电力设备与新能源行业锂电池材料系列深度报告（一）：高壁垒＋高成长的锂电湿法隔膜 53页

'证券研究报告行业研究/深度研究2017年07月28日行业评级：高壁垒+高成长的锂电湿法隔膜电力设备与新能源增持（维持）锂电池材料系列深度报告（一）新能源Ⅱ增持（维持）湿法涂覆隔膜性能优势显著，动力电池领域渗透率提升隔膜是锂电池材料中技术壁垒最高的环节，其性能的优劣对锂电池的轻量黄斌执业证书编号：S0570517060002化和安全性至关重要。湿法隔膜比干法隔膜在力学性能、透气性能和理化研究员billhuang@htsc.com性能方面均具有一定优势，涂覆后可以大幅提升湿法隔膜的热稳定性，总李轶奇执业证书编号：S0570516080002体来说湿法涂覆隔膜具有明显的性能优势。高端消费电池大多使用湿法隔研究员021-28972087膜，随着动力电池对能量密度要求的提升，尤其是三元电池的广泛应用，liyiqi@htsc.com湿法隔膜在动力电池的渗透率也将逐步提升。何昕执业证书编号：S0570515050001研究员010-56793937湿法需求增长推动国产化进程，行业湿法产能投资加大hexin6573@htsc.com由于锂电隔膜的高技术壁垒，前几年一直没有完全实现国产化，日韩隔膜丁宁010-56793941企业的全球市占率一直遥遥领先。尤其在高端湿法隔膜领域，国内对进口联系人dingning2@htsc.com产品依赖度较强。随着技术的提升，国内也成长出了一批具有竞争优势的隔膜企业，2015-2016年国内隔膜产量增速已经超过全球产量增速，并且相关研究差距不断拉大，而其中国内湿法隔膜产量的增长又高于干法隔膜。在湿法隔膜需求不断提升的背景下，国内隔膜企业也纷纷加大湿法产能投资。1《首航节能(002665,买入):入围新疆售电名单，布局电力交易》2017.07双积分制度推动新能源车市场增长，2020年湿法隔膜需求18亿平米2《首航节能(002665,买入):新签1GW光热工信部计划于2018年开始推行乘用车双积分制度，要求18-20年新能源项目战略合作协议》2017.07汽车积分比例达到8%、10%、12%。双积分制度将助推国内新能源乘用3《新能源Ⅱ/电力设备与新能源:6月新能源车销量大幅提升，我们预计2020年国内新能源整车销量有望达到181万客车销量如期反弹》2017.07辆，对应动力锂电池需求73GWh，加上消费类和储能锂电池的需求，2020年我国锂电池总需求有望达到118GWh。而2020年国内对隔膜的需求量将达到24亿平米，其中湿法需求量18亿平米，16-20年湿法隔膜需求复行业走势图合增速达到27%。良品率影响湿法隔膜有效产能释放，预计下半年供应仍将偏紧14%国内湿法隔膜产能加速投放，名义产能快速增长。而湿法隔膜由于其生产9%工艺的难度，国内普遍良品率不高，综合考虑各家企业的良品率和产能投4%放进度，我们判断2017年国内湿法隔膜有效产能仍然低于行业需求。而且由于政策调整的影响，今年上半年新能源汽车销量受到抑制，下半年有-1%望大幅回暖，将显著拉动湿法隔膜需求，我们测算17Q3-17Q4国内湿法-6%隔膜供应仍将偏紧，尤其是在高端湿法隔膜领域。-11%建议关注创新股份、双杰电气、沧州明珠、星源材质-16%160816101612170217041706湿法隔膜企业销量在需求提升的拉动下近年来快速增长，湿法龙头上海恩电力设备与新能源新能源Ⅱ捷16年销量超过1亿平米，已跻身全国第三。国内湿法隔膜龙头企业积极沪深300加大产能投资，并且与下游锂电池龙头展开战略合作，形成强强联手的局资料来源：Wind面。2018年湿法隔膜预计逐步进入产能过剩阶段，龙头企业优势将进一步凸显。建议关注湿法龙头创新股份（上海恩捷）、积极布局湿法产能的干法传统劲旅星源材质和沧州明珠、湿法隔膜行业黑马双杰电气（天津东皋膜）。风险提示：新能源汽车销量低于预期；国家政策波动对行业造成负面影响；隔膜产能快速扩张导致行业供需失衡。重点推荐EPS(元)P/E股票代码股票名称收盘价(元)投资评级20162017E2018E2019E20162017E2018E2019E002812创新股份85.81增持0.672.403.394.02128362521300444双杰电气23.14买入0.340.591.331.5068391715002108沧州明珠15.10增持0.450.560.650.7934272319300568星源材质44.71增持0.811.421.712.2655322620资料来源：华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1 行业研究/深度研究|2017年07月28日正文目录湿法涂覆隔膜性能优越，应用空间广阔............................................................................3锂电池隔膜生产工艺复杂、技术壁垒高.....................................................................3干法隔膜按照拉伸取向分为单拉和双拉.............................................................3湿法隔膜按照拉伸取向是否同时分为异步和同步..............................................4湿法涂覆是锂电池隔膜发展方向...............................................................................5湿法隔膜整体性能优于干法隔膜........................................................................5涂覆解决湿法隔膜热稳定性问题，性能全面领先干法隔膜................................6湿法隔膜需求增长推动国产化进程....................................................................................8国内湿法隔膜市场空间较大，行业增长逐步提速......................................................8锂电池隔膜国产化率逐年提高...........................................................................8国内湿法隔膜行业增速高于干法隔膜................................................................9全球锂电隔膜海外企业领先，国内湿法隔膜企业扩张加速........................................9海外企业全球隔膜市占率领先...........................................................................9湿法隔膜龙头销量逐步赶上干法龙头..............................................................10国内湿法隔膜企业产能扩张迅速......................................................................10油价低位盘整，隔膜原材料成本稳定......................................................................11湿法隔膜下半年供应预计仍然紧缺..................................................................................12新能源车放量助推湿法隔膜需求增长......................................................................122020年国内新能源车销量有望达到181万辆.................................................122020年国内锂电池总需求有望达到118GWh.................................................122020年国内湿法隔膜需求有望达到18亿平米................................................13短期有效产能释放有限，下半年湿法隔膜供应仍将紧缺.........................................142017年国内湿法隔膜产能加速扩张................................................................14受良品率和投产时间影响，17年国内湿法隔膜有效产能仍将低于需求..........152017年3、4季度湿法隔膜仍将供不应求.......................................................16关注湿法隔膜龙头和黑马................................................................................................172016年湿法隔膜企业销量大幅提升........................................................................17上海恩捷2016年收入利润双第一...........................................................................17锂电池龙头与隔膜龙头强强联手.............................................................................18龙头企业领先优势明显............................................................................................19建议关注创新股份、双杰电气、沧州明珠、星源材质.............................................19风险提示.........................................................................................................................20重点公司推荐..................................................................................................................21双杰电气（300444），买入，目标价：29.34-34.68元...........................................21星源材质（300568），增持，目标价：48.00-51.43元...........................................29沧州明珠（002108），增持，目标价：16.36-19.64元...........................................36创新股份（002812），增持，目标价：94.93-101.71元.........................................44谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2 行业研究/深度研究|2017年07月28日湿法涂覆隔膜性能优越，应用空间广阔锂离子电池是现代高性能电池的代表，由正极材料、负极材料、隔膜、电解液四个主要部分组成。其中，隔膜是一种具有微孔结构的薄膜，是锂离子电池产业链中最具技术壁垒的关键内层组件，在锂电池中起到如下两个主要作用：1）隔开锂电池的正、负极，防止正、负极接触形成短路；2）薄膜中的微孔能够让锂离子通过，形成充放电回路。图表1：锂电池内部结构图表2：锂电池隔膜产品资料来源：星源材质公告，华泰证券研究所资料来源：上海恩捷官网，华泰证券研究所锂电池隔膜生产工艺复杂、技术壁垒高高性能锂电池需要隔膜具有厚度均匀性以及优良的力学性能（包括拉伸强度和抗穿刺强度）、透气性能、理化性能（包括润湿性、化学稳定性、热稳定性、安全性）。隔膜的优异与否直接影响锂电池的容量、循环能力以及安全性能等特性，性能优异的隔膜对提高电池的综合性能具有重要的作用。锂电池隔膜具有的诸多特性以及其性能指标的难以兼顾决定了其生产工艺技术壁垒高、研发难度大。隔膜生产工艺包括原材料配方和快速配方调整、微孔制备技术、成套设备自主设计等诸多工艺。其中，微孔制备技术是锂电池隔膜制备工艺的核心，根据微孔成孔机理的区别可以将隔膜工艺分为干法与湿法两种。干法隔膜按照拉伸取向分为单拉和双拉干法隔膜工艺是隔膜制备过程中最常采用的方法，该工艺是将高分子聚合物、添加剂等原料混合形成均匀熔体，挤出时在拉伸应力下形成片晶结构，热处理片晶结构获得硬弹性的聚合物薄膜，之后在一定的温度下拉伸形成狭缝状微孔，热定型后制得微孔膜。目前干法工艺主要包括干法单向拉伸和双向拉伸两种工艺。干法单拉干法单拉是使用流动性好、分子量低的聚乙烯（PE）或聚丙烯（PP）聚合物，利用硬弹性纤维的制造原理，先制备出高取向度、低结晶的聚烯烃铸片，低温拉伸形成银纹等微缺陷后采用高温退火使缺陷拉开，进而获得孔径均一、单轴取向的微孔薄膜。干法单拉工艺流程为：1）投料：将PE或PP及添加剂等原料按照配方预处理后输送至挤出系统。2）流延：将预处理的原料在挤出系统中经熔融塑化后从模头挤出熔体，熔体经流延后形成特定结晶结构的基膜。3）热处理：将基膜经热处理后得到硬弹性薄膜。4）拉伸：将硬弹性薄膜进行冷拉伸和热拉伸后形成纳米微孔膜。5）分切：将纳米微孔膜根据客户的规格要求裁切为成品膜。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3 行业研究/深度研究|2017年07月28日图表3：干法单拉工艺流程资料来源：星源材质公告，华泰证券研究所干法双拉干法双拉工艺是中科院化学研究所开发的具有自主知识产权的工艺，也是中国特有的隔膜制造工艺。由于PP的β晶型为六方晶系，单晶成核、晶片排列疏松，拥有沿径向生长成发散式束状的片晶结构的同时不具有完整的球晶结构，在热和应力作用下会转变为更加致密和稳定的α晶，在吸收大量冲击能后将会在材料内部产生孔洞。该工艺通过在PP中加入具有成核作用的β晶型改性剂，利用PP不同相态间密度的差异，在拉伸过程中发生晶型转变形成微孔。干法双拉工艺流程为：1）投料：将PP及成孔剂等原料按照配方预处理后输送至挤出系统。2）流延：得到β晶含量高、β晶形态均一性好的PP流延铸片。3）纵向拉伸：在一定温度下对铸片进行纵向拉伸，利用β晶受拉伸应力易成孔的特性来致孔。4）横向拉伸：在较高的温度下对样品进行横向拉伸以扩孔，同时提高孔隙尺寸分布的均匀性。5）定型收卷：通过在高温下对隔膜进行热处理，降低其热收缩率，提高尺寸稳定性。湿法隔膜按照拉伸取向是否同时分为异步和同步湿法工艺是利用热致相分离的原理，将增塑剂（高沸点的烃类液体或一些分子量相对较低的物质）与聚烯烃树脂混合，利用熔融混合物降温过程中发生固-液相或液-液相分离的现象，压制膜片，加热至接近熔点温度后拉伸使分子链取向一致，保温一定时间后用易挥发溶剂（例如二氯甲烷和三氯乙烯）将增塑剂从薄膜中萃取出来，进而制得的相互贯通的亚微米尺寸微孔膜材料。湿法工艺适合生产较薄的单层PE隔膜，是一种隔膜产品厚度均匀性更好、理化性能及力学性能更好的制备工艺。根据拉伸时取向是否同时，湿法工艺也可以分为湿法双向异步拉伸工艺以及双向同步拉伸工艺两种。湿法异步拉伸工艺流程为：1）投料：将PE、成孔剂等原料按照配方进行预处理输送至挤出系统。2）流延：将预处理的原料在双螺杆挤出系统中经熔融塑化后从模头挤出熔体，熔体经流延后形成含成孔剂的流延厚片。3）纵向拉伸：将流延厚片进行纵向拉伸。4）横向拉伸：将经纵向拉伸后的流延厚片横向拉伸，得到含成孔剂的基膜。5）萃取：将基膜经溶剂萃取后形成不含成孔剂的基膜。6）定型：将不含成孔剂的基膜经干燥、定型得到纳米微孔膜。7）分切：将纳米微孔膜根据客户的规格要求裁切为成品膜。图表4：湿法异步拉伸工艺资料来源：中科华联公告，华泰证券研究所湿法同步拉伸技术工艺流程与异步拉伸技术基本相同，只是拉伸时可在横、纵两个方向同时取向，免除了单独进行纵向拉伸的过程，增强了隔膜厚度均匀性。但同步拉伸存在的问题第一是车速慢，第二是可调性略差，只有横向拉伸比可调，纵向拉伸比则是固定的。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4 行业研究/深度研究|2017年07月28日图表5：湿法同步拉伸工艺资料来源：中科华联公告，华泰证券研究所湿法涂覆是锂电池隔膜发展方向湿法隔膜整体性能优于干法隔膜隔膜产品的性能受基体材料和制作工艺共同影响。隔膜的稳定性、一致性、安全性对于锂电池的放电倍率、能量密度、循环寿命、安全性有着决定性影响。相比于干法隔膜，湿法隔膜在厚度均匀性、力学性能（拉伸强度、抗穿刺强度）、透气性能、理化性能（润湿性、化学稳定性、安全性）等材料性质方面均更为优良，有利于电解液的吸液保液并改善电池的充放电及循环能力，适合做高容量电池。从产品力的角度来说湿法隔膜综合性能强于干法隔膜。湿法隔膜同样存在缺点，除因受限于基体材料导致热稳定性较差外多为非产品因素，如需要大量的溶剂，易造成环境污染；与干法工艺相比设备复杂、投资较大、周期长、成本高、能耗大、生产难度大、生产效率较低等。在湿法隔膜中，双向同步拉伸技术可在横、纵两个方向同时取向，免除了单独进行纵向拉伸的过程，增强了隔膜厚度均匀性，产品透明度高、无划伤、光学性能及表面性能优异，是综合性能最好的隔膜，在隔膜高端市场中占据着重要的地位，也是现阶段市场表现最好的锂电池隔膜。