新能源行业动力电池与电气系统系列报告之（十）：需求强劲，电解液及其上游产业已经触底并即将恢复 30页

'证券研究报告|行业专题报告工业|新能源推荐（维持）动力电池与电气系统系列报告之（十）2017年08月01日需求强劲，电解液及其上游产业已经触底并即将恢复上证指数3273电解液是锂电池的4大核心材料之一，随着新能源汽车行业的高速发展，全球电解液近几年保持了高速增长；中国电解液产业在期间实现了快速崛起。电解液过行业规模去的价格波动，主要受溶质价格波动影响，中期可能仍然如此。2017年上半年，占比%股票家数（只）351.1六氟磷酸锂的阶段性过剩造成其价格暴跌超过50%，并带动电解液价格大跌。目总市值（亿元）37660.7前，电解液行业需求强劲复苏，六氟磷酸锂产品成本也有所提升，我们判断六氟流通市值（亿元）25430.6磷酸锂价格已经触底，后续国内、国外价格将开始恢复，预计电解液产品价格也行业指数将随之有所回升。从长期来看，中国企业将主导全球的添加剂、溶质产业供给。%1m6m12m绝对表现10.6-0.9-10.6电解液是核心材料，伴随着行业发展而高增长。电解液与正极、负极、隔膜，相对表现8.6-11.3-27.3并称锂电池的4大核心材料，伴随着新能源汽车高速发展，全球电解液需求(%)新能源沪深300持续高增长。中国电解液产业实现了崛起，并已占据全球近6成的市场份额。20(%)10当前阶段，电解液价格主要受溶质影响。电解液的竞争，主要体现为定制与0配方，在数码或动力电池时代，电解液能获得比较平稳的回报。电解液的原-10材料中，溶质占据近一半的成本，供需、成本等因素造成的价格波动大；有-20-30机溶剂价格主要受环氧丙烷影响，而添加剂用量又比例小，因此，我们认为，Aug/16Nov/16Mar/17Jul/17当前电解液价格仍然主要受溶质影响。六氟磷酸锂阶段性过剩已近尾声，价格即将回升，电解液也将开始恢复。六氟磷酸锂有较高的制备壁垒。国内企业前几年的激进扩产，在今年上半年造资料来源：贝格数据、招商证券成阶段性过剩，导致价格暴跌50%多，进而带动电解液价格下跌超过20%。相关报告随着新能源汽车电池需求强劲增长，电动自行车锂电池市场启动，六氟磷酸1、《点评《关于可再生能源发展“十锂阶段性过剩已经过去；另外，其材料成本上半年也有提高。因此，我们预三五”规划实施的指导意见》—装机计六氟磷酸锂国外、国内价格都即将回升，电解液价格亦将随之开始恢复。指引超预期，竞价配置加速平价进程》2017-07-30添加剂产业正在变化。添加剂很大程度地影响电解液的性能，有研发、环保2、《材料价格暴涨，负极材料涨价在壁垒，集中度很高。动力电池高电压、高能量密度的趋势，给添加剂带来了即—动力电池与电气系统系列报告新挑战和需求。在硅碳负极电池体系中，添加剂用量和产值都将大幅提升，之（九）》2017-07-25未来添加剂的重要性将有显著提升。3、《第6批推荐目录发布，技术路线、技术进步趋势更明确—动力电池与六氟磷酸锂中期供需平衡，中国溶质、添加剂将主导全球供给。随着全球需电气系统系列报告之（八）》求的持续增长，预计明年六氟磷酸锂全球供需将基本平衡。中国在行业大发2017-07-08展中培育了有竞争力的产业集群，其中，溶质、添加剂产业已基本掌握核心工艺与技术，也在进行激进的扩张。从中长期来看，中国溶质、添加剂产业有抓住全球新能源汽车高速发展的机遇，逐步实现对全球供给的主导。风险提示：国内新能源政策波动，电池材料过度竞争影响当期盈利。游家训公司主要财务指标（2017/7/28日收盘价，部分公司为电新、化工联合覆盖）021-68407937股价16EPS17EPS18EPS17PE18PEPB评级youjx@cmschina.com.cn长园集团14.760.50.70.920.915.62.8强烈推荐-AS1090515050001天赐材料48.461.21.31.837.326.911强烈推荐-A周铮杉杉股份20.970.40.70.930.023.32.9强烈推荐-A010-57601786多氟多26.390.80.71.038.827.06.3强烈推荐-Azhouzheng3@cmschina.com.cn石大胜华32.730.81.21.626.620.45.3未有评级S1090515120001天际股份26.990.20.70.840.733.03.6审慎推荐-A新宙邦24.530.70.8130.724.53.3审慎推荐-A资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明 行业研究正文目录一、电解液行业基本情况...........................................................................................51、电解液物理构成...................................................................................................52、电解液成本简析...................................................................................................63、电解液核心竞争是配方和定制，盈利能力可能稍有压力........................................6二、新能源汽车快速发展推动电解液需求高增长........................................................91.3C电池增长放缓，储能电池期待突破.................................................................92.电动自行车、通信电源市场的锂电池应用有望进入快速推广期..........................103.全球动力电池需求高速增长...............................................................................103、中国电解液份额提升，集中度较高.....................................................................13三、电解液价格波动目前仍主要取决于溶质.............................................................151、电池溶剂价格主要受环氧丙烷影响.....................................................................152、添加剂产业正在变化..........................................................................................183、目前电解液价格主要受溶质影响.........................................................................19四、六氟磷酸锂正在触底回升，电解液价格也已见底...............................................201、六氟磷酸锂有较高的制备壁垒............................................................................202、六氟磷酸锂供需，中期基本平衡、长期偏紧.......................................................214、新型溶质