跨市场电力设备新能源行业科创板专题报告：科创时代来临，新能源资产证 券化有望提速 39页

'南方基金投资聚焦研究背景3月初，上交所发布《科创板企业上市推荐指引》，其中明确提及要求中介机构重点推荐七大领域的科技创新企业，新能源领域是其中之一，主要包括先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能、动力电池及相关技术服务等。我们区别于市场的创新之处新能源发电方面，我们系统梳理了并筛选1992年至今新能源板块上市公司主要业务布局、融资规模以及募集资金用途：1）2010年之前：上市公司以产业龙头企业为主；2）2010-2015年：新能源板块上市公司业务类型开始呈现多样性，细分行业龙头开始登陆资本市场；3）2015年-至今：行业进步以及技术革新推动研发创新型企业登陆资本市场。我们认为，光伏产业处于平价上网前夕，将逐步完成由补贴驱动向市场化需求驱动，行业发展空间广阔，行业细分领域优秀企业融资需求强烈，科创板的推出为处于发展初期/细分领域深耕的优质企业提供融资平台，加速企业成长，推动行业发展进步。新能源车产业链方面，我们从行业趋势入手，认为在补贴退坡大背景下，目前处于行业产能出清的阶段，动力电池市场份额继续向头部厂商集中。技术更替是汽车电动化浪潮的核心驱动力，风险和机遇并存。从中期来看，电池环节的技术更新会带来风险但也伴随着机遇，市场应关注该领域“创造性毁灭”的机会。预计补贴政策退出后，2021年起新能源汽车产业链将迎来全球化竞争的新阶段，国内锂电材料环节有望受益于全球化竞争。我们系统梳理了新能源汽车产业链未上市的重要企业，动力电池环节主要集中在二梯队的优质企业，NCM正极材料及前驱体等环节未上市的优质企业较多，燃料电池两家龙头企业也未上市，以及市场关注度较高的新势力造车企业也尚未登陆资本市场。总体来看，新能源汽车产业链资产证券化的空间广阔。最后，我们梳理了新能源行业估值方法：借鉴了港股、美股中概新能源龙头公司的历史盈利、净资产变化及历史估值情况，认为随着行业从政策驱动转向市场驱动，制造环节最适合的估值方法有PE、PB、PEG、分部估值法（SOTP）等；运营类公司盈利增长稳定，具有公用事业属性，适合的估值方法有公司折现现金流法（FCFF）、PB、EV/BEITDA等。投资观点新能源发电方面，建议重点关注美股中概退市、港股回A、IPO排队、新三板退市等相关标的（如天合、晶澳、欧贝黎、爱旭科技等）。新能源汽车产业链，重点关注动力电池第二梯队的优质企业（包括孚能科技、力神、比克电池、星恒电源等），NCM正极材料、NCM前驱体、LFP正极材料、负极材料、隔膜等环节未上市的优质企业，以及市场关注度较高的造车新势力（威马汽车、小鹏汽车等）。 目录1、科创板推出，新能源与新能源汽车为七大主要支持行业之一42、新能源行业：小而美细分龙头有望受益72.1、行业趋势：技术创新降低度电成本，推动平价上网加速实现72.2、龙头公司：资本驱动转向技术与资本双驱动112.3、上市公司：小而美细分龙头加速登陆资本市场133、电动车产业链：资产证券化助力行业增长153.1、行业竞争加剧，研发支出+产能扩张高投入153.2、新能源汽车产业链资产证券化空间广阔263.3、持股方及相关供应商有望受益314、估值方法梳理324.1、新能源制造环节：从政策驱动向市场驱动转向，适合估值方式有PE、PB、PEG、分部估值334.2、新能源运营环节：具有公用事业属性，适合折现现金流等多种估值方法385、建议重点关注396、风险分析40 1、科创板推出，新能源与新能源汽车为七大主要支持行业之一2019年3月3日，上交所发布《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》，其中明确提及要求中介机构重点推荐新能源领域相关上市公司，主要包括先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等。以光伏、风电为代表的新能源行业经过近十年快速发展，已由初期高度依赖补贴，发展至目前逐步实现市场化竞争：对于光伏行业，经历连续三年的“领跑者”项目推动，竞价上网模式已在部分地区小范围实现，2019年光伏补贴相关政策尚未落地，但由标杆上网电价补贴模式转向市场竞价上网的模式有望大范围推广；对于风电行业，2019年起尚未确定项目开发主体的风电项目将通过竞价获得项目建设指标。竞价上网倒逼成本下降，通过技术创新提高发电效率是新能源未来发展的长期方向，与科创板设立和运行的初衷高度一致。新能源方面，新能源企业发展将由过去单纯资本推动转向技术以及资本双驱动模式，高效电池组件技术的推广和应用、相关制造设备的设计与研发以及通过智能制造提高产品品质与性能、提升工艺水平将是未来新能源行业企业的核心竞争力。新能源汽车产业链是国家战略重点支持的新兴领域，也是科创板重点关注的行业。我们认为，科创板的推出对新能源汽车产业链有以下影响：（1）基本面方面，整车、动力电池或产业链其它环节，均需要投入大量资金进行研发及产能扩张，同时行业还面临补贴退坡的压力，随着相关企业IPO登陆科创板，其资金实力、品牌影响力等方面将有明显提升；（2）股价方面，相关企业登陆科创板后，可能会带动主题性的投资机会。表1：科创板与主板、创业板的上市制度对比主板、中小板上市条件创业板上市条件科创板上市条件上市流程证监会审核证监会审核上交所审核，证监会20工作日内完成注册上市条件1、公司定位自主创新企业及其他成长型创业企业发行人申请股票首次发行上市，应当符合科创板定位，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性。2、持续经营持续经营3年，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。 3、财务/市值要求（一）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；（二）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；（三）最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20％。（一）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于5000万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；（二）最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损。发行人申请股票首次发行上市的，应当至少符合下列上市标准中的一项，发行人的招股说明书和保荐人的上市保荐书应当明确说明所选择的具体上市标准：（一）预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；（二）预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%；（三）预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；（四）预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；（五）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。前款所称净利润以扣除非经常性损益前后的孰低者为准，所称净利润、营业收入、经营活动产生的现金流量净额均指经审计的数值。发行前股本总额不少于人民币3000万元；公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上。4、表决权差异上市同股同权同股同权上市公司具有表决权差异安排的，应当充分详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施（市值要求）具有表决权差异安排的发行人申请在本所上市，除符合本所规定的其他上市条件之外，其表决权差异安排应当稳定运行至少1个完整会计年度，且市值及财务指标符合下列标准之一：（一）预计市值不低于人民币100亿元；（二）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。