电气设备新能源行业2h17投资策略：变革中寻找确定性机会 68页

'证券研究报告2017年6月29日主题研究电气设备新能源2H17投资策略：变革中寻找确定性机会观点聚焦目标P/E(x)投资建议股票名称评级价格2017E2018E展望2017下半年，我们重点推荐电气设备新能源行业下列细分板块及标的：输配电（特变电工、臵信电气，建议关注正泰电器、许继电气）、核特变电工-A推荐15.2012.911.3电（中国核电、江苏神通，建议关注台海核电）、新能源车（科华恒盛、臵信电气-A推荐10.6619.216.3科士达、宏发股份）、工控（汇川技术）、光伏（隆基股份、林洋能源）、中国核电-A推荐9.1525.021.1风电（金风科技、天顺风能）、储能（南都电源、天能动力）。江苏神通-A推荐26.3425.720.3理由科华恒盛-A推荐45.3818.422.3输配电：配网投资未来增量可期，特高压迎来投运高峰期。预计2017年科士达-A推荐21.3821.816.6开始配网投资有望提速，2017年国网配网二次设备第一次招标量呈现显宏发股份-A推荐48.0028.122.8著增长，下半年有望进一步放量，同时配网一次设备有望以量补价取得较汇川技术-A推荐28.7334.528.4快增长，推动配网2015~20年不低于2万亿投资规划落地实施；特高压隆基股份-A推荐22.0017.114.5建设投运在2017~18年进入高峰期，目前全国在建特高压线路共9条，林洋能源-A推荐11.0016.813.5后续规划线路不少于24条；同时受‚一带一路‛政策带动，特高压在海天顺风能-A推荐9.5019.714.8外有望取得突破，为特高压发展提供市场增量。南都电源-A推荐27.0025.119.6新能源车：最差时点已过，2H17增长有望恢复。新能源汽车产销2H17金风科技-A中性15.1812.311.3有望恢复高增长，倒逼充电设施投资加速，充电设备制造商业绩有望迎来金风科技-H推荐16.327.77.4大幅增长，充电设施利用率将提升，运营商将逐步走向盈亏平衡。电机电天能动力-H推荐9.505.84.6控厂商2H17业绩有望回暖，物流车有望迎来爆发增长贡献业绩增量。新能源：短、中、长期机会并存。（1）核电：审批重启在即，迎来好的投资机会。市场预期降至冰点，三代AP1000核电机组装料并网、核电机主要涉及行业工业组审批重启、核电保障消纳政策和电力行业整合预期有望成为核电行业催公用事业化剂，预计核电行业在2H17将迎来好的投资机会。核电运营商具备较为确定的中长期成长性和稳定的现金流，核电设备商收入确认增速有望逐步回升。（2）光伏：继续推荐单晶龙头企业。3Q17，国内光伏需求有望好于预期，主要基于1H17年装机更理性，领跑者计划支撑需求；光伏发电仍存在巨大的成本下降空间，未来光伏行业的发展模式在由补贴驱动向成本驱动的转变过程中，对于高效率低成本的产品需求有望爆发，同时分布式能源有望成为‚平价上网‛后的下一个风口。（3）风电：继续看好海上风电崛起。随着潜在的电价调整以及下游风电弃风情况的改善，全年风电装机仍将较2016年显著回升。继续看好海上风电的装机增长，预计2017/18年的新增装机有望达到850/1,000MW，并拉动160~200亿元的相关投资。（4）储能：迎来政策暖风，后续发展可期。国内迅速增长的新能源装机以及不断开放的售电市场为储能行业催生了黄金发展机会，我相关研究报告们预计中国储能市场（不包含抽蓄，压缩空气及储热）的容量有望于2020•电气设备|新能源车5月销量加速增长，政策扶持行业长期向年超过1GW，对应57%的年均复合增长率。好(2017.06.14)工业自动化：制造业需求回暖，增长加速。2H16以来工控行业下游需求•电气设备|美宣布退出巴黎协定，我国碳排放市场机遇与挑战反弹强劲，传统行业产业升级和新兴行业产能扩张为国产厂商带来机遇，并存(2017.06.02)有望凭借性价比和定制解决方案能力加快进口替代进程，同时智能制造战略提供中长期需求支撑。•电气设备|多重利好助力核电板块崛起，核电布局正当时(2017.05.27)碳市场：启动在即，长期预计打开千亿级市场。我国目前已完成八大交易试点建设，2016年全国累计成交93.2亿元（其中现货远期交易约61.2•新能源|风电平价上网示范项目可能改变风电板块游戏规则(2017.05.24)亿），同比大幅增长832%；目前首批纳入三大行业配额试算方法已出台，全国碳交易市场正式建立进入倒计时，或将快速打开碳交易市场规模，长•电气设备|2016&1Q17业绩回顾：业绩增速回落，挖掘细分期测算可分别带来800/6,330亿元的现货/期货市场规模，市场空间巨大。行业投资机会(2017.05.04)风险•新能源|新能源如何改变世界（一）：阿波罗的征途(2017.04.20)电网投资低于预期；新能源车产销放缓；宏观经济下行。资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部陈龙季超王婧如徐佳文分析员分析员联系人联系人long.chen@cicc.com.cnchao.ji@cicc.com.cnjingru.wang@cicc.com.cnjiawen.xu@cicc.com.cnSAC执证编号：S0080515110001SAC执证编号：S0080515030001SAC执证编号：S0080116060007SAC执证编号：S0080116100023SFCCERef：BGM032SFCCERef：BFA993请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部:2017年6月29日目录配网：投资后续发力可期，二次设备显著受益...................................................................................6一次设备略承压，后续投资拉动稳健增长.....................................................................................6二次设备放量初启，自动化设备增长可期.....................................................................................9特高压：未来增长看新线路核准及海外市场拓展..............................................................................122017年将进入特高压建设投运高峰期，未来增长看新线路核准及海外市场拓展.....................................12海外市场积极布局，订单收获期或将来临....................................................................................14‚一带一路‛：布局正当时.........................................................................................................15‚一带一路‛沿线国家电力市场相对落后，基建空间巨大................................................................15我国对‚一带一路‛地区投资显著增长.......................................................................................16积极布局，特高压技术走出国门初见成效....................................................................................17国内特高压、配网工程及相关配套设备制造企业将显著受益..............................................................18碳交易市场：启动倒计时，拉开碳资产舞台序幕..............................................................................20全国交易市场启动在即，碳排放权交易倒计时..............................................................................20基准法或将成为全国统一市场主要核算方法.................................................................................22欧盟碳排放交易体系十年的经验与教训.......................................................................................22相关投资标的.....................................................................................................................24新能源汽车电气设备：最差时点已过，行业回暖在即.........................................................................25新能源汽车产业：短期走出低谷，长期空间广阔...........................................................................25充电设备制造：投资缺口仍存，社会主体加大投资力度，国网招标成为行业风向标..................................28充电设施运营：市场空间巨大，利用率逐步提升，看好专用车市场.....................................................31电机电控：2H17业绩有望回暖，专用车将贡献业绩增量.................................................................34相关投资标的.....................................................................................................................35核电：多重利好助力核电板块崛起...............................................................................................36核电行业市场预期已降到冰点，近期利好因素密集出台...................................................................36不确定因素有望消除，未来潜在催化剂较多.................................................................................40行业成长性：运营商稳健成长，设备商2022年面临业绩高点...........................................................43相关投资标的.....................................................................................................................44光伏：继续推荐单晶龙头企业....................................................................................................451季度装机平稳，分布式装机加速增长.......................................................................................453季度光伏产品价格跌幅有望小于预期.......................................................................................45继续看好单晶技术龙头..........................................................................................................46中国分布式光伏有望迎来快速增长期.........................................................................................48投资建议：推荐隆基股份，林洋能源.........................................................................................50风电：继续看好海上风电崛起....................................................................................................511季度利用小时数回升..........................................................................................................51继续看好海上风电崛起..........................................................................................................51储能：迎来政策暖风，后续发展可期............................................................................................54储能行业迎来政策暖风..........................................................................................................54铅碳电池加速商业化应用.......................................................................................................56继续推荐铅酸电池龙头企业....................................................................................................58工业自动化：行业迎来复苏期....................................................................................................59宏观经济指标显示行业景气度回升............................................................................................59OEM市场：传统行业走出低谷，新兴行业需求强劲.......................................................................62解决方案+进口替代驱动增长..................................................................................................63相关投资标的.....................................................................................................................66请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2 中金公司研究部:2017年6月29日图表图表1:2011年以来电网投资比例逐渐上升.....................................................................................6图表2:配网投资占总电网投资比例显著上升（全国）........................................................................6图表3:2016年至今配网招标量基本保持平稳..................................................................................6图表4:2017年第一批招标量较2016年略有增长............................................................................6图表5:变压器核心原材料结构....................................................................................................7图表6:开关设备核心原材料结构.................................................................................................7图表7:2011至今SHFE铜价走势...............................................................................................7图表8:2011年至今SHFE铝价走势............................................................................................7图表9:2014至今郑商所硅铁价格走势..........................................................................................8图表10:2011至今大商所塑料价格走势........................................................................................8图表11:变压器核心厂商11~16年毛利率波动...............................................................................8图表12:开关设备核心厂商11~16年毛利率波动.............................................................................8图表13:测算2016~2020年配网投资年均复合增速约14.4%............................................................9图表14:能源局规划至2020年实现配电自动化覆盖率90%...............................................................9图表15:2017上半年配网自动化招标量增长显著............................................................................10图表16:2009~2016配网自动化设备毛利率水平波动......................................................................10图表17:2009~2016变电站自动化毛利率水平基本保持稳定.............................................................10图表18:2016~2017年国网电能表及用电信息采集设备招标基本下滑见底.............................................11图表19:根据国家电网规划截止2020特高压线路建设效果图.............................................................12图表20:目前我国已投运/在建中/规划中的特高压直流线路汇总...........................................................13图表21:国家电网近年海外特高压主要项目....................................................................................14图表22:国家电网近年海外电网公司主要布局.................................................................................14图表23:‚一带一路‛战略布局.................................................................................................15图表24:2008~2014世界主要地区年发电量.................................................................................15图表25:2008~2014世界主要地区累计发电装机量........................................................................15图表26:2014~2016年间‚一带一路‛沿线投资显著增长................................................................16图表27:‚一带一路‛直接投资额分布（2015）.............................................................................16图表28:‚一带一路‛对外工程承包合同额分布（2015）.................................................................16图表29:‚一带一路‛西亚地区2005~2016投资分布.....................................................................17图表30:‚一带一路‛东亚地区2005~2016投资分布.....................................................................17图表31:国家电网全球能源互联网构想.........................................................................................17图表32:国网四条跨国电网通道规划............................................................................................18图表33:‚一带一路‛沿线电力输送项目及布局..............................................................................18图表34:‚一带一路‛特高压整体项目未来潜在发展方向...................................................................18图表35:17年新疆电力投资显著增长...........................................................................................19图表36:我国碳交易市场建设时间轴............................................................................................20图表37:现有八大碳排放试点交易中心相关政策及配套文件................................................................20图表38:全国碳排放权交易市场建设时间表....................................................................................21图表39:全国八大交易试点近年碳排放配额（亿吨）........................................................................21图表40:近年全国碳交易成交量显著增长......................................................................................21图表41:全国碳交易成交金额显著增长（含现货远期）......................................................................21图表42:2015年CCER交易量区域分布.......................................................................................22图表43:首批纳入全国交易市场三大行业配额试算方法......................................................................22图表44:欧盟碳排放配额EUA历史交易结算价及成交量....................................................................23图表45:欧盟核证减排量CER历史交易结算价及成交量....................................................................23图表46:近期/远期碳交易市场现货/期货资产规模测算......................................................................23图表47:可比公司估值表..........................................................................................................24图表48:2017年每月公布一批新目录..........................................................................................25图表49:前五批目录中车型分布.................................................................................................25请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3 中金公司研究部:2017年6月29日图表50:我国新能源汽车销量及增速............................................................................................26图表51:新能源汽车月度销量....................................................................................................26图表52:纯电动乘用车月度销量.................................................................................................26图表53:插电式混合动力乘用车月度销量......................................................................................26图表54:纯电动客车月度销量....................................................................................................26图表55:纯电动专用车月度销量.................................................................................................26图表56:新能源车销量规模将大幅上升.........................................................................................27图表57:到2020年充电桩建设规划............................................................................................28图表58:到2020年充电站建设规划............................................................................................28图表59:‚十三五‛期间电动汽车充电设施投资超过600亿元............................................................28图表60:全国2017年计划新建公共充电桩10万个.........................................................................29图表61:截至2017年5月各省市公共充电桩占比...........................................................................29图表62:...