图表6：锂电池隔膜干湿法工艺对比干法工艺湿法工艺备注单向拉伸双向拉伸异步拉伸同步拉伸工艺原理晶片分离晶型转换热致相分离厚度20-50微米5-10微米内阻小电池密度高孔径分布0.01-0.3微米0.01-0.1微米良好透过性孔隙率30%-40%35%-45%孔隙率尽量大闭孔温度145度130度防止电池过热熔断温度170度150度防止熔化造成短路穿刺强度(gf)200-400300-550防止刺穿造成短路横向拉伸强度(Mpa)<100130-150足够的拉伸强度纵向拉伸强度(Mpa)130-160140-160横向热收缩(120度)<1%<6%较小的收缩率纵向热收缩(120度)<3%<3%单层PP/PE隔膜产品单层PP隔膜单层PE隔膜以及复合隔膜成本相对较低最低较高最高环境友好性友好需要成孔剂需要大量溶剂上海恩捷Celgard旭化成苏州捷力日本宇部中科科技日本东燃代表厂商重庆纽米星源材质河南义腾沧州明珠鸿图隔膜沧州明珠天津东皋膜韩国SKI资料来源：中科华联公告，《绝缘材料》，《电源技术》，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准5 行业研究/深度研究|2017年07月28日图表7：干湿法工艺隔膜性能对比对比项干法单拉干法双拉湿法异步湿法同步厚度均匀性★★★☆★★★★★★★★★★★☆拉伸强度★★★★★★☆★★★★★★★★力学性能抗穿刺强度★★★★★★★★★★★★★★透气性能★★★★★★★★★★★☆★★★★☆润湿性★★★★★★★★★★★★★★化学稳定性★★★★★★★★★★★★★★★★理化性能热稳定性★★★★★★★★★★★★★★安全性★★★★★★★★★★★★★★电池能量密度★★★★★★★★★★★★★环境友好度★★★★★★★★★★★★生产难度★★★★★★★★★★★★生产生产效率★★★☆★★★★★★★☆★★★成本★★★★★★★★★★★★★☆综合评价★★★☆★★★★★★★★★★★☆资料来源：中科华联公告，《绝缘材料》，《电源技术》，华泰证券研究所涂覆解决湿法隔膜热稳定性问题，性能全面领先干法隔膜从产品性能来说，相比干法隔膜，湿法隔膜在力学性能、透气性能、理化性能均具有一定优势，通过在基膜上涂布陶瓷氧化铝、PVDF、芳纶等胶黏剂，能够大幅提高隔膜的热稳定性、降低高温收缩率、避免隔膜大幅收缩造成的极片外露，弥补了唯一的热稳定性短板，产品性能已全面领先干法薄膜。图表8：高温条件下涂覆隔膜与常规隔膜变化资料来源：沧州明珠网站，华泰证券研究所陶瓷涂覆隔膜陶瓷颗粒涂覆隔膜以基膜为基体，表面涂覆一层Al2O3、SiO2、Mg(OH)2或其他耐热性优良的无机物陶瓷颗粒，经特殊工艺处理后与基体紧密粘结在一起，稳定结合有机物的柔性以及无机物的热稳定性，提高隔膜的耐高温、耐热收缩性能和穿刺强度，进而提高电池的安全性能。陶瓷复合层一方面可以解决PP、PE隔膜热收缩导致的热失控从而造成电池燃烧、爆炸的安全问题；另一方面，陶瓷复合隔膜与电解液和正负极材料有良好的浸润和吸液保液的能力，大幅度提高了电池的使用寿命。此外，陶瓷涂覆隔膜还能中和电解液中少量的氢氟酸，防止电池气胀。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准6 行业研究/深度研究|2017年07月28日PVDF涂覆隔膜PVDF即聚偏氟乙烯，是一种白色粉末状结晶性聚合物，熔点170℃，热分解温度316℃以上，长期使用温度-40～150℃，具有优良的耐化学腐蚀性、耐高温色变性、耐氧化性、耐磨性、柔韧性以及很高的抗涨强度和耐冲击性强度。PVDF涂覆隔膜具有低内阻、高（厚度/空隙率）均一性、力学性能好、化学与电化学稳定性好等特点。由于纳米纤维涂层的存在，该新型隔膜对锂电池电极具有比普通电池隔膜更好的兼容性和粘合性，能大幅度提高电池的耐高温性能和安全性。此外，该新型隔膜对液体电解质的吸收性好，具有良好的浸润和吸液保液的能力，延长电池循环寿命，增加电池的大倍率放电性能，使电池的输出能力提升20%，特别适用于高端储能电池、汽车动力电池。芳纶涂覆隔膜芳纶纤维作为一种高性能纤维，具有可耐受400℃以上高温的耐热性和卓越的防火阻燃性，可有效防止面料遇热融化。涂覆使用高耐热性芳纶树脂进行复合处理而得到的涂层，一方面能使隔膜耐热性能大幅提升，实现闭孔特性和耐热性能的全面兼备；另一方面由于芳纶树脂对电解液具有高亲和性，使隔膜具有良好的浸润和吸液保液的能力，而这种优秀的高浸润性可以延长电池的循环寿命。此外，芳纶树脂加上填充物，可以提高隔膜的抗氧化性，进而实现高电位化，从而提高能量密度。图表9：三种主要涂覆隔膜结构陶瓷涂覆PVDF涂覆芳纶涂覆资料来源：沧州明珠网站，华泰证券研究所图表10：常规隔膜与涂覆隔膜的物理性能指标对比PVDF涂覆隔膜指标检验项目行业通用指标陶瓷涂覆隔膜指标(美国Celgard产品)厚度/μm20-4020-5020-50电解质容纳量/(mg/cm2)0.6-1.51.2-1.51.2-1.5透气度/(s/100mL)100-1000400-650800-1000穿刺强度(钢针直径1mm)/gf450±20≥400≥500断裂长度/%>30>31>30孔隙率/%30-5050-6050-60拉伸强度/Mpa纵向≥150≥110160横向≥120≥110130热收缩率(180℃,2h)/%纵向5≤1≤1横向50≤0.5资料来源：《绝缘技术》，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准7 行业研究/深度研究|2017年07月28日湿法隔膜需求增长推动国产化进程国内湿法隔膜市场空间较大，行业增长逐步提速锂电池隔膜国产化率逐年提高隔膜作为锂电池四大原材料中技术壁垒最高的一块，是锂电池材料中唯一没有实现完全国产化的环节，尤其湿法隔膜，近几年国内需求一直大于供给。近几年随着国内隔膜企业技术进步和产能扩张，供需缺口逐步缩小，2016年我国锂电池隔膜国产化率已经提升至88%，但是高端隔膜仍然依赖进口。对比全球和国内隔膜产量，中国隔膜全球产量占比也逐年提升，2016年中国隔膜产量超过10亿平米，全球占比已经上升至62%。2014年是一个分水岭，之后全球隔膜产量增速和中国产量增速背道而驰，全球隔膜产量同比增速由14年的51%逐步下滑至16年的11%，而中国隔膜产量同比增速则由14年的42%逐年提升至16年的73%，国内隔膜产量增长明显高于全球增长。图表11：锂电池隔膜国产化率逐步提升图表12：中国隔膜产量全球占比稳步增长中国隔膜产量（亿平米）全球隔膜产量（亿平方米）15中国隔膜需求量（亿平米）100%20中国隔膜产量（亿平方米）80%隔膜国产化率（%）中国隔膜全球产量占比（%）80%1560%1060%1040%40%5520%20%00%00%2009201020112012201320142015201620092010201120122013201420152016资料来源：高工锂电，中国电池网，华泰证券研究所资料来源：高工锂电，中国电池网，华泰证券研究所图表13：中国隔膜产量增速逐年提升全球隔膜产量（亿平方米）中国隔膜产量（亿平方米）2080%YoY-全球YoY-中国1870%1660%1450%121040%830%620%410%200%20092010201120122013201420152016资料来源：高工锂电，中国电池网，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准8 行业研究/深度研究|2017年07月28日国内湿法隔膜行业增速高于干法隔膜干法隔膜相对于湿法隔膜，技术难度较低，国内目前已经拥有大量干法隔膜产能，高端湿法隔膜之前由于技术限制，国内产能较小，因而多依赖进口，2015年我国进口的隔膜中98%都为湿法隔膜，而干法隔膜已经基本实现自给。2015年全球隔膜产量中湿法占比65%，而我国湿法隔膜产量占比仅为38%，一方面是因为国内湿法隔膜产能有限，另一方面是因为国内磷酸铁锂动力电池占比较大，磷酸铁锂电池多使用干法隔膜。与国际干湿法隔膜生产比例对比，我国湿法隔膜仍有发展空间。但是随着湿法涂覆膜性能方面的优势，以及三元动力电池市场空间的增长，国内对湿法隔膜的需求也快速提升，近年来由于国内湿法隔膜技术进步和产能扩张，我国湿法隔膜的出货量增长也超过了干法隔膜的出货量增长，我国15、16年湿法隔膜产量同比增速分别为90%、92%，高于干法隔膜32%、61%的出货量增速。图表14：2015年我国隔膜进口金额中湿法占比98%图表15：国内湿法隔膜出货量增速高于干法隔膜中国湿法隔膜出货量（亿平米）2%中国干法隔膜出货量（亿平米）8.00100%YoY-湿法YoY-干法80%6.00湿法隔膜进口额比例60%4.00干法隔膜进口额比例40%2.0020%98%0.000%20122013201420152016资料来源：中国海关，华泰证券研究所资料来源：高工锂电，中国电池网，华泰证券研究所图表16：2015年全球和中国干湿法隔膜产量比例对比资料来源：高工锂电，华泰证券研究所全球锂电隔膜海外企业领先，国内湿法隔膜企业扩张加速海外企业全球隔膜市占率领先全球隔膜市场目前仍以海外企业为主导，2015年全隔膜产量来看，日韩企业依然市占率领先。旭化成、日本东燃、Celgard、SKI、W-scope、日本宇部占据前六的位置，前六家海外企业总市占率达到72%，国内最大的隔膜企业星源材质市占率4%，排名第五。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准9 行业研究/深度研究|2017年07月28日2015年国内隔膜市场格局来看，国内隔膜行业也相对集中，CR8占比60%。由于国内目前使用干法隔膜较多，2015年市占率第一的隔膜企业星源材质以干法隔膜生产为主，但是随着湿法隔膜渗透率的上升，2016年湿法隔膜企业的销量已经显著提升，未来有望占据市场主导地位。图表17：全球2015年锂电隔膜企业市占率图表18：中国2015年锂电隔膜企业市占率日本旭化成19%13%星源材质24%日本东燃化学中科科技美国Celgard金辉高科3%韩国SKI40%12%河南义腾4%W-scope沧州明珠日本宇部4%东航光电9%15%星源材质4%纽米科技中科科技6%苏州捷力金辉高科8%3%其他11%12%其他4%5%6%资料来源：B3，华泰证券研究所资料来源：EVTank，华泰证券研究所湿法隔膜龙头销量逐步赶上干法龙头2016年星源材质以1.2亿平米的销量摘得国内干法隔膜销量第一的桂冠，干法隔膜销量前三的企业为星源材质、沧州明珠、中科科技。2016年国内湿法隔膜销售的龙头是上海恩捷（创新股份公告拟收购其100%股权），16年总销量超过1亿平米，下游客户有三星、LG、比亚迪、CATL等国内外一流电池企业，国内湿法隔膜龙头的销量已经逐步接近干法龙头销量。2016年湿法隔膜国内销量前三位上海恩捷、苏州捷力、金辉高科。图表19：2016国内主要隔膜企业干法隔膜销量（亿平米）图表20：2016国内主要隔膜企业湿法隔膜销量（亿平米）1.401.201.011.201.201.000.760.950.801.000.780.560.800.600.470.610.600.400.240.200.190.160.150.150.400.200.100.010.200.200.000.070.00星源材质沧州明珠中科科技河南义腾东航光电重庆纽米上海恩捷苏州捷力金辉高科重庆纽米星源材质中科科技辽源鸿图中材科技沧州明珠河北金力河南义腾天津东皋膜资料来源：公司公告，华泰证券研究所资料来源：公司公告，华泰证券研究所国内湿法隔膜企业产能扩张迅速近几年在湿法隔膜需求提升的背景下，国内湿法隔膜企业加大产能扩张力度，同时原先的干法隔膜企业也相继投资湿法隔膜产线。2016年底，国内隔膜产能最大的企业为湿法隔膜的龙头苏州捷力，湿法隔膜产能达到2.04亿平米。干法隔膜龙头中科科技和星源材质也建成少量湿法隔膜产能，2016年底总产能分别为1.7亿平米和1.56亿平米。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准10 行业研究/深度研究|2017年07月28日图表21：2016年底国内隔膜企业干湿法产能干法产能（亿平米）湿法产能（亿平米）2.502.001.500.300.260.301.002.041.401.301.401.200.250.501.020.500.700.650.600.500.400.300.270.250.250.200.00盈博莱苏州捷力中科科技星源材质河南义腾上海恩捷金辉高科纽米科技沧州明珠南通天丰辽源鸿图河北金力中材科技湖南中锂东航光电天津东皋膜资料来源：公司公告，华泰证券研究所油价低位盘整，隔膜原材料成本稳定聚烯烃是目前主流锂离子电池隔膜的原材料，主要以聚乙烯(PE)、聚丙烯(PP)等为主。长期以来PE、PP价格与国际原油的价格走势具有高度相关性，2014年以来PE、PP价格跟随国际原油价格一路下跌，目前来看价格虽有波动，但整体仍维持在历史低位区间。国际原油价格预计短期内仍将在50美元/桶上下波动，因而隔膜原材料PE、PP价格上涨风险较小。从隔膜生产的成本结构来看，原材料成本占比并不高，以辽源鸿图为例，聚乙烯成本占比仅为19%，因而即使原材料价格有小幅波动，其对公司隔膜产品利润率的影响也很小，隔膜成本最大的部分在于设备的折旧和人工成本。图表22：锂电池隔膜原材料分类材料熔点优点缺点聚乙烯（PE）110℃-130℃孔隙率、透气率和机械强度高熔点比较低聚丙烯（PP）170℃左右材料强度高、可加工范围较宽在加热条件下容易氧化资料来源：《电源技术》，华泰证券研究所图表23：聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）及原油价格走势图表24：2016年锂电池隔膜生产成本结构PE期货价（元/吨）PP期货价（元/吨）15,00015019%WTI原油期货价-右轴（美元/桶）聚乙烯10,000100白油5%二氯甲烷48%5,000507%电力燃气00人工、折旧及税金12%14-0214-0614-1015-0215-0615-1016-0216-0616-1017-0217-069%资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：辽源鸿图公告、华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准11 行业研究/深度研究|2017年07月28日湿法隔膜下半年供应预计仍然紧缺新能源车放量助推湿法隔膜需求增长2020年国内新能源车销量有望达到181万辆2017年6月13日，国务院法制办发布工业和信息化部关于《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法（征求意见稿）》公开征求意见的通知。2018-2020年新能源汽车积分比例要求分别为8%、10%、12%，如果按此方法严格执行，2018年乘用车总量需达到约80万辆才可满足双积分要求。我们判断双积分并行政策下，2020年新能源整车销量有望达到181万辆。客车增长趋缓，其中纯电动乘用车有望从2016年的26万辆增长至109万辆，2016-2020年复合增速44%，有望成为新能源整车销量增长最快的细分领域。图表25：2017-2020国内新能源汽车销量预测新能源汽车销量201520162017E2018E2019E2020E乘用车（万辆）1734477297140EV1126375675109PHEV6810162230客车（万辆）111312131415EV81110111214PHEV321222专用车（万辆）4511151925EV4511151925新能源车合计（万辆）32517099130181资料来源：乘联会，中汽协，华泰证券研究所图表26：2015-2020国内新能源汽车销量（万辆）EV乘用车PHEV乘用车EV客车PHEV客车EV专用车200180160140120100806040200201520162017E2018E2019E2020E资料来源：乘联会，中汽协，华泰证券研究所2020年国内锂电池总需求有望达到118GWh我们预计国内动力锂电池需求2020年有望超过70GWh，2016-2020年复合增速26%。新能源客车销量增长虽然趋缓，但是单车带电量的提升仍将拉动客车电池的稳定增长，短期内客车电池仍是动力电池需求主要支撑。新能源乘用车的高增长将拉动乘用车电池需求快速提升，尤其三元动力电池需求将快速增长，预计乘用车电池需求将在2018年超过客车电池。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准12 行业研究/深度研究|2017年07月28日图表27：2017-2020年国内锂电池需求量预测锂电池需求201520162017E2018E2019E2020E动力电池（GWh）162935445573乘用车4912192638客车101816171921专用车236810143C电池（GWh）242729323639储能电池（GWh）334556总需求（GWh）4460688196118资料来源：高工锂电，华泰证券研究所图表28：2015-2020年国内锂电池总需求图表29：2015-2020年国内动力锂电池需求结构140动力电池需求（GWh）3C电池需求（GWh）80乘用车电池需求（GWh）客车电池需求（GWh）储能电池需求（GWh）专用车电池需求（GWh）1206146010053910218053640846033261929317403277320181638245522044262935101916912004201520162017E2018E2019E2020E201520162017E2018E2019E2020E资料来源：高工锂电，华泰证券研究所资料来源：高工锂电，华泰证券研究所2020年国内湿法隔膜需求有望达到18亿平米基于国内动力锂电池、3C锂电池、储能锂电池的需求预测，假设1kWh锂电池需要20平米隔膜，我们预测2017年国内隔膜总需求将达到13.61亿平米，到2020年全国锂电隔膜需求将达到23.69亿平米，2016-2020年复合增速19%。假设动力三元电池、3C锂电池均采用湿法隔膜，我们预计2017年湿法隔膜需求达到8.82亿平米，到2020年国内湿法隔膜需求将达到18.01亿平米，2016-2020年需求复合增速27%。国内干法隔膜需求增长将相对缓慢，预计2016-2020年需求量复合增速仅为3%。未来国内湿法隔膜需求增长将远高于干法隔膜。图表30：2017-2020年国内锂电池隔膜需求预测锂电池隔膜需求201520162017E2018E2019E2020E动力电池（亿平米）3.275.866.928.8310.9514.63湿法0.841.602.924.927.0410.16干法2.424.263.993.913.914.463C电池（亿平米）4.875.365.906.497.147.85储能电池（亿平米）0.600.690.800.921.051.21总需求（亿平米）8.7411.9113.6116.2319.1423.69资料来源：高工锂电，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准13 行业研究/深度研究|2017年07月28日图表31：2015-2020年国内锂电池隔膜需求量湿法隔膜需求（亿平米）干法隔膜需求（亿平米）25.005.6720.004.9715.004.824.7910.004.9618.013.0214.175.0011.418.825.726.960.00201520162017E2018E2019E2020E资料来源：高工锂电，华泰证券研究所短期有效产能释放有限，下半年湿法隔膜供应仍将紧缺2017年国内湿法隔膜产能加速扩张2016年底国内锂电池隔膜产能总计约18.6亿平米，其中湿法隔膜产能约8.6亿平米，干法隔膜产能约10亿平米。2017年国内多个湿法隔膜新增产能陆续建成投产，据我们统计按照各项目规划产能的建设周期测算，17年我国新增湿法隔膜名义产能达到14.7亿平米，而干法隔膜新建项目相对少很多，17年新增干法名义产能约1.7亿平米。