特别表决权股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份10%以上。每份特别表决权股份的表决权数量应当相同，且不得超过每份普通股份的表决权数量的10倍。5、资本与资产情况发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕，发行人的主要资产不存在重大权属纠纷。6、生产经营要求发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策。发行人应当主要经营一种业务，其生产经营活动符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策及环境保护政策发行人生产经营符合法律、行政法规的规定符合国家产业政策。7、主营业务和重要相关人员未发生发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。发行人最近2年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。发行人主营业务、控制权、管理团队和核心技术人员稳定，最近2年内主营业务和董事、高级管理人员及核心技术人员均没有发 重大变化生重大不利变化；控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，最近2年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。8、股权与债务情况发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。发行人不存在主要资产、核心技术、商标等的重大权属纠纷，重大偿债风险，重大担保、诉讼、仲裁等或有事项，经营环境已经或者将要发生的重大变化等对持续经营有重大不利影响的事项。9、高管与董事会要求发行人的董事、监事和高级管理人员应当忠实、勤勉，具备法律、行政法规和规章规定的资格，且不存在下列情形：（一）被中国证监会采取证券市场禁入措施尚在禁入期的；（二）最近三年内受到中国证监会行政处罚，或者最近一年内受到证券交易所公开谴责的；（三）因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被中国证监会立案调查，尚未有明确结论意见的。发行人的董事、监事和高级管理人员应当忠实、勤勉，具备法律、行政法规和规章规定的资格，且不存在下列情形：（一）被中国证监会采取证券市场禁入措施尚在禁入期的；（二）最近三年内受到中国证监会行政处罚，或者最近一年内受到证券交易所公开谴责的；（三）因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被中国证监会立案调查，尚未有明确结论意见的。最近3年内，发行人及其控股股东、实际控制人不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，不存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为。董事、监事和高级管理人员不存在最近3年内受到中国证监会行政处罚，或者因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被中国证监会立案调，尚未有明确结论意见等情形。资料来源：《上海证券交易所科创板股票交易特别规定（征求意见稿）》、《上海证券交易所交易规则》、《深圳证券交易所交易规则》、表2：科创板与主板、创业板的交易制度对比类别主板创业板科创板交易时间9:15-9:25开盘集合竞价；9:30-11:30、13:00-14:57连续竞价；14:57-15:00收盘集合竞价同主板市场引入盘后固定价格交易：结束后，投资者通过收盘定价委托，按照收盘价买卖股票交易机制T+1T+1T+1投资者门槛机构和自然人投资者具有两年以上（含两年）股票交易经验前20个交易日，每日股票资产均值不低于50万，参与证券交易满2年。50万以下投资者通过公募基金参与涨跌幅限制10%涨跌幅限制，ST和*ST股票涨跌幅限制为5%10%涨跌幅比例20%涨跌幅，上市后前5个交易日（含首日）不设涨跌幅融券交易机制上市交易需超过3个月，对标的证券规模、流动性等指标有要求目前标的股票数量为525只同主板市场上市首日起开放融资融券标的，且融券标的证券选择标准将与A股有所差别单笔申报数量100股及其整倍数。每笔申报的数量不得超过100万股同主板市场不小于200股，每笔申报可以1股为单位递增。市价订单单笔不超过5万股，限价订单单笔不超过10万股资料来源：《上海证券交易所科创板股票交易特别规定（征求意见稿）》、《上海证券交易所交易规则》、《深圳证券交易所交易规则》、 2、新能源行业：小而美细分龙头有望受益2.1、行业趋势：技术创新降低度电成本，推动平价上网加速实现光伏行业属于高科技行业，通过技术创新推动产品效率提升以降低下游电站建设成本和度电成本下降。各大企业持续研发投入提升产品竞争力，从而在激烈的市场竞争中不断保持和提升市场占有率。2007年至2017年光伏产业链各环节通过提升生产效率、引入先进设备等多种手段推动成本快速下降，至2017年底系统建设成本降至6.5~7元/W，年均复合降幅超过20%。经历2018年“531”政策影响，2018年下半年产业链价格下跌超过30%，至2018年底，系统建设成本已降至4.5~5元/瓦。图1：2000年至2018年光伏系统成本快速下降资料来源：CPIA三年“领跑者”项目，竞价上网加速光伏产品高效化进程。2015年至2018年，国家能源局连续实施三年光伏“领跑者”项目，建设规模逐年扩大，采用的光伏电池组件转换效率快速提升。2015年的大同领跑者项目中标电价为0.98元/kwh，与当地光伏标杆上网电价持平，但大同领跑者项目中单晶光伏组件占比超过60%，远超2016年全国15%单晶市占率水平，大幅提升单晶产品知名度以及市场认可度。图2：2015年大同领跑者中单晶占比明显提升资料来源：Solarzom，整理 2016年6月，国家能源局公布《关于下达2016年光伏发电建设实施方案的通知》，年度光伏“领跑者”基地规模指标5.5GW，相比2015年增长超过4倍，并首次在领跑者项目中引入竞价上网机制。第二批领跑者项目最终中标电价大幅低于当地光伏标杆上网电价，并一度出现0.43元/kWh报价。2017年下半年，国家能源局公示《关于推进光伏发电“领跑者”计划实施和2017年领跑基地建设有关要求的通知》，正式启动第三批领跑者项目，建设规模进一步扩大，转换效率要求进一步提升，最终中标电价进一步下降。表3：第三批光伏领跑者项目招标进度汇总省份城市项目规模（单位：MW)中标电价区间（单位元/kWh）资源区平均中标电价（单位：元/kWh)对应2018年标杆电价（单位：元/kWh)对比标杆电价降幅山西山西大同5000.40-0.45二类资源区0.430.6-29%山西山西寿阳5000.44-0.48三类资源区0.460.7-34%陕西陕西渭南5000.48-0.54三类资源区0.510.7-27%河北河北海兴5000.44-0.48三类资源区0.460.7-34%吉林吉林白城5000.42-0.43二类资源区0.430.6-29%江苏江苏泗洪5000.49-0.53三类资源区0.510.7-27%江苏江苏宝应县5000.47-0.49三类资源区0.480.7-31%内蒙达拉特旗5000.34-0.36一类资源区0.350.5-30%青海青海格尔木5000.31-0.34一类资源区0.330.5-35%青海青海德令哈5000.32-0.36一类资源区0.340.5-32%资料来源：国家能源局，北极星电力网，整理“竞价上网”机制下，度电成本持续降低，高效技术百花齐放。领跑推动下，各类高效电池组件技术（双面发电、PERC、MWT、HIT等）通过提升电站光伏电站整体发电量水平，有效降低电站成本。根据CPIA预测，至2025年，高效N型电池最高转换效率将达到25%。图3：2018-2025年电池转换效率变化情况资料来源：CPIA2019年2月18日，国家能源局新能源司召集相关企业举行座谈会，就2019年光伏发电建设管理相关工作征求企业意见，会议涉及光伏补贴标准、建设规模以及相关指标分配模式等。