电力设备与新能源行业科创板系列报告（五）之新能源篇：科创板助力新能源汽车行业崛起，估值体系有望重构 34页

'敬请参阅报告结尾处的免责声明目录1.首批科创板新能源汽车占据三席，估值体系有望重构51.1新能源汽车引起全球风潮，市场空间巨大，已经成为国家战略产业51.2科创板落地，利好新能源汽车及其他新兴产业，估值体系有望重塑82.首批三支标的，成长性凸显，应关注其市场空间及护城河112.1容百科技：三元材料龙头企业，采用PB-ROE结合现金流模型估值112.2利元亨：锂电设备大有可为，采用PE和PEG结合的方法进行估值142.3天奈科技：碳纳米新材料高新企业，估值方法由PS向PE/PEG过渡163.特斯拉：新能源车龙头，初创期适用DCF方法183.1定位高端的汽车新势力183.2估值方法依公司所处阶段而异203.3纳斯达克股票市场上市和交易制度224.三星SDI：锂电池全球龙头，新能源业务适用DCF方法234.1老牌电池厂商，借新能源东风焕发青春234.2估值需按业务拆分并分别估值254.3韩国交易所上市和交易制度265.Vestas：风电行业PE更适用275.1风电龙头，行业复苏275.2PE法更适合风电行业估值295.3哥本哈根证券交易所上市规则306.WackerChemieAG：与周期强相关，PB估值更加适用306.1综合化学公司，多晶硅海外龙头306.2PB法更适合化工类公司估值326.3法兰克福证券交易所股票上市规则337.投资策略338.风险提示34 敬请参阅报告结尾处的免责声明表格目录表1:国外主要车企新能源汽车规划6表2:科创板重点支持的六大领域8表3:科创板及港交所主板、纳斯达克上市审核规则对比9表4:不同估值方法及其适用性10表5:科创板不同类型企业可选估值方法建议11表6:特斯拉2018年共销售24.5万辆新能源汽车20表7:特斯拉2010-2018年估值水平22表8:纳斯达克股票市场上市条件23表9:三星SDI各项业务的市场占有率24表10:三星SDI电池领域可比公司估值比较26表11:三星SDI电子材料领域可比公司估值比较26表12:三星SDI2010-2018年估值水平26表13:韩国交易所上市制度27表14:哥本哈根证券交易所上市规则30表15:法兰克福证券交易所上市规则33插图目录图1:预计2022年全球新能源汽车销量将达到600万辆5图2:预计2022年全球电动汽车锂电池需求量将超过400GWh6图3:中国新能源汽车销量预测7图4:中国锂电制造设备市场规模（亿元）8图5:我国目前车桩比依旧较高8图6:容百科技发展历程12图7:容百科技截至招股书签署日的股权结构图12图8:容百科技营业总收入及增长率13图9:容百科技业绩迎来爆发式增长13图10:2018年容百科技三元材料业务占营收88%13图11:2018年容百科技三元材料业务占毛利95%13图12:容百科技研发支出及占营收比重13图13:容百科技研发人员占比14.79%13图14:容百科技与可比正极材料公司毛利率情况14图15:利元亨营业总收入及增速14图16:利元亨归母净利润快速增长14图17:2018年利元亨锂电设备营收占比最大15图18:利元亨各项业务毛利率变动情况15图19:利元亨研发支出及占营收比重15图20:利元亨研发技术人员占比34.48%15 敬请参阅报告结尾处的免责声明图21:利元亨与行业中可比公司营业收入（百万元）和毛利率对比16图22:天奈科技截至招股书签署日的股权结构图16图23:天奈科技营业总收入及增速17图24:天奈科技归母净利润及增速17图25:2018年天奈科技主营业务构成17图26:天奈科技各项业务毛利率变动情况17图27:天奈科技研发支出及占营收比重17图28:天奈科技研发技术人员占比近20%17图29:2018年中国碳纳米管导电浆料公司销售额市场占比18图30:全球碳纳米管导电浆料需求量预测18图31:汽车销售是特斯拉营收占比最高的业务19图32:美国是特斯拉最主要的市场19图33:特斯拉研发费用率始终较高19图34:特斯拉毛利率在车企中处于较高水平19图35:特斯拉上市后大部分时间处于亏损状态20图36:多因素促成公司股价跨越并稳定在100美元以上21图37:上市初期ModelS各项可变成本占比21图38:锂离子电池价格走势（美元/kWh）21图39:特斯拉所处不同阶段应采用的估值方法22图40:三星SDI营收呈现出一定的周期性24图41:三星SDI净利润波动幅度大24图42:近年三星SDI能源类产品营收占比呈上升趋势25图43:东南亚市场逐步取代韩国成为三星SDI最主要市场25图44:三星SDI能源产品营收和营业利润25图45:三星SDI电子材料业务营收及营业利润25图46:2018年全球风机新增装机Vestas市占率第一28图47:2018年Vestas主营业务构成28图48:Vestas营收28图49:Vestas净利润28图50:全球与中国风电新增装机回升29图51:全球风电新增装机增速回升29图52:Vestas股价与盈利能力高度相关29图53:2017年瓦克营收结构31图54:2017年瓦克多晶硅产量全球第二31图55:瓦克历年营收状况31图56:瓦克净利润波动较大31图57:全球多晶硅产量持续增长31图58:中国多晶硅产量占比增加31图59:瓦克公司股价与PE（LYR）32图60:瓦克公司股价与PB33 1.首批科创板新能源汽车占据三席，估值体系有望重构科创板首批申报名单出炉，9家企业中有3家是新能源车方向，分别是荣百科技、利元亨和天奈科技，体现了我国政府对新能源汽车行业的坚定支持。新能源汽车产业链基本包括电动车及零配件、动力电池、锂电设备及充电服务各板块，市场空间巨大。目前行业正处在以补贴和政策驱动的起步发展阶段，叠加新能源汽车属于资金和技术密集型行业，前期投入高，技术更迭快，验证周期长。面对行业的风险和机遇，科创板为将为符合要求的高新企业提供更为直接的融资环支持，同时我们认为科创板的提出也将改变A股新能源汽车板块的估值体系，放大其成长性，利好板块。1.1新能源汽车引起全球风潮，市场空间巨大，已经成为国家战略产业随着全球能源危机和环境污染问题日益突出，节能、环保有关行业的发展被高度重视，发展新能源汽车已经在全球范围内形成共识。各国政府先后公布了禁售燃油车的时间计划，国际知名车企也纷纷开始布局新能源汽车。全球新能源汽车销售量从2011年的5.1万辆增长至2018年的201.8万辆，7年时间销量增长近40倍。