图表32：2016年底国内主要隔膜公司产能及规划建设产能2016年底产能（万平米）规划建设产能（万平米）公司名称干法湿法总计干法湿法总计上市公司公司代码苏州捷力-20,40020,400-20,00020,000胜利精密002426.SZ中科科技14,0003,00017,000---乐凯胶片600135.SH星源材质13,0002,60015,6005,00044,00049,000星源材质300568.SZ上海恩捷-14,00014,000-118,000118,000创新股份002812.SZ河南义腾12,000-12,0006,00012,00018,000德尔未来002631.SZ金辉高科-10,20010,200---佛塑科技000973.SZ纽米科技3,0005,0008,0003,0006,0009,000云天化600096.SH沧州明珠5,0002,5007,500-16,50016,500沧州明珠002108.SZ辽源鸿图-6,5006,500-4,5004,500金冠电气300510.SZ河北金力-4,0004,000-20,00020,000金力股份832161.OC中材科技-2,7202,720-24,00024,000中材科技002080.SZ天津东皋膜-2,5002,500-20,00020,000双杰电气300444.SZ湖南中锂-2,5002,500-97,50097,500长园集团600525.SH东航光电2,000-2,0004,000-4,000--南洋科技----10,50010,500南洋科技002389.SZ湖南润沅----8,0008,000--资料来源：公司公告，高工锂电，中国电池网，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准14 行业研究/深度研究|2017年07月28日受良品率和投产时间影响，17年国内湿法隔膜有效产能仍将低于需求如果仅看国内隔膜未来的名义产能，我们容易错误地得出干湿法隔膜今年均已出现产能过剩的结论。而实际上，隔膜生产由于其技术难度较大和生产工艺控制的要求较高，国内隔膜企业的产品良率普遍不高，例如湿法隔膜国内一线生产企业基膜的良率在80-90%，而涂覆之后整体湿法涂覆良率基本在60-70%，而众多的二线、三线隔膜生产企业的良率就更低了。所以在综合考虑了新增产能的投产时间以及不同隔膜企业产线的良率，我们对国内干湿法名义产能做了相应调整。经调整，我们预计2017年国内干法隔膜有效产能为8.1亿平米，湿法隔膜有效产能为8.4亿平米，比名义产能有大幅减少，而我们认为隔膜有效产能更能反映实际的市场供给情况。从干湿法隔膜的有效产能和需求来看，国内干法隔膜的产能过剩明显，未来价格下行压力较大；而湿法隔膜2017年有效产能仍然略低于下游需求，尤其是在锂电池质量要求提高的背景下，对高端湿法隔膜的需求将会不断提升。所以虽然上半年受新能源车销量影响湿法隔膜价格也有小幅下调，但下半年随着新能源车销量的回升，我们判断湿法隔膜的价格将会企稳，尤其对于生产高端湿法隔膜的一线厂商来讲，有可能出现供不应求的现象。图表33：2015-2018国内干湿法隔膜名义产能图表34：2015-2018国内干湿法隔膜有效产能60.00湿法隔膜名义产能（亿平米）30.00湿法隔膜有效产能（亿平米）干法隔膜名义产能（亿平米）干法隔膜有效产能（亿平米）50.0025.0040.0020.0017.1630.0037.5015.0023.658.3720.0010.005.168.603.0010.005.005.007.4010.0011.7011.705.557.508.098.780.000.00201520162017E2018E201520162017E2018E资料来源：高工锂电，公司公告，华泰证券研究所资料来源：高工锂电，公司公告，华泰证券研究所图表35：2015-2018国内干法隔膜供需情况图表36：2015-2018国内湿法隔膜供需情况干法隔膜有效产能（亿平米）干法隔膜需求（亿平米）湿法隔膜有效产能（亿平米）湿法隔膜需求（亿平米）10.0020.008.7817.168.097.508.0015.005.5511.416.004.964.794.8210.008.378.826.964.003.025.725.165.003.002.000.000.00201520162017E2018E201520162017E2018E资料来源：高工锂电，公司公告，华泰证券研究所资料来源：高工锂电，公司公告，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准15 行业研究/深度研究|2017年07月28日2017年3、4季度湿法隔膜仍将供不应求为了进一步了解国内湿法隔膜的动态供需情况，我们详细拆分了湿法隔膜的季度数据。随着湿法隔膜产能释放，季度供给将从17Q3的2.64亿平米攀升至18Q2的4.53亿平米。上半年由于政策调整影响，新能源汽车销量增长放缓，预计3、4季度销量将明显回升，通过对电池厂产量的预测，我们预计17Q3-17Q4的湿法隔膜需求将分别上升至3.01亿平米和4.32亿平米，18Q1-18Q2湿法隔膜需求将短暂回落。所以整体来看，17年3、4季度国内湿法隔膜尤其是高端产品仍将供不应求，而18年开始将进入产能过剩阶段。图表37：17Q3-18Q2国内湿法隔膜季度供需情况预测国内湿法供给（亿平米）国内湿法需求（亿平米）5.004.534.324.503.924.003.733.433.293.503.013.002.642.502.001.501.000.500.0017Q317Q418Q118Q2资料来源：公司公告，高工锂电，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准16 行业研究/深度研究|2017年07月28日关注湿法隔膜龙头和黑马2016年湿法隔膜企业销量大幅提升随着创新股份公告拟收购上海恩捷，金冠电气拟收购鸿图隔膜，长园集团拟收购湖南中锂，乐凯胶片拟收购中科科技，国内主流锂电池隔膜公司基本都已经完成上市或在上市过程中。根据已上市或拟上市隔膜公司公告，从2016年隔膜销量来看，干法隔膜为主的星源材质和沧州明珠销量占据前二，销量分别达到1.4亿平米和1.1亿平米。在国产化逐渐深入的背景下，16年国内湿法隔膜企业销量大幅提高，湿法隔膜企业上海恩捷和苏州捷力销量分别增长至1亿平米和0.76亿平米。图表38：2016年可比公司锂电池隔膜销量排名干法隔膜销量（万平米）湿法隔膜销量（万平米）16,00014,0002,40012,00010,0001,5008,0006,00012,0009,48610,1264,0007,5522,0001,9401,5000星源材质沧州明珠上海恩捷苏州捷力鸿图隔膜天津东皋膜资料来源：公司公告，华泰证券研究所上海恩捷2016年收入利润双第一虽然2016年隔膜销量仅仅是国内第三，但得益于湿法隔膜和涂覆膜单价的优势，上海恩捷2016年隔膜销售收入和净利润均名列国内第一。星源材质2016年收入与上海恩捷相近，但净利润却相差较大。天津东皋膜2016年隔膜销售暂时亏损，但是今年5月“年产2亿平方米动力电池湿法隔膜”的第一条产线已经正式投产，预计今年有望扭亏为盈。毛利率方面，沧州明珠、星源材质、上海恩捷列第一梯队，2016年隔膜毛利率均在60%以上，鸿图隔膜和苏州捷力毛利率略低，约49%。净利率方面，沧州明珠和上海恩捷2016年隔膜净利润均达到40%，而星源材质净利率略低，仅为31%，对比星源材质和上海恩捷，两者毛利率接近，但星源材质的销售费用率和管理费用率明显偏高，影响了公司整体净利率水平。图表39：2016年可比公司隔膜收入排名图表40：2016年可比公司隔膜净利润排名2016隔膜销售收入（百万元）2016隔膜销售净利润（百万元）25020060049949720050015314937740015027830010064200107761005024-4300-50上海恩捷星源材质沧州明珠苏州捷力鸿图隔膜-100上海恩捷星源材质沧州明珠苏州捷力鸿图隔膜天津东皋膜天津东皋膜资料来源：公司公告，华泰证券研究所资料来源：公司公告，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准17 行业研究/深度研究|2017年07月28日图表41：2016年可比公司毛利率和净利率排名80%64%62%61%60%49%49%40%40%40%31%22%23%20%0%2016毛利率2016净利率-20%-40%-60%-57%-80%沧州明珠星源材质上海恩捷鸿图隔膜苏州捷力天津东皋膜资料来源：公司公告，华泰证券研究所图表42：2016年上海恩捷和星源材质利润率、费用率对比上海恩捷星源材质70.0%61.4%60.6%60.0%50.0%40.0%40.0%30.3%30.0%20.0%16.3%9.2%10.0%4.3%4.7%1.4%2.9%0.0%毛利率销售费用率管理费用率财务费用率净利率资料来源：公司公告，华泰证券研究所锂电池龙头与隔膜龙头强强联手国内龙头锂电池企业基本上也选择了龙头隔膜公司作为供应商，形成强强联合的局面。CATL隔膜供应商有苏州捷力、上海恩捷和沧州明珠；比亚迪隔膜供应商有苏州捷力、沧州明珠、星源材质、天津东皋膜；国轩高科的隔膜供应商有上海恩捷、星源材质。同时国内一些龙头隔膜企业也已经给海外锂电池公司供应隔膜，苏州捷力的客户有LG化学、三星SDI；星源材质的客户有LG化学；鸿图隔膜的客户有松下能源（上海）。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准18 行业研究/深度研究|2017年07月28日图表43：锂电池龙头与隔膜龙头强强联合隔膜公司锂电池客户上市公司股票代码苏州捷力ATL、CATL、比亚迪、哈光宇、LG化学、三星SDI胜利精密002426.SZ上海恩捷三星SDI、LG化学、比亚迪、CATL、国轩高科、天津力神创新股份002812.SZ沧州明珠比亚迪、比克电池、中航锂电、星恒电源、天津力神沧州明珠002108.SZ天津东皋膜比亚迪、比克电池、远东福斯特、天津力神、德朗能双杰电气300444.SZ星源材质LG化学、比亚迪、国轩高科、力神、万向、中聚、捷威动力星源材质300568.SZ鸿图隔膜天津力神、中聚电池、松下能源（上海）、智航新能源鸿图隔膜835844.OC湖南中锂沃特玛长园集团600525.SH资料来源：公司公告、华泰证券研究所龙头企业领先优势明显国内主流锂电池隔膜企业中上海恩捷目前优势明显，2016年底已经拥有1.4亿平米湿法隔膜产能，虽然产能不及苏州捷力，但湿法隔膜16年的销量超过1亿平米，国内湿法排名第一。从扩产节奏来看，上海恩捷已规划湿法产能11.8亿平米，领先于其他竞争对手。从技术积累角度来看，星源材质拥有发明专利80项，国内隔膜企业内数量最多，并且公司湿法基膜均价4.5元/平米，高于众多竞争对手，说明公司隔膜产品性能优秀具有较强的产品议价能力。图表44：国内主流锂电池隔膜企业综合对比2016年产能（万平米）规划湿法产能2016年销量湿法基膜均价发明专利公司成立时间工艺干法湿法（万平米）（万平米）（元/平米）（项）星源材质2003年干法单拉/湿法13,0002,60044,00013,9004.580沧州明珠1995年干法单拉/湿法5,0002,50016,50010,9864.014上海恩捷2010年湿法-14,000118,00010,1263.913中科科技2002年干法双拉/湿法14,0003,000-9,7503.218苏州捷力2009年湿法-20,40020,0007,5523.73河南义腾2010年干法双拉12,0003,0009,0006,1503.26金辉高科2006年湿法-10,200-5,5503.026纽米科技2010年干法单拉/湿法3,0005,0006,0005,380-6辽源鸿图2004年湿法-6,5004,5001,9405.112天津东皋膜2010年湿法-2,50040,0001,5006.0（涂覆）13中材科技2001年湿法-2,72024,0001,000-9湖南中锂2012年湿法-2,50097,500--2资料来源：公司公告，华泰证券研究所建议关注创新股份、双杰电气、沧州明珠、星源材质隔膜目前是锂电池中游环节盈利能力最强的产品，尤其是湿法隔膜产品，行业平均毛利率在60%左右。在高能量密度三元电池逐步成为未来发展方向的背景下，湿法涂覆膜凭借其优越的性能优势，需求量将稳步增长。虽然国内近期湿法隔膜产能扩张较为迅速，但由于其生产工艺的难度和良品率的限制，我们判断2017年下半年在新能源车销量快速提升的市场环境下，湿法隔膜尤其是高端产品的供给仍将较为紧缺。但随着产能的不断释放，2018年开始国内湿法隔膜将逐步进入产能过剩的阶段，但具备生产高性能湿法隔膜的龙头企业压力相对较小。综合目前国内几家龙头锂电隔膜企业情况来看，上海恩捷（创新股份）作为湿法龙头，在产能和销量方面具有明显的先发优势；星源材质和沧州明珠作为传统干法隔膜劲旅，目前积极布局湿法产能，紧随其后；天津东皋膜（双杰电气）作为湿法隔膜行业的一匹黑马，绑定下游优质客户，积极扩大产能，未来也有望在行业内占据一席之地。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准19 行业研究/深度研究|2017年07月28日风险提示新能源汽车和动力锂电池销量低于预期。如果新能源汽车销量低于预期，将影响动力电池的需求，导致产能过剩现象加剧，给动力电池行业的盈利造成负面冲击，同时拖累行业的发展步伐。国家政策波动对行业造成较大影响。由于新能源汽车和动力电池行业均属于较为新兴的产业，行业的发展和监管都处于摸索之中，政策频繁变动带来的不确定性，将给行业内的企业造成很大的经营风险。隔膜行业扩张过快导致行业供需失衡。隔膜行业需求增长吸引了国内很多企业大力投资隔膜产能，若新建产能快速集中投产，将导致行业产能过剩，对行业和公司的利润率造成负面影响。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准20 证券研究报告公司研究/首次覆盖2017年07月28日电力设备与新能源/电力设备Ⅱ投资评级：买入（首次评级）隔膜扩张提速，产能释放在即当前价格(元)：23.14双杰电气(300444)合理价格区间(元)：29.34~34.68积极布局智能电网、新能源、锂电池业务双杰电气专注于配电及控制设备额生产销售，主要产品包括环网柜、箱式黄斌执业证书编号：S0570517060002变电站、柱上开关、配网自动化监控等配电产品。公司在传统业务以外积研究员billhuang@htsc.com极布局新产业，收购北京英利融创进入分布式光伏项目设计建设领域，增李轶奇执业证书编号：S0570516080002资天津东皋膜切入壁垒较高的锂电池湿法隔膜领域。公司规划未来将围绕研究员021-28972087输配电为主的智能电网板块、充电桩和分布式光伏为主的新能源板块、湿liyiqi@htsc.com法隔膜为中心的锂电池板块三大业务向前发展。何昕执业证书编号：S0570515050001研究员010-56793937“十三五”配网投资加大，公司配电设备业务有望受益hexin6573@htsc.com配电网作为电网面向终端客户的重要环节，与广大群众的生活息息相关，丁宁010-56793941国家能源局在《配电网建设改造行动计划（2015-2020年）》，明确要求加联系人dingning2@htsc.com快现代配电网的建设，规划“十三五”期间配网投资不低于1.7万亿元，未来配电网建设将向智能化与一二次融合主动配电网方向发展。公司一直股价走势图专注于配电网设备的生产和销售，拥有核心技术产品固体绝缘环网柜，公司环网柜产量连续三年位居行业前列，市场占有率逐年稳定上升，市场地1,200位巩固。11%1,0001%增资天津东皋膜，公司业绩进入高速增长通道800公司2016年增资天津东皋膜，持有其31%股权成为第一大股东，并且已600-9%经公告将增持至42.97%股权。天津东皋膜是国内技术领先的湿法隔膜生产400企业，下游客户包括比亚迪、天津力神、比克电池、远东福斯特等国内主-19%200流的电池企业。近期天津东皋膜二期2亿平米湿法隔膜项目的第1条生产线建成投产，目前湿法隔膜产能达到7500万平米，二期总规划4条生产-29%(0)7/269/2611/261/263/265/26线，将于下半年陆续投产，同时公司三期2亿平米项目也已在筹建当中，成交量双杰电气沪深300预计未来将形成4.3亿平米湿法隔膜产能，后期产能释放将给公司业绩增长形成有力支撑。资料来源：Wind业绩有望迎来高速增长，首次覆盖给予“买入”评级公司湿法隔膜产能已拥有7500万平米，年底将形成2.3亿平米产能，今年产能逐步释放将拉动公司业绩快速增长。我们预计公司2017-2019年将实现归母净利润1.68亿元、3.78亿元、4.26亿元，不考虑公司后期配股的情况下17-19年EPS预计为0.59元、1.33元、1.50元。可比公司2018年平均PE约为25倍，双杰电气18年PE为17倍，低于行业可比公司，参考行业平均估值我们给予公司18年22~26倍PE，目标价区间29.34~34.68元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：新能源汽车和动力锂电池销量不及预期；国家新能源汽车发展政策波动给行业造成负面影响；国内隔膜产能快速提升导致供给过剩。公司基本资料经营预测指标与估值会计年度201520162017E2018E2019E总股本(百万股)283.37营业收入(百万元)661.06998.481,4612,3472,866流通A股(百万股)90.95+/-%21.3151.0446.3260.6622.1152周内股价区间(元)20.00-30.32归属母公司净利润(百万元)90.1596.96168.23377.93426.37总市值(百万元)6,557+/-%21.437.5573.50124.6512.82总资产(百万元)1,635EPS(元，最新摊薄)0.320.340.591.331.50每股净资产(元)3.01PE(倍)72.7367.6338.9817.3515.38资料来源：公司公告资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准21 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日公司业务升级，聚焦智能电网、新能源、锂电池三大板块双杰电气主要经营配电及控制设备的生产销售，主要产品包括环网柜、箱式变电站、柱上开关、高低压成套开关柜、配网自动化监控等配电产品。公司一直专注于配电及控制设备领域新技术、新产品的研发，已成长为拥有较强自主创新能力的高新技术企业。公司自主研发的固体绝缘环网柜具有环保性、可靠性、小型化、免维护等特点，是列入国家电网《第一批重点推广新技术目录》“推广应用类技术”中唯一的环网柜产品。多点布局，积极拓展公司业务领域公司实际控制人为赵志宏先生，截至2017年一季度持有上市公司股份4,904.51万股，占公司总股本17.31%，赵志兴和赵志浩与赵志宏为兄弟关系，且为一致行动人，均持有上市公司6.59%股份。