本次会议提出，除户用分布式、扶贫以及特定项目外，工商业分布式以及集中式电站将统一推行竞价上网模式，从而使得：1）参与竞价的光伏电站数量以及规模大幅增加； 1）激烈竞争进一步推动上网电价下降，促进光伏发电价格发现，降低度电补贴水平，释放更大光伏电站建设规模；2）项目申报由省级部门归集、竞价公示由国家相关部门组织，将有效降低非技术成本、推动电站运营环节集中度提升。我们认为新补贴模式的引入将进一步扩大竞价上网范围，加速系统成本下降，推动高效产品需求增长。2019年风电启动竞价上网，倒逼行业通过技术创新降低度电成本。根据能源局风电电价调整方案，2018年以前核准并纳入以前年份财政补贴规模管理的陆上风电项目，若2019年底前仍未开工建设，将执行2018年标杆上网电价。从调整幅度看，2018年电价较2016年下调10%-15%，下调幅度大大超过上次调整。图4：上网电价下调促抢装（单位：元/kwh）资料来源：国家能源局高功率大机型是未来陆上风电发展方向。根据CWEA2018年发布的《2017年风电吊装报告》，2017年，中国新增风电机组中，2MW风电机组装机占全国新增装机容量的59%，2.0-2.9MW机型占比达到85.1%。3MW至4MW（不包括4MW）机组新增装机占比达到2.9%，4MW及以上机组新增装机占比达到4.7%。与累计装机相比，新增装机中的2MW以上机型占比提升明显。 图5：2017年我国新增风电装机机型功率分布图6：2017年我国累计风电装机机型分布资料来源：CWEA资料来源：CWEA风机功率持续提升，技术壁垒更高的海上风电加速发展。与陆上风电场相比，海上风电场由于靠近沿海经济发达省份且电网容量大，所发电量可以充分消纳。为积极推动能源结构转型，近年来各级政府大力推动海上风电建设。2015年，《风电发展“十三五”规划》出台，提出至2020年海上风电开工建设达到10GW、并网发电规模达到5GW，积极推动天津、河北、上海、海南等省(市)的海上风电建设；探索性推进辽宁、山东、广西等省(区)的海上风电项目。表4：《风电发展“十三五”》各省市装机规划累计并网容量（单位：GW)开工规模（单位：GW)天津市0.10.2辽宁省-0.1河北省-0.5江苏省3.04.5浙江省0.31.0上海市0.30.4福建省0.92.0广东省0.31.0海南省0.10.4合计510资料来源：国家能源局目前我国海上风电目前建设成本在13000元/千瓦~20000元/千瓦，通过采用高功率风电机组、提升关键部件国产化率等手段均能够有效降低海上风电建设成本。2015年至2017年，我国海上风电机组平均功率由3MW逐步过渡到4MW，目前6MW以及8MW大型机组已经投入使用，更高功率（10MW）风电机组也在持续研发中。表5：2017年采用高功率风电机组可以有效降低风电场建设成本4MW风机6MW风机成本降幅风电场前期核准/（英镑/MW）8580-6%风机叶片/（英镑/MW）39350729%机舱/（英镑/MW）63270311%塔筒/（英镑/MW）690538-22%电气/（英镑/MW）8167-17%安装/（英镑/MW）611323-47% 建设期保险/（英镑/MW）38380%意外开支/（英镑/MW）174155-11%资本支出总计/（英镑/MW）27052413-11%计划管理运营维护/（英镑/MW/yr）2721-22%非计划支出/（英镑/MW/yr）5534-38%其他/（英镑/MW/yr）220%年运输费/（英镑/MW）63630%运营期保险/（英镑/MW）14140%总运营成本/（英镑/MW/yr）161134-17%理论电量/（英镑/MW/yr）4520511813%净电量/（英镑/MW/yr）3691428016%停运拆除支出英镑/（英镑/MW）397210-47%能源耗费/（英镑/MW）10075-25%资料来源：佟博、丁伟，《海上风力发电场投资成本分析与运维管理》我们认为，竞价上网推动风力发电度电成本下降，海上风电建设是风电产业未来发展长期趋势，技术创新推动的大功率风电机组的研发和投入将是实现风力发电度电成本下降的重要手段。2.1、龙头公司：资本驱动转向技术与资本双驱动光伏行业具有明显周期属性，产能扩张依靠资本投入。系统成本持续下降与补贴下调推动2017年国内光伏新增装机实现快速增长，行业景气度持续回升。看好光伏行业平价上网之后广阔发展前景，产业链各环节龙头企业纷纷启动扩产计划，卡位光伏市场。我们认为，光伏行业具有一定周期属性，优势企业在行业高景气度阶段具有积极的扩产意愿，通过规模效应扩大市场份额。表6：2017年底至2018年多家光伏企业公布扩产计划企业时间项目内容地点投资金额（单位：亿元）项目规划通威股份2017.11年产20GW高效晶硅电池生产项目合肥、成都120在合肥和成都各投资建设10GW高效晶硅电池产线，根据市场需求在3-5年逐步建设投产。中来股份2017.5.16年产10GWN型单晶IBC双面太阳能电池项目衢州200一期项目3GW，投资约60亿，2017年底前开工建设，18个月内建设完成。东方日升2017.12.55GW光伏电池和5GW光伏组件的光伏产品制造基地常州80投资80亿元在常州市金坛区建设5GW光伏电池和组件产线。2018.2.225GW太阳能电池组件生产基地项目浙江义乌20项目分二期建设，建设期预计两年。保利协鑫2018.4.1620GWCCZ法生产单晶云南90分两期建设，每期10GW。隆基股份2018.1.45GW单晶组件项目滁州19.55GW单晶组件生产项目，建设周期28个月，总投资19.5亿。2018.410GW单晶硅片项目云南楚雄12项目建设时间为2018年至2019年大全新能源2018.3新疆工厂3B阶段扩建项目新疆-根据公司公告，公司计划在12个月内将多晶硅产能扩张12000MT,专供高效单晶硅片生产。2018.54A阶段扩产计划新疆-新增35000MT多晶硅产能，相关建设将于2018年启动，预计2019年四季度完成建设产能投放，2020年一季度年产能达到66000MT资料来源：集邦新能源网 行业技术革新迭代加速，新投放产能凭借后发优势加速落后产能出清。领跑者项目的引入推动市场由单纯关注系统建设成本转向关注度电成本下降，2015年以来的光伏产业扩产推动单晶占比提升、高效PERC产能快速扩张。高效PERC是近几年性价比最高的高效电池技术，2018年四季度至2019年一季度，受海外需求以及国内领跑者需求推动，高效EPRC需求持续旺盛，高效单晶PERC电池与常规多晶电池差额超过0.3元/瓦，各大电池、组件厂商加速布局高效PERC产能，预计至2019年底，PERC产能有望超过90GW。N型电池作为另一大领先高效电池路线，在第三批领跑者项目中需求达到500MW，包括通威股份、中来股份以及林洋能源在内的多家上市公司均在N型电池技术路线上有所布局。图7：我国PERC电池片产能快速扩张资料来源：OFWeek风电产业格局稳固，龙头利用资本优势与技术积累不断巩固行业地位。根据BNEF发布的《2018风机市场报告》，2018年风机行业前五格局相对稳定，行业集中度持续提升。2018年全球风电主机厂商CR5=64%，较2017年度提升5pcts。2017年全年，风电龙头金风科技研发投入占比达到5.9%，处于行业较高水平，2018年公司风机占全球新增装机市占率达到15%，同比提升3pcts。）表7：2017年风电行业部分上市公司研发投入情况公司名称研发投入（单位：亿元营业收入（单位：亿元）研发投入占比金风科技14.7250.65.9%明阳智能3.052.55.8%金雷风电0.25.93.8%泰胜风能0.615.83.5%天能重工0.27.33.1%资料来源：公司公告，整理 图8：2017-2018年风机行业格局相对稳定资料来源：BNEF2.1、上市公司：小而美细分龙头加速登陆资本市场我们梳理了并筛选1992年至今新能源板块上市公司主要业务布局、融资规模以及募集资金用途。