高工锂电预计2022年全球新能源汽车销量将达到600万辆，相比2018年约增长2倍。图:预计2022年全球新能源汽车销量将达到600万辆全球新能源汽车销量（万辆）增速700600162.1201.817.936.454.691.460050040030020010002013201420152016201720182022E120%100%80%60%40%20%0%敬请参阅报告结尾处的免责声明资料来源：高工锂电，东兴证券研究所2018年全球应用于电动汽车动力电池规模为107GWh，是消费电子、动力、储能三大板块中增量最大的板块。GGII预计到2022年全球电动汽车锂电池需求量将超过400GWh，相比2018年增长3倍。 图:预计2022年全球电动汽车锂电池需求量将超过400GWh120%100%80%60%40%10020%201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E资料来源：GGII，东兴证券研究所未来随着支持政策持续推动、技术进步、消费者习惯改变、配套设施普及等因素影响不断深入，到2025年，各国主要车企在新能源汽车领域的规划销量合计将达到570到820万辆。表:国外主要车企新能源汽车规划车企产销规划2020年中国市场销量40万辆；大众2025年全球销量达到300万辆；2025年中国市场销量150万辆。欧系戴姆勒2025年新能源汽车销量占比达到15%-25%。2018年销量15万辆；宝马特斯拉美系2025年新能源汽车销量占比15%-25%。2018年销量50万辆；2020年销量100万辆。敬请参阅报告结尾处的免责声明福特2020年全球新能源车销量占福特总销量的10-25%。通用-2030年实现电动化汽车销量达到550万辆以上，其中EV与FCEV达丰田到100万辆以上。本田2030年实现电动化系列产品占全球Honda汽车销量的三分之二。日系2022年销量100万辆，在日本和欧洲销售的电动汽车将占整体销量的40%；日产2025年销量占比达到50%，在美国到2025年预计将达到20%-30%，在中国将达到35%-40%。。韩系现代/起亚2020年销量30万辆。资料来源：公司公告，第一电动网，搜狐汽车，东兴证券研究所2018年我国新能源汽车销量达到127万辆，约占全球总量63%，已经成为全球最大市场。我国大力发展新能源汽车意在“弯道超车”，凭借新能源汽车是中国由汽车大国转变为汽车强国。因此发展新能源汽车已经成为国家战略产业。 敬请参阅报告结尾处的免责声明根据2017年发布的《汽车产业中长期发展规划》和《节能与新能源汽车技术路线图》提出的目标，未来10-15年新能源汽车逐渐成为主流产品，汽车产业初步实现电动化转型。到2020年，汽车产销规模将达到3000万辆，其中新能源汽车年产量将达到200万辆；到2025年，汽车产销规模将达到3500万辆，其中新能源汽车年占比20%以上；到2030年，汽车产销规模将达到3800万辆，其中新能源汽车占比40%以上。相对于我国传统汽车每年接近3000万辆的销售市场，新能源汽车销量渗透率不到3%，行业处于高速增长的初期阶段。图:中国新能源汽车销量预测新能源汽车销量（万辆）渗透率2,00050%1,50040%30%1,00020%50010%00%201120122013201420152016201720182020E2025E2030E资料来源：中汽协、节能与新能源汽车技术路线图预测、汽车产业中长期发展规划预测，东兴证券研究所随着新能源汽车的产销两旺，动力电池厂商纷纷将扩产计划提上日程，其中以松下、LG化学、三星SDI和SKI等为代表的海外龙头企业扩张最为迅猛。松下与特斯拉进行了深度绑定，未来将在中国、美国等地建厂扩产，2020年产能有望达到49GWh；三星SDI对天津工厂进行了增资扩建，预计2020年产能突破20GWh；LG化学和SKI也公布了各自的产能计划，预计2022年动力电池产能将分别达到105GWh和45GWh。国内动力电池行业也将迎来新一轮扩产高峰，第一梯队的宁德时代和比亚迪分别有18GWh和60GWh在建动力电池产能；第二梯队的万向将投资685.7亿元建设80GWh动力锂电池项目，孚能也计划进行两期共20GWh的产能建设，预计2022年全面达产。动力电池厂商扩产，锂电设备空间巨大。全球动力电池厂商纷纷扩产，扩产企业集中在海外和国内龙头企业，市场对高精度、高自动化程度锂电设备的需求更高，锂电设备厂商有望迎来新一轮订单周期，具有技术优势的设备企业将获益更多。 图:中国锂电制造设备市场规模（亿元）2001501005002011201220132014201520162017资料来源：GGII，东兴证券研究所充电行业将快速发展，未来市场空间巨大。充电设备市场规模将于新能源汽车规模相匹配，未来充电桩将加速建设，车桩比将持续降低，最终实现1:1的目标。我们预计2020年国内充电桩需求量将突破200万个，市场规模超150亿元，新能源汽车保有量超600万辆，充电运营服务市场规模超200亿元。图:我国目前车桩比依旧较高新能源汽车保有量（万辆）充电桩总量（万个）公共充电桩保有量（万个）车桩比（右）3003.5250200150310050020152016201720182.5敬请参阅报告结尾处的免责声明资料来源：Wind，充电联盟，东兴证券研究所1.1科创板落地，利好新能源汽车及其他新兴产业，估值体系有望重塑科创板对于科创企业的定位是符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，从行业类别来看，新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业受青睐。表:科创板重点支持的六大领域主要领域细分行业类型新一代信息技术半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能等高端装备智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关技术服务等新材料先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料等新能源先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服务等 节能环保高效节能产品及设备、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件等生物医药领域生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等敬请参阅报告结尾处的免责声明资料来源：上交所，东兴证券研究所为增加科创板包容性，《上海证券交易所科创板股票上市规则》以市值为中心，结合净利润、营业收入、研发投入和经营活动产生的现金流量等财务指标，设置了多套上市标准。