................................................................21图37：2016-2020年核电建设规划与缺口........................................................................23图38：2002-2020年核电站机组开工机组数.....................................................................24图39：全球光热装机量变化趋势.......................................................................................26请务必阅读正文之后的免责条款部分3 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇图40：全球光热装机量分布情况.......................................................................................26图41：国内某项目上网电价构成（典型年）....................................................................28图42：光热发电成本变化趋势..........................................................................................29图43：光热工程造价变化趋势预测...................................................................................29图44：2017年初至11月10日中信行业指数各板块市场表现.........................................30图45：各板块2017Q3归母净利润及PE.........................................................................30表格目录表1：国内多晶硅企业扩产情况...........................................................................................6表2：分布式光伏发电六大驱动因素...................................................................................9表3：通知中主要内容总结................................................................................................10表4：光伏电站融资方式比较.............................................................................................11表5：光伏电站IRR敏感性分析（以上网电价和系统成本为变量）.................................12表6：转换效率提升对IRR的影响分析.............................................................................12表7：分布式光伏潜在装机空间测算.................................................................................12表8：方案主要内容总结...................................................................................................13表9：金刚石线切割与砂浆钢线切割主要指标对比............................................................16表10：各技术效益侧重的不同方面...................................................................................16表11：英利集团黑硅及PERC技术组件性能表现............................................................17表12：金刚线市场规模测算模型假设...............................................................................17表13：金刚线市场规模模型计算结果...............................................................................18表14：我国海上风电制造商新增装机容量情况.................................................................21表15：风电平价上网示范项目一览...................................................................................22表16：核电主要上市公司.................................................................................................24表17：2009年至2022年核电机组建设进展及预计.........................................................25表18：国家能源局光热第一批示范项目一览....................................................................26表19：首批光热示范项目目前进度...................................................................................27表20：DOE预测2020年光热发电上网电价成本组成.....................................................28表21：新能源板块推荐重点公司估值和投资建议.............................................................31表22：保利协鑫能源主要盈利指标预测............................................................................32表23：通威股份主要盈利指标预测...................................................................................33表24：正泰电器主要盈利指标预测...................................................................................34表25：京运通主要盈利指标预测.......................................................................................35表26：三超新材盈利预测与估值情况...............................................................................36表27：恒星科技盈利预测与估值情况...............................................................................37表28：首航节能盈利预测与估值情况...............................................................................38表29：正泰电器盈利预测表格..........................................................................................39表30：京运通盈利预测表格..............................................................................................40请务必阅读正文之后的免责条款部分4 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇投资聚焦2017年初至11月10日，按中信分类的I级行业电力设备下跌0.66%，在所有行业中位于中游水平，同期沪深300上涨21.87%。不过电力设备下II级子行业新能源板块上涨13.03%，表现较为靓丽。图1：2017年初至11月10日中信行业指数各板块市场表现60%50%40%30%20%13.03%10%-0.66%0%-10%-20%传媒机械综合建筑汽车医药建材通信银行钢铁煤炭家电计算机房地产纺织服装国防军工农林牧渔商贸零售轻工制造石油石化基础化工电力设备餐饮旅游交通运输有色金属食品饮料新能源设备非银行金融电子元器件电力及公用事业资料来源：Wind，中信证券研究部注：按中信行业分类；统计时间截至2017年11月10日光伏板块配置价值仍高新能源行业从2017年8月之后开始走强，特别是光伏板块，因2017年全年装机量大超预期，同时在国家近期一系列政策利好的刺激之下，业绩和估值同步上升。后续我们认为光伏板块配置价值仍高，主要基于以下几点原因：1.光伏行业在金刚线切片、黑硅、PERC等多种技术大幅导入多晶硅硅片-电池-组件生产领域后带动成本快速下降，有望2019年底在最具备分布式电站安装潜质的广大中东部农村地区实现用户端平价上网（0.4元/Kwh），从而迎来行业从传统的能源制造业转变成为能源消费品，迎来光伏行业爆发式的又一增长期，这是行业发展的核心内在基础。多晶硅领域应用金刚石切片+黑硅+PERC技术正在迅速普及，2018年料将迎来放量增长，推动光伏发电成本的下降和效率的提升，迎来中东部农村分布式发电的高速时代。2.近期能源局光伏产业政策密集出台，如《关于开展分布式发电市场化交易试点的通知》将分布式光伏“隔墙售电”的壁垒去除，打开了“多个分布式发电企业对多个不同的用电主体”分布式发电市场化交易空间，初步估算我国分布式装机潜在规模有7000GW，此交易方案的推出将其中靠近用户的部分全部转化为盈利较好的资源；《解决弃水弃风弃光问题实施方案》则针对可再生能源发展的痛点进行了责任义务的强化。预计未来重要的两项政策将会陆续出台：第一，9月能源局下发《关于减轻可再生能源领域涉企税费负担的通知》的征求意见稿，此稿明确了光伏项目融资、拿地、减税、电网配套等一系列痛点问题的解决方案。后续正式文件出台必然对行业形成重大影响；第二，11月能源局发布的《解决弃水弃风弃光问题实施方案》中提到，《可再生能源电力配额及考核办法》后续将推出，可再生能源配额制成为地方考核的指标后对行业也将产生重大推动，根据2016年3月发布的《国家能源局关于建立可再生能源开发利用目标引导制度的指导意见》，到2020年我国非水电可再生能源电力的消纳比重达到9%的目标目前显然偏保守，我们预计后续的《可再生能源电力配额及考核办法》会提升这一指标。据测算每提升一个百分点相应增加未来3年新增装机量约67GW，年均增加装机量约23GW，年均投资增加约1300亿元，对产业拉动巨大。请务必阅读正文之后的免责条款部分1 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇综合以上两点，我们认为，无论是技术成本层面还是政策市场导向层面，光伏行业2019年将进入能源消费品属性时代，迎来行业发展的又一个爆发期，且存在持续超预期的可能性，因此我们认为板块的配置价值仍高。推荐光伏上游硅料、下游分布式电站及金刚线耗材，看好风电光热龙头光伏：市场+政策双重利好，行业需求有望持续超预期。2017年光伏行业成本下降达到临界点，上半年集中式电站抢装和下半年分布式电站爆发完美衔接，全年需求持续旺盛。随着技术的不断革新，未来两年内光伏有望实现用户侧平价上网，真正到达行业需求拐点。我们看好行业发展的上下游两端，同时积极关注关键技术改造耗材金刚线。1）硅料：我们预计2018年光伏需求持续向上，硅料价格有望持续高位，龙头积极扩产，进口产能仍占约40%替代空间大，行业集中度有望快速提升。我们继续推荐上游硅料龙头保利协鑫能源（HK）、通威股份，建议关注特变电工、大全新能源（US）等；2）光伏电站：需求释放根本原因在于成本下降打开盈利空间，后续分布式光伏享受近期国家一系列政策利好有望持续打开市场空间，成为国民级消费电器。下游分布式电站企业建议关注协鑫新能源（HK）、阳光电源、太阳能、正泰电器、京运通、林洋能源等。3）金刚线：技术进步关键环节金刚线耗材目前一线难求，产能严重短缺导致价格上扬，龙头企业盈利弹性巨大，推荐三超新材、恒星科技，建议关注岱勒新材等。风电：行业稳中向好，海上风电增长靓丽。国网调度优化后弃风率显著降低，陆上风电核核准未建项目较多，装机量逐步好转；海上风电成为行业投资新风口，“十三五”规划目标是到2020年确保并网5GW，力争开工10GW。我国东南沿海各省市已规划总容量超过56GW，行业有望持续高增长。我们根据国家核准量计算，未来三年国内年均风电装机量上下限为16-38GW；建议关注海上风电行业龙头金风科技、泰胜风能等。光热：首批光热示范项目陆续启动，18年进入交付大年，迎来行业高增长期。推荐位于业绩拐点的EPC总包龙头首航节能。新能源：光伏异军突起，政策+市场同步发力能源结构持续优化，清洁能源大势所趋我国可再生能源占比快速提升。中国2016年风电/光伏/核电发电量占比分别达到4.0%/1.1%/3.6%，2017年前三季度占比达到4.5%/1.8%/3.9%，呈逐年提升的趋势；2017年1-9月我国光伏/风电/水电/核电分别新增装机42/9.7/8.2/2.2GW，但电力消费总量增速超出预期，火电利用小时数有所提升，全国非化石能源消费比重约为14.3%，比去年同期提高约1个百分点。根据能源发展“十三五”规划，我国到2020年非化石能源占一次能源消费总量将超过15%；发改委、能源局发布的《能源生产和消费革命战略（2016-2030）》提出，到2030年，非化石能源发电占总发电量的50%，到2050年更要成为能源主体，非化石能源占一次能源总消费的50%以上，即发电占总电量的70%-80%，比起当前水平仍有很大提升空间。若考虑我国到2030年发电总量达到10万亿kWh，则可再生能源发电量将占到5万亿kWh，考虑风、水、核电按照当前发展路径，对于光伏装机的需求则达到2600GW之多。请务必阅读正文之后的免责条款部分2 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇图2：我国新能源发电量占总发电量的比重图3：我国非化石能源与化石能源消费占比2014201520162017.1-9化石能源占比非化石能源占比5%100%4%80%60%3%40%2%20%1%0%10%1"12"13"14"15"16风电光伏核电20"20E"30E"50E资料来源：中电联、能源局，中信证券研究部整理资料来源：国家发改委、能源局，中信证券研究部整理清洁能源在中国的地位已从补充能源上升为替代能源。至2017年三季度末，中国水电/风电/光伏/核电装机量分别达到3.39/1.57/1.20/0.36亿千瓦，占电力总装机量比例分别达到约20%/9%/7%/2%。清洁能源总装机不断提升，在发电装机中所占比重越来越高。图4：中国清洁能源累计装机量（亿千瓦)图5：中国清洁能源新增装机量（亿千瓦)水电核电风电光伏2014201520162017.1-970.5060.40540.30320.20100.101120201220132014201520160.002017.9水电核电风电光伏资料来源：中电联，中信证券研究部整理资料来源：中电联，中信证券研究部整理全球清洁能源市场亦维持了快速增长的趋势，截至2016年底，风电和光伏累计装机量分别达到467GW和296GW，保持了较高的增速。2017年第三季度，全球对清洁能源的总投资为669亿美元，同比增长了将近40%（BNEF）。其中清洁能源发电占比亦逐年稳步提升，2017年1-7月OECD国家核电发电量占总发电量的17.6%，水电占总发电量的14.5%，地热、风电、太阳能等则占9.7%。其中地热、风电、太阳能等非核新能源发展较快，1-7月发电量为594.2太千瓦时，较去年同期发电量增长了12.5%，占比提高了1个百分点（IEA）。