我们发现：1）2010年之前：上市公司以产业龙头企业为主，光伏行业上市公司业务集中在传统光伏电站运营以及传统电池组件制造，包括光伏电站开发商协鑫新能源、多晶硅片龙头保利协鑫以及光伏电池组件龙头东方日升，风电行业上市公司为两大行业龙头金风科技（风机龙头）、天顺风能（塔筒龙头），募集资金主要用于电站投资运营以及电池、组件产能扩张；2）2010-2015年：新能源板块上市公司业务类型开始呈现多样性，细分行业龙头开始登陆资本市场，相关公司主营业务不局限于传统光伏中游设备制造，而是沿产业链上游突破，单晶硅片龙头隆基股份、光伏玻璃龙头信义光能以及应用于光伏组件生产的EVA胶膜全球龙头福斯特先后登陆资本市场；3）2015年-至今：行业进步以及技术革新推动研发创新型企业登陆资本市场，金刚线应用于硅片切割是单晶占比提升的重要原因之一，2017年岱勒新材、三超新材两家金刚线企业登陆资本市场；电池以及组件转换效率提升是降低光伏度电成本、实现平价上网的关键因素，2018年捷佳伟创以及迈为股份两家光伏电池组件制造设备商登陆资本市场。表8：1992年至今主要新能源上市公司基本情况名称上市时间主营业务融资金额（单位：亿元）协鑫新能源1992光伏电站运营0.7太阳能1996光伏电站运营0.0阿特斯太阳能2006光伏电池组件0.9天合光能(退市)2006光伏电池组件1.0金风科技2007风机龙头18.0中环股份2007单晶硅片龙头5.8保利协鑫能源2007多晶硅片龙头11.8天顺风能2010风电塔筒龙头12.9东方日升2010光伏组件龙头18.9林洋能源2011工商业分布式电站开发、智能电表13.5 爱康科技2011光伏电池板、电池边框、支架、电站运营8.0隆基股份2012硅片、电池片、组件以及运营龙头15.8华电福新2012新能源电站运营26.8晶盛机电2012光伏以及半导体制造设备11.0珈伟新能2012光伏电站EPC3.9信义光能2013光伏玻璃龙头0.0北控清洁能源集团2013电站运营0.7福斯特2014组件EVA胶膜16.3中来股份2014光伏组件背板3.9新特能源2015多晶硅料14.8金雷股份2015风机铸件3.6福莱特玻璃2015光伏玻璃龙头9.5天能重工2016风机塔筒8.7日月股份2016风机铸件9.8三超新材2017金刚线1.9岱勒新材2017金刚线2.2振江股份2017风机铸件8.2金辰股份2017光伏电池组件制造设备3.7清源股份2017光伏支架、EPC、电站运营3.8捷佳伟创2018光伏电池组件制造设备11.3迈为股份2018光伏电池组件制造设备7.4福莱特2019光伏玻璃龙头3.0资料来源：WInd，整理2019年1月与3月，光伏玻璃龙头福莱特以及专注组串式逆变器研发、生产和销售的锦浪科技登陆A股，融资规模分别为3.0亿元、5.3亿元，用以进行相关产能拓展。我们认为，光伏产业处于平价上网前夕，将逐步完成由补贴驱动向市场化需求驱动，行业发展空间广阔，光伏行业细分领域优秀企业融资需求强烈，科创板制度的推出为处于发展初期/细分领域深耕的优质企业提供融资平台，加速企业成长，推动行业发展进步。表9：部分符合科创板上市条件的新能源企业公司名称目前状态主要业务2017年营业收入（单位：亿元）2017年净利润（单位：亿元）汉能股份拟私有化公司主要生产销售薄膜太阳能电池49.22,1晶澳拟借壳天业通联公司主营单晶硅棒、硅片、高效太阳能电池以及组件的加工、制造和销售，是国内主要的太阳能电池生产企业。196.63爱旭科技拟借壳ST天梅公司主要从事光伏电池研发、生产和销售40.92.6新能同心拟借壳圣阳股份公司主要从事太阳能电站投资、建设与运营25.40.9欧贝黎新三板退市公司主要从事太阳电池,组件,电站安装和应用产品的制造,销售和服务4.91.2天合光能已完成私有化公司主要从事光伏组件的销售及电站开发未披露，2015年营业收入为197.1亿未披露，2015年净利润为5.0亿阿特斯暂缓私有化光伏电池组件销售以及电站开发221.56.5赛伍技术IPO排队公司主要从事薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销售。18.12.4明珠电气IPO终止公司是从事输配电设备研发、制造及销售的高科技企业，产品主要应用于风电、光伏、核电等新能源发电领域，致力为新能8.20.6 源产业提供安全、高效、智能的电力传输解决方案。盛利维尔新三板退市公司以金属材料拉拔及形变技术为核心，生产及销售新型高硬度复合耐磨切割钢丝、高强度金刚线、钢帘线等金属材料，产品广泛应用于太阳能硅片切割、子午线轮胎等。7.10.6能辉科技IPO终止公司主要经营电力、新能源工程、环保工程、废水废气及固废处理领域内的技术开发、技术咨询、技术转让、技术服务。1.40.1福膜科技IPO终止公司是专业从事化工新材料和特种有机功能薄膜的研发、生产和销售业务的高新技术企业，目前主营产品为功能性氟膜材料(PVDF薄膜)。3.60.6资料来源：Wind、整理3、电动车产业链：资产证券化助力行业增长3.1、行业竞争加剧，研发支出+产能扩张高投入3.1.1、趋势之一：补贴退坡，盈利承压从2009年开始实行的补贴政策是国内新能源汽车产业起步发展的主要助推力。经过近10年的演变，补贴政策也经历了三个不同的阶段：第一阶段（2009年—2012年）：试点推广（公共服务领域25个试点城市+私人购买6个试点城市），私有购买和公共服务分开补贴，补贴金额高，技术条件要求低，首次提出减免车船税；第二阶段（2013年—2016年）：补贴范围扩大至全国，提出补贴退坡机制，油电混合动力汽车不再享有补贴优惠，提出免征购置税，车辆根据性能高低分段补贴。2016年建立了新的补贴车型目录，政策要求破除地方保护，严查骗补行为；第三阶段（2017年—现在）：技术条件要求更高、更细，车辆安装监控设备，非个人用户需满足规定行驶里程方可获得补贴。2017年起地方补贴不超过国补的一半。 图9：我国新能源汽车产量（辆）及补贴政策出台时间点资料来源：工信部、Wind、表10：新能源乘用车历年续驶里程补贴标准（续驶里程R：km，补贴：万元）纯电动乘用车插电混动乘用车续驶里程80≤R＜100100≤R＜150150≤R＜200200≤R＜250250≤R＜300300≤R＜400R≥400R<50R≥502018年--1.52.43.44.55.0-2.22017年-23.63.64.44.44.4-2.42016年-2.54.54.55.55.55.5-3.02015年3.23.24.54.55.45.45.4-3.22014年3.33.34.84.85.75.75.7-3.32013年3.53.55.05.06.06.06.0-3.52010-2012年私人购买乘用车补贴按3000元/kWh补贴，纯电最高6万元，插混最高5万元；纯电总电量不低于15kWh，插混不低于10kWh、插混的纯电续驶里不低于50km。2009-2012年公共服务乘用车根据节油率进行补贴，纯电动6万元，插电混动按节油率获4.5-5万补贴。资料来源：工信部、2018年补贴退坡幅度增大，技术要求提高，鼓励购买高性能乘用车。1.补贴退坡：续驶里程不足300公里的纯电动乘用车补贴减少1~2.1万元；插电混动乘用车补贴减少0.2万元；纯电动客车补贴减少3~12万元；插电混动客车补贴减少3~12万元；专用车补贴上限减少5万元；燃料电池汽车补贴不变。2.技术条件提高：纯电动乘用车续驶里程门槛值从100公里提升至150公里，动力电池系统能量密度最低要求从90Wh/kg提高至105Wh/kg；新能源汽车能耗要求、节油水平也有所提高；3.鼓励购买高性能乘用车：纯电动乘用车续驶里程超过300公里，补贴金额比2017年提高0.1~0.6万元；动力电池系统能量密度超过160Wh/kg可获得1.2倍的补贴；电耗优于门槛值25%以上能获得1.1倍补贴。 随着补贴逐步退出，新能源汽车产业链盈利压力逐年增加。我们对新能源汽车产业链样本股的跟踪显示，绝大部分环节收入增速出现回落，钴系正极材料收入增速由2017年报的94%下降至2018年中报的41%；磷酸铁锂收入增速由17.1%下降至10.7%；隔膜收入增速由29.7%下降至1.2%；电解液收入增速由8.4%下降至6.9%；负极材料收入增速由28%上升至33%；动力电池收入增速由44%下降至32%。图10：2016/17年报及18中报新能源汽车产业链收入增速（单位：%；A股&新三板）资料来源：Wind、公司公告，整理毛利率变化方面，新能源汽车产业链各环节仍然处于下跌趋势中，钴系正极材料毛利率在2017年+2.4pcts，而2018年中报-6pcts；磷酸铁锂正极材料毛利率为-6.5pcts/-6.1pcts；负极材料毛利率为-1.3pcts/-5.9pcts；隔膜毛利率为-3.5pcts/-14.3pcts；电解液毛利率为-6.8pcts/-11.8pcts；动力电池毛利率为-1.8pcts/-4.6pcts。 