为符合要求的非盈利企业、控股股东/实际控制人位于国际避税区且持股层次复杂的企业，以及高研发投入的企业提供了上市可能。表:科创板及港交所主板、纳斯达克上市审核规则对比条件科创板港交所主板纳斯达克全球精选盈利测试最近一年股东应占盈利不得低于2000万港元，及其前两年累积的股东应占盈利不得低于3000万港元。流通市值不低于4500万美元，税前利润最近三年合计不低于1100万美元，且连续盈利，最近2年度每年不低于220万美元市值-收入-利润预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。市值-收入-研发费用预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%。市值-收入-现金流预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元预计市值不低于20亿港元、最近一年营业收入不低于5亿港元，且最近3年经营活动产生的现金流量净额不低于1亿港元过往12个月市值不低于5.5亿美元，最近1年营业收入不低于1.1亿美元，3年经营活动现金流不低于2750万美元，且每年为正。市值-收入预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元预计市值不低于人40亿元，且最近1年营业收入不低于5亿元过往12个月市值不低于8.5亿美元，最近一年营业收入不低于0.9亿美元生物科技企业标准预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，至少有一项核心产品获准开展二期临床试验上市时市值至少达15亿港元，必须至少有一只核心产品已通过概念阶段市值-总资产-净资产预计市值不低于1.6亿美元，最近一期末总资产不少于0.8亿美元，净资产不少于0.55亿美元资料来源：上交所，港交所，东兴证券研究所科创板对于规则的设置提供了很大的包容性，尤其对于未盈利企业，如果其具备较高的研发投入，或销售收现比例高，正处于现金流回收期，或市场空间大，具备相当销 敬请参阅报告结尾处的免责声明售规模，符合条件也可上市。此外，科创板对于红筹企业，以及存在表决权差异安排的企业，也制定的相关上市审核标准。为尚未进入利润兑现阶段的科创企业上市，及境外上市企业回归扫除了制度障碍。高端装备企业属于资金和技术密集行业，前期投入高，验证周期长，在研发和市场推广阶段，利润规模效应尚未体现。在目前机制下，除政府补贴外，此类企业通过资本市场获得融资难度较大，科创板的推出为国内高端装备企业融资路径提供了新的选择。科创板对于科创企业上市规则设定了市值+收入/利润、市值+收入/研发费用、市值+收入+现金流、市值+收入等不同标准，可以对应采用PE估值、DCF估值、PS估值、EV/EBITDA估值等方法。表:不同估值方法及其适用性估值方法细分方法特征及适用范围DCF法资产的价值为未来收益按照一定折现率折现的现值，分为红利贴现模型（DDM）、公司自由现金流贴现模型（FCFF）、股权自由现金流折现模型（FCFE）。适用于周期类和成长类公司，需要企业有预期稳定的现金流或股利分配。绝对估值法EVA法公司价值等于最初资本投入量加上预期经济增加值的现值，以经济利润为基础，考虑到了权益成本，利于实现绩效考核和激励，便与实现股东财富最大化，但对于公司成长性评估有所欠缺。期权定价法公司价值等于公司现有业务价值之和，加上公司新拓展业务的价值，适用于资源类公司、创业阶段高科技公司、陷入财务困境的公司价值评估。对于股票价格波动（假设股票价格服从对数正态分布）和股票价格方差（假设为常数）假设条件较强。PE估值法根据公司每股收益和可比公司的市盈率倍数估算公司市场价值，反应股票价格与企业盈利的相关关系，较为直观，计算简单，可衡量公司风险、增长、盈利差异等因素。缺陷在于每股收益易于被财务操控，估值易受主观因素影响。适用于周期属性较弱的行业，周期属性较强的公司PE波动较大。PEG估值法PEG乘数为公司PE与增长率之比，结合公司未来成长性评估公司利润。主要适用于成长性行业，不适用于成熟行业，以及亏损、或盈余正在衰退的行业。PB估值法公司市场价值与公司净资产的比率，账面价值较为稳定和直观，可以衡量企业在不支付股利情况下的价值。缺陷在于账面价值和盈利一样会受到折旧和其他会计政策影响，账面价值反应初始成本，与市场价值可能存在差异。适用于周期属性较强的行业，对于轻资产、商誉或知识产权较多的行业不适用。相对估值法PS估值法股票价格除以每股销售收入，主要用来评估已有销售收入但还未盈利的公司，适用于生命周期成长初期的公司。缺点在于无法反映企业的成本控制能力，亦无法衡量未来可以给股东创造多少利润。EV/EBITDA法企业价值（市值+净负债）与EBITDA（营业利润+折旧摊销费用）的比值作为企业价值倍数，排除了息税、折旧摊销对盈利的影响，强调公司创造现金流量的能力，通常应用于大量前期资本投入和摊销负担较重的行业，不适用于营业利润亏损，高负债或大量在手现金的公司。资料来源：《证券投资常用估值方法及适用性研究》，东兴证券研究所 敬请参阅报告结尾处的免责声明正基于此，采用DCF估值、PEG估值、PS估值、以及EV/EBITDA估值作为估值补充相互印证变得必要。表:科创板不同类型企业可选估值方法建议条件科创板上市规则可选估值方法市值-收入-利润预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。可选取PE估值，同时采用PEG估值、DCF估值，EV/EBITDA估值互相印证市值-收入-研发费用预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%。