电力设备新能源行业2018年度策略：全年看好风电，季节性看好光伏，从政策与市场博弈看风、光、气电力投资轮动 24页

'证券研究报告电新行业2018年度策略电新2018年度策略：全年看好风电，季节性看好光伏强烈推荐(维持)——从政策与市场博弈看风、光、气电力投资轮动电力设备新能源行业2017.12.08行业指数走势刘伟浩(分析师)周立津（研究助理）电话：020-88832824020-88832033邮箱：liuweihao@gzgzhs.com.cnzhoulj@gzgzhs.com.cn执业编号：A1310517040001策略：持续看好清洁能源发电，关注光伏向风电板块的切换。“绿水青山就是金山银山”，清洁能源替代传统能源不可逆转。2017年光伏因分布式爆发新增装机量预计达55GW，大超市场预期。行业龙头企业则在今年集中释了其过去多年积累的产能和生产技术能力（反应在毛利率上），估值和业绩同时提升，最高涨幅接近200%。指数表现明年新能源的投资热度仍将维持，但投资方向将从光伏转向风电。光伏向风电涨跌(%)1M3M6M投资的切换是政策对电价调控和电站成本改变的结果，由两种资产的收益率和现金绝对表现-7.18-5.583.22流决定。明年的风电资产收益率和现金流都会显著优于光伏。相对表现0.813.61-10.27风、光、气共担7000亿元/年的新增用电需求投资，风电、光伏是明年主要承沪深3000.58%4.96%14.84%载者。我国全社会用电量增速连续两年在6.5%以上，未来增速预计在5-6%间。这部分用电增量主要由风、光、燃气三种清洁能源承载，三者总发电量增速超过20%，行业估值走势折合投资额约合7000亿元/年。在清洁能源投资总额一定的情况下，随三种能源基100数的增大，三个独立赛道开始存在竞争关系。受“煤改气”影响，LNG价格暴涨，80明年燃气发电投资大概率减弱，在新增清洁能源总额度中的占比会下降，明年主要6040是光伏与风电两种能源的“竞争”。20光伏电价下调已成定局，风电资产全面超越光伏，预期增速50%。（1）风电光0伏资产常年在国有资本收购价格上方构建价格均衡。70%以上的风、光资产最终都以IRR=8-9%为国有资所持有。建设者以IRR=10-12%的成本将电站完工后交予国09-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-12有资本，从中获利（对应毛利率15%-25%）。风电、光伏的成本根据电价变化，在行业估值建设与持有者收益率间不断获得均衡是该行业的基本形态。（2）风电价格均衡依然稳固，光伏均衡即将被打破为风电创造空间。新能源电价下调是瞬态，成本下降是当前估值35.42缓慢过程，成本下降过程中需求整体减少，则面临这种情况。光伏的电价和造价均平均估值38.33衡在2016年三季度构成，电价下调前会形成抢装行情。电价下调而打破，新的需历史最高94.54求需待成本下降后方能建立。同时，2016年风电价格下调后，在今年三季度构建起历史最低21.22新的均衡，需求开始增长；光伏需求的缺口为风电提供了增长空间，全年需求或达30GW，同比增长50%。（3）当前均衡下，风电现金流已优于光伏，未来优势还将相关报告扩大。新能源补贴缺口已近千亿，补贴普遍延时两年发放已成常态。在资产收益率相同的情况下，由于补贴在风电电价占比约30%，光伏电价占比约50%，风电现金深度报告：《光伏平价上网前的分布式小并流将长期好于光伏，成为二者中的较优质资产。至少2020年前，补贴缺口都将继购大浪潮》——2017.05.31续扩大，随补贴缺口扩大，风电较光伏在现金流上的优势还将扩大。策略：《分布式能源持续放量，赋予制造企业能源工程及运营属性》——2017.06.15投资要点：全年推荐风电行各细分龙头。强烈推荐整机龙头：金风科技（002202），深度报告：《2018，光伏制造迎接变局，风塔龙头：天顺风能（002531）；推荐关注风机主轴龙头：金雷风电（300443）。高毛利企业占据主动》——2017.10.19光伏抢装行情推荐：隆基股份（601012）、通威股份（600438）。光伏EPC推荐标的的：中利集团（002309）；电站运营标的：太阳能（000591）。风险提示：钢材价格上涨过快压缩风电制造成本；光伏电价调整过大。 电力设备新能源行业2018年度策略报告目录1.2017年回顾：光伏子板块是年度唯一亮点..................................................................................................................42.清洁能源替代不可逆转，增长方式是研究重点..........................................................................................................52.1清洁能源替在年用电增速5-6%的背景下，未来三年增速超20%，风光气是主要增量.............52.2新能源的成长性由政策决定，增长速度取决于市场...............................................................................63.新能源电站成本和电价在资产收益率8-9%之间长期博弈.......................................................................................73.1政策与市场博弈间，建设者套利成为了市场最敏感因子.....................................................................73.2政策与市场博弈有市场主动和政策主动两种，未来以政策主动型为主..........................................84.风电博弈价格、成本小幅波动，三季度获得新平衡再入增长期...........................................................................84.1风机价格是风电成本核心因子，风电装机增速与风机价格波动显著相关.....................................94.2风电成本与价格在今年三季度找到新平衡点，未来增速可期............................................................94.3风电资产收益重回价值中枢上方，企业低估值，2018年值得重点关注.......................................105.光伏成本与价格博弈在2013-15年间带来巨幅波动，未来尚有不确定性.........................................................115.12013-2016年，光伏造价上下浮动20%，行业增速在-20%—270%间巨震.....................................125.2光伏全年高收益的稳定平衡即将打破........................................................................................................125.3光伏在二级市场集中释放了过去的技术积累，未明确的电价带来不确定性...............................136.