产业化刚刚开始...................................................................................24五、中国企业将主导六氟磷酸锂与添加剂的全球供给...............................................251、全球新能源汽车是高速发展的朝阳行业..............................................................252、中国企业跑步进入全球供应链............................................................................273、添加剂与溶质，中国制造将主导全球供给...........................................................28图表目录图1：电解液构成......................................................................................................5图2：锂电池成本构成(2017年初).............................................................................6图3：电解液成本构成(2017年初).............................................................................6图4电解液加工流程示意图......................................................................................7图5：部分公司电解液业务盈利状况..........................................................................8图6：2011-2016年电解液和六氟磷酸锂价差逐步下降..............................................8敬请阅读末页的重要说明Page2 行业研究图7：2012-2016全球主要3C产品出货量/亿台........................................................9图8：2011-2016中国储能电池出货量/GWh..............................................................9图9：电动自行车市场的锂电池市场估算(GWh).......................................................10图10：2014-2016中国电解液产能/万吨.................................................................13图11：2011-2016中国及全球电解液产量/万吨........................................................13图5：2015年中国电解液市场份额..........................................................................13图6：2016年中国电解液市场份额..........................................................................13图7：环氧丙烷是制备电解液溶剂的关键材料..........................................................16图8：中国环氧丙烷产能及产量（单位：万吨）.......................................................16图9环氧丙烷产能分析（单位，万吨）.................................................................17图10：环环氧丙烷月度价格（2007-2017）............................................................17图11：2017年以来环氧丙烷市场价格（日度）.....................................................17图12：DMC月度价格（2005.12-2017.06）...........................................................17图20：2017年以来DMC市场价格（日度）.........................................................17图21常用添加剂用量对比（单位质量比）............................................................19图22：六氟磷酸锂制备工艺(湿法)...........................................................................20图23：2010-2017.6LiPF6和Li2CO3价格.............................................................20图13：2016.8-2017.6溶剂价格..............................................................................20图14：六氟磷酸锂行业毛利率情况..........................................................................21图15：全球/中国六氟磷酸锂需求预测.....................................................................21图27：六氟磷酸锂成本构成(2016)..........................................................................23图16氢氟酸价格情况（元/吨）............................................................................23图29：2016.4.19-2017.7.15六氟磷酸锂每日价格(元每吨)......................................23图30全球电动车销售量及增速...............................................................................25图31欧洲电动车销售量（千）及增速....................................................................26图32欧洲新能源汽车销售构成（千）及增速..........................................................26图33美国电动车销售量（千）及增速....................................................................26图34美国新能源汽车销售构成（千）及增速..........................................................26图17全球电解液市场占有率情况统计与估计........................................................28图36添加剂价格与国产化率情况估算...................................................................28图37：新能源行业历史PEBand..............................................................................29敬请阅读末页的重要说明Page3 