可选取DCF法、期权估值法、EV/EBITDA法市值-收入-现金流预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元可选取PS估值、DCF估值、EV/EBITDA法市值-收入预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元可选取PS法、DCF法估值生物科技企业标准预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，至少有一项核心产品获准开展二期临床试验可选取期权估值法、DCF法、EV/EBITDA法等资料来源：上交所，东兴证券研究所1.首批三支标的，成长性凸显，应关注其市场空间及护城河首批三支新能源汽车相关标的为容百科技（主营三元正极材料）和天奈科技（主营碳纳米管浆料）处于产业链上游的电池材料环节，利元亨（主营锂电设备）处于产业链中游的电池制造环节。三支标的的主营业务均是新能源产业链中关键环节，成长性和价值性凸显。但是新能源汽车行业整体处在成长阶段，前期投入大，研发费用高，且行业存在政策和技术路线等不确定性因素，企业不能完全保证稳定盈利。因此估值应更多关注其市场空间及竞争壁垒。采用单纯以市盈率法等相对估值方法很难满足此类企业要求。因此可以考虑公司所处的发展阶段，应用不同的估值方法，主流的估值方法有PE、PEG、PS、EV、DCF等。1.1容百科技：三元材料龙头企业，采用PB-ROE结合现金流模型估值容百科技主要从事锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售，主要产品包括NCM523、NCM622、NCM811、NCA等系列三元正极材料及其前驱体。三元正极材料主要用于锂电池的制造，并主要应用于新能源汽车动力电池、储能设备及电子产品等领域。公司与宁德时代、比亚迪、LG化学、天津力神、孚能科技、比克动力等国内外主流锂电池厂商建立了良好的合作关系，并通过持续的技术优化和产品迭代稳定与深化客户合作。招股书显示，本次发行募集资金扣除发行费用后，将投入2025动力型锂电材料综合基地（一期）以及补充营运资金。 图:容百科技发展历程资料来源：容百科技招股书，东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明图:容百科技截至招股书签署日的股权结构图资料来源：容百科技招股书，东兴证券研究所受益于新能源汽车旺盛的需求，三元正极材料的市场规模迎来爆发性增长，容百科技也借此成功进入国内外主流电池厂商的供应链。2018年容百科技实现营收30.41亿元，同比增长61.88%；实现归母净利润2.13亿元，同比增长583.9%。公司在行业内具备较强的技术优势，随着产能释放，公司业绩也迎来爆发式增长。 图:容百科技营业总收入及增长率图:容百科技业绩迎来爆发式增长营业总收入（百万元）YOY4,0003,0002,0001,000120%100%80%60%40%20%归母净利润（百万元）YOY25020015010050800%600%400%200%0201620170%201800%201620172018资料来源：容百科技招股书，东兴证券研究所资料来源：容百科技招股书，东兴证券研究所图:2018年容百科技三元材料业务占营收88%图:2018年容百科技三元材料业务占毛利95%11%1%前驱体其他其他前驱体1%4%三元正极材料88%三元正极材料95%资料来源：容百科技招股书，东兴证券研究所资料来源：容百科技招股书，东兴证券研究所图:容百科技研发支出及占营收比重图:容百科技研发人员占比14.79%研发支出（万元）研发支出占比研发人员14.79%其他员工85.21%15,0004.5%10,0004.0%5,0003.5%02016201720183.0%敬请参阅报告结尾处的免责声明资料来源：容百科技招股书，东兴证券研究所资料来源：容百科技招股书，东兴证券研究所公司主营业务毛利率呈上升趋势，2018年毛利率达到16.92%，超过厦门钨业、当升科技等可比公司，显示出公司的三元材料产品定位高端。未来公司通过持续研发、实现规模效应等手段，有望能够进一步提高毛利率。 图:容百科技与可比正极材料公司毛利率情况厦门钨业-电池材料当升科技-锂电材料及其他业务格林美-新能源电池材料杉杉股份-正极材料行业平均容百科技-三元正极材料容百科技-主营业务综合毛利率25%20%15%10%5%201620172018资料来源：Wind，容百科技招股书，东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明公司2018年度实现营业收入30.41亿元，结合报告期内的外部股权融资情况、可比A股上市公司二级市场估值情况，公司选择适用《上海证券交易所科创板股票上市规则》2.1.2条款的第四项上市标准，即预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元。建议采用PB-ROE框架结合现金流模型对容百科技进行估值。容百科技掌握行业领先的高镍三元材料生产技术，议价能力强，具有优质稳定的下游客户，业绩上看公司仍处在快速增长和业绩爆发期，适合采用现金流折现模型DCF；同时公司所从事的正极材料行业中可比公司较多，因此也可采用PB-ROE的框架对公司进行估值。1.1利元亨：锂电设备大有可为，采用PE和PEG结合的方法进行估值公司主要从事智能制造装备的研发、生产及销售，为锂电池、汽车零部件、精密电子、安防等行业提供高端装备和工厂自动化解决方案。公司是国内锂电池制造装备行业领先企业之一，已与新能源科技、宁德时代、比亚迪、力神等知名厂商建立了长期稳定的合作关系。公司在专注服务锂电池行业龙头客户的同时，积极开拓汽车零部件、精密电子以及安防等行业的优质客户，提升在智能制造装备行业的地位。图:利元亨营业总收入及增速图:利元亨归母净利润快速增长营业总收入（百万元）YOY归母净利润（百万元）YOY80080%150500%400%60075%100300%400200%70%50200100%020162017201865%00%201620172018资料来源：利元亨招股书，东兴证券研究所资料来源：利元亨招股书，东兴证券研究所 敬请参阅报告结尾处的免责声明利元亨受益电池厂商扩产，利润快速增长。2018年利元亨实现营收6.81亿元，同比增长69.25%；实现归母净利润1.22亿元，同比增长93.34%。