风电光伏投资进入新时期，二者或存此消彼长关系...............................................................................................146.1风电、光伏发展相差3年，目前已基本同步...........................................................................................146.2以国有资本为主的投资主体决定了风、光投资存在二选一的趋势.................................................156.32018年光伏电站面临两个收益率骤降的时间节点.................................................................................166.4光伏电价下调15%，电站成本或组件价格需下降15.5%或32%方能维持原有收益..................176.5风电未来价格明确、调整幅度仅在3-6%，投资更具确定性.............................................................176.6新能源补贴缺口长期存在，风电光伏投资将更注重现金流，风电优于光伏...............................187.燃气发电受制于暴涨的LNG价格，明年装机不乐观，利好风、光..................................................................198.光伏向下游和二季度寻找机会，风电全年追踪龙头...............................................................................................218.1光伏行业策略：向下游寻找机会，关注二季度抢装行情...................................................................228.2风电行业策略：全年看好，寻找行业和分支龙头.................................................................................22敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第2页共24页 电力设备新能源行业2018年度策略报告图表目录表图1：2017年光伏细分行业增速在申万三级电气行业中居首...................................................................4表图2：2018年全年看好风电、二季度看好光伏...........................................................................................4表图3：我国电力能源结构下清洁能源未来年化增速超20%........................................................................5表图4：2006—2016年各能源发电装机复合增速............................................................................................6表图5：十二五期间风电和光伏发展远超国家规划........................................................................................6表图6：2012年—2015年电站转让价格对应资产收益率均在8-9%之间......................................................7表图7：新能源电站在电价变化中的流转模式................................................................................................8表图8：2016年第三类资源地区电站转让套利空间测算...............................................................................8表图9：风电场成本构成...................................................................................................................................9表图10：风电新增并网装机增速与风电机组价格对比................................................................................10表图11：风电行业盈利能力与风电机组价格变化对比................................................................................10表图12：风电板块表现与行业毛利变化相关性.............................................................................................11表图13：历年光伏组件价格与电价调整对比.................................................................................................11表图14:2016年630后单多晶组件价格变化...................................................................................................12表图15:2016年630后单多晶组件价格变化...................................................................................................12表图16:2016年630后单多晶组件价格变化................................................................................................13表图17：光伏龙头企业毛利率年年增长........................................................................................................14表图18：2000年到2015年我国风电装机容量增长一览（GW）...............................................................