行业研究图38：新能源行业历史PBBand..............................................................................29表1：相关功能要求...................................................................................................5表4：相关公司财务数据............................................................................................7表5：中国3C+储能电池市场估算(GWh，万吨)......................................................10表6：全球电动车累计存量（千辆）........................................................................11表7：主流车企电动车布局及情况............................................................................11表8：新能源乘用车销量测算...................................................................................12表9：国内动力电池需求估算...................................................................................12表10：2014-2015中国电解液竞争力前十厂商........................................................14表11：电解液企业客户情况....................................................................................14表12：溶剂行业产品下游概述.................................................................................15表13：主要企业环氧丙烷产能（单位：万吨）........................................................16表14：主要企业DMC出厂价.................................................................................18表15：添加剂功能介绍...........................................................................................18表16：主要六氟磷酸锂厂家产能情况......................................................................21表17：六氟磷酸锂需求估算(GWh，万吨)...............................................................22表18：2017年1-6月新能源汽车产量情况..............................................................24表19：LiFSI与LiPF6的性能比较...........................................................................24表20：海外车企的目标...........................................................................................25表21：中国电池材料与电气配件产业代表性企业供应情况.......................................27敬请阅读末页的重要说明Page4 行业研究一、电解液行业基本情况1、电解液物理构成电解液是锂离子电池四大关键材料（正极、负极、隔膜、电解液）之一，是锂离子电池的“血液”，在电池中正负极之间起到传导电子的作用，是锂离子电池获得高电压、高比能等优点的保证，对电池的循环效率、温度特性、安全性能等各项指标都与重要影响。电解液一般由高纯度的有机溶剂、电解质锂盐（六氟磷酸锂等）、添加剂等原料，在一定条件下，按一定比例配制而成的。纯电解液制备的装备门槛不高，工艺要求也基本实现了国产化。图1：电解液构成资料来源：招商证券表1：相关功能要求功能指标要求特点备注电导率高高电导率的电解液可使其迅速传导锂离子，提高充放电效率，充放电性能好。化学稳定性分解电压高高工作电压是锂离子能量密度的关键，高分解电压的电解液可配合高工作电压的正极材料提高电池能量密度。可使用温度范围宽可使用温度范围宽的电解液保障了锂离子在高、低温下的工作性能。安全性好电解液的高燃性是影响锂离子电池尤其是动力类锂离子电池安全性的主要问题资料来源：行业信息，赛纬电子，招商证券溶质：LiPF6（六氟磷酸锂）是目前最常用的电解质锂盐，具有电压高、比能量大、循环寿命长、环境友好、自放电小、可大倍率放电、工作温度范围高等特点。LiPF6已经产业化推广，但是多年以来，锂电行业依然继续在寻找新型材料来优化电解液性能，目前来看，LiFSI是离产业化比较接近的产品。溶剂：有机溶剂是电解液的主体部分，电解液的性能与溶剂的性能密切相关。锂离子电池电解液中常用的溶剂有碳酸乙烯酯(EC)、碳酸二乙酯(DEC)、碳酸二甲酯(DMC)、碳酸甲乙酯(EMC)等。国内常用电解液体系有EC+DMC、EC+DEC、EC+DMC+EMC、敬请阅读末页的重要说明Page5 行业研究EC+DMC+DEC等。添加剂：添加剂的种类繁多，不同的锂离子电池生产厂家对电池的用途、性能要求不一，所选择的添加剂的侧重点也存在差异。主要有三方面作用：(1)改善SEI膜的性能；(2)降低电解液中的微量水和HF酸；(3)防止过充电、过放电。2、电解液成本简析在成本方面，溶质仍然是大头，溶剂次之，添加剂占比较小。1）1KWh锂电池，电解液用量大概在1.5Kg，成本占比为14%。2）在电解液中，锂盐成本最高，每吨电解液当前的配方锂盐用量大概在0.12吨，成本占比目前接近50%，溶剂为30%，添加剂为10%。3）最常用锂盐为六氟磷酸锂。六氟磷酸锂制备需要用到氟化锂，五氯化磷，无水氟化氢，及液氮，各材料成本占比分别为67%/13%/19%/1%。4）溶剂主要来自于环氧丙烷，环氧丙烷制备的技术门槛高、环保要求也比较高。