公司主营业务收入来自锂电池制造设备、汽车零部件制造设备及其他领域制造设备，以及相应的配件及服务，其中锂电设备占比达89%。图:2018年利元亨锂电设备营收占比最大图:利元亨各项业务毛利率变动情况锂电池制造设备汽车零部件制造设备其他领域制配件及服务造设备2%制造设备8%80%锂电池制造设备40%89%201620172018资料来源：利元亨招股书，东兴证券研究所资料来源：利元亨招股书，东兴证券研究所公司十分重视技术和产品研发，研发投入金额大，2016-2018年研发支出分别占同期营业收入的9.89%，13.15%和11.50%，公司研发技术人员占比也高达34.48%。公司计划利用部分本次发行募集资金投资建设研发中心，以加强产品研发和持续创新能力。图:利元亨研发支出及占营收比重图:利元亨研发技术人员占比34.48%研发支出（百万元）研发支出占比研发技术人1008014%员12%34.48%10%608%406%其他人员4%65.52%202%02016201720180%资料来源：利元亨招股书，东兴证券研究所资料来源：利元亨招股书，东兴证券研究所与先导智能和赢合科技两家行业中龙头公司相比，利元亨营收规模远小于两家公司。但从毛利率水平上看，利元亨随着自身毛利率的逐渐提升，毛利率已经和两家龙头公司十分接近，表明公司具有优秀的盈利能力和成本控制能力，未来增长空间依旧很大。 图:利元亨与行业中可比公司营业收入（百万元）和毛利率对比利元亨营业收入先导智能营业收入赢合科技营业收入利元亨毛利率先导智能毛利率赢合科技毛利率5,00050%敬请参阅报告结尾处的免责声明4,00040%3,00030%2,00020%1,00010%00%201620172018资料来源：Wind，利元亨招股书，东兴证券研究所公司选择的上市标准为《上市规则》中2.1.2条：预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。公司目前仍处于快速成长阶段，研发投入占比较高，并积极将业务扩展到工业机器人等高端制造领域，需要考虑其未来的高成长性，建议采用PE和PEG结合的方法进行估值。同时未来公司机器人等领域的营收占比增大，则需要考虑将各细分领域进行拆分，并进行分别估值。1.1天奈科技：碳纳米新材料高新企业，估值方法由PS向PE/PEG过渡天奈科技主要从事纳米级碳材料及相关产品的研发、生产及销售，是一家具有自主研发和创新能力的高新技术企业。公司产品包括碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料、石墨烯复合导电浆料、碳纳米管导电母粒等。公司已和国内一流锂电池生产企业建立了稳定的客户关系，客户涵盖比亚迪、ATL、CATL、天津力神、孚能科技、欣旺达、珠海光宇、亿纬锂能、卡耐新能源、中航锂电、万向等众多龙头和优质企业。图:天奈科技截至招股书签署日的股权结构图资料来源：Wind，天奈科技招股书，东兴证券研究所公司碳纳米管导电浆料产品市占率超30%，位居国内首位。2018年公司实现营业收入3.28亿元，同比增长6.37%；实现归母净利润0.68亿元，由2017年的亏损状态 转为盈利。公司2017年亏损的主要原因是主要客户沃特玛资金量断裂，公司计提大量应收款项的减值准备。剔除相关影响后公司2017年实现盈利0.55亿元。图:天奈科技营业总收入及增速图:天奈科技归母净利润及增速营业总收入（百万元）YOY350140%归母净利润（百万元）YOY80600%300250200150100500120%100%80%60%40%20%0%6040200-20400%200%0%-200%-400%201620172018201620172018资料来源：天奈科技招股书，东兴证券研究所资料来源：天奈科技招股书，东兴证券研究所图:2018年天奈科技主营业务构成图:天奈科技各项业务毛利率变动情况碳纳米管粉体,0.67%其他,0.01%碳纳米管导电浆料碳纳米管粉体其他100%80%60%碳纳米管导电浆料,99.32%40%20%0%201620172018资料来源：天奈科技招股书，东兴证券研究所资料来源：天奈科技招股书，东兴证券研究所图:天奈科技研发支出及占营收比重图:天奈科技研发技术人员占比近20%其他人员80.39%研发支出（百万元）研发支出占比208%166%研发技术人员19.61%敬请参阅报告结尾处的免责声明124%842%00%201620172018资料来源：天奈科技招股书，东兴证券研究所资料来源：天奈科技招股书，东兴证券研究所公司市场份额大，市场空间有望进一步提升。目前锂离子电池制造中常用导电炭黑和导电石墨作为导电剂，碳纳米管作为新型导电剂材料，具有比传统材料更优异的导电 性能。碳纳米管导电剂对传统导电剂的替代有利于进一步提升电池性能，符合新能源汽车高能量密度化的大趋势。因此未来碳纳米管导电材料的市场空间依旧广阔，公司依靠高市占率，将较大程度获益。图:2018年中国碳纳米管导电浆料公司销售额市场占比无锡东恒其他4%9%青岛昊鑫三顺纳米15%19%德斱纳米5%集越纳米14%天奈科技34%资料来源：GGII，东兴证券研究所图:全球碳纳米管导电浆料需求量预测需求量（万吨）增速2520151050201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%敬请参阅报告结尾处的免责声明资料来源：GGII，东兴证券研究所天奈科技本次发行选择《上海证券交易所科创板股票上市规则》中2.1.2条中第一套标准第二款内容，预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。天奈科技目前仍处于发展的前期阶段，虽已具备一定盈利规模，但客户集中度高，净利润依旧容易出现大幅波动（如2017年受沃特玛影响很大）。因此短期内可采用PS进行估值，待公司盈利能力进一步稳定后过渡到PE/PEG方法估值。3.特斯拉：新能源车龙头，初创期适用DCF方法3.1定位高端的汽车新势力 敬请参阅报告结尾处的免责声明特斯拉于2003年成立，是一家生产电动汽车、电动动力总成部件和储能产品的厂商，主要产品包括ModelS/3/X/Y系列电动车。特斯拉定位豪车市场，产品在质量、安全和性能方面均达到汽车行业最高标准，并提供最尖端技术的空中升级等服务方式和完备的充电解决方案。公司具有自有销售网络和服务中心，这样的业务模式极大地促进了电动汽车的推广，为电动汽车市场带来了颠覆性的革新。