请务必阅读正文之后的免责条款部分3 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇图6：全球新能源累计装机容量（GW)图7：全球清洁能源新增装机容量风电光伏核电2015201650080400603004020020100002012"13"14"15"16风电光伏核电资料来源：IRENA，WNA，中信证券研究部资料来源：IRENA，WNA，中信证券研究部中国光伏发电有望爆发式增长带动可再生能源比例大幅攀升。兼具技术优势和制造优势的中国新能源企业有望在全球市场获得更大的市场份额和发展机遇。图8：全球新能源装机需求及预测（GW）图9：全球可再生能源发电占比及预测太阳能风电核电中国美国欧盟全球20060%50%15040%10030%20%5010%00%20162017E2018E2019E2020E200520152025E2035E资料来源：BNEF，中信证券研究部预测资料来源：BP，中信证券研究部预测注：中国为中信证券研究部预测，其余为BP预测由以上数据我们可以看出，进入2017年之后光伏装机量增速明显快过其他可再生能源，过去这些年光伏已是我国能源结构的重要补充，但是2017年之后有望发展成为未来能源结构的重要一极。这是由市场和政策共同推动的成果，本文以下将分为硅料+光伏电站+金刚石切割线三个部分来论述光伏行业的发展，同时对风电、核电和新兴可再生能源光热发电进行讨论。光伏：装机大超预期，分布式爆发增长三大原因带动全球装机创新高海外机构EnergyTrend预计中国全年装机预期提升至48GW，全球预期更是大增至100GW。由于中国市场装机量大幅攀升，全年装机预期已经接近50GW，且光伏成本下降利好全球市场，海外光伏装机也呈稳定向好趋势，特别是东南亚、印度、墨西哥等新兴市场国家开始发力，故全年全球光伏装机量预期大幅攀升至100GW，远超75-80GW的年初预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分4 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇图10：2017年全球装机总量最新预测超过图11：我国光伏市场需求快速上升（MW）100GWFigure1:DistributionofGlobalAnnualPVDemand,201750000450004000035000China3000048GW250002017GlobalUSA6.8GWDemand(E)20000100.4GWIndia1500010GWJapan1000012.5GW500000123456E201201201201201201201Source:EnergyTrend,Sep.,20172017资料来源：EnergyTrend，中信证券研究部资料来源：MercomCapital，中信证券研究部预测国内1-10月新增装机创新高，930后势头延续大超预期。2017年国内光伏市场再次受“630”上网电价下调的影响，光伏迎来历年强装最高潮，6月单月新增量达13.15GW。所不同的是“630”之后，装机量并未如2016年一样出现断崖式的下滑，特别是分布式光伏装机量开始迅速攀升，7月装机量达到了10.5GW且之后每个月都延续这一势头，1-9月国内光伏新增装机容量达42GW，同比增60%，其中地面/分布式电站分别为27GW/15GW，同比增长20%/300%。据我们市场调研了解，“930”之后市场势头仍延续，部分光伏企业订单排产至12月，形成全年满产满销态势。我们认为需求如此火爆主要有三点原因：1.光伏成本下降达到盈利临界点，2019年底有望实现平价上网。从2007到2017年，光伏发电成本显著下降，组件价格从40元/W左右下降到2.4-2.6元/W，系统价格从超过60元/W下降到约5.8元/W，下降幅度超过90%。近两年，借助于金刚线+黑硅+PERC技术的革命性改进光伏全成本大幅下降。以多晶为例，金刚线单项就使得切片成本下降超过0.6-0.8元/片，黑硅技术的采用成本增加了0.1元左右，但是由于对效率有所提升变相也降低了成本，总体核算下来是正向增益。仅此两项传导到下游电站建设就使得组件成本下降达到5%。光伏电站的盈利能力显著提高。据此我们研判，在2019年底光伏发电就有望将上网电价下降到0.4元/度，实现用户侧平价上网，光伏发电不再需要国家补贴，行业将从传统的能源市场变成消费者市场。图12：多晶硅组件成本分析（$/Wp）图13：光伏发电成本持续下降组件加工电池硅片硅料组件价格（元/W)系统价格(元/W)0.350800.3000.0780.072600.2500.2000.0680.062400.1500.0630.063200.1000.0500.1100.110010.00012017H1预计应用金刚线后200720082009201020201220132014201520162017资料来源：Wind，中信证券研究部计算资料来源：CPIAl，中信证券研究部2.海外“双反”等制裁计划基本无效，美国“201”影响减弱。美国政府对所有进口到美国的光伏产品进行“201”调查，9月22日作出了损害裁定。虽然本次“201”调查最终作出了肯定性裁决，但美国本土的太阳能电池、组件企业数量已经不多，除已破产的Suniva和Solarworld之外，比较大的还剩Tesla(收购SolarCity)、SunPower等。Tesla和SunPower则以布局N型电池为主，分别是Heterojunction以及IBC。短期来说其他国家产能无法满足请务必阅读正文之后的免责条款部分5 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇美国需求，那么收重税意味着光伏组件的采购只能提高价格，且中美关系有所缓和，故我们认为此次双反对于整个市场的影响和上一次已经不可同日而语。欧洲对华双反措施改为最低限价。9月16日，欧盟委员会发布对华光伏反倾销反补贴措施期中复审调查终裁公告，决定改变措施的形式，在措施剩余近一年的执行期内，将原先的价格承诺方式替换为最低限价。3.分布式异军突起，成为主流。直到2017年上半年，分布式光伏始终处于国家大力倡导但是进展缓慢阶段。随着光伏组件成本不断下降，分布式光伏自发自用+余电上网的模式收益性快速提高，东部地区的分布式光伏受到越来越多资本的关注，装机量呈爆发趋势，以至于具备优质用电客户的工商业屋顶成为稀缺资源。预计2018年国内市场总需求会继续增长，分布式成主要增量。《2017-2020年光伏电站新增建设规模方案》将2020年前新增装机量指标限制在86.5GW，目前集中式电站装机超出预期有提高指标限制的趋势。而分布式光伏电站不受此指标影响，且近期政策导向还鼓励分布式电站继续扩大规模。我们预期分布式光伏将成为主流的增量市场。硅料：技术进步造就低成本优势，进口替代自给率提升需求持续上升，进口占比40%，产能替代空间仍大。硅料行业属于单晶硅/多晶硅硅片的原材料，典型的集中度高、进入门槛高，处于进口替代未完成的环节。2016年，全球多晶硅产量为37万吨，中国多晶硅产量19.5万吨，占比仅为52.70%。2017年前三季度国内多晶硅产量约为17万吨，同比增长17%。预计到2017年底，国内多晶硅产能将达到27万吨，但仍有40%硅料需求需要进口产能填充，进口替代空间仍大。目前我国龙头企业如保利协鑫、通威股份等纷纷扩产，预计2019年产能将全面释放替代进口，自给率将大幅上升。图14：多晶硅中国和全球产量及同比增速（万吨，%）国内产量（万吨）全球产量（万吨）国内产量（YOY）50.0045.00200.00%37.0040.0034.50150.00%30.2027.0030.0024.9024.3024.60100.00%19.5020.0016.9016.5050.00%13.6010.708.487.108.4610.005.220.00%2.010.00-50.00%200920102011201220132014201520162017E资料来源：Wind，中国有色金属工业协会硅业分会，《中国光伏产业2015年总结及2016年展望》，中信证券研究部预测表1：国内多晶硅企业扩产情况企业产能投放规划产能（万吨）说明1.5万吨产能截至2017年中尚未对外出料；预期成本40元/kg；东方希望新疆准东12（作废）孤网自备电厂可能存在手续问题，后续可能需要缴纳0.05元/Kwh的政府性基金。剩余产能由于自备电厂问题搁置。首批2万吨预计2018Q2完成，第二批2万吨预计2018年底保利协鑫新疆6前完成，第三批徐州搬迁产能预计2020年底前完成，具体视市场情况而定四川永祥四川乐山5一期2.5万吨预计2018Q3投产，预期成本42元/kg陕西有色天宏新能源有限公司和美国RECSilicon分别持有公天宏瑞科陕西榆林1.9司51%和49%的股份；规划流化床法产能1.8万吨投资90亿，投资较高；项目目前处于搁置阶段东立光伏内蒙古巴彦淖尔1.2一期规划1.2万吨江苏康博江苏高邮1一期3000吨已投产，二期完成后产能达1万吨鄂尔多斯内蒙古鄂尔多斯0.8年产8000吨多晶硅项目预计2017年8月份投产新疆大全新疆石河子0.7中期通过Phase3B扩产至2.5万吨资料来源：solarzoom，中信证券研究部总结请务必阅读正文之后的免责条款部分6 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇硅料需求量居高不下，但自给率仅为56.82%，仍有进口替代空间。2017年前三季度硅料需求持续放量，硅料价格稳中有升，相关企业盈利能力增强。根据EnergyTrend，全球太阳能产业最上游端的硅料有80%以上在中国加工为硅片，随着全球光伏装机规模持续增长，国内硅料需求将保持增长。但我国硅料产量仅占全球产量的50%左右，国产多晶硅无法满足下游需要，硅料进口需求持续较高。2016年我国硅料进口量约14.10万吨，同比增长8.55%，其中，从韩国、德国、美国分别进口7.00万吨、3.57万吨、0.56万吨，占比分别为49.7%、25.3%、4.0%。2017年前三季度多晶硅进口量为11.34万吨，每月进口量均超过1万吨，月均进口量为1.26万吨，最高达到1.6万吨。我们预计全球2017、2018、2019年新增装机100GW、110GW、120GW，中国组件占比80%，组件生产企业的平均单瓦硅耗量约4.9g/W，2017年我国硅料市场需求量约为43.5万吨，考虑金刚线替代硅耗量下降至4.5-5.0g/W，则2017/2018/2019年硅料需求量最低为39万/44万/49万吨，进口替代空间巨大。图15：多晶硅料价格走势（美元/千克）图16：硅片价格走势（美元/片）光伏级多晶硅周平均现货价多晶硅片(156mm×156mm)周平均现货价次级多晶硅周平均现货价单晶硅片(156mm×156mm)周平均现货价251.5201.015100.5500.0555555555555555555555555555555552222222222222222222222222222222214701470147014701470147014701470404040415050505160606061707070714040404150505051606060617070707111111111111111111111111111111111资料来源：Wind，中信证券研究部计算资料来源：Wind，中信证券研究部图17：硅料国内产量和进口量国内产量（万吨）进口量（万吨）出口量（万吨）25.022.521.019.520.016.513.613.014.115.010.210.08.58.38.56.57.18.15.24.85.02.32.00.20.20.10.20.50.20.80.70.50.0200920102011201220132014201520162017E资料来源：Wind，中国有色金属工业协会硅业分会，《中国光伏产业2015年总结及2016年展望》，中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款部分7 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇图18：硅料需求预测（万吨）已实现（万吨）高硅耗量（万吨）低硅耗量（万吨）6054.549.549.055043.544.5539.154032.8828.743020100201520162017E2018E2019E资料来源：Wind，中国有色金属工业协会硅业分会，《中国光伏产业2015年总结及2016年展望》，中信证券研究部预测中短期技术无差异，盈利能力主要看能耗成本。进入年中以来，原本几家准备以新疆自备电厂发电带来低成本电价（0.12元/度坑口火电）切入硅料生产，扩产5-10万吨的企业，因为国家对电解铝行业自备电厂乱象的调查，项目被叫停。未来若自备电厂批复能够拿到，也需要大幅补交过网费、基金等，这些原本依靠违规的自备电厂低价电来切入多晶硅行业的产能将不能建成，低价电的多晶硅将无法放量，使得现有的多晶硅生产企业形成稳定的格局，相对电价较低、后期投入较少的通威股份（采用水电，电价第二低，约0.3元/度）、特变电工（原有部分合规自备电厂）、保利协鑫（H股）、大全新能源以及特变电工等可以重点关注。图19：各公司硅料现金成本及产量汇总现金成本（USD/kg）2017年初目前预期全年需求量预期全年需求量20181614R12ECH美10E国亚M其他8韩盾瓦L洲L四洛德国华安克D硅O6大川阳瓦克K业C特变全保利协鑫OCI永中4K新祥硅电工2能源005101520253035404550硅料总量（万吨）资料来源：Bloomberg，各公司公告，中信证券研究部改良西门子法仍是主流，技术革新正在酝酿。我国的硅料生产企业大多为跨界进入，发展前期因受到国外的技术垄断和专利限制，大多只能采取热氢法生产多晶硅。随着国内研发的不断突破，我国打破国外的技术垄断，现在四氯化硅冷氢化工艺的改良西门子法在我国硅料生产企业中是主流。一些企业，如保利协鑫，从2013年即开始试用更先进的硅烷流化床法生产多晶硅，但目前硅烷流化床法相对于改良西门子法，因其技术还不是很成熟还没有被厂商广泛应用。但是，最近保利协鑫收购SunEdison，其中电子级硅烷流化床颗粒硅技术被广泛看好，如能优化其纯度等问题，并广泛应用此技术于实际，用电成本可从改良西门子法请务必阅读正文之后的免责条款部分8 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇下的60度/kg下降到28度/kg，以每度电0.4元计算，贡献成本下降约1.3万元。同时硅烷流化床法由于工艺步骤较少，初期投资额也较低，所以总体成本优势将非常明显。我们预计硅料价格2018年高位震荡，2019年下降，利好平价上网，加速产业集中。2018年我们判断光伏需求将继续向好，优质硅料依旧供不应求，价格将高位震荡。随着大量低成本优质产能的扩充在2019年全面释放，新扩产能将大幅挤压海外产能的生存空间，硅料价格有望在2019年下降，从而带动全产业链成本下降，推动平价上网。在这一过程中，硅料行业将加速洗牌，龙头集中度大幅提升，最终走向龙头持续稳定盈利的行业良性发展道路。光伏电站：投资收益显著，分布式成主流六大因素驱动，分布式优势突显。在集中式标杆上网电价下调情况下，分布式光伏的国家补贴仍然保持在0.42元/度，加上省市级补贴，每度电补贴可至0.62～0.7元，非常可观。加上空间、规模上的灵活性，市场非常看好。表2：分布式光伏发电六大驱动因素优势对应内容及政策2017年，国家对分布式光伏电站补贴0.42元/度，年限20年；省内补贴0.1元/度，年限20年；国家、地方补贴高地级市补贴略有不同，一般在0.1-0.4元/度之间，可享受3-5年。当可再生能源附加不足时，优先发放分布式光伏项目的补贴；自然人投资的分布式光伏项目，补贴结算更有保障补贴由电网公司垫付。建设手续简化根据国家电网财[2013]2044号文，分布式光伏项目的并网办理流程大大简化。五类不限制建设规模的光伏电站项目：1）分布式发电市场化交易试点中，可全部就近交易的光伏项目；2）村级光伏扶贫电站；3）利不受规模指标限制用固定建筑物屋顶、墙面及附属场所建设的光伏发电项目；4）全部自发自用的地面光伏电站项目；5）北京、天津、上海、重庆、西藏和海南在不发生弃光的前提下，不设建设规模上限。1）现有建筑：全国9省/市/县规定，已有企业年综合能耗达1000~5000吨标煤等不同标准，鼓空间灵活且有强制励或强制要求屋顶安装。要求2）新建建筑：全国18个省/市/县规定，新建建筑屋顶面积达到1000~3000等不同标准时，鼓励或强制要求安装分布式光伏，要求同步规划、设计、施工和验收。可计入节能量企业自发自用的分布式光伏，产生电量可计入节能量。资料来源：国家发改委、能源局、国家电网等，中信证券研究部整理图20：分布式光伏系统分类资料来源：惠普光伏，中信证券研究部自发自用最受益，余电上网亦可观。以北京的商场用电为例，分布式光伏在节约自身电费的基础上，加上补贴度电收益可达到1.5元左右。如果有多余电量可上网，度电收益亦高于地面光伏。但目前在实际发展过程中自发自用的项目较少，究其原因在于用户与光伏安装企业之间存在结算问题，拖欠情况严重。企业宁愿与电网结算较少收益的全额上网也不愿与用户结算自发自用，目前“隔墙售电”政策已经对这个情况给出了较好的解决方案，相信后续的政策有望在这一环节继续作出改善。