北京、广东、上海、江苏占据主导.................................................................................29图表63:2017年首批招标额相对较小..........................................................................................30图表64:国网充电设施建设进程加快............................................................................................30图表65:2020年充电市场规模近500亿元...................................................................................31图表66:主要省份充电设施建设规划............................................................................................31图表67:地方补贴政策加速落地.................................................................................................32图表68:截至2016年底各运营商充电桩数量.................................................................................32图表69:各类充电站对比（2020年，补贴后）...............................................................................33图表70:电动车生态圈.............................................................................................................33图表71:我国新能源汽车电驱动系统市场规模.................................................................................34图表72:可比公司估值表..........................................................................................................35图表73:2016年以来持续跑输大盘.............................................................................................36图表74:2011年以来核电行业政策及重大事件与行业指数表现............................................................36图表75:近期核电利好政策归纳梳理............................................................................................37图表76:我国已投运核电机组....................................................................................................38图表77:我国在建核电机组.......................................................................................................38图表78:我国规划建设核电机组.................................................................................................39图表79:核电最低保障收购年利用小时数政策的影响........................................................................41图表80:核电最低保障收购年利用小时数政策的影响........................................................................41图表81:第二代核电站内部收益率预测.........................................................................................42图表82:2016年核电行业电力直接交易.......................................................................................42图表83:各省核电上网电价比较.................................................................................................42图表84:每年新开工核电机组....................................................................................................43图表85:每年新投运核电机组....................................................................................................43图表86:核电设备市场规模及增长预测.........................................................................................43图表87:累计投运核电机组装机容量............................................................................................43图表88:可比公司估值表..........................................................................................................44图表89:中国光伏装机规模.......................................................................................................45图表90:中国分布式光伏装机....................................................................................................45图表91:光伏产品价格.............................................................................................................45图表92:2015~2025年全球光伏系统成本预测..............................................................................46图表93:集中式光伏度电成本预测（美元/千度电）..........................................................................46图表94:2015~2020年中国光伏公用事业规模光伏系统各类成本下降预测.............................................46图表95:晶硅电池技术路线.......................................................................................................47图表96:2016~2025年不同硅片市场占比变化趋势........................................................................47图表97:PERC技术原理...........................................................................................................47图表98:中国分布式光伏装机....................................................................................................48图表99:全球主要国家分布式光伏占比.........................................................................................48图表100:分布式能源全景图.....................................................................................................49图表101:储能在独立微网运营中应用..........................................................................................49图表102:可比公司估值表........................................................................................................50请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4 中金公司研究部:2017年6月29日图表103:中国风电装机...........................................................................................................51图表104:中国风电利用小时数..................................................................................................51图表105:国内风机招标维持高位................................................................................................51图表106:陆上风电电价...........................................................................................................52图表107:中国海上风电装机.....................................................................................................52图表108:海上风电产业链........................................................................................................53图表109:可比公司估值表........................................................................................................53图表110:储能相关政策汇总.....................................................................................................55图表111:铅炭电池负极中超级电容活性炭储能机制示意图.................................................................56图表112:铅炭电池解决了硫酸盐化问题.......................................................................................56图表113:铅炭电池比常规铅酸电池的循环寿命更长.........................................................................56图表114:国内铅炭电池类型.....................................................................................................57图表115:南都电源，圣阳股份以及雄韬股份储能项目.......................................................................57图表116:可比公司估值表........................................................................................................58图表117:工业自动化市场增速探底回升.......................................................................................59图表118:工业自动化市场与工业增加值和GDP相关性较强...............................................................60图表119:制造业PMI领先工业自动化市场约1年...........................................................................60图表120:制造业PMI自2H16回升并维持高位..............................................................................60图表121:宏观经济景气指数2H16起触底反弹...............................................................................61图表122:通用、专用设备制造业景气度显著提升............................................................................61图表123:工业增加值与PPI显著正相关.......................................................................................61图表124:PPI增速自2016年底转正并提升至高位..........................................................................61图表125:随着产能周期接近底部，PPI往往出现回升.......................................................................61图表126:OEM市场规模及增速.................................................................................................62图表127:设备制造业工业增加值当月同比增速持续上升....................................................................62图表128:2015年OEM市场各板块规模增速.................................................................................62图表129:2016年OEM市场各板块规模增速.................................................................................63图表130:机床与包装设备产量增长加快.......................................................................................63图表131:行业内各公司不断延伸产品线，发展解决方案....................................................................64图表132:国产品牌市场份额逐步提升..........................................................................................64图表133:各类产品国产品牌份额（2015）...................................................................................64图表134:大、中、小型PLC份额占比（2015）.............................................................................65图表135:小型PLC市场格局（2015）........................................................................................65图表136:中型PLC市场格局（2015）........................................................................................65图表137:大型PLC市场格局（2015）........................................................................................65图表138:低压变频器市场格局（2015）......................................................................................65图表139:伺服系统市场格局（2015）.........................................................................................65图表140:可比公司估值表........................................................................................................66请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5 中金公司研究部:2017年6月29日配网：投资后续发力可期，二次设备显著受益2016年随着我国‚电力改革配套政策‛及‚配电网建设改造行动计划‛等文件的发布，电网公司进一步加大电网基础设施投资力度，全年全国电网总投资约5,424亿元，同比增长16.9%，在电力总投资中电网投资所占比例逐渐加重。同时根据国家十三五规划，在2015~2020年间配电网建设改造投资不低于2万亿元，根据中电联数据2015年完成110KV以下配网投资约为2,320亿元，以此测算规划期间2016~2020年累计投资不低于1.77万亿元。图表1:2011年以来电网投资比例逐渐上升图表2:配网投资占总电网投资比例显著上升（全国）10,000（亿元）70%5,000（亿元）60%61%50.0%9,00051.8%60%4,50053%54%48.7%8,00050%49%51%45.9%46.7%50%4,00038.8%7,00050%39.7%3,50037.5%35.7%40%6,00034.2%40%3,0005,0002,50030%30%4,0002,0003,00020%20%1,5002,00010%1,00010%1,00050000%20112012201320142015201600%2006200720082009201020112012201320142015电力企业总投资电网投资电网投资占比电网总投资配网投资（110KV以下）配网投资占比资料来源：中电联，中金公司研究部资料来源：电监会，中金公司研究部一次设备略承压，后续投资拉动稳健增长从2017年第一批国网配网设备招标结果来看，配电变压器总体招标量12.06万套，其中非晶变占比约23.2%，2016年第一批配网设备招标中配电变压器总招标约10.91万套，则2017年同比增长10.5%。但考虑根据国网目前规划，2017年共将进行两批配网设备招标，2016年共进行了三批招标，全年来看预计配网变压器总体招标量将基本保持平稳。图表3:2016年至今配网招标量基本保持平稳图表4:2017年第一批招标量较2016年略有增长1614.615.1（万套）1413.212.11210.2108642.42.11.31.11.220.70.00.20.50.40配电变压器环网柜高压开关柜资料来源：各试点碳交易中心，中金公司研究部资料来源：各试点碳交易中心，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6 中金公司研究部:2017年6月29日原材料价格上涨为生产成本带来一定压力。配网一次设备的生产成本中以铜、硅钢、铝等大宗商品为核心的原材料占比较重，其产品盈利水平在一定程度上受到原材料价格波动的影响和带动。图表5:变压器核心原材料结构图表6:开关设备核心原材料结构硅钢片5%铝10%普通钢材25%35%35%铜材10%铜、铝等有色金属变压机油钢材20%塑胶等绝缘材25%20%料15%绝缘材料等其他成本资料来源：中国产业信息网，中金公司研究部资料来源：平高电气，中金公司研究部图表7:2011至今SHFE铜价走势图表8:2011年至今SHFE铝价走势90,000（元/吨）20,000（元/吨）80,00018,00070,00016,00060,00014,00050,00012,00040,00010,00030,0008,00020,0006,000结算价结算价资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7 中金公司研究部:2017年6月29日图表9:2014至今郑商所硅铁价格走势图表10:2011至今大商所塑料价格走势6,500（元/吨）14,000（元/吨）6,00013,0005,50012,00011,0005,00010,0004,5009,0004,0008,0003,5007,0003,0006,0002,5005,0002,0004,000收盘价(元)结算价资料来源：上海大宗商品信息中心，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部从一次设备核心原材料价格水平来看，2016年主要商品价格相较2015年基本处于低位，而2016年下半年至今铜、铝、硅铁及塑料价格均呈显著上涨，截止至2017年5月31日，同比涨幅分别达27.3%、12.8%、36.0%及13.0%。原材料价格的上涨将一定程度上拉升一次设备生产成本，利润空间略承压。以配网变压器核心厂商臵信电气、特变电工及开关设备核心厂商平高电气、中国西电等数据来看，13、14及15年分别有显著毛利率水平提升；开关设备毛利水平在2013年左右也呈上升趋势，对应在2012~2015年间铜、铝核心原材料持续下行，彰显出配网一次设备核心原材料价格水平对其毛利率水平有较为显著的影响。图表11:变压器核心厂商11~16年毛利率波动图表12:开关设备核心厂商11~16年毛利率波动35%60%50%30%40%25%30%20%20%15%10%10%0%201120122013201420152016201120122013201420152016臵信非晶变变压器行业毛利率中国西电开关思源电气高压开关特变电工变压器中国西电变压器森源电气高压开关成套设备北京科锐开关北京科锐箱变开关产品行业毛利率资料来源：上海大宗商品信息中心，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部配网设备价格低位限制利润空间。随国网招标纳入供应商范围的扩大及市场竞争的日益激烈，配网设备集中招标中标价格近年呈明显下行趋势，配网一次设备利润空间受到一定的挤压，预计2017年整体市场价格较2016年或有一定程度的回温，随后续投资稳步增长，量价共同作用，有望摊薄原材料价格上涨带来的影响。