14表图19：2007年到2016年我国光伏装机容量增长一览（GW）...............................................................15表图20：风电、光伏每年新增可比装机容量对比........................................................................................15表图21：截止2016年底风电和光伏资产的主要持有者..............................................................................16表图22：国有资本对风电光伏投资的简化逻辑............................................................................................16表图23：光伏发电装机可能存在的两个空档期............................................................................................17表图24：光伏电价下调15%则下游几无装机动力........................................................................................17表图25：全国四类资源区的风电价格体系....................................................................................................18表图26：风电年度补贴金额将达700亿元...................................................................................................18表图27：风电年度补贴所需金额将达900亿元............................................................................................18表图28：新能源补贴在延时和不延时发放两种策略下缺口将达2000亿和4000亿.................................19表图29：新能源补贴在延时和不延时发放两种策略下缺口将达2000亿和4000亿.................................19表图30：补贴金额占风电电价约30%，占光伏电价超50%........................................................................19表图31：2015年后天然气价持续下跌（单位：美元/吨）.........................................................................20表图32：气价变动10%，热电联供电厂资产收益率变化超40%................................................................20表图33：气价变动10%，热电联供电厂资产收益率变化超40%...............................................................21表图34：2018年风、光、气发电整体增速25%，风电贡献主要增速，强烈推荐.................................21敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第3页共24页 电力设备新能源行业2018年度策略报告从政策与市场博弈看风、光、气电力投资轮动——电新2018年度策略：全年看好风电，季节性看好光伏1.2017年回顾：光伏子板块是年度唯一亮点2017年在申万电气14个三级子行业中，仅光伏（+10.17%）和低压设备（+6.97%）两个子行业涨幅为正，且估值在30左右的较低水平。8家低压设备企业中，龙头正泰电器贡献了大部分涨幅，而其业绩和涨幅很大一部分来自光伏行业。光伏板块成为了电力设备新能源2017年唯一亮点和最大亮点。表图1：2017年光伏细分行业增速在申万三级电气行业中居首资料来源：BP、广证恒生2017年光伏因分布式爆发新增装机量预计达55GW，大超市场预期。行业龙头企业则在今年集中释了其过去多年积累的产能和生产技术能力（反应在毛利率上），估值和业绩同时提升，最高涨幅接近200%。板块龙头隆基股份、阳光电源、通威股份年度最大涨幅均接近200%，板块龙头效应明显。我们认为光伏板块的热度还会部分延续到明年，更值得关注的是估值更低的风电板块（PE24）。我们看好风电板块的基础是今年光伏的投资热情会向风电转移，其根本原因是光伏电价调整后，风电资产收益率会在短期内高于光伏，考虑补贴拖欠的问题，风电现金流会明显好于光伏，在清洁能源投资上（光伏、风电、燃气发电），投资者会明显偏好于风电。同时风电已有超过90GW核准未建项目，具有超过7000亿的资金承载能力。据此，我们全年看好风电、明年二季度看好光伏。表图2：2018年全年看好风电、二季度看好光伏资料来源：广证恒生敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第4页共24页 电力设备新能源行业2018年度策略报告2.清洁能源替代不可逆转，增长方式是研究重点经中国共产党第十九次全国代表大会审议，“增强绿水青山就是金山银山的意识”写入党章。能源局新能源司长朱明通知发文表示，要确保实现2020、2030年非化石能源消费占一次能源比重15%、20%的战略目标。并提出力争到2035年，我国能源需求的增量全部可由清洁能源提供，可再生能源发展进入增量替代阶段。一直以来，以清洁能源替代传统化石能源都是我国乃至全球的共同目标与共识，朱明司长近期发文进一步为这种趋势提供了大时间表，再度明确在增量部分由清洁能源代替传统化石能源这一不可逆转的趋势。根据国家发改委在《加快推进天然气利用的意见》“逐步将天然气培育成现代清洁能源体系主体能源之一”的精神，以及全球对天然气的定义，水力、天然气、核能和可再生能源（光伏、风电）均视为清洁能源。清洁能源中，水电在我国已经历数十年发展，受制于资源限制未来缓慢增长，核电在3-5年内仍需消化社会对其安全性的担忧并严重依赖于政策导向，短期难有较大增长。因此，未来3-5年风电、光伏、燃气三种能源基本涵盖了清洁能源的全部增量。风、光、气三种能源发展各自独立，但其体量到当前的程度后相互已产生关联或牵制，本文将围绕三种能源探讨其未来的增长方式。2.1清洁能源替在年用电增速5-6%的背景下，未来三年增速超20%，风光气是主要增量我国电力能源主要由火、水、核、风、光伏、燃气六种能源构成。2016年全社会用电量5.9万亿度，发电量6.3万亿度（存在中间损耗），其中风、光、气三种清洁能源发电量为5283万亿度，占总发电量约8.38%。我们假定核电、水电新增装机保持不变，火电新增装机逐年减少，在全社会用电量年增幅5%-6%的环境下，清洁能源发电量增速将保持在20%以上。增量部分的电量将由风、光、气共同提供，对应新增装机量26GW、55GW、20GW。