请务必阅读正文之后的免责条款部分9 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇图21：北京分布式光伏自发自用收益（元/度）图22：余电上网的收益分析（元/度）2.51.200.31.070.32.020.6521.000.420.420.801.51.370.650.6010.420.400.50.200.351.300.00峰时电费国家补贴地方补贴度电收入度电成本度电利润标杆电价国家补贴地方补贴度电收入度电成本度电利润资料来源：国家财政部、发改委价格数据，中信证券研究资料来源：国家财政部、发改委价格数据，中信证券研究部整理部整理“隔墙售电”突破限制，未来收益更加有保证。2017年11月国家发改委、能源局联合发布《关于开展分布式发电市场化交易试点的通知》，明确分布式发电就近利用清洁能源资源，能源产生和消费就近完成，实现市场化交易，电网企业承担分布式发电的电力输送和组织电力交易的公共服务，按政府核定的标准收取过网费，同时这一模式仍享受一定降低的光伏补贴。首批试点将于2018年2月1日起正式实施。表3：通知中主要内容总结项目内容组织实施单位国家发改委能源局及各省能源局对应派出单位单体容量不超过20MW（包括扣除自身电力消费后不高于），接网电压等级在35KV及以下参与项目种类单体容量在20~50MW之间，接网电压等级不超过110KV并在电压等级范围内实现就近消纳直接售电给电力用户，向电网支付过网费委托电网代售电，电网按综合售电价格减去过网费后转付给分布式发电项目单位交易模式电网按国家核定的各类发电标杆上网电价收购电量，度电补贴要扣除配电网区域最高电压等级用户对应的输配电价建立分布式发电市场化交易平台电力交易组织的工作交易条件审核过网费由所在省（区、市）价格主管部门依据国家输配电价改革有关规定制定，在核定前暂按电力用户接入电压等级对应的省级电网公共网络输配电价（含政策性交叉补贴）扣减分布式发电市场化交易所涉最高电压等级的输配电价过网费征收标准当分布式发电项目总装机容量小于供电范围上年度平均用电负荷时，过网费执行本级电压等级内的过网费标准；超过时执行上一级电压等级的过网费标准与分布式发电项目进行直接交易的电力用户应按国家有关规定缴纳政府性基金及附加除收取过网费外，其他服务包括电量计量、代收电费等，电网均不收取光伏发电在当地分布式光伏发电的度电补贴标准基础上适度降低，分以下两种情况：1.单体容量不超过20MW的，度电补贴需求降低比例不得低于10%2.单体容量在20~50MW之间的，度电补贴需求降低比例不得低于20%有关政策支持分布式发电市场化交易的可再生能源电量部分视为购电方电力消费中的可再生能源电力消费量，对应的节能量计入购电方。在实行可再生能源电力配额制时，通过电网输送和交易的可再生能源电量计入当地电网的可再生能源电力配额完成量国家发改委和国家能源局将在回复试点方案论证意见时一次性确定试点地区到2020年底前的总建设规模及分年度新增建设规模。试点地区的新建50MW以下风电、光伏电站项目均按市场化交易模式建设；弃光弃风超过5%地区暂不开展试点。资料来源：北极星太阳能光伏网，中信证券研究部通知给出了全面可操作的分布式发电市场化交易办法，我们认为这一政策的推出主要有以下影响：1)试点区域内的屋顶分布式光伏发电项目不必再担心屋顶企业的用电稳定性和结算能力，通过市场化电力交易可实现隔墙售电，自主选择区域内电价高、用电量稳定的电力用户；请务必阅读正文之后的免责条款部分10 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇打开了隔墙售电，就打开了一片天：电价高、用电量稳定的企业周边的屋顶全部变为可利用资源，使得原本受制于屋顶稀缺限制的光伏屋顶项目得到更大的发展空间。2)电网代收电费不用再担心违约问题。由电网向企业收电费避免了企业之间的扯皮，效率高且保障分布式发电运营企业能高效可靠的拿到电费。3)地面分布式光伏电站可实现为周边大用户直供电，降低限电弃光可能性，提高收益率。4)按目前的0.42元/kwh的度电补贴水平，若降低10%和20%补贴，则分别为补贴到0.378元/kwh和0.336元/Kwh，再减去过网费约0.15元/kwh，则仍有0.228元/Kwh和0.186元/Kwh，按照工业动力电均价0.75元/Kwh，则每度电收益仍有0.978元/Kwh和0.926元/Kwh，考虑分布式电站业主给工业用电业主八折售电，则售电价格0.6元/Kwh,每度电收益分别为0.828元/Kwh和0.776元/Kwh，结合目前分布式发电装机成本测算，投资收益相当显著且不担心现金流问题。5)围绕优质电力用户配置合理的分布式光伏/风电资源将会成为未来市场竞争的抓手。具备资源掌控和运营能力的企业，有望打出一片新天地。6)大量可再生能源的接入会加大电网对于电力辅助服务的需求。7)实行可再生能源电力配额制，这会使得地方电网对可再生能源分布式电源接入的积极性会增强。光伏电站逐渐成为投资热点，融资成本不断下降。近年来，光伏电站投资是新能源装备企业延伸投资的首选，一方面可以和组件等业务形成有效协同，另一方面电站作为优质资产，在带来稳定现金流的情况下还便于企业的再融资。2012-2013年，光伏电站一度面临融资难问题。但近年来由于市场的火爆，资金成本不断下调。在民间产业融资成本平均为8%-10%的情况下，光伏企业的平均民间融资成本为6%-7%，而较有竞争力的企业依赖电站带来的稳定收益通过资产证券化等方式融资，甚至可降至4%-4.5%。考虑到光伏电站目前暴露出的一些行业系统性风险，未来风险溢价及流动性溢价可能会有所上升，但相比收益而言成本上升的幅度不会很大。表4：光伏电站融资方式比较融资模式资金来源资金成本特点举例较为常见，近期包括正泰定增和可转债对上市公司较为常用，是电器、林洋能源等募资金股权融资二级市场股权摊薄（CB）上市平台优势之一额都较大；联合光伏和顺风光电发行可转换债券联合光伏1MW项目融资众筹模式社会公众通常6%以上融资规模小，可作为尝试1000万元国家能源局与国开行《关基准利率或上/于支持分布式光伏发电国开行、商业债权融资银行贷款下浮动需抵押，审批难金融服务的意见》，多数银行10-20%行业龙头均得到国开行贷款资产证券化证券公司、其深能南京电力光伏上网4%~4.5%融资成本低，潜力巨大（ABS）他债权人等收益权ABS专项银行系融资租赁公司进融资成本较高，分直接租入市场，推动成本下降，金融租赁公赁、售后回租、经营性租融资租赁7-8%如中信金租为江山控股司赁、经营性售后回租四种提供100亿光伏电站授模式信其他方式平安信托与协鑫合作；国信托/基金合信托、产业基共享收益风险低，需要分摊收益灵光伏应用产业投资基作金等金的项目投资等光伏不动产投新型资产证券化工具，一暂时海外为资信托基金5%-6%般为外商独资投资，资产主(PVREITS)规模有要求资料来源：公司公告、公司网站等，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分11 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇当前情况下，投资光伏电站的内部收益率IRR通常在8%~10%，相对于常规资金投资收益仍有较大优势。未来随着成本下行和电价下调同步推进，仍有望保证8%IRR的平价上网。我们预计随着电站协同性和稳定收益的效果进一步被市场认可，未来新能源电站的投资热度将有增无减。表5：光伏电站IRR敏感性分析（以上网电价和系统成本为变量）上网电价（元/kWh）全资本IRR（%）0.850.750.650.550.457.09.49%8.14%6.76%5.34%3.86%6.510.34%8.90%7.43%5.92%4.36%系统成本6.011.32%9.78%8.20%6.59%4.92%（元5.512.47%10.80%9.11%7.37%5.58%/W）5.013.84%12.02%10.17%8.29%6.36%4.515.51%13.49%11.46%9.40%7.29%资料来源：中信证券研究部测算注：假设装机容量50MW；所得税率25%，三免三减半；利用小时数按照二类资源平均1200小时；债权80%，利率6.0%；经营期25年，年运维费0.02元/W，首年衰减率1.3%，前10年0.8%，后15年0.7%；收益对电池转换效率更敏感，技术进步下行业可见曙光。转换效率每提升1%，带来投资回报率提升接近两个百分点。转换效率的逐步提升，将有效对冲可能出现的电价补贴下行。表6：转换效率提升对IRR的影响分析电池转换效率等效系统成本降低等效系统成本（元/瓦)成本降低（元/瓦）18.5%6.919.5%-5.13%6.55-0.3220.5%0.00%6.230.0021.5%4.65%5.940.2922.5%8.89%5.670.5523.5%12.77%5.430.7924.5%16.33%5.211.0225.5%19.61%5.011.22资料来源：中信证券研究部测算“光伏+”应用范围广，潜在装机7000GW。目前我国已经发展出了多种分布式光伏模式，屋顶光伏、湖上光伏、农光一体、渔光一体，不一而足，工商业、户用和农业分布式光伏的潜在装机容量都非常可观。全国工商业屋顶面积约为156亿平方米，据此测算，则可产生潜在装机量1095GW。我国目前农村屋顶面积为184亿平方米，装机容量可达1290GW。农光一体项目分为渔光一体、温室大棚装机量和喜阴产业装机量。我国仅考虑具备发展渔光一体项目的精养鱼塘4500万亩，如果全部实现改造可创造装机量1500GW，若考虑所有1.2亿亩鱼塘面积利用，则达到4000GW；温室大棚占地面积共46亿平米，总潜在装机量约322GW；避光产业的潜在装机量也在500GW左右。以上总计潜在装机面积共计约7200GW，在此次分布式发电交易机制之下，将有可能逐步成为潜在的装机区域。表7：分布式光伏潜在装机空间测算项目数量资料来源工商业潜在装机总容量（GW）1095工商业可用屋顶面积（亿平方米）156.4工矿仓储用地和商服用地（亿平方米）312.8国土资源部实际土地利用率50%每平方米装机容量（W）70户用潜在装机总容量（主要在于农村）（GW）1290.2东方日升新闻农村屋顶面积（亿平方米）184.3114133农村人均住房面积（平方米/人）45.8农村人口数量（亿人）6.0364平均住房容积率1.5请务必阅读正文之后的免责条款部分12 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇项目数量资料来源每方方米装机容量（W）70全国农光一体潜在装机总容量（GW）4822.7全国温室大棚装机量(GW)322.7全国温室大棚占地面积（亿平方米）46.1中国农业规划网每平方米装机容量（W）70全国鱼塘装机量(GW)4000/1500.0*全国可用鱼塘面积（万亩）12000/4500*通威股份新闻每万亩装机容量（GW）0.33全国避光产业装机量(GW)500全国避光产业占地面积（亿平方米）70中国农业规划网每平方米装机容量（W）70资料来源：表中所注及中信证券研究部测算注：目前仅考虑精养鱼塘（4500万亩）可用于开发渔光一体项目，则装机量1500GW，若未来技术进步全部鱼塘（12000万亩）可用于装机，渔光一体潜在规模为4000GW分布式光伏电站不受指标限制，料将成为光伏业新的突破点。《2017-2020年光伏电站新增建设规模方案》指出，未来四年全国光伏电站新增建设指标为86.5GW，甘肃、新疆(含兵团)、宁夏目前弃光限电严重暂不安排2017-2020年新增建设规模，各省集中式指标优先用于光伏扶贫，集中式电站的市场空间越来越小。该方案在给集中式光伏限定指标的同时，明确指出分布式光伏装机量不受指标影响。在集中式光伏无法满足企业扩张需求的情况下，分布式光伏将成为企业新宠。图23：分布式光伏新增容量与累计装机图24：中国集中式与分布式电站占比预测新增装机容量(GW)累计装机容量(GW)大型地面电站分布式电站其他应用新增容量同比增长10030400%902580300%702060200%501540100%10300%205100-100%020121314151617H1201617E18E20E22E25E资料来源：国家能源局，中信证券研究部资料来源：中国光伏行业协会（含预测），中信证券研究部光伏扶贫开发计划和工商屋顶安装推动分布式先期快速增长，补贴利好推动户用光伏蓬勃增长。2017年2月10日发布的《2017年能源工作指导意见》提到要全面推进分布式光伏和“光伏+”综合利用工程，结合“农光互补”、“光伏扶贫”等分布式能源发展模式，实施新一轮农网改造升级。《2017-2020年光伏电站新增建设规模方案》指出未来不再单独下放光伏扶贫规模，但各省集中式指标优先用于光伏扶贫项目。2017Q1工商业开启抢屋顶大战，当期分布式装机同比暴增151%，高增长趋势持续。各省补贴政策下家庭光伏增长很快，2017年上半年杭州和嘉兴新增光伏装机户数均大于过去数年的累积量。至2017年7月，浙江累计已有户用光伏数8.5万户。政策发力解决“三弃”问题，行业盈利更具确定性。11月13日，国家发改委、能源局正式印发《解决弃水弃风弃光问题实施方案》，明确按年度实施可再生能源电力配额制，并在2020年全国范围内有效解决弃水弃风弃光问题。具体内容总结如下表：表8：方案主要内容总结项目内容确保弃水弃风弃光电量和限电比例逐年下降。到2020年在全国范围内有效解决弃水弃风弃光问目标题。完善机制各级政府全面树立能源绿色消费理念请务必阅读正文之后的免责条款部分13 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇项目内容完善可再生能源开发利用目标监测评价制度，国家能源局将根据全国非化石能源占一次能源消费比重到2020年、2030年分别达到15%、20%的目标，对各地区可再生能源比重指标完成情况进行监测和评价。实行可再生能源电力配额制。《可再生能源电力配额及考核办法》将另行发布。落实可再生能源优先发电制度。要求电网落实好可再生能源发电项目最低保障收购年利用小时数内的电量按国家核定的上网电价或经招标确定的电价全额收购的政策推进可再生能源电力参与市场化交易。鼓励通过市场化交易促进消纳利用。提升可再生能源电力输送水平完善跨区域可再生能源电力调度技术支持体系电网任务优化电网调度运行提高现有输电通道利用效率统筹煤电与可再生能源电力发展。可再生能源弃电严重地区要切实完成2017年淘汰、停建、缓建煤电任务。优化电源结构优化可再生能源电力发展布局。坚持集中式与分布式并举，加快龙头水库电站建设统筹流域运行协调切实提高电力系统调峰能力推行自备电厂参与可再生能源电力消纳拓展电网消纳途径和模式拓展可再生能源加快实施电能替代。“十三五”期间全国实现电能替代电量4500亿千瓦时。本地消纳提升电力需求侧响应能力。建立用于可再生能源电力消纳的虚拟电厂。大力推广可再生能源电力供热。加快电力市场建设步伐完善市场机制建立可再生能源电力消纳激励机制完善可再生能源发电价格形成机制落实责任主体强化组织实施保明确工作机制障强化监测评价。对弃风率、弃光率超过5%的地区，公布其弃风、弃光电量及弃风率、弃光率数据及与上年度同比升降情况。资料来源：国家能源局，中信证券研究部实施方案提纲挈领，从总体规划布局上进行了详细论述，但对于实施的具体方案并未细化，后续预计会有细化措施政策出台。实施方案的核心作用是对国家电网和地方政府施加压力，强化目标。“三弃”问题属于可再生能源发展中出现的问题，国家对于“三弃”的要求逐步趋于严格，此次政策更多强调了责任归属和实施保障，对于后续推动政策目标的实现有加强作用。完善电力市场机制是所有工作的核心，也是实现上述所有目标和电改的结合点，相信也会是未来工作的重心。只要有了电力市场的交易机制，可再生能源的“三弃”问题包括结算和补贴问题都将不存在，一系列的电力辅助服务将大幅改善可再生能源的发展空间。而解决“三弃”现象会有效提升可再生能源使用比例，对于可再生能源投资起到推动作用。分布式光伏步入黄金期，“十三五”打开广阔空间。《太阳能发展“十三五”规划》明确到2020年，国内太阳能发电装机达110GW，其中分布式达60GW以上。2017年1-9月分布式光伏新增装机15GW，同比增超300%。当前分布式累计装机约为22.6GW，根据“十三五”目标，未来三年分布式光伏年均装机规模不低于10GW。目前来看，我们认为未来几年分布式光伏装机将达到年均25-35GW的速度，行业迎来新时代。分布式光伏未来重点在于“自发自用，余额上网，就近交易”。目前“自发自用，全额上网”是分布式光伏的主流模式。2017年4月11日，国家能源局下发《关于开展分布式发电市场化交易试点的通知》征求意见稿，明确了分布式发电项目单位与配网内就近用户进行电力交易，电网企业承担分布式发电的电力输送和组织电力交易的公共服务，按政府核定的标准收取过网费，同时这一模式仍享受光伏补贴。按照原来的模式，100%自用分布式光伏项目的IRR是19%左右，而100%上网的IRR仅为12%左右，显然“自发自用”的收益率高于“全额上网”，这样就限制了无法全额自发自用的潜在安装用户。按照新政策，即使无法自发自用，仍可以上网就近交易，这就大大扩展了分布式光伏的安装范围，提高了潜在的请务必阅读正文之后的免责条款部分14 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇装机总量，我们判断2019年底光伏行业发电成本低于0.4元/Kwh，有望实现广大中东部地区农村的用户侧平价上网。