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8 中金公司研究部:2017年6月29日预计2017年全年配网一次设备招标量将基本保持平稳，2018年起一次设备投资近招标量有望放量提升，保障一次设备厂商业绩增长。根据中电联2015年全社会电力投资数据，2015年对110KV及以下配网投资约为2,320亿元，若要实现2015~2020年配网总投资不少于2万亿的规划，预计在2016~2020年将实现CAGR约14.4%，2017年将实现配网投资约3,036亿元。图表13:测算2016~2020年配网投资年均复合增速约14.4%5,000（亿元）4,5444,5003,9724,0003,4733,5003,0363,0002,6542,3202,5002,0001,5001,000500-201520162017E2018E2019E2020E配电网投资（110KV以下）资料来源：国家电网，中电联，中金公司研究部二次设备放量初启，自动化设备增长可期截止至2016年末，国网范围内城市配电网自动化覆盖率实现38.26%，用电信息采集覆盖率达95%。根据能源局印发的《配电网建设改造行动计划（2015~2020）》要求，至2020年实现配电自动化/通信网覆盖率90%，预计将进一步带动实现配网自动化相关自动化主站及终端需求及投资。图表14:能源局规划至2020年实现配电自动化覆盖率90%指标20142017E2020E配电自动化覆盖率20%50%90%配电通信网覆盖率40%60%95%智能电表覆盖率60%80%90%资料来源：能源局，中金公司研究部3月27日国网公布了2017年第一批配网设备协议库存招标公告，今年招标模式有所改变：往年国网针对配网自动化主站和终端采取集中的各1~2次招标；今年配网自动化终端（DTU、FTU）以及配网故障指示器纳入配网设备协议库存招标范畴，主站依然采取集中招标。自动化设备放量初启。根据2017年第一批配网设备招标及第二批变电设备-配网自动化主站招标公告，配网自动化主站共招标29套，DTU终端招标1.73万套、FTU终端3.35万套，均高于2016年全年总数，数量上显示出大幅增长，考虑2017年内后续招标批次带动，预计全年配网二次设备招标总量较2016年同期将有显著大幅增长。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9 中金公司研究部:2017年6月29日图表15:2017上半年配网自动化招标量增长显著352930252320161510533.42.01.51.51.51.42.01.702014201520161H2017主站招标量（套）DTU（万套）FTU（万套）资料来源：国家电网，中金公司研究部配网自动化毛利率从2014年开始大幅下滑，主要是由于国网招标规则的改变，按照最低价中标原则进行，目前价格已基本保持稳定。2009~2016年间，几大核心厂商变电站自动化产品毛利率水平基本保持稳定，可见原材料价格的波动对配网二次设备毛利造成的影响有限。图表16:2009~2016配网自动化设备毛利率水平波动图表17:2009~2016变电站自动化毛利率水平基本保持稳定50%50%45%45%40%40%35%30%35%25%30%20%15%25%10%20%2009201020112012201320142015201620092010201120122013201420152016积成电子变电站自动化积成电子配用电自动化四方股份配网自动化四方股份继电保护及变电站自动化系统电力自动化产品行业平均值电力自动化产品行业平均值资料来源：上海大宗商品信息中心，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部用电采集设备底部已现，静待新一轮替换需求带动增长。随我国智能电表的覆盖率逐渐饱和，2016~2017年用电信息采集设备招标量有所下滑，以电表约6~7年的更换期考虑，预计在2018~2019年起电表将进入新一轮的更新换代新周期，同时我国承诺使用国际法定计量组织的IR46标准，将全面更新电表指标国家标准，共同推动新一轮的替换需求。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10 中金公司研究部:2017年6月29日图表18:2016~2017年国网电能表及用电信息采集设备招标基本下滑见底1,800（万台）（万台）10,0001,6009,0008,0001,4007,0001,2006,0001,0005,0008004,0006003,0004002,0002001,000-02011201220132014201520162017第五批第一批集中器、采集器专变采集终端电能表（右轴）资料来源：国家电网，中金公司研究部（集中器、采集器等于2011年第五批纳入集招）预计2017年下半年配网二次设备有望进一步放量，拉动自动化设备厂商业绩增长；2018年预计配网一次设备投资将实现稳步增长，变压器、开关设备等制造商有望迎来利好；2018年起电能表设备预计将进入新一轮更新换代带来的需求增长期，有望拉动用电信息采集设备相关厂商业绩进入新一轮上涨周期。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11 中金公司研究部:2017年6月29日特高压：未来增长看新线路核准及海外市场拓展2017年将进入特高压建设投运高峰期，未来增长看新线路核准及海外市场拓展据2014年电力规划发展论坛上国家电网披露的‚五纵五横‛规划，继2015年12月核准的‚四交五直‛线路后，国家电网拟在‚十三五‛期间分三批建设后续特高压线路，预计在2015~2020期间建成五纵五横特高压网线。图表19:根据国家电网规划截止2020特高压线路建设效果图资料来源：国家电网，北极星电力网，中金公司研究部根据国家电网公司特高压发展规划，‚十三五‛特高压工程分三批建设：第一批‚五交八直‛工程。为治理东中部地区严重雾霾，满足西部北部能源基地和西南水电基地电力外送需要，提高电网安全稳定水平，计划2016年开工建设，2018~2019年建成投产。目前，±1,100千伏准东—皖南特高压直流工程已开工建设，预计2018年建成投运。第二批‚四交两直‛工程：为加快形成东部、西部同步电网，建设东北特高压环网，东北与华北、西北与西南、华北—华中与华东特高压交流联络通道，以及金上—赣州、俄罗斯—霸州直流等特高压工程，2018年前开工，2019~2020年建成投产。第三批‚三交一直‛工程：2020年以前开工建设东部电网内部网架加强工程、内蒙古特高压主网架、西部电网向新疆和西藏特高压延伸工程，以及伊犁—巴基斯坦直流等工程。根据南网电网规划，将进一步推进西电东送工程，到2020年，再建设6~8个输电通道，满足云南、藏东南和周边国家水电向广东、广西送电要求；同时重点发展柔性直流技术，并强调其在特高压线路中的应用。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12 中金公司研究部:2017年6月29日图表20:目前我国已投运/在建中/规划中的特高压直流线路汇总传输容量实际/预期投运动态投资起点终点电压建设进度分类电网公司规划(兆瓦)年份（亿元）晋东南荆门1000KV已投运交流6,0002009/1/6200国网云南广东800KV已投运直流5,0002010/6/1137南网云南向家坝上海800KV已投运直流6,4002010/7/1150国网四川锦屏江苏800KV已投运直流7,6002012/12/12220国网云南糯扎渡广东800KV已投运直流5,0002013/9/1187南网安徽淮南上海1000KV已投运交流7,5002013/9/25400国网新疆哈密河南郑州800KV已投运直流8,0002014/1/27234国网云南溪洛渡浙江800KV已投运直流7,2002014/7/3239国网浙北福州1000KV已投运交流10,0002014/12/26200国网锡盟山东1000KV已投运交流15,0002016/7/31178国网四交五直宁夏宁东浙江800KV已投运直流8,0002016/11/1237国网四交五直蒙西天津南1000KV已投运交流5,0002016/11/24175国网四交五直甘肃酒泉湖南800KV在建中直流8,0002017262国网五交八直晋北江苏南京800KV在建中直流8,0002017162国网五交八直/四交五直内蒙古上海庙山东800KV在建中直流10,0002017221国网五交八直/四交五直内蒙古锡盟江苏泰州800KV在建中直流8,0002017264国网五交八直/四交五直滇西北广东800KV在建中直流5,0002017222南网四交五直榆横潍坊1000KV在建中交流15,0002017242国网五交八直/四交五直2019（除苏通淮南上海1000KV在建中交流12,000长江过江段外683国网四交五直均已投运）内蒙古扎鲁特山东青州800KV在建中直流10,0002017221国网新疆昌吉安徽宣城1100KV在建中直流12,0002018407国网蒙西长沙1000KV规划中交流NA2018~2019国网五交八直张北南昌1000KV规划中交流NA2018~2019国网五交八直陇彬豫北1000KV规划中交流NA2018~2019国网五交八直雅安武汉1000KV规划中交流NA2018~2019国网五交八直呼盟山东NA规划中直流NA2018~2019国网五交八直以单条投资陕北榆林江西800KV规划中直流NA2018~2019200亿元测国网五交八直淮东四川1100KV规划中直流NA2018~2019算，规划线国网五交八直蒙西武汉800KV规划中直流10,0002018~2019路总投资约国网五交八直达2800亿金上江西赣州800KV规划中直流20,0002019~2020国网四交两直元；俄罗斯河北霸州800KV规划中直流16,0002019~2020国网四交两直乌东德广东800KV规划中柔性直流5,0002020南网陕西榆林武汉800KV规划中直流10,000NA国网四川水电外送第四回特高压NA规划中直流10,000NA国网新疆哈密重庆800KV规划中直流10,000NA国网资料来源：国家电网，南方电网，北极星，中金公司研究部目前国网及南网在建特高压线路共计9条，合计动态投资约2,684亿元，预计将集中在2017~2018年间交付投入运行，预计将带动配套特高压线路建设工程承包商、配套设备生产厂商收入在2017~2018年进入确认高峰期，业绩将得到有力拉升。根据国网规划，‚十三五‛规划中的首批‚五交八直‛线路拟在2018~2019年建成投产，尚有8条线路待核准，2016年和2017年上半年特高压线路核准进度较为缓慢，如果从2017年下半年新线路核准速度加快，将助力2019年及以后增长。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13 中金公司研究部:2017年6月29日海外市场积极布局，订单收获期或将来临随国内特高压线路在运数量及负荷逐渐增加，向海外市场特高压业务的拓展将成为未来国内特高压相关企业的新利润增长点。图表21:国家电网近年海外特高压主要项目金额时间国家地区项目并购方式（亿美元）与巴西国家电力公司组成联营体，中标巴西美丽山水电2014.2巴西21特许经营权800KV特高压直流送出特许经营权项目默蒂亚里－拉合尔和默蒂亚里／卡西姆港－费萨拉巴德2015.4巴基斯坦NA特许经营权输变电项目2015.7巴西中标美丽山水电800KV直流二期项目30年特许经营权22特许经营权中标巴西特里斯皮尔斯水电送出二期项目30年特许经营2016.4巴西6.6特许经营权权2016.8埃塞俄比亚埃塞-肯尼亚500千伏直流联网联合输变电项目特许经营权2017.5埃塞俄比亚与埃塞俄比亚政府签署《埃塞俄比亚输配电合作协议》20战略合作资料来源：国家电网，中金公司研究部除在巴西地区首次实现特高压技术输出外，国网近年以直接入股方式积极进行海外布局，在亚、欧、澳等地收购电网公司股份，为未来获得输变电项目形成平台及市场基础。图表22:国家电网近年海外电网公司主要布局时间国家地区布局金额（亿美元）并购方式2012.5葡萄牙收购葡萄牙国家能源网公司（REN）25%股份4.62直接入股通过收购和增持，在澳大利亚南澳州输电公司持股比2012.12澳大利亚6.85直接入股例达46.56%收购新加坡淡马锡集团能源公司下属的国际澳洲资产2014.1新加坡30直接入股公司60%股权和新加坡能源澳网公司19.9%股权以基石投资人身份认购香港电灯有限公司18%股权；2014.1香港11.2直接入股后续增持至20%股权2014.7意大利收购意大利存贷款公司能源网35%的资产股权28直接入股资料来源：国家电网，中金公司研究部随国网在海外市场布局的完善和深入，或将形成以入股公司为平台及媒介，逐渐参与当地输变电建设项目的模式，随未来项目落地情况，有望带动海外业务的增长，拉动国内特高压输变电工程建设厂商及相关配套设备厂商的业绩提升。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14 中金公司研究部:2017年6月29日‚一带一路‛：布局正当时2015年3月28日，国务院授权三部委联合下发《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，推进跨境电力与输电通道建设，积极开展区域电网升级合作，积极推动水电、核电、风电、太阳能等清洁、可再生能源合作，将为我国电力行业带来新的海外发展机遇。图表23:‚一带一路‛战略布局资料来源：《现代物流报》，中金公司研究部‚一带一路‛沿线国家电力市场相对落后，基建空间巨大图表24:2008~2014世界主要地区年发电量图表25:2008~2014世界主要地区累计发电装机量25,000（十亿千瓦时）60（亿千瓦）20,000504015,0003010,000205,000100020082009201020112012201320142008200920102011201220132014欧洲中东和非洲美国中国印度其他亚太地区欧洲中东和非洲美国中国印度其他亚太地区资料来源：《全球新能源发展报告2015》，中金公司研究部资料来源：《全球新能源发展报告2015》，中金公司研究部从2008~2014年世界各国电力市场情况数据来看，中东、印度及其他亚太地区年发电量计累计发电装机量明显低于中国、美国等其他国家水平。根据国际能源署IEA数据，‚一带一路‛国家人均电力装机约330瓦，远低于世界平均水平800瓦。其中南亚、东南亚、西亚和北非四个地区的人均装机容量水平最低，除新加坡外，东南亚地区的人均装机略高于300瓦，南亚则更低只有150瓦左右。‚一带一路‛沿线地区人口数量接近我国3倍，人均年用电量不到1,700KWh，低于全球平均3,000KWh，也低于我国水平（4,000KWh），未来提升空间较大。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15 中金公司研究部:2017年6月29日我国对‚一带一路‛地区投资显著增长自2013年‚一带一路‛战略提出以来，我国对‚一带一路‛沿线国家地区直接投资金额呈现显著增长，2015年完成投资流量189亿美元，同比增长38.5%，占中国对外直接投资总额比例13.0%，较2013年首次提出‚一带一路‛战略时提升1.2ppt；同时，对外工程承包订单额2016年达1,220亿美元，同比增长37%。从分布上来看，新加坡、俄罗斯等国家为主要投资地；而巴基斯坦、印尼及马来西亚为工程承包合同落地量较多的地区。图表26:2014~2016年间‚一带一路‛沿线投资显著增长800（亿美元）7606937006446005004003002001371481451000201420152016投资总额对外承包工程合同资料来源：商务部，中金公司研究部图表27:‚一带一路‛直接投资额分布（2015）图表28:‚一带一路‛对外工程承包合同额分布（2015）6.1,7%0.7,3%5.2,6%巴基斯坦新加坡7.4,8%1.3,7.2,4.9,1.5,8%7%8%5%印度尼西亚俄罗斯2.1,11%马来西亚3,16%印度尼西亚12.2,13%沙特阿拉伯阿联酋老挝10.5,马来西亚49.4,55%53%孟加拉国其他其他资料来源：万得资讯，商务部，中金公司研究部资料来源：万得资讯，商务部，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16 中金公司研究部:2017年6月29日图表29:‚一带一路‛西亚地区2005~2016投资分布图表30:‚一带一路‛东亚地区2005~2016投资分布4%3%2%4%3%3%1%0%0%能源1%能源5%8%2%交通8%1%金属9%金属房地产12%科技交通房地产其他农业16%金融金融51%科技67%旅游娱乐娱乐公共资料来源：AEI，中金公司研究部资料来源：AEI，中金公司研究部自2005~2016年间我国在西亚地区（哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦等）累计投资金额达891.2亿美元，在东亚地区（新加坡、泰国、越南等）累计投资金额达732亿美元，从投资行业分布的情况来看，能源行业投资稳居各板块榜首，而电力行业为能源基础建设中最为重要的一部分，将显著受益于‚一带一路‛拉动整体投资增长。积极布局，特高压技术走出国门初见成效自2013年以来国网积极与周边及一带一路沿线国家地区开展电力合作，继2013年与俄罗斯签订扩大中俄电力合作协议以来陆续扩大合作规模，及周边合作范围，依次与哈萨克斯坦、巴基斯坦等国家达成电力输送合作，为未来实现整体特高压工程建设‚走出国门‛奠定良好的基础。国网于2015年正式提出搭建‚全球能源互联网‛计划，其中‚一带一路‛沿线国家地区的特高压工程建设将为构建全球性能源互联网提供先导工作。图表31:国家电网全球能源互联网构想资料来源：国家电网，新华网，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17 中金公司研究部:2017年6月29日在全球能源互联网的构架下，国网提出了四条跨国电网通道建设规划：图表32:国网四条跨国电网通道规划哈萨克斯坦埃基巴斯图兹-南阳±1100千伏特高压直流工程俄罗斯叶尔科夫齐-河北霸州±800千伏特高压直流工程蒙古锡伯敖包-天津±600千伏高压直流工程新疆伊犁-巴基斯坦伊斯兰堡±660千伏直流工程资料来源：国家电网，中金公司研究部根据国网的项目规划，自2015年以来积极与沿线国家地区开展电力合作，已有力推进与沿线国家输变电线路合作建设项目，形成初步布局：图表33:‚一带一路‛沿线电力输送项目及布局时间国家地区项目及布局俄罗斯叶尔科夫齐-河北霸州±800千伏特高压直流工2015俄罗斯程规划哈萨克斯坦埃基巴斯图兹-南阳±1100千伏特高压直2015哈萨克斯坦流工程规划2015巴基斯坦新疆伊犁-巴基斯坦伊斯兰堡±660千伏直流工程规划2015蒙古蒙古锡伯敖包-天津±660千伏直流工程规划国网收购希腊国家电力公司签署希腊独立输电运营2016.12希腊公司24%的股权国网与巴基斯坦税务部签署了巴基斯坦默拉直流输2016.12巴基斯坦电项目相关协议资料来源：国家电网，《第一财经》，中金公司研究部海外业务模式有望逐渐从合作项目向独立工程中标拓展，未来沿线布局地区诸如俄罗斯、巴基斯坦中亚四国等地特高压订单落地可期。国内特高压、配网工程及相关配套设备制造企业将显著受益海外需求带动：随‚一带一路‛方针的推进，有望带动沿线国家及地区电力基建投资，进一步斩获特高压、配网建设等海外订单，海外需求进一步增长。图表34:‚一带一路‛特高压整体项目未来潜在发展方向资料来源：国家电网，《第一财经》，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18 中金公司研究部:2017年6月29日国内需求带动：在国内电网建设中，新疆正成为国网实施‚一带一路‛战略，推行全球能源互联网布局的重要据点；根据新疆政府规划，‚电化新疆‛将完成投资1,810亿元，而15年仅完成投资150亿元，相较将实现跨越式增长；同时根据国家电网新疆电力公司规划，拟在‚十三五‛期间投资2,019亿元，用于疆电外送通道与新疆区内电网骨架建设，为链接中亚地区跨境电力通道建设打下基础。图表35:17年新疆电力投资显著增长200（亿元）60%17618051.9%50%16015013640%14029.3%12030%9910020%8010%600%40-9.3%-10%20--20%2014201520162017新疆电网投资额YoY资料来源：国家电网新疆电力公司，新疆自治区人民政府，中金公司研究部综合考虑‚一带一路‛对国内、国外电力建设需求的双重带动，预计将充分利好1）特高压输变电成套工程建设；2）配电网工程建设；3）相关特高压/配网设备生产制造板块；相关企业如特变电工、平高电气、思源电气及许继电气等将显著受益。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明19 中金公司研究部:2017年6月29日碳交易市场：启动倒计时，拉开碳资产舞台序幕全国交易市场启动在即，碳排放权交易倒计时我国自2013年起开始设立碳排放试点交易中心，基本形成以深圳、上海、北京及湖北等七个试点城市为核心的全国布局，并于2015年正式制定包含三个阶段的全国碳交易市场建设时间表，随2016年正式签署巴黎协定，我国制定出至2030年单位GDP的二氧化碳排放量较2005年下降60~65%的目标，在多方因素的共同促进下，我国统一碳排放权交易市场的建立实现有序快速的推进，有望在2017年内如期正式启动。图表36:我国碳交易市场建设时间轴2014《国家应对气候变化规划2016.5发改委公2013年深圳、上海、布首批全国碳交(2014—2020年)》北京、广州、天津碳易市场三行业配提出加快建立全国排放权交易所设立额试算方法碳排放交易市场2014年湖北、重庆2015年期气候司预计2017.11或将碳排放权交易中心明确全国碳市场全面启动全国交设立建设三个阶段易市场资料来源：国家发改委、国家能源局，中金公司研究部图表37:现有八大碳排放试点交易中心相关政策及配套文件试点工作实施方案碳排放管理办法碳排放核查方法配额管理方法碳交易规则《深圳市碳排放权交易试《深圳经济特区碳排放管《深圳组织的温室气体排深圳《深圳市碳排放权交易管理暂行办法》点工作实施方案》理若干规定》放核查规范及指南》《上海市温室气体排放核《上海市人民政府关于本《上海市碳排放管理试行算与报告指南（试行）》《上海市2013-2015碳排放《上海环境能源交易上海市开展碳排放交易试点办法》及九个行业的温室气体核配额分配和管理方案》所碳排放交易规则》工作的实施意见》算及报告方法《北京市碳排放配额《北京市发展和改革委员《北京市碳排放权交易管《北京市企业（单位）二场外交易实施细则《北京市碳排放交易试点配北京会关于开展碳排放权交易理办法(试行)》《北京市氧化碳核算和报告指南（试行）；《北京环额核定方法（试行）》试点工作的通知》碳排放权抵消管理办法》（2013版）》境交易所碳排放权交易规则》《广东省企业碳排放信息《广州碳排放权交《广东省碳排放交易权交《广东省碳排放管理试行《广东省碳排放权配额首次广东报告与核查实施细则易所（中心）碳排放易试点工作实施方案》办法》分配及工作方案（试行）》（试行）》权交易规则》《天津市碳排放权交易试点《天津排放权交易所《天津市碳排放权交易试《天津市碳排放权交易管天津市分行业碳排放核算天津纳入企业碳排放配额分配方碳排放权交易规则全点工作实施方案》理暂行办法》指南案（试行）》文细则》湖北省碳排放权交易试点《湖北省碳排放权管理和《湖北省温室气体排放核《湖北省碳排放权配额分配《湖北省碳排放权交湖北工作实施方案》交易暂行办法》查指南（试行）》方案》易规则（试行）》《重庆市企业碳排放核查《重庆联合产权交易《重庆碳排放权交易实施《重庆市碳排放权交易管工作规范（试行）》、《重庆市碳排放配额管理细重庆所碳排放交易细则方案》理暂行办法》《重庆市工业企业碳排放则（试行）》（试行）》核算报告和核查细则》《福建省碳排放权交易第《福建省碳排放权交易市《福建省碳排放权交易管《福建省碳排放权交福建三方核查机构管理办法《福建省2016年度碳排放配场建设实施方案》理暂行办法》易规则（试行）》（试行）》额分配实施方案》资料来源：国家发改委、各地发改委，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20 中金公司研究部:2017年6月29日图表38:全国碳排放权交易市场建设时间表准备阶段运行完善阶段稳定深化阶段（2014~2015）（2016~2020）（2020年以后）•完成碳排放市场基础•根据政策法规，逐步•增加交易产品，发展建设；将31个省市及新疆建多元化交易模式；•制定基本法规、配额设兵团纳入全国交易•提升市场容量和活跃分配方法及具体配套范围；度，探索与国际市场细则等。•全面实施交易体系，衔接的可行性。调整完善交易机制。资料来源：国家能源局气候司，中金公司研究部图表39:全国八大交易试点近年碳排放配额（亿吨）试点/年份2013201420152016深圳0.330.330.35N/A重庆1.251.161.061湖北3.242.812.53广东3.884.084.084.22上海一次性分配试点企业年均约1.6~1.71.55北京年均约0.45N/A天津年均约1.6N/A福建N/A约1.3资料来源：各地发改委，中金公司研究部在全国八大碳排放权试点交易中心的推动下，2015全国年碳排放权交易成交量有显著提升，截止2015年底全国累计碳交易成交量已达6,758万吨。同时2015年为CCER参与上市交易并履约元年，全年七大试点累计成交约3,548万吨，其中上海成交量占首位。图表40:近年全国碳交易成交量显著增长图表41:全国碳交易成交金额显著增长（含现货远期）45,000（万吨）1000%100.0000(亿元)93.22500%938%39,30040,000900%90.00002188.2%35,000800%80.00002000%700%70.000030,000600%60.00001500%25,000500%50.000020,000400%40.00001000%832.0%15,000300%30.000010,000200%20.0000500%12%10.03,7865,000100%10.00005.71,404141%1,5680.249175.4%00%-0%20132014201520162013201420152016全年碳交易成交量成交量YoY全年碳交易金额金额YoY资料来源：各试点碳交易中心，中金公司研究部资料来源：各试点碳交易中心，中金公司研究部2013年五个初期碳交易中心试点初始全年交易金额仅为约2,491万元，在2014~2016年间全年交易金额大幅增长，至2016年全年试点交易金额总计达93.2亿元，其中湖北交易中心交易金额达69亿元（其中含现货交易约7.8亿及现货远期交易约61.2亿元），占全国总交易量的74.5%；湖北试点交易额大幅上涨的主要原因在于湖北碳交易试点于2016年5月正式开始交易全国第一个碳排放权现货远期产品，自进入交易市场以来成交量旺盛，推出当日交易额即达1.5亿元，截至2016年底共成交2.5亿吨，成交额达61.2亿元，大幅拉升湖北交易市场全年整体成交金额。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明21 中金公司研究部:2017年6月29日图表42:2015年CCER交易量区域分布3%3%2%14%0%深圳6%上海北京广东天津湖北72%重庆资料来源：国家发改委，中金公司研究部基准法或将成为全国统一市场主要核算方法首批纳入全国统一碳排放权交易包括电力、水泥及电解铝三大行业，根据国家发改委近期公布的首批行业碳排放配额分配试算方法，试算方案中三行业均采用基准法测算，预计未来全国统一交易市场中基准核算法或将成为主要测算途径。图表43:首批纳入全国交易市场三大行业配额试算方法电力行业（预分配比例70%）•配额=供电量X排放基准X供热量修正系数X燃料热值修正系数+供热量X供热基准值水泥行业（预分配比例50%）•配额=熟料X排放基准值电解铝行业（预分配比例50%）•配额=铝业产量X排放基准值资料来源：国家发改委，中金公司研究部在三大行业全国配额范围内，省市地方可制定低于国家基准值的地方基准值（地方调准系数只能小于或等于1，意味着地方配额试算基准将比国家标准更加严格，在一定意义上或将刺激未来企业自主开发CCER资产，并积极参与碳排放权交易市场，将有益于交易市场规模的扩大和资产种类的多样化。欧盟碳排放交易体系十年的经验与教训欧盟碳排放权交易体系分三个阶段实施，前两个阶段采用分权化治理模式，各成员国根据本国实际确定配额总量和分配方案，制定国家分配方案经欧委会审议后自行完成配额分配；第三个阶段采用集中治理模式，欧委会确定配额总量和分配规则，各成员国负责具体实施。在欧盟这一体系中，碳价需达到约20欧元水平附近才能促使企业实施低碳能源策略，而自2008年以来碳价（排放许可权的市场价格）从每吨20多欧元的高位一路跌至2013年每吨15欧元，碳价的持续低迷主要来自2008年以来的经济危机影响。