目前工业生产方法主要有氯醇法和共氧化法，前者三废排放大，设备腐蚀严重，原料利用率低，后者工艺复杂，联产物生成量大，投资成本高。图2：锂电池成本构成(2017年初)图3：电解液成本构成(2017年初)资料来源：行业信息，招商证券资料来源：行业信息，招商证券3、电解液核心竞争是配方和定制，盈利能力可能稍有压力电解液的核心竞争壁垒是配方和定制：对各种原材料的配比和添加剂也对锂电池的容量、寿命、安全性、高低温特性也产生重要的影响，因此对电解液企业的生产工艺和过程控制有较高要求。对企业的进入有一定的技术门槛。但从本质上来讲，除必要的工艺控制之外，电解液的核心壁垒就在于配方与定制。电解液产品需要与用户的正极、负极材料相适应（一般其用户先设计其正负极材料，最后选电解液进行匹配与平衡），并优化、提高或适应一些性能要求。因此，针对不同的用户，电解液往往设计不同的配比和添加剂等材料进行定制。敬请阅读末页的重要说明Page6 行业研究此外，主要材料也需要提纯，需要使用精馏、结晶、吸附、膜分离、离子交换法、层析、络合及萃取等方法或不同组合，对工艺过程进行强化和优化，以实现产品的高纯度，并使杂质含量达到ppm级甚至到ppb级。图4电解液加工流程示意图高纯添加剂高纯溶剂高纯溶质精馏、精制提纯配制搅拌灌装资料来源：行业信息，招商证券电解液行业过去保持了比较平稳的盈利水平。电解液前期的盈利比较稳定，行业总体保持着30%以上的毛利率，在数码时代，即2010-2013年期间，主要企业的毛利率小幅上涨。在之后新能源汽车快速发展时期，电解液企业也没有获得过很高的投资回报率。不管在数码电池还是动力电池发展期间，上市公司净资产回报率也在10%左右。这与数码电池下游集中度太高，以及电解液自身的产业壁垒有关。近几年行业盈利情况有所下降。2013年以来，电解液盈利能力呈现下降的趋势。电解液的毛利率变化，除行业竞争格局之外，受六氟磷酸锂等上游材料的影响大，对于纯外购溶质、添加剂合成电解液的公司，盈利能力波动就更明显。纯电解液合成的环节，预计后续盈利情况可能会有一定压力。表4：相关公司财务数据20122013201420152016新宙邦10.19.08.86.810.3ROA（%）天赐材料10.711.47.07.520.0赛纬电子12.19.7新宙邦11.510.410.27.712.3ROE（%）天赐材料14.015.88.89.828.2赛纬电子15.413.4新宙邦0.50.50.50.50.6资产周转率天赐材料0.90.80.80.70.9赛纬电子0.60.50.60.0新宙邦4.92.92.52.23.3固定资产周转率天赐材料2.52.22.02.23.6赛纬电子0.022.013.33.10.0资料来源：招商证券注：2016年新宙邦受并表因素影响较大，赛维尚未上市，不完全可比。敬请阅读末页的重要说明Page7 行业研究图5：部分公司电解液业务盈利状况资料来源：招商证券注：天赐材料2016年毛利率提升是因为自制六氟磷酸锂降低了成本。图6：2011-2016年电解液和六氟磷酸锂价差逐步下降资料来源：招商证券资料来源：高工锂电，招商证券注：按1吨电解液0.11吨六氟磷酸锂的用量估算。17年Q1和Q2统计口径不同，仅用来反映六氟磷酸锂降价趋敬请阅读末页的重要说明Page8 行业研究二、新能源汽车快速发展推动电解液需求高增长1.3C电池增长放缓，储能电池期待突破全球3C锂电池稳健增长。2010年以后，受益于智能手机和平板电脑的需求增长，3C锂电池出货量曾实现较快增长。近几年，手机和平板电脑的销量增长放缓，笔记本电脑等传统锂电池应用终端需求减小，智能手表等新型佩戴设备需求逐步增加，但出货规模小。另一方面，电子产品电池单体带电量逐年增加。整体而言，目前3C锂电池规模较大，出货量增长放缓，需求较稳定。预计未来将保持低速增长。图7：2012-2016全球主要3C产品出货量/亿台资料来源：IDC，招商证券储能应用需求量逐年增加：储能市场增速较快，2016年达到3.12GWh，但相对3C和动力电池需求，占比仍然较小。截至2016年底，从应用分布上，分布式发电及微网和可再生能源并网领域装机规模合计超过90%。各大电池厂家近期普遍进行储能电池布局。未来有望实现较快增长。图8：2011-2016中国储能电池出货量/GWh资料来源：高工锂电，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page9 行业研究表5：中国3C+储能电池市场估算(GWh，万吨)201520162017E2018E2019E2020E3C23.0626.0028.6032.3136.5241.26YOY13%10%13%13%13%储能2.753.123.744.876.338.86YOY13%20%30%30%40%3C+储能总计25.8129.1232.3437.1842.8450.12电解液需求量3.874.374.855.586.437.52LiPF6需求量0.480.550.610.700.800.94资料来源：高工锂电，招商证券2.电动自行车、通信电源市场的锂电池应用有望进入快速推广期电动自行车市场。我国是一个电动自行车大国，每年销量近3000万余台，过去主要采用铅酸电池作为储能装置。近几年，锂电池价格快速下降，其循环次数、比重量都更有优势，加上铅价暴涨，电动自行车市的锂电池化可能就在这几年得到突破，未来可能成一个重要的新增市场，预计2020年电动自行车市场的锂电池需求有望达到8GWh以上。通信电源市场有望突破。通信电源的备用电池，过去储能设施也主要为铅酸电池，但应用标准已经开始推广锂电池，该市场也有望快速突破。图9：电动自行车市场的锂电池市场估算(GWh)资料来源：行业信息，招商证券3.全球动力电池需求高速增长新能源行业总体呈现高速发展。2016年全球新增注册电动车达到75.1万辆，同比增长37%，占汽车销量比例为8%。其中纯电动汽车和插电混动分别达到46.3万辆和28.8万辆，分别增长42.4%和29.9%。海外市场2016年新增电动车41.56万辆，同比增长22.3%，其中纯电动和插电混动销售量分别达到20.6万和20.9万辆，实现15.5%和29.8%的增长。较之于传统汽车4.1%的增长，新能源汽车实现了快速增长，趋势强劲。欧美国家环保与消费理念将持续推动新能源汽车市场化发展，目前美国是海外最大的单一国家，欧洲敬请阅读末页的重要说明Page10 行业研究有望依靠纯电动汽车成为新能源车发展的重要区域。海外主流车企的新能源车有望在2019-2020年开始有效放量。根据海外车企规划，18，19年可能是其电动车重要的放量阶段，海外车企多年来主要以市场化导向实现了成长，合资电动车在明年与后年加速是可预见趋势，其对锂电池产业将形成有效拉动，具有壁垒与技术优势的环节值得关注。