图11：2017年报/2018中报新能源汽车产业链毛利率变化（单位：pcts；A股&新三板）资料来源：Wind、公司公告，整理以动力电池环节为例，补贴退坡背景下，目前处于行业产能出清的阶段，龙头效应正在显现。根据GGII发布的数据，国内动力电池行业集中度总体呈现集中趋势。2017年，宁德时代/比亚迪装机量市场份额分别为29%/16%，2018年两家公司的市场份额分别增长至41%/20%，CR2由45%提升至61%；第二梯队中，市场份额变化明显，孚能科技等企业增长强劲。总体来看，动力电池市场份额继续向头部厂商集中。图12：2017年国内动力电池装机量市场份额图13：2018年国内动力电池装机量市场份额资料来源：GGII，整理资料来源：GGII，整理3.1.1、趋势之二：技术迭代，研发驱动技术更替是汽车电动化浪潮的核心驱动力，风险和机遇并存。从目前的发展阶段来看，新能源汽车的痛点包括续航能力、充电效率、成本、安全性等，电池成为新能源汽车产业化的关键。目前市场上主流的车用电池是锂电池，主要以三元锂电池、磷酸铁锂电池、锰酸锂电池为主，而固态电池和氢燃料电池也已成为科研领域的关注焦点，产业化应用仍然处于初级阶段。我 表11：主要动力电池类型们认为，从中期来看，电池环节的技术更新会带来风险但也伴随着机遇，市场应关注该领域“创造性毁灭”的机会。Ø锂离子电池：国内车用锂电市场正从磷酸铁锂向三元锂电池过渡。磷酸铁锂具备循环寿命长、热稳定性好的特点，在商用车、专用车及储能领域占绝对优势；三元材料的能量密度高、循环性能好，在乘用车领域已逐步占据优势地位，未来随着高镍路线的逐步推进，能量密度将进一步提升。Ø固态电池：安全性极好、能量密度高、循环性能好，但成本高、充电速度慢等问题限制了规模化应用的展开。随各大厂商研究投入加大，固态电池的商业化进程有望进一步加快。Ø氢燃料电池：是指利用氢、氧相互作用提供能量的一种电池。氢燃料电池使用过程中只产生水，可实现真正无污染，此外氢燃料电池还有储能密度高、加氢速度快、高转化率等优点，但因为成本偏高等问题，阻碍了其推广应用。目前来看，随技术进步和资本投入加大，氢燃料电池商业化将持续推进。类型优点缺点理论电压（V）理论能量密度（Ah/g）价格安全性代表企业三元锂电池能量密度高，循环性能好，标称电压高安全性差，耐高温性差元素有毒3.7278较高较好特斯拉、吉利帝豪、北汽EV200、江淮iEV磷酸铁锂电池支持快充，热稳定性好，使用寿命长，不含重金属，原材料成本低能量密度低，电池成品率低，产品一致性差3.2170低廉优秀比亚迪、宇通、金龙锰酸锂电池振实密度高，成本低耐高温性差，寿命衰减严重3-4148低廉良好通用雪弗兰、福特EV、起亚K5氢燃料电池加氢速度快（10分钟加满），无污染，储能密度高，续航里程远通常超500公里成本高（充电、催化剂600-1000很高较好丰田2017Mirai固态电池安全性极高，固态电解质不可燃、无腐蚀、不挥发、不泄露能量密度高电阻高，电导率低，充电速度慢，成本偏高400-900较高极好菲斯科Fisker资料来源：高工锂电等， 图14：动力电池技术路线演进路径之一资料来源：3.1.1、趋势之三：全球竞逐，竞争升级近年来，国内新能源汽车产业链经历了从全面产能扩张到竞争升温、集中度提升的过程，在政策保护下，国内、国外的发展相对独立。预计补贴政策退出后，2021年起新能源汽车产业链将迎来全球化竞争的新阶段。2018年以来，全球主流车企的电动化进程明显加快。作为新兴造车势力的代表，特斯拉Model3在2018Q3的周平均产量达到4,437辆，其生产系统在2018Q3已达到稳定状态，2018Q4周均产量为5116辆。2018Q3，特斯拉实现净利润3.12亿美元，结束了长达7个季度的亏损，并且在2018Q4继续实现净利润1.40亿美元。2018年Q3，Model3也成为美国乘用车销售收入最高的车型，从销量排名来看，单季度销量排在全美第五名。传统车企方面，宝马、戴姆勒、大众等也在加快推进其电动车战略。图15：2016Q4-2018Q4特斯拉净利润图16：2017Q3-2018Q4Model3周产量资料来源：特斯拉公告，整理资料来源：特斯拉公告，整理 图17：2018Q3美国乘用车销量及销售收入排名资料来源：Edmunds&OEMdata，Tesla公告，整理图18：全球主流车企的电动车计划和资金投入资料来源：36氪，绘制2018年全球新能源乘用车销量201.8万辆，同比增长65%，其中国内新能源汽车乘用车销量为105.3万辆，占全球比重由2015年的28.3%提升至2018年的52.2%。中国已成为全球最重要的新能源汽车市场。随着补贴政策的退出，中国将成为全球化竞争的主战场。 图19：2015-2018年全球新能源乘用车销量图20：2015-2018年国内新能源乘用车销量全球占比资料来源：EVsales，整理资料来源：EVsales、中汽协等，整理从全球范围来看，主流动力电池厂商主要集中在东亚地区，包括宁德时代、松下、LG化学和三星SDI等。过去几年，由于新能源汽车补贴政策的存在，国内外动力电池企业之间几乎没有直接竞争，但在补贴政策退出的预期下，海外动力电池厂商正在推进其中国产能的落地；同时，宁德时代等国内电池企业也在积极拓展海外市场。国内外动力电池企业之间的直接竞争正在升温。我们通过以下几个角度对这四家电池厂进行比较研究。出货量：2015/2016/2017年，宁德时代动力电池出货量分别为2.2/6.8/11.8Gwh，2016/2017年同比增长210.5%/74.1%；松下动力电池出货量分别为4.6/7.2/10Gwh，分别同比增长70.4%/56.5%/38.9%；LG化学动力电池出货量分别为1.4/1.8/4.9Gwh，2016/2017年同比增长49.2%/149.0%；三星SDI动力电池出货量分别为1.1/1.3/2.4Gwh，2016/2017年同比增长18.2%/84.6%。从全球出货量排名来看，2015年、2016年松下均为全球第一，但2017年被宁德时代超越。表12：全球动力电池厂商出货量排名及变化企业国家2017年销量(GWh)2016年销量(GWh)2015年销量(GWh)2017年与2015年相比宁德时代中国11.86.82.2+2松下电器日本10.07.24.6-1比亚迪中国7.27.13.7-1沃特玛中国5.53.21.4+1LG化学韩国4.81.91.3-1国轩高科中国3.22.41.10三星SDI韩国2.41.31.10资料来源：GGII、公司公告，整理产能规划及工厂布局：四家动力电池厂商2020年的规划产能均超过50Gwh。从具体的工厂布局来看，宁德时代产能主要集中在中国，海外工厂（德国）正在加速建设；松下产能主要分布在美国和日本，也在积极推进中国工厂的扩产；LG化学和三星SDI在欧洲、中国、韩国和美国均有布局，中国工厂的扩产加速推进。 图21：宁德时代全球布局情况资料来源：公司官网，整理表13：松下汽车动力电池工厂梳理国家工厂电池类型备注日本Sumoto、Suminoe、Himeji、Kasai等方形中国大连、苏州、无锡方形/圆柱大连工厂是松下在中国的首家车用动力电池工厂；苏州和无锡主要生产消费锂电池，计划生产车用动力电池美国Nevada圆柱与特斯拉合作共建，设计产能35Gwh资料来源：松下公告，整理 图22：松下动力电池领域产能建设情况图23：2016-2018E松下各部门资本支出（单位：十亿日元）资料来源：松下公告，整理译文：Automotivebatteryinvestment——汽车电池投资；（1）Nevada:Operationlaunchofadditionalequipmentinlinewithanincreaseinvehicleproduction——美国内华达：随着汽车产量的增长增加设备投资；（2）Himeji:PreparationforthestartofmassproductionduringFY2020；日本姫路：为2020财年的规模化量产做准备；（3）Dalian:Increaseproductioncapacitybasedoncustomers’productionplans——中国大连：根据客户的生产计划增加产能。