大批企业减产导致对排1人民网：‚欧盟十年‘碳’路：完美的体系是不存在的‛（http://world.people.com.cn/n/2015/0205/c1002-26511841.html）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明22 中金公司研究部:2017年6月29日放需求减少，同时往前年度尚未使用完的排放许可权进一步增加了配额供应，给碳价施加进一步下行压力。图表44:欧盟碳排放配额EUA历史交易结算价及成交量图表45:欧盟核证减排量CER历史交易结算价及成交量35（欧元/二氧化碳当量）（万吨）14,00025（欧元/二氧化碳当量）（万吨）3,0003012,0002,500202510,0002,00015208,0001,500156,000101,000104,000550052,000000008-03-1409-08-1311-01-0712-06-0113-10-2315-03-1816-08-0908-03-1409-03-1410-03-1411-03-1412-03-1413-03-1414-03-1415-03-1416-03-1417-03-14欧盟排放配额成交量(EUA)欧盟排放配额结算价(EUA)核证减排量成交量(CER)核证减排量结算价(CER)资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部通过欧盟碳排放市场的十年运行中国市场可获得的经验主要在于：1）分阶段设定减排目标；2）配额设臵期限不宜过长；3）配额标准可适度从紧。目前各试点碳排放权交易市场中平均单位价格约集中在30元/吨左右，以2016全年碳排放交易成交量3.93亿吨测算，近期市场现货、期货碳资产价值约分别41、86亿元，随市场的完善及机制的成熟，预计碳资产单位价格将逐渐提升至约200~300元/吨水平，并且预计在将石化、化工等八大行业均纳入碳市场后总排放量将达约40亿吨，考虑约10%的排放量将进入二级市场交易即4亿吨，预计远期可实现现货、期货市场碳资产价值分别约800、6,330亿元。图表46:近期/远期碳交易市场现货/期货资产规模测算项目金额2016全国配额交易量（亿吨）3.932016全国配额现货交易量（亿吨）(a)1.382016湖北配额现货总交易量（亿吨）0.362016湖北现货远期合约成交量（亿吨）(b)2.55现货交易量：远期交易量(c)0.14各试点平均单位价格（元/吨）(d)30湖北省现货均价（元/吨）21湖北省现货远期合约均价（元/吨）24现货价：远期价(e)0.89测算现货碳交易市场资产价值（亿元）41.44(f=a*d)（基于16年交易量）测算远期碳交易市场资产价值（亿元）85.75(g=b*d/e)（基于16年交易量）未来碳排放权资产单位价格（元/吨）200(h)（考虑欧盟价格水平）预测未来市场现货总交易量（亿吨）(i)4测算现货碳交易市场资产价值（亿元）800(j=h*i)（基于未来价格预测）测算远期碳交易市场资产价值（亿元）6,330(k=j/c/e)（基于未来价格预测）资料来源：湖北碳排放权交易中心，中国碳排放交易网，中金公司研究请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明23 中金公司研究部:2017年6月29日相关投资标的配网：明年配网一次设备投资有望开始提速，变压器、开关设备等制造商有望迎来利好；2018年起电能表设备预计将进入新一轮更新换代带来的需求增长期，有望拉动用电信息采集设备相关厂商业绩进入新一轮上涨周期；预计2017年下半年配网二次设备有望进一步放量，拉动自动化设备厂商业绩增长；重点推荐配网自动化厂商国电南瑞，一次设备厂商臵信电气，建议关注许继电气、积成电子。特高压：国内市场预计2017~2018年将为特高压核准建设高峰期，目前国网在建特高压线路共计9条，合计动态投资约2,684亿元，，预计将带动配套特高压线路建设工程承包商、配套设备生产厂商收入在2017~2018年进入确认集中期；国外借巴西美丽山项目顺利切入海外特高压市场，若近年后续境外项目成功落地，可为2018年及后期特高压市场贡献业绩增量；重点推荐特变电工、平高电气、思源电气。一带一路：‚一带一路‛战略推进将显著拉升对沿线国家地区电力基础建设投资规模，同时国网进一步提出全球能源互联网构架及四条跨国电网通道建设规划，同时带动国内新疆电网建设，打造电力传输重要据点。重点推荐特变电工、平高电气、思源电气。碳市场：全国碳排放权交易统一市场建立进入倒计时，首批纳入三大行业配额试算方法已出台，国家碳减排推行力度鲜明，或将快速打开碳交易市场规模；重点推荐行业领先布局碳市场的臵信电气。图表47:可比公司估值表股价每股收益P/E每股净资产P/BROE市值公司股票代码货币2017/6/28（十亿）2016A2017E2018E2016A2017E2018E2016A2017E2018E2016A2017E2018E2017E2018E特高/超高/高压平高电气600312.SHRMB13.7318.60.901.121.3515.312.310.26.657.668.882.11.81.515.7%16.3%特变电工600089.SHRMB10.3038.30.590.800.9117.512.911.36.247.728.361.71.31.211.5%11.3%中国西电601179.SHRMB5.5828.60.220.260.3125.421.518.03.713.874.071.51.41.46.9%7.8%思源电气002028.SZRMB16.0012.20.460.560.6534.628.624.65.525.896.322.92.72.59.8%10.6%国电南瑞600406.SHRMB17.3442.10.600.66n.a.29.126.3n.a.3.644.21n.a.4.84.1n.a.16.8%n.a.许继电气000400.SZRMB17.8017.90.861.151.3520.715.513.27.008.139.362.52.21.915.2%15.4%平均值23.719.515.52.62.31.712.6%12.3%中位数23.018.513.22.32.01.513.3%11.3%配网设备臵信电气600517.SHRMB7.7710.50.350.400.4822.319.216.32.592.843.193.02.72.414.9%15.8%特锐德300001.SZRMB17.0717.00.250.320.3667.753.347.42.723.143.626.35.44.710.9%10.7%长园集团600525.SHRMB13.9218.30.490.690.8728.620.316.05.365.726.482.62.42.112.4%14.3%积成电子002339.SZRMB13.715.20.21n.a.n.a.65.8n.a.n.a.4.04n.a.n.a.3.4n.a.n.a.n.a.n.a.智光电气002169.SZRMB7.555.90.140.220.2853.434.527.43.453.713.942.22.01.96.1%7.2%北京科锐002350.SZRMB15.656.10.200.440.5979.235.326.42.995.806.305.22.72.510.1%9.8%合纵科技300477.SZRMB18.305.10.310.520.6858.335.527.03.143.433.885.85.34.715.7%18.5%森源电气002358.SZRMB17.0215.80.360.660.8747.925.819.74.875.255.753.53.23.013.1%15.7%平均值52.932.025.74.03.43.111.9%13.2%中位数55.934.526.43.42.72.512.4%14.3%资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：黄色部分为中金公司覆盖公司，其他采用万得一致预期。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明24 中金公司研究部:2017年6月29日新能源汽车电气设备：最差时点已过，行业回暖在即新能源汽车产业：短期走出低谷，长期空间广阔我国新能源汽车产业已进入高速增长期。2009年，国务院发布《汽车产业调整和振兴规划》，首次提出新能源汽车发展战略，2010年国内新能源汽车产量仅7,181辆。2016年中国新能源汽车总产量约51.7万辆，同比增长52%，保有量已经接近100万辆。目录发布常态化，2H17销量有望恢复高增长。2017年初补贴政策调整后，由于车企和零部件供应商需要重新谈判以及上产品公告，并申请进入新的补贴目录，2017年上半年新能源汽车销量较低，其中客车和专用车基本还没有放量。2017年1~5月新能源汽车累计销量为13.4万辆，同比增长6.6%。而商用车（客车+专用车）销量仅为1.5万辆，同比下滑62.0%。然而，自2017年3月起，工信部保持着每月初发布一批新的补贴目录的频率，目前五批目录已有1,782款车型入选，其中客车和专用车分别占比63%和26%。我们认为随着政策发布常态化，下半年新能源汽车市场无车可卖的情况将得以解决，行业最差时点已经过去，新能源车（特别是专用车）产销量有望恢复高增长，进而推动电机电控厂商、充电设备制造商和充电设施运营商业绩恢复高增长。图表48:2017年每月公布一批新目录产品公告第268批第269批第270批第271批第272批第273批第274批第275批第276批第277批第278批第279批新能源目录老65批老66批老67批老68批老69批老70批老71批老72批老73批老74批老75批老76批2015年签署日1月16日2月9日3月4日4月14日5月13日6月4日7月9日8月12日9月15日10月14日11月6日12月9日时间间隔（天）242323412922353434292333产品公告第280批第281批第282批第283批第284批第285批第286批第287批第288批第289批第290批第291批新能源目录新1批新2批新3批新4批新5批2016年签署日1月11日2月25日4月1日4月28日5月20日7月7日8月1日9月3日9月30日10月28日12月2日12月28日时间间隔（天）334536272248253327283526产品公告第292批第293批第294批第295批第296批新能源目录17年第1批17年第2批17年第3批17年第4批17年第5批2017年签署日1月22日3月1日4月1日5月2日6月1日时间间隔（天）2538313130资料来源：工信部，乘联会，中金公司研究部图表49:前五批目录中车型分布车型动力17年第一批17年第二批17年第三批17年第四批17年第五批合计乘用车纯电动6133332627180插电式混合动力12351223燃料电池000000乘用车小计7336382729203客车纯电动2787330224147815插电式混合动力48411234340295燃料电池101125客车小计761284542681891,115专用车纯电动363714215790462插电式混合动力000000燃料电池000112专用车小计363714215891464合计1852016344533091,782资料来源：工信部，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明25 中金公司研究部:2017年6月29日图表50:我国新能源汽车销量及增速图表51:新能源汽车月度销量2.5060%(百万辆)120,000(unit)57%2.0050%2.0053%100,0001.5040%80,0001.5038%36%1.1033%30%60,00045,3001.000.7020%40,00031,12034,3610.510.500.3317,59610%20,0005,6820.000%0201520162017E2018E2019E2020EJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec新能源车销量同比增长201520162017资料来源：中汽协，中金公司研究部资料来源：中汽协，中金公司研究部图表52:纯电动乘用车月度销量图表53:插电式混合动力乘用车月度销量45,000(unit)14,000(unit)40,00012,00035,00032,43810,00030,00025,41323,67325,0008,0006,41520,0006,0005,0654,81713,34615,0004,0003,32110,0003,9082,0005,00070000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201520162017201520162017资料来源：中汽协，中金公司研究部资料来源：中汽协，中金公司研究部图表54:纯电动客车月度销量图表55:纯电动专用车月度销量35,000(unit)25,000(unit)30,00020,00025,00015,00020,00015,00010,00010,0005,0002,9605,0003,1321,5681,2731,5899455503961252300JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201520162017201520162017资料来源：中汽协，中金公司研究部资料来源：中汽协，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明26 中金公司研究部:2017年6月29日长期增长空间巨大。根据国务院《节能与新能源汽车产业发展规划（2012~2020年）》，2020年我国新能源汽车保有量将超过500万辆。最新出台的《‚十三五‛国家战略性新兴产业发展规划》中首次明确提出，到2020年，新能源车产销达200万辆以上，以此推算未来四年新能源汽车销量年复合增长率将达41.0%。2016年10月，‚节能与新能源汽车技术路线图‛发布，规划至2020/2025/2030年，新能源汽车销量占汽车总体销量的比例分别达到7/15/40%，测算新能源汽车年销量将分别达到210/525/1,520万辆。由此推算，2016~2030年的15年间，新能源汽车销量年复合增速高达29.1%，行业长期发展空间巨大。图表56:新能源车销量规模将大幅上升5,000(万辆)50%新能源车销量≥1,520万辆新能源车销量4,000≥525万辆40%40%新能源车销量≥210万辆3,00030%2,00020%15%1,00010%7%00%202020252030新能源汽车目标销量下限汽车目标销量新能源车目标销量占比下限资料来源：节能与新能源汽车发展战略咨询委员会，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明27 中金公司研究部:2017年6月29日充电设备制造：投资缺口仍存，社会主体加大投资力度，国网招标成为行业风向标《电动汽车充电基础设施发展指南（2015~2020年）》落实充电设施建设顶层设计。《指南》提出，‚十三五‛末我国电动汽车保有量将达到500万辆，其中电动公务与私人乘用车预计超过430万辆，占比86%。其次是电动出租车30万辆，在总体电动车辆中占比为6%；而公交车和环卫物流专用车的数量将分别占到电动车总量的4%，各20万辆。根据规划，‚十三五‛期间，我国新增充电桩应达到480万个，包括私人充电桩280万个、单位停车场充电桩150万个、分散式公共充电桩50万个；新增充电站应达到1.2万座，包含公交充电站3,848座、出租车充电站2,462座、专用车充电站2,438座、城市公共充电站2,397座、城际快充站842座。图表57:到2020年充电桩建设规划图表58:到2020年充电站建设规划3.002.804,500(座)(百万个)4,0003,8482.503,5002.002.003,0002,4622,4382,3971.502,5002,0001.000.861,5000.500.251,0008420.150.060.005002016A2017E2020E0公共充电桩私人充电桩公交车出租车环卫、物流城市公共城际快充资料来源：能源局，中金公司研究部资料来源：国家发改委，中金公司研究部‚十三五‛期间充电设施市场规模超600亿。市场按照交流充电桩与直流充电桩4:1的经验建设比例，单个充电桩的平均投资约在1.3万元，而居民私人电桩基本都是交流电桩，单个电桩成本在1,500元左右；平均规模充电站的投资大致为300万元，据此预测，未来五年充电桩的投资额在300亿元上下，而充电站的投资额约为360亿元，总体的充电设施基础投资在666亿元，平均每年投资额将达到133亿元，行业空间将迅速打开。我们认为，随着各地落实细则时间节点的临近，充电设施将掀起投资建设的浪潮。图表59:‚十三五‛期间电动汽车充电设施投资超过600亿元充电桩市场充电站市场居民私人电桩（万个）280公交充电站（座）3,848单位内部停车位电桩（万个）150出租充电站（座）2,462分散式公共充电桩（万个）50环卫与物流充电站（座）2,438合计充电桩（万个）480合计公共服务车充电站（座）8,748交流充电桩单价（万元/个）0.15城市公共充电站（座）2,397交直比4:1的充电桩平均单价（万元/个）1.32城际快充站（座）842居民私人电桩投资额（亿元）42合计充电站（座）11,987单位、公共充电桩投资额（亿元）264单个充电站投资额（万元/座）300电桩总体投资额（亿元）306充电站总体投资额（亿元）360总体投资（亿元）666资料来源：国家发改委，中金公司研究部充电设施投资缺口仍在，能源局上调规划建设目标。截至2016年底，新能源车保有量95.8万辆，公共充电桩保有量仅14.1万个，充电设施的投资缺口一定程度上制约了新能源汽车的发展。因此，国家能源局在2017年2月发布的《2017能源工作指导意见》中，将2017年充电桩建设目标由年初提出的80万个上调至90万个（公共充电桩10万个、私人充电桩80万个）。新能源车产销量恢复后将进一步倒逼充电设施投资加速，充电设备制造商2017年业绩有望迎来高增长。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明28 中金公司研究部:2017年6月29日图表60:全国2017年计划新建公共充电桩10万个250,000(个)2017年新建10万个200,000166,946150,000100,00050,0000Feb-16Mar-16Apr-16May-16Jun-16Jul-16Aug-16Sep-16Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Dec-17上月公用充电桩存量当月新增公共充电桩资料来源：中国电动汽车充电基础设施促进联盟，中金公司研究部图表61:截至2017年5月各省市公共充电桩占比...图表62:...北京、广东、上海、江苏占据主导30,483其他北京30,48324,73024,73023,73918%15%湖北5,14918,91418,038浙江3%广东6,81423,73914,4494%14%天津8,1168,3068,2088,1165%6,814上海5,149安徽18,91411%8,208山东江苏5%14,44918,038河北9%11%8,306北京广东上海江苏山东河北安徽天津浙江湖北其他5%截至2017年5月各省公用充电桩数量（个）资料来源：中国电动汽车充电基础设施促进联盟，中金公司研究部资料来源：中国电动汽车充电基础设施促进联盟，中金公司研究部国网首批招标规模相对较小，全年高增长预期不变。2017年首批招标3,824个充电桩共计197MW，相比于2016年前两批的565MW、272MW规模相对较小。国网此前公布2016年建成充电桩2.2万个，2017年计划建成2.9万个，对应增长约32%。因此我们认为首批的3,824个小规模不会影响国网全年的规划，预计之后的2~3批招标额将显著扩大，充电设备制造商全年业绩高增长可期。社会主体投资加大，国网招标将成行业风向标。在充电设施行业起步期，国网几乎占据了全部市场。2015年底，全国共有公共充电桩4.9万个，其中国网的2.96万个占比60.4%。根据国网和能源局的规划，到2017年底，全国公共充电桩数量将达到25万个，国网新建2.9万个后将达到7.1万个，但占比将下降至28.4%。我们认为，在行业发展逐步规范和成熟之后，社会投资主体将成为充电设施投资的主力军，国网的市场份额将逐步降低，但每年国网的充电设施投资规划和各批次招标将成为行业发展的风向标。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明29 中金公司研究部:2017年6月29日图表63:2017年首批招标额相对较小1,400(百万元)1,32540%1,20035%30%1,00084825%80020%55760015%40010%226200885%10100%15年第一次15年第二次15年第三次16年第一次16年第二次16年第三次17年第一次招标金额（左）网外企业中标份额（右）资料来源：国家电网，中金公司研究部图表64:国网充电设施建设进程加快12,000(万个)14(座)1万座充电站12万个充电桩1210,000108,00086,00064,00042,00020020102011201220132014201520162017E2018E2019E2020E充电站（左）充电桩（右）资料来源：国家电网社会责任报告，北极星，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明30 中金公司研究部:2017年6月29日充电设施运营：市场空间巨大，利用率逐步提升，看好专用车市场2020年新能源车充电市场规模近386亿。根据规划，到2020年，我国新能源汽车保有量达500万辆，其中公交车/出租车/环卫物流专用车/私人乘用车/公务乘用车分别为20/30/20/280/150万辆。基于年均行驶里程、耗电量及充电电价等假设，我们测算2020年我国新能源汽车用电量约302亿度，充电收入规模约386亿元，市场发展空间巨大。图表65:2020年充电市场规模近500亿元车数单车年平均里程每公里耗电量总耗电量平均电价充电总收入（万辆）（公里）（度/公里）（百万度）（元/度）（百万元）公交车2042,0000.705,8801.408,232出租车30122,5000.186,6151.409,261环卫、物流等专用车2052,5000.353,6751.405,145私人乘用车2809,0000.184,5360.984,445公务乘用车15021,0000.309,4501.2211,529合计50030,15638,612资料来源：国家发改委，中金公司研究部补贴政策相继出台，社会资本投资积极性提升。2015年底发改委发布《电动汽车充电基础设施发展指南（2015~2020年）》之后，各省市地区陆续出台了‚十三五‛期间地方充电设施建设规划。与此同时，各地针对充电设施建设的补贴政策也相继发布，将对充电桩、充电站的建设、运营给予不同程度的补贴，激励充电设备生产商、充电设施工程方以及运营商。随着设施利用率的逐步提升和补贴资金的陆续到位，充电设施运营商的盈利能力得以提升，越来越多的社会主体开始加大投资力度，共同推动充电设施运营行业快速发展。图表66:主要省份充电设施建设规划地区建设规划地区建设规划北京2016~2020年，新建充电桩43.5万陕西到2020年，新增集中式充电站超过个，公用/私人/专用充电桩分别达到454座，分散式充电桩超过9.44万个6.5/36/1万个上海2017年，建成充电桩10.3万个；2020云南到2020年，建成超过350座集中式充年，建成充电桩21.1万个换电站、超过16.3万个分散式充电桩广东到2020年，建成充电站343座、充电湖南到2020年，拟新增集中式充换电站桩18.97万个415座、分散式充电桩20万个江苏2016年，建设充电场站200座以上、重庆到2020年，主城区累计建成不少于30各类充电桩14,000个以上座公共充换电站浙江到2020年，新建集中式充换电站800山东到2020年，在全省建成充电站920座座以上、分散式充电桩21万个以上、充电桩35万个河北2020年，建成充电站1,970座、充电山西2020年末，建成343座集中式充换电桩65,625个。其中，公用充电站1,533站（其中：283座城市集中式充换电座，充电桩25,730个；专用充电站站、60座高速城际快充电站）、19万437座，充电桩39,895个个分散式充电桩福建到2020年，新增集中式充换电站江西到2020年底，全省建成充电站260387~400座、充电桩9~12万个座，充电桩约10万个安徽到2020年，新增集中式充换电站500青海到2020年，建成充换电站40座，充电座、分散式充电桩18万个桩2万个河南到2020年，建成各类集中式充换电站海南到2020年建成布点合理、标准统一、超过1,000座、分散式充电桩超过10覆盖全省的充换电服务网络万个甘肃到2020年，满足超过3万辆电动汽车新疆到2020年，新增集中式充电站180座的充电需求、分散式充电桩13,800个资料来源：第一电动网，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明31 中金公司研究部:2017年6月29日图表67:地方补贴政策加速落地省市充电设施补贴标准北京投资建设单位可按照《北京市发展和改革委员会关于政府投资管理的暂行规定》,申请不高于项目总投资30%的市政府固定资产补助资金支持。对专用、公用充换电设备，给予30%的财政资金补贴：直流充换电设施（含交直流一体机）补贴标准600元/千瓦，交流充换电设施补贴标准300上海元/千瓦。对专用、公用充换电设施，给予运营度电补贴：公交、环卫等特定行业专用充换电设施补贴标准0.1元/千瓦时，补贴上限电量2,000千瓦时/千瓦•年；其他为社会车辆服务的公用充换电设施补贴标准0.2元/千瓦时，补贴上限电量1,000千瓦时/千瓦•年。对光伏一体化储能充电、无线充电等新技术，对设备投资（不含光伏发电）给予30%的财政资金补贴，暂不设千瓦补贴上限。对充换电企业在沪建设的企业平台，按设备投资的30%给予财政资金补贴，单个企业平台补贴上限不超过500万元。支持市级平台加快建设，对2016~2020年间，市级平台设备投资及APP应用平台等相关研发费用，给予50%财政资金补贴，补贴上限不超过2,000万元。为支持市级平台初期运营，对市级平台运营涉及的公共网络租赁等公共服务费用，给予财政资金补贴，每年补贴上限不超过300万元。2016年运营补贴比例50%，2017~2018运营补贴比例30%。公交、出租、物流等专属充换电站补贴上限为300万元/站；公共充电站补贴上限90万元/站；分散直流充电桩补贴上限12万元/桩；分散交流充电广州桩补贴上限0.6万元/桩。惠州直流充电桩（机/终端）按220元/千瓦的标准补贴，交流充电桩（机/终端）按40元/千瓦的标准补贴，换电站工位按20万元/工位的标准补贴。对验收合格、管理规范的公(专)用直流充电桩，按照充电桩的充电功率给予200元/千瓦的财政资金补助；对住宅小区新建(不含规划配建)的充电合肥桩，给予住宅小区物业管理单位500元/个的财政资金补助。第一类在符合规划的前提下，投资新建并竣工投运的经营性集中式充电站（含换电、无线充电等）。成都市将给予建设投资（不含土地费用）30%、最高500万元补贴。第二类是个人消费者在本市购买、上牌新能源汽车后，在自用车位安装建设充电桩。成都市将给予每个充电桩600元一成都次性补贴。一辆车只享受一次补贴。第三类是利用现有场地，投资新建充电桩群（充电桩数量不低于3个）并竣工投运的，也是享每个充电桩600元一次性补贴。西安对充电设施建设投资(不含征地费用)给予30%的财政补贴，在充电设施建设完成、通过验收并正式投用后予以拨付。沈阳中央财政对基础设施建设的奖励资金与地方补助资金统筹使用。中央和地方财政补助合计不超过充电基础设施建设中设备投资额的20%。海口配套基础设施建设单位，按配套基础设施主要设备投资额的40%给予地方财政补贴，省、市财政各补贴20%，省、市补贴总额不超过600万元。财政预算安排的奖补资金。可用于电动汽车充电基础设施的其他升级专项资金，按其管理办法执行。原则上按项目设备投资的5%左右给予补助甘肃。奖补标准主要根据全省新能源汽车推广数量确定，推广数量越大，奖补资金获得越多，省财政根据中央财政奖补资金的50%进行配套。省级财政资金对公共领域充电设施建设运营单位按充电桩充电功率给予补贴，交流充电桩每千瓦400元、直流充电桩每千瓦600元。市级补贴标准江苏不得低于省级补贴标准，单个充电站或充电桩群的省、市补贴总额不超过200万元。