公司在清洁能源和储能方面也积累了相当的技术，建立垂直能源解决方案。同时公司也建成了大量锂离子电池工厂，为其电动汽车业务和储能业务提供配套服务。图:汽车销售是特斯拉营收占比最高的业务图:美国是特斯拉最主要的市场汽车租赁4.12%储能7.25%服务和其他6.48%汽车销售82.15%其他地区14.23%欧洲8.29%亚洲8.19%美国69.29%资料来源：Wind，东兴证券研究所资料来源：Wind，东兴证券研究所公司于2010年6月登陆纳斯达克，IPO发行价17.00美元，净募集资金1.84亿美元，融资额达2.26亿美元。特斯拉敏锐地捕捉到了高端电动汽车优异的驾驶性能将对豪车用户产生极大地吸引力，因此公司在几乎不做广告的情况下就建立了强大的市场品牌。但从公司初创期的视角来看，新能源汽车制造业除了具有传统制造业资金密集型的特点，还具有较强的技术壁垒，这将大大减慢新能源汽车的技术释放和市场渗透速度，公司也可能长期处于亏损状态，这也使得我们难以对公司的价值进行准确地评估。图:特斯拉研发费用率始终较高图:特斯拉毛利率在车企中处于较高水平研发费用率120%100%特斯拉丰田上汽通用汽车30%80%25%60%20%40%15%10%20%5%0%091011121314151617180%20132014201520162017资料来源：Wind，东兴证券研究所资料来源：Wind，东兴证券研究所 敬请参阅报告结尾处的免责声明公司管理团队十分出色，管理层涉及了技术、产品、财务、IT等多方面背景，为公司发展保驾护航。公司CEO马斯克从公司成立之初便负责产品的开发和设计，马斯克也是飞行器公司SpaceX的设计师及清洁能源提供商SolarCity的高管，具有丰富的高新技术企业研发与管理经验；公司CTO斯特劳贝尔是公司的联合创始人，负责监管车辆的技术和工程设计，专注于电池、电机、动力电子设备以及高层次软件子系统。此外，他还负责评估新技术、管理车辆系统测试并负责与关键供应商之间的技术对接。在特斯拉之前，他曾是航空航天公司Volacom的首席技术官和联合创始人。表:特斯拉2018年共销售24.5万辆新能源汽车单位：辆ModelSModelXModel3合计2018年50,63048,680145,610244,9202018Q111,73010,0708,18029,9802018Q210,93011,37018,44040,7402018Q314,47013,19055,84083,5002018Q413,50014,05063,15090,7002017年54,71546,5351,772103,122资料来源：公司公告，东兴证券研究所3.1估值方法依公司所处阶段而异特斯拉资本开支和研发费用占比较大，公司上市至今仅有4个月度净利润为正，因此以特斯拉为代表的新能源汽车整车企业在公司初创阶段面临估值时，与净利润相关的估值指标如PE等将不再适用。我们认为，对这类公司进行估值时，需要先考虑公司所处的阶段：图:特斯拉上市后大部分时间处于亏损状态各季度净利润（百万美元）4002000201020112012201320142015201620172018-200-400-600-800资料来源：Wind，东兴证券研究所（1）初创阶段（对应特斯拉2015年之前）。在公司初创阶段，公司的成长为技术主导，大部分时间尚未实现盈利，因此净利润、净资产等指标并不能真实反映公司所具有的价值。在此阶段，我们应在充分了解公司产品和技术水平的基础上，对公司产品未来的市场空间、市场占有率及利润率进行预测，再进行未来现金流折现的方式（类似DCF方法）来对公司进行估值。 图:多因素促成公司股价跨越并稳定在100美元以上500400收盘价(美元)超级工厂动工敬请参阅报告结尾处的免责声明发行16亿美元可转债二次发行管理层上调预期底特律车展，上调预期3002001000201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind，东兴证券研究所同时，初创期新能源汽车企业存在较大的不确定性，且受国家政策影响较大，因此我们认为需要经常对假设进行修正，重要节点包括：（1）每次的技术进步（成本降低）；（1）政策和补贴变动；（3）业绩报告发布和（4）新产品发布。以上变动都可能会对假设和预期带来改变，进而对估值产生较大影响。特斯拉主要产品电动汽车的成本中占比最大的部分是电池，从上市初期视角来看，未来电池价格下降幅度和速度将是决定公司未来盈利和存亡的关键因素，因此在对初创阶段的特斯拉进行估值时，对电池成本的下降幅度和速度的预测也是必不可少的。图:上市初期ModelS各项可变成本占比图:锂离子电池价格走势（美元/kWh）6%4%其他（结构60053%件等）40037%20002010201320162019E资料来源：公司公告，东兴证券研究所资料来源：Bloomberg，东兴证券研究所（2）成长至成熟阶段（对应特斯拉2015年之后）。公司由初创阶级过渡到成熟阶段后，盈利趋于稳定，公司的各项财务指标能够较好地反应公司的实际情况，成长阶段尚未盈利，可采用P/S方法；成熟阶段盈利稳定，公司渐渐回归制造业属性，此时可根据实际情况采用P/E、EV/EBITDA等估值方法。 图:特斯拉所处不同阶段应采用的估值方法8,0006,0004,0002,000024030201002各季度营业总收入（百万美元）敬请参阅报告结尾处的免责声明初创阶段，可采用DCF方法进行估值成长阶段可采用P/S方法成熟阶段PE可用102011201220132014PS(TTM)2015201620172018初创阶段P/S数据处于异常水平成长阶段P/S数据处于正常区间1020112012201320142015201620172018资料来源：Wind，东兴证券研究所表:特斯拉2010-2018年估值水平201020112012201320142015201620172018ROE(63.57%)(118.03%)(227.22%)(18.69%)(37.25%)(88.84%)(23.11%)(43.63%)(21.31%)ROIC(50.83%)(64.91%)(72.30%)(5.64%)(9.78%)(22.53%)(6.48%)(11.42%)(2.64%)P/E---------P/S21.614.69.49.28.77.84.94.52.7P/B12.213.331.027.830.729.07.312.411.7EV/EBIT---------EV/EBITDA---270.4591.9-98.4-42.9资料来源：IBES，东兴证券研究所，股价采用2019年3月22日收盘价3.1纳斯达克股票市场上市和交易制度纳斯达克始建于1971年，是一个完全采用电子交易、为新兴产业提供竞争舞台、自我监管、面向全球的股票市场。