资料来源：松下公告，整理注：（1）AP是Appliances板块、ES是EcoSolutions板块、CNS是ConnectedSolutions板块，AIS是Automotive&Industrial板块。（2）2018E为松下预测。图24：松下动力电池产能规划资料来源：松下公告，Bloomberg预测，整理表14：LG化学动力电池工厂梳理国家工厂业务类型备注韩国HLGreenpowerCo.,Ltd.动力电池生产调控全球市场订单中国NanjingLGChemNewEnergyBatteryCo.,Ltd.动力电池生产与销售LG化学在中国设立的全球最大新能源汽车电池项目美国LGChemMichiganInc.动力电池研究与制造波兰LGChemWroclawEnergysp.zo.o.动力电池研究与制造设计产能每年向10万辆电动汽车提供锂电池。资料来源：公司公告，整理 图25：LG化学动力电池产能及规划资料来源：公司公告、SNE、LG预测等，整理表15：三星SDI汽车动力电池工厂财务表现（单位：百万韩元）公司名称所在地2017年销售额2017年净利润STMCo.,Ltd.("STM")韩国87,0053,033SamsungSDI-ARN(Xi"An)PowerBatteryCo.,Ltd.("SAPB")中国160,865-53,237SamsungSDI(Changchun)PowerBatteryCo.,Ltd.("SCPB")(*5)中国4,957-788SamsungSDI(Wuxi)BatterySystemsCo.,Ltd.("SWBS")(*2)(*5)中国N/A-585SamsungSDIAmerica,Inc.("SDIA")美国51,365-10,335SamsungSDIHungary,Ltd.("SDIHU").匈牙利N/A-2,533SamsungSDIBatterySystemsGmbH("SDIBS")奥地利334,301-818合计638,493-65,263资料来源：公司公告，整理注：因匈牙利、无锡的工厂仍在建设期，所以2017年无销售额数据。我们认为，国内锂电材料环节有望受益于全球化竞争。首先，我国已经拥有全球最完善的新能源汽车产业链，而且大部分企业与海外竞争对手的差距迅速缩小，个别企业已经具备和海外龙头竞争的实力；其次，日韩电池厂商的动力电池业务盈利压力较大，引入高性价比的材料供应商是必然选择；最后，对于日韩电池厂在中国境内的产能，国内供应商在服务、响应速度等方面拥有天然优势。表16：部分锂电材料企业的海外业务梳理（亿元）证券代码公司名称2017年海外收入增速收入占比海外客户600884.SH杉杉股份6.2717.9%7.6%LG、三星等835185.OC贝特瑞6.160.0%20.8%松下、LG、三星SDI等300073.SZ当升科技4.8437.0%22.4%三星SDI、LG等600549.SH厦门钨业39.7048.3%28.0%松下、三星SDI、LG等603659.SH璞泰来1.792.9%8.0%三星SDI、LG等 002709.SZ天赐材料2.6519.0%12.9%LG等300037.SZ新宙邦3.51-16.5%19.3%三星SDI、LG、松下等002091.SZ江苏国泰291.9913.5%84.7%LG、松下、三星等002340.SZ格林美24.81546.8%23.1%三星SDI、ECORPO等839247.OC芳源环保0.63N/A36.4%松下资料来源：Wind，公司公告，整理3.2、新能源汽车产业链资产证券化空间广阔3.2.1、锂电：二梯队优质企业待上市动力电池：未上市优质企业包括孚能科技、力神、比克电池、星恒电源等。根据GGII的数据，2016-2018年国内动力电池企业装机量排名前7的企业包括宁德时代（已上市）、比亚迪（已上市）、国轩高科（已上市）、亿纬锂能（已上市）、比克电池（未上市）、力神（未上市）、孚能科技（未上市）、星恒电源（未上市）等。表17：2016-2018年国内动力电池装机量TOP82016年2017年2018年企业装机量（Gwh）企业装机量（Gwh）企业装机量（Gwh）比亚迪8.23宁德时代10.58宁德时代23.52宁德时代6.26比亚迪5.66比亚迪11.44沃特玛2.53沃特玛2.41国轩高科3.09国轩高科1.93国轩高科2.1星恒电源2.13力神1.74比克电池1.64力神2.07中航锂电0.83星恒电源1.17孚能科技1.90星恒电源0.76力神1.07比克电池1.74比克电池0.70孚能科技0.99亿纬锂能1.27资料来源：GGII，整理总体来看，中日韩三国的动力电池厂商已经完成对本土整车企业的布局；在北美市场，松下和特斯拉充分绑定，通用也是LG化学的核心客户；欧洲传统整车企业较多，是未来的主战场之一，韩国动力电池企业（LG化学、三星SDI及SKI）布局领先，中国动力电池企业（CATL、孚能科技等）正在凭借成本优势及服务优势加速切入；中国是全球最大的电动车市场，在中高端车型的竞争会日趋激烈，主要看点在于电池企业对合资品牌份额的争夺。动力电池是新能源汽车的核心零部件，不单是电动车成本的主要组成部分，同时也是决定汽车性能的关键部件；然而，从目前产业链格局来看，优质的动力电池企业具备较高话语权。从长期来看，整车企业也需把握一定主动权，因此，我们认为国内第二梯队动力电池企业仍有较大空间。NCM正极材料：未上市优质企业包括宁波容百、振华新材、桑顿新能源、天津巴莫、天力能源等。NCM前驱体：未上市的优质企业包括河南科隆、深圳天骄、中伟新能源、芳源环保等。 LFP正极材料：未上市的优质企业包括湖北万润、北大先行等。负极材料：未上市的优质企业包括贝特瑞、东莞凯金、翔丰华等。隔膜：未上市的优质企业包括金立股份等。其他：主要包括天奈科技、嘉元科技、阿李股份等。图26：2017、2018年NCM正极材料市场竞争格局图27：2018年LFP正极材料市场竞争格局资料来源：高工产研，整理资料来源：鑫椤资讯，整理图28：2017、2018年三元前驱体产能（单位：吨）图29：市场主流锂电隔膜企业资料来源：安泰科，整理资料来源：化工智库，整理 图30：2018年国内负极材料产量市场份额资料来源：鑫椤资讯，整理3.2.1、氢燃料电池：尚无纯正标的上市根据2018年新能源汽车应用推荐车型目录，2018年共入选燃料电池车型86款，其中，第一梯队企业亿华通、国鸿重塑（含上海重塑）分别入选22、18款。氢燃料电池是政府推动的新能源汽车动力系统之一，尽管目前还处于起步阶段，但未来前景广阔。目前行业龙头为亿华通和国鸿重塑，尚未登陆A股市场。图31：2018年新能源汽车推荐目录中燃料电池企业配套车型数量资料来源：工信部、华夏幸福产业研究院等，整理3.2.2、整车：新势力造车企业仍在起步期威马汽车：成立于2015年12月（前身为联合创始人杜立刚的三电系统研发企业，成立于2012年），是国内新兴的新能源汽车企业及出行方案提供商，创始人为前吉利控股集团副总裁、沃尔沃全球高级副总裁兼沃尔沃中 国区董事长沈晖。2016年底公司总规模人数已超过600人，其中70%来自于传统车企，30%来自互联网行业，分布在上海、德国、北京和成都。图32：威马汽车业务资料来源：官网、2017年12月11日，威马汽车在上海国家会展中心举行“AlwaysOn无威不智”威马品牌发布会，并揭幕了全球首款SUV量产车EX5。表18：威马汽车主要股东股东出资比例认缴出资时间威马智慧出行科技（上海）有限公司100%250000万元2018-1-11资料来源：天眼查、表19：威马汽车下属企业被投资公司名称投资数额投资占比注册时间威马汽车科技（四川）有限公司500000万元人民币100%2018-02-05威马汽车制造温州有限公司400000万元人民币100%2016-05-09浙江威马汽车销售有限公司50000万元人民币100%2017-03-06湘潭智能汽车工业有限公司4300万元人民币43%2016-11-11资料来源：天眼查、奇点汽车：奇点汽车是2016年3月智车优行发布的首款电动车。2017年4月13日，奇点汽车在北京发布了旗下首款量产车型--奇点iS6预览版。奇点iS6定位于纯电动中大型SUV，可实现400公里续航里程，支持换电模式，提供五座及七座两种版本选择，并搭载多项人机交互配置。