届时我国广大的农村地区和城市独立建筑完全具备安装户用光伏的经济性，随着交易试点的推进与扩大，多户安装多户使用的模式也有望推展开，户用光伏安装或全面放量，光伏将彻底成为国民能源消费品，像家用电器一样走入千家万户。金刚石切割线：耗材革命带动关键技术进步金刚石切割线，即通过金属的电沉积作用把金刚石颗粒镀覆在钢线表面而制成的一种线性切割工具。通过金刚石线切割机，金刚石切割线可以与物件间形成相对的磨削运动，从而实现切割的目的。目前，金刚石切割线主要应用于晶体硅和蓝宝石等硬脆材料的切割。传统的切割方式包括钢片切割、带锯切割和内外圆片锯切割等，这些方式都存在切割损失大、表面精度差、表面损伤多等缺陷。为了提升对晶体硅、蓝宝石等硬脆材料的切割效率，上世纪90年代开始，出现了线锯切割方式，即通过钢线附带磨料的方式进行切割，线锯切割从最开始的单线线锯切割发展到现在的多线线锯切割。目前市场上主流切割方式可分为金刚石线切割和砂浆钢线切割。砂浆钢线切割即在钢线来回摩擦切削材料的同时，在钢线上附着液体磨料（砂浆）如碳化硅（SiC）等，通过钢线、液体磨料和待切割材料三者间的相互摩擦作用进行切割。金刚石线切割即采用特殊技术手段将坚硬的金刚石牢牢地均匀固定在钢线上，再用制作完成的金刚石线对材料进行切割。图25：砂浆钢线切割和金刚石线切割资料来源：三超新材招股说明书，中信证券研究部相较于传统砂浆切割工艺，金刚线切割技术具有以下优点：1.切割效率高，速度提升五倍。单片硅片切割耗时传统砂浆切割需约10小时，金刚线切割仅需2小时。切割效率高主要缘于其技术特点：第一，金刚线采用固定方式结合金刚石颗粒，相比砂浆线处于游离状态的磨料，不仅参与磨削切割的金刚石更多（漏损少），而且减少了磨料之间的相互磨损。第二，金刚石硬度高，耐磨损能力强，从而切削和使用寿命更长。第三，金刚线固着的金刚石的运行速度与切割线一致，而游离状态的砂浆运行速度低于切割线。2.材料损耗少、出片率高。切割线线径越大造成切割时刀缝越大从而导致材料损耗越多，而切割线的线径是裸线径与磨料/刃料直径之和。金刚线因切割能力强，其镀层比切割液与碳化硅混合形成的砂浆要小薄，从而造成的刀缝损耗较小。另外，金刚线切割造成的损伤层小于砂浆线切割，有利于切割更薄的硅片。更细的线径、更薄的切片有利于降低材料损耗，提高硅片的出片率。目前，硅片厚度多为180-200μm，砂浆切割的刀缝损耗约为130-150μm，金刚线切割的刀缝损耗约为80μm。因此，金刚线切割能提高约10%-20%的出片量。请务必阅读正文之后的免责条款部分15 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇3.环境污染较小。砂浆切割会产生大量晶硅切割废砂浆，废砂浆含碳化硅、聚乙二醇、硅粉和金属粉末成分，环境威胁较大，其中部分粒径小于0.15μm的硅粉与水或潮湿空气接触时会快速反应并释放出易燃气体氢气和热量，如不进行妥善利用、处置会造成严重污染。金刚线使用水基磨削液（主要是水），有利于改善作业环境，同时简化洗净等后道加工程序。4.产品质量提升。金刚线切割减少了加工损伤层，而且精度保持稳定，产生TTV（总厚度变化，硅片表面特定测量点的最大值和最小值之差）小。5、运营成本下降。金刚线切割的设备占用资本、空间占用、人力和电力占用均有下降，整个生产流程更加简化，从而降低运营成本。表9：金刚石线切割与砂浆钢线切割主要指标对比切割效率指标对比砂浆钢线切割金刚石线（70um）切割加工硅片尺寸（mm）156*156156*156相比较砂浆钢线切割，片厚（um）190130-180电镀金刚石线单次切导轮横距（um）340285割时间缩短70%以切割耗时（h）≈10.7≈2.5上，产能提升70%以上。单片耗线（m/PCS）≈130≈2.0理论每小时出片量（PCS）≈333≈880资料来源：岱勒新材招股说明书，中信证券研究部金刚石切割线应用发展历程。金刚石线技术早在2007年已经被研发成功，日本的旭金刚石等企业于2007年推出了成熟的金刚石线产品。早期，金刚石线先规模应用于蓝宝石切割。2009年前后，金刚线切割硅片技术的研究率先在日本取得应用，2011年国内部分企业开始进行金刚线切割单晶硅片的验证及生产。2015年应用于单晶硅。2016年开始应用于多晶硅，并有望在2017年全部替代，快速拉升金刚石切割线的需求，出现产能缺口。预计2018年产能缺口回补，龙头企业业绩放量。图26：金刚线切片应用发展趋势图多晶金刚线使用比例单晶金刚线使用比例120%99%100%100%100%100%90%85%75%80%60%48%40%27%25%20%15%16%17%20%5%6%0%20112012201320142015201620172018资料来源：刘建平《协鑫切片事业部在金刚线切片上的探索》。表10：各技术效益侧重的不同方面技术名称效益金刚线技术硅片更低成本、更高品质黑硅技术高电流增益PERC技术高电压增益资料来源：金善明《金刚线多晶湿法黑硅产业化进展》，中信证券研究部行业正加速推进多晶硅“金刚线切割+黑硅制绒+PERC”模式的应用，以提高多晶电池产品的效率且大幅度降低成本。众多企业的实践表明，PERC、黑硅制绒技术、金刚线切割多晶硅片的结合可以达到“1+1+1>3”的效果，即三种技术互补，从成本、电流、电压多处入手，联合实现多晶硅电池转化效率的更大幅度提升。而且，多晶效率的进步是在没有增加请务必阅读正文之后的免责条款部分16 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇成本的基础上，金刚线切技术的大规模推广基本抵消了黑硅和PERC技术增加的成本。根据测算，多晶黑硅PERC与单晶PERC电池转换效率相差0.7%左右，但是成本却相差近1元/片，多晶性价比优势明显，反攻大潮迅速开启。表11：英利集团黑硅及PERC技术组件性能表现技术路线Uoc(mV)Jsc(mA/cm^2)FF(%)Eff(%)常规多晶63236.6580.9918.75黑硅63837.181.1519.21常规多晶+PERC64837.8479.2119.42黑硅+PERC65538.1480.1620.04资料来源：宋登元《英利金刚线切割多晶硅片制绒电池和组件技术的进展与挑战》，中信证券研究部“金刚线切割+PERC+黑硅”产品实际表现可以与单晶媲美，提高多晶竞争力的同时进一步促进金刚石线在多晶领域的推广。国内各大光伏电池厂商全力布局金刚线切割黑硅PERC多晶电池技术路线：协鑫集成于2016年底完成了多晶黑硅PERC基础工艺产业化，量产电池转换效率达到19.5%，2017年底预计可达20.5%，黑硅PERC双面电池转换效率预计可达20.3%；无锡尚德量产黑硅PERC电池转换效率达19.55%，提升多晶电池效率约0.8%；保利协鑫黑硅PERC电池量产转化效率达19.42%；英利集团黑硅PERC电池量产转化效率达20.04%。电池性能足以比肩单晶。这是多晶电池发展的巨大契机，也是金刚线潜在的巨大市场商机。目前部分多晶硅企业已经开始改造生产线，预计2018年多晶硅厂商将基本完成金刚线替代工作。光伏行业对金刚线需求剧增，金刚石线中短期供不应求，市场缺口填补需两年。我国光伏行业近年来发展整体具有活力，现在出现的各项技术突破打开了新的发展可能性，行业未来预期向好。与此同时，占据光伏组件市场份额近70%的多晶硅领域的放量促使金刚线需求爆发式增长。表12：金刚线市场规模测算模型假设假设项2017E2018E2019E2017年全球光伏组件生产量100GW110GW120GW多晶硅占比65%70%70%单晶硅占比25%20%20%薄膜占比10%10%10%多晶硅单片发电量4.5W/pcs4.5W/pcs4.5W/pcs单晶硅单片发电量5W/pcs5W/pcs5W/pcs单晶硅切割单片用线量1m/pcs0.9m/pcs0.9m/pcs多晶硅切割单片用线量2m/pcs1.8m/pcs1.6m/pcs全球硅片出货中国占比90%90%90%硅片切割用金刚线平均价格0.21元/m0.15元/m0.10元/m全球蓝宝石衬底量60亿片78亿片101亿片蓝宝石衬底单片用线量2m/pcs1.9m/pcs1.9m/pcs全球蓝宝石衬底出货中国占比35%35%35%蓝宝石切割用金刚线平均价格0.25元/m0.19元/m0.14元/m资料来源：中信证券研究部估算根据以上假设计算模型结果为金刚线国内市场需求3348万千米，市场空间约为83.9亿元，而市场总供给目前仅约1900万千米。金刚石线市场目前面临严重的供不应求。主流厂商扩产计划预计从2017年年末开始投产，于2018年方可放量，此前的时间由于供需缺口巨大预计金刚石线价格将会上行。请务必阅读正文之后的免责条款部分17 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇表13：金刚线市场规模模型计算结果项目2017E2018E2019E蓝宝石市场国内需求420万千米519万千米674万千米单晶硅市场国内需求432万千米357万千米389万千米多晶硅市场国内需求2496万千米2772万千米2688万千米市场需求总量3348万千米3648万千米3751万千米市场需求总额83.9亿元58.9亿元42.7亿元市场总产能1900万千米（目前），2705万千米（年末）3058万千米3118万千米资料来源：中信证券研究部估算图27：2017-2019金刚石线市场供需示意图（万km）需求总量供给总量400035003000250020001500201710201812201912资料来源：中信证券研究部估算随着供给缺口的不断缩小、光伏发电平价上网带来的降本压力以及“领跑者”计划的技术推动力，预计金刚石线行业未来也将转向质量竞争，掌握先进制造技术的金刚线企业将获取较高盈利水平。2016年，我国硅片切片机所使用的金刚石线以80微米和70微米为主，2017年，部分单晶用户已经开始批量使用60微米的电镀金刚石线。通过钢线端的预测，预计2018年下半年50微米电镀金刚石线将得到批量供应，细线化趋势明显。硅片端的进步对金刚石线的质量性能提出越来越高的要求，高密度、高耐磨、高圆度同样是未来金刚石线的发展趋势。与此同时，多晶硅中金刚石线切割的应用普及化决定了对用线约束更为苛刻，产品需要能够应对多晶结构中的硬质点。另外，金刚石切线中的重要隐患在于断线带来的外观破坏（主要是色差），这就要求金刚石线朝低断线率方向发展。随着各大企业募投扩产项目的落实，未来市场上金刚石线供给量将大大增加，而产品性能过硬的企业将能够真正适应硅片端的更新换代，提升盈利水平，产品质量有缺陷的企业将面临被淘汰的风险。风电：陆上稳步发展，海上逐步放量全球新增装机稳定增长，中国市场占比43%。根据全球风能理事会的预测，2017年全球风电新增装机容量将超过60GW，并且在未来4年内稳定增长，2020年全球新增风电装机达到80GW，年均增速为10%。我国2017年1-9月新增装机9.7GW，同比增长17.7%。请务必阅读正文之后的免责条款部分18 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇图28：全球新增装机预测图29：风电度电成本(美分/千瓦时)年度新增累计装机火电陆上风电光伏海上风电10001412.612.079280071212637106005657.68.048786.76.46.76.46.040064.65.04200556872768020.0002016A2017E2018E2019E2020E2017中国2017国际平均2025国际平均资料来源：全球风能理事会（GWEC）（含预测），中信证资料来源：彭博新能源（含预测），中信证券研究部券研究部发电成本持续下降，2020年有望与火电直接竞争。彭博新能源财经数据显示，2017年全球陆上风电的度电成本继续下降至每千瓦时6.7美分，成为最经济的绿色电力。IRENA预测，随着容量系数的提高和投资成本的降低，2025年风电和光伏的度电成本还将显著下降，风电度电成本可达到每千瓦时5美分，可再生能源将主导未来能源行业的新增投资。图30：全国风电利用小时数及弃风率(%)风电利用小时数弃风率250020%2074189017%190017%2000172815%15%174214%150011%98410%10008%5%50000%201220132014201520161H17资料来源：国家能源局，中信证券研究部消纳问题显著改善，并网量大幅增长。今年以来国网加大可再生能源消纳的调度工作，在基础设施增加不明显的情况下，风电的消纳工作取得了明显的成效，并网小时数也显著增长。2017年1-9月，全国风电利用小时1,386小时，同比增加135小时。西北地区风电消纳显著改善，前8个月新疆风电设备平均利用小时数为1,267小时,同比增加236小时，弃风率同比下降12个百分点，至29.5%。1-9月全国弃风电量295.5亿千瓦时，同比减少103亿千瓦时，弃风率同比下降6.7个百分点，实现弃风电量和弃风率“双降”。截至2017年9月底，全国风电新增并网容量9.70GW，累计风电并网容量约157GW，国内风电装机占电源总装机比例为9.6%，火电占比64.7%，水电17.4%。请务必阅读正文之后的免责条款部分19 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇图31：风电并网容量(GW)及电源占比(%)新增并网累计并网电源结构占比20010%9.4%8.6%9.0%1568%1507.1%1486.1%1296%1005.5%964%7750633314.814.519.818.52%8.600%201220132014201520168M17资料来源：国家能源局，中信证券研究部“十三五”我国风电装机潜力仍大，未来三年并网量年均介于16-38GW。截至2016年底，我国已核准未建设的风电项目容量合计84.0GW，其中2016年新增核准32.4GW；2017年7月28日国家能源局公布2017年新增核准项目30.7GW，上述项目均有望在2020年前开工，合计114.6GW。根据国家能源局的风电电价调整方案，上述114.6GW的项目需要在2020年前开工建设，以获得0.47-0.60元/千瓦时的上网电价，否则上网电价将被调整为0.40-0.57元/千瓦时。截至2017年6月30日，非限电地区各省的累计并网容量76.5GW，较126GW的最低并网目标尚有49.5GW的差距。据此计算未来三年风电并网量年均增长介于16.5-38.3GW之间。图32：核准待建项目分布（GW）图33：十三五新增并网容量预测（GW）3002017新增核准25031GW潜在增量65.5GW200核准78GW最低增量49.5GW150十三五100并网目标154GW210GW50020172020资料来源：金风科技公司公告，中信证券研究部资料来源：国家能源局（含预测），中信证券研究部海上风电政策渐明，成为行业重要发展方向。我国海岸线狭长，海上风电资源丰富。在政府政策的助力之下，我国海上风电的发展更是迅速。根据中国风能协会的统计，2016年我国海上风电新增装机154台，新增装机容量为59万千瓦，同比增长64%，呈现加速发展态势。请务必阅读正文之后的免责条款部分20 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇图34：中国海上风电装机容量（MW）图35：中国海上风电中长期规划(GW)新增装机累计装机6056.050160040302010.08.41200105.01.63.40800吊装规模新增开工新增并网400年开工规模年国内累计各省已规划规模2020年累计并网目标201602011"12"13"14"15"1620202017-20202017-2020资料来源：CWEA，中信证券研究部资料来源：CWEA，中信证券研究部各地布局积极，行业投资加大。随着海上电价政策的明确，建设成本的持续优化以及配套产业的日渐成熟，我国海上风电在“十三五”期间料将迎来加速发展期，规划目标是到2020年确保并网5GW，力争开工10GW。我国东南沿海地区的各省（市）已积极规划长期海上风电发展目标，目前确定的规划总容量超过56GW。上海电气合资西门子一枝独秀，CR4达90%。国内海上风电市场主机供应商共10家。其中，累计装机容量达到15MW以上的机组制造商为上海电气、远景能源、华锐风电、金风科技，四家合计海上风电机组装机量占国内海上风电装机总量的90.1%。2016年我国海上风电制造商新增装机容量情况如下：表14：我国海上风电制造商新增装机容量情况制造企业额定功率（MW）装机台数（台）装机容量（MW）3.628100.8上海电气497388远景能源4.21250.4金风科技31648中国海装515合计154592.2数据来源：北极星风力发电网，中信证券研究部成本不断下降加剧竞争优胜略汰。由于市场产品同质化程度加深，更大叶轮直径的新机型频繁推出，带动老机型价格走低，第三季度2.0MW风电机组市场投标均价下降至3,700元/kW左右，今年以来降幅为7%。2.5MW市场投标均价也随着产品更迭调整至3,800元/kW。