省级补贴采用建设补贴和运营补贴相结合的方式。建设补贴:按照额定输出功率，对充电基础设施进行一次性补贴，直流充电设施（含交直流一江西体机）400元/千瓦，交流充电设施200元/千瓦。运营补贴:按照实时采集的数据，统计省级充电信息管理平台每年前8,000万千瓦时充电电量构成信息，对所属各运营方进行补贴，补贴标准为：专用充电设施0.15元/千瓦时、公用充电设施0.25元/千瓦时。莆田莆田市对充电设施投资建设单位新建的公用、专用充电设施(包含公交领域)，按直流快充桩495元/千瓦、交流桩150元/千瓦补助。省级财政资金按快充桩495元/千瓦、交流桩150元/千瓦给予补助。市财政资金对新建的公共充电设施按充电桩设备投资额的20%给予补助；对新漳州建的公交专用充电设施按充电桩设备投资额的40%给予补助。公共领域充电设施建设运营单位按充电桩充电功率给予补贴，直流快充桩每千瓦补助495元，交流桩每千瓦补助150元。2016年省上下达我市充南平电设施建设任务12,694千瓦，奖补资金共计618万元。湖南充换电基础设施建设运营奖补标准：2016年750元/辆车，2017年675元/辆车，2018年595元/辆车，2019年525元/辆车，2020年450元/辆车。由市、县（含园区）财政筹措专项资金支持充电基础设施建设，可按不高于项目设备投资的20%给予补助（单个项目补助资金最高不超过200万广安元）。省级新能源汽车推广应用补贴资金对建成并投入正常运营的充电设施给予不超过充电设备投资总额20%的资金奖补,对使用效率较高的充电设施吉林运营单位给予适当奖励。2020年前充换电服务费实行政府指导价管理,省内充换电设施经营企业可收取最高不超过0.8元/度的服务费。对充电桩等设施建设在本县范围内的纯电动乘用车和插电式混合动力（含增程式）乘用车，不受购车日期限制，其在2016~2017年间发生的充电崇明费用，凭本县相关单位出具的有效证明材料，给予50%的资金补助。资料来源：第一电动网，中金公司研究部图表68:截至2016年底各运营商充电桩数量特来电50,159国家电网42,304万帮20,184中国普天13,264比亚迪4,640上汽安悦2,513南方电网2,118珠海驿联1,255富电科技1,024云杉智慧773（个）资料来源：中国电动汽车充电基础设施促进联盟，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明32 中金公司研究部:2017年6月29日以公交车、物流车充电站为代表的专用市场是最具投资价值的细分市场。新能源汽车充电设施服务的三类市场中：►以私人充电桩为代表的自用市场分时租赁模式在需求量和使用便利性上都有不足；►以城市公共充电站和城际高速充电网络为代表的公用市场由国网主导，利用率较低；►以公交车、物流车充电站为代表的专用市场具有运行里程长、电动化替代需求高、充电需求稳定等特点，能够获得稳定的收入和利润，盈利能力最强，回收期最短，是现阶段最具投资价值的领域。图表69:各类充电站对比（2020年，补贴后）40%净利率35%公交站30%25%出租站20%15%城际公用专用站10%城市公用5%回收期（年）0%2345678资料来源：中金公司研究部注：气泡面积代表不同类型充电站对应的年收入规模。未来充电设施多元化商业模式大有可为。我们认为充电设施的多元商业模式有三大拓展方向：1）建设机械式、立体式新型停车充电设施；2）向电动车生态圈演变；3）向智能充电物联网进化。新型商业模式能够提高充电设施运行效率，并通过增值服务贡献新的利润增长点，是未来充电设施运营商发展的核心竞争力的重要体现。图表70:电动车生态圈连锁维修O2O汽车充电站电商租赁电桩广告资料来源：中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明33 中金公司研究部:2017年6月29日电机电控：2H17业绩有望回暖，专用车将贡献业绩增量电机电控行业将随新能源车高速增长，当前市场规模约147亿。随着新能源汽车在国内的高歌猛进，新能源汽车电机电控的增速也非常高。据我们测算，2016年我国新能源汽车电驱动系统市场对应规模约为147亿元，同比增长36.0%，其中客车/乘用车/专用车所占份额分别为44%/50%/6%。图表71:我国新能源汽车电驱动系统市场规模4560%(十亿元)40.64050%3550.6%31.73040%26.42536.0%30%2017.528.1%14.71520%10.819.4%20.1%1010%500%2015A2016A2017E2018E2019E2020E电驱动系统市场规模（十亿元）同比增速资料来源：发改委，中汽协，中金公司研究部动力总成渗透率有望提升，未来四年电驱动系统市场复合增速28.9%。目前，乘用车/客车/专用车的电机及控制器合计售价分别在1.6/4.0/1.6万元左右，而总成产品的售价约为3/6/3万元。集成化的总成产品优化了电驱动系统设计，通过集成多种功能实现降本增效，提供总成产品能够极大提高单车价值量。虽然零部件价格呈现逐年下降的趋势，但是动力总成产品渗透率的提升使得电驱动系统市场仍然能够实现高增长。我们预计到2020年，市场规模有望达到406亿元，对应未来四年的行业复合增速为28.9%。客车产销逐步恢复，物流车将迎爆发，电机电控厂商2H业绩有望回暖，全年高增长可期。4月商用车销售6,447辆，环比增长66.0%，显示初步回暖迹象。第三、四批补贴目录中客车车型数量大增，预计产销将在下半年恢复。目前共有464款专用车入选目录，物流车占据主导。电动物流车在补贴退坡后仍然具备经济性，下游需求旺盛，产销量有望在2017年实现爆发增长。客车、物流车的电机电控厂商业绩有望在下半年回暖，全年业绩高增长可期。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明34 中金公司研究部:2017年6月29日相关投资标的新能源车充电板块：我们推荐1）2017年充电桩业绩弹性大、数据中心业务显著贡献增量的科华恒盛；2）充电模块核心技术过硬、拥有前端采购成本优势的设备制造商科士达；3）具有地区车辆垄断资源、需求稳定、增长确定的新能源公交车充电运营商北巴传媒；4）在国网充电设备招标中能够持续中标，中标份额排行前列的中恒电气。新能源车电驱动系统板块：我们推荐1）宇通独家电控供应商，2017年物流车产品有望放量的汇川技术；2）拓展物流车动力总成市场，并积极布局电动车及充电设施运营的合康新能；3）全面布局新能源汽车产业链（锂矿、锂电材料、电机、整车）的江特电机。核心零部件：重点推荐宏发股份。高压直流继电器是新能源车核心零部件，宏发产品已通过特斯拉Model3送样测试，7月份开始量产后，将显著提升公司业绩。特斯拉将成为公司新能源车领域标杆客户，有利于高压直流继电器开拓市场，高压直流继电器将成为公司主要的业绩增长点之一，并提升公司估值。图表72:可比公司估值表股价每股收益P/E每股净资产P/BROE市值公司股票代码货币2017/6/28（十亿）2016A2017E2018E2016A2017E2018E2016A2017E2018E2016A2017E2018E2017E2018E充电设备及服务中恒电气002364.SZRMB13.757.70.280.370.4749.036.729.34.144.414.773.33.12.98.8%10.2%科士达002518.SZRMB14.678.50.510.670.8828.721.816.63.403.924.614.33.73.218.4%20.7%易事特300376.SZRMB8.9620.60.200.230.2843.838.232.01.591.802.055.65.04.413.8%14.6%科华恒盛002335.SZRMB34.059.20.631.851.5353.818.422.311.2612.8213.483.02.72.515.3%11.6%万马股份002276.SZRMB10.309.70.230.220.2444.947.143.53.273.493.683.23.02.86.5%6.6%特锐德300001.SZRMB17.0717.00.250.320.3667.753.347.42.723.143.626.35.44.710.9%10.7%北巴传媒600386.SHRMB13.095.30.290.330.4744.839.328.14.374.584.913.02.92.77.4%9.8%科泰电源300153.SZRMB14.824.70.150.200.2997.974.350.63.035.675.854.92.62.54.6%5.1%奥特迅002227.SZRMB18.144.00.04n.a.n.a.439.0n.a.n.a.3.60n.a.n.a.5.0n.a.n.a.n.a.n.a.平均值96.641.233.74.33.53.210.7%11.2%中位数49.038.830.64.33.02.89.8%10.4%电机电控汇川技术300124.SZRMB24.6941.10.560.720.8744.134.528.42.833.273.798.77.56.523.5%24.6%合康新能300048.SZRMB5.285.80.160.180.2232.528.923.82.242.392.572.42.22.17.9%9.0%江特电机002176.SZRMB8.6012.60.130.190.2664.044.133.42.542.722.953.43.22.97.4%9.1%卧龙电气600580.SHRMB6.838.80.200.230.2634.729.626.53.974.174.391.71.61.65.7%6.0%大洋电机002249.SZRMB6.5615.50.210.260.3030.525.221.93.613.964.381.81.71.56.9%7.2%方正电机002196.SZRMB11.215.10.260.600.7442.718.715.15.199.3810.052.21.21.18.2%7.6%信质电机002664.SZRMB28.3511.30.580.730.8749.138.832.64.244.755.346.76.05.316.2%17.2%蓝海华腾300484.SZRMB29.806.20.751.041.4039.928.721.32.933.945.3310.27.65.630.2%30.2%平均值42.231.125.44.63.93.313.2%13.9%中位数41.329.325.12.92.72.58.1%9.0%低压电器宏发股份600885.SHRMB39.4021.01.091.401.7336.028.122.86.387.589.056.25.24.420.1%20.8%正泰电器601877.SHRMB20.1943.11.021.281.5019.715.713.46.278.099.443.22.52.117.9%17.1%良信电器002706.SZRMB11.926.20.310.400.5138.029.623.33.003.423.804.03.53.112.5%14.2%平均值31.324.519.86.25.24.420.1%20.8%中位数36.028.122.86.25.24.420.1%20.8%资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：黄色部分为中金公司覆盖公司，其他采用万得一致预期。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明35 中金公司研究部:2017年6月29日核电：多重利好助力核电板块崛起核电行业市场预期已降到冰点，近期利好因素密集出台核电板块自2016年以来表现持续低迷，市场预期降至冰点。2016年初至今，万得核能核电指数（884046.WI）累计跌幅-23.5%，累计跑输大盘19.7%，相对收益已跌至2016年以来的底部，表明行业陷入低迷，市场预期已降至冰点。图表73:2016年以来持续跑输大盘30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%跑输大盘万得核能核电指数上证综指资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表74:2011年以来核电行业政策及重大事件与行业指数表现200%福岛核泄漏，核电阳江4号、福清4中核集团与阿根廷核电福清5号机新增项目审批暂停号机组开工建设公司签署阿根廷第四/组穹顶吊装第五座核电站总合同150%发改委对2013年以后成功，标志投产的机组实行标杆华龙一号总体技《2017能源工作指华龙一号首国务院通过《核电中长期发上网电价0.43元/kWh术方案通过国家导意见》：年内建成堆已全面进100%展规划（2011-20）》，稳能源局和核安全5台、开工8台机组入设备安装妥恢复核电建设，暂不安排红沿河1号、局的专家评审阶段内陆核电项目；2020年实现50%宁德1号机组装机58GW，在建30GW投入商运0%-50%华龙一号首《核电保障性消英国欣克台机组—福纳管理办法(征求利角C核电清5号开工-100%意见稿)》发布项目开工Jan-11Mar-11May-11Jul-11Sep-11Nov-11Jan-12Mar-12May-12Jul-12Sep-12Nov-12Jan-13Mar-13May-13Jul-13Sep-13Nov-13Jan-14Mar-14May-14Jul-14Sep-14Nov-14Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17万得核能核电指数上证综指资料来源：万得资讯，国务院，能源局，发改委，北极星等业内权威媒体，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明36 中金公司研究部:2017年6月29日利好事件短期能够提振市场情绪，但仍需中长期增长预期支撑。2011年3月国务院在福岛事件后立即决定暂停新增核电项目审批，此后核电板块陷入低迷。2012年10月，国务院通过《核电中长期发展规划（2011-20）》，提出稳妥恢复核电建设，2020年实现装机58GW，在建30GW，一个月后阳江4号、福清4号机组开工建设，核电板块市场情绪得以提振，指数反弹。类似的短期反弹行情还出现在核电标杆上网电价确定、华龙一号通过专家评审、华龙一号首台机组开工等利好事件发生之后。但由于2016年以来没有新增机组得到审批通过，市场对核电中长期增长预期存疑，核电指数跑输幅度进一步扩大。2016年底至今，核电利好因素频发，提升中长期增长预期。2016年12月以来印发的《能源发展‚十三五‛规划》、《2017能源工作指导意见》及相关核工业发展细则文件等，大致对‚十三五‛期间核电行业的发展做出了三方面的规划：1）2020年运行5,800万KW、在建3,000万KW目标不变。《2017能源工作指导意见》中重申了此前能源局制定的核电发展规划：至2020年实现运行核电装机达5,800万KW，在建核电装机达3000万KW，在运及在建总计核电机组共8,800万KW。截至2016年末我国在运核电装机总容量为3,363万KW，预计核电运行装机规模未来四年复合增速将达14.6%；2）2017年将建成5台机组、开工8台机组。2017年计划建成三门1号、福清4号、阳江4号、海阳1号及台山1号共5台核电机组，新增装机规模641万KW；同时计划年内开工8台机组，预计涉及核电装机超过1,000万KW；并有序推进三门3、4号机组等8台机组的前期工作，项目规模达986万KW；3）响应‚一带一路‛方针，大力推动核电‚走出去‛工作。目前中核集团出口海外的核电机组已达8台，推进巴基斯坦卡拉奇项目的建设，英国及阿根廷核电项目的实施，加强与俄罗斯及美国等核电发达国家的技术合作，已与埃及、罗马尼亚等近20多个国家达成合作意向，打响‚华龙一号‛在国际市场中的品牌知名度，核电‚走出去‛模式初见成效；同时中国核电与俄罗斯签订非能动氢复合期供货合同，首次打入国际核发达国家。图表75:近期核电利好政策归纳梳理时间事件具体内容在沿海地区开工建设一批先进三代压水堆核电项目，积极开展内陆核电项目前期论证工作，20202016.12.26《能源发展‚十三五‛规划》年运行核电装机力争达5800万KW，在建核电装机达3000万KW以上《‚十三五‛核工业发展规划》《‚十从我国核电的发展规划来看，到2020年我国将拥三五‛核能开发科研规划》《‚十三五有在运及在建核电机组8800万千瓦，这意味着‚2017.2.14‛核设施退役及放射性废物治理规划》十三五‛期间我国需平均每年新建6~8台核电机《‚十三五‛军工核安全规划》《‚十组三五‛国家核应急规划》等印发年内计划建成以三门1号机组为代表的5台核电机2017.2.17《2017年能源工作指导意见》组，新增装机规模641万KW；年内新开工8台机组；同时推动核电‚走出去‛在市场受限地区，优先发电权计划按照所在地区2017.3.1《保障核电安全消纳暂行办法》6000KW以上电厂发电设备上一年平均利用小时数的一定倍数确定（倍数范围约在1.5~1.8）在生态环境治理部分，新增加‚安全高效发展核2017.3.17《政府工作报告》修订情况解读电‛，预示核电行业或将迎来拐点项目为中国核电在发达国家的首单突破，将显著2017.5.23中广核英国欣克利角C核电项目开工利好核电‚走出去‛方针，力争在2030年前在‚一带一路‛沿线国家，建造约30台核电机组计划2018年在阿根廷开工建设70万KW重水核电中核集团与阿根廷核电公司签署阿根廷2017.5.25机组，2020年开工建设百万千瓦级‚华龙一号‛第四/第五座核电站总合同压水堆核电机组‚华龙一号‛是我国自主创新且拥有完整自主知‚华龙一号‛全球首堆示范工程—中核识产权的三代核电技术，同时是推进实施中国制2017.5.25集团福清核电5号机组穹顶吊装成功造2025的标志性工程；此次穹顶吊装成功标志着该机组已全面进入设备安装阶段资料来源：国家发改委、国家能源局，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明37 中金公司研究部:2017年6月29日图表76:我国已投运核电机组第一罐总装机净装机混凝土首次并网商业运行反应堆核电站机组容量容量地点省份技术路线技术代际技术来源主要投资方浇注日时间时间类型(MWe)(MWe)期运行中秦山核电站n.a.310298Mar-851991/12/15Apr-94嘉兴浙江压水堆CNP-300GenerationII自主研发中核大亚湾核电站1号机组984944Aug-871993/8/31Feb-94深圳广东压水堆FrenchM310GenerationII法国(Framatome)中广核大亚湾核电站2号机组984944Aug-871994/2/7May-94深圳广东压水堆FrenchM310GenerationII法国(Framatome)中广核秦山第二核电站1号机组650610Jun-962002/2/6Apr-02嘉兴浙江压水堆CNP-600GenerationII+自主研发中核秦山第二核电站2号机组650610Mar-972004/3/11May-04嘉兴浙江压水堆CNP-600GenerationII+自主研发中核秦山第二核电站3号机组660619Apr-062010/8/1Oct-10嘉兴浙江压水堆CNP-600GenerationII+自主研发中核秦山第二核电站4号机组660610Jan-072011/11/25Dec-11嘉兴浙江压水堆CNP-600GenerationII+自主研发中核岭澳核电站1号机组990950May-972002/2/26May-02深圳广东压水堆FrenchM310GenerationII法国(Framatome)中广核岭澳核电站2号机组990950Nov-972002/9/14Jan-03深圳广东压水堆FrenchM310GenerationII法国(Framatome)中广核岭澳核电站3号机组1,0861,007Dec-052010/7/15Sep-10深圳广东压水堆CPR-1000GenerationII+自主研发中广核岭澳核电站4号机组1,0861,007Jun-062011/5/3Aug-11深圳广东压水堆CPR-1000GenerationII+自主研发中广核秦山第三核电站1号机组728677Jun-982002/11/19Dec-02嘉兴浙江重水堆Candu6PHWRGenerationII+加拿大(AECL)中核秦山第三核电站2号机组728677Jun-982003/6/12Jul-03嘉兴浙江重水堆Candu6PHWRGenerationII+加拿大(AECL)中核俄罗斯田湾核电站1号机组1,060990Oct-992006/5/12May-07连云港江苏压水堆VVER-1000GenerationII+中核(Atomstroyexport)俄罗斯田湾核电站2号机组1,060990Sep-002007/5/14Aug-07连云港江苏压水堆VVER-1000GenerationII+中核(Atomstroyexport)红沿河核电站1号机组1,1191,061Aug-072013/2/17Apr-13大连辽宁压水堆CPR-1000GenerationII+自主研发中广核、国电投红沿河核电站2号机组1,1191,061Mar-082013/11/23May-14大连辽宁压水堆CPR-1000GenerationII+自主研发中广核、国电投红沿河核电站3号机组1,1191,061May-092015/3/23Aug-15大连辽宁压水堆CPR-1000GenerationII+自主研发中广核、国电投红沿河核电站4号机组1,1191,000Aug-092016/4/1Sep-16大连辽宁压水堆CPR-1000GenerationII+自主研发中广核、国电投宁德核电站1号机组1,0891,018Feb-082012/12/28Apr-13宁德福建压水堆CPR-1000GenerationII+自主研发中广核、大唐宁德核电站2号机组1,0891,018Nov-082014/1/4May-14宁德福建压水堆CPR-1000GenerationII+自主研发中广核、大唐宁德核电站3号机组1,0891,018Jan-102015/3/21Jun-15宁德福建压水堆CPR-1000GenerationII+自主研发中广核、大唐宁德核电站4号机组1,0891,018Sep-102016/3/29Jul-16宁德福建压水堆CPR-1000GenerationII+自主研发中广核、大唐福清核电站1号机组1,0891,000Nov-082014/8/20Nov-14福清福建压水堆CPR-1000GenerationII+自主研发中核、华电福清核电站2号机组1,0891,000Jun-092015/8/6Oct-15福清福建压水堆CPR-1000GenerationII+自主研发中核、华电福清核电站3号机组1,0891,000Dec-102016/9/7Oct-16福清福建压水堆CPR-1000GenerationII+自主研发中核、华电阳江核电站1号机组1,0861,000Dec-082013/12/31Mar-14阳江广东压水堆CPR-1000GenerationII+自主研发中广核阳江核电站2号机组1,0861,000Jun-092015/3/10Jun-15阳江广东压水堆CPR-1000GenerationII+自主研发中广核阳江核电站3号机组1,0861,000Nov-102015/10/18Jan-16阳江广东压水堆CPR-1000+GenerationII+自主研发中广核方家山核电站1号机组1,0891,012Dec-082014/11/4Dec-14嘉兴浙江压水堆CPR-1000GenerationII+自主研发中核方家山核电站2号机组1,0891,012Jul-092015/1/12Feb-15嘉兴浙江压水堆CPR-1000GenerationII+自主研发中核昌江核电站1号机组650610Apr-102015/11/7Dec-15昌江海南压水堆CNP-600GenerationII+自主研发中核、华能昌江核电站2号机组650610Nov-102016/6/20Aug-16昌江海南压水堆CNP-600GenerationII+自主研发中核、华能防城港核电站1号机组1,0861,000Jul-102015/10/25Jan-16防城港广西压水堆CPR-1000GenerationII+自主研发中广核防城港核电站2号机组1,0861,000Dec-102016/7/15Oct-16防城港广西压水堆CPR-1000GenerationII+自主研发中广核资料来源：中国核能行业协会，WorldNuclearAssociation，IAEA-PRIS，中广核公告，中金公司研究部图表77:我国在建核电机组第一罐总装机净装机混凝土首次并网商业运行反应堆核电站机组容量容量地点省份技术路线技术代际技术来源主要投资方浇注日时间时间类型(MWe)(MWe)期在建阳江核电站4号机组1,0861,000Nov-122017/1/8late-2017阳江广东压水堆CPR-1000+GenerationII+自主研发中广核阳江核电站5号机组1,0871,000Sep-132018late-2018阳江广东压水堆ACPR1000GenerationII+自主研发中广核阳江核电站6号机组1,0871,000Dec-132019late-2019阳江广东压水堆ACPR1000GenerationII+自主研发中广核VVER-1000,V-俄罗斯田湾核电站3号机组1,060990Dec-12early-2018early-2018连云港江苏压水堆GenerationII+中核428M(Atomstroyexport)VVER-1000,V-俄罗斯田湾核电站4号机组1,060990Sep-13late-2018late-2018连云港江苏压水堆GenerationII+中核428M(Atomstroyexport)田湾核电站5号机组1,1181,000Dec-152020Dec-20连云港江苏压水堆ACPR1000GenerationII+自主研发中核田湾核电站6号机组1,1181,000Sep-162021Oct-21连云港江苏压水堆ACPR1000GenerationII+自主研发中核美国三门核电站1号机组1,2501,000Mar-0920172017台州浙江压水堆AP1000GenerationIII中核(Westinghouse)美国三门核电站2号机组1,2501,000Dec-0920182018台州浙江压水堆AP1000GenerationIII中核(Westinghouse)红沿河核电站5号机组1,1191,000Mar-152020late-2020大连辽宁压水堆ACPR1000GenerationII+自主研发中广核、国电投红沿河核电站6号机组1,1191,000Jul-1520212021大连辽宁压水堆ACPR1000GenerationII+自主研发中广核、国电投美国海阳核电站1号机组1,2501,000Sep-0920172017海阳山东压水堆AP1000GenerationIII国电投(Westinghouse)美国海阳核电站2号机组1,2501,000Jun-1020182018海阳山东压水堆AP1000GenerationIII国电投(Westinghouse)福清核电站4号机组1,0801,000Nov-12Mar-172017福清福建压水堆CPR-1000GenerationII+自主研发中核、华电福清核电站5号机组1,0871,000May-1520192019福清福建压水堆Hualong1GenerationIII自主研发中核、华电福清核电站6号机组1,0871,000Dec-1520202020福清福建压水堆Hualong1GenerationIII自主研发中核、华电台山核电站1号机组1,7501,660Dec-092017late-2017台山广东压水堆EPRGenerationIII法国(EDF/Areva)中广核台山核电站2号机组1,7501,660Apr-102018early-2018台山广东压水堆EPRGenerationIII法国(EDF/Areva)中广核防城港核电站3号机组1,1501,000Dec-1520222022防城港广西压水堆Hualong1GenerationIII自主研发中广核防城港核电站4号机组1,1501,000Dec-1620222022防城港广西压水堆Hualong1GenerationIII自主研发中广核高温气石岛湾核电站1号机组211200Dec-1220182018威海山东HTR-PMGenerationIV自主研发华能冷堆渤海海上核电站n.a.60n.a.Nov-1620202020渤海渤海压水堆ACPR50SGenerationII+自主研发中广核资料来源：中国核能行业协会，WorldNuclearAssociation，IAEA-PRIS，中广核公告，中金公司研究部注：橙色部分为计划年内建成机组。