纳斯达克是全美也是世界最大的股票电子交易市场。纳斯达克市场产生了苹果、微软等多个著名科技企业。纳斯达克上市需要符合“三个条件一个原则”。（1）先决条件：在纳斯达克上市的公司要有较高的成长性，经营业务涉及生化、医药、科技等领域，经济活跃期达一年以上；（2）消极条件：有形资产净价值高于500万美元或最近一年税前净利润高于75 敬请参阅报告结尾处的免责声明万美元或近三年中两年税前收入高于75万美元或公司资本市值高于5000万美元；（3）积极条件：需要有300人以上公众持股；（4）诚信原则：公司秉持诚信经营的原则。纳斯达克市场采用多元做市商交易制度，每只股票同时由多个做市商负责运行。做市商制度起源于场外柜台交易方式，由具备一定实力和信誉的法人组织在证券市场不断向交易者提供买卖价格，并以自有资金和证券按其所提供的价格与投资者进行交易，通过买卖价差获得利润。这样的交易制度能够极大程度地活跃市场。表:纳斯达克股票市场上市条件条件首次上市持续上市净有形资产或总市值或净收入（在上一个会计年度或者前三年中的两个会计年度）400万或5000万或75万200万或者3500万或者75万公众持股数100万股50万股公众持股的市场总值500万100万最低买入价41做市商数3个2个股东数300个300个经营历史总市值1年或5000万美元不作要求资料来源：纳斯达克官网，东兴证券研究所3.三星SDI：锂电池全球龙头，新能源业务适用DCF方法公司具有能源产品和电子材料两块核心业务，其中能源产品业务受动力电池需求拉动，迎来了快速成长期。两块业务的属性和盈利能力不同，因此应该将两块业务进行拆分，并进行分别估值。新能源业务与智能手机与新能源汽车行业周期呈明显相关，主要采用DCF方法，对公司未来市场空间等进行预测后折现；电子材料业务已经进入成熟期，可采用P/B、P/S等方法。容百科技作为正极材料领军企业，与三星SDI锂电业务相关度高，行业成长属性强，因此采用PB-ROE结合现金流估值模型。3.1老牌电池厂商，借新能源东风焕发青春三星SDI成立于1970年，是全球领先的锂离子电池制造商，最初是三星集团的显像管生产部门，后随着显示技术液晶化而转向锂离子电池生产。公司的传统业务消费电子电池拥有包括三星和苹果在内的高端客户，公司也积极进行动力电池和储能电池的研发。2014年公司与第一毛织公司进行了合并，扩展出了电子材料和化工品业务，成为了一家具有能源类产品和电子材料两大类业务的供应商。 表:三星SDI各项业务的市场占有率产品201520162017小型锂电池25%24%21%-圆柱29%26%24%能源类产品-方形27%25%25%-软包18%14%14%动力电池6%7%7%储能系统16%21%30.5%环氧塑封料EMC7%7%7%电子材料偏光片6%7%8%光伏浆料29%32%22%资料来源：公司公告，东兴证券研究所三星SDI营收呈现出较强的周期性，通过对两项核心业务营收的拆分，我们发现这种周期性源于需求和资本运作两方面。2010年后公司营收有三次较大幅度的上涨，2010-2011年的营收增长源于智能手机的放量，公司为其提供消费级锂离子电池，2016-2018年的营收增长源于新能源车的放量，公司动力电池销量增加。这两次的营收快速增长是靠需求拉动；2015年的营收增长源于公司与第一毛织的合并，第一毛织的化学品业务收入的并入带来了营收增长，因此这段增长的原因是资本运作。图:三星SDI营收呈现出一定的周期性图:三星SDI净利润波动幅度大10,000营收（十亿韩元）营收增速90%2,000净利润（十亿韩元）净利润增速800%8,0006,00060%30%1,5001,000500400%0%4,0002,0000%-30%0-500-400%-800%02000200320062009201220152018-60%-1,0002000200320062009201220152018-1200%敬请参阅报告结尾处的免责声明资料来源：公司公告，东兴证券研究所资料来源：公司公告，东兴证券研究所受益于智能手机和新能源车放量带来电池需求量提升，三星SDI能源类产品营收占比呈上升趋势，2018年占营收的76%。但三星SDI的能源产品业务盈利一直不理想，2016年该项业务营业利润率为-32.18%，亏损1.1万亿韩元，原因主要是公司出于占领市场的考虑，动力电池售价较低。 图:近年三星SDI能源类产品营收占比呈上升趋势图:东南亚市场逐步取代韩国成为三星SDI最主要市场100%电子材料营收能源产品营收100%韩国北美南美&欧洲东南亚中国80%80%60%60%40%40%20%20%0%2007200920112013201520170%2009201020112012201320142015201620172018资料来源：公司公告，东兴证券研究所资料来源：公司公告，东兴证券研究所图:三星SDI能源产品营收和营业利润图:三星SDI电子材料业务营收及营业利润8,0006,000能源产品营收（十亿韩元）新能源车放量智能手机放量能源产品营业利润（十亿韩元）5,0004,000电子材料营收（十亿韩元）电子材料营业利润（十亿韩元）收购第一毛织4,0002,00003,0002,0001,0000-2,000200720092011201320152017-1,000200720092011201320152017敬请参阅报告结尾处的免责声明资料来源：公司公告，东兴证券研究所资料来源：公司公告，东兴证券研究所3.1估值需按业务拆分并分别估值公司具有能源产品和电子材料两块核心业务，其中能源产品业务受动力电池需求拉动，迎来了快速成长期。两块业务的属性和盈利能力不同，因此应该将两块业务进行拆分，并进行分别估值。（1）能源类产品业务：主要采用DCF方法，对公司未来市场空间等进行预测后折现，原因是：1)能源类产品尤其是动力电池属于技术密集型行业，处于成长期，研发投入较大，利润不能够较好地反映公司的价值；2)公司可能采取降价占领市场的策略，净利润经常为负，P/E等与利润相关的指标会失效。