表6：全球电动车累计存量（千辆）200520062007200820092010201120122013201420152016加拿大0.52.55.710.717.729.3中国0.51.97.016.932.2105.4312.8648.8法国0.00.00.00.00.10.33.09.318.931.554.584.0德国0.00.00.00.10.10.31.95.312.224.948.172.7印度0.40.50.91.32.83.03.44.44.8日本1.13.516.140.669.5101.7126.4151.3韩国0.10.30.91.52.86.011.2荷兰0.00.20.31.16.328.743.887.5112.0挪威0.00.30.43.45.49.920.444.284.2133.3瑞典0.21.12.77.315.929.3英国0.20.61.01.21.41.72.95.69.324.148.586.4美国1.11.11.12.62.63.821.574.7171.4290.2404.1563.7其他0.60.83.36.912.825.452.687.5合计1.41.72.24.57.516.864.6182.7388.1715.41,262.62,014.2合计（除中国）1.41.72.24.57.014.957.6165.8355.9610.0949.91,365.5增速（%））21.429.4104.555.6112.9286.6187.8114.771.455.743.8资料来源：IEA，招商证券表7：主流车企电动车布局及情况2016年电动2016年销售量占比销售量目标车销售量（万辆）BMW54,4482372.30%2017年10万辆2025年占比15-25%通用39,2869970.39%2017年3万辆戴姆勒24,6473000.82%2020年10万辆2022年推出共计10款电动车（比之前提前了32025年）年15-25%的销售量为新能源车福特78,3156311.24%2020年13款新车型2020年占比10-25%现代97,0477631.27%2030年2/3的车为电动车（包括PHEV,BEV雷诺日产187,5008312.2%和2020FCEV年）；150辆累计销售量特斯拉63,4796100.00%2018年50万辆2020年100万辆大众57,4761,0310.56%2025年200-300万辆2025年30+新款电动车沃尔沃44,780538.39%2025年100万辆；销售占比超过10%丰田1,109,6981,02110.87%2020年HEV和PHEV车型占总销量的七成，（以HV为主）FCV和EV占三成。资料来源：IEA，招商证券中国新能源汽车行业有望继续飞速发展：中国新能源汽车行业过去是极高速发展的产业，2014年至2016年，受国家政策扶持、企业储备与努力，新能源客车的渗透率早就超过了60%，乘用车2016年已实现近40万台销售。敬请阅读末页的重要说明Page11 行业研究根据国家主管部门对乘用车双积分制的征求意见稿要求，我们预计如果仅考虑新能源汽车推广比例要求，新能源乘用车2018-2020年销量要求为73、95、120万辆。但如果根据目前常规乘用车的能耗指标（不考虑节能汽车在未来3年大比例推广），且需要由新能源汽车积分来平衡燃料消耗负积分的话，2018-2010年新能源乘用车销量需要达到101、145、202万辆。根据以上的乘用车销量测算，再加上客车、专用车电池需求估计，如果仅考虑新能源车积分平衡，预计国内动力电池2018-2020年总需求分别为47、57、67GWh；如果考虑燃料消耗负积分与新能源积分的平衡，则2018-2020年国内动力电池需求分别为55、72、92GWh。而对应国内动力电池电解液的需求增速，2018-2020年将保持复合35%以上的增速，2020年用量可能达到近14万吨，较2016年的4.2万吨有200%以上的行业空间。如果考虑中国企业进入外企供应链，增速可能更高。表8：新能源乘用车销量测算2017E2018E2019E2020E燃油乘用车销量（万辆）2562269028252966增速（%）5555平均单车积分2.962.962.96纯电动单车积分3.23.23.2插电混比例（%）202020积分制比例要求（%）81012新能源车积分指标（万分）215.2282.5355.9新能源车销量要求（万辆）72.795.4120.2燃料消耗负积分估算（万分）84147242考虑燃料消耗负积分平衡的新能源积分（万分）299429598考虑燃料消耗负积分平衡的销量要求（万辆）101.1145.1202资料来源：工信部，招商证券表9：国内动力电池需求估算20162017E2018E2019E2020E客车电池需求（GWh）15.916161616专用车电池需求（GWh）368.511.514.5物流车销量假设（万辆）152025物流车单车电池假设（kWh）505050其余（GWh）11.52乘用车单车搭载电池假设（kWh）插电混151515A00252525纯电505050插电混(20%占比）151924不考虑燃A00(50%占比）364860料消耗积纯电(30%占比）222936分平衡乘用车电池总需求（GWh）91422.229.136.7国内电池需求合计（GWh）283646.756.667.2销量测算（万辆）燃料消耗插电混(20%占比）202940负积分与A00(50%占比）5173101新能源积纯电(30%占比）304461分平衡乘用车电池总需求（GWh）91430.844.361.6敬请阅读末页的重要说明Page12 行业研究20162017E2018E2019E2020E国内电池需求（GWh）考虑负积分平衡的合计283655.371.892.1国内电解液需求(万吨)考虑负积分平衡的合计4.25.48.310.813.8国内电解液增速（%）8028.653.629.828.3资料来源：工信部，招商证券3、中国电解液份额提升，集中度较高中国电解液份额提升：过去锂电池电解液日韩厂商份额较高，特别是日本，但随着中国电解液厂商的成长，尤其是六氟磷酸锂技术突破并且实现国产化后，电解液产能持续向中国转移。中国电解液产能不断扩张，产量持续增加，2015年已超过全球产量的60%。中国电解液市场竞争格局形成，行业集中度较高。天赐收购东莞凯欣后2016的合计市场份额升至第一。2016年，中国电解液市场份额前三分别为天赐，新宙邦和江苏国泰，前三份额达到50%，前五份额为67%。2015年前三厂商份额为39%，前五占比56%。集中度趋势加强。图10：2014-2016中国电解液产能/万吨图11：2011-2016中国及全球电解液产量/万吨资料来源：高工锂电，招商证券资料来源：高工锂电，招商证券图5：2015年中国电解液市场份额图6：2016年中国电解液市场份额资料来源：高工锂电，招商证券资料来源：高工锂电，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page13 行业研究表10：2014-2015中国电解液竞争力前十厂商序号2014201520161国泰华荣新宙邦天赐材料2新宙邦天赐材料新宙邦3天津金牛珠海赛纬国泰华荣4东莞杉杉国泰华荣东莞杉杉5天赐材料天津金牛天津金牛6东莞凯欣东莞凯欣珠海赛纬7珠海赛纬东莞杉杉金光高科8北化所金光高科香河昆仑9金光高科香河昆仑北化所10创亚动力北化所诺邦科技资料来源：赛迪咨询，招商证券表11：电解液企业客户情况电解液客户天赐材料企业比亚迪，国轩，万向钱潮，中航锂电，CATL，力神，光宇，宁波维科，沃特玛，威能，波士顿，索尼等新宙邦比亚迪，中航锂电，力神，比克，中山天贸，沃特玛，微宏动力，威能，索尼，松下，SDI，LG化学等杉杉股份比亚迪，CATL，力神，光宇，比克，邦凯，鹏辉能源，沃特玛，SDI等国泰华荣国轩，CATL，力神，松下，LG化学等天津金牛力神，威能，波士顿，索尼，SDI，国轩高科、远东福斯特等惠州天骄比亚迪，万向钱潮，力神，环宇赛尔等香河昆仑盟固利、北京国能、微宏动力、天丰电源、深圳豪鹏等珠海赛纬CATL，沃特玛等北化所南都电源、中航锂电等资料来源：高工锂电，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page14 行业研究三、电解液价格波动目前仍主要取决于溶质1、电池溶剂价格主要受环氧丙烷影响溶剂行业简介：各生产商电解液的锂盐、溶剂和添加剂配比虽然不同，但就使用量比例来看，溶剂占比约在80%左右。现有的溶剂主要由碳酸二甲酯、碳酸丙烯酯、碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯、碳酸乙烯酯等五种碳酸酯类产品构成。全球主要的溶剂生产都在中国，国产化率比较高，目前溶剂行业的总体产能利用率比较低，2015-2016年年溶剂行业开工率可能在50-60%左右（但电池级相对好一些）。