但由于明年外部环境变化将导致三种资产收益变化，对应装机量也将改变，这也是本文的研究重点。表图3：我国电力能源结构下清洁能源未来年化增速超20%资料来源：国家统计局、国家能源局、BP、广证恒生过去十年，我国能源需求增长迅猛，全社会用电量从2.6万亿度增至5.9万亿度，复合8.54%；各能源发电装机平均增速11.10%。（发电装机平均增速快于用电增速是当前发电设备利用小时数低的根本原因）同期的新能源经历从无到有的过程，光伏和风电分别享受了98%和54%的复合增长，燃气发电也有13.7%的较高增速。这三种能源未来还将共享20%以上的整体高速增长，并呈一定此起彼伏的趋势。敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第5页共24页 电力设备新能源行业2018年度策略报告表图4：2006—2016年各能源发电装机复合增速资料来源：BP、广证恒生三种能源均已经过政策扶持期进入了市场导入期，未来将在扶持政策逐步退出、市场作用逐渐加强的环境下增长。扶持政策逐步退出期间，市场与政策将发生多个层面的博弈。但博弈的最终结果都体现在执行电价和建造成本（燃气含变动成本）上，最终反应到建成电站的资产收益率。三种能源的增长速度将在政策与市场共同决定的收益率基准上发生波动，这将成为未来几年的常态。本文将就政策退出和市场作用间的博弈进行探讨，对三种能源未来增长和发展方式做出预测。2.2新能源的成长性由政策决定，增长速度取决于市场风、光、燃气三种能源在我国起步都较晚，燃气受制于气价和燃气轮机制造至今未有爆发性增长。虽然制造上的短板短期内很难实现突破，但受气价长期下行趋势的驱动，长期来看，其未来增长会提速。2006年《可再生能源法》颁布确立其了风能、太阳能的市场地位，风电、光伏先后进入高速发展期。2009年“金太阳工程”“可再生能源发展基金”在前后两端对风电（不含前端补偿）、光伏进行价格补偿，使风、光两种能源增速一再超出市场和政策的预期。风、光两种能源装机量在国家指标指导下由需求侧驱动。由于风电和光伏仍然依赖于国家补贴，国家下发指标对其有极大的指导和操作意义。但在两种能源发展中，“指标”并没有准确的限制或鼓励能源按“指标”发展。从过往情况看，新能源规划指标与实际装机量相差甚远。十二五期间风电实际装机超过规划容量31%，光伏装机超过规划容量100%，规划容量并不具备准确的指导作用。我们认为未来政策扶持力度将持续减弱，规划容量仅能作为量级参考，两种能源的增长方式和增速的研究还应从需求侧和市场着手。表图5：十二五期间风电和光伏发展远超国家规划资料来源：中电联、广证恒生风电、光伏年度新增装机多少实际是政策与市场博弈的结果。政策作用集中体现在对两种发电方式上网电价的调节上，市场作用体现在单位效能不变的情况下电站成本的变化。在新能源装机不断提升这一长期趋势下，成本与价格变化的交错形成了资产收益率短期的波动，从而影响投资动力，最终作用于当年装机增速变化。随着补贴减少，政策的作用在逐渐减弱，从需求侧研究新能源增速会更加有效。当前，新能源处在政策补敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第6页共24页 电力设备新能源行业2018年度策略报告偿逐步退出的阶段。补贴政策的每一次退坡都必将引发电站成本下降，进而保证建成后的电站拥有合理收益率。政策的逐步退出与市场形成了博弈，博弈的合力推动新能源增长。3.新能源电站成本和电价在资产收益率8-9%之间长期博弈我们通过对多个建成电站研究发现：多年以来，光伏资产按最终收购价格测算，全投资收益率基本在8%-9%之间。造成这种情况一是如我们在《光伏平价上网前的分布式资产小并购大浪潮》一文中所论述，光伏电站的建设者和最终持有者通常是两个不同的主体。持有者大多是拥有良好征信体系，拥有较低资金成本的企业，以国有企业为主。国有企业乃至大部分上市公司对电站资产收益率的最低要求为8%。建设者主要是全国各地拥有当地资源，便于获取项目的各种主体，其直接获得的电站资产收益率高于8%，通过转手高出8%部分的收益进行套利。持有者将光伏电站视为一类固收资产持有，其受让价格按资产收益率8-9%进行定价，该价格也就是建设者的转让价格。对建设者而言，其获得电站的收益率约10%-12%，与持有者间存在2%-3%的资产收益差，反应在转让价格上则有15-25%的毛利率。那么，8-9%的价格核算体系是这个市场所能接受的收益底线，且常年不变。成本、价格的变动最直接影响的是建设者的套利空间。当成本或价格变化带来中间收益改变时，驱动光伏装机增长的驱动力则发生变化，并且异常敏感。表图6：2012年—2015年电站转让价格对应资产收益率均在8-9%之间资料来源：北极星电力网、某光伏运营商、广证恒生3.1政策与市场博弈间，建设者套利成为了市场最敏感因子新能源电价未来几年逐年下降，若建设成本不变，每次电价下调将使电站收益率下降，建设方和持有方的开发动力降低，整体需求下降进而导致上游价格下降；成本端的降低又将推高资产收益率使下游需求恢复。我们认为：只要新能源补贴逐年减少，上游产品价格、下游装机增速都将以8-9%的电站收益率为价值中枢变动。敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第7页共24页 电力设备新能源行业2018年度策略报告表图7：新能源电站在电价变化中的流转模式资料来源：广证恒生电站资产收益率的变动对建设者利润影响非常明显。在持有者收购电站收益率一定的情况下，建设电站成本每减少3.7%，对应建成电站收益率提升0.5%，建设者毛利接近提升5个点。电价与成本变化所带来的资产收益变化极大影响了电站建设积极性，直接对当年装机量产生影响。表图8：2016年第三类资源地区电站转让套利空间测算资料来源：中电联、广证恒生由于电价调整是一个瞬态，而电站成本的变化是渐变过程。所以每次电价下调均会带来短期的市场预冷，直到电站成本下降至新的平衡。3.2政策与市场博弈有市场主动和政策主动两种，未来以政策主动型为主当产能过剩时（技术进步也最终反应在产能提升上），电站成本会主动下降，从而提高电站收益率刺激下游需求。由于短期终端电价短期不变，高需求得以维持，上游材料价格又将获得回升。这种情况很典型的出现在了2012年。经我们测算，当年产能利用率不足30%，全产业链产品价格跌幅普标超过50%。西北地区光伏电站在终端电价为1元/kWh的IRR普遍达到15%，其他地区电站收益率也达12%以上，建设者存在极大套利空间，成就了2013年新增装机超200%的高增长。其后随电价下调和成本上升，收益率和套利空间都又向中枢区域回归。在产能未出现过剩的情况下，政策与市场间博弈的平衡都是由政策主动打破。新能源电价逐年下调，每次电价下调直接降低了光伏电站1的资产收益率。因为收购方要求的收益率不变（8-9%），则建设方在其中的套利空间被压缩，导致整体需求下降从而诱发上游材料的降价。未来上网电价逐年下调，这也是二者博弈最频发发生的形式。如此，执行电价代表了政策的力量，建设成本代表了市场的力量，双方围绕资产收益率=8-9%这一价值中枢博弈，最终形成新能源市场的波动。下面我们将围绕风、光电价与成本的变化对二者的增长方式进行探讨。4.风电博弈价格、成本小幅波动，三季度获得新平衡再入增长期风、光、气三种能源在我国的发展时段并不一致。风电起步最早，自2006年全国人大颁布《可再生能源法》，国家发改委下放5万千瓦以下风电项目审批权后风电就得到了迅速发展。