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明38 中金公司研究部:2017年6月29日图表78:我国规划建设核电机组第一罐总装机净装机混凝土首次并网商业运行反应堆核电站机组容量容量地点省份技术路线技术代际技术来源主要投资方浇注日时间时间类型(MWe)(MWe)期规划石岛湾核电站2号机组1,400n.a.20172020Dec-20威海山东压水堆CAP1400GenerationIII自主研发国电投、华能石岛湾核电站3号机组1,400n.a.201720212021威海山东压水堆CAP1400GenerationIII自主研发国电投、华能美国徐大堡核电站1号机组1,250n.a.20172020~212020~21徐大堡辽宁压水堆AP1000GenerationIII中核、大唐(Westinghouse)美国徐大堡核电站2号机组1,250n.a.20172020~212020~21徐大堡辽宁压水堆AP1000GenerationIII中核、大唐(Westinghouse)美国海阳核电站3号机组1,250n.a.20172020~212020~21海阳山东压水堆AP1000GenerationIII国电投(Westinghouse)美国海阳核电站4号机组1,250n.a.20172020~212020~21海阳山东压水堆AP1000GenerationIII国电投(Westinghouse)美国陆丰核电站1号机组1,250n.a.20172020~212020~21陆丰广东压水堆AP1000GenerationIII中广核(Westinghouse)美国陆丰核电站2号机组1,250n.a.20172020~212020~21陆丰广东压水堆AP1000GenerationIII中广核(Westinghouse)美国三门核电站3号机组1,250n.a.20182020~212020~21台州浙江压水堆AP1000GenerationIII中核(Westinghouse)美国三门核电站4号机组1,250n.a.20182020~212020~21台州浙江压水堆AP1000GenerationIII中核(Westinghouse)宁德核电站5号机组1,150n.a.20182020~212020~21宁德福建压水堆Hualong1GenerationIII自主研发中广核、大唐宁德核电站6号机组1,150n.a.20182020~212020~21宁德福建压水堆Hualong1GenerationIII自主研发中广核、大唐漳州核电站1号机组1,150n.a.2018n.a.n.a.漳州福建压水堆Hualong1GenerationIII自主研发国电、中核漳州核电站2号机组1,150n.a.2018n.a.n.a.漳州福建压水堆Hualong1GenerationIII自主研发国电、中核美国惠州核电站1号机组1,250n.a.2018n.a.n.a.惠州广东压水堆AP1000GenerationIII中广核(Westinghouse)美国惠州核电站2号机组1,250n.a.2018n.a.n.a.惠州广东压水堆AP1000GenerationIII中广核(Westinghouse)美国海兴核电站1号机组1,250n.a.2017?2020Dec-20海兴河北压水堆AP1000GenerationIII中核(Westinghouse)美国海兴核电站2号机组1,250n.a.2017?2020Dec-20海兴河北压水堆AP1000GenerationIII中核(Westinghouse)防城港核电站5号机组1,150n.a.2017?n.a.n.a.防城港广西压水堆Hualong1GenerationIII自主研发中广核防城港核电站6号机组1,150n.a.2017?n.a.n.a.防城港广西压水堆Hualong1GenerationIII自主研发中广核美国白龙核电站1号机组1,250n.a.2017?n.a.n.a.防城港广西压水堆AP1000GenerationIII国电投(Westinghouse)美国白龙核电站2号机组1,250n.a.2017?n.a.n.a.防城港广西压水堆AP1000GenerationIII国电投(Westinghouse)昌江SMR核电站1号机组100n.a.2017?n.a.n.a.昌江海南压水堆ACP100GenerationIII自主研发中核、国电昌江SMR核电站2号机组100n.a.2017?n.a.n.a.昌江海南压水堆ACP100GenerationIII自主研发中核、国电莆田核电站1号机组1,150?n.a.2017?n.a.n.a.莆田福建压水堆Hualong1?GenerationIII自主研发中核台山核电站3号机组1,750n.a.2017~18n.a.n.a.台山广东压水堆EPR?GenerationIII法国(EDF/Areva)中广核台山核电站4号机组1,750n.a.2017~18n.a.n.a.台山广东压水堆EPR?GenerationIII法国(EDF/Areva)中广核CNP-650or昌江核电站3号机组650n.a.2017~18n.a.n.a.昌江海南压水堆GenerationIII自主研发中核、华能ACP600CNP-650or昌江核电站4号机组650n.a.2017~18n.a.n.a.昌江海南压水堆GenerationIII自主研发中核、华能ACP600漳州核电站3号机组1,150n.a.n.a.n.a.n.a.漳州福建压水堆Hualong1GenerationIII自主研发国电、中核漳州核电站4号机组1,150n.a.n.a.n.a.n.a.漳州福建压水堆Hualong1GenerationIII自主研发国电、中核美国桃花江核电站1号机组1,250n.a.2017~18n.a.n.a.桃江湖南压水堆AP1000GenerationIII中核(Westinghouse)美国桃花江核电站2号机组1,250n.a.2017~18n.a.n.a.桃江湖南压水堆AP1000GenerationIII中核(Westinghouse)美国桃花江核电站3号机组1,250n.a.2017~18n.a.n.a.桃江湖南压水堆AP1000GenerationIII中核(Westinghouse)美国桃花江核电站4号机组1,250n.a.2017~18n.a.n.a.桃江湖南压水堆AP1000GenerationIII中核(Westinghouse)美国彭泽核电站1号机组1,250n.a.2017?n.a.n.a.彭泽江西压水堆AP1000GenerationIII国电投(Westinghouse)美国彭泽核电站2号机组1,250n.a.2017?n.a.n.a.彭泽江西压水堆AP1000GenerationIII国电投(Westinghouse)美国咸宁核电站1号机组1,250n.a.2017?n.a.n.a.咸宁湖北压水堆AP1000GenerationIII中广核(Westinghouse)美国咸宁核电站2号机组1,250n.a.2017?n.a.n.a.咸宁湖北压水堆AP1000GenerationIII中广核(Westinghouse)资料来源：中国核能行业协会，WorldNuclearAssociation，IAEA-PRIS，中广核公告，中金公司研究部注：绿色部分为计划年内开工机组，蓝色部分为《2017能源工作指导意见》中重点提及推进前期工作的机组。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明39 中金公司研究部:2017年6月29日不确定因素有望消除，未来潜在催化剂较多目前市场对核电行业预期普遍较低，主要由于受到三门核电的建设进度及能源发电量消纳问题等不确定因素的影响。我们认为市场中的不确定因素有望逐步消除，静待后期促发因素带动核电市场的增长提速。核电项目审批重启在即全球首堆AP1000机组三门1号将于2017年建成并投入商运。三门1号机组是全球第一台采用美国西屋公司的AP1000三代核电技术的核电机组，于2009年正式开工建设，并于2016年中完成了冷试工作，2017年上半年顺利进行热试。此外三门2号机组也于2017年4月完成了爆破阀运输及安装工作，为后续冷试工作奠定了基础。能源局《2017能源工作指导意见》明确指出了年内将建成以三门1号为首的5台机组，三门1号大概率将在年内投入商业运行，这一标志性事件有望提振市场情绪，加快新机组的核准进度。福清5号机组穹顶吊装成功，华龙一号将推动国内外核电建设。2017年5月25日，中国自主三代核电华龙一号全球首堆示范工程——中核集团福清核电5号机组穹顶吊装成功，这标志着5号机组已全面进入设备安装阶段。李克强总理同时作出重要批示：我国自主研发的三代核电‚华龙一号‛是推进实施中国制造2025的标志性工程，要确保核电建设和运营管理绝对安全，不断提升我国核电研发制造水平。同样采用华龙一号技术的防城港4号机组于2016年12月开工；防城港3号机组主泵首根电机轴由意大利运抵成都，后续该主泵电机轴将在国内进行进一步加工，为完成华龙一号主泵电机转子的制造奠定基础。2017年6月，我国首个出口华龙一号核电机组——巴基斯坦卡拉奇核电2号机组第3台蒸汽发生器二次侧水压试验一次成功。至此，卡拉奇核电2号机组的3台蒸汽发生器主体制造全部完成，7月初将发往海外。在国内外双线接连取得突破性进展，华龙一号有望成为三代核电技术的标杆，进一步推动国内外核电建设。三代核电项目进展顺利有望加快新增核电机组审批。随着三门AP1000机组的即将投产，年内有望迎来一批新核电机组的核准，包括同样采用AP1000技术的徐大堡1、2号，海阳3、4号，陆丰1、2号，三门3、4号以及惠州1、2号机组。同时，采用华龙一号技术的宁德5、6号和漳州1、2号机组也是《2017能源工作指导意见》中重点提及要推进前期工作的机组，其审批进度也有望加速。我们认为新增核电机组的审批将成为核电行业的重要催化剂，有望提升市场对核电运营商和设备制造商中长期业绩增长的信心。核电保障利用小时政策有望提升核电利用率发改委、能源局发布《保障核电安全消纳暂行办法》。继2016年8月下发《核电保障性消纳管理办法（征求意见稿）》后，2017年2月最终的最低保障性利用小时政策出台。政策规定，在市场条件允许情况下，省级政府电力主管部门按照国家规定的原则确定本地区核电机组优先发电权计划。对市场条件受限地区，优先发电权计划按照所在地区6,000千瓦及以上电厂发电设备上一年平均利用小时数的一定倍数确定。核电优先发电权计划由电网企业保障性收购，保障性收购电量原则上执行核电机组标杆上网电价。跨省跨区消纳核电的，按照跨省区优先发电权计划的规定执行。倍数确定的公式如下：全国前三年核电平均利用小时数/全国前三年6,000千瓦及以上电厂发电设备平均利用小时数。各地可根据实际情况适当调整倍数范围。核电利用小时数有望显著提升，辽宁、海南最为受益。在此类政策的支持下，我们预计辽宁地区以及海南地区的核电利用小时数有望分别增长42%和31%（这两个地区电力产能过剩导致核电利用小时数承压）。配合的核电上网标杆电价，我们预计第二代核电站股权内部收益率将稳定在10~15%，这有望促进核电投资。我们认为地方政府为了刺激核电投资以促进GDP增长有动力去保障核电项目的盈利能力。在最低保障性利用小时政策实施后，辽宁、宁德、海南等地的核电利用小时数出现改善，预计这一趋势有望得到延续。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明40 中金公司研究部:2017年6月29日图表79:核电最低保障收购年利用小时数政策的影响201420152016平均全国各电源综合平均利用小时(a)4,3183,9883,7854,030全国核电利用小时(b)7,7877,4037,0427,411最低保障利用小时系数(c=b/a)1.84预计2017年2016年实际2016年平均最低保障利用省份核电最低保障核电利用小时上行空间利用小时小时系数利用小时数数辽宁3,8571.847,0924,98242%海南4,1021.847,5425,77531%江苏4,8061.848,8377,56217%福建3,9171.847,2026,9474%浙江4,0101.847,3737,661n.a.广东3,8361.847,0537,515n.a.广西3,4941.846,4247,184n.a.资料来源：北极星电力网，国家能源局，中金公司研究部图表80:核电最低保障收购年利用小时数政策的影响100%80%60%40%20%0%4Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q17浙江江苏广东辽宁福建广西海南中国平均资料来源：中国核能行业协会，中金公司研究部市场电价差有望缩小，核电盈利能力有望改善核电直接交易逐步展开，但占比仍相对较小。随着电力改革深化，核电将面临着和煤电一样进入电力市场交易，核电实际电价会随着市场交易占比扩大而逐渐下降。福建、辽宁、广西以及浙江地区的核电项目确实已经开始参与电力直接交易，但目前来看影响相对有限。中广核电力参与电力直接交易的部分仅占其核电总净发电量的5%左右，而中国核电参与电量约占其核电总净发电量的10%左右。我们预计2016年市场交易给中广核电力与中国核电核心净利润带来了-4%的影响。煤电标杆电价预计上提，市场交易电价差有望缩窄。中金电力组预计2018年煤电标杆上网电价有望上调0.03元/千瓦时（同比增长约8%），而核电利用小时数在成本优势支撑下有望提升，尤其是在海南、广西以及浙江地区（这些地区的煤电标杆上网电价预计将高于核电电价），而辽宁以及福建地区的市场交易电价折扣压力有望得到缓解。预计广东地区（中广核电力有85%的核电权益装机容量位于该地区）核电电价有望维持不变，主要由于：(1)2017年广东地区核电项目不需要参与市场交易；(2)广东地区煤电标杆上网电价预计将上调0.03元/千瓦时至0.48元/千瓦时，相比当地核电电价要高出11%，因此核电机组有望维持较高的利用小时数，而电价折扣幅度相对较小。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明41 中金公司研究部:2017年6月29日图表81:第二代核电站内部收益率预测关键假设装机量1,000兆瓦隔夜单位建设成本13.0元/瓦总投资13,000百万元设备增值税减免1,889百万元运营成本假设利用小时7,008小时利用小时最大值7,884小时上网电价（含增值税）0.43元/度建设周期60月装料周期13月首次装料80日换料大修40日十年大修90日厂用电率5%燃料成本55元/兆瓦小时乏燃料处理成本26元/兆瓦小时退役拨备1,300百万元检修成本195百万元维护成本100百万元材料成本70元/千瓦人工成本90元/千瓦管里成本12元/兆瓦小时通胀率1%国产化率30%项目假设权益占比%30%债务占比%70%负债成本4.90%贷款期限15年项目年限40年结果项目IRR9%权益IRR13%利用小时5,7086,0086,3256,6587,0087,3587,726电价最差情况（电价折扣）0.405%6%8%9%10%12%14%（人民币/辽宁/广西0.416%7%9%10%12%13%15%千瓦时）核电标杆电价0.437%8%10%11%13%15%16%江苏0.458%10%11%13%15%16%18%资料来源：中金公司研究部图表82:2016年核电行业电力直接交易市场交易电量电价折扣市场交易占用电量比例电价折扣比例（亿千瓦时）（元/千瓦时）广西3033%-0.13-31%辽宁2011%-0.11-28%福建104%-0.12-28%浙江8720%-0.05-12%资料来源：国家发改委，公司资料，中金公司研究部图表83:各省核电上网电价比较0.49Rmb/KWh0.470.450.430.410.390.370.35广东海南广西浙江江苏福建辽宁核电二代加电价现在火电标杆电价2018年火电标杆电价资料来源：国家发改委，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明42 中金公司研究部:2017年6月29日核电牌照是电力企业整合的关键，行业整合预期有望提升估值电力行业整合预期升温，核电牌照或成为关键因素。2017年以来关于电力行业央企整合重组的报道逐渐增多。我们认为电力央企的整合或与核电牌照相关，在煤电新增装机受限的趋势下，电力企业必将通过新能源来实现长期增长，而核电在安全性、经济性和清洁性上都具备优势，有望成为电力央企争夺的主战场。目前拥有核电运营牌照的仅有中核集团、中广核集团和国电投三家，电力央企重组有望提升核电板块关注度。核电行业内部整合同步开展。2017年3月，中国核电、中国核建同时发布公告，中国核工业集团公司与中国核工业建设集团公司正在筹划战略重组事宜。中核集团与中国核建战略重组事宜或将启动，提升核电板块整合预期。中核集团与中国核建属核电上下游关系，整合将提升双方竞争力，为核电海外发展增加砝码，带动国内核电相关企业国际业务的显著增长。行业成长性：运营商稳健成长，设备商2022年面临业绩高点按照目前国家对核电发展的规划，到2020年建成58GW、在建30GW，则2017~2020年平均每年要新开工~8台机组。根据目前我国储备核电项目的计划和相关信息，我们可以大致预测未来4年机组的开工和投运数量及规模。图表84:每年新开工核电机组图表85:每年新投运核电机组12(GWe)(unit)99(GWe)(unit)810.3887.779.69.87.27.310776.466.187.5665.56.75556444343.43.2332.22.22.322221110.00.00000201220132014201520162017E2018E2019E2020E201220132014201520162017E2018E2019E2020E开工机组总功率（左)开工机组数（右）投运机组总功率（左)投运机组数（右）资料来源：WorldNuclearAssociation，IAEA-PRIS，中金公司研究部资料来源：WorldNuclearAssociation，IAEA-PRIS，中金公司研究部图表86:核电设备市场规模及增长预测图表87:累计投运核电机组装机容量1,200(亿元)140%70(GWe)40%1,023120%6057.235%1,000100%49.930%80680%5047.780075160%40.025%6214058940%33.660053320%48720%3026.40%15%40034220.3271262-20%2014.810%12.612.610.9200-40%9.19.19.1119105%-60%0-80%00%201220132014201520162017E2018E2019E2020E2021E2022E20072008200920102011201220132014201520162017E2018E2019E2020E设备市场规模同比增速累计投运机组功率同比增速资料来源：WorldNuclearAssociation，IAEA-PRIS，中金公司研究部资料来源：WorldNuclearAssociation，IAEA-PRIS，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明43 中金公司研究部:2017年6月29日核电运营商业绩将伴随投运机组数量稳步增长。截至2016年底，我国在运核电机组33.6GW。根据在建机组的商运计划，到2020年在运机组有望达到57.2GW，四年复合增速14.2%。在核电机组利用小时数保持稳定的情况下，核电运营商年发电量有望保持类似水平的增长，是一类现金流稳定、估值相对较低的优质成长股。核电设备商交货周期长，预计到2022年达到业绩高点。核电机组的建设周期通常在5~6年，核电相关设备的招标通常滞后1~2年，并在建设周期中陆续交付确认收入。假设核电设备在开始交付后在建设周期内每年以直线法平均确认收入，则我们预计核电设备市场将于2016年后触底反弹，在2022年达到1,023亿元的市场规模高点，2017~2022年复合增速43.1%。由于自2017年起每年保持约8台新开工机组，则设备市场在2022年的高点后很难持续增长，甚至出现下滑。核电设备制造商业绩2017年有望回暖，并于2019年前后开始高速增长。相关投资标的核电运营商具备较为确定的中长期成长性和稳定的现金流，估值相对较低，重点推荐中国核电、中广核电力；核电设备商收入确认周期较长，估值相对较高，重点推荐江苏神通，建议关注上海电气、东方电气、台海核电（未覆盖）。中国核电：预计中国核电未来5~10年都处于成长周期，增速确定；其目前估值不高，未来促发因素多；未来若没有新机组投运，有望进入分红周期，支撑估值。江苏神通：江苏神通是国内核电蝶阀、球阀及核电法兰领域的领军企业，2016年新增核电订单3.26亿元，在手订单饱满，随核电建设高峰期的来临及海外业务的带动，有望显著拉动业绩增长。图表88:可比公司估值表股价每股收益P/E每股净资产P/BROE市值公司股票代码货币2017/6/28（十亿）2016A2017E2018E2016A2017E2018E2016A2017E2018E2016A2017E2018E2017E2018E核电设备上海电气601727.SHRMB7.57101.70.150.160.1649.447.347.33.363.513.512.32.22.24.7%4.6%上海电气2727.HKHKD3.8190.50.170.180.1822.720.720.73.754.044.041.00.90.94.7%4.6%江苏神通002438.SZRMB8.374.10.110.330.4178.825.720.32.515.836.173.31.41.47.8%6.9%东方电气600875.SHRMB9.4922.2-0.76-0.24-0.26-12.4n.a.n.a.9.058.878.611.01.11.1-2.7%-3.0%东方电气1072.HKHKD7.0821.4-0.85-0.28-0.30-8.3n.a.n.a.10.1110.209.910.70.70.7-2.7%-3.0%中广核电力1816.HKHKD2.22100.90.180.220.2312.410.29.61.391.591.761.61.41.314.7%13.7%中国核电601985.SHRMB7.76120.80.290.310.3726.925.021.12.612.813.063.02.82.511.4%12.5%台海核电002366.SZRMB47.3020.50.901.922.4052.324.719.74.115.697.3211.58.36.539.1%36.9%平均值27.725.623.13.12.32.15.4%5.2%中位数24.824.920.51.91.41.34.7%4.6%资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：黄色部分为中金公司覆盖公司，其他采用万得一致预期。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明44 中金公司研究部:2017年6月29日光伏：继续推荐单晶龙头企业1季度装机平稳，分布式装机加速增长根据新闻报道（http://news.solarbe.com/201705/08/112694.html），2017年1季度中国新增光伏装机为7.21GW，同比基本持平。而分布式光伏的新增装机为2.43GW，同比增长151%，随着光伏发电成本的不断下降，分布式电站的经济性开始凸显。图表89:中国光伏装机规模图表90:中国分布式光伏装机90(GW)12000(MW)80100007080006050600040400030200020100020102011201220132014201520162006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A新增装机累计装机新增装机累计装机资料来源：万得资讯，Solarzoom，中金公司研究部资料来源：万得资讯，Solarzoom，中金公司研究部3季度光伏产品价格跌幅有望小于预期随着上半年国内装机潮的结束，我们预计3季度国内光伏行业的需求有望开始下降。而相较于2016年3季度出现的组件价格快速下跌，我们预计今年3季度国内组件价格的跌幅有望小于预期，主要由于‚领跑者‛计划的需求支撑以及今年国内上半年的装机较2016年上半年更为理性。图表91:光伏产品价格1.00（美元/瓦/片）0.900.800.700.600.500.400.300.200.100.002017-01-042017-02-042017-03-042017-04-042017-05-042017-06-04现货价:单晶硅片(156mm*156mm)现货价:多晶硅片(156mm*156mm)现货价:单晶组件现货价:多晶组件资料来源：万得资讯，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明45 中金公司研究部:2017年6月29日继续看好单晶技术龙头展望未来，我们认为光伏组件产品的高效化有望推动其成本的持续下降并有望于2019~2020年实现‚平价上网‛。届时，我们预计全球光伏行业的发展模式有望从补贴驱动转向成本驱动。根据可再生能源署（IRENA）预测，在光伏组件技术改进，制造技术进步，规模经济和BoS成本降低的推动下，2015~2025年全球公用事业规模的光伏系统加权平均系统成本将从1.8美元/瓦下降至0.8美元/瓦（约5.5人民币/瓦），下降幅度为57%，届时全球光伏发电的度电成本有望下降至0.06美元/千瓦时。根据彭博新能源的预测，中国在未来15年的光伏度电成本有望领先全球。图表92:2015~2025年全球光伏系统成本预测图表93:集中式光伏度电成本预测（美元/千度电）组件逆变器架货和安装其他BoS硬件安装/EPC/发展其他资料来源：IRENA，中金公司研究部资料来源：彭博新能源，中金公司研究部具体到中国，我们认为到2020年我国光伏系统成本将下降至0.65美元或4.55人民币/瓦（对应0.35元/千瓦时或0.05美元/千瓦时度电成本），下降幅度将约35%，其中成本下降空间最大的将是光伏组件，主要源于效率的提升和以及制造成本的持续下降。据我们估算，组件转换效率每提高1个百分点，光伏发电成本能降低5~6%。图表94:2015~2020年中国光伏公用事业规模光伏系统各类成本下降预测1.2(美元/瓦)1.00.835%0.60.40.20.02015年系统成本组件逆变器BOS2020年系统成本资料来源：中金公司研究部预计请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明46 中金公司研究部:2017年6月29日单晶渗透率提升+金刚线切割综合比较目前的主流光伏技术，我们预计采用PERC技术处理过的P型单晶组件是目前市场上性价比相对比较高的产品。以目前60片封装的高功率组件为例，P型PERC组件的功率可达290W，而普通多晶的功率为260W。目前两种组件的市价分别为2.95元/瓦与2.71元/瓦，但是单晶组件由于占地面积相对小而可以节约相关电缆等配件成本，导致使用单晶组件电站的系统投资成本与使用多晶组件电站的系统投资成本基本相当，且发电量可以高出多晶组件3~6%不等。我预计高效单晶产品的需求有望开始呈现结构性高增长。图表95:晶硅电池技术路线24.0%LBSF（22.5/21.3）23.0%AlOx（22.0/20.9）无主栅（21.5/20.4）22.0%浆料+扩散（21.3/20.2）现在PERL（21.8）（20.8/19.7）21.0%点接触（21.3）虚线接触（21.1）20.0%浆料优化（20.9）PERL（20.0）PERC（20.6）点接触19.0%PERC（19.5）（19.3）黑硅（18.8）18.0%现在（18.6）17.0%20162017201820192020N型双面电池技术路线P型单晶硅太阳电池技术路线多晶硅太阳电池技术路线资料来源：大族新能源，中金公司研究部图表96:2016~2025年不同硅片市场占比变化趋势图表97:PERC技术原理120%100%80%60%40%20%0%2016A2017E2018E2020E2022E2025E多晶P型单晶N型单晶其他资料来源：中国光伏发展路线图，中金公司研究部资料来源：Energytrend，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明47 中金公司研究部:2017年6月29日中国分布式光伏有望迎来快速增长期分布式光伏具有就近消纳、用电损耗低等优点，而中国分布式光伏装机的比重低于全球主要国家，截至2016年末，中国分布式光伏的累积装机量为10.3GW。我们认为主要的原因为：1）发电成本较高；2）融资渠道受限；3）缺少储能设施配合平滑电流。随着售电市场的逐渐开放，我们认为分布式光伏有望在实现‚平价上网‛后在中国市场迎来快速增长期。