图36：风电机组投标价格走势（元/kW）2.0MW2.5MW4700461545004490444543004294435842054233419041154157410040994045410340123900388538893700373935002015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22107Q3资料来源：金风科技公司公告，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分21 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇踢好风电平价临门一脚，拥抱发展机遇。2017年9月，国家能源局下发了《关于公布风电平价上网示范项目的通知》，风电正式开启了平价时代。政策要点：风电平价上网示范项目的上网电价按当地煤电标杆上网电价执行，不核发绿色电力证书，没有额外补贴，在本地电网范围内消纳；示范项目建设规模由各省市主管部门确定，除风电红色预警地区外不受年度规模指标限制；电网配套和消纳将受保障，电力公司做好配套送出工程的建设工作，项目建成后要及时与风电开发企业签订购售合同，充分挖掘系统消纳潜力，优先满足就近消纳要求。此次的风电平价上网示范项目都集中在三北地区，河北、黑龙江、甘肃、宁夏、新疆相关省（区）风电平价上网示范项目共13个，总规模70.7万千瓦。其中有5个项目位于河北省张家口市，5个项目规模合计达40万千瓦，占总量的56.6%，占比如此之高的原因在于：(1)推行平价上网对于该地区的项目收益影响最小：河北张家口此前的风电补贴仅占17.3%，补贴强度是五个省区中最低的。(2)河北实现全额消纳的难度较小：在五个省区中，河北的弃风率是最低的，全额消纳较易实现。(3)风电投资环境较好：河北是五省区中唯一一个不是风电建设红色预警的地区。（4）张家口地区的风电资源相对比较丰厚，平价上网较易实现。表15：风电平价上网示范项目一览序号项目名称建设单位拟选场址装机容量（万千瓦）张北旭弘新能源风电平价上网及张家口国际可再生能源科技有限公司和河北省张家口市110技术创新试验实证基地北京鉴衡认证中张北县心河北建投新能源河北省张家口市2建投康保大英图平价上网示范项目10有限公司康保县三峡新能源康保100MW平价上网示范三峡新能源康保河北省张家口市310项目发电有限公司康保县北京鉴衡认证中河北省张家口市4张家口平价上网风电检测认证实证基地5心有限公司张北县北京天润新能投河北省张家口市5两面井天润平价上网风电项目5资有限公司张北县黑龙江新天哈电黑龙江省哈尔滨6双城杏山49.5MW风电项目新能源投资有限4.95市双城区公司黑龙江新天哈电黑龙江省哈尔滨7双城万隆49.5MW风电项目新能源投资有限4.95市双城区公司华能瓜州干河口北50MW风电平价上网华能甘肃能源开甘肃省瓜州县干85示范项目发有限公司河口北二南甘肃矿区黑崖子50MW风电平价上网示中核汇能有限公9甘肃矿区5范项目司西北分公司上海尘悟玉门平价上网新型风力发电技上海尘悟环保科甘肃省玉门十三100.4术示范项目技发展有限公司里井子区域宁夏自治区银川宁夏东梦灵武高新材料产业园分布式能宁夏东梦能源股11市灵武东山变电0.45源（无补贴电价）示范项目份有限公司站东新疆自治区乌鲁新疆晋商风电有限责任公司5万千瓦风新疆晋商风电有12木齐市达坂城区5电项目一期限责任公司东部新疆龙源风力发龙源达坂城风电三场六期4.95万千瓦风新疆自治区乌鲁13电有限公司乌鲁4.95电项目木齐县托里乡木齐分公司资料来源：国家能源局，中信证券研究部提高风电市场竞争力，促进风电产业持续健康发展。平价上网能够加快推进可再生能源市场化进程，平价上网示范项目将使得行业更加重视度电成本，推动风电新技术的开发与应用，使得风电市场的竞争力大幅提升，从而带来生产成本的下降以及生产效率的提高，整个行业因而能够更加健康而持续地发展。平价上网推行过程中由于失去政府补贴，各环节降本增效能力将受考验，风电企业需要承受短期“阵痛”，然而，由于政府的作用在市场中逐渐弱化，市场优胜劣汰的机制将会发挥更加显著的作用：风电平价上网对于生产成本低、高效率的风电设备厂商将率先形成利好，可借此扩大市场份额。请务必阅读正文之后的免责条款部分22 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇示范项目不受限电影响的保障或能实质性地提高风场收益。受电网消纳条件制约，风电弃电是影响风场运营收益重要因素。目前我国风电重点地区最低保障性收购年利用小时数为1800-2000小时，2016年全国平均水平为1742小时，而多数风场有效风速小时显著高于保障性小时数，例如，新疆全疆有效风速时间达3000小时，云南五子坡风场突破4000小时，示范项目不受限电影响的保障或能实质性地提高风场收益。小结：陆上风电核准未建较多，需求稳步向好；海上风电规划积极，发展迅速。风电行业已经实现平价上网，目前面临的主要问题是资源的稀缺性和风力资源区域与用电区域的不匹配性。由于海上风电能很好解决这两个主要问题，故被寄予厚望。未来随着海上风机的成本下降，其有望为行业发展带来新动能。核电：新批8台机组，行业有望重启建设周期图37：2016-2020年核电建设规划与缺口（单位：GW）运行规模在建规模9032CAP140028台6台80或703060华龙一号5024.123台7台4030552031.8100002020年2016年容量缺口台数缺口每年新增开工资料来源：世界核能协会，中信证券研究部整理今年计划开工8台核电机组，新增装机641万千瓦。《2017年能源工作指导意见》（以下简称《意见》）中提到，将积极推进具备条件项目的核准建设，年内计划开工8台核电机组。同时将积极推进已开工项目，年内计划建成三门1号机组、福清4号机组等项目，共计装机规模641万千瓦；扎实推进三门3、4号，宁德5、6号机组等项目前期工作，项目规模约986万千瓦.预期2020年前，平均每年将有6-7台机组开工。至2016年底我国现有运行机组35台，总功率31.0GW；在建35台，功率24.1GW。按2020年88GW合计，缺口尚有32GW。按华龙一号（单机功率1161MW）或CAP1400（单机功率1400MW）估算，尚有23-28台机组需求。“十三五”期间年均开工量6～7台。年内开工8台机组符合预期。《意见》明确了沿海核电的发展预期，有序启动后续沿海核电项目核准和建设准备。在2016年核电项目审批空白的背景下，为实现“十三五”8800万千瓦的既定目标，综合考虑核安全管理、建设能力等因素，2017年起任务加重，每年平均审批7台机组是大概率事件，从而形成第二轮核电建设高峰。请务必阅读正文之后的免责条款部分23 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇图38：2002-2020年核电站机组开工机组数当年开工机组数12第二轮高峰10第一轮高峰预计17-20平均7台机组开工/年6年30台86420"00"01"02"03"04"05"06"07"08"10"11"12"13"14"15"16"17E"18E"19E"20E资料来源：国家能源局，中信证券研究部整理、测算三代技术供应商有望持续受益，预计2018年前后业绩释放。中国核电市场参与者主要包括核电主设备和工艺供应商、大型设备供应商及细分零部件三类。表16：核电主要上市公司2015年核上市公司核电业务受益分析电业务占比中国核电核电运营核电运营100%开发徐大堡1,2机组有望今年获批中国核建建筑施工核电施工27.92%核建市场垄断地位高效清洁能源、AP1000核岛核心设备供应商，包括堆主设备及上海电气核电主设备-新能源装备内构件、蒸汽发生器、反应堆压力器等运营高效清洁能源、东方电气核电主设备3.30%核电主设备供应商新能源装备金设备、大型铸国产核电锻件、核反应堆压力容器由中中国一重锻件、核能设备核电主设备12.84%国一重生产等工业阀门、铸锻中核科技核级阀门17.90%海阳2号AP1000爆破阀供应商件收购南防集团获取K1资质，四代核电研电机电控、蓄电核电特种电发联盟成员卧龙电气-池机2015年12月中标原子能科学院1.15亿主泵电机项目国内唯一具有安全壳内核用电机、余热排出泵用电机的供应商，对应核电市场防爆、起重冶金核电特种电占有率95%以上佳电股份低于10%电机机2015年取得防城港3-4号供货协议，田湾3,4号已供货有望迎来业绩拐点三代机组AP1000核电站一回路主主管道、锻造产主管道、锻台海核电50%管道的专有技术，可为AP1000、华龙品造产品一号供货、ACP1000，营收弹性大三代核电机组AP1000、华龙一号、石油、天然气、蒸汽发生器CAP1400供货，国产供应商中两家之久立特材核电管蒸汽发生15%U道一，已中标石岛湾AP1000一台，价值器U道型管2.4亿元，有望继续中标细分产品2017年1月中标英国HPC项目2000纽威股份工业阀门核级阀门-台核级阀门，2016年1亿订单，2017年预计获取2亿订单核电风机领域的市场占有率大约在通风与空气处理22%，11年70%左右，,为国内唯一掌握百万千瓦南风股份暖通设备系统占比达75%级压水堆核电站核岛HVAC系统设备关键技术并具有总承包经验的生产企业资料来源：公司公告，中信证券研究部整理请务必阅读正文之后的免责条款部分24 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇随着开工项目持续推进，2018年前后实现核电产业链供应商收入确认，并将形成持续营收增长。根据核电项目建设周期，核电站开工FCD后，会在1~2年后实现业绩的释放。2015年开工建设了6台核电站，在2017-2018年，会实现设备的完全交付，设备供应商的业绩也将得到保证。2016年开工的两台，以及从今年起大概率平均7台机组每年的开工，将形成2018年后持续的业绩保证。表17：2009年至2022年核电机组建设进展及预计"09"10"11"12"13"14"15"16"17E"18E"19E"20E"21E"22E阳江3号防城港1号F宁德4号设备竣工调并网昌江2号F交付试投运红沿河4号F防城港2号F福清3号F福清4号F台山1号F设备交竣工并网阳江4号F付调试投运三门1号F海阳1号F三门2号F田湾3号F海阳2号F设备竣工并网台山2号F交付调试投运石岛湾F田湾4号F阳江5号F设备竣工并网阳江6号F交付调试投运红沿河5号F红沿河6号F竣工设备并网福清5号F调试交付投运福清6号F防城港3号F防城港4号F设备竣工并网田湾5号F交付调试投运田湾6号F石岛湾/荣成1F号石岛湾/荣成2F号徐大堡1号F设备竣工并网徐大堡2号F交付调试投运海阳3号F海阳4号F陆丰1号F陆丰2号F开工合计451430628投运合计7562538华龙一号31CAP14002开工机组技术AP10006ACPPR1000231VVER1资料来源：世界核能协会、国家能源局，中信证券研究部整理、测算；注：F=FCD（FirstConcreteDate），即已开工光热：示范项目初落地，海外发展露峥嵘请务必阅读正文之后的免责条款部分25 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇新兴市场拉动全球光热市场回暖。2012年至2016年全球光热装机量复合增速为23.3%。自2014年起全球光热装机量受西班牙市场影响增长放缓，随后全球光热市场增长点逐渐从西班牙和美国市场转向摩洛哥、南非及中国等新兴市场。2017年，全球光热发电装机规模回升，预计新增装机量可达900MW。随着上述新兴市场项目于近年落地，预计2018年全球光热市场将会维持回升态势。图39：全球光热装机量变化趋势（MW）图40：全球光热装机量分布情况（%）单位：MW700059174.7%60003.6%494050174.0%4533西班牙50004.1%美国40003425印度3000255047.1%1760南非20001080摩洛哥100036.5%其它011201020201220132014201520162017E资料来源：CSPPLAZA，中信证券研究部预测资料来源：CSPPLAZA，中信证券研究部我国光热首批示范项目1.35GW中部分项目预计2018年建设完毕，第二批有望在2018年上半年推出。首批示范项目推进速度略缓慢于预期，其遇到的困难主要为项目前期土地等手续办理周期较长、融资缓慢、部分技术工作成熟度不够等。对届时不能按时建成投产的项目，能源局将研究建立相应的价格联动机制。随着第一批示范项目陆续开工，第二批示范项目预计将超过2GW，并有望在2018年上半年推出。表18：国家能源局光热第一批示范项目一览技术来源与系统集成系统转序号项目名称项目投资企业技术路线企业换效率塔式青海中控太阳能发电有限公司德令哈熔盐塔式/熔融盐储浙江中控太阳能技术1青海中控太阳能发电有限公司18%熔盐塔式5万千万光热发电项目热有限公司北京首航艾启威节能技术股份有限公北京首航艾启威节能技术股份有熔盐塔式/熔融盐储北京首航艾启威节能2司敦煌熔盐塔式10万千瓦光热发电示16.01%限公司热技术股份有限公司范项目浙江中控太阳能技术中国电建西北勘测设计研究院有限公中国电建西北勘测设计研究院有熔盐塔式/熔融盐储有限公司/中国电建西3司共和熔盐塔式5万千瓦光热发电项15.54%限公司热北勘测设计研究院有目限公司浙江中控太阳能技术中国电力工程顾问集团西北电力设计中国电力工程顾问集团西北电力熔盐塔式/熔融盐储有限公司/中国电力工4院有限公司哈密熔盐塔式5万千瓦光15.50%设计院有限公司热程顾问集团西北电力热发电项目设计院有限公司美国亮源能源有限公国电投黄河上游水电开发有限责任公国电投黄河上游水电开发有限责水工质塔式/熔融盐司/中国电力工程顾问5司德令哈水工质塔式13.5万千瓦光热15%任公司储热集团西北电力设计院发电项目有限公司北京首航艾启威节能中国三峡新能源有限公司金塔熔盐塔熔盐塔式/熔融盐储技术股份有限公司/中6中国三峡新能源有限公司15.82%式10万千瓦光热发电项目热国电建西北勘测设计研究院有限公司达华工程管理（集团）有限公司尚义水达华工程管理（集团）有限公司，水工质塔式/熔融盐中国科学院电工研究717%工质塔式5万千瓦光热发电项目中国科学院电工研究所储热所上海晶电新能源有限玉门鑫能光热第一电力有限公司熔盐熔盐塔式/熔岩二次8玉门鑫能光热第一电力有限公司公司/江苏鑫晨光热技18.50%塔式5万千瓦光热发电项目反射术有限公司北京国华电力有限责任公司玉门熔盐熔盐塔式/熔融盐储北京首航艾启威节能9北京国华电力有限责任公司16.50%塔式10万千瓦光热发电项目热技术股份有限公司槽式常州龙腾太阳能热电设备有限公司玉常州龙腾太阳能热电设备有限公导热油槽式/熔融盐常州龙腾太阳能热电124.60%门东镇导热油槽式5万千瓦光热发电司储热设备有限公司请务必阅读正文之后的免责条款部分26 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇技术来源与系统集成系统转序号项目名称项目投资企业技术路线企业换效率项目深圳市金钒能源科技有限公司阿克塞熔盐槽式/熔融盐储天津滨海光热发电投2深圳市金钒能源科技有限公司21%5万千瓦熔盐槽式光热发电项目热资有限公司中海阳能源集团股份有限公司玉门东导热油槽式/熔融盐中海阳能源集团股份3中海阳能源集团股份有限公司24.60%镇导热油槽式5万千瓦光热发电项目储热有限公司常州龙腾太阳能热电内蒙古中核龙腾新能源有限公司乌拉导热油槽式/熔融盐设备有限公司/内蒙古4特中旗导热油槽式10万千瓦光热发电内蒙古中核龙腾新能源有限公司26.76%储热中核龙腾新能源有限项目公司中广核太阳能德令哈有限公司导热油导热油槽式/熔融盐中广核太阳能开发有5中广核太阳能德令哈有限公司14.03%槽式5万千瓦光热发电项目储热限公司中节能甘肃武威太阳能发电有限公司常州龙腾太阳能热电中节能甘肃武威太阳能发电有限导热油槽式/熔融盐6古浪导热油槽式10万千瓦光热发电项设备有限公司/中节能14%公司储热目太阳能股份有限公司中阳张家口察北能源有限公司熔盐槽熔盐槽式/熔融盐储天源公司/中阳张家口7中阳张家口察北能源有限公司21.50%式6.4万千瓦光热发电项目热察北能源有限公司菲涅尔式兰州大成科技股份有限公司敦煌熔盐熔盐线性菲涅尔式，兰州大成科技股份有1线性菲涅尔式5万千瓦光热发电示范兰州大成科技股份有限公司16.70%/熔融盐储热限公司项目北方联合电力有限责任公司乌拉特旗导热油菲涅尔式/熔中国华能集团清洁能2导热油菲涅尔式5万千瓦光热发电项华能北方联合电力有限责任公司18.50%融盐储热源技术研究院目中信张北新能源开发有限公司水工质水工质类菲涅尔式/北京兆阳光热技术有3中信张北新能源开发有限公司10.50%类菲涅尔式5万千瓦光热发电项目混凝土储热限公司张北华强兆阳能源有限公司张家口水水工质类菲涅尔式/北京兆阳光热技术有4工质类菲涅尔式5万千瓦太阳能热发张北华强兆阳能源有限公司11.90%混凝土储热限公司电项目资料来源：国家能源局，中信证券研究部表19：首批光热示范项目目前进度招标工作完成项目开工建设日期常规岛情况储热岛情况太阳岛情况其他情况进度汽轮机将于土建、传热设备中广核德令哈集热器土建基础已已于2017年8月31日完2014年8月12017年11月安安装已完成50MW导热油槽100%完成。