2006—2011年是我国风电发展最为迅敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第8页共24页 电力设备新能源行业2018年度策略报告速时段，期间负荷增长率91.5%；光伏的快速发展期在2009—2013年，期间复合增长率接近100%。4.1风机价格是风电成本核心因子，风电装机增速与风机价格波动显著相关我们首先综合终端电价和成本变化对两种资产进行分析。在风电场建设中，风电机组费用占风电场总成本约50%，占比最高。除风电机组外，工程费用、塔筒及其他设备费用占比太小或价格常年仅小幅波动，对风电场整体成本影响有限。风电机组构成最为复杂、技术含量较高，其价格也随供需变化存在较大的浮动，是影响风电成本的核心因子。表图9：风电场成本构成资料来源：北极星电力网、某风电场开发商、广证恒生风电上网电价以自然年为节点，根据项目核准时间和实际开工时间确定价格，核准与开工时间允许间隔两年，风电价格调整幅度小、频率低。同时，风电本质属于纯机械设备，机械发展至今其效能在多个方面均出现瓶颈，在技术上取得重大突破的难度很大，其造价也相对稳定。因此，对风电价格和成本变化的分析较为简单。我们将风电机组价格与风电历年上网电价进行进行对比。2009年正式确立上网标杆电价到2015年，我国风电上网电价按四类资源区域划分价格分别为0.51、0.54、0.58、0.61元/kWh维持不变。电价执行根据核准日期和开工日期两个节点确认，在拿到核准后两年内正式开工按核准日价格执行。在终端电价确定的情况下，风机价格变动对下游需求带来直接影响。尤其对于已核准项目，投资方在会根据预期的风机价格波动选择动工时间以求提高其预期收益，这也在一定程度上解释了当前存在超90GW核准风电项目，开工速度却异常缓慢。4.2风电成本与价格在今年三季度找到新平衡点，未来增速可期2009年到2015年间，风电上网电价为常数，2009-2011年风机价格下行，新增风电装机同比呈正增长；2011-2014年风机价格上涨，新增装机呈负增长。2014-2016年，风机价格又进入下降通道，同时因面临16年终端电价下调的风险，核准项目纷纷抢在2016年前开工。于是，风电在14、15年出现了两年在资产收益率微升中的抢装行情，带动了装机量的上升。2016年随电价下调，成本与价格需构建新的平衡。构建平衡中，由于价格的下调是瞬态，而风机价格是缓慢下行，因此资产收益率呈现瞬间下降后缓慢抬升的态势。那么在投资需求也将呈现瞬间下降，其后逐渐提升。17年风电电价较16年不做调整，同时风机造价仍在缓慢下降。从行业盈利情况看，直到今年上半年，风电成本与价格仍在建立平衡区间中，今年三季度起风电开工、装机开始放量，相关企业营收净利大幅提升，则证明风电成本与价格找到平衡点。下一个风电价格下调的节点在2019年，我们认为未来两年风电新增装机都将稳定增长。若企业毛利在其中保持现状或有所提升那么相关企业将集中受益。敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第9页共24页 电力设备新能源行业2018年度策略报告表图10：风电新增并网装机增速与风电机组价格对比资料来源：WIND、广证恒生风电行业过去3年盈利能力有所提升，未来装机量和高毛利中获得高增长。我们可以看出2009年到2014年间，风电制造业毛利率和风机价格变化完全同步，这反应了该项技术在此期间未取得实质性进步，其单位成本的产出没有发生明显变化。2014年，风电制造业的毛利率在产品价下降的情况下反而有所提升。我们认为这是过去6年的产业积累在产品端开始产生经济效益，其显性结果就是在2016年行业增速同比下降近41%的情况下全行业所获毛利基本与2015年持平。风机行业毛利率在2016年中期达到最高值，受原材料价格上涨影响毛利率在之后微幅下降。但从17年三季报整体情况看，风电行业“装机量增”补上了“毛利率减”，整体盈利水平仍有较大提升。未来若原材料价格回落，风电行业极可能在中等增量和中等增利中获得高增长。对于投资者而言，毛利率的变化是显性变化，其背后是由生产能力的提升带来。对于企业而言，通过技术改进来提高生产能力则是显性行为。技术改进提高的生产能力是否同步提升了企业在相同外部环境下的毛利率则反映了企业生产能力提升的有效性。风电行业在产品价格下降，原材料价格上升的环境下依然提高其毛利率，其生产能力提升显著，未来装机的增速提升将有望为其带来戴维斯双击。表图11：风电行业盈利能力与风电机组价格变化对比资料来源：WIND、广证恒生4.3风电资产收益重回价值中枢上方，企业低估值，2018年值得重点关注二级市场并没有享受到风电市场的黄金年代。现在的龙头金风科技登陆A股便遭遇了08年的大熊市和09年的大牛市，其价格波动更多受二级市场直接影响而非行业变化的影响；当时的行业龙头华锐风电登陆A股则遭遇了行业冰点，全行业平均毛利率由23%降至16%，且行业增速也连续两年下降，行业敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第10页共24页 电力设备新能源行业2018年度策略报告进入全面亏损状态，行业PE由20+跃升至数百倍甚至负值。2013年末行业平均毛利重新回到至23%，同时受抢装潮催化，风电行业盈利规模和盈利水平双双提升，估值回到40倍以下，风电板块相对中证500指数产生了“翻倍”行情。2016全年及2017年上半年风电行业受电价下调影响，成本与价格在构建新的平衡。2016年前三季度风电投资额同比下降29%，2017年前三季度风电投资额同比基本持平。据此我们认为风电资产收益率已经回到了8-9%以上，成本与价格重新构建了新的平衡。现已核准的风电项目在2019年前开工依然按当前电价执行，且已核准的风电项目超90GW，我们认为未来两年风电电价不做调整，风电装机在未来两年有望获得增长。同时，风电行业在过去两年通过技术改进，毛利率连续两年增长，企业盈利能力显著提升，行业估值降到20以内，据此我们推荐风电龙头金风科技（002202）、天顺风能（002531）。表图12：风电板块表现与行业毛利变化相关性资料来源：WIND、广证恒生5.光伏成本与价格博弈在2013-15年间带来巨幅波动，未来尚有不确定性与风电类似，光伏资产中组件成本占比最高，同样接近50%。组件价格的变化也对光伏装机量产生直接影响。但由于光伏上网电价定价方式不按照完整自然年确认，同时在13年前有“金太阳工程”在前端进行一次性补贴，过去几年驱动光伏增长的变量更加复杂。我们梳理了2013年至今光伏组件价格与电价的变化关系，二者变化的交错对每年装机新增速度影响显著。表图13：历年光伏组件价格与电价调整对比资料来源：北极星电力网、某风电场开发商、广证恒生敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第11页共24页 电力设备新能源行业2018年度策略报告5.12013-2016年，光伏造价上下浮动20%，行业增速在-20%—270%间巨震2013年，光伏行业经历了2012年的大洗牌后价格骤降近50%，组件价格直接降至未来三年半的低点。三类地区电价却仍然在1元，尤其三北地区全年发电小时数在1400小时以上，“一手”集中式电站的收益率升至接近15%，本身已具备了极好的收益，更拥有巨大的套利空间。同时，加之最后一批“金太阳工程”申报、和抢装的因素，共同推升了2013年266%的行业增速。2014年，除三类地区外，一二类资源区的电价分别下调5分和10分，同时光伏电站成本也显著高于2013年，没有前端补贴和抢装驱动，该年装机增幅在09年后首次出现了负增长。2015年，光伏电价较14年未作出调整，电站造价小幅下降，成本下降的驱动下带来了42.74%的增速。