公司上市以来先后收购了无锡市电力变压器公司，完善了公司电力设备领域的产业链；收购北京英利融创工程技术有限公司，进入分布式光伏项目设计建设领域；成立北杰新能、南杰新能两家配售电公司，积极参与国家电力改革进程；参股天津东皋膜，切入动力锂电池隔膜领域。未来公司将围绕三大板块发展业务，第一块为智能电网板块，主营业务为输配电设备的研发、生产和销售；第二块为新能源板块，主营业务包括充电桩相关、综合能源、分布式光伏发电项目的设计和实施业务、售电业务等；第三块为锂电池板块，从事锂离子电池隔膜的研发、生产和销售。图表45：双杰电气股权结构以及参控股公司资料来源：Wind，公司公告，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准22 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日电力设备主业营业收入保持高增长公司营业收入保持稳定增长，2016年收入同比增长51%，主要由于公司变压器业务收入的并表，以及环网柜、箱式变电站和柱上开关销量的提升。但是公司环网柜产品和柱上开关产品16年毛利率都出现不同幅度的下滑，环网柜毛利率下滑至37%，柱上开关毛利率下滑至30%，导致公司16年整体归母净利润增长放缓，16年公司实现归母净利润近1亿元，同比仅增长8%。图表46：2016年公司营业收入同比增长51%图表47：2016年环网柜产品收入占比达54%2%1%0%环网柜12.0营业收入（亿元）YoY（%）60%3%0%箱式变电站10.051%50%7%柱上开关8.040%变压器10%高低压成套开关柜6.030%安装工程11%54%4.020%21%22%21%20%其他输配电产品2.010%12%其他业务技术服务咨询费0.00%光伏设备20122013201420152016资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表48：2016年公司归母净利润同比增速下滑至8%图表49：2016年公司环网柜、柱上开关产品毛利率下滑1.2归母净利润（亿元）YoY（%）25%环网柜箱式变电站柱上开关50%1.022%46%46%20%20%44%43%40%0.837%37%15%29%31%0.630%30%12%27%26%10%10%23%23%24%0.48%20%20%5%0.210%0.00%0%2012201320142015201620122013201420152016资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所“十三五”配电网建设拉动公司智能电网板块业绩增长配电网建设向智能化与一二次融合方向发展电力系统是由发电、输电、配电和用电等环节组成的电能生产与消耗系统。由发电厂将一次能源转换成电能，经过输电和配电将电能输送和分配到电力用户，从而完成电能从生产到使用的整个过程。公司产品主要应用在配电环节，包括环网柜、箱式变电站、柱上开关、高低压开关柜、变压器等等。配电网作为电网的重要组成部分，直接面向终端用户，与广大人民群众的生活生产息息相关，是服务民生的重要基础设施。国家能源局发布的《配电网建设改造行动计划（2015-2020年）》，明确要求加快现代配电网的建设。该计划要求2015-2020年，配网建设改造总投资不低于2万亿元，“十三五”期间累计投资不低于1.7万亿元。未来配电网建设将向智能化与一二次融合主动配电网方向发展，从而使配电系统能够满足用户对可靠性的多元化需求，智能化的配电设备市场前景良好。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准23 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日图表50：双杰电气配电网设备业务主要产品资料来源：公司公告，华泰证券研究所下游客户优质，12kV环网柜市场占有率第一公司大部分产品销往电力系统，主要客户为国家电网公司和南方电网公司的各级电力公司及电力系统下属公司，公司客户具有较好的信誉度。公司产品在12kV环网柜领域具有明显市场优势，2012年以来产量和市占率逐年提升，2015年公司12kV环网柜产品市占率达到7.69%，位列全国第一。图表51：公司主要产品12kV环网柜产量及市占率情况12kV环网柜产量（回路）市场占有率（%）25,0009.00%8.00%7.69%20,0006.94%7.00%6.23%6.00%15,0005.35%5.02%5.00%4.00%10,0003.00%5,0002.00%1.00%00.00%20112012201320142015资料来源：公司公告，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准24 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日增资天津东皋膜，切入高壁垒湿法隔膜领域公司于2016年两次对天津东皋膜增资，获得31%股权成为其第一大股东，成功进入锂电池隔膜业务领域。天津东皋膜是一家从事锂离子电池隔膜生产销售的高科技民营企业，主要产品为湿法隔膜和涂布膜，公司是国内领先的锂电池隔膜供应商，下游客户包括比亚迪、天津力神、比克电池、远东福斯特、德朗能等国内主流的锂电池生产企业。天津东皋膜承诺2016年、2017年净利润总计不低于人民币1.2亿元，2018年净利润不低于1.8亿元，2019年净利润不低于2.3亿元。2017年6月29日，公司与天津东皋膜的部分股东深圳第一创业创新资本管理有限公司、浙江正茂创业投资有限公司、伊胜宁、赵洪来及吉学文分别签署了《股权转让协议》，以现金方式购买天津东皋膜11.97%股权，转让价格共计1.08亿元人民币。收购完成后，公司将持有天津东皋膜技术有限公司42.97%的股权，仍为该公司第一大股东。天津东皋膜隔膜产能加速建设投产天津东皋膜原有湿法隔膜产能2500万平米，2017年5月二期“年产2亿平方米动力电池湿法隔膜”第一条生产线正式投产，产能增加5000万平米。天津东皋膜远期规划4.3亿平米湿法隔膜产能，包括1）原有产能2500万平米；2）二期项目4条生产线2亿平米产能（第1条已投产，后续3条17年下半年陆续投产）；3）三期项目4条生产线2亿平米产能。公司15、16年连续两年亏损，主要一方面由于公司之前隔膜产能较小，新建产能受制于资金问题未能如期推进，另一方面2016年天津东皋膜实施股权激励，增加管理费用4175万元。自从双杰电气增资天津东皋膜之后，公司资金问题得以解决，新建产能快速推进，预计今年天津东皋膜能够扭亏为盈。图表52：天津东皋膜历史盈利情况营业收入（百万元）净利润（百万元）100.0076.0980.0060.0040.6040.0020.003.880.00201520162017Q1-20.00-4.06-40.00-29.25-43.00-60.00资料来源：公司公告，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准25 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日盈利预测与估值传统主业（环网柜等）公司12kV环网柜产品国内市场率领先，并不断加大自主创新，研发新型产品，公司积极推广更具环保性、可靠性、小型化的固体绝缘环网柜。传统业务部分公司过去几年收入增长维持在20-30%之间，毛利率介于30-40%之间，我们预计17-19年该部分收入增速稳定在20%左右，产品毛利率在32%左右。无锡变压器业务公司2016年收购无锡市变压器公司，目标公司承诺16-18年实现净利润不低于1,003.83万元、1,506.25万元、2,017.96万元，2016年无锡市变压器公司实现净利润1,108.13万元，完成业绩承诺。我们预计公司17-18年完成业绩承诺，需要实现营业收入约为230万元、350万元。天津东皋膜公司收购天津东皋膜进入湿法隔膜领域，2016年隔膜产能2500万平米，2017年预计有2亿平米产能建成，其中5000万平米产线已经于5月份投产，同时公司三期2亿平米项目也在筹建中，后期产能释放将带来业绩的大幅提升，我们预计天津东皋膜17-19年收入分别为5亿元、7亿元和9亿元，毛利率考虑到供给的增加，预计后期会逐步下降。图表53：公司17-19年分产品盈利预测201520162017E2018E2019E传统主业（环网柜等）收入（百万元）6608641,0371,2451,493YoY22%31%20%20%20%成本（百万元）4085867058461,016毛利率38%32%32%32%32%无锡变压器业务收入（百万元）--230350420YoY---52%20%成本（百万元）--177270323毛利率--23%23%23%天津东皋膜收入（百万元）4176508709900YoY-87%251%40%27%成本（百万元）--264383513毛利率--48%46%43%资料来源：公司公告，华泰证券研究所目标价区间29.34~34.68元，首次覆盖给予“买入”评级我们预计公司2017-2019年实现营业收入15亿元、23亿元、29亿元，实现归母净利润1.68亿元、3.78亿元、4.26亿元，不考虑公司后期配股的情况下17-19年EPS预计为0.59元、1.33元、1.50元。可比公司2018年平均PE约为26倍，双杰电气18年PE为17倍，低于行业可比公司，参考行业平均估值我们给予公司18年22-26倍PE，目标价区间29.34~34.68元，首次覆盖给予“买入”评级。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准26 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日图表54：双杰电气2017-2019业绩预测20162017E2018E2019E营业收入（百万元）9981,4612,3472,866YoY（%）51%46%61%22%营业成本（百万元）6939941,5341,895毛利率（%）31%32%35%34%归母净利润（百万元）97168378426YoY（%）8%73%125%13%资料来源：Wind，华泰证券研究所图表55：双杰电气可比上市公司估值比较表EPSPE证券代码公司名称总市值（亿元）收盘价（元）20162017E2018E2019E20162017E2018E2019E300568.SZ星源材质8845.741.681.181.552.0227393023002108.SZ沧州明珠16815.380.790.560.640.7219282421002812.SZ创新股份11987.051.522.213.494.4157392520行业平均12549.391.331.321.892.3935352621300444.SZ双杰电气6623.140.340.591.331.5068391715资料来源：Wind（数据截至日期2017年7月7日，双杰电气EPS为华泰预测），华泰证券研究所PE/PB-Bands图表56：双杰电气历史PE-Bands图表57：双杰电气历史PB-Bands(元)双杰电气40x60x(元)双杰电气5.1x14.9x80x100x120x24.8x34.6x44.4x701506050100403050201000Apr15Aug15Dec15Apr16Aug16Dec16Apr17Apr15Aug15Dec15Apr16Aug16Dec16Apr17资料来源：Wind、华泰证券研究所资料来源：Wind、华泰证券研究所风险提示新能源汽车和动力锂电池销量低于预期。如果新能源汽车销量低于预期，将影响动力电池的需求，导致产能过剩现象加剧，给动力电池行业的盈利造成负面冲击，同时拖累行业的发展步伐。国家政策波动对行业造成较大影响。由于新能源汽车和动力电池行业均属于较为新兴的产业，行业的发展和监管都处于摸索之中，政策频繁变动带来的不确定性，将给行业内的企业造成很大的经营风险。隔膜行业产能过剩影响公司盈利。隔膜行业的需求增长吸引了国内很多企业近年来大力投产隔膜产能，若后期新建产能集中投产，将导致行业产能过剩，对行业和公司的利润率造成负面影响。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准27 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日盈利预测资产负债表利润表会计年度(百万元)201520162017E2018E2019E会计年度(百万元)201520162017E2018E2019E流动资产1,0281,2251,6512,3382,906营业收入661.06998.481,4612,3472,866现金428.63241.99637.99738.98943.94营业成本408.86693.20994.081,5341,895应收账款465.25753.60680.611,0851,327营业税金及附加5.678.7312.5820.3124.81其他应收账款36.0260.4882.58135.10165.46营业费用81.52108.81153.40218.28275.14预付账款2.103.798.6610.7913.89管理费用56.8672.37102.27152.56186.29存货91.68148.63223.37339.41419.25财务费用(1.92)0.496.024.143.70其他流动资产4.8116.0618.0428.3236.54资产减值损失10.9612.9612.005.0015.00非流动资产183.16460.19343.60349.10345.43公允价值变动收益0.000.000.000.000.00长期投资1.00163.3882.0295.64102.39投资净收益(0.00)2.451.221.431.53固定投资153.50188.53176.32164.11151.90营业利润99.10104.35181.82413.80467.56无形资产10.1748.2648.2648.2648.26营业外收入5.845.384.925.225.15其他非流动资产18.4960.0137.0041.0942.88营业外支出0.010.860.430.500.54资产总计1,2121,6851,9952,6873,251利润总额104.93108.87186.30418.52472.17流动负债387.29664.73789.611,1371,365所得税14.789.8616.7737.6742.50短期借款10.0090.0041.3343.4445.84净利润90.1599.01169.53380.86429.67应付账款230.13401.79563.91875.621,082少数股东损益0.002.051.302.933.31其他流动负债147.17172.95184.36218.35237.33归属母公司净利润90.1596.96168.23377.93426.37非流动负债6.7495.7892.7093.8193.76EBITDA107.79121.87200.05430.15483.47长期借款0.0085.0085.0085.0085.00EPS(元)0.320.340.591.331.50其他非流动负债6.7410.787.708.818.76负债合计394.03760.51882.311,2311,459主要财务比率少数股东权益0.0027.7729.0732.0035.31会计年度(%)201520162017E2018E2019E股本283.39283.37283.37283.37283.37资本公积307.64310.14310.14310.14310.14成长能力留存公积295.20349.66489.96830.341,164营业收入21.3151.0446.3260.6622.11营业利润16.995.3074.23127.5912.99归属母公司股817.61896.461,0831,4241,757负债和股东权益1,2121,6851,9952,6873,251归属母公司净利润21.437.5573.50124.6512.82获利能力(%)毛利率38.1530.5731.9634.6233.88现金流量表净利率13.649.7111.5216.1014.88会计年度(百万元)201520162017E2018E2019EROE11.0310.8215.5326.5424.27经营活动现金18.3062.30326.63158.26305.72ROIC20.6213.5231.9849.8248.14净利润90.1599.01169.53380.86429.67偿债能力折旧摊销10.6017.0212.2112.2112.21资产负债率(%)32.5245.1444.2345.8244.87财务费用(1.92)0.496.024.143.70净负债比率(%)4.5724.4615.9411.429.84投资损失0.00(2.45)(1.22)(1.43)(1.53)流动比率2.661.842.092.062.13营运资金变动(93.54)(68.71)157.05(281.69)(158.67)速动比率2.421.621.811.761.82其他经营现金12.9916.94(16.96)44.1720.34营运能力投资活动现金(25.94)(290.35)101.95(15.54)(6.77)总资产周转率0.690.690.791.000.97资本支出24.9437.120.000.000.00应收账款周转率1.591.501.882.472.20长期投资1.00160.00(81.36)13.626.75应付账款周转率2.022.192.062.131.94其他投资现金0.00(93.23)20.59(1.92)(0.02)每股指标(元)筹资活动现金357.6933.91(32.58)(41.73)(93.98)每股收益(最新摊薄)0.320.340.591.331.50短期借款(5.00)80.00(48.67)2.112.39每股经营现金流(最新摊薄)0.060.221.150.561.08长期借款(8.00)85.000.000.000.00每股净资产(最新摊薄)2.893.163.825.026.20普通股增加179.93(0.02)0.000.000.00估值比率资本公积增加261.582.500.000.000.00PE(倍)72.7367.6338.9817.3515.38其他筹资现金(70.82)(133.57)16.09(43.84)(96.38)PB(倍)8.027.316.054.613.73现金净增加额350.08(194.09)396.00100.98204.96EV_EBITDA(倍)59.0452.2231.8114.8013.16资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准28 证券研究报告公司研究/首次覆盖2017年07月28日电力设备与新能源/新能源Ⅱ投资评级：增持（首次评级）干湿法兼备的锂电隔膜龙头当前价格(元)：45.67星源材质(300568)合理价格区间(元)：48.00~51.43干法、湿法兼备的隔膜龙头星源材质是国家高新技术企业，专业从事锂离子电池生产和销售。