整体工作量成厂用电受电，开始设备调日装完成，其余已100%，管道安装式电站完成65%试工作完成93%完成70%中控太阳能德令哈计划于今年年底集热塔已出地面，厂房基建工作正50MW熔盐塔式2016年10月60%前建成储罐主体计划今年年底前完在开展电站工程成定日镜整体安装首航节能敦煌2018年3月前吸热塔已达2002016年11月所有主机已采100MW熔盐塔式主机到现场陆续米，将于近期完成预计2018年8月并网发电19日购完毕电站安装封顶中核龙腾乌拉特中2017年4月关键设备招标2017年7月21日开始场平旗100MW导热油\28日中工作槽式电站金钒阿克塞2017年9月关键设备招标近日集热场、主厂房、蓄水50MW熔盐槽式\15日采购已完成池等全面开工电站2017年9月6汽轮机、发电玉门鑫能50MW2017年6月8日中央冷热熔盐二次反射塔基础施预计2018年11月并网发机等主要设备熔盐塔式电站日储热罐EPC开工开始进行电已完成招标标兰州大成敦煌先期工程已于汽轮机已定预计2018年10月并网发50MW熔盐菲涅2015年5月标，其他招标\电尔电站投入建设正在准备2017年7月先2017年7月16日项目土地张家口华强兆阳导15MW项目问题得到解决;15MW先导50MW水工质类\\常规岛汽轮机一项目预计2018年可投入商菲涅尔电站次冲转成功业化运行常州龙腾玉门电站EPC总50MW导热油槽\\承包招标中式电站预计2017年中国电建西北院共发电机组、蒸11月1日厂前和50MW熔盐塔汽发生器完成\\办公宿舍区土式电站评标建开工中电工程哈密2017年10月汽轮机、发电\计划2019年5月并网发电50MW熔盐塔式19日机已完成，辅请务必阅读正文之后的免责条款部分27 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇招标工作完成项目开工建设日期常规岛情况储热岛情况太阳岛情况其他情况进度电站机设备采购招标中中海阳玉门2016年11月2017年8月12日开始场平50MW导热油槽\\26日工作式电站国华玉门100MW全场EPC招\\熔盐塔式电站标中储热岛EPC中阳张家口察北2017年4月招标完成，汽64MW熔盐槽式\\17日轮机等关键设电站备近期招标中国三峡新能源金塔100MW熔盐塔式电站、中节能甘肃武威100MW导热油槽式电站、中信张北50MW类菲涅尔式电站、北方联合电力乌拉特50MW菲涅尔式电站、国电投黄河水电135MW熔盐塔式电站、达华尚义50MW均已完成备案，推进中熔盐塔式电站来源：国家太阳能光热产业技术创新战略联盟，CSPPLAZA，中国电力招标网，中信证券研究部能源局于2017年8月31日下发了关于征求对《关于减轻可再生能源领域涉企税费负担的通知》意见的函。《通知》强调，对纳税人销售自产的利用太阳能生产的电力产品，实行增值税即征即退50%的政策，从2018年12月31日延长到2020年12月31日；鼓励银行等金融机构降低贷款利率，对达到优质信贷等级的可再生能源项目投资企业，鼓励按基准利率下浮10%左右的利率予以支持，并可对可再生能源发电项目适当延长贷款期限并给予还贷灵活性；各地方政府一律不得向可再生能源投资企业收取没有法律依据的资源出让费等费用，已经向风电、光伏发电、光热发电等可再生能源开发投资项目收取资源出让费（或有偿配置项目）的地方政府，应在通知发布一年内完成清退。目前光热发电项目电价构成中，融资成本的比重在20%以上，因此若未来推行低息贷款等政策，将有效降低成本、推动项目发展。图41：国内某项目上网电价构成（典型年）1%工资10%净利润税费38%18%财务费用天然气费其他费用21%修理费折旧及摊销资料来源：电力规划设计总院，中信证券研究部我们预计到2020年，光热发电项目的工程造价有望降低到1.5万元/千瓦以下。美国能源部（DOE）预测，2020年上网电价可能降低到0.06美元/kWh以下。未来光热发电上网电价的下降将主要来源于以下几个方面：一、融资成本及基准利率可能的下降；二、产业链各部分的技术进步带来总效率的提升，如国产汽轮机效率距离国际先进水平差1-3个百分点，若总效率提升2%，则发电量约提升10%，度电成本下降约0.1元/kWh；三、光热电站规模效应带来的成本下降，以塔式电站为例，单塔规模从50MW提高到100MW可带来度电成本下降约0.1元/kWh；四、光热产业供应链进一步发展，预计设备国产化可带来单位千瓦造价下降15%以上，带来度电成本下降至少0.15元/kWh。表20：DOE预测2020年光热发电上网电价成本组成光热组成部分建造成本成本太阳能地面收集设施<75美元/平米2美分/kWh集热器/导热油<150美元/千瓦1美分/kWh电力转化系统<1,200美元/千瓦2美分/kWh请务必阅读正文之后的免责条款部分28 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇热能储存<15美元/千瓦时1美分/kWh资料来源：美国能源部，中信证券研究部图42：光热发电成本变化趋势（美元/kWh）图43：光热工程造价变化趋势预测（元/kW）基础情形积极情形基础情形积极情形0.2535000300000.2250000.15200000.115000100000.05500000201020172020203020102020203020402050资料来源：美国能源部，中信证券研究部。注：2017年、资料来源：《中国太阳能发展路线图2050》（含预测），中2020年数据为美国能源部预测，2030年数据为中信证券信证券研究部研究部预测光热发电自带储能的特性使其具备独立发电的可能性，并使其具备替代传统煤电等一次石化能源发电成为“基电”的独特素质；同时也因为自带储能的特性，具备根据电网用电需求进行调度输出管理的特性。预计未来调峰电站在总的发电负载中占到20%左右，若未来全部非化石能源场景下，光热发电有望成为替代传统火电的基础电源且光热发电和抽水蓄能共同作为调峰电站成为电网的重要补充不失为一种选择。作为一个刚刚在我国开始兴起的技术，未来光热成本下降空间仍大，无论从产业技术布局的角度，或是从可再生能源总体结构出发，光热都是国家政策必须要支持和发展的方向。风险因素1.扶持政策落实不到位；2.电力改革推进低于预期；3.行业产能过剩；4.行业恶性竞争，毛利率下滑；5.电价补贴下调不合理。投资策略：光伏三环节+风电光热龙头维持行业“强于大市”的投资评级2017年初至11月10日，按中信分类的I级行业电力设备下跌0.66%，在所有行业中位于中游水平，同期沪深300上涨21.87%。不过电力设备下II级子行业新能源设备板块上涨13.03%，表现较为靓丽。请务必阅读正文之后的免责条款部分29 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇图44：2017年初至11月10日中信行业指数各板块市场表现60%50%40%30%20%13.03%10%-0.66%0%-10%-20%传媒机械综合建筑汽车医药建材通信银行钢铁煤炭家电计算机房地产纺织服装国防军工农林牧渔商贸零售轻工制造石油石化基础化工电力设备餐饮旅游交通运输有色金属食品饮料新能源设备非银行金融电子元器件电力及公用事业资料来源：Wind，中信证券研究部注：按中信行业分类；统计时间截至2017年11月10日图45：各板块2017Q3归母净利润及PE（单位：倍/%）PE归母净利润同比增速（2017Q3）6005004003002005010035.8%0(100)…银行煤炭建筑钢铁汽车家电建材传媒医药机械通信CSCS房地产CSCSCSCSCSCSCS计算机CSCSCS交通运输纺织服装石油石化轻工制造商贸零售食品饮料基础化工农林牧渔餐饮旅游电力设备有色金属CS国防军工CS非银行金融CSCSCSCSCSCSCSCSCSCS电子元器件新能源设备CSCS电力及公用CSCSCS资料来源：wind，中信证券研究部注：按中信行业分类，统计时间截至2017年11月10日从估值角度来看，目前新能源设备行业PE为50倍，2017Q3同比归母净利润增速为35.8%。除周期类行业之外，估值合理偏高。光伏板块配置价值仍高新能源行业从2017年8月之后开始走强，特别是光伏板块，全年装机量大超预期，同时在国家一系列政策利好的刺激之下，业绩和估值同步上升。后续我们认为光伏板块配置价值仍高，主要基于以下几点原因：1.光伏行业在金刚线切片、黑硅、PERC、铸锭、直拉单晶等多种技术进步带动下，成本快速下降，有望2019年实现平价上网，市场化盈利能力大幅提高，这是行业发展的核心要素和根本基础。目前多晶硅应用金刚石切割线+黑硅+PERC技术的改造正在进行当中，预计明年才会真正显现市场效果。2.近期能源局光伏产业政策密集出台，如《关于开展分布式发电市场化交易试点的通知》将分布式光伏的上网结算问题基本解决，同时打开了更多的市场空间；《解决弃水弃风弃光问题实施方案》则针对可再生能源发展的痛点进行了责任义务的强化。但最重要的两项政策仍在酝酿之中：第一，9月能源局下发《关于减轻可再生能源领域涉企税费负担的通知》的征求意见稿，此稿明确了光伏项目融资、拿地、减税、电网配套等一系列痛点问题的解决方案。后续正式文件出台必然对行业形成重大影响；第二，11月能源局发布的《解决弃水弃风弃光问题实施方案》中提到，《可再生能源电力配额及考核办法》将后续推出，可再生能源配额制成为地方考核的指标后对行业也将产生重大推动。请务必阅读正文之后的免责条款部分30 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇综合以上两点，无论是市场还是政策层面，预计光伏行业未来两年将进入发展的黄金期，且存在持续超预期的可能性。所以我们认为板块的配置价值仍高。推荐光伏三环节及风电光热龙头新能源维持“强于大市”的投资评级。光伏：1）硅料：我们预计2018年光伏需求持续向上，硅料价格有望持续高位，进口产能仍占40%替代空间大，行业集中度有望快速提升。推荐硅料龙头保利协鑫能源（HK）、通威股份，建议关注特变电工、大全新能源（US）等；2）光伏电站：需求释放根本原因在于成本下降打开盈利空间，近期国家一系列政策利好有望持续打开市场空间，成为国民级消费电器。推荐正泰电器、京运通，同时建议关注协鑫新能源（HK）、阳光电源、太阳能、林洋能源等。3）金刚线：技术进步关键环节金刚线耗材目前一线难求，产能严重短缺导致价格上扬，龙头企业盈利弹性巨大，推荐三超新材、恒星科技，建议关注岱勒新材、东尼电子等。风电：陆上市场逐步恢复，海上风电进入主流，建议关注金风科技、泰胜风能等。光热：首批示范项目迎验收节点，推荐位于业绩拐点的EPC总包龙头首航节能。表21：新能源板块推荐重点公司估值和投资建议股价EPS（元）PE（倍）简称评级（元）201516E17E18E201516E17E18E保利协鑫能源1.310.130.110.150.16101298买入通威股份12.680.410.320.440.5931402921买入正泰电器29.371.331.311.271.5622222319买入京运通6.050.130.130.270.4347472214买入首航节能7.500.070.060.070.4711212311316买入三超新材80.800.640.731.262.391251116434买入恒星科技5.420.030.080.120.25181684522买入协鑫新能源0.600.000.010.050.0760129阳光电源21.170.650.410.630.8133523426太阳能7.120.650.530.230.3711133119林洋能源10.701.290.280.410.528382621金风科技16.511.051.080.931.0916151815岱勒新材80.80.490.64165126资料来源：公司公告，中信证券研究部预测注：股价为2017年11月17日收盘价，Eps除“买入”评级股票外均为wind一致预期*保利协鑫能源港股价格为1.41港元/股，协鑫新能源为0.60港元/股请务必阅读正文之后的免责条款部分31 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇重点公司推荐保利协鑫能源（3800.HK）：硅料复兴，龙头起航公司概况：多晶硅硅料龙头，2017H1业绩超市场预期。公司是全球多晶硅光伏材料及下游电站运营龙头，2017H1公司实现营业收入/净利润113.97亿/13.85亿元（除特殊标明外，货币单位均为人民币），同比减少13.39%/11.26%，但超市场一致预期。其中，光伏材料/电站/新能源业务收入分别为93.17亿/2.68亿/18.12亿元，同比分别为-17.00%/+1%/+95%。公司整体毛利率32.78%，同比-0.14pct，经营活动所得现金净额大幅提升44%达到26亿元。行业分析：光伏需求放量，多晶硅硅料及硅片需求旺盛。预计2017年中国装机量将达到48GW，带动全球光伏行业需求远超预期。在分布式光伏和光伏扶贫的带动下，“十三五”期间累计装机量已超过101GW，我们预计随2019年0.4元/Kwh的平价上网到来，中长期看装机速度有望迎来爆发式增长。需求旺盛下硅料价格维持高位（现约14万元/吨）且自给率不足60%，我国仍存在较大进口替代空间，产业上游硅料企业迎来发展新机遇。2017年，金刚线＋黑硅＋PERC技术在多晶硅领域全面开始推广，效率提升叠加成本下降有望加速平价上网到来，使多晶硅电池组件占比大幅提升，重新夺回过去一年被单晶夺走的份额。公司分析：多晶硅硅料稳增长，光伏电站放异彩。多晶硅硅料：2017年上半年，多晶硅产量达38,747吨，同比增长6.66%，硅片产量10.6GW，同比增长19.36%，位列全球第一且稳步增长。公司无偿公开黑硅技术给下游客户，加速金刚线在多晶硅切割的应用，预计年底公司金刚线切割比例不低于80%，大幅降低成本的同时大幅提升多晶硅电池效率。同时，在连续直拉单晶、传统单晶、鑫单晶G3硅片产品等方面均有技术突破，单多晶双轨式发展模式有效提高公司竞争能力。光伏电站：截至2017年上半年，公司共运营光伏电站133个，其中新增65个，装机容量5,079MW，同比增长86%，大幅驱动公司盈利增长。财务分析：盈利能力持续增强，资产负债率承压。2012-2016年期间公司综合毛利率稳步上升。和阿里云合作，通过大数据分析，实现生产过程中的数据关联，运营效率显著提升。速动比率、流动比率略低于同业竞争者，公司偿债能力有待进一步提升。资产负债率79.3%高于行业平均水平，负债水平较高，后续光伏电站盈利能力的持续提高为Reits等新兴金融工具的介入奠定基础，公司现金流回流有望改善。风险因素。光伏政策变化；行业产能过剩；海外“双反”等。盈利预测及估值。公司为全球多晶硅+硅片龙头，多晶硅硅料业务稳步向好，新能源电站业务增长靓丽。我们维持预测2017-19年净利润为27.86亿/30.65亿/31.45亿元，对应EPS为0.15/0.16/0.17元，当前股价对应PE为9/8/7倍。行业平均估值2018年PE为20倍，我们给予公司2018年12倍估值，对应目标价1.92元（2.26港元），维持“买入”评级。表22：保利协鑫能源主要盈利指标预测项目/年度201520162017E2018E2019E营业收入(百万元)22,22622,32424,52227,52730,270营业收入增长率YoY-25.60%0.44%9.85%12.25%9.96%净利润(百万元)2,4252,0292,7863,0653,145净利润增长率YoY57.25%-16.32%37.28%10.01%2.62%每股收益EPS(稀释)(元)0.130.110.150.160.17毛利率28.06%32.89%34.54%33.34%32.42%净资产收益率ROE15.30%9.75%11.81%11.52%10.58%PE911987PB1.20.90.80.70.6资料来源：中信数量化投资分析系统注：股价为2017年11月14日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分32 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇通威股份：高奏渔光曲，成就硅料王公司概况：水产饲料领军，低成本多晶硅王者。公司的主营业务为饲料、多晶硅、太阳能电池以及光伏电站。2017年H1公司实现营业总收入/归母净利润为111亿/7.92亿元，同比增长24.60%/57.83%，其中饲料/光伏业务收入占比分别为60.70%/38.21%，毛利占比48.25%/51.75%，光伏收入和毛利分别提高9.87pcts和5.99pcts，光伏业务盈利所占权重大幅增加，已超过一半。多晶硅技改项目已于2017年顺利完工形成2万吨产能，同时公司公告预计投入80亿建设10万吨多晶硅及投入120亿建设20GW高效晶硅电池产能，预计5万吨高纯多晶硅项目于2018年建成。随着多晶硅及电池产能的逐步释放，将为公司业绩带来巨大弹性，进入高增长期。行业分析：水产饲料迎来复苏，光伏行业放量增长。水产饲料：史上最严休渔政策推动水产品价格上升，带动水产饲料需求增加。光伏：成本下降显著，预计2019年前将实现用户侧0.4元/KWh平价上网，极大拉动需求放量。需求：国际市场需求平稳向好，国内需求旺盛，“十三五”期间累计装机已超101GW，后随平价上网到来增速将加速。硅料：2017年1月至今价格维持高位（约14万元/吨），仍存40%进口替代空间。电池：低端电池行业集中度低，竞争激烈；高效电池推动成本进一步下降。电站：“十三五”规划限制西北地区光伏发展，光伏装机东移，“渔光一体”电站拥有超国内存量15倍的约1500GW潜在装机规模。公司分析：传统业务保优势，光伏业务前景广。