2016年上半年，电价不变组件价格继续微幅下行对新增装带来驱动。同时，面临“630”电价下调的“威胁”，全年约64%的光伏装机在上半年完成，同比增长近3倍。6月30日电价调整后，资产收益率下降。由于下游需求的减弱，行业产能利用率由85%降到66%，引发了组件大降价。单多晶组件价格在两个月内降幅超20%。与新的价格体系构成新的平衡。表图14:2016年630后单多晶组件价格变化资料来源：WIND、广证恒生我们发现，在构建新的平衡后，光伏电站整体收益率有所提升，其中III类地区电站收益率提升最大，这也解释了今年电站投资热情相对去年更高，且电站建设整体东迁。表图15:2016年630后单多晶组件价格变化资料来源：WIND、广证恒生5.2光伏全年高收益的稳定平衡即将打破2017年6月30日后，三类地区集中式光伏电价均降到了0.9元/kWh以下，且采用竞价上网（实际上网电价不允许超过标杆电价）。而自发自用的分布式依然采用售出电价+0.42元/kWh的价格体系，以工商业电价为计，最终执行电价超过1元，显著高于集中式电站。采用自发自用模式，根据自用比例的不等，电站收益率达到12%-15%。就目前而言，分布式“0.42元”补贴将至少持续到今年末，即分布式电站的高收益将持续吸引投敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第12页共24页 电力设备新能源行业2018年度策略报告资者参与。即便分布式采用全额上网模式，由于土地成本、备案成本、价格风险（不需要竞价上网）的优势也使其明显优于集中式。今年三季度，集中式电站装机约8GW，超过今年上半年总和。虽然三季度有领跑者计划支撑装机量，但由于自发自用存在年底抢装，我们预计四季度分布式光伏装机量将至少与三季度持平。今年4月以来，组件价格在极小的空间内浮动。我们认为这是当前光伏电站与执行电价构建的微妙平衡，这种平衡将维持到今年年底。当前，随单晶产能逐渐爬坡以及多晶更换金刚线变相提高产能，以单晶为代表的硅片环节开始主动降价，现有平衡有松动的迹象。根据现在掌握的情况，光伏行业面临今年“1231”和明年“630”两个电价调整节点，电价调整的幅度直接影响明年装机总量。我们将在下文结合风电对此进行探讨。5.3光伏在二级市场集中释放了过去的技术积累，未明确的电价带来不确定性由于国内大量光伏企业均在海外上市，A股光伏设备指数不能较好的反应光伏行业情况，在此仅作为参考。光伏行业经历大洗礼其实从2010年底已经开始，行业毛利率普遍下降。但由于“金太阳”工程等支撑，2011年以量补价中，行业整体盈利情况尚可。2012年行业平均毛利率由20%降至13%，全行业整体亏损，估值均为负值。直到2014年行业毛利率回升到20%以上后行业才整体盈利。表图16:2016年630后单多晶组件价格变化资料来源：WIND、广证恒生2014年以来，整体来看行业盈利水平并没有明显增强，但这是由于行业分化所致。这既包括了生产环节的分化，也包括了企业间的分化。具体而言，上游多晶硅和硅片环节产生高毛利，下游组件和电池片利润被压缩；龙头企业盈利水平提升，二三线企业盈利能力提升有限。其中，单晶和多晶龙头企业隆基股份和保利协鑫能源毛利率从2012年不足百分之十提升至当前超过30%，并远超其他同环节其他企业。敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第13页共24页 电力设备新能源行业2018年度策略报告表图17：光伏龙头企业毛利率年年增长资料来源：公司公告、广证恒生今年隆基股份超220%的最高涨幅既是光伏装机超预期的释放，更是企业多年技术积累所提高的盈利能力的集中释放。也就是我们上文所述，对于投资者是隐性表达的生产能力提升，在经过多年积累后通过净利率得到了显性表达。目前光伏执行上网电价马上进入政策调整的窗口期，当前这种平衡将被打破，其未来一年的不确定性较风电更多。并且，其未来平衡的构建将与风电关联，光伏上游具有诸多不确定性。6.风电光伏投资进入新时期，二者或存此消彼长关系6.1风电、光伏发展相差3年，目前已基本同步如前文所述，风、光、气三种能源中风电起步最早，《可再生能源法》正颁布后，国家发改委通过风电特许权经营，下放5万千瓦以下风电项目审批权，要求国内风电项目国产化比例不小于70％等优惠政策以来迅速发展，在2006—2011年经历了发展最为迅速黄金时段，行业平均增速超过100%。（风电指数形成于2010年，无法该段时期进行复盘）表图18：2000年到2015年我国风电装机容量增长一览（GW）资料来源：中电联、广证恒生光伏行业因技术成本和产能爬坡问题，在经历2012年大洗牌以前造价过于昂贵，每瓦造价约20-30元，远高于风电10-15元/瓦造价，考虑利用小时数问题，风电成本仅为光伏的1/4。因而同为新能源，光伏发展滞后于风电，直至“金太阳工程”实施，在工程端一次性为光伏补贴50%—70%，光伏才迎来了高速增敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第14页共24页 电力设备新能源行业2018年度策略报告长期。2009年到2013年间，光伏装机最低增速50%，最高增速261%。表图19：2007年到2016年我国光伏装机容量增长一览（GW）资料来源：中电联、广证恒生2016年，光伏可比装机容量首次超越风电。风电、光伏两种发电方式由于起步和发展时间的不一致导致了这两个行业最初均是在独立赛道上运行。但随着多年发展，两种能源方式的政策和市场环境都变得同步，市场对两种能源的选择逐渐趋同。同时，随两种能源方式装机比重的加大（2016年底风电光伏装机量超过全国发电总装机10%），投资者在新能源投资支出一定的情况下，在一定程度上存在“二选一”的趋势。要将光伏和风电两种资产对比研究，需考虑两种资产的单位价格和产出的问题，不能简单以装机量一概而论。为简化处理，我们站在“消费者”的角度来审视这两种资产。虽然风光装机计量均采用“瓦”为基本单位，但由于正常情况下风电年平均利用小时约1900小时，而光伏资产平均利用小时约1100小时，每“瓦”所带来的效能具有显著差异。为此我们在数据处理中对光伏装机容量×（1100/1900），称之为可比容量。两者的年度新增可比容量在2016年出现了交叉点，光伏新增可比容量超越风电，且该情形保持到了2017年。表图20：风电、光伏每年新增可比装机容量对比350003000025000200001500010000500002007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年调整后光伏装机：MW风电装机容量（MW）资料来源：中电联、广证恒生6.2以国有资本为主的投资主体决定了风、光投资存在二选一的趋势我们统计了截至2016年底风电和光伏两种资产的主要持有者。国有资本是风光两种资产的主要需求来源，2016年持有量占总量超70%，也就是以8—9%终持有两种资产的最终持有者，他们诉求决定了新能源资产收益敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第15页共24页 电力设备新能源行业2018年度策略报告率的底线。表图21：截止2016年底风电和光伏资产的主要持有者资料来源：中电联、北极星电力网、广证恒生从图表4可以看出，风电和光伏两种资产最终大部分由国有资本持有，尤其风电资产，由于其开发周期长（光伏半年到1年，风电两年以上）、资金技术门槛相对高的风电，近90%最终由国有资本最终持有。