图表98:中国分布式光伏装机图表99:全球主要国家分布式光伏占比12000(MW)120.00%10000100.00%800080.00%600060.00%400040.00%200020.00%00.00%2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A全球美国日本中国新增装机累计装机分布式集中式资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：彭博新能源，中金公司研究部2016年11月，国家能源局发布《电力发展‚十三五‛规划》，明确指出2020年非石化能源发电装机达到770GW，太阳能发电装机达到110GW以上，其中分布式光伏60GW以上，并要求弃风、弃光率要控制在5%以内的合理水平。►分布式光伏发电应用示范区。《太阳能发展‚十三五‛规划》（以下简称《规划》）明确，要继续开展分布式光伏发电应用示范区建设，到2020年建成100个分布式光伏应用示范区，园区内80%的新建建筑屋顶、50%的已有建筑屋顶安装光伏发电。►工业园区、经济开发区、大型工矿企业、公共建筑等统一规划的屋顶项目。《规划》指出，要在太阳能资源优良、电网接入消纳条件好的农村地区和小城镇，推进居民屋顶光伏工程，结合新型城镇化建设、旧城镇改造、新农村建设、易地搬迁等统一规划建设屋顶光伏工程，形成若干光伏小镇、光伏新村。►光伏小镇、光伏新村。《规划》指出，要结合电力体制改革开展分布式光伏发电市场化交易，鼓励光伏发电项目靠近电力负荷建设，接入中低压配电网实现电力就近消纳。各类配电网企业应为分布式光伏发电接入电网运行提供服务，优先消纳分布式光伏发电量，建设分布式发电并网运行技术支撑系统并组织分布式电力交易。推行分布式光伏发电项目向电力用户市场化售电模式，向电网企业缴纳的输配电价按照促进分布式光伏就近消纳的原则合理确定。►向电力用户市场化售电、就近消纳的分布式项目。《规划》指出，要结合电力体制改革开展分布式光伏发电市场化交易，鼓励光伏发电项目靠近电力负荷建设，接入中低压配电网实现电力就近消纳。各类配电网企业应为分布式光伏发电接入电网运行提供服务，优先消纳分布式光伏发电量，建设分布式发电并网运行技术支撑系统并组织分布式电力交易。推行分布式光伏发电项目向电力用户市场化售电模式，向电网企业缴纳的输配电价按照促进分布式光伏就近消纳的原则合理确定。►村级光伏扶贫项目。《规划》指出，要在中东部土地资源匮乏地区，优先采用村级电站（含户用系统）的光伏扶贫模式，单个户用系统5千瓦左右，单个村级电站一般不超过300千瓦。村级扶贫电站优先纳入光伏发电建设规模，优先享受国家可再生能源电价附加补贴。做好农村电网改造升级与分布式光伏扶贫工程的衔接，确保光伏扶贫项目所发电量就近接入、全部消纳。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明48 中金公司研究部:2017年6月29日2此外，据媒体报道，2017年4月，国家能源局印发《关于促进储能技术与产业发展的指导意见（征求意见稿）》，要求引导和规范用户侧分布式储能系统建设。支持具有配电网经营权的售电公司与具备条件的居民用户配臵储能，提高分布式能源本地消纳比例，参与需求侧响应、降低用能成本，鼓励相关商业模式探索。鼓励通过配臵多种储能系统提高微电网供电的可靠性与电能质量；积极探索含储能的微电网参与电能交易、电网运行优化的新技术与新模式。但由于政策处于征求意见阶段，最终版本仍存在一定的不确定性。我们认为随着配套政策的不断完善以及售电市场的不断开放，分布式光伏在实现‚平价上网‛后有望迎来加速增长期。图表100:分布式能源全景图资料来源：新华网，中金公司研究部图表101:储能在独立微网运营中应用资料来源：ABB,中金公司研究部2http://news.cnstock.com/theme,201705-4081182.htm；http://shupeidian.bjx.com.cn/news/20170324/816493.shtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明49 中金公司研究部:2017年6月29日投资建议：推荐隆基股份，林洋能源我们认为光伏行业的发展模式在由补贴驱动向成本驱动的转变过程中对于高效率低成本的产品需求有望爆发，同时分布式能源有望成为‚平价上网‛后的下一个风口。综合比较技术优势，战略布局以及风险收益比，我们建议优选高效技术的领导者：隆基股份（‚推荐‛评级）；分布式能源运营商：林洋能源（‚推荐‛评级）。图表102:可比公司估值表股价每股收益P/E每股净资产P/BROE市值公司股票代码货币2017/6/28（十亿）2016A2017E2018E2016A2017E2018E2016A2017E2018E2016A2017E2018E2017E2018E硅料/硅片隆基股份601012.SHRMB17.1134.10.781.001.1822.117.114.55.066.147.373.42.82.317.9%17.5%中环股份002129.SZRMB8.2721.90.150.230.2854.436.029.53.994.224.462.12.01.95.6%6.5%保利协鑫能源3800.HKHKD0.8014.90.120.16-6.65.0n.a.1.251.53-0.60.5n.a.11.6%0.0%大全新能源DQ.NUSD20.060.24.143.77n.a.4.95.3n.a.25.6831.02n.a.0.80.6n.a.13.3%n.a.平均值22.015.822.01.71.52.112.1%8.0%中位数14.311.222.01.41.32.112.4%6.5%电池片/组件亿晶光电600537.SHRMB4.865.70.310.330.4015.914.712.22.582.853.291.91.71.512.2%13.0%晶科能源JKS.NUSD20.220.68.183.15-2.56.4n.a.28.9326.60-0.70.8n.a.11.3%0.0%阿特斯太阳能CSIQ.OUSD15.390.91.131.45n.a.13.610.6n.a.15.3018.77n.a.1.00.8n.a.8.5%n.a.东方日升300118.SZRMB13.7112.40.760.871.0618.015.812.94.19n.a.n.a.3.3n.a.n.a.20.7%n.a.拓日新能002218.SZRMB9.846.10.210.270.3347.335.929.64.374.675.022.22.12.06.1%6.9%协鑫集成002506.SZRMB4.1821.1-0.010.150.22-783.828.619.00.830.830.965.15.04.317.6%24.5%向日葵300111.SZRMB3.804.30.03n.a.n.a.138.9n.a.n.a.1.16n.a.n.a.3.3n.a.n.a.n.a.n.a.平均值-78.218.718.42.52.12.612.7%11.1%中位数15.915.315.92.21.72.011.7%9.9%逆变器阳光电源300274.SZRMB10.8315.70.380.500.5928.321.718.44.114.725.302.62.32.011.3%11.8%科士达002518.SZRMB14.678.50.520.670.8828.021.816.63.403.924.614.33.73.218.4%20.7%易事特300376.SZRMB8.9620.60.480.230.2818.538.232.01.591.802.055.65.04.413.8%14.6%科华恒盛002335.SZRMB34.059.20.631.851.5353.818.422.311.2612.8213.483.02.72.515.3%11.6%平均值32.225.022.33.93.43.014.7%14.7%中位数28.221.720.33.73.22.914.6%13.2%EVA胶膜/背板福斯特603806.SHRMB31.9112.82.112.392.9315.113.410.912.0413.4215.382.72.42.118.8%20.3%中来股份300393.SZRMB53.709.80.901.922.8259.428.019.05.298.7611.6810.26.14.627.3%27.6%平均值37.320.715.06.44.33.323.0%24.0%中位数37.320.715.06.44.33.323.0%24.0%电站开发/建设航天机电600151.SHRMB8.1411.70.140.180.2157.845.238.84.254.454.671.91.81.74.1%4.6%兴业太阳能0750.HKHKD3.282.70.670.71-4.94.6n.a.5.555.82-0.60.6n.a.12.5%0.0%中利集团002309.SZRMB12.508.00.121.070.63108.011.719.78.84n.a.n.a.1.4n.a.n.a.12.1%n.a.平均值56.920.529.31.31.21.79.6%2.3%中位数57.811.729.31.41.21.712.1%2.3%电站运营爱康科技002610.SZRMB2.4411.00.030.070.0574.335.247.11.261.48n.a.1.91.6n.a.5.1%3.5%林洋能源601222.SHRMB7.3412.90.270.440.5427.316.813.54.604.975.401.61.51.49.1%10.4%平均值50.826.030.31.81.61.47.1%7.0%中位数50.826.030.31.81.61.47.1%7.0%资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：黄色部分为中金公司覆盖公司，其他采用万得一致预期。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明50 中金公司研究部:2017年6月29日风电：继续看好海上风电崛起1季度利用小时数回升根据中电联的数据，2017年1季度中国风电装机为3.52GW，全国风电设备利用小时数468小时、同比提高46小时，弃风情况开始改善。图表103:中国风电装机图表104:中国风电利用小时数160(GW)2500(小时)(%)18%17%17%14016%16%200015%12014%12%100150011%10%808%8%6010006%334019.84%14.814.518.5500203.522%000%201220132014201520161Q17201220132014201520161Q17新增装机累计装机发电利用小时数（左轴）弃风率资料来源：中电联，中金公司研究部资料来源：中电联，中金公司研究部2016年，国内风机公开招标为28.3GW，而2017年至今的风机招标为7.7GW，国内风机招标维持在较高位水平，预示2017~18年国内风电装机有望维持高位。图表105:国内风机招标维持高位12(GW)10.210107.67.786.86.46.65.864.74.34.34.23.74201Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q16YTD国内公开招标容量资料来源：金风科技资料，中金公司研究部继续看好海上风电崛起我们预计随着潜在的电价调整以及下游风电弃风情况的改善，全年风电装机仍将较2016年显著回升。同时，我们继续看好海上风电的装机增长，预计2017/18年的新增装机有望达到850/1,000MW，并拉动160~200亿元的相关投资。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明51 中金公司研究部:2017年6月29日图表106:陆上风电电价资料来源：发改委，能源局，中金公司研究部推荐天顺风能。公司是海上大功率风塔的专家，受益于公司对大型高端叶片以及下游风场业务的布局，我们预计公司2017~18年可分别实现46.5%与33.4%的盈利增长。目前股价对应风险收益比较高，重申‚推荐‛。图表107:中国海上风电装机6,000(MW)5,1105,0004,2604,0003,4603,0002,4602,0001,6101,0181,0001,000850800850658592360229-2014A2015A2016A2017E2018E2019E2020E新增装机累计装机资料来源：发改委，能源局，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明52 中金公司研究部:2017年6月29日图表108:海上风电产业链发电机株洲电机南汽轮永济电机整机轮毂轴承哈电电机常牵树脂金风科技上海电气叶片大连重工天马股份西北轴承华锐风电远景能源结构胶吉鑫科技瓦轴B方圆支承联合动力重庆海装华高机模中航惠腾中能风电LYC轴承齐重数控东方电气三一电气夹层材料中材科技鑫茂科技长京金属明阳风电久和能源时代新材明阳风电湘电风能增强纤维南风股份联合动力中复连众中科宇能齿轮箱控制系统涂料惠亚电子南高齿太原重工科诺伟业大连重工杭齿前进金风科创德阳二重东力传动和利时许继电气风电运营施工设备与团队塔架华能集团华润集团用户电网天顺风能吉林天能国电集团大唐集团中交三航局大金重工华亚钢构中广核中国电建中船重工北方创业协和钢构华电集团三峡集团振华重工泰胜风能安得利斯中电投福能股份资料来源：中金公司研究部图表109:可比公司估值表股价每股收益P/E每股净资产P/BROE市值公司股票代码货币2017/6/28（十亿）2016A2017E2018E2016A2017E2018E2016A2017E2018E2016A2017E2018E2017E2018E风电设备天顺风能002531.SZRMB6.5911.70.230.330.4528.819.714.82.582.813.212.62.32.112.4%14.8%金风科技002202.SZRMB15.5842.61.101.271.3714.212.311.37.308.078.872.11.91.816.5%16.2%金风科技2208.HKHKD11.2640.51.231.461.589.27.77.38.169.2810.201.41.21.116.8%16.2%泰胜风能300129.SZRMB7.055.10.300.370.4423.418.916.12.963.303.692.42.11.911.9%12.6%湘电股份600416.SHRMB13.2412.50.150.280.4490.248.030.26.816.206.541.92.12.04.2%6.9%华仪电气600290.SHRMB11.809.0-0.060.210.25-185.257.147.45.415.635.762.22.12.03.7%4.4%平均值-3.227.321.22.12.01.810.9%11.9%中位数18.819.315.42.22.12.012.2%13.7%风电运营福能股份600483.SHRMB10.3016.00.650.650.8015.815.812.96.436.136.731.61.71.510.3%12.4%华电福新0816.HKHKD1.8815.80.270.250.287.07.46.82.662.933.150.70.60.69.0%9.1%龙源电力0916.HKHKD5.8446.90.470.630.7612.39.27.75.306.407.021.10.90.810.8%11.3%华能新能源0958.HKHKD2.4125.50.280.400.458.66.05.42.132.743.131.10.90.816.5%15.3%平均值10.99.68.21.11.00.911.7%12.0%中位数10.48.37.31.10.90.810.6%11.9%资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：黄色部分为中金公司覆盖公司，其他采用万得一致预期。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明53 中金公司研究部:2017年6月29日储能：迎来政策暖风，后续发展可期储能行业迎来政策暖风《能源技术革命创新行动计划（2016~2030年）》中明确将先进储能技术革新作为重点3发展领域。根据媒体报道，国家能源局印发《关于促进储能技术与产业发展的指导意见（征求意见稿）》，意见指出储能是智能电网、可再生能源高占比能源系统、‚互联网+‛智慧能源的重要组成部分和关键支撑技术，并提出两个阶段目标：1）‚十三五‛期间，建成一批不同技术类型和应用场景的示范项目，研发一批重大关键技术与核心装备，主要储能技术达到国际先进水平并初步建立技术标准体系。2）‚十四五‛期间，储能项目广泛应用，成为能源领域经济新增长点；基于电力与能源市场的多种储能商业模式蓬勃发展，形成一批有国际竞争力的市场主体。►支持可再生能源利用水平提升，促进电力系统灵活性与稳定性提升。意见鼓励可再生能源场站合理配臵储能系统；参照火电厂提供辅助服务相关政策与机制，允许储能系统与机组联合或作为独立主体参与辅助服务市场竞争，根据电力市场逐步优化，形成‚按效果付费、谁受益谁付费‛的价格补偿机制。►引导和规范用户侧分布式储能系统建设。支持具有配电网经营权的售电公司与具备条件的居民用户配臵储能，提高分布式能源本地消纳比例，参与需求侧响应、降低用能成本，鼓励相关商业模式探索。鼓励通过配臵多种储能系统提高微电网供电的可靠性与电能质量；积极探索含储能的微电网参与电能交易、电网运行优化的新技术与新模式。►拓展电动汽车等分散电池资源的储能化应用。积极开展电动汽车智能充放电业务，探索电动汽车动力电池、通讯基站电池、不间断电源等分散电池资源的能源互联网管控与储能化应用。完善动力电池全生命周期监管，开展对淘汰动力电池进行储能梯次利用研究。我们认为国内迅速增长的新能源装机以及不断开放的售电市场为储能行业催生了黄金发展机会。作为新能源建设的配套设施，我们预计中国储能市场（不包含抽蓄，压缩空气及储热）的容量有望于2020年超过1GW，对应57%的复合增长率。3http://news.cnstock.com/theme,201705-4081182.htm；http://shupeidian.bjx.com.cn/news/20170324/816493.shtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明54 中金公司研究部:2017年6月29日图表110:储能相关政策汇总时间来源文件名主要内容2016年11月国家发改委、国家能源局《电力发展‚十三五‛规划（2016~2020）》提出开展大容量机电储能、熔盐蓄热储能、高效化学电池储能等多种储能示范应用2016年6月国家发改委、国家工信部、《中国制造2025—能源装备实施方案》储能装备成为15个领域的能源装备发展任务之一国家能源局2016年6月国家能源局《国家能源局关于促进电储能参与‚三北‛地区开展电储能参与‚三北‛地区电力辅助服务补偿（市电力辅助服务补偿（市场）机制试点工作的通知》场）机制试点，发挥电储能技术优势，探索电储能在电力系统运行中的调峰调频作用及商业化应用，推动建立促进可再生能源消纳的长效机制2016年3月全国人大《‚十三五‛规划纲要》支持高效储能与分布式能源系统作为新兴前沿领域的创新和产业化2016年3月国家能源局《国家能源局关于推动电储能参与‚三北‛地区提出合理配臵、科学调度运行电储能设施调峰辅助服务工作的通知（征求意见稿）》2016年3月国家发改委、国家能源局《能源技术革命创新行动计划（2016-2030年）》将先进储能技术革新作为重点发展领域2015年7月国家能源局《关于推进新能源微电网示范项目建设的指导意储能作为微电网的关键技术，多次被重点提及见》2015年3月国务院《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》提出积极发展融合先进储能技术、信息技术的微电网和智能电网技术2014年12月国家能源局《国家能源局综合司关于做好太阳能发展‚十三提出建立分布式光伏发电、太阳能热利用、地热能、五‛规划编制工作的通知》储能以及天然气分布式利用相结合的新型能源体系，开创能源利用的新模式2014年11月国务院《能源发展战略行动计划（2014-2020年）》为提高可再生能源利用水平，要‚加强电源与电网统筹规划，科学安排调峰、调频、储能配套能力，切实解决弃风、弃水、弃光问题‛2014年11月国家发改委《国家应对气候变化规划（2014-2020年）》到2020年，我国将全面完成控制温室气体排放行动目标2013年9月中国电科院《电力系统电化学储能系统通用技术条件》进一步完善了国内电力储能技术标准体系2011年12月国家能源局《国家能源科技‚十二五‛规划（2011‐2015）》明确了10兆瓦级大规模空气储能装臵、兆瓦级飞轮储能系统及飞轮阵列、兆瓦级超级电容器储能装臵、兆瓦级超导储能系统、兆瓦级钠硫电池储能系统、兆瓦级液流储能电池系统的研究方向2011年10月国家发改委、科技部、《当前优先发展的高技术产业化重点领域指南指出新能源和储能相关的高技术产业化重点领域工信部、商务部2011年度》应包括动力电池及储能电池2011年7月科技部《国家‚十二五‛科学和技术发展规划》提出‚十二五‛期间，我国将大力推动新能源、智能电网、电动汽车等产业的发展2011年3月国家能源局《分布式发电管理办法（征求意见稿）》强调了储能技术在分布式发电中重要的应用2011年3月国家发改委《产业结构调整指导目录》提出大力鼓励与储能相关的产业2009年12月全国人大常委会《中华人民共和国可再生能源法》修正案提出支持新能源和储能产业发展资料来源：能源局，发改委，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明55 中金公司研究部:2017年6月29日铅碳电池加速商业化应用铅炭电池可以在30~70%的充电状态下工作，且解决了硫酸盐化问题，比常规铅酸电池循环寿命更长。此外，铅炭电池度电成本在0.45~0.70元/千瓦时，低于铅酸电池和锂离子电4池，我们认为短期内商业化空间最大的技术解决方案。就国内目前的技术水平而言南都电源的2V-REX系列铅炭电池于2013年通过国家级能源科学技术成果鉴定，实现了铅炭电池技术的重大突破，填补了国内空白，达到国际先进水平。圣阳股份通过引进日本古河电池公司铅炭技术，也研发了FCP铅炭电池。图表111:铅炭电池负极中超级电容活性炭储能机制示意图多孔炭电流负极活性物质阳/阴离子电解液活性物质沉积层电解液离子扩散增强效应活性炭导电增纳米级负极活多孔炭双电化强效应性物质，帮助学层电容获得储存在炭孔中的高级反应动力资料来源：《铅炭电池负极炭材料的作用机制研究进展》，《电化学》，中金公司研究部图表112:铅炭电池解决了硫酸盐化问题图表113:铅炭电池比常规铅酸电池的循环寿命更长稠密放硫酸铅电电压铅炭电池铅酸电池微量硫酸铅铅酸电池铅炭电池循环次数资料来源：,issuedbySandiaNationalCarbon-enhancedLead-acidBatteries>,issuedbySandiaNationalLaboratories,中金公司研究部Laboratories,中金公司研究部4中国产业信息网，，http://prod.sandia.gov/techlib/access-control.cgi/2011/118263.pdf请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明56 中金公司研究部:2017年6月29日图表114:国内铅炭电池类型电池公司特点REX-C铅炭储能电池南都电源负极采用石墨化泡沫炭技术；负极活性物质采用铅炭技术；正极采用钛基集流体，能够有效降低电池重量，大幅提高电池的比能量，产品具有深放电循环寿命长、充电迅速、放电倍率高、动力容量高等优点，适合于大容量储能应用。采用先进的铅炭负极、高耐腐蚀性合金材料等创新性技术，解决了传统铅酸电池在储能应用工况下存在的负极硫酸盐化、正极活性物质软化、板栅腐蚀等导致电池寿命提前失效的技术难题2V-REX系列铅炭电池南都电源通过碱活化和水蒸汽活化的复合活化技术及表面修饰技术，获得了具备高比表面积、孔分布发达、高电导率、高析氢过电位等特点的铅炭电池专用活性炭材料；在铅膏配方中引入气相沉积炭纤维和复合析氢抑制剂等材料，进一步构建了三维导电网络，并抑制了负极的析氢；采用炭材料预分散技术，实现了炭材料在铅膏中的均匀分散。FCP铅炭电池圣阳股份引进日本古河电池公司先进的铅炭技术及产品设计和制造经验，面向深循环、储能应用的新一代、高性能AGM阀控铅酸蓄电池。采用铅炭技术，提高充电接受能力，减少负极硫酸盐化，更适合部分荷电状态（PSOC）下使用。采用长寿命技术和设计，70%DOD深循环次数超过4,200次，设计寿命15年。资料来源：公司资料，中金公司研究部南都电源、圣阳股份和雄韬股份等国内主流电池生产企业已经开始了铅碳电池储能的商业化应用。图表115:南都电源，圣阳股份以及雄韬股份储能项目公司名称公告时间事件合作方项目/内容金额预期成果备注南都电源2016/8/19签署电力储能电站合同无锡星洲科苑公用设施开发120MWh的电力储能电站项目该项目是国内规模最大的商用储能电有限公司站项目2016/5/16签署战略合作框架协议上海核工程研究设计院就核电产业技术发展、技术创新、应用创新、核电标准制定等方面开展长期深入的研究，共同开发研制核电用蓄电池、移动式储能系统、调峰调频储能电站等，实现产业技术升级。2016/4/21签署能源互联网平台建设战略镇江新区管理委员会建成总容量为600MWh的分布式能源7.5亿元预计年发电量1.8亿度，年收入约1.07投资协议暨对外投资网络亿元2016/4/14签署68.64MWh大型商用电力储储能容量为68.64MWh的电力储能应用储能电量度数预期为205.92万度/月能电站项目合作协议电站项目，总功率为8.58MW2016/1/6签署框架合作协议及电力储能苏州中恒普瑞能源互联网科储能电站总功率为1.5MW，总容量为南都电源提供先进的储能系统及用电电站项目合作协议技有限公司12MWh一体化解决方案，中恒普瑞提供能源实时监控平台，双方共同合作为整个江苏省范围内的企业及用户提供用电节能服务2015/12/25中标铅炭电池储能电站工程实江苏中能硅业科技发展有限储能电站总容量为12MWh1538.3万元主要用于中能硅业企业级削峰填谷系施项目公司统节能应用，公司作为总承包商，除了提供相应储能电池及系统集成设备外，还承担项目的工程施工和建设，并负责项目合作运维2015/11/11获得海外储能用锂离子电池大StoragePowerSolutionsInc.4500套储能用锂离子电池1089万美元SPS成立于2014年12月，南都电源持额订单暨关联交易有SPS的25%股权，为公司的参股子公司，公司董事、总经理陈博先生同时担任SPS的董事，故构成关联交易2013/2/19签署合作框架协议北京低碳清洁能源研究所在新能源储能领域开展以技术与市场开拓为基础的全面合作，以合作伙伴方式在铅炭储能电池的市场层面建立战略联盟2013/3/19项目中标南方海上风电联合开发有限珠海万山海岛新能源微电网示范项目898万元公司在微网铅酸储能领域中标的最大公司项目，项目所使用的储能电池全部为公司新产品-铅炭电池（高能超级电池）2012/11/28通过浙江省经济和信息化委员浙江省经济和信息化委员会REX-C铅炭储能电池各项性能指标达到或优于GB/T22473-会新产品鉴定2008标准规定要求，充电接受能力、低温性能、在高温下欠充和过充循环耐久能力等关键技术指标达到或超过了国际同类产品的先进水平2012/11/12项目中标龙源电力集团股份有限公司国家新能源示范城市吐鲁番示范区屋国内第一个新能源示范城市兆瓦级储顶光伏电站暨微电网试点工程储能电能项目，所使用的储能电池全部为公池系统司新产品铅炭电池圣阳股份2015/9/14签订《合作备忘录》山东润峰集团新能源科技有关于锂电产业合作备忘录，合作成立限公司独立的锂电池公司，专业从事锂电池相关产品的研发、生产及营销。2014/6/10签署《技术支援协议》日本古河电池株式会社古河电池将具有国际领先水平的大容量、深循环、超长寿命铅炭技术储能铅酸蓄电池产品授权给公司在中国的工厂进行本地化生产2011/6/10通过验收山东省财政厅、山东省住房350kWp太阳能光电建筑应用示范工程总投资额955年发电量为45多万kWh，相当于每年2010年申报并承建和城乡建设厅万元，其中可节省煤炭180多吨，减排灰渣约60财政补助420吨，减排二氧化碳450多吨，减排二氧万元化硫约8吨，减排可吸入颗粒物约2吨雄韬股份2016/4/7签订储能、微网战略合作协议厦门科华恒盛股份有限公司发挥各自在电池、储能变流器领域的技术研究、设备研发与制造等方面的优势，进一步开拓储能、微网领域的市场2015/4/23签订战略合作框架协议中科恒源科技股份有限公司大型地面光伏电站的共建、离网独立光伏电站项目的合作、大型光伏储能系统示范基地的建设（总体储能系统的规模力争不少于10MWH）、离网项目产品的合作、有关联合成立售电公司的合作探讨研究工作资料来源：公司资料，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明57 中金公司研究部:2017年6月29日继续推荐铅酸电池龙头企业我们继续推荐在铅碳储能领域具有先发优势的南都电源，以及利润率有望持续回升的天能动力、超威动力。