目前，该车分为城市版和运动版两款车型。奇点IS6将于2019年正式上市。 图33：奇点汽车产品特点资料来源：奇点汽车官网、奇点汽车的大股东为东方网力科技股份有限公司。为上市公司东方网力（300367.SZ）,出资比例为81.73%。表20：奇点汽车股东股东出资比例认缴出资东方网力科技股份有限公司有限公司81.73%3,900.00万元吴汉源10.48%500.00万元英特尔半导体（大连）有限公司4.19%200.00万元夏朝阳3.14%150.00万元资料来源：天眼查、小鹏汽车：成立于2014年，是广州橙行智动汽车科技有限公司旗下的电动汽车品牌。2018年1月，小鹏汽车G3车型在美国CES国际电子消费展上全球首发，2018年12月开始交付。图34：小鹏汽车发展历程资料来源：公司官网，整理 3.2、持股方及相关供应商有望受益我们梳理了新能源汽车产业链未上市的重要企业，动力电池环节主要集中在二梯队的优质企业，NCM正极材料及前驱体环节未上市的优质企业较多，燃料电池两家龙头企业也未上市，以及市场关注度较高的新势力造车企业也尚未登陆资本市场。总体来看，新能源汽车产业链资产证券化的空间广阔。细分领域企业名称最新估值持股上市公司A股供应商A股对标企业备注表21：电动车产业链未上市优质企业梳理北京汽车、寒锐钴业当升科技、新纶科技、恩捷宁德时代、国轩高科、亿纬锂能孚能科技130亿元等股份、新宙邦等等长信科技、中利集团当升科技、新宙邦、杉杉股宁德时代、国轩高科、亿纬锂能动力电池比克电池90亿元等份等等力神N/A国机汽车等当升科技、新宙邦、恩捷股宁德时代、国轩高科、亿纬锂能份、星源材质、诺德股份等等宁德时代、国轩高科、亿纬锂能星恒电源约30亿元纳川股份等N/A卓翼科技、兆驰股份等当升科技、杉杉股份、科恒股份容百锂电超100亿元长江传媒等格林美、天齐锂业等等科创板报材料华友钴业、天齐锂业、寒锐当升科技、杉杉股份、科恒股份振华新材约30亿元N/A钴业桑顿新能源N/A启迪桑德等N/ANCM正极材料及前驱天津巴莫N/AN/A华友钴业等体等新三板退市当升科技、杉杉股份、科恒股份等当升科技、杉杉股份、科恒股份等当升科技、杉杉股份、科恒股份天力锂能8.15亿元N/A华友钴业、赣锋锂业等等新三板挂牌河南科隆N/AN/AN/A厦门钨业、华友钴业、格林美等深圳天骄N/A*ST众和等N/A厦门钨业、华友钴业、格林美等芳源环保20.56亿元N/AN/A厦门钨业、华友钴业、格林美等新三板拟退市中伟新能源N/AN/AN/A厦门钨业、华友钴业、格林美等贝特瑞64.78亿元中国宝安等天齐锂业等璞泰来、杉杉股份等新三板挂牌IPO终止，新东莞凯金N/AN/A杉杉股份等璞泰来、杉杉股份等三板退市翔丰华N/AN/AN/A璞泰来、杉杉股份等IPO排队亿华通18.34亿元东旭光电等N/A潍柴股份、雄韬电源等新三板挂牌上海重塑N/AN/AN/A潍柴股份、雄韬电源等负极材料燃料电池天音控股、天壕环境天汽模、宁德时代、水晶光整车威马汽车230亿元等电、四维图新等比亚迪、北汽蓝谷等小鹏汽车250亿元泰达股份等欣旺达、比克、长信科技等比亚迪、北汽蓝谷等7.5亿元（2017天奈科技年10月）新宙邦、大港股份等N/AN/A科创板报材料其他嘉元科技25.75亿元N/AN/A诺德股份等新三板挂牌阿李股份8.68亿元N/AN/A科达利等新三板退市资料来源：天眼查、公司公告等，整理科创板推出对电动车产业链的影响，我们认为主要逻辑包括：（1）登陆科创板的企业：整车、动力电池或产业链其他环节，均需要投入大量资金进行研发及产能扩张，同时行业还面临补贴退坡的压力，随着相关企业IPO登陆科创板，其资金实力、品牌影响力等方面将有明显提升； （1）持有科创板拟上市企业股权的A股公司：随着相关公司登陆科创板，对于持股方来讲，一方面有望受益于科创板公司的业绩增长，另一方面也受益于所持股权的价值重估；（2）科创板拟上市企业的供应商：科创板公司上市后，募集到资金后往往会扩大产能，而且总体实力会得到加强，相关供应商有望直接受益；（3）拟上市企业的竞争对手：对于A股相关企业，如果实力比较强的竞争对手登陆科创板，将会降低其稀缺性并对估值产生一定影响。4、估值方法梳理对一家上市公司常用的估值方法包括相对估值、绝对估值、分部估值：1）相对估值法主要有PE、PB、PEG、EV/EBITDA等；通常用法一是和该公司历史数据进行对比，二是和国内同行业企业的数据进行对比，三是和国际上的(特别是美股、港股)同行业重点企业数据进行对比。PE估值法：市盈率是反映市场对公司预期收益的相对指标，与股息支付率和长期增长率g正相关。PE是简洁有效的估值方法之一，其核心在于未来盈利的确定性。PB估值法：历史PB估值一般变化幅度较小，在盈利波动甚至亏损时也可以使用。更适合金融类公司，以及固定资产占比较高、固定资产重置成本较低的公司。不适合存在固定资产大幅减值风险、商誉占比过大的公司。PEG估值法：需要预测未来3-5年的盈利年均复合增长率，难度较大，适合发展早期的成长股；适合高增长但PE估值较贵的公司。EV/EBITDA：从全体投资人角度出发，剔除税率、资本结构、折旧政策的影响；EBITDA反映主营业务产生现金流能力。在企业亏损时可以用，未考虑未来成长性，缺点在于计算复杂。2）绝对估值法主要有股利折现模型（DDM）、自由现金流折现模型（FCFF/FCFE）、剩余价值模型（RI）等。公司自由现金流（FCFF）：以两阶段模型为例，需要对资产负债表、利润表预测的时间更长（比如10年），然后进入永续增长阶段；折现率WACC计算复杂，无统一标准，对模型最终结果影响很大。适合派息不稳定或资本结构变化的公司等。股权自由现金流（FCFE）：FCFE和FCFF的重要区别在于前者只是公司股权拥有者（股东）可分配的最大自由现金额，后者是公司股东及债权人可供分配的最大自由现金额。因此FCFE要在FCFF基础上减去供债权人分配的现金（即利息支出等）。股息贴现模型（DDM）：是指将未来预计派发的股息折算为现值。适合稳定派息的行业和公司。 1）分部估值法（SOTP）：适合多业务公司，按照业务属性不同给予不同估值方法并汇总；缺点是分部资料难找或者缺失，未分配费用或者其他科目分配比例直接影响计算结构；未考虑多业务的协同效应或管理成本上升。鉴于港股和美股，有较多新能源公司上市，并且估值方式较A股更加多元化，具备一定借鉴意义。因此我们选取了新能源制造和运营环节的海外龙头做一个简单梳理。4.1、新能源制造环节：从政策驱动向市场驱动转向，适合估值方式有PE、PB、PEG、分部估值新能源制造环节以光伏公司为主。在A股我们选取隆基股份（601012.SH）为例。公司是全球单晶硅片龙头企业，2011年受海外需求大幅下跌影响，公司于2011-2013年盈利水平呈现下降趋势，2013年下半年开始国内光伏需求启动，公司盈利逐年恢复。公司历史盈利水平呈现较大波动，导致历史PE出现负值并且波动较大；2009-2014年公司净资产稳定增长，2015-2017年公司盈利大幅增长以及公司开始拓展下游电站业务，公司净资产大幅增长，受2015年A股资本市场牛市及最近几年光伏政策的影响，公司的历史PB估值波动较大。图35：隆基股份历史盈利呈现波动图36：盈利波动导致历史PE出现负值且波动较大资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理图37：隆基股份历史净资产稳定增长图38：牛市、政策变化导致PB波动较大资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理 在港股光伏我们选取保利协鑫（3800.HK）为例。公司是全球多晶硅、多晶硅片龙头企业，同样受海外需求萎缩的影响，2012-2013年公司出现亏损。受产品价格下行和需求政策影响，公司盈利波动较大。历史PE估值出现负值且波动较大。净资产方面，2012-2013年受大幅亏损影响而下滑，2014-2017年下游光伏电站业务扩张导致净资产呈现提升趋势，电站业务占比提升拖累资产负债表，公司PB估值逐步进入低位运行区间。