传统水产饲料产量维持在220万吨/年，市占率第一，受益于水产品价格复苏，收入有所增加；多晶硅生产成本已降至5.7万元/吨，优势明显，产能2万吨/年，预计2018年底将达到9.5万吨/年，跻身第一梯队；电池产能规模3.6GW，预计2017/2018/2019年将达到5.4GW/8.3GW/9.7GW，成全球最大电池生产商；光伏发电项目已过审1000MW、在建620MW，项目储备储备超5GW。预计随着光伏业务放量，业绩将进入高增长期。财务分析：盈利能力持续增强，运营效率不断优化。2012-2016年实现营业收入134.91亿/151.90亿/154.09亿/140.79亿/208.84亿元。期间综合毛利率稳步上升，平均成本费用利润率快速上升，ROE高于行业中值；存货周转率高于同业平均值，应收账款周转率和资产周转率高于光伏同行平均值；经营性现金流大幅增加，对净利润覆盖保持稳定；负债比率持续下降，2017H1为48.93%处于行业最低水平，为后续大量资本支出提供弹药储备。风险因素。饲料需求下滑；政策变化；硅料产能过剩；海外“双反”等。盈利预测及估值。公司为光伏+饲料双主业驱动。预计饲料业务未来呈稳定发展态势；光伏业务大力推进，业绩进入高增长阶段。我们维持2017-19年净利润预测为17.09亿/22.71亿/36.07亿元，对应EPS为0.44/0.59/0.93元，对应PE为28/21/13倍，给予公司2018年25倍PE，上调目标价至14.70元，维持“买入”评级。表23：通威股份主要盈利指标预测项目/年度201520162017E2018E2019E营业收入(百万元)14,07920,88425,19628,85135,950营业收入增长率YoY-8.63%48.33%20.65%14.51%24.61%净利润(百万元)3311,0251,7092,2713,607净利润增长率YoY0.56%209.46%66.75%32.92%58.83%每股收益EPS(稀释)(元)0.090.260.440.590.93毛利率13.38%15.73%17.28%18.65%20.18%净资产收益率ROE13.25%8.77%13.07%15.32%20.32%PE14647282113PB3.94.13.63.22.7资料来源：中信数量化投资分析系统注：股价为2017年11月14日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分33 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇正泰电器：低压电器地位领先，光伏电站欣欣向荣公司概况：低压电器龙头，手握新能源发展机遇。公司主要从事光伏新能源、配电电器、终端电器、控制电器、电源电器、电子电器、仪器仪表、建筑电器和自动化控制系统等产品的研发。配电、终端、控制、电源、电子电器属于公司的传统产品；仪器仪表、建筑电器和自动化控制系统是公司在传统产品的基础上，向低压电器系统化解决方案的外延式扩展；光伏新能源方面，公司在2016年通过增发向控股股东正泰集团等收购了正泰新能源开发，注入了光伏资产。光伏业务包括国内外光伏电站的开发、建设、运营、EPC工程总包及太阳能电池组件的生产及销售。2017Q1-Q3公司实现营业总收入/归母净利润159亿/20亿元，同比增长12.21%/24.27%。2017H1实现营业总收入/归母净利润99亿/13亿元，其中，低压分部和太阳能分部的收入占比分别为64%/35%，毛利率分别为21%和23%。行业分析：低压电器细分领域前景广阔，新能源发展契机良好。低压电器种类多样，应用广泛，其需求受电力为主的基础设施建设情况影响较大，但并不完全依赖某个行业。尽管目前我国固定资产投资趋势比较保守，经济整体对传统低压电器需求的拉动作用不大，随着电力等基础设施建设的结构性调整，低压电气行业的诸多细分和外延领域中存在广阔的发展机会。如智能电网改造产生大量对仪表的需求，智能化家居成为建筑电器的一大发展方向，等等。光伏产业在我国发展迅速，国家政策积极推进，行业盈利能力持续提高，此处不再赘述。公司分析：低压电器龙头，新业务稳步增长，光伏业务迎发展良机。低压电器：行业空间为700-800亿元，其中正泰电器占大约100亿元，处于龙头地位。随着低端产能被淘汰和产业集中度的提高，公司市占率还有提高的潜力。主要控股参股子公司中，建筑电器在2017年H1实现营业收入5.53亿元，行业内名列前茅；仪器仪表在2017年H1实现营业收入4.80亿元，开拓了重点客户，业务稳定增长。光伏：上半年正泰新能源开发实现营业收入35.40亿元，净利润3.31亿元。光伏组件产能以多晶为主约2GW，短期内产能不会大幅增加。电站运营状况好，截至2017年Q3，装机容量达到1.9GW，年底有望达到2GW以上；新增容量主要为屋顶和荒坡的分布式电站为主，中东部电站比重年内将提高到一半左右；户用电站销售借助原有电器分销下沉的渠道优势，有望迅速发展起来，明年有望逐步放量。财务分析：2013-2016年实现营业收入120/128/120/202亿元，毛利38/42/42/60亿元。毛利率分别为31.60%/33.19%/34.85%/29.91%，2017年H1毛利率为29.56%，整体呈上升趋势，近期的毛利率受到低压电器原材料价格上升和光伏电池片价格上升的压力，另外原材料成本控制出现一些问题，锁定630销售后电池片价格未能按照预期下降，出现倒挂。在将来随着价格变化向下游的传导和公司产品售价的调整，压力将减轻。2017年Q3存货周转率4.54，应收账款周转率2.78，高于电气部件与设备行业和太阳能发电行业平均水平。风险因素：经济投资过弱影响低压电器市场；光伏技术与政策出现不利变动。盈利预测与估值。公司为低压电器+光伏电站运营双主业。低压电器应用领域广泛，乘电改东风，业务稳步增长。光伏电站业务盈利可观，户用电站借助原有销售渠道有望率先打开一片天地，成为企业主要增长极。我们看好公司业绩持续快速增长，我们预测公司2017-19年净利润27.40/33.02/38.41亿元，对应EPS为1.27/1.54/1.79元，对应PE为21/17/15倍，给予公司2018年22倍PE，对应目标价33.80，首次覆盖给予“买入”评级。表24：正泰电器主要盈利指标预测项目/年度201520162017E2018E2019E营业收入(百万元)12,02620,16523,14526,37229,666营业收入增长率YoY-5.80%67.67%14.78%13.94%12.49%净利润(百万元)1,7432,1852,7403,3023,841净利润增长率YoY-4.88%25.32%25.41%20.53%16.30%每股收益EPS(稀释)(元)0.811.021.271.541.79毛利率34.85%29.91%29.44%29.32%29.55%净资产收益率ROE26.00%16.33%13.76%14.68%15.07%每股净资产（元）5.417.479.7111.1112.75PE3326211715PB5.03.62.82.42.1资料来源：中信数量化投资分析系统注：股价为2017年11月14日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分34 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇京运通：光伏电站+高效硅片，业绩进入拐点公司概况：分布式电站龙头，2017Q3业绩大幅增加。公司的主营业务包括高端装备制造、新能源发电、新材料、节能环保四大业务板块，2017年参与收购nexperia，为进军半导体业务打下基础。2017年Q3公司实现营业收入/净利润5.4亿/1.8亿，同比增加60%/171%，创单季历史新高，毛利率达41.1%，同比增加2.5pcts。受上网补贴下发和原材料采购下降的影响，前三季度经营活动现金流净额为5.07亿，环比增长52%。2017H1高端装备/新能源发电/新材料/节能环保业务营收分别为6.55亿/4.27亿/0.70亿/0.77亿元，同比变化-70.74%/87.99%/-85.87%/244.46%。营收和净利润下降主要系高端光伏装备订单未能在报告期内完成、新材料产能转移所致，Q3单季表现抢眼是受益于电站业务发展迅猛、上期延迟的高端光伏装备订单大量交付，预计未来单晶新产业园完工后收益将进一步改善。公司业绩的重要拐点已经出现。行业分析：光伏需求放量增长，电站盈利能力持续上升。光伏行业受成本和政策双重驱动，快速增长。其中光伏设备：由于光伏装机量增长的带动龙头企业扩产增加需求；硅片：利用自有设备制造优势进军高效硅片生产环节，提升盈利能力；电站：受集中式装机指标受限的影响，光伏装机将逐渐东移，分布式成未来主流，工商业分布式屋顶电站潜在规模达1095GW，农村户用光伏更有6000GW潜力，政策推进下有望实现分布式光伏消费品化。半导体：集成电路在我国发展迅猛，半导体大基金积极推动产业发展，公司积极卡位布局相关环节，为公司后续业务发展打下伏笔。公司分析：设备业务有亮点，电站业务前景广阔。高端装备：光伏产业的复苏及龙头企业的产能扩张给公司带来较多订单，仅晶澳就签订了2.77亿元订单；公司半导体拉晶设备及区熔单晶炉属于国产先锋，未来此领域国产替代会带动需求好转；公司出资1亿美元参与收购nexperia，为切入半导体领域打下基础。新能源发电：截至2017年Q3，公司共持有光伏电站0.97GW，其中约50%是高收益的分布式工商业屋顶电站，业内占比最高，预计未来自建光伏电站将以每年20%的速度增长，全资金收益率超9%，资本金收益率可达20%；截至2017年Q3，公司共拥有99MW风电站，全部位于内蒙古，未来公司将投资20亿元发开无弃风区特高压沿线配套区的风电场，在全投资情况下可新建风电场风电场300MW。新材料：公司目前正进行产能转移，新建的乌海产业园规划5GW单多晶硅片产能，首期有望于2018年达产并开始贡献业绩。节能环保：脱硫脱硝业务并购后遇到行业换挡期，盈利不佳。今后随着京津冀环保治理和监察加大，无毒脱硝催化剂市场可能逐步打开。财务分析：盈利能力持续增强，偿债能力保持稳定。2012-2016年实现营业收入5.7亿/4.7亿/7.0亿/15.9亿/18.1亿元，营收快速上升。期间综合毛利率和净利率稳步上升，平均成本费用利润率快速上升，盈利能力不断增强；存货周转率低于同业平均值，应收账款周转率和资产周转率低于光伏同业水平，营运能力较好；2017年Q3经营性现金流净额大幅增加，对净利润覆盖保持稳定；资产负债率逐年上升但低于同业水平，速动比率、流动比率略高于同业竞争者，具有较好的偿债能力。风险因素：光伏政策出现不利变动；行业恶性竞争。盈利预测与估值。公司光伏电站盈利可观，政策积极推进下成为业绩转折点。我们看好公司业绩大幅增长，我们预测公司2017-19年净利润5.18/7.05/8.20亿元，对应EPS为0.26/0.35/0.41元，对应PE为23/17/14倍，给予公司2018年22倍PE，对应目标价为7.70元，首次覆盖给予“买入”评级。表25：京运通主要盈利指标预测项目/年度201520162017E2018E2019E营业收入(百万元)1,5831,8131,9475,0827,042营业收入增长率YoY127.77%14.56%7.38%161.04%38.57%净利润(百万元)225258518705820净利润增长率YoY95.29%14.90%100.62%36.29%16.28%每股收益EPS(稀释)(元)0.110.130.260.350.41毛利率26.53%34.11%37.86%28.84%26.55%净资产收益率ROE3.70%4.13%7.74%9.75%10.47%PE5245231714PB1.91.91.71.61.5资料来源：中信数量化投资分析系统注：股价为2017年11月14日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分35 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇三超新材：自主研发能力强，产能释放前景佳2017年受益行业变革业绩大增。公司2017Q1-Q3实现收入/营业利润/归母净利润1.64亿/0.48亿/0.41亿元，同比增长46.22%/71.01%/55.26%，扣非同比增长71.54%，基本EPS0.88元，经营现金流5346万元，同比增长658%，符合我们预期。其中Q3单季度收入/归母净利7473万/2112万元，同比增长59.14%/97.15%，环比H1增长表现靓丽主因金刚线需求旺盛，产品销量大幅增长所致。规模效应显现，盈利能力提高。公司2017H1综合毛利率/净利率为47.15%/24.98%，同比-2.40/+1.45pcts。毛利率下降主因原材料成本上升，但我们判断随着多晶硅对金刚线的大面积应用，短期供不应求会导致价格上涨，后续毛利率料有所回升。公司销售/管理/财务费用率分别为3.68%/12.50%/-0.05%，同比-0.72/-2.58/-0.39pcts，可见随着规模提升公司各项费用率显著下降，从而净利率有所上升，后续规模不断扩大这一效应将逐步增强，公司盈利能力有望持续提高。募投产能陆续释放，供给缺口下获可观利润。公司IPO募投项目为“年产100万km金刚石线锯建设项目”，三季报显示在建工程达1109万元同比增长582%，可见公司正持续扩产，同时公司流动资产达1.24亿元可见公司后续扩产资本准备十分充足。我们判断多晶硅切片全面转产使用金刚线的趋势下，供给缺口巨大，产能释放带来业绩弹性。此外，此次建设项目新增产能为0.06mm-0.45mm规格的电镀金刚线，其中以超细线为主，采用的是自主研发的新型生产线，具有强大的市场竞争力。我们预计2017年产能将达147万km/年，销售约100万km贡献收入/净利润约2.8/0.58亿元；2018年产能有望达300万km/年，销售约250km贡献收入/净利润约5.9/1.11亿元。不断研发进取，打造持久核心竞争力。前瞻性的产品开发与创新是公司实现长期可持续发展的基础，2017H1公司投入研发费用533万元，同比增长34%，累积获得授权专利/新申请专利40项/7项（其中发明专利8项/6项），背减砂轮、划片刀、CMP-DISK等重点新产品开发稳步推进，部分产品已取得阶段性突破。包括金刚线在内公司始终靠着自主研发走在行业发展前列，研发基因是公司的核心竞争力，也是持续增长的基石。风险因素：光伏行业金刚线替代速度不达预期，产业政策发生变化等。三超新材盈利预测与估值。公司是国内金刚石工具龙头，金刚石切割行业乘光伏技术革新东风高速增长，公司IPO扩产产能2017放量，业绩弹性巨大。我们维持公司业绩预测2017-19年净利润为0.66亿/1.24亿/1.45亿元，3年CAGR为56%，基本EPS为1.26/2.39/2.79元，对应PE为68/36/31倍，我们看好公司新业务龙头价值，给予公司2018年40XPE，上调目标价至95.60元，维持“买入”评级。表26：三超新材盈利预测与估值情况项目/年度201520162017E2018E2019E营业收入(百万元)115156307627797营业收入增长率YoY22.02%35.83%96.92%104.26%27.12%净利润(百万元)343866124145净利润增长率YoY13.39%13.17%73.09%89.11%16.86%每股收益EPS(稀释)(元)0.640.731.262.392.79毛利率53.42%48.87%43.94%42.98%41.82%净资产收益率ROE17.71%16.96%13.59%20.48%19.36%PE125111643429PB18.314.88.56.95.5资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：收盘价日期为2017年11月14日请务必阅读正文之后的免责条款部分36 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇恒星科技：金属线材龙头进军金刚线，业绩拐点来临金属线材细分龙头，切入金刚线进入上升渠道。公司是国内金属线材制品细分行业龙头，是全国最大的镀锌钢丝、钢绞线生产商，公司形成金属线材、光伏、产业投资三大业务板块。公司2016年收入/净利润20.64亿/1.06亿元，同比增长18.93%/167.81%。公司2017Q1-Q3实现收入/营业利润/归母净利润21.65亿/0.86亿/1.00亿元，同比增长50.22%/2.39%/21.88%。公司收入大幅上升主因金刚线需求大幅上升，拉动产品销量和售价上涨所致。公司经营现金流大幅上升亦为公司进一步投产生产线减少了融资压力，表现为融资现金流同比下降78.24%。毛利率暂承压，管理效率提升，原材料涨价滞后消除后逐步改善。公司2017Q1-Q3综合毛利率/净利率为15.75%/5.18%，同比-7.84pcts/-0.78pct。毛利率下降主因原材料价格大幅上涨所致，同时金刚线全面扩产初期产品磨合期成本较高，后续金刚线应用逐渐成熟，原材料涨价滞后消除后，毛利率将回升。公司销售/管理/财务费用率分别为3.81%/5.88%/1.84%，同比-1.80/-1.35/-0.71pcts，各项费用率下降体现了管理效率的不断提高，特别是销售费用率下降说明产品供不应求，毛利率回升后后续业绩弹性可期。传统业务稳步向好，金刚线大幅扩产释放业绩可期。