公司已黄斌执业证书编号：S0570517060002经掌握干法和湿法锂离子电池隔膜生产技术，隔膜产品技术指标国内领先，研究员billhuang@htsc.com已经积累了国内外众多优质客户。公司是国内干法隔膜的龙头，市占率行李轶奇执业证书编号：S0570516080002业领先，随着近几年行业趋势的变化，公司也开始大规模投资湿法隔膜生研究员021-28972087产线，我们认为公司凭借生产技术优势和丰富的下游客户资源，将有望在liyiqi@htsc.com快速增长的湿法隔膜市场分得一杯羹。何昕执业证书编号：S0570515050001研究员010-56793937干法隔膜市占率领先，拥有优质下游客户hexin6573@htsc.com公司目前拥有干法隔膜产能1.3亿平米，新产能投产后预计今年可形成1.8丁宁010-56793941亿平米产能。公司干法隔膜出货量国内领先，市场占有率也处于行业前列。联系人dingning2@htsc.com公司通过优质的产品，近年来在行业内积累了一批优秀的客户资源，国内客户包括比亚迪、天津力神、国轩高科、万向集团、比克电池、中航锂电股价走势图等，同时公司通过近几年的努力，已经成功打开国际市场，实现对LG化学等国际厂商的供货，并在积极与三星和松下展开相关合作。2,000高能量密度三元电池兴起，助推湿法隔膜市场需求150%1,500三元电池由于具有比磷酸铁锂更高的能量密度，近年来受到市场的青睐，除了新能源客车以外，主流的新能源乘用车和物流车都开始大范围采用三100%1,000元电池。工信部对行业提出了2020年350Wh/kg的动力电池能量密度目标，更加推动了行业向三元电池发展的趋势。湿法隔膜在厚度均匀性、拉50%500伸强度、抗穿刺强度等方面优于干法隔膜，更适合生产高容量电池，因而随着三元电池的兴起，湿法隔膜的需求也逐步提升。0%012/12/14/16/1成交量星源材质沪深300积极布局湿法隔膜产线，未来两年产能快速提升面对行业需求的快速转变，公司积极应对，加大对湿法隔膜产线的投资。资料来源：Wind公司目前拥有2600万平米湿法产能，并与国轩高科合资共同投建湿法隔膜产线，其中8000万平米产能今年下半年已经开始投产，此外公司还在常州规划有3.6亿平米湿法隔膜生产基地，预计项目于2018年可以投产4条生产线，增加湿法隔膜产能1.8亿平米。我们预计17年底公司将形成湿法隔膜产能1.06亿平米，18年底将达到2.86亿平米湿法产能。目标价区间48.00~51.43元，首次覆盖给予“增持”评级我们预计公司2017-2019年实现归母净利润2.72亿元、3.29亿元、4.33亿元，公司17-19年EPS预计为1.42元、1.71元、2.26元。可比隔膜公司2018年平均PE约为30倍，星源材质18年PE为26倍，市场认为公司是传统干法隔膜龙头，忽略了其在湿法隔膜的技术积累及后期新建湿法隔膜产能的发力，我们认为公司股价存在低估，参考行业平均估值我们给予公司18年28-30倍PE，目标价区间48.00~51.43元，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：新能源汽车和动力锂电池销量不及预期；国家新能源汽车发展政策波动给行业造成负面影响；国内隔膜产能快速提升导致供给过剩。公司基本资料经营预测指标与估值会计年度201520162017E2018E2019E总股本(百万股)192.00营业收入(百万元)425.06505.70810.331,0181,421流通A股(百万股)48.00+/-%41.8118.9760.2425.6339.5952周内股价区间(元)31.18-89.51归属母公司净利润(百万元)118.34155.42272.21329.12433.38总市值(百万元)8,769+/-%73.0731.3475.1420.9131.68总资产(百万元)1,964EPS(元，最新摊薄)0.620.811.421.712.26每股净资产(元)6.60PE(倍)72.2054.9731.3925.9619.72资料来源：公司公告资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准29 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日国内干法隔膜行业龙头公司是专业从事锂离子电池隔膜生产销售的国家高新技术企业，公司隔膜产品规格齐全，主要分为动力锂离子电池隔膜和数码类锂离子电池隔膜，产品广泛应用于新能源汽车、储能电站、电动工具、数码电子等领域。公司已掌握干法和湿法锂离子电池隔膜生产技术，拥有国内先进的隔膜生产线，公司隔膜产品技术指标处于国内领先水平，国内市占率领先，并且已经为国际知名锂电池厂商供货。持续研发创新，公司从隔膜代理商成长为国内隔膜巨头截止2017年一季度末，公司第一大股东陈秀峰先生持有公司股份31,442,825股，持股比例26.2%，陈良先生持有公司6,288,525股份，占比5.24%。陈秀峰与陈良先生为兄弟，是公司的控股股东暨实际控制人。2003-2006年，公司最早从事代理销售锂离子电池隔膜，并开始进行隔膜生产研发工作，建立了湿法中试生产线，积累了锂电池隔膜生产经验。2007-2008年，公司成功突破干法单拉工艺技术，实现干法隔膜的批量生产，产品获得客户认可并逐步替代进口，公司成为全球较早同时拥有干法和湿法工艺的动力锂离子电池隔膜生产企业。公司拥有一家子公司合肥星源新能源材料有限公司，由星源材质和合肥国轩高科等一些机构合资成立，公司持股40.15%，拥有控股权为控股股东。合肥星源的成立是为了满足公司的产能扩张和国轩高科的原材料稳定供应，规划建设湿法隔膜产线2条（8000万平米年产能）和陶瓷涂覆生产线4条。2016年2月，合肥星源隔膜项目入选国家发改委专项建设基金项目，获得国开行国开发展基金2亿元资金投资。图表58：2017年一季度公司股权结构图资料来源：公司公告，华泰证券研究所加大湿法隔膜产能投资，积极应对行业需求结构变化公司虽然早已掌握湿法隔膜生产工艺，但是由于国内早期对干法隔膜的需求较大，所以公司之前一直以干法隔膜产能为主，2016年公司干法隔膜产品销量占比83%。但是2016年以来，随着三元动力电池在新能源汽车的渗透率快速提升，国内对湿法隔膜的需求大幅增长。针对湿法隔膜需求增长的趋势，公司及时采取措施积极应对，加大湿法隔膜新增产能建设，但由于短时间内干法隔膜产能占比仍然较大，所以2016年公司隔膜营业收入和净利润增长均出现放缓。但是得益于公司生产技术和公司管理的提升，2016年公司整体三项费用率稳步下降，产品毛利率显著提升，部分缓解收入增长放缓的负面影响，使得公司16年归母净利润仍录得31%的同比增长。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准30 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日图表59：公司16年隔膜销售收入增速放缓图表60：2016年干法隔膜销量占比83%600营业收入（百万元）YoY50%50042%40%17%40031%30%干法隔膜30021%20%19%湿法隔膜20010%10083%00%20122013201420152016资料来源：公司公告，华泰证券研究所资料来源：公司公告，华泰证券研究所图表61：公司16年净利润增速放缓图表62：公司整体毛利率波动上升，费用率波动下降毛利率销售费用率-右轴200归母净利润（百万元）YoY80%管理费用率-右轴财务费用率-右轴62%50%73%70%15060%60%40%50%43%58%30%10040%31%30%56%20%5020%15%10%54%10%00%52%0%2012201320142015201620122013201420152016资料来源：公司公告，华泰证券研究所资料来源：公司公告，华泰证券研究所市占率领先，湿法产能迎头赶上公司目前隔膜产品拥有多种规格，干法隔膜产品厚度为9-20um，湿法隔膜产品厚度为9-25um。目前国内磷酸铁锂电池使用干法隔膜较多，三元电池通常倾向使用湿法隔膜，高端数码类锂电池也多采用湿法隔膜。公司近几年也在逐步提升湿法隔膜的销售占比，16年湿法隔膜销量占比已经提升至17%。湿法隔膜17年产能将超过1亿平米，常州3.6亿平米湿法产能已经启动2017年公司将完成IPO募集资金投资项目剩余的5000万平米干法隔膜产线，公司与国轩高科共同投资建设的8000万平米湿法隔膜产线也将于下半年陆续投产，此外公司在常州规划建设3.6亿平米湿法隔膜生产基地，预计2018年可以投产4条产线，增加湿法隔膜产能1.8亿平米，常州项目预计2020年全部建成投产。新建设的湿法隔膜产能均规划配有100%的涂覆膜产线。我们预计2017年底，公司将形成1.8亿平米的干法隔膜产能，和1.06亿平米的湿法隔膜产能，公司未来计划湿法涂覆比例提升至100%。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准31 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日图表63：2017年湿法隔膜产能将显著提升干法（万平米）湿法（万平米）3500030000250001060020000150002600200010000180001300050001000055007200020132014201520162017资料来源：公司公告，华泰证券研究所锂电隔膜市占率国内领先锂离子电池隔膜是锂离子电池产业链中最难和最后国产化的环节，早期国内锂离子电池厂商使用的中高端隔膜大部分依赖进口，近年来在国内技术工艺提高的背景下，隔膜国产化率不断提升。星源材质、中科科技、金辉高科、沧州明珠等国内企业已经逐步在行业站稳脚跟，不断扩大全球市场份额。公司凭借先进的技术工艺，和不断的技术创新，隔膜产品市占率已经在国内领先同行。图表64：2015年星源材质全球隔膜市占率4%图表65：2015年星源材质国内隔膜市占率13%日本旭化成13%星源材质19%24%日本东燃化学中科科技美国Celgard金辉高科12%3%韩国SKI40%河南义腾4%W-scope沧州明珠4%日本宇部9%东航光电4%15%星源材质纽米科技中科科技6%苏州捷力金辉高科8%11%12%3%其他其他4%5%6%资料来源：B3，华泰证券研究所资料来源：EVTank，华泰证券研究所公司拥有优秀锂电客户资源公司通过优质的产品，近年来在行业内积累了一批优秀的客户资源，树立了良好的品牌形象。公司国内客户涵盖了大部分业内主流的动力锂电池企业，包括比亚迪、天津力神、国轩高科、万向集团、比克电池、中航锂电等，同时公司通过近几年的努力，已经成功打开国际市场，实现对LG化学等国际厂商的供货，并在积极与三星和松下展开相关合作。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准32 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日图表66：公司下游客户覆盖国内主流锂电池公司资料来源：公司公告，华泰证券研究所盈利预测与估值干法隔膜公司今年新增干法隔膜产能5000万平米，预计实现收入5.3亿元，未来干法隔膜产能扩张放缓，预计收入增速降低。干法隔膜价格呈现稳步下降趋势，判断未来公司毛利率也将逐步下滑。湿法隔膜合肥星源今年建成投产8000万平米湿法隔膜产能，产能释放将拉动湿法隔膜产品收入增长，预计今年全年实现湿法隔膜收入2.8亿元。2018年考虑到湿法隔膜行业逐步进入产能过剩阶段，产品价格将出现较大幅度下滑，判断2018年公司湿法隔膜产品收入增长放缓，2019年价格企稳，公司新增产能释放，收入增速将逐步提升。图表67：星源材质2017-2019分产品盈利预测201520162017E2018E2019E干法隔膜收入（百万元）348406531600616YoY19%17%31%13%3%成本（百万元）126154239300308毛利率64%62%55%50%50%湿法隔膜收入（百万元）6999280418805YoY42%182%50%93%成本（百万元）5039112167362毛利率28%61%60%60%55%资料来源：Wind，华泰证券研究所目标价区间48.00~51.43元，首次覆盖给予“增持”评级我们预计公司2017-2019年实现营业收入8亿元、10亿元、14亿元，实现归母净利润2.72亿元、3.29亿元、4.33亿元，公司17-19年EPS预计为1.42元、1.71元、2.26元。可比公司2018年平均PE约为30倍，星源材质18年PE为26倍，市场认为公司是传统干法隔膜龙头，忽略了其在湿法隔膜的技术积累及后期新建湿法隔膜产能的发力，我们认为公司股价存在低估，参考行业平均估值我们给予公司18年28-30倍PE，目标价区间48.00~51.43元，首次覆盖给予“增持”评级。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准33 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日图表68：星源材质2017-2019业绩预测20162017E2018E2019E营业收入（百万元）5068101,0181,421YoY（%）19%60%26%40%营业成本（百万元）199351467670毛利率（%）61%57%54%53%归母净利润（百万元）155272329433YoY（%）31%75%21%32%资料来源：Wind，华泰证券研究所图表69：星源材质可比上市公司估值比较表EPS（元）PE（X）证券代码公司名称总市值（亿元）收盘价（元）20162017E2018E2019E20162017E2018E2019E300444.SZ双杰电气6623.140.340.591.331.5068391715002108.SZ沧州明珠17015.620.450.560.650.7935282420002812.SZ创新股份11685.000.672.403.394.02127352521600135.SH乐凯胶片5715.210.110.210.280.31138715449行业平均10234.740.390.941.411.6692433026300568.SZ星源材质8544.260.811.421.712.2655312620资料来源：Wind（数据截至日期2017年7月26日，星源材质、双杰电气、沧州明珠、创新股份EPS为华泰预测），华泰证券研究所PE/PB-Bands图表70：星源材质历史PE-Bands图表71：星源材质历史PB-Bands(元)星源材质30x40x(元)星源材质5.4x8.6x55x70x85x11.7x14.9x18.1x140200120150100801006040502000Dec16Jan17Feb17Mar17Apr17May17Jun17Jul17Dec16Jan17Feb17Mar17Apr17May17Jun17Jul17资料来源：Wind、华泰证券研究所资料来源：Wind、华泰证券研究所风险提示新能源汽车和动力锂电池销量低于预期。如果新能源汽车销量低于预期，将影响动力电池的需求，导致产能过剩现象加剧，给动力电池行业的盈利造成负面冲击，同时拖累行业的发展步伐。国家政策波动对行业造成较大影响。由于新能源汽车和动力电池行业均属于较为新兴的产业，行业的发展和监管都处于摸索之中，政策频繁变动带来的不确定性，将给行业内的企业造成很大的经营风险。隔膜行业产能过剩影响公司盈利。隔膜行业的需求增长吸引了国内很多企业近年来大力投产隔膜产能，若后期新建产能集中投产，将导致行业产能过剩，对行业和公司的利润率造成负面影响。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准34 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日盈利预测资产负债表利润表会计年度(百万元)201520162017E2018E2019E会计年度(百万元)201520162017E2018E2019E流动资产363.291,0711,2101,5381,914营业收入425.06505.70810.331,0181,421现金91.95756.70720.79911.221,037营业成本182.31199.25350.68467.20670.25应收账款143.71168.46269.70335.80473.08营业税金及附加4.909.2612.3315.9222.65其他应收账款1.581.212.362.823.95营业费用22.0421.6232.4140.7256.84预付账款5.682.055.947.9910.67管理费用61.0082.3790.27101.80155.74存货29.3443.9971.8694.78138.43财务费用15.0614.686.075.495.44其他流动资产91.0398.59139.19185.29250.64资产减值损失7.456.266.216.436.33非流动资产583.00805.10773.46800.55820.01公允价值变动收益0.000.000.000.000.00长期投资0.000.000.000.000.00投资净收益0.080.070.150.110.12固定投资504.96473.96564.01615.73647.03营业利润132.38172.34312.51380.55503.87无形资产75.4282.3582.3582.3582.35营业外收入6.5812.339.189.7910.01其他非流动资产2.62248.79127.10102.4790.62营业外支出0.374.372.372.712.87资产总计946.291,8761,9832,3382,734利润总额138.59180.29319.32387.64511.00流动负债297.01260.36257.94315.78371.91所得税20.2526.9646.4756.9775.07短期借款178.50139.10104.10124.92127.07净利润118.34153.33272.85330.67435.93应付账款16.0519.2334.7645.0365.23少数股东损益0.00(2.09)0.641.552.56其他流动负债102.46102.04119.08145.83179.61归属母公司净利润118.34155.42272.21329.12433.38非流动负债120.40347.72256.49286.19278.86EBITDA194.55238.94345.20417.66544.67长期借款68.7541.2541.2541.2541.25EPS(元)0.620.811.421.712.26其他非流动负债51.65306.47215.24244.94237.61负债合计417.42608.08514.43601.97650.77主要财务比率少数股东权益0.0034.7135.3536.9039.45会计年度(%)201520162017E2018E2019E股本90.00120.00192.00192.00192.00资本公积230