对于国有资本而言，其投资主要由自上而下考核的新能源装机配额和自身投资收益率两方面构成。对于新能源装机考核压力的驱动因素而言，风电和光伏同属于新能源发电，站在清洁能源投资者和政策制定者的角度，光伏和风电两种资产在属性上是无差异的。那么对于投资者而言，其核心关注点在于两种资产的预期综合收益。因此，在将新能源作为一个长期投资方向的情况下，两种资产的投资热度会随预期收益变化而变化，当其中一种资产的预期收益高于另一种资产时收益高的资产增速将显著增加，并且会对另一种资产的增长形成抑制。这就构成了风电、光伏在未来几年可能此消彼长的主要逻辑。表图22：国有资本对风电光伏投资的简化逻辑资料来源：广证恒生6.32018年光伏电站面临两个收益率骤降的时间节点如前文所述，风电场成本和光伏电站成本都在较小的区间浮动变化，这是与当前执行电价所构成的平衡。在此平衡下，风电与光伏资产的收益率大体一致，在最终持有者一端都在8-9%之间。光伏执行电价近期即将改变，当前的平衡将被打破。但由于分布式报备的灵活性，其待成本端降至与新执行电价匹配时，需求又会得到支撑，光伏成本、价格又将回到新的平衡。在此期间，全社会对新能源的总体需求并没有减少，且国有企业的资本支出依然维持，我们认为在光伏构件新价格平衡期间，光伏电站需求的减弱大概率诱发风电开工、并网加速。敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第16页共24页 电力设备新能源行业2018年度策略报告表图23：光伏发电装机可能存在的两个空档期资料来源：广证恒生根据当前所了解，光伏电价或将在2018年1月和7月分别下调分布式和集中式两种上网电价。两个时段的下调都将引起需求侧的变化从而引发上游价格变化。并且，若价格下调使“一手”光伏电站收益率低于8%时，建设者将没有任何套利空间，持有者直接建设的需求也会大打折扣，市场或将产生短暂的需求空白，上游必须降价才能产生新的需求。6.4光伏电价下调15%，电站成本或组件价格需下降15.5%或32%方能维持原有收益“一手”电站IRR通常为10%，当其按IRR=8%向持有者转让，期间毛利为17%，这也是当前整个市场的大致行情以及电价和成本的平衡点。在此，我们分别按1380、1200和1050小时对三类地区光伏电站进行测算，并假定三地电站IRR=10%，对电价变化进行敏感性分析。表图24：光伏电价下调15%则下游几无装机动力资料来源：国家发改委、广证恒生从上表可以看出，电价下调对电站收益影响非常明显，若下调幅度超过15%且电站建设成本不变，则三类地区的资产收益率都将降至8%以下。当资产收益率降至8%以下，建设者其需求也近乎于零，持有者直接建设的动力也大打折扣。考虑到目前补贴均存在2年左右的拖欠，若资产收益率降至8%以下则下游几无装机动力。因此，电站的成本端必须同时下降，提高资产收益率，使成本与电价构建新的平衡。在光伏成本构成中，除组件外其余成本下降空间极其有限，其整体成本的下降仅能通过组件实现。经我们测算，在电价一定的情况下，光伏资产从IRR=8%上升至IRR=10%，综合成本需下降15.5%，若总成本的下降仅由组件承担，组件每瓦价格需下降32%，将对上游带来较大压力。6.5风电未来价格明确、调整幅度仅在3-6%，投资更具确定性国家发改委《关于完善陆上风电光伏发电上网标杆电价政策的通知》已经确定了未来的风电价格体系。2016和2018年为两个核准节点，在这两个节点前核准的项目并且在两年内开工，则执行下表中的电价。敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第17页共24页 电力设备新能源行业2018年度策略报告表图25：全国四类资源区的风电价格体系资料来源：国家发改委、广证恒生从表中我们可以看出，风电整体下调幅度仅在3-6%之间，对应的资产收益率仍在9.5%以上，不论对建设者还是持有者而言仍具投资价值。因此，我们认为风电不会具有太明显的抢装潮，但由于未来光伏投资的不确定性，新能源投资会向风电倾斜。6.6新能源补贴缺口长期存在，风电光伏投资将更注重现金流，风电优于光伏延时发放补贴能减弱补贴缺口峰值，2021年缺口达到峰值，2027年消除缺口。在综合考虑风电、光伏现金流情况，投资者会更加倾向于风电资产。2013年来，新能源补贴逐渐出现缺口，存在了补贴延时发放的情况。当前的新能源发电补贴大致延时一到两年发放，而这种情况将持续很长一段时间，且补贴缺口还将扩大。我们假定新能源补贴将在2020年全部退出，并逐年下调。到2020年，风电每年需要补贴资金700亿元，光伏需要900亿元，二者合计1600亿元。表图26：风电年度补贴金额将达700亿元资料来源：广证恒生表图27：风电年度补贴所需金额将达900亿元资料来源：广证恒生补贴资金来源于可再生能源基金，基金从非农用电价中提取1.9分可再生能源电价附加税作为新能源补贴的来源。我们假定未来补贴每年提升0.2分，补贴缺口将在2021年达到峰值。由于目前已采取了延时两年发放的补贴策略，我们测算补贴缺口峰值为1997亿元，缺口将在2027年消除。敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第18页共24页 电力设备新能源行业2018年度策略报告表图28：新能源补贴在延时和不延时发放两种策略下缺口将达2000亿和4000亿资料来源：广证恒生因此，未来补贴延时发放会成为常态，在这种环境下，新能源投资将更加看重其真实现金流。风险方面，国家仅需将可再生能源附加税在现在的基础上提升1分即能保证补贴缺口在未来收敛，新能源发展并不存在系统性风险。表图29：新能源补贴在延时和不延时发放两种策略下缺口将达2000亿和4000亿5000.004000.003000.002000.001000.000.00-1000.00-2000.00累计缺口（延时）：累计缺口（不延时）：资料来源：WIND、广证恒生补贴占风电电价30%、光伏超50%，风电现金流优于光伏新能源电价由当地燃煤标杆电价和补贴两部分组成，补贴延时发放期间的新能源上网电量仅能收到燃煤标杆电价所带来的现金流。表图30：补贴金额占风电电价约30%，占光伏电价超50%资料来源：国家发改委、广证恒生从上表可以看出补贴占风电电价30%、光伏超50%，如前文所述两种资产在长期博弈下收益率已经趋同，但由于补贴延时发放的问题，风电实际收益率会高于光伏。明年补贴缺口仍在扩大，风电“优于”光伏的情况还将延续。7.燃气发电受制于暴涨的LNG价格，明年装机不乐观，利好风、光在《加快推进天然气利用的意见》中，国家发改委已将天然气列为清洁能源，并将其作为起来大力发展的能源方向。“十二五”期间，天然气发电装机不及规划的十分之一，这主要因为气价居高不下，燃气电站项目不具备经济性所致。我国半数燃气均为进口，进口气价对我国从下图我们可以看出，2010年到2015年燃气进口价格持敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第19页共24页 电力设备新能源行业2018年度策略报告续上升，随后出现断崖下跌，天然气发电开始加速发展。表图31：2015年后天然气价持续下跌（单位：美元/吨）资料来源：BP、广证恒生2016年，我国天然气装机6637万千瓦，同比增长19%占全国电力装机量3%；燃气发电量约为1658亿千瓦，占全国发电量的2.9%。2015年以来国际油价大幅跳水，带动世界范围内天然气价格持续走低，在全球供气宽松的背景下，发改委于2015年11月18日发布《降低非居民用天然气门站价格并进一步推进价格市场化改革的通知》，非居民用气最高门站价格每立方米降低0.7元，从源头到终端，天然气价格普遍下降。