图表116:可比公司估值表股价每股收益P/E每股净资产P/BROE市值公司股票代码货币2017/6/28（十亿）2016A2017E2018E2016A2017E2018E2016A2017E2018E2016A2017E2018E2017E2018E电池/储能骆驼股份601311.SHRMB14.1012.00.610.871.1023.216.212.85.706.497.452.52.21.914.3%15.8%圣阳股份002580.SZRMB7.972.80.150.110.1452.470.858.03.332.212.372.43.63.44.1%6.0%雄韬股份002733.SZRMB16.015.60.340.460.5946.734.827.16.346.687.182.52.42.27.1%8.5%南都电源300068.SZRMB16.7513.20.420.670.8640.025.119.67.498.078.872.22.11.98.6%10.1%超威动力0951.HKHKD4.565.10.510.891.149.05.14.03.334.625.591.41.00.822.3%22.3%天能动力0819.HKHKD6.347.10.851.091.437.45.94.73.905.676.781.61.10.922.7%23.0%亿纬锂能300014.SZRMB16.9314.50.290.520.7457.532.322.82.272.783.437.56.14.920.8%23.9%鹏辉能源300438.SZRMB24.396.90.490.971.5649.425.215.63.387.4112.027.23.32.017.9%16.1%平均值35.726.920.63.42.72.314.7%15.7%中位数43.425.217.62.42.32.016.1%15.9%资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：黄色部分为中金公司覆盖公司，其他采用万得一致预期。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明58 中金公司研究部:2017年6月29日工业自动化：行业迎来复苏期2016年工业自动化行业增速约1%，实现触底反弹。自2016年下半年以来，制造业需求呈复苏态势，工控企业盈利明显改善，拉动行业全年实现正增长。我们预计2016年工业自动化行业收入达到1,400亿元，同比增长0.7%，从2015年-8.1%的历史低点触底反弹，步入复苏增长期。图表117:工业自动化市场增速探底回升2,500（亿元）40%26.4%19.0%20.0%18.0%14.0%14.5%20%7.0%7.1%2,0002.6%3.9%0.7%-6.1%-7.9%-8.1%0%1,5411,5131,5001,5001,3451,4191,4561,3901,400-20%1,1341,0591,064898-40%1,000748656-60%500-80%0-100%2004200520062007200820092010201120122013201420152016E2017E工业自动化市场规模（亿元）同比增速资料来源：中国工控网，中金公司研究部宏观经济指标显示行业景气度回升中国宏观经济在2016年下半年出现周期性复苏迹象，消费增长强劲的同时，基建和地产投资需求的上升势头较为明显，外需也有所回升。与此同时，与工业自动化行业紧密相关的制造业投资的复苏同样显著，多个宏观经济指标显示制造业需求增长强劲，工业自动化行业迎来了复苏增长期。经济增长企稳，2017年增速有望回升。2016年，中国GDP增速进一步下滑至6.7%，工业增加值的增长稳定在6.0%。由于投资与出口需求的改善较强，中金宏观组对2017年GDP的增速预测为6.8%，即增速有望回升。从历史经验来看，工业自动化市场与工业增加值和GDP增长的相关性较强，同时弹性也更大。我们认为在宏观经济企稳回升的大环境下，工业自动化行业有望在短期内重拾增长。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明59 中金公司研究部:2017年6月29日图表118:工业自动化市场与工业增加值和GDP相关性较强30%16%15%25%14%20%13%15%12%10%11%10%5%9%0%8%-5%7%-10%6%2004200520062007200820092010201120122013201420152016工业自动化市场同比增速（左）工业增加值同比增速（右）GDP同比增速（右）资料来源：万得资讯，中国工控网，中金公司研究部领先指标PMI持续维持高位。中国制造业采购经理人指数（PMI）是能够反映我国制造业发展趋势的较好的领先指标。历史经验表明，制造业PMI指数领先工业自动化行业增长约1年。2016年8月，制造业PMI重回荣枯线之上，并持续维持高位至今（2017年5月为51.2%），其中新订单PMI指数上升显著，表明制造业投资需求复苏强劲，有望拉动工业自动化行业重回高增长。宏观经济与设备制造业景气指数重回高位。景气度指标同样显示经济回暖。宏观经济景气指数-先行指数自2016年6月开始回升，目前位于99.8的高位，而一致指数滞后约4个月，于2016年底开始上扬，目前已达到95.0，有望继续保持上行趋势。企业景气指数方面，与工业自动化OEM市场关联度较高的通用和专用设备制造业景气指数也同步于2016年3月开始大幅提升，表明设备制造业增长强劲，对工业自动化产品存在较大的潜在需求。PPI增速提升较快，制造业产能投资周期复苏起步。历史数据显示PPI与工业企业资产和负债规模显著相关，且与工业增加值的增速有明显的正相关关系。PPI当月同比增速于2016年9月转正，并一路上升至2017年2月的7.8%，虽然近期略有回落，但仍维持在相对高位。尽管部分制造业企业已开始对设备进行更新换代，但制造业产能并未明显扩张，工业企业的资产负债表扩张仍然缓慢。在经历了5年的去产能以后，再通胀周期内理应出现适当的产能扩张，而不是很快结束。图表119:制造业PMI领先工业自动化市场约1年图表120:制造业PMI自2H16回升并维持高位30%60%55%58%25%54%56%20%54%53%15%52%52%10%50%51%48%5%46%50%0%44%-5%49%42%-10%40%48%2004200520062007200820092010201120122013201420152016Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17工业自动化市场同比增速（左）制造业PMI（右）制造业PMI制造业PMI:生产制造业PMI:新订单资料来源：万得资讯，中国工控网，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明60 中金公司研究部:2017年6月29日图表121:宏观经济景气指数2H16起触底反弹图表122:通用、专用设备制造业景气度显著提升1011501001459914098135971309612595120941159311092105100Mar-12Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17宏观经济景气指数:一致指数宏观经济景气指数:先行指数企业景气指数:预期指数:通用设备制造业企业景气指数:预期指数:专用设备制造业资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表123:工业增加值与PPI显著正相关图表124:PPI增速自2016年底转正并提升至高位8%16%10%6%8%14%6%4%12%4%2%2%0%10%0%-2%8%-2%-4%-4%6%-6%-6%-8%4%-8%2004200520062007200820092010201120122013201420152016Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17PPI:全部工业品:同比（左）全部工业增加值:同比（右）PPI:全部工业品:当月同比资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表125:随着产能周期接近底部，PPI往往出现回升30%25%20%25%15%20%10%15%5%10%0%5%-5%0%-10%19941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016工业企业总资产同比增速（左）工业企业总负债同比增速（左）PPI:全部工业品:同比（右）资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明61 中金公司研究部:2017年6月29日OEM市场：传统行业走出低谷，新兴行业需求强劲OEM市场2016年重拾增长，规模逼近项目型市场。2015年OEM市场规模646亿元，同比下滑6.9%。自2016年下半年起，通用设备、专用设备制造业的工业增加值同比增速显著提升，至今维持高位，显示自动化下游行业需求回升。我们预计2016年OEM市场规模达到约690亿元，接近项目型市场的710亿元，同比增速超过6%，增长趋势有望在2017年延续并加速。图表126:OEM市场规模及增速图表127:设备制造业工业增加值当月同比增速持续上升900（亿元）50%16%77180075440%14%69469070066565464612%62930%60010%20%5004618%10%4006%0%3004%200-10%2%100-20%0%0-30%-2%20092010201120122013201420152016E2017EMar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17OEM市场规模（亿元）OEM市场同比增速工业增加值:通用设备制造业:当月同比工业增加值:专用设备制造业:当月同比资料来源：中国工控网，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部机床、包装设备等传统行业有望逐步走出低谷。中国工控网统计了OEM市场各子行业过去五年的增长情况。2012到2016年，造纸、建筑、纺织、起重机械等行业由于需求萎靡，一直处于负增长状态。但值得一提的是，这些传统行业在2016年的表现要明显好于2015年，处于边际改善的趋势。其中，市场规模相对较大的机床和包装机械行业改善最为显著，其增速分别从2015年的约-16%/-2%上升至2016年的6%/9%。金属切削机床和包装专用设备的月度产量也明显呈现加速增长趋势。图表128:2015年OEM市场各板块规模增速资料来源：中国工控网，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明62 中金公司研究部:2017年6月29日图表129:2016年OEM市场各板块规模增速资料来源：中国工控网，中金公司研究部图表130:机床与包装设备产量增长加快25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%金属切削机床产量:当月同比包装专用设备产量:当月同比资料来源：万得资讯，中金公司研究部电子制造、医疗、风电设备等新兴行业需求强劲。受益于电子产品普及率的提升和更新换代频率的加快，电子设备制造行业对自动化产品的需求增长较快，2016年其增速约23%。此外，医疗设备、风电设备、锂电设备等新兴行业在市场规模逐步扩大的趋势下对自动化产品的需求同样旺盛，未来有望保持较快增长，成为OEM市场增长的核心驱动力。解决方案+进口替代驱动增长产品线拓展贡献增量，解决方案体现核心竞争力从驱动层向上下延伸，工控企业产品线逐步丰富。我国工业自动化企业多以变频器起家，并随后开发了伺服系统产品，代表企业包括低压变频器制造商汇川技术和英威腾，以及高压变频器龙头合康新能等。近年来，工控企业逐步完善了控制层的产品线，PLC与人机界面发展迅速，此外多数企业也继续向执行层延伸，储备工业机器人技术。产品线的丰富为公司提供了新的业绩增长点，提升了核心竞争力，为下一步提供整体解决方案奠定了基础。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明63 中金公司研究部:2017年6月29日图表131:行业内各公司不断延伸产品线，发展解决方案当前产品公司早期产品解决方案感知层控制层驱动层执行层低压变频器、变频器、伺服系OEM市场、项目型市场均有汇川技术传感器PLC、人机界面工业机器人电梯一体机统、电机控制器针对各行业的解决方案伺服系统、低压立式包装机、玻璃封胶、点信捷电气PLC机器视觉PLC、人机界面工业机器人变频器焊机控制系统低压变频器、伺高速分切机、起重专用变频蓝海华腾低压变频器服驱动器、电机器等控制器电机控制器、变数字化焊机、张力控制解决方案、机床解麦格米特电视电源PLC频器、伺服系统工业微波设备决方案变频器、电机控伺服电机、新钢铁烧结电机、电厂给水泵合康新能高压变频器制器、伺服系统能源车电机、矿井提升机等变频器、伺服系各类轻、重工业行业解决方英威腾低压变频器PLC、人机界面电机、主轴统、电机控制器案电梯变频器、伺电梯、起重、包装、工业机新时达电梯控制系统工业机器人服系统器人等多行业解决方案数控系统、伺服锻压自动化、运动控制、机埃斯顿数控系统工业机器人系统器人在多行业应用方案资料来源：公司公告，中金公司研究部行业解决方案提升价值量，体现核心竞争力。我国工控企业在发展初期均以通用产品为主，例如通用变频器和通用伺服。但由于自动化市场下游细分行业众多，对于自动化产品的要求不尽相同，因此能够针对特定行业提供定制化解决方案的企业有望脱颖而出。在完善产品线的基础上，提供整体解决方案能够包含各层级自动化产品，显著提升价值量，未来并能衍生出增值服务业务，因此解决方案是驱动工控企业在中期业绩持续增长的重要动力。目前大多数企业均已有众多面向不同行业的解决方案应用案例，未来对客户需求的快速响应和定制化能力，是工控企业核心竞争力的决定因素。进口替代空间广阔外资品牌占据主导，进口替代空间广阔。目前我国工业自动化市场依旧是由欧美、日本的外资品牌主导。据中国工控网统计，2015年工业自动化产品市场中国产品牌的市场份额为34.3%，相比于2010年的27.1%已有大幅提升，但依然处于较低的水平，这也意味着进口替代在未来拥有较大空间。目前，在工控机、高压变频器等产品领域，国产品牌已经占据主导，但是PLC、低压变频器、伺服系统等主要产品仍然存在较大的替代空间。图表132:国产品牌市场份额逐步提升图表133:各类产品国产品牌份额（2015）500（亿元）40%36.0%34.3%35.0%450运动控制产品32.5%32.6%32.9%35%40030.0%38427.1%35533934830%335331339高压变频器35025%300265低压变频器25020%20015%人机界面15010%100PLC5%5000%工控机2010201120122013201420152016E2017E产品市场中国产品牌市场规模（亿元）产品市场中国产品牌市场份额0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%资料来源：中国工控网，中金公司研究部资料来源：中国工控网，中金公司研究部响应速度和性价比是国产品牌的优势所在。经过多年的引进和吸收外来技术，目前我国自动化产品的技术水平已经接近国际一流水平，而价格优势虽然在个别领域不是特别明显，但对于对成本敏感的一些OEM客户仍然具有吸引力。在行业定制解决方案逐步成为主流的大趋势下，国产品牌能够凭借其快速的响应速度和较强的灵活性，在尽可能短的时间为客户设计定制化解决方案，而外资品牌则因为决策、研发、生产、销售各环节联系并不紧密而处于劣势。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明64 中金公司研究部:2017年6月29日图表134:大、中、小型PLC份额占比（2015）图表135:小型PLC市场格局（2015）大型17%其他22%西门子27%小型47%施耐德4%松下4%三菱中型信捷电气13%36%5%台达11%欧姆龙14%资料来源：信捷电气招股说明书，中金公司研究部资料来源：信捷电气招股说明书，中金公司研究部图表136:中型PLC市场格局（2015）图表137:大型PLC市场格局（2015）三菱ABB欧姆龙2%2%其他5%其他施耐德9%6%6%通用电气8%罗克韦尔罗克韦尔7%39%欧姆龙10%西门子西门子56%19%三菱10%施耐德21%资料来源：信捷电气招股说明书，中金公司研究部资料来源：信捷电气招股说明书，中金公司研究部图表138:低压变频器市场格局（2015）图表139:伺服系统市场格局（2015）ABB松下12%18%其他其他西门子29%35%9%施耐德6%安川17%台达6%三洋汇川3%6%汇川台达罗克韦尔安川西门子2%三菱5%5%6%三菱11%爱默生3%4%11%英威腾4%富士丹佛斯4%4%资料来源：《控制与传动》，中金公司研究部资料来源：信捷电气招股说明书，中金公司研究部行业集中度有望进一步提升，龙头公司将受益。在2012~2015年的行业调整期，我国工业自动化行业的集中度有所提升。需求疲软导致行业洗牌，一些国产小品牌或被整合或退出市场，一些细分领域的优质企业规模逐步扩大，成为内资龙头。典型代表包括低压变频器和伺服系统的龙头汇川技术，高压变频器的领头羊合康新能，以及小型PLC龙头企业信捷电气等。细分行业龙头能够凭借其所在细分领域的规模效应形成成本优势，市场份额逐步扩大后建立品牌效应，进而能够通过细分产品的优势地位切入解决方案市场。因此我们认为细分市场的龙头国产品牌将受益于工业自动化行业中长期的集中度提升和进口替代趋势，从而实现业绩可持续性的高增长。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明65 中金公司研究部:2017年6月29日相关投资标的制造业需求复苏，工业自动化行业迎来高增长。制造业景气度自2016下半年开始回升，行业全年业绩实现较快增长。制造业PMI进入2017年后维持高位，工业自动化产品需求回升，1H17业绩继续加速。我们认为短期内制造业需求复苏奠定了工控行业业绩高增长基础，中国传统制造业机器代人的趋势在中长期会继续存在，进口替代进程提供充足的市场空间。推荐工控行业龙头汇川技术，建议关注麦格米特、蓝海华腾、信捷电气。图表140:可比公司估值表股价每股收益P/E每股净资产P/BROE市值公司股票代码货币2017/6/28（十亿）2016A2017E2018E2016A2017E2018E2016A2017E2018E2016A2017E2018E2017E2018E工控自动化汇川技术300124.SZRMB24.6941.10.560.720.8744.134.528.42.833.273.798.77.56.523.5%24.6%合康新能300048.SZRMB5.285.80.160.180.2232.528.923.82.242.392.572.42.22.17.9%9.0%新时达002527.SZRMB10.446.50.280.320.3737.832.628.24.384.494.762.42.32.27.2%8.0%埃斯顿002747.SZRMB11.419.50.080.340.43139.233.626.51.745.635.966.62.01.99.2%7.4%信捷电气603416.SHRMB33.384.70.710.971.2746.834.426.25.877.288.465.74.63.914.7%16.2%蓝海华腾300484.SZRMB29.806.20.751.041.4039.928.721.32.933.945.3310.27.65.630.2%30.2%麦格米特002851.SZRMB36.946.60.620.901.2859.941.229.03.885.907.159.56.35.218.4%19.6%黄河旋风600172.SHRMB8.2011.70.260.360.4731.622.717.63.413.774.222.42.21.910.1%11.6%英威腾002334.SZRMB7.205.40.090.210.2779.935.026.92.182.452.723.32.92.68.9%10.4%众业达002441.SZRMB11.546.20.27n.a.n.a.43.5n.a.n.a.6.33n.a.n.a.1.8n.a.n.a.n.a.n.a.平均值55.532.425.35.34.23.614.5%15.2%中位数43.833.626.54.52.92.610.1%11.6%资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：黄色部分为中金公司覆盖公司，其他采用万得一致预期。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明66 中金公司研究部法律声明一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券的基本面评级。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19（5）条、38条、47条以及49条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。特别声明在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。与本报告所含具体公司相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。研究报告评级分布可从http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm获悉。个股评级标准：分析员估测未来6~12个月绝对收益在20%以上的个股为“推荐”、在-10%~20%之间的为“中性”、在-10%以下的为“回避”。星号代表首次覆盖或再次覆盖。行业评级标准：“超配”，估测未来6~12个月某行业会跑赢大盘10%以上；“标配”，估测未来6~12个月某行业表现与大盘的关系在-10%与10%之间；“低配”，估测未来6~12个月某行业会跑输大盘10%以上。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。V160908编辑：杨梦雪、张莹 北京上海香港中国国际金融股份有限公司中国国际金融股份有限公司上海分公司中国国际金融（香港）有限公司北京市建国门外大街1号上海市浦东新区陆家嘴环路1233号香港中环港景街1号国贸写字楼2座28层汇亚大厦32层国际金融中心第一期29楼邮编：100004邮编：200120电话：(852)2872-2000电话：(86-10)6505-1166电话：(86-21)5879-6226传真：(852)2872-2100传真：(86-10)6505-1156传真：(86-21)5888-8976深圳SingaporeUnitedKingdom中国国际金融股份有限公司深圳分公司ChinaInternationalCapitalChinaInternationalCapital深圳市福田区深南大道7088号Corporation(Singapore)Pte.LimitedCorporation(UK)Limited招商银行大厦25楼2503室#39-04,6BatteryRoadLevel25,125OldBroadStreet邮编：518040Singapore049909LondonEC2N1AR,UnitedKingdom电话：(86-755)8319-5000Tel:(65)6572-1999Tel:(44-20)7367-5718Fax:(65)6327-1278Fax:(44-20)7367-5719传真：(86-755)8319-9229北京建国门外大街证券营业部北京科学院南路证券营业部上海浦东新区世纪大道证券营业部北京市建国门外大街甲6号北京市海淀区科学院南路2号上海市浦东新区世纪大道8号SK大厦1层融科资讯中心B座13层1311单元上海国金中心办公楼二期46层4609-14室邮编：100022邮编：100190邮编：200120电话：(86-10)8567-9238电话：(86-10)8286-1086电话：(86-21)2057-9499传真：(86-10)8567-9235传真：(86-10)8286-1106传真：(86-21)2057-9488上海黄浦区湖滨路证券营业部深圳福华一路证券营业部杭州教工路证券营业部上海市黄浦区湖滨路168号深圳市福田区福华一路6号杭州市教工路18号企业天地商业中心3号楼18楼02-07室免税商务大厦裙楼201世贸丽晶城欧美中心1层邮编：200021邮编：518048邮编：310012电话：（86-21)56386-1195、6386-1196电话：(86-755)8832-2388电话：(86-571)8849-8000传真：（86-21)6386-1180传真：(86-755)8254-8243传真：(86-571)8735-7743南京汉中路证券营业部广州天河路证券营业部成都滨江东路证券营业部南京市鼓楼区汉中路2号广州市天河区天河路208号成都市锦江区滨江东路9号亚太商务楼30层C区粤海天河城大厦40层香格里拉办公楼1层、16层邮编：210005邮编：510620邮编：610021电话：(86-25)8316-8988电话：(86-20)8396-3968电话：(86-28)8612-8188传真：(86-25)8316-8397传真：(86-20)8516-8198传真：(86-28)8444-7010厦门莲岳路证券营业部武汉中南路证券营业部青岛香港中路证券营业部厦门市思明区莲岳路1号武汉市武昌区中南路99号青岛市市南区香港中路9号磐基中心商务楼4层保利广场写字楼43层4301-B香格里拉写字楼中心11层邮编：361012邮编：430070邮编：266071电话：(86-592)515-7000电话：(86-27)8334-3099电话：(86-532)6670-6789传真：(86-592)511-5527传真：(86-27)8359-0535传真：(86-532)6887-7018重庆洪湖西路证券营业部天津南京路证券营业部大连港兴路证券营业部重庆市北部新区洪湖西路9号天津市和平区南京路219号大连市中山区港兴路6号欧瑞蓝爵商务中心10层及欧瑞天津环贸商务中心（天津中心）10层万达中心16层蓝爵公馆1层邮编：300051邮编：116001邮编：401120电话：(86-22)2317-6188电话：(86-411)8237-2388电话：(86-23)6307-7088传真：(86-22)2321-5079传真：(86-411)8814-2933传真：(86-23)6739-6636佛山季华五路证券营业部云浮新兴东堤北路证券营业部长沙车站北路证券营业部佛山市禅城区季华五路2号云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务长沙市芙蓉区车站北路459号卓远商务大厦一座12层楼C1幢二楼证券大厦附楼三楼邮编：528000邮编：527499邮编：410001电话：(86-757)8290-3588电话：(86-766)2985-088电话：(86-731)8878-7088传真：(86-757)8303-6299传真：(86-766)2985-018传真：(86-731)8446-2455宁波扬帆路证券营业部福州五四路证券营业部西安雁塔证券营业部宁波市高新区扬帆路999弄5号福州市鼓楼区五四路128-1号恒力城办公楼西安市雁塔区二环南路西段64号11层38层02-03室凯德广场西塔21层02/03号邮编：315103邮编：350001邮编：710065电话：(86-0574)8907-7288电话：(86-591)86253088电话：（+86-29）86486888传真：(86-0574)8907-7328传真：(86-591)86253050传真：（+86-29）86486868'