.99808.51736.51736.51736.51成长能力留存公积207.88304.80505.01771.081,116营业收入41.8118.9760.2425.6339.59营业利润78.2530.1981.3421.7732.40归属母公司股528.871,2331,4341,7002,044负债和股东权益946.291,8761,9832,3382,734归属母公司净利润73.0731.3475.1420.9131.68获利能力(%)毛利率57.1160.6056.7254.1152.83现金流量表净利率27.8430.7333.5932.3330.50会计年度(百万元)201520162017E2018E2019EROE22.3812.6018.9919.3621.20经营活动现金115.58169.66127.31288.00268.34ROIC16.5423.7829.7532.7035.42净利润118.34153.33272.85330.67435.93偿债能力折旧摊销47.1151.9226.6131.6135.36资产负债率(%)44.1132.4125.9425.7423.80财务费用15.0614.686.075.495.44净负债比率(%)65.8234.1833.6032.1730.09投资损失(0.08)(0.07)(0.15)(0.11)(0.12)流动比率1.224.114.694.875.15营运资金变动(72.59)(61.02)(223.19)(83.91)(215.74)速动比率1.123.944.414.574.77其他经营现金7.7410.8145.124.247.46营运能力投资活动现金(89.97)(271.75)(49.85)(49.89)(49.88)总资产周转率0.500.360.420.470.56资本支出90.08271.8350.0050.0050.00应收账款周转率3.403.043.383.103.22长期投资0.000.000.000.000.00应付账款周转率11.6911.3012.9911.7112.16其他投资现金0.110.080.150.110.12每股指标(元)筹资活动现金(36.60)776.33(113.38)(47.68)(92.19)每股收益(最新摊薄)0.620.811.421.712.26短期借款89.74(39.40)(35.00)20.822.16每股经营现金流(最新摊薄)0.600.880.661.501.40长期借款(10.25)(27.50)0.000.000.00每股净资产(最新摊薄)2.756.427.478.8510.65普通股增加0.0030.0072.000.000.00估值比率资本公积增加2.58577.52(72.00)0.000.00PE(倍)72.2054.9731.3925.9619.72其他筹资现金(118.68)235.72(78.38)(68.50)(94.35)PB(倍)16.166.935.965.034.18现金净增加额(9.79)674.51(35.91)190.44126.26EV_EBITDA(倍)40.7033.1422.9418.9614.54资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准35 证券研究报告公司研究/首次覆盖2017年07月28日电力设备与新能源/新能源Ⅱ投资评级：增持（首次评级）闪耀的北方锂电隔膜明珠当前价格(元)：15.38沧州明珠(002108)合理价格区间(元)：16.36~19.64传统主业优势明显，隔膜业务蓬勃发展沧州明珠是国内PE管道和BOPA薄膜龙头企业，公司拥有世界先进技术黄斌执业证书编号：S0570517060002水平的PE管材及BOPA薄膜生产线，其产品品质国内领先,可以满足不同研究员billhuang@htsc.com层次客户的要求。国家设立“雄安新区”，新区在公司运输半径之内，未来李轶奇执业证书编号：S0570516080002有望受益于新区基础建设及京津冀一体化深入。公司较早进入锂电池隔膜研究员021-28972087领域，16年市占率国内前三，是国内为数不多同时拥有干湿法隔膜产线的liyiqi@htsc.com企业。新能源汽车是国家明确发展的战略方向之一，未来市场空间仍然较何昕执业证书编号：S0570515050001大，国内动力电池装载量的上升将拉动对锂电池隔膜需求的增长，公司有研究员010-56793937望在新能源汽车快速发展的浪潮中分得一杯羹。hexin6573@htsc.com丁宁010-56793941行业供需结构改善，BOPA薄膜业务盈利提升联系人dingning2@htsc.comBOPA薄膜是塑料包装薄膜的原材料，随着塑料包装薄膜对性能要求的提升，以及国内塑料包装薄膜行业的增长，BOPA薄膜未来具有较为广阔的股价走势图发展前景。公司是国内BOPA薄膜龙头企业之一，全面掌握同步双拉工艺，产品广泛应用于中高端市场。全球BOPA薄膜龙头之一日本尤尼吉可1514,000年退出中国，导致国内产品供需格局改善，16年BOPA薄膜价格大幅上涨。10%12,000考虑到BOPA薄膜生产技术的难度较高，短期内难以出现大量新增产能，10,000预计产品价格未来将维持在较高的水平，公司BOPA薄膜业务收入有望稳0%8,000步增长。6,000-10%4,000湿法隔膜产线陆续投产，公司业绩有望大幅增长2,000公司具备干法和湿法隔膜生产工艺，目前分别拥有干法、湿法锂电隔膜产能5000万平米和1.15亿平米，公司2016年隔膜销量1.1亿平米，全国-20%(0)7/259/2511/251/253/255/25市占率第三名。2016年公司锂电池隔膜产品毛利率64%，在国内处于领成交量沧州明珠沪深300先水平。公司非公开发行募集资金投建年产1.05亿平米湿法隔膜项目，目前第一条生产线已经正式投产，剩余两条线预计今年下半年和明年陆续建资料来源：Wind成投产，预计2018年规划项目全部建成后，公司将拥有干法隔膜产能5000万平米和湿法隔膜产能1.9亿平米。随着公司新建产能的陆续投产，我们预计隔膜产品将给公司在明后两年提供有力的业绩支撑。目标价区间16.36~19.64元，首次覆盖给予“增持”评级我们预计公司2017-2019年实现归母净利润6.1亿元、7.14亿元、8.59亿元，EPS预计分别为0.56元、0.65元、0.79元。锂电隔膜A股可比公司2018年平均PE约为26倍，参照行业平均估值我们给予公司18年25-30倍PE，目标价16.36~19.64元，首次覆盖给予“增持”评级风险提示：新能源汽车和动力锂电池销量不及预期；国家新能源汽车发展政策波动给行业造成负面影响；国内隔膜产能快速提升导致供给过剩。公司基本资料经营预测指标与估值会计年度201520162017E2018E2019E总股本(百万股)1,091营业收入(百万元)2,1752,7653,3073,6984,226流通A股(百万股)1,045+/-%4.0827.1019.6111.8114.2852周内股价区间(元)12.82-28.86归属母公司净利润(百万元)214.63487.32609.58713.93858.91总市值(百万元)16,775+/-%28.44127.0525.0917.1220.31总资产(百万元)3,944EPS(元，最新摊薄)0.200.450.560.650.79每股净资产(元)2.61PE(倍)78.1634.4227.5223.5019.53资料来源：公司公告资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准36 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日PE管道产品、BOPA薄膜、锂电池隔膜三大业务齐头并进沧州明珠是国内最大的PE管道、管件生产企业，产品种类和规格齐全，设计和生产技术国际领先，产品品质到达国内同类产品一流水平。同时公司也是国内BOPA薄膜龙头企业，是国内第一家通过自主研发全面掌握BOPA薄膜同步双向拉伸工艺的企业，产品技术指标处于国内领先水平，国内市占率领先。锂电池薄膜是公司的新业务，随着生产技术和生产工艺的不断提高和完善，以及生产规模的不断扩大，已经确立了在锂离子电池隔膜行业的领先地位，成为国内为数不多的同时掌握干法、湿法和陶瓷涂覆生产工艺并实现量产的锂电隔膜供应商，锂电隔膜产品已进入国内各大锂电池厂商供应链。切入锂电池隔膜领域，分享行业增长红利公司控股股东为河北沧州东塑集团股份有限公司，持有股份187,098,559股，持股比例为29.16%。公司实际控制人为于桂亭显示，持有东塑集团31.95%股份，为东塑集团第一大股东兼任东塑集团董事长、法定代表人。公司自上市以来先后成立重庆明珠、芜湖明珠、沧州东鸿等五家子公司，开展PE管道、管材以及BOPA薄膜产品的生产与销售业务；参股黄骅中燃天然气输配有限公司、沧州渤海新区中燃城市燃气发展有限公司，积极参与天然气管道加工与销售业务；成立沧州明珠隔膜科技有限公司、德州东鸿制膜科技有限公司，与中航锂电共同投资成立沧州明珠锂电隔膜有限公司，布局锂电隔膜产业，拓展公司业务领域。未来公司将围绕三大行业发展业务，第一块为塑料管材行业，主营业务为PE塑料管材的研发、生产和销售；第二块为塑料包装薄膜行业，主要围绕BOPA薄膜开展相关设计和研发，提高产品的技术含量，重点开发高端客户；第三块为锂电池隔膜行业，主要从事湿法锂电池隔膜的研发、生产和销售，扩大产品的生产产能。图表72：沧州明珠股权结构图资料来源：公司公告，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准37 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日隔膜收入高速增长，公司净利润增速再创新高2016年，公司实现营业收入27.65亿元，同比增长27%，归母净利润4.87亿元，同比增长127%，相比往年有较大幅度的增长，主要是由于公司锂离子隔膜销售的大幅提升和BOPA薄膜毛利率的提高。2016年，随着京津冀一体化建设进程的推进，受益于京津冀地区“煤改气”改造工程，燃气管道需求增加，产品销量大幅上升；BOPA薄膜产品紧抓市场机遇与需求，及时调整销售策略，重点开发高端客户，提高产品利润率，产品销售再创佳绩。塑料管道业务是公司的传统优势业务，收入占比达55%。公司在PE燃气管道领域市场份额遥遥领先。2017年4月，国家在河北成立“雄安新区”，新区在公司运输半径之内，地域优势明显。未来受益于雄安新区基础建设以及京津冀一体化的深入，公司PE管道业务有望继续保持较高景气。图表73：2016年公司营业收入同比增长27%图表74：2016年公司产品收入结构30营业收入（亿元）YoY（%）30%0.14%2.31%0.44%13.65%27%2525%燃气、给水管2020%薄膜制品锂离子电池隔膜1515%13%55.09%PE双壁波纹管1010%28.38%硅芯管56%5%5%4%其他业务00%20122013201420152016资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表75：2016年公司归母净利润同比增长127%图表76：2016年公司BOPA薄膜产品毛利率显著上升6归母净利润(亿元）YoY(%)150%80%燃气、给水管薄膜制品锂电池隔膜5127%70%68%65%64%60%4100%53%50%48%340%40%30%250%24%23%20%20%20%19%128%14%14%14%21%23%10%12%12%00%0%2012201320142015201620122013201420152016资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准38 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日BOPA薄膜前景广阔，推动业绩稳步增长随着国民生活水平的不断提升，塑料包装薄膜的需求也是越来越高。2012-2016年我国塑料薄膜产量由970万吨增加至1419万吨，年均复合增速达9%。目前单层高分子薄膜已经无法满足塑料薄膜多功能性的要求，多层复合薄膜成为未来塑料制品的发展趋势。BOPA薄膜作为多层复合薄膜的上游材料具有广阔的发展前景，预计未来五年将保持10%的增速。公司BOPA薄膜市占率国内领先BOPA薄膜生产工艺主要有同步法和异步法两种。同步法工艺复杂，产品品质较好，广泛应用于中高端市场，沧州明珠是国内第一家通过自主研发全面掌握BOPA薄膜同步法生产工艺的企业，目前我国只有厦门长塑和沧州明珠拥有同步法生产线，具有明显的竞争优势。公司凭借先进的技术工艺，和不断的技术创新，BOPA薄膜产品市占率在国内已经处于领先地位。行业供需改善，BOPA薄膜龙头企业盈利能力显著提升公司是国内BOPA薄膜领域龙头公司之一，年产能为2.85万吨，2016年，公司BOPA薄膜销售量为3.3万吨，实现营业收入7.88亿元，同比增长29.53%，毛利率为40.16%，同比大幅上升。近年来BOPA薄膜行业供需格局显著改善，产品价格随之上涨，主要由于一方面，2015年全球第二大的BOPA薄膜厂商日本尤尼吉可解散和清算其位于江苏无锡的子公司，4500吨年产能退出中国市场；另一方面，BOPA薄膜价格自2011年初高点以来价格不断下跌，行业内部分小规模企业难以盈利，近年来已经逐步退出。考虑到BOPA薄膜高端产品生产技术难度大，短期行业内无新增产能，而产品需求保持稳步增长，预计全年BOPA薄膜价位仍将维持在高位，公司BOPA薄膜将保持较好的盈利能力。图表77：国内塑料薄膜产量逐年增加图表78：2016年沧州明珠BOPA薄膜国内市占率25%1,600塑料薄膜产量（吨）YoY（%）20%3.96%3.96%4.41%1,40017%4.41%厦门长塑1,20015%15%35.24%沧州明珠1,00012%9.69%天津运城佛塑集团80010%8%上海紫东600上海九天4005%13.22%晓星薄膜3%200湛江明和00%25.11%20122013201420152016资料来源：国家统计局，华泰证券研究所资料来源：卓创资讯，华泰证券研究所重点投资湿法锂电隔膜，抢占隔膜高端市场锂电隔膜和BOPA产品在拉伸等方面是有相通之处的，借助在BOPA薄膜产品中积累的丰富经验，公司顺利将产品延伸到了锂电隔膜产品。公司目前拥有干法、湿法锂电隔膜年产能分别为5000万平方米和1.15亿平方米。公司干法锂电隔膜产品生产工艺水平提高，产能利用率得到大幅提升，实际产量超过设计产能，毛利率接近70%。根据公司经营计划，2017年隔膜产品产销量达到15940万平方米，同比增加45%，其中干法隔膜产销量10000万平方米、湿法隔膜产销量5940万平方米，实现产销平衡。工信部对行业提出了2020年350Wh/kg的动力电池能量密度目标，推动了行业向三元电池发展的趋势。三元电池通常倾向使用湿法隔膜，高端数码类锂电池也多采用湿法隔膜。湿法隔膜在厚度均匀性、拉伸强度、抗穿刺强度等方面都优于干法隔膜，更适合生产高容量电池，因而随着三元电池的兴起，湿法隔膜的需求也逐步提升。面对行业需求的快速转变，公司近几年也在逐步加大对湿法隔膜产线的投资，积极抢占湿法锂电隔膜高端市场。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准39 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日湿法锂电隔膜产线加速建设，隔膜产能持续释放近几年公司加快了扩展湿法隔膜生产线的步伐，“年产2500万平方米湿法锂离子电池隔膜项目”已按计划于2016年1月顺利完工达产。2016年3月底公司以自有资金3.2亿元投资建设“年产6000万平方米湿法锂电池隔膜项目”，两条生产线分别与今年三月和七月完成试生产，正式进入生产阶段。2016年11月，公司完成非公开发行，募集资金5.49亿元用于年产1.05亿平方米湿法隔膜项目建设，今年七月第一条生产线的相关设备调试完毕，完成了试生产，现已开始正式投产，其余两条生产线仍按照项目计划实施中，预计2018年可以建成投产。该项目达产之后，公司将拥有年产5000万平方米干法隔膜产能和1.9亿平方米湿法隔膜产能，大大提升了经营规模，巩固了龙头地位。图表79：2017年湿法隔膜产能将显著提升干法（万平米）湿法（万平米）30000250002000015000190001550010000250050005000500050005000200002014201520162017E2018E资料来源：公司公告，华泰证券研究所锂电隔膜市场份额国内领先，毛利率行业第一早期国内锂离子电池厂商使用的中高端隔膜大部分依赖进口，近年来，随着国内隔膜厂商陆续实现工艺技术突破，对隔膜的投资加速上升，未来几年国产锂电隔膜将处于产能逐步释放阶段，带动出货量快速增长。沧州明珠、上海恩捷、星源材质、中科科技、金辉高科等国内企业已经逐步在行业站稳脚跟。公司凭借先进的技术工艺，和不断的技术创新，隔膜产品市场份额在国内处于领先地位。2016年，公司锂电隔膜产品的毛利率高达63.61%，在国内各大产商中排名第一，盈利能力较强。17、18年，随着公司隔膜产能的进一步释放，将为企业带来较大收益。图表80：2016年沧州明珠国内隔膜市场份额9%图表81：2016年沧州明珠隔膜毛利率国内第一11.20%70%64%62%62%61%61%59%上海恩捷60%49%49%星源材质10.90%50%36.70%沧州明珠40%中科科技30%金辉高科8.60%20%河南义腾10%中兴新材0%7.50%苏州捷力沧星盈上旭惠鸿苏5.10%其他州源博海城强图州6.90%明材莱恩科新隔捷6.30%6.80%珠质捷技材膜力资料来源：EVTank，华泰证券研究所资料来源：公司公告，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准40 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日盈利预测与估值PE管材、管件产品管材、管件是公司传统优势产品，国家在河北成立“雄安新区”，新区在公司运输半径之内，地域优势明显，未来有望受益于雄安新区基础建设以及京津冀一体化的深入。预计公司未来该业务销售收入将维持稳定，毛利率波动较小，有望维持在历史平均水平左右。BOPA薄膜公司是国内BOPA薄膜龙头企业之一，国内包装薄膜市场需求稳定，且由于BOPA薄膜生产技术难度较大，短期难有大量新增产能，我们预计未来几年公司BOPA薄膜销售收入稳定增长，产品价和毛利率可以维持在稳定水平。锂电池隔膜国内新能源汽车市场空间仍然较大，动力锂电池装载量提升将拉动隔膜需求，公司新建隔膜产能未来几年将陆续建成投产，产能释放将为公司贡献业绩增长，考虑到国内隔膜产能的逐步扩张，预计未来产品毛利率将小幅下调。