表12：溶剂行业产品下游概述品级行业备注电池级锂电池溶剂4个9的纯度要求，碳酸酯产品中最高20%的比例可能达到电池级标准。优级品医药等行业，作为甲基化剂使用，替代硫酸二甲酯，合成抗感染类、解热镇痛类、维生素、中枢神经类药物。工业级是聚碳酸酯的主要材料，广泛用于工程塑目前溶剂最主要的市场，2个9料领域；同时也是涂料、油漆、粘胶剂等的纯度要求。行业的低毒溶剂。资料来源：行业信息电池级溶剂分析：电池溶剂是溶剂产品中品质要求最高的一个品类，产品纯度要求99.99%以上，电池级别产品在溶剂公司的占比都会低于20%（一般企业在10-15%的比例，工艺且有一定规模的企业，电池级产品占比可能接近20%）。但是也有电解液公司，可以通过工业级溶剂进行提纯加工，其余产品分类中，工业级产品占比最大（需要权衡自己提纯和直接购买电池级溶剂的成本）。溶剂行业价格受环氧丙烷影响大。DMC的生产方法有光气法、酯交换法、甲醇氧化羰基化法三种，光气法由于污染大、腐蚀性严重，已基本被淘汰，国内主流的是酯交换法方式；海外有企业已经开始采用甲醇氧化羰基化法，该方法是目前最先进的技术，原料丰富，且成本也有优势，但该技术国内还处于研发和探索阶段。此外，其合成工艺还有甲醇尿素法、二氧化碳甲醇法等，但目前仍处于实验室研究、小规模生产阶段。采用酯交换法生产DMC的直接原材料为环氧丙烷、甲醇和二氧化碳（每吨DMC大概需要0.6吨左右的环氧丙烷，还有一些副产物）。其中，环氧丙烷是重要的基础化工原料，市场价格波动较大，且不同供应商的产品质量参差不齐，致使碳酸二甲酯生产企业因为原料价格不稳定和供应不稳定而不能满负荷生产，原料供应问题已经成为制约碳酸二甲酯生产企业发展的一大瓶颈。敬请阅读末页的重要说明Page15 行业研究图7：环氧丙烷是制备电解液溶剂的关键材料资料来源：石大胜华、招商证券图8：中国环氧丙烷产能及产量（单位：万吨）资料来源：wind、公司资料、招商证券表13：主要企业环氧丙烷产能（单位：万吨）企业20152016目前产能山东滨化282836吉林神华303030中海壳牌292929镇海炼化28.528.528.5山东三岳161624烟台万华242424山东金岭161616天津大沽151515方大锦化121212山东大泽101010长盛石化101010东营华泰888金浦锦湖888石大胜华777敬请阅读末页的重要说明Page16 行业研究企业20152016目前产能中海精细化工6.26.26.2福建湄洲湾555资料来源：百川资讯、招商证券图9环氧丙烷产能分析（单位，万吨）资料来源：行业信息，招商证券图10：环环氧丙烷月度价格（2007-2017）图11：2017年以来环氧丙烷市场价格（日度）资料来源：招商证券资料来源：招商证券图12：DMC月度价格（2005.12-2017.06）图20：2017年以来DMC市场价格（日度）资料来源：招商证券资料来源：招商证券敬请阅读末页的重要说明Page17 行业研究表14：主要企业DMC出厂价石大胜华东营海科安徽铜陵金山东维尔斯灵谷精细化20125859.005822.885699.13泰5836.09化工工20135768.935766.875757.515811.5420145388.105431.225407.565339.675562.0920154383.334364.984394.304352.034545.4020164735.984695.354589.024323.874752.1817Q15173.915226.095195.655191.305239.1317Q24693.184670.454752.274600.004777.27资料来源：wind、招商证券2、添加剂产业正在变化电解液性能差异多体现在添加剂上：电解液的添加剂“用量小，见效快”，虽然产值占比目前比较少，但对锂电池容量和安全性能的改善有明显作用，其最常见的作用是辅助SEI成膜，提高电池倍率、高温性能、低温性能、过充安全性能、储存性能、阻燃性能等。添加剂的种类繁多，不同的锂离子电池生产厂家对电池的用途、性能要求不一，所选择的添加剂的侧重点也存在差异。各家电池的溶剂、溶质成分差别不大，但添加剂成分、比例网外很难分析出来，因此，从某种意义上将，电解液企业在锂盐、溶剂上的差异很小，更多的差异就体现在配比和添加剂上。添加剂制备壁垒比较高，产品要求99.999%的纯度，前道产品也需要99.53%的纯度，并且环保要求也趋于严格，目前全球集中度也较高，江苏华盛（长园集团子公司）在全球主流市场占有率第一，其余中国公司有瀚康化学、太仓华一、吉慕特等。添加剂重要性会继续提升。随着电池性能要求的提高，添加剂的作用日益重要，长期来看，添加剂的使用比重应该会不断上升。VC（碳酸亚乙烯酯）是目前动力电池中最为常用的添加剂、FEC（氟代碳酸乙烯酯）过去主要集中在小型电池使用，目前向动力电池渗透的趋势已十分明显。随着硅碳负极电池的应用，FEC的使用质量比会大幅提升。表15：添加剂功能介绍类型作用成膜添加电极在首次充电过程中成膜添加剂先于溶剂化锂离子插层建立起优良的SEI剂膜，允许锂离子自由进出电极而溶剂分子无法穿越，从而阻止溶剂分子对电极的破坏，提高电极的嵌脱锂容量和循环寿命。防过充添在电池充满电或略高于该值时，添加剂在正极发生氧化反应，然后扩散到负加剂极；氧化还原对在正极和负极之间穿梭，吸收过量的电荷，形成内部防过充的机理。阻燃添加使易燃有机电解液变成难燃或不可燃的电解液，降低电池放热值和电池自热剂率，同时也增加电解液自身的热稳定性，避免电池在过热条件下的燃烧或爆炸。提高导电添加剂分子与电解质离子发生配位反应，促进锂盐的溶解和电离率稳定剂电解液稳定剂一般都是路易斯碱化合物，与PF5形成络合物，提高电解液稳定性。资料来源：招商证券敬请阅读末页的重要说明Page18 行业研究图21常用添加剂用量对比（单位质量比）资料来源：行业信息，招商证券3、目前电解液价格主要受溶质影响溶质波动影响更大：电解液的目前成本构成中，溶质占比40-50%，溶剂占比25-30%，添加剂占比较低，溶质的波动影响更大。添加剂与溶剂可能暂无大的价格波动：添加剂行业较小，主要的企业如江苏华盛等公司大规模扩产（现有产能2000吨，扩产5000多吨），行业供给较稳定，价格大幅波动的可能性较低。溶剂方面，过去溶剂行业的价格主要受环氧丙烷的影响，环氧丙烷的价格波动主要系环保整治带来的供给周期性波动，后续如果没有大的供给受环保整治而退出，环氧丙烷与溶剂环节可能就会比较稳定。综上，总来来判断，目前电解液行业价格波动主要要看溶质的变化。敬请阅读末页的重要说明Page19 行业研究四、六氟磷酸锂正在触底回升，电解液价格也已见底1、六氟磷酸锂有较高的制备壁垒六氟磷酸锂行业壁垒较高：其常用的制备方法有湿法、干法和溶剂法等。以湿法为例，其原材料为PF5，HF，LiF。其中，PF5为有毒气体，HF具有强腐蚀性。整个生产过程存在安全生产控制难、无水环境要求高、游离酸和不溶物含量高等技术瓶颈，对设备和操作人员要求高。同时，六氟磷酸锂属于氟化工领域产品，制造企业一般需要具备氟化工技术背景，自产HF，才能保证竞争力，HF的生产难度也较高。目前，行业内六氟磷酸锂生产线建设周期至少为18-20月。此外，为保证采购产品质量，下游客户一般会对企业设定一段时期的产品认证期。图22：六氟磷酸锂制备工艺(湿法)资料来源：新泰材料，招商证券图23：2010-2017.6LiPF6和Li2CO3价格图13：2016.8-2017.6溶剂价格资料来源：招商证券资料来源：招商证券注：LiPF6历年价格由行业信息整理，口径存在差异，仅反映趋势敬请阅读末页的重要说明Page20 行业研究2、六氟磷酸锂供需，中期基本平衡、长期偏紧2015/2016年新能源汽车行业发展迅猛，六氟磷酸锂供给不足，价格维持高位。供需失衡状况下，国内六氟磷酸锂厂商，普遍扩大产能。据不完全统计，主要内资六氟磷酸锂厂商产能达到1.62万吨，几大外资企业产能为8300吨。