工业、民用、发电用多种天然气价格的普遍下降带动了天然气分布式发电的增长。目前天然气分布式发电装机约占天然气发电总装机量的20%。天然气分布式发电相较单纯的燃气电厂而言具有能源梯级利用的自然优势，能源综合利用率和经济性都远远高于纯燃气发电，待分布式能源“跨墙售电”“电网代收费”等关键环节落实，将成为燃气发电的主要增量。今年下半年来，在“煤改气”背景下LNG价格暴涨，部分地区价格超过9000元/吨,9月以来上涨幅度超过150%。这一次终端价格上涨并不是基本供需关系发生改变所致，同期进口气价增长极为有限。终端价格的暴涨是因为下需求增速超出预期，中间输配环节无法满足需求所致。当前的高价不能长期维持，在度过冬季用气高峰，输配跟上后，未来气价长期会在下降通道，天然气发电项目仍将获得经济性。我们判断燃气价格回落将至少经历半年以上时间，对明年全年燃气装机增速持谨慎态度。我们以收益较好的热电联产项目（热电比2:1）进行敏感性分析，气价波动10%，资产收益率的变动幅度40%。LNG终端价格已突破8000元/吨，LNG终端价的上涨也会同步抬高管道气价格，这将会严重抑制燃气发电的投资热情，明年燃气发电装机增速大概率下滑。表图32：气价变动10%，热电联供电厂资产收益率变化超40%资料来源：广证恒生综上所述，光伏、风电、燃气发电三种具有较高成长性的清洁能源中，仅风电明年不存在外部扰动。燃气和光伏都存在外部扰动使当前收益率降低，会使得清洁能源投资向风电倾斜。同时，风电目前核准代建项目超过90GW，足以承载7000亿元资金投入。我们认为明年大概率是风电行业大年，对风电行业予以强烈推荐评级。敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第20页共24页 电力设备新能源行业2018年度策略报告8.光伏向下游和二季度寻找机会，风电增速50%，全年追踪龙头当前市场对风电一致预期装机量为25GW，我们根据整体增速的测算方法得到在光伏、燃气新增装机量不发生变化的情况下其装机量变化。由于光伏在2017年装机量较大，其在2018年的变动将会较燃气更加敏感的影响风电装机。明年光伏和风电两种新能源极有可能走出分化行情。对于风电而言，其本身存在超过7000亿核准未建项目，在清洁能源投资大趋势不发生改变，明年光伏、燃气投资收缩的情况下，明年大概率迎来投资大年。暂不考虑二级市场的价格变化，我们全年对风电行业予以强烈推荐评级。表图33：气价变动10%，热电联供电厂资产收益率变化超40%资料来源：广证恒生风、光、气三种发电方式中，风电全年没有外部变量改变收益；光伏大概率面临2018年1月1日分布式价格下调和6月30日整体电价下调改变资产收益率；燃气在明年二季度度过用气高峰后会价格回落，燃气发电投资热情至少在明年下半年才会产生。站在明年全年来看，光伏或燃气新增装机量同比较少10%，都将推动风电装机达到30GW。我们判断风电明年整体装机量将在30-35GW之间，预计较今年全年增加50%。根据当前各行业的估值水平，在不考虑明年估值变化的情况下，我们得到2018年细分行业的投资策略如下：表图34：2018年风、光、气发电整体增速25%，风电贡献主要增速，强烈推荐资料来源：广证恒生敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第21页共24页 电力设备新能源行业2018年度策略报告8.1光伏行业策略：向下游寻找机会，关注二季度抢装行情抢装行情看龙头：光伏行业目前最大的问题是即将面临电价下调，按照惯例，电价整体下调的时间节点是明年6月30日。电价下调前，备案项目未获得较高电价会集中抢装从而带动上游设备出货。目前上游设备制造主要是硅料和电池片两个环节享有高毛利，同时行业呈明显头部效应。据此在抢装行情中推荐：隆基股份（601012）、通威股份（600438）。风险提示：警惕光伏上游设备降价过快压缩企业利润；光伏电价下调幅度过大。下游机会看弹性：今年光伏装机超预期带动了上游设备端的行情，下游电站建设企业由于其收入确认较设备晚4-6个月，我们认为在明年上半年下游电站建设转让企业存在机会。建设延续性较弱，业绩弹性是主要考量的对象。推荐现有大量扶贫储备项目标的：中利集团（002309）。另外，虽然光伏明年整体新增装机量较今年很难有所增长，整体行业增量或将维持40GW以上。对此，电站运用企业将迅速扩容。推荐央企背景具有最低资金利率标的：太阳能（000591）。风险提示：警惕公司现金流风险；补贴缺口过大导致补贴延时加长。8.2风电行业策略：全年看好，寻找行业和分支龙头我们全年看好风电行业：当前行业整体估值30倍，龙头企业估值20倍，行业增速有望突破50%，极具投资价值。高增速下我们看好整机企业：金风科技（002202）；风塔龙头：天顺风能（002531）；主轴龙头：金雷风电（300443）。风险提示：警惕上游钢材价格上涨压缩产品毛利。表图：重点推荐公司估值资料来源：WIND、广证恒生敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第22页共24页 电力设备新能源行业2018年度策略报告广证恒生：地址：广州市天河区珠江西路5号广州国际金融中心4楼电话：020-88836132，020-88836133邮编：510623股票评级标准：强烈推荐：6个月内相对强于市场表现15%以上；谨慎推荐：6个月内相对强于市场表现5%—15%；中性：6个月内相对市场表现在-5%—5%之间波动；回避：6个月内相对弱于市场表现5%以上。分析师承诺：本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰、准确地反映了作者的研究观点。在作者所知情的范围内，公司与所评价或推荐的证券不存在利害关系。重要声明及风险提示：我公司具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供广州广证恒生证券研究所有限公司的客户使用。本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证我公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。我公司已根据法律法规要求与控股股东（广州证券股份有限公司）各部门及分支机构之间建立合理必要的信息隔离墙制度，有效隔离内幕信息和敏感信息。在此前提下，投资者阅读本报告时，我公司及其关联机构可能已经持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，或者可能正在为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。法律法规政策许可的情况下，我公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经通过其他渠道独立使用或了解其中的信息。本报告版权归广州广证恒生证券研究所有限公司所有。未获得广州广证恒生证券研究所有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“广州广证恒生证券研究所有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。市场有风险，投资需谨慎。敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第23页共24页 '