图表82：沧州明珠2017-2019分产品盈利预测20162017E2018E2019EPE管材、管件产品收入（百万元）1,5391,6171,6911,711YoY17.33%5.07%4.55%1.21%成本（百万元）1,1881,2941,3521,369毛利率22.79%20.00%20.00%20.00%BOPA薄膜收入（百万元）785850900925YoY29.53%8.34%5.88%2.78%成本（百万元）469544576592毛利率40.16%36.00%36.00%36.00%锂电池隔膜收入（百万元）3778401,1071,590YoY119.34%122.53%31.79%43.59%成本（百万元）137370498755毛利率63.61%56.00%55.00%52.50%资料来源：Wind，华泰证券研究所目标价区间16.36~19.64元，首次覆盖给予“增持”评级我们预计公司2017-2019年实现营业收入33亿元、37亿元、42亿元，实现归母净利润6.11亿元、7.15亿元、8.6亿元，17-19年EPS预计为0.56元、0.65元、0.79元。可比公司2018年平均PE约为26倍，沧州明珠18年PE为23倍，低于行业可比公司，参考行业平均估值我们给予公司18年25-30倍PE，目标价区间16.36~19.64元，首次覆盖给予“增持”评级。图表83：沧州明珠2017-2019业绩预测20162017E2018E2019E营业收入（百万元）2,7653,3073,6984,226YoY（%）27%20%12%14%营业成本（百万元）1,8562,2072,4272,716毛利率（%）33%33%34%36%归母净利润（百万元）487611715860YoY（%）127%25%17%20%资料来源：Wind，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准41 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日图表84：沧州明珠可比上市公司估值比较表EPSPE证券代码公司名称总市值（亿元）收盘价（元）20162017E2018E2019E20162017E2018E2019E300568.SZ星源材质8845.741.681.181.552.0227393023300444.SZ双杰电气6623.140.350.570.931.2067412519002812.SZ创新股份11987.051.522.213.494.4157392520行业平均9151.981.181.321.992.5450402621002108.SZ沧州明珠16815.380.760.560.650.7920282420资料来源：Wind（数据截至日期2017年7月24日，沧州明珠EPS为华泰预测），华泰证券研究所PE/PB-Bands图表85：沧州明珠历史PE-Bands图表86：沧州明珠历史PB-Bands(元)沧州明珠20x30x(元)沧州明珠3.4x4.8x40x50x60x6.3x7.7x9.2x605050404030302020101000Jul14Jan15Jul15Jan16Jul16Jan17Jul14Jan15Jul15Jan16Jul16Jan17资料来源：Wind、华泰证券研究所资料来源：Wind、华泰证券研究所风险提示新能源汽车和动力锂电池销量低于预期。如果新能源汽车销量低于预期，将影响动力电池的需求，导致产能过剩现象加剧，给动力电池行业的盈利造成负面冲击，同时拖累行业的发展步伐。国家政策波动对行业造成较大影响。由于新能源汽车和动力电池行业均属于较为新兴的产业，行业的发展和监管都处于摸索之中，政策频繁变动带来的不确定性，将给行业内的企业造成很大的经营风险。隔膜行业产能过剩影响公司盈利。隔膜行业的需求增长吸引了国内很多企业近年来大力投产隔膜产能，若后期新建产能集中投产，将导致行业产能过剩，对行业和公司的利润率造成负面影响。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准42 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日盈利预测资产负债表利润表会计年度(百万元)201520162017E2018E2019E会计年度(百万元)201520162017E2018E2019E流动资产1,3242,1632,9233,5994,371营业收入2,1752,7653,3073,6984,226现金156.77620.391,1621,6242,121营业成本1,6541,8562,2072,4272,716应收账款627.96728.10886.03997.771,133营业税金及附加10.1525.9623.9727.8432.73其他应收账款53.5325.3442.6550.0753.21营业费用109.04123.28158.74177.48207.05预付账款36.9157.4155.1264.3372.60管理费用74.5093.63115.75134.22156.34存货218.66291.25314.30353.12397.53财务费用50.0446.4521.4422.3720.28其他流动资产229.79440.57462.42510.01593.05资产减值损失14.149.889.4910.4010.01非流动资产1,1121,4681,3311,2391,137公允价值变动收益0.000.000.000.000.00长期投资8.185.586.886.666.55投资净收益4.415.424.955.015.06固定投资788.12865.75918.72889.81819.96营业利润267.41614.67775.37903.661,088无形资产80.36121.31121.31121.31121.31营业外收入10.867.558.798.728.55其他非流动资产235.21475.70284.41221.35189.35营业外支出7.279.477.258.007.99资产总计2,4353,6314,2544,8385,508利润总额271.00612.75776.91904.381,089流动负债609.48610.41751.07784.77792.28所得税55.61126.17165.82189.51228.92短期借款363.00308.76424.89432.32406.04净利润215.40486.58611.09714.87859.97应付账款158.27178.04214.33234.08262.31少数股东损益0.76(0.74)1.510.941.06其他流动负债88.21123.61111.85118.37123.93归属母公司净利润214.63487.32609.58713.93858.91非流动负债34.16248.67222.51226.95232.71EBITDA392.37766.77886.951,0261,214长期借款0.00175.52175.52175.52175.52EPS(元)0.200.450.560.650.79其他非流动负债34.1673.1546.9951.4357.19负债合计643.64859.08973.571,0121,025主要财务比率少数股东权益0.0058.4659.9760.9261.97会计年度(%)201520162017E2018E2019E股本618.46641.591,0911,0911,091资本公积449.73960.24511.12511.12511.12成长能力留存公积723.661,1121,6192,1642,819营业收入4.0827.1019.6111.8114.28营业利润22.29129.8626.1416.5420.44归属母公司股1,7922,7143,2213,7664,421负债和股东权益2,4353,6314,2544,8385,508归属母公司净利润28.44127.0525.0917.1220.31获利能力(%)毛利率23.9432.8633.2634.3735.73现金流量表净利率9.8717.6318.4319.3120.33会计年度(百万元)201520162017E2018E2019EROE11.9817.9618.9318.9619.43经营活动现金132.09172.79544.25639.99742.46ROIC13.0420.8423.8726.9730.74净利润215.40486.58611.09714.87859.97偿债能力折旧摊销74.92105.6590.15100.47105.63资产负债率(%)26.4323.6622.8820.9118.61财务费用50.0446.4521.4422.3720.28净负债比率(%)56.4056.3761.6760.0856.74投资损失(4.41)(5.42)(4.95)(5.01)(5.06)流动比率2.173.543.894.595.52营运资金变动(217.08)(471.92)(207.54)(197.67)(250.71)速动比率1.813.073.474.145.01其他经营现金13.2311.4434.054.9712.35营运能力投资活动现金(222.13)(357.66)6.025.405.20总资产周转率0.880.910.840.810.82资本支出227.15414.170.000.000.00应收账款周转率3.603.803.823.663.70长期投资0.00(2.32)1.97(0.38)(0.14)应付账款周转率9.9911.0411.2510.8210.94其他投资现金5.0254.187.995.015.06每股指标(元)筹资活动现金(192.27)634.93(8.17)(183.92)(250.43)每股收益(最新摊薄)0.200.450.560.650.79短期借款(138.22)(54.24)116.137.43(26.28)每股经营现金流(最新摊薄)0.120.160.500.590.68长期借款(93.00)175.520.000.000.00每股净资产(最新摊薄)1.642.492.953.454.05普通股增加254.6623.14449.120.000.00估值比率资本公积增加(182.69)510.51(449.12)0.000.00PE(倍)78.1634.4227.5223.5019.53其他筹资现金(33.02)(19.99)(124.30)(191.35)(224.15)PB(倍)9.366.185.214.453.79现金净增加额(280.93)452.20542.10461.46497.23EV_EBITDA(倍)42.1121.5518.6316.1013.61资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准43 证券研究报告公司研究/首次覆盖2017年07月28日轻工制造/包装印刷Ⅱ投资评级：增持（首次评级）收购上海恩捷，剑指湿法隔膜龙头当前价格(元)：85.87创新股份(002812)合理价格区间(元)：94.93~101.71传统包装印刷品业务盈利稳定公司传统主业为包装印刷产品、包装制品等综合服务，拥有丰富的包装产黄斌执业证书编号：S0570517060002品线，下游客户主要有卷烟生产企业、食品饮料生产企业、塑料包装企业研究员billhuang@htsc.com等。由于行业发展空间有限，公司传统业务近几年增速放缓，但是得益于李轶奇执业证书编号：S0570516080002生产技术和管理水平的提高，公司产品毛利率和净利率一直稳步提升，近研究员021-28972087年来公司净利润保持稳步增长趋势。同时公司下游客户优质，现金流状况liyiqi@htsc.com良好，预计传统业务部分未来仍将持续为公司提供稳定的现金流。陈羽锋执业证书编号：S0570513090004研究员025-83387511收购国内湿法隔膜龙头上海恩捷，打开业绩增长通道chenyufeng@htsc.com公司拟收购大股东旗下优质湿法隔膜公司上海恩捷。上海恩捷是国内领先的锂电池湿法隔膜企业，产品包括湿法基膜和涂布膜，下游客户为国内外股价走势图大型电池厂商，海外方面公司已经进入三星SDI和LG化学供应链，并且是三星SDI国内唯一供应商，国内客户包括CATL、国轩高科、比亚迪、2,000天津力神等。同时公司是国内隔膜企业中与松下动力电池接触最深入的企150%业，未来有望率先进入特斯拉汽车的供应链。1,500100%上海恩捷积极布局产能扩张，打造国内湿法隔膜第一企业1,000上海恩捷目前拥有湿法基膜产能3亿平米，涂布膜产能2.4亿平米。为满50%足下游客户日益增长的需求，上海恩捷积极布局产能扩张，未来规划形成500上海、东莞、珠海三大生产基地，包括基膜远期产能12亿平米（22条产0%(0)线）、涂覆膜远期产能10.4亿平米（61条产线），成为国内湿法隔膜产能9/1411/141/143/145/147/14第一企业。根据公司扩产项目建设进度，预计2017年形成湿法基膜产能5成交量创新股份沪深300亿平米，涂布膜产能4亿平米。资料来源：Wind国内湿法隔膜龙头，首次覆盖给予“增持”评级国内新能源汽车市场的增长将拉动锂电池隔膜需求的提升，公司在湿法隔膜领域积极布局产能，下游需求的增长和新建产能的释放将支撑公司后期业绩稳步增长。我们预计若收购上海恩捷成功，并于2017年年内完成，公司2017-2019年实现净利润5.92亿元、8.37亿元、9.94亿元。考虑收购上海恩捷股本增加，预计公司17-19年摊薄后EPS分别为2.4元、3.39元、4.02元。可比公司18年平均PE为30倍，鉴于公司产品技术和质量的优势，以及下游优质的客户资源，我们认为公司当前18年25倍PE存在低估，给予18年28-30倍PE，目标价区间94.93~101.71元，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：新能源汽车和动力锂电池销量不及预期；国家新能源汽车发展政策波动给行业造成负面影响；国内隔膜产能快速提升导致供给过剩；公司收购上海恩捷失败。公司基本资料经营预测指标与估值会计年度201520162017E2018E2019E总股本(百万股)136.45营业收入(百万元)1,1311,1462,2233,0623,947流通A股(百万股)33.48+/-%(7.02)1.3093.9937.7328.8852周内股价区间(元)33.71-92.17归属母公司净利润(百万元)150.05165.39591.38836.04992.39总市值(百万元)11,717+/-%17.4010.22257.5641.3718.70总资产(百万元)1,861EPS(元，最新摊薄)0.610.672.403.394.02每股净资产(元)11.69PE(倍)141.11128.0235.8025.3321.34资料来源：公司公告资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测注：已考虑收购上海恩捷后利润贡献和股份摊薄谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准44 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日大股东资产注入，打造国内湿法隔膜龙头创新股份专注于提供多种包装印刷产品、包装制品等综合服务，拥有丰富的包装产品线。公司主要产品分为两类：1）包装印刷产品，主要包括烟标和无菌包装；2）包装制品，主要包括BOPP薄膜和特种纸，BOPP薄膜产品包括有烟膜和平膜，特种纸产品包括有镭射转移防伪纸、直镀纸和涂布纸。公司的主要客户为卷烟生产企业、食品饮料生产企业、塑料包装企业、印刷企业等用户。公司实际控制人为李晓明家族，包括PaulXiaomingLee、李晓华、王毓华、YanMa、惠雁阳和SherryLee，已签订《一致行动协议书》共同控制创新股份，公司实际控制人直接及通过合益投资间接控制公司48.17%的股权。收购湿法隔膜优质企业上海恩捷创新股份公告拟向上海恩捷全体股东发行股份购买国内湿法隔膜龙头上海恩捷100%股权。李晓明家族，包括PaulXiaomingLee、SherryLee、李晓华、王毓华及YanMa，直接持有上海恩捷22,225.13万股股份，占股本总额的57.10%。珠海恒捷系公司所设立员工持股平台，李晓华作为该企业的实际控制人。因而，李晓明家族控制上海恩捷23,818.07万股股份，占股本总额的61.20%，是上海恩捷的控股股东和实际控制人。收购上海恩捷交易完成后，李晓明家族之PaulXiaomingLee、李晓华、王毓华、SherryLee、YanMa及王毓华控制的合益投资、李晓华控制的珠海恒捷等合计控制上市公司130,357,637股股份，占本次交易完成后公司总股本的53.97%的股权，李晓明家族仍为公司的实际控制人。根据《盈利预测补偿协议》，若本次购买资产于2017年内完成，补偿期限为2017年、2018年及2019年，2017年、2018年及2019年的净利润分别不低于3.78亿元、5.55亿元和7.63亿元。若本次交易于2018年内完成，补偿期限为2018年、2019年及2020年，2018年、2019年及2020年的净利润分别不低于5.55亿元、7.63亿元和8.52亿元。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准45 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日图表87：创新股份收购上海恩捷股权结构变化资料来源：公司公告，华泰证券研究所募集配套资金扩大湿法隔膜产能本次募集配套资金不超过80,000万元，其中不超过76,500万元用于珠海恩捷隔膜1期年产量达41,666.67万平方米的5条湿法生产线项目（该项目系珠海恩捷锂电池隔离膜生产基地一期项目的一部分），不超过3,500万元用于支付本次交易的中介机构费用。图表88：配套募集资金投资扩产湿法隔膜产线投资金额自有资金/自筹资配套资金投入序号项目（万元）金投入（万元）（万元）实施主体1隔膜1期年产量达41,666.67万平方90,00013,50076,500珠海恩捷米的5条湿法生产线2支付中介机构费用3,50003,500上市公司合计93,50013,50080,000资料来源：公司公告，华泰证券研究所隔膜1期年产量达41,666.67万平方米的5条湿法生产线项目的建设主体为标的公司的全资子公司珠海恩捷。项目选址于珠海高栏港经济区装备制造区洁能路西南侧。项目达产后，年产值可达12亿元，预计对净利润的贡献不低于3.5亿元，投资回报期约为3.37年（含建设期）。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准46 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日图表89：募投湿法隔膜项目投产规划募集资金投资计划序号项目名称2017.9～2017.122018.1～2018.2投资总额1隔膜1期年产量达41,666.67万平方米的5条5.4亿元3.6亿元9.0亿元湿法生产线合计5.4亿元3.6亿元9.0亿元资料来源：公司公告，华泰证券研究所上海恩捷：优质湿法隔膜企业，三星SDI和LG化学国内供应商上海恩捷专注于锂电池隔离膜的研发、生产及销售。公司采用湿法工艺路线生产制造隔离膜，其主要产品可分为两类：1、基膜，根据型号不同，可分为常规型及高倍率型隔离膜，厚度可在5-30μm调整。