在产能规划方面，内资企业产能扩张较强势，在建项目规模较大，外资企业则相对保守。图14：六氟磷酸锂行业毛利率情况资料来源：Wind，招商证券注：必康股份为纯LiPF6业务，15年毛利率为中报值；多氟多，11/12年为LiPF6业务毛利率，13-16年，纳入氟化盐业务中，所以取的氟化盐毛利率；天赐为电解液+LiPF6毛利率。图15：全球/中国六氟磷酸锂需求预测资料来源：招商证券表16：主要六氟磷酸锂厂家产能情况企业名义产能目前产能在建产能与规划产能韩国厚成500500森田张家港550030002000吨在建，计划2017-2018年投运Stella13001300合资公司为北斗星化工釜山化学13001300关东电化18001800外资合计8000天赐材料400040002000吨新产线在建，预计17年底建成必康股份200020002017年扩产3000吨，产品稳定性未知多氟多300030002017年下半年扩产3000吨，年底实现6000吨产能敬请阅读末页的重要说明Page21 行业研究企业名义产能目前产能在建产能与规划产能金牛化工700700石大胜华1500左右一期2000吨投产，二期暂未开始建设额天际股份10804080还有3000吨未建成，建完后7080吨产能衢州杉杉3003002000吨项目在建湖北宏源700700北斗星化学26001300斯泰拉合资公司内资合计资料来源：招商证券注：旭硝子等产能较小的未一一列举。表17：六氟磷酸锂需求估算(GWh，万吨)201220132014201520162017E2018E2019E2020E全球锂电池产量（GWh）51.6757.5272.25100.7131.2155.0190.0230.0305.0Yoy11%11%26%39%530%18%23%21%33%全球电解液需求（万吨）7.758.6310.8415.1119.723.328.534.545.8全球LiPF6需求（万吨）0.850.951.191.662.22.63.13.85.0中国锂电池产量（GWh）17.222.7331.2546.862.375.099.0124.0160.0Yoy37%32%37%50%33%20%32%25%29%中国电解液需求（万吨）2.583.414.697.029.411.314.918.624.0中国LiPF6需求（万吨）0.280.380.520.771.01.21.62.02.6资料来源：招商证券3、阶段性过剩已近尾声，成本上升将推动后续涨价需求环比强劲复苏：2017年1-5月新能源汽车行业遇冷，尤其是商用车，产销量同比下滑严重。商用车单车动力需求大，作为动力电池消费大户，1-5月产量累计同比减少59%。由此导致六氟磷酸锂需求的迅速下滑。六氟磷酸锂厂商2015年新建产能即将或部分已投产，供给增量大。供需格局再次发生变化，导致产品价格又一次波动。2017年初至今，六氟磷酸锂价格暴跌，目前六氟磷酸锂价格为14-15万/吨，价格及企业盈利能力基本触底。成本上涨推动价格传导：六氟磷酸锂制备的主要原料氟化锂、五氟化磷，都需要用到大量的氢氟酸（氟化锂由碳酸锂或氢氧化锂与氢氟酸反应得到，五氟化磷由五氯化磷与氢氟酸反应得到），氢氟酸价格今年以来大幅上涨，也推高了六氟磷酸锂成本。同时，主要材料碳酸锂/氢氧化锂价格维持在高位且今年仍在上涨，也提高了六氟磷酸锂的材料成本。海外六氟磷酸锂已进入涨价通道，国内即将触底回升，溶质环节弹性最大。美国及欧洲市场有可能进入涨价通道。如果考虑量的变化的话，主要企业经营拐点可能就在近期。如六氟磷酸锂价格后续如期企稳甚至回升，锂盐公司弹性最大，自制锂盐的电解液公司次之，外购锂盐的电解液公司盈利弹性也会有所提高。敬请阅读末页的重要说明Page22 行业研究图27：六氟磷酸锂成本构成(2016)资料来源：新泰材料，招商证券图16氢氟酸价格情况（元/吨）资料来源：wind，招商证券图29：2016.4.19-2017.7.15六氟磷酸锂每日价格(元每吨)资料来源：CIAPS，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page23 行业研究表18：2017年1-6月新能源汽车产量情况2017产量5月1-5月累计6月1-6月累计（单位：辆）产量同比增产量同比累计增产量环比增长同比增长产量同比累计增新能源汽车51447长38%147197长12%6500026%43%212197长20%乘用车4446566%12983745%4900010%43%17883745%纯电动3699898%10709178%390005%53%14609170%插电混7467-7%22746-22%1000033%15%32746-13%商用车6982-33%1736-59%16000130%44%33079-38%纯电动6621-33%14702-62%15000127%53%29702-40%插电混361-38%2657-21%1000191%-20%3657-20%资料来源：中汽协，招商证券4、新型溶质产业化刚刚开始LiFSI环境友好，且安全性能良好，所以具备产业化生产的基本条件。同时，相比于传统电解液溶质LiPF6，其最大的优势在于稳定性高，低温性能优异，电导率高。目前将LiFSI与LiPF6等混合使用。表19：LiFSI与LiPF6的性能比较电解液溶质基本分子量分解温度常温电导率低温电导率LiPF6152g/mol80~130℃8ms·cm-1降低LiFSI187g/mol大约200℃9.8ms·cm-1没有明显变化资料来源：《应用化学》，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page24 行业研究五、中国企业将主导六氟磷酸锂与添加剂的全球供给1、全球新能源汽车是高速发展的朝阳行业2016年海外市场2016年新增电动车41.56万辆，同比增长22.3%，其中纯电动和插电混动销售量分别达到20.6万和20.9万辆，实现15.5%和29.8%的增长。随着Bolt、Golf、Model3等一系列售价更亲民车型推出和Leaf、ZOE以及i3等车型续航里程的提高，预计新能源车海外市场将持续增长。在新能源政策扶持、电池成本下降推动性价比逐步提高和智能化趋势下，各个传统企业开始加大对电动车的布局。以宝马、戴姆勒以及大众为代表的欧系企业明确提出三步走战略迈向纯电动，预计2020-2025年之间将会有20-25%的销售量为电动车，且从目前已经确定的车型来看，到届时或有一半左右的新车型为纯电动，对产业链拉动将会极为明显。图30全球电动车销售量及增速全球（千辆）海外（千辆）全球YoY（右轴）海外YoY（右轴）800150%700130%600110%50090%40070%30050%20030%10010%0-10%201120122013201420152016资料来源：IEA，招商证券表20：海外车企的目标2016年电2016年销售量占比销售量目标动车销售（万辆）量BMW54,4482372.30%2017年10万辆2025年占比15-25%通用39,2869970.39%2017年3万辆戴姆勒24,6473000.82%2020年10万辆2022年推出共计10款电动车（比之前提前了3年）2025年15-25%的销售量为新能源车福特78,3156311.24%2020年13款新车型2020年占比10-25%敬请阅读末页的重要说明Page25 行业研究现代97,0477631.27%2030年2/3的车为电动车（包括PHEV,BEV和FCEV）；雷诺日187,5008312.2%2020年150辆累计销售量产特斯拉63,4796100.002018年50万辆%2020年100万辆大众57,4761,0310.56%2025年200-300万辆2025年30+新款电动车沃尔沃44,780538.39%2025年100万辆；销售占比超过10%丰田1,109,6981,02110.872020年HEV和PHEV车型占总销（以HV%量的七成，FCV和EV占三成。