图39：保利协鑫历史盈利呈现大幅波动图40：基于盈利波动，历史PE出现负值且波动较大百万港币2009201020112012201320142015201620176,0004,0002,0000-2,000-4,000归属普通股东净利润资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理图41：下游光伏电站业务扩张，导致净资产明显提升图42：下游运营业务占比提升，降低PB估值表现资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理A股电动车产业链我们以国轩高科（002074.SZ）为例。公司是国内领先的动力电池企业，受益于汽车电动化趋势，归母净利润于2015-2016年实现高速增长，2017年起，受到补贴退坡幅度增大、动力电池技术路线切换等因素的影响，公司归母净利润增速明显下降。总体来看，近三年以来，公司PE一直缓慢下行，在2019年补贴退坡幅度较大的预期下，政策驱动向市场驱动转变，磷酸铁锂电池装车车型增加，公司今年初PE有所回升。2011-2014年公司净资产稳定增长，2015-2016年公司盈利快速增长，2017年配股融资，净资产大幅增长；近三年以来，公司PB总体处于下行区间，今年初有所上升。 图43：国轩高科历史盈利呈现波动图44：近三年PE缓慢下行资料来源：Wind，整理注：2018年数据为业绩快报数据资料来源：Wind，整理图45：国轩高科历史净资产稳定增长图46：2016年下半年起PB下行资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理风电制造环节，我们选取金风科技（2208.HK）为例。公司是国内最大风机制造龙头，2018年国内市占率约32%。2011-2013年风电行业受弃风限电影响，下游需求不振，公司盈利大幅下挫；2013年开始风电审批权下放及并网问题好转，国内需求恢复增长，公司盈利恢复增长。基于盈利波动，历史PE出现较大波动。同时公司加大下游业务占比，净资产大幅提升，电站业务占比提升拖累资产负债表，公司PB估值进入低位运行区间。图47：金风科技历史盈利呈现大幅波动图48：基于盈利波动，历史PE出现较大波动资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理 图49：下游电站业务扩张导致净资产明显提升图50：下游运营业务占比提升降低PB估值表现资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理美股方面，我们选取大全新能源（DQ.N）和晶科能源（JKS.N）为例。大全新能源是国内多晶硅制造商之一，受海外需求下跌影响，公司2012-2013年出现亏损，公司历史盈利和多晶硅价格相关度较高。基于盈利波动，历史PE出现负值且波动较大。2014年开始，盈利改善驱动净资产稳步提升，历史PB估值围绕10年均值（0.96x）上下波动。晶科能源是国内的拥有垂直一体化产业链的光伏制造商之一。同样2012-2013年，受海外需求影响，公司盈利出现亏损，历史PE出现负值且波动很大。随着公司下游电站业务扩张净资产明显提升，PB估值明显下行。图51：大全新能源历史盈利呈现大幅波动图52：基于盈利波动，历史PE出现较大波动资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理 图53：盈利改善驱动净资产稳步提升图54：历史PB估值围绕中枢上下波动资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理图55：晶科能源历史盈利呈现大幅波动图56：基于盈利波动，历史PE出现负值且较大波动资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理图57：盈利改善、扩张电站业务驱动净资产稳步提升图58：下游运营业务占比提升降低PB估值表现资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理新能源行业主要包括风电、光伏、动力电池等，涉及到上游制造环节和下游运营环节。在行业发展早期，新能源行业以政策驱动为主，制造环节盈利受政策（需求）影响呈现较大波动性；资本开支主要用于产能扩张、购置机器厂房设备、研发投入等，技术更新迭代容易导致固定资产减值风险。随 着行业技术创新，度电成本持续降低，政策驱动逐渐转向市场驱动。通过上述港股、美股中概光伏风电制造龙头的历史追溯，我们观察到两个现象：1）制造环节龙头的盈利水平在2011-2013年普遍受到政策（需求）变化的影响；2）不少制造公司进入下游运营环节。我们认为制造环节的估值有以下几个方面：1）2011-2013年，行业盈利出现亏损，PE估值无效，市场更多用PB估值；2018年以来，行业由政策驱动逐渐转向市场驱动，下游市场多元化，单一市场的政策干预对于总需求影响越来越弱；制造环节向头部公司集中，龙头公司的盈利能力变强，此时可以用简单有效的PE估值；2）光伏最上游多晶硅业务具有化工重资产属性，更适合PB估值；对于向下游渗透的制造环节公司，除了PE估值之外，分部估值法（制造+运营）也是合理的选择；3）预计科创板的推出将为新能源行业处于发展初期/细分领域深耕的小而美企业提供融资平台，对于平价上网时代的高成长公司，认为PEG是合理的估值方式。4.1、新能源运营环节：具有公用事业属性，适合折现现金流等多种估值方法新能源运营环节，我们以风电运营龙头龙源电力（916.HK）为例。公司是全球风电运营龙头，2009年于香港上市，2009-2011年业绩高速增长，2012-2013年受弃风限电、资产减值影响，2014年开始盈利稳步提升。随着风电行业发展进入平稳增长阶段，以及高基数影响，市场对风电运营商盈利预期增长率下滑。公司历史净资产呈现稳步提升，随着预期盈利增速下降、ROE下滑导致公司的PB在低位徘徊。图59：龙源电力历史盈利稳定增长图60：行业发展阶段和基数提升，预期盈利增速下降资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理 图61：龙源电力历史净资产呈现稳步提升图62：增速下降、ROE下滑导致PB在低位徘徊资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理我们认为，新能源运营环节具有公用事业属性，但与一般公用事业公司高派息相比，新能源运营商股息支付率较低或不派息。运营环节主要是投资风电、光伏电站项目，资本开支主要用于投资项目，资本开支较大（例如1GW风电项目需要投资70-80亿元）、负债率高（通常80%来自银行贷款）。项目投运后营运开支主要为折旧摊销、运维成本、财务费用，基于再投资、新能源补贴拖欠等因素，通常股息支付率低或不派息。我们认为运营环节的估值有以下几个方面：1）公司折现现金流法（FCFF）可能是最好的方法，因为存量项目一旦投运生命周期（20-30年）内锁定电价，项目盈利稳定；新项目电价预期稳步下调直至平价上网（在发电端与火电标杆电价同价）；综合新老项目，运营商的盈利水平稳定增长；2）中长期来看，假设随着新能源装机占比提升，运营商再投资者需求有限，新能源补贴拖欠逐步解决，运营商现金流改善，股息支付率提升且稳定派息，可以使用现金流贴现法（DDM）；3）PB也是很好的方法，资产端分流动和非流动，流动资产主要是应收新能源补贴款的减值风险，基于新能源补贴的来源和属性，回款虽然进展缓慢但减值风险较小；4）不同新能源运营商间横向比较，EV/EBITDA可以剔除资本结构、税率和折旧政策的影响，反映运营资产的运维、管理效率。5、建议重点关注新能源发电方面，建议重点关注美股中概退市、港股回A、IPO排队、新三板退市等相关标的（如天合、晶澳、欧贝黎、爱旭科技等）。新能源汽车产业链，重点关注动力电池第二梯队的优质企业（包括孚能科技、力神、比克电池、星恒电源等），NCM正极材料、NCM前驱体、LFP正极材料、负极材料、隔膜等环节未上市的优质企业，以及市场关注度较高的造车新势力（威马汽车、小鹏汽车等）。 2019-03-24电力设备新能源6、风险分析1、中美贸易摩擦升级导致新能源补贴退坡加速超预期。产业补贴政策是中美贸易谈判的主要议题之一，如果补贴退坡加速，将影响新能源汽车的发展；2、新能源装机规模扩大，所发电力无法充分消纳，导致弃风限电现象加剧，下游电站运营商盈利能力下降；3、经济增速放缓，用电需求不达预期，电力新增需求有限，导致新能源装机低于预期。'