2、涂布膜，可以大致分为单面涂布膜（水性、油性）、双面涂布膜（水性、油性）。上海恩捷主要客户为国内外大型电池厂商，包括LGChem、三星SDI、CATL、国轩高科、比亚迪、天津力神、A123、比克电池等，公司目前是三星SDI国内唯一供应商。其产品广泛运用于3C类产品以及新能源汽车等。目前，上海恩捷是三星SDI在中国唯一认证供应商。此外，公司还在积极拓展包括A123、波士顿电池、亿纬锂能、SAFT、德朗能等优质下游客户。湿法产能扩张，满足下游客户需求增长为了满足日益增长的湿法隔膜需求，上海恩捷积极布局产能扩张，公司目前拥有湿法基膜产能3亿平方米，涂布膜产能2.4亿平米。根据扩产项目的建设进度，2017年公司预计形成基膜产能5亿平米，涂布膜产能4亿平米。公司长期规划形成上海、东莞、珠海三大生产基地，其中基膜规划22条产线、13亿平米产能，涂覆膜规划61条产线、10.4亿平米产能，将成为国内湿法隔膜产能最大的龙头企业。上海恩捷2016年隔膜收入5亿元，其中基膜1.8亿元，涂布膜3.2亿元。随着公司良品率提升和新产能的释放，公司16年隔膜产品整体毛利率提升至61.39%，净利润2亿元，净利率达到40%。公司业绩承诺17-19年实现净利润3.78亿元、5.55亿元和7.63亿元。图表90：上海恩捷隔膜产品经营情况主要产品20152016基膜产品产能（万平米）4,71030,000产量（万平米）4,11014,223对外销售（万平米）2,1634,566价格（元/平米）3.913.93收入（百万元）85179涂布膜产品产能（万平米）2,94224,000产量（万平米）1,5599,556对外销售（万平米）1,0795,561价格（元/平米）6.695.75收入（百万元）72320公司主营20152016营业收入（百万元）157499营业成本（百万元）89193毛利率（%）43.34%61.39%净利润（百万元）30200净利率（%）18.97%40.01%资料来源：公司公告，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准47 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日图表91：上海恩捷隔膜产能规划上海恩捷产能规划上海+东莞珠海6条基膜产线16条基膜产线基膜业务3亿平米基膜产能10亿平米基膜产能21条涂布膜产线40条涂布膜产线涂布膜业务2.4亿平米涂布膜产能8亿平米涂布膜产能资料来源：公司公告，华泰证券研究所图表92：上海恩捷基膜和涂布膜年产能情况基膜（亿平米）涂布膜（亿平米）14.013.012.010.410.09.08.07.26.05.04.04.03.02.42.00.30.00.40.10.50.30.020132014201520162017E2018E2019E资料来源：公司公告，华泰证券研究所传统业务包装业务利润稳定，现金流良好公司传统业务包括包装印刷产品、包装制品等综合服务，近几年业绩增速明显放缓。公司下游客户主要为卷烟生产企业、食品饮料生产企业、塑料包装企业等。传统业务方面，公司净利润稳定，现金流较好，并且公司通过生产技术改进，毛利率和净利率一直稳步提升。图表93：创新股份传统业务收入增速放缓图表94：2016年创新股份主营收入结构12.4营业收入（亿元）YoY（%）10%12.28%5%12.0BOPP平膜5%15%27%11.8BOPP烟膜11.62%2%1%烟标11.40%16%11.2无菌包装11.0-5%20%特种纸10.8-7%17%10.6其他主营业务10.4-10%20122013201420152016资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准48 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日图表95：创新股份归母净利润增长平稳图表96：创新股份毛利率和净利率逐年提升1.8归母净利润（亿元）YoY（%）40%35%毛利率（%）净利率（%）1.635%30%29%1.430%26%25%1.222%23%23%1.020%20%0.817%15%14%0.613%10%10%10%11%11%11%0.40.25%5%2%0.00%0%2012201320142015201620122013201420152016资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所盈利预测与估值锂电池隔膜业务考虑到新能源汽车市场的高速发展，我们预计锂电池隔膜的需求未来几年将维持较高增速，同时公司新建隔膜产能的陆续释放将助推公司湿法基膜和涂布膜营业收入的增长，我们预计公司湿法基膜和涂布膜2017分别实现收入4.56亿元和6亿元。考虑到未来可能出现的隔膜产能过剩，我们预计17-19年公司隔膜产品毛利率稳步下降。传统包装业务公司传统包装产品所在行业空间稳定，未来增长有限，预计公司该部分业务未来几年营业收入稳定，我们预计公司17年传统包装业务营业收入11.69亿元，毛利率28%，17-19年收入稳定，毛利率稳中有降。图表97：创新股份2017-2019年分产品业绩预测20162017E2018E2019E湿法基膜收入（百万元）1794567701,050YoY（%）112%154%69%36%成本（百万元）182347536毛利率（%）60%55%49%涂布膜收入（百万元）3205991,1001,681YoY（%）343%87%84%53%成本（百万元）227484857毛利率（%）62%56%49%传统主业（BOPP膜等）收入（百万元）1,1461,1691,1921,216YoY（%）1%2%2%2%成本（百万元）816842878923毛利率（%）29%28%26%24%资料来源：公司公告，华泰证券研究所目标价区间94.93~101.71元，“增持”评级公司发行股份收购上海恩捷已经被证监会受理，目前公司已经收到证监会一次审核反馈意见，预计下半年大概率可以完成收购，上海恩捷有望今年并表上市公司。我们预计如果成功收购上海恩捷，上市公司2017-2019年将实现营业收入22亿元、31亿元、39亿元，实现归母净利润5.92亿元、8.37亿元、9.94亿元。收购上海恩捷之后公司股本将增加，考虑到上市公司限制性股票发行和2017年度分红，我们预计调整后股份发行数量约为1.1亿股，公司总股本将达到2.47亿股。我们预计公司摊薄后17-19年EPS分别为2.4元、3.39元、4.02元。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准49 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日A股可比上市公司18年平均PE为30倍，由于公司湿法隔膜技术和产品质量国内领先，同时已经率先给海外客户如三星SDI和LG化学稳定供货，并且有望进入松下动力电池供应体系，我们认为公司当前18年25倍PE存在低估，因此我们给予创新股份2018年28-30倍PE，目标价区间94.93~101.71元，首次覆盖给予“增持”评级。图表98：创新股份2017-2019业绩预测20162017E2018E2019E营业收入（百万元）1,1462,2233,0623,947YoY（%）1%94%38%29%营业成本（百万元）8161,2631,7192,316毛利率（%）29%43%44%41%归母净利润（百万元）165592837994YoY（%）10%258%41%19%资料来源：Wind，华泰证券研究所（17-19年盈利预测基于假设公司收购上海恩捷成功）图表99：创新股份可比上市公司估值比较表EPS（元）PE（X）证券代码公司名称总市值（亿元）收盘价（元）20162017E2018E2019E20162017E2018E2019E300568.SZ星源材质8845.671.681.421.712.2627322720002108.SZ沧州明珠16815.430.450.560.650.7934282420300444.SZ双杰电气6623.140.340.591.331.5068391715600135.SH乐凯胶片5615.000.110.210.280.31136705449行业平均9424.810.650.701.001.2166423026002812.SZ创新股份11785.870.672.403.394.02128362521资料来源：Wind（数据截至日期2017年7月26日，创新股份、沧州明珠、双杰电气EPS为华泰预测），华泰证券研究所PE/PB-Bands图表100：创新股份历史PE-Bands图表101：创新股份历史PB-Bands(元)创新股份30x40x(元)创新股份4.4x6.7x55x70x85x9.1x11.4x13.7x120200100150806010040502000SepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJul16161616171717171717171616161617171717171717资料来源：Wind、华泰证券研究所资料来源：Wind、华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准50 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日风险提示新能源汽车和动力锂电池销量低于预期。如果新能源汽车销量低于预期，将影响动力电池的需求，导致产能过剩现象加剧，给动力电池行业的盈利造成负面冲击，同时拖累行业的发展步伐。国家政策波动对行业造成较大影响。由于新能源汽车和动力电池行业均属于较为新兴的产业，行业的发展和监管都处于摸索之中，政策频繁变动带来的不确定性，将给行业内的企业造成很大的经营风险。隔膜行业产能过剩影响公司盈利。隔膜行业的需求增长吸引了国内很多企业近年来大力投产隔膜产能，若后期新建产能集中投产，将导致行业产能过剩，对行业和公司的利润率造成负面影响。公司收购上海恩捷失败。若公司未成功收购上海恩捷，将给公司未来利润造成负面影响，公司股价或将面临下行压力。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准51 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日盈利预测资产负债表利润表会计年度(百万元)201520162017E2018E2019E会计年度(百万元)201520162017E2018E2019E流动资产705.381,2802,1743,0804,027营业收入1,1311,1462,2233,0623,947现金148.44639.571,1261,6092,094营业成本839.35815.731,2631,7192,316应收账款303.30383.04645.20920.681,196营业税金及附加5.7210.7716.2523.3630.85其他应收账款17.693.5916.1321.6625.60营业费用29.7634.4066.7091.87118.41预付账款41.3132.3565.4281.33110.05管理费用89.11101.22201.22267.04339.43存货168.73187.53269.00371.14503.76财务费用9.504.31(0.42)1.08(0.20)其他流动资产25.9034.0451.8675.9197.81资产减值损失1.473.662.622.772.87非流动资产553.15609.83548.08492.69435.64公允价值变动收益0.000.000.000.000.00长期投资3.023.173.063.093.09投资净收益1.251.361.271.301.30固定投资341.12497.59444.87389.86333.72营业利润157.84177.44674.90958.461,141无形资产73.5871.8171.8171.8171.81营业外收入16.2716.2914.0115.1514.96其他非流动资产135.4337.2728.3427.9327.02营业外支出0.240.850.560.600.63资产总计1,2591,8902,7223,5734,463利润总额173.88192.88688.35973.011,155流动负债497.34312.71537.53727.94916.61所得税23.8227.4896.97136.97163.02短期借款228.000.00122.61147.13141.75净利润150.05165.39591.38836.04992.39应付账款96.82115.32158.41221.83300.75少数股东损益0.000.000.000.000.00其他流动负债172.51197.39256.51358.98474.10归属母公司净利润150.05165.39591.38836.04992.39非流动负债21.814.696.426.926.01EBITDA214.01228.47731.101,0161,198长期借款12.150.000.000.000.00EPS(元)0.610.672.403.394.02其他非流动负债9.664.696.426.926.01负债合计519.14317.39543.95734.86922.61主要财务比率少数股东权益0.000.000.000.000.00会计年度(%)201520162017E2018E2019E股本100.40133.88246.59246.59246.59资本公积237.27951.56951.56951.56951.56成长能力留存公积401.71487.10979.961,6402,342营业收入(7.02)1.3093.9937.7328.88营业利润7.4412.41280.3642.0219.05归属母公司股739.381,5732,1782,8383,540负债和股东权益1,2591,8902,7223,5734,463归属母公司净利润17.4010.22257.5641.3718.70获利能力(%)毛利率25.8228.8343.1843.8641.33现金流量表净利率13.2614.4326.6027.3025.14会计年度(百万元)201520162017E2018E2019EROE20.2910.5227.1529.4628.03经营活动现金186.84111.03342.98635.16778.95ROIC17.6417.0849.8660.5162.27净利润150.05165.39591.38836.04992.39偿债能力折旧摊销46.6746.7256.6256.9557.12资产负债率(%)41.2516.7919.9820.5720.67财务费用9.504.31(0.42)1.08(0.20)净负债比率(%)46.26022.5420.0215.36投资损失(1.25)(1.36)(1.27)(1.30)(1.30)流动比率1.424.094.044.234.39营运资金变动(19.91)(109.04)(307.71)(267.44)(274.93)速动比率1.083.473.533.713.83其他经营现金1.785.014.389.835.87营运能力投资活动现金(97.26)(74.58)6.430.670.99总资产周转率0.960.730.960.970.98资本支出99.2976.720.000.000.00应收账款周转率4.093.304.263.853.67长期投资0.000.00(3.72)0.630.30应付账款周转率8.907.699.239.048.86其他投资现金2.032.152.711.301.30每股指标(元)筹资活动现金(106.11)453.86137.38(152.72)(295.69)每股收益(最新摊薄)0.610.672.403.394.02短期借款16.98(228.00)122.6124.52(5.38)每股经营现金流(最新摊薄)0.760.451.392.583.16长期借款12.15(12.15)0.000.000.00每股净资产(最新摊薄)3.006.388.8311.5114.36普通股增加0.0033.48112.710.000.00估值比率资本公积增加0.00714.290.000.000.00PE(倍)141.11128.0235.8025.3321.34其他筹资现金(135.24)(53.76)(97.93)(177.24)(290.32)PB(倍)28.6413.479.727.465.98现金净增加额(16.53)490.32486.80483.10484.25EV_EBITDA(倍)51.6448.3715.1210.879.23资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准52 公司研究/首次覆盖|2017年07月28日免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：Z23032000。全资子公司华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809©版权所有2017年华泰证券股份有限公司评级说明行业评级体系公司评级体系－报告发布日后的6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌－报告发布日后的6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨幅为基准；跌幅为基准；－投资建议的评级标准－投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准买入股价超越基准20%以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准5%-20%减持行业股票指数明显弱于基准中性股价相对基准波动在-5%~5%之间减持股价弱于基准5%-20%卖出股价弱于基准20%以上华泰证券研究南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码：100032电话：862583389999/传真：862583387521电话：861063211166/传真：861063211275电子邮件：ht-rd@htsc.com电子邮件：ht-rd@htsc.com深圳上海深圳市福田区深南大道4011号香港中旅大厦24层/邮政编码：518048上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120电话：8675582493932/传真：8675582492062电话：862128972098/传真：862128972068电子邮件：ht-rd@htsc.com电子邮件：ht-rd@htsc.com谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准53'