为主）资料来源：IEA，招商证券图31欧洲电动车销售量（千）及增速图32欧洲新能源汽车销售构成（千）及增速欧洲增长率（右轴）BEVPHEVBEVYOY(右轴)PHEVYOY（右轴）200180%60100%180160%5080%160140%140120%4060%120100%1003040%80%8060%2020%604040%100%2020%00%0-20%20112012201320142015201620122013201420152016资料来源：IEA，招商证券资料来源：IEA，招商证券图33美国电动车销售量（千）及增速图34美国新能源汽车销售构成（千）及增速BEVPHEVBEVYOY(右轴)PHEVYOY（右轴）美国增长率（右轴）100450%180.0250%90400%160.080350%200%140.070300%120.0150%60250%100.0100%50200%80.040150%60.050%30100%40.00%2050%20.0100%--50%0-50%201120122013201420152016201120122013201420152016资料来源：IEA，招商证券资料来源：IEA，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page26 行业研究2、中国企业跑步进入全球供应链中国作为全球最大的新能源车市场，已经培训了具有竞争力的电池材料、电池、电气系统产业群。中国新能源汽车从2013年开始快速发展，给电池、电池材料、电控与电气小三电等细分领域带来了极高的需求增长。这些领域的机会引发了巨大的投资热情，在2014-2016年3年的高速发展中，在以上的各个领域，都已经出现比较充分甚至过度的竞争。激进的产业投入、激烈的竞争，正在锻造具有全球竞争力的大三电、小三电产业。电池材料、电气系统、电池环节，中国企业已经开始参与全球分工。数码电池时代，正、负极、电解液等产业，本来就是全球竞争格局。在动力电池时代，海外电池的供给，在加快向松下、LG化学等主流企业集中，国内的CATL也在参与全球竞争。由于供应链的优势延续，以及中国应用产业的巨大工程师优势、制造成本优势、齐备的配套优势，后续动力电池材料也将延续全球分工的格局。未来动力电池正极、负极、隔膜、溶质、添加剂等关键环节，中国企业走向全球化应该是大势所趋。新能源车载电气系统的主要公司，原来就有传统业务支撑，且高压开关、车载电源、散热系统领域都有企业正在进入海外主流供应链，其余的薄膜电容、连接器等电气配件，也可能加快进入国际供应链。日企保守的经营策略、冗长的决策模式，给了中国企业更大的机会抢夺上游材料、电气系统的全球主导权。电池材料领域，很多核心材料长期为日本企业主导。但在新能源汽车这样一个高速增长的朝阳行业，日企一贯的保守经营策略、冗长的决策流程，给了中国企业在近几年快速突破和抢占全球主导权的机会。表21：中国电池材料与电气配件产业代表性企业供应情况类型代表性供应商备注电芯ATL数码电池已经全球化电池Pack欣旺达Catl开始切入华晨宝马，动力电池电芯、PackCATL、A123A123原供应美国市场杉杉股份、当升科技、湖南瑞海外供应很少，NCA几乎没正极翔、天津巴莫、北大先行有，数码NCM有供应硅碳负极有可能明年开始供负极贝特瑞、杉杉股份、江西紫宸应一些天赐材料、新宙邦、国泰华荣电池材料电解液对韩国企业有小批量供应（江苏国泰子公司）星源材质、上海恩捷（创新股隔膜已切入LG化学份）、湖南中锂（潜在供应）江苏华盛（长园集团子公司，添加剂行业小，但主导全球供给新产品专供硅碳负极）精进电机（原供货菲斯克）、中科三环（磁材）、正海磁材电机纯电机制造门槛不够（未来可能供应驱动电机磁材）电气系统汇川技术、蓝海华腾、麦格米电控尚未做进大的外企特DCDC、车载电源欣锐特、杭州富特、杭州铁城有望参与全球供给高压直流宏发股份开始参与全球供给敬请阅读末页的重要说明Page27 行业研究连接器中航光电、永贵电器、巴斯巴还没有做进大的外企薄膜电容厦门法拉、宏发股份已有望参与全球供给霍尔传感器--暂无海外供应处理器--暂无海外供应资料来源：行业信息，招商证券3、添加剂与溶质，中国制造将主导全球供给电解液中国比例不断提高。伴随中国新能源终端市场的爆发，中国本土供应链不断壮大，国内的电池企业，电解液大部分都已经实现了国产化。行业龙头企业，已经开始向海外输出。图17全球电解液市场占有率情况统计与估计资料来源：ITT，行业信息，招商证券图36添加剂价格与国产化率情况估算资料来源：行业信息，招商证券溶质行业核心壁垒被突破，中国企业快速扩张，未来全球新增需求将逐步为中国企业主导。六氟磷酸锂的制备技术与工艺，在2012-2014年左右开始被中国企业突破，尽管外资企业也在推出新工艺与配方，但国内外产品的差距已经不大。中国企业在敬请阅读末页的重要说明Page28 行业研究2015-2017年，仍在激进扩产，期间带来了阶段性的过剩并造成了巨大的价格波动。但放在中期、长期来看，一方面，国内外的需求仍在蓬勃增长，日企扩产的决策流程冗长保守，近几年会越来越满足不了目前全球主流客户不断增长的供货需求。加上中国企业工艺、规模提升后的巨大成本优势，国内外新增的溶质需求，可能都将为中国企业主导。国内六氟磷酸锂的供给也在加快分化。另一方面，国内主流企业规模提升后开始循环生产，副产物也逐步成为盈利点甚至小的子产业，加上环保要求在不断提升，中国的六氟磷酸锂产业，也在经历有效供给与无效供给加大分化的过程。添加剂已经在主导全球供给。添加剂行业规模小，壁垒高，过去长期也为日企主导，2000年以后，韩国部分企业替代了日企一部分市场，价格长期维持在百万元每吨的水平。江苏华盛等中国企业突破日企壁垒后，维持着较平稳的盈利水平，获得全球主流客户的大部分市场份额，已经开始主导全球供给。相关报告系列报告之九：材料价格暴涨，负极材料涨价在即系列报告之八：第6批推荐目录发布，技术路线、技术进步趋势更明确系列报告之七：北汽与戴姆勒签署新框架协议，北汽供应链大放异彩系列报告之六：积分制政策超预期，继续推荐正极与钴、电气配件产业系列报告之五：第5批推荐目录发布，技术路线与行业集中度趋势延续系列报告之四：电池行业格局正在调整和形成，技术进步可能是主导要素系列报告之三：特斯拉产销量创新高，电池材料与电气供应链受关注系列报告之二：硅碳负极材料正在走向产业化图37：新能源行业历史PEBand图38：新能源行业历史PBBand80004500700040006.0x350060005.0x95x3000500025004.0x400065x20003.0x300055x150040x2.0x2000100025x100050000Aug/13Feb/14Aug/14Feb/15Aug/15Feb/16Aug/16Feb/17Aug/13Feb/14Aug/14Feb/15Aug/15Feb/16Aug/16Feb/17资料来源：贝格数据、招商证券资料来源：贝格数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page29 行业研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。游家训：曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。周铮：曾就职于华创证券、方正证券，于2015年加盟招商证券，现为基础化工行业首席分析师。投资评级定义公司短期评级以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。敬请阅读末页的重要说明Page30'