公司传统业务年产钢丝产品约40万吨，其中预应力钢绞线/钢绞线/钢帘线/超精细钢丝/胶管钢丝产能分别为15万/15万/9万/1.5万/0.5万吨。钢丝绳行业受益于汽车、一带一路、城镇化基建复苏等行业大势，需求增长超预期靓丽；金刚线在多晶硅领域替代切割钢丝大幅放量，公司2015年非公开发行募资9.5亿元投资600万km金刚石线项目，目前已部分投产产生销售收入，并成为公司未来的主要增长点。按照市价0.2元/米价算，该项目完全达产后可贡献收入约12亿元，保守预计可贡献净利润超2亿元。2017Q3公司在建工程10.5亿元，说明公司不仅全额完成募投且有进一步加大投资力度的趋势，后续金刚石切割线在强劲需求带动下有望进一步释放业绩。员工持股进展顺利，绑定利益诉求上下一心。公司2017年8月15日公告员工持股计划，并与9月30日公告完成竞价买入约525万股，占总股本0.42%，成交金额3000万元，均价5.715元/股。员工持股顺利完成帮助公司绑定员工利益，上下一心有利于公司长远发展。同时5.715元/股的持股价格已经倒挂，为公司未来股价夯实安全边际。风险因素：光伏行业金刚线替代速度不达预期，产业政策发生变化等。盈利预测及估值。公司是金属线材细分领域龙头之一，传统主业业绩稳定，募投金刚线需求随其在多晶硅切片领域渗透率提升而高速增长，同时作为母线的进口替代企业业绩弹性巨大。我们维持公司盈利预测至2017-19年净利润为1.49亿/3.09亿/3.56亿元，3年CAGR为49.8%，基本EPS为0.12/0.25/0.28元，对应PE为47/23/20倍，员工持股夯实安全边际，我们维持公司“买入”评级。表27：恒星科技盈利预测与估值情况项目/年度201520162017E2018E2019E营业收入(百万元)1,7362,0642,9463,9434,497营业收入增长率YoY-7.50%18.93%42.69%33.86%14.04%净利润(百万元)39106149309356净利润增长率YoY-13.17%167.81%41.05%107.46%15.17%每股收益EPS(稀释)(元)0.030.080.120.250.28毛利率19.90%22.73%17.43%21.49%21.89%净资产收益率ROE2.21%3.80%5.20%10.02%10.93%PE17264472320PB2.12.42.42.22.1资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：收盘价日期为2017年11月17日请务必阅读正文之后的免责条款部分37 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇首航节能：光热收入2018年确认，业绩拐点可期公司概况：迎业绩拐点的光热龙头。公司主营业务为电站空冷系统与光热发电核心设备与总包业务等。2016年实现营业总收入/归母净利润为8.95亿/1.55亿元，空冷设备制造业务/光热EPC占比83.43%/3.91%。公司2017Q1-Q3收入/营业利润/归母净利为11.67亿/1.29亿/1.11亿元，同比增长82.51%/65.75%/5.29%，扣非净利大增55.55%，基本EPS0.06元。公司在手光热发电业务协议订单150MW，另有200MW进入投标最后阶段，总市占比约27%行业排名第一，且预计项目2018年底前建成交付，乐观预计2017/18年贡献收入6亿/90亿元，利润约0.5亿/10亿元，业绩拐点在2018年确立。光热业务盈利释放按部就班，后续弹性显著。公司2017Q1-3综合毛利率/净利率为25.46%/9.71%，同比-3.13pcts/-5.93pcts，盈利能力下滑主因光热业务为新拓展业务，收入分步确认慢于成本确认且主营高附加值核心设备暂未确认及原空冷业务原材料价格上涨所致，后续随着项目的持续推进，研判毛利率料将逐步回升，弹性显著。公司经营现金流-0.87亿元，同比-154%，主因光热/空冷业务收入确认方式所决定，环比H1大幅好转，后续验收及付款节点完成及定增实施将缓解公司现金流压力，助力项目推进。光热行业：首批示范项目料如期落地，走出国门打开市场空间。首批20个总计1.35GW的示范项目要求2018年底建成，否则无法享受先前的1.15元/度的核准电价，倒逼项目加快实施。目前80%的项目进入实质性阶段，项目建设加速。我们乐观预计今年底第二批示范项目出台，第一批示范项目按期完成者将进一步分享二批项目，实现“强者恒强”。光热自带储能从而实现连续发电，是新能源中少数具备单独运行能力的技术，这也为电网布局较差的国家提供了发展可再生能源的手段。“金砖”会议上公司与非洲AREI达成合作意向，进军非洲；“一带一路”战略下路上丝绸之路经过南亚、印度、中东、北非等地区。财务分析：盈利能力强，运营效率高。2014-16年公司实现营收8.9亿/11.34亿/11.3亿元，综合毛利率在29%以上，显著高于行业平均水平；平均成本费用利润率持续在4.1以上，ROE高于行业中值水平；经营性现金流持续向好，对净利润覆盖比逐年增加；负债率低于40%，远低于同业水平，中长期偿债能力较强。风险因素：空冷业务下滑；光热政策与技术调整；项目进度不达预期等。盈利预测及估值。作为国内电站空冷和光热集成业务龙头，空冷业务稳健，光热业务随国内项目实施及海外市场拓展进入高速增长期，未来三年利润预计超20亿元，大幅拉升业绩。目前公司收入确认速度缓于预期，光热业绩释放转入2018年，我们维持预测公司20178-19年净利润为1.7亿/11.8亿/15.6亿元，3年CAGR为116%，预测基本EPS为0.07/0.47/0.62元，现价对应PE为113/16/12倍，A股可比公司2018年估值中枢为24X，作为光热龙头享受溢价，给予2018年25XPE，对应目标价11.70元，维持“买入”评级。表28：首航节能盈利预测与估值情况项目/年度201520162017E2018E2019E营业收入(百万元)1,1348951,4747,94511,238营业收入增长率YoY1.59%-21.06%64.66%439.13%41.45%净利润(百万元)1691551691,1841,562净利润增长率YoY-20.43%-8.42%8.95%601.07%31.94%每股收益EPS(稀释)(元)0.070.060.070.470.62毛利率38.86%29.31%19.75%25.58%24.52%净资产收益率ROE6.16%5.35%2.26%13.74%15.71%PE1121231131612PB1.84.82.52.21.9资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：收盘价日期为2017年11月14日请务必阅读正文之后的免责条款部分38 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇表29：正泰电器盈利预测表格利润表（百万元）资产负债表（百万元）指标名称201520162017E2018E2019E指标名称201520162017E2018E2019E营业收入12,02620,16523,14526,37229,666货币资金1,7693,6757,00410,36414,572营业成本7,83514,13316,33218,63920,900存货1,1752,0452,4202,7523,069毛利率34.85%29.91%29.44%29.32%29.55%应收账款2,7545,5555,1486,3907,320营业税金80141158180204其他流动资产2,9885,3055,9736,1416,755销售费用8001,0121,1571,2661,365流动资产8,68616,58020,54525,64731,715营业费用率6.65%5.02%5.00%4.80%4.60%固定资产2,17913,45812,88011,80110,722管理费用1,0221,5991,8281,9782,166长期股权投资104606606606606管理费用率8.50%7.93%7.90%7.50%7.30%无形资产230530530530530财务费用87416254132118其他长期资产9124,1813,6813,6813,681财务费用率0.72%2.06%1.10%0.50%0.40%非流动资产3,42518,77617,69716,61915,540投资收益6015893104118资产总计12,11135,35638,24242,26647,255营业利润2,1872,8773,5084,2655,026短期借款303,246000营业利润率18.18%14.27%15.16%16.17%16.94%应付账款1,6494,1694,1624,7245,596营业外收入3720690111136其他流动负债3,0984,8704,1764,6305,207营业外支出2848303638流动负债4,77712,2858,3399,35410,803利润总额2,1953,0353,5684,3415,124长期借款557,6217,6217,6217,621所得税324417522624730其他长期负债1681,3961,3961,3961,396所得税率14.77%13.74%14.62%14.38%14.25%非流动性负债2239,0179,0179,0179,017少数股东损负债合计5,00021,30117,35518,37119,819128433307414553益股本1,3151,8822,1512,1512,151归母净利润1,7432,1852,7403,3023,841资本公积1,8236,64010,72110,72110,721净利率14.50%10.83%11.84%12.52%12.95%归母权益合计6,70513,38019,90622,50025,487少数股东权益4066749811,3951,948股东权益合计7,11114,05520,88623,89527,435负债股东权益总计12,11135,35638,24242,26647,255现金流量表（百万元）主要财务指标指标名称201520162017E2018E2019E指标名称201520162017E2018E2019E税前利润2,1953,0353,5684,3415,124增长率（%）所得税支出-324-417-522-624-730营业收入-5.80%67.67%14.78%13.94%12.49%折旧和摊销2228651,2791,2791,279营业利润-5.31%31.58%21.92%21.59%17.83%营运资金的变化-396473-1,337-742-418净利润-4.88%25.32%25.41%20.53%16.30%其他经营现金流229942162446利润率（%）经营现金流合计1,9264,8983,1504,2975,261毛利率34.85%29.91%29.44%29.32%29.55%EBITDA资本支出-437-3,8223,932-200-200-4.63%63.34%23.48%11.34%11.81%Margin投资收益6015893104118净利率14.50%10.83%11.84%12.52%12.95%其他投资现金流-706-597000回报率（%）投资现金流合计-1,083-4,2614,024-96-82净资产收益26.00%16.33%13.76%14.68%15.07%发行股票16521800率负债变化64511,722-3,24600总资产收益14.39%6.18%7.16%7.81%8.13%股利支出-263-565-565-708-853率其他（%）其他融资现金流-1,944-10,945-254-132-118资产负债率41.28%60.25%45.38%43.46%41.94%融资现金流合计-1,561278-3,846-840-972现金及现金等价物所得税率14.77%13.74%14.62%14.38%14.25%-7199153,3293,3614,207净增加额股利支付率15.09%25.84%25.84%25.84%25.84%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款部分39 电力设备及新能源行业2018年投资策略之新能源篇表30：京运通盈利预测表格利润表（百万元）资产负债表（百万元）指标名称201520162017E2018E2019E指标名称201520162017E2018E2019E营业收入1,5831,8131,9475,0827,042货币资金1,4289481,3053,5504,441营业成本1,1631,1951,2103,6165,172存货7272799831,9622,671毛利率26.53%34.11%37.86%28.84%26.55%应收账款5105487011,6682,325营业税金51092335其他流动资产2,4423,3263,1174,0014,662销售费用2122246285流动资产5,1085,1016,10511,18114,099营业费用率1.34%1.21%1.21%1.21%1.21%固定资产3,5394,5954,6596,2226,286管理费用145161173451624长期股权投资152525252管理费用率9.15%8.87%8.87%8.87%8.87%无形资产153172172172172财务费用8411475123167其他长期资产1,7722,0683,5682,0682,068财务费用率5.30%6.29%3.85%2.41%2.37%非流动资产5,4656,8878,4518,5148,577投资收益370353647资产总计10,57211,98814,55519,69522,676营业利润138235461674801短期借款6402121,7143,4944,280营业利润率8.71%12.95%23.71%13.26%11.37%应付账款6076047571,9932,901营业外收入10737867767其他流动负债1,4149551,4132,9673,632营业外支出21111流动负债2,6611,7723,8848,45410,813利润总额242272546749866长期借款1,7471,4701,4701,4701,470所得税312111926其他长期负债612,4572,4572,4572,457所得税率1.19%4.29%2.10%2.53%2.97%非流动性负债1,8083,9273,9273,9273,927少数股东损负债合计4,4695,6997,81112,38114,740152172520益股本1,9931,9971,9951,9951,995归母净利润225258518705820资本公积2,8932,9042,9052,9052,905净利率14.19%14.23%26.59%13.88%11.65%归母权益合计6,0756,2536,6917,2367,838少数股东权益2836537898股东权益合计6,1036,2896,7447,3147,936负债股东权益总计10,57211,98814,55519,69522,676现金流量表（百万元）主要财务指标指标名称201520162017E2018E2019E指标名称201520162017E2018E2019E税前利润242272546749866增长率（%）所得税支出-3-12-11-19-26营业收入127.77%14.56%7.38%161.04%38.57%折旧和摊销191270437437437营业利润2000.85%70.34%96.49%46.01%18.87%营运资金的变化-824-669-68-211-658净利润95.29%14.90%100.62%36.29%16.28%其他经营现金流13462270257324利润率（%）经营现金流合计-2604839741,213943毛利率26.53%34.11%37.86%28.84%26.55%EBITDA资本支出-884-1,574-2,000-500-50088.35%30.19%59.19%23.35%12.90%Margin投资收益370353647净利率14.19%14.23%26.59%13.88%11.65%其他投资现金流-2,353-762000回报率（%）投资现金流合计-3,234-2,267-1,965-464-453净资产收益3.70%4.13%7.74%9.75%10.47%发行股票2,12616000率负债变化3,0154,3741,5021,780786总资产收益2.12%2.15%3.56%3.58%3.62%股利支出-80-80-80-160-218率其他（%）其他融资现金流-921-2,685-75-123-167资产负债率42.27%47.54%53.67%62.86%65.00%融资现金流合计4,1391,6251,3471,497401现金及现金等价物所得税率1.19%4.29%2.10%2.53%2.97%644-1593562,245891净增加额股利支付率35.50%30.96%30.96%30.96%30.96%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款部分40'