各项假设也需要经常性进行调整，以匹配公司的技术水平和降本能力。同时P/B、P/S方法也可辅助使用，原因是作为锂离子电池制造商，市场上有多家公司与三星SDI定位相同，包括松下、LG化学、宁德时代和SKInnovation等，这些公司的P/B、P/S指标可作为三星SDI在能源产品方面的估值参考。 敬请参阅报告结尾处的免责声明表:三星SDI电池领域可比公司估值比较公司股票代码P/S19EP/S20EP/B19EP/B20E盈利增长19E盈利增长20E松下6752.T0.30.31.21.13.0%2.7%LG化学051910.KS0.90.71.61.55.2%5.5%SKI096770.KS0.30.30.90.93.4%3.9%CATL300750.SZ4.83.75.14.511.2%10.1%三星SDI006400.KS1.31.11.21.18.6%9.3%平均1.521.2221.826.28%6.30%资料来源：IBES，东兴证券研究所，股价采用2019年3月22日收盘价（1）电子材料业务：可采用P/B、P/S等方法，原因是公司电子材料业务已经步入成熟期，盈利情况稳定，公司作为行业龙头，相比于行业平均水平可以产生稳定的溢价。表:三星SDI电子材料领域可比公司估值比较公司股票代码P/S19EP/S20EP/B19EP/B20E盈利增长19E盈利增长20E住友化学4005.T0.40.40.90.95.3%4.8%LG化学051910.KS0.90.71.61.55.2%5.5%信越化学4063.T2.52.41.51.419.5%19.3%日东电工6988.T1.21.21.31.28.6%8.3%三星SDI006400.KS1.31.11.21.18.6%9.3%平均1.261.161.31.229.44%9.44%资料来源：IBES，东兴证券研究所，股价采用2019年3月22日收盘价表:三星SDI2010-2018年估值水平201020112012201320142015201620172018ROE6.42%5.23%21.81%1.74%(0.90%)0.47%1.98%5.86%5.92%ROIC5.94%4.90%18.69%1.80%(0.47%)0.67%2.04%5.45%5.20%P/E20.518.24.554.8-148.934.820.820.9P/S1.20.90.91.00.70.70.71.21.2P/B1.41.11.12.01.51.61.42.11.6EV/EBIT14.811.93.414.034.7--16.215.0EV/EBITDA8.16.42.87.810.815.2-10.59.8资料来源：IBES，东兴证券研究所，股价采用2019年3月22日收盘价3.1韩国交易所上市和交易制度韩国交易所成立于1956年3月，三星电子、现代汽车、POSCO、LG电子等韩国起家的全球性跨国企业均在此上市，世界各地的许多优秀大型企业也选择了韩国交易所。目前韩国交易所已发展成为总市价超1150兆韩元规模的市场。 敬请参阅报告结尾处的免责声明韩国交易所上市流程为（1）拟上市企业提交上市预审申请书；（2）韩国交易所在接收预审申请后1-1.5个月对拟上市公司进行可行性审查及认可，并将结果通知拟上市公司及韩国金融监督委员会；（3）接到交易所上市认可通知后，拟上市公司向金融监督委员会提交有价证券备案书，进行公募。韩国交易所的交易时间为09：00~15：30，涨跌幅限制±30%。竞价遵循价格优先、时间优先的原则，委托报价及办理股票交割一律以韩元（WON）为货币单位，采取T+2日结算方式，卖出交易需缴纳0.3%的销售税。在交易方式上，目前只提供现金交易服务，不设保证金交易。表:韩国交易所上市制度KOSPI市场KOSDAQ市场营业时间3年以上3年以上企业规模股票上市量达到100万股以上；净资产达到300亿韩元以上净资产达到30亿韩元以上，或市价总值达到90亿韩元以上选项1选项1销售额：最近1个财政年度销售额达到1000亿韩元以上,同最近1个财政年度的净资产收益率达到10%以时，最近3个财政年度的平均销售额达到700亿韩元以上；上。利润额:最近1个财政年度利润额达到30亿韩元以上,同选项2财务状况时，最近3个财政年度的利润总额达到60亿韩元以上；或最近1个财政年度的ROE达到5%以上,最近3个财政年度的总净资产收益率达到10%以上；或最近1个财政年度的净利润达到20亿韩元以上。选项3市价总值达到300亿韩元以上，同时，最近1个ROE达到3%以上,或利润额达到50亿韩元以上（仅适用于财政年度的销售额达到100亿韩元以上。净资产达到1000亿韩元以上，且营运现金流>0的企业）。选项4选项2市价总值达到4000亿韩元以上、同时最近1个财政年度的销售额达到50亿韩元以上，同时，其增长率达到20%以上。销售额达到2000亿韩元以上的企业。*最近1个财政年度无资本减损现象。资料来源：韩国交易所网站，东兴证券研究所3.Vestas：风电行业PE更适用3.1风电龙头，行业复苏公司是风电行业全球龙头。Vsetas（维斯塔斯）成立于1945年，主营搅拌器和厨房用秤等家居用品，1979年生产出第一条风机，1980年实现风力发电机量产，1986年进入中国市场，目前全球累计装机超过101GW，中国装机累计6.6GW，2018年全球新增装机10.09GW，行业排名第一。 敬请参阅报告结尾处的免责声明图:2018年全球风机新增装机Vestas市占率第一图:2018年Vestas主营业务构成维修服务其他42%远景能源（Envision）7%通用（GE）9%16%维斯塔斯（Vestas）19%风机制造84%西门子金风科技13%（SiemensGamesa）10%资料来源：彭博新能源财经，东兴证券研究所资料来源：Bloomberg，东兴证券研究所2017年Vestas营收776.56亿元人民币（折算值，下同），同比增长3.82%，净利润69.75亿元人民币，同比减少7.36%。公司业绩具有明显的周期性波动性，主要是受到行业整体需求波动的影响。图:Vestas营收图:Vestas净利润亿元人民币900800亿元人民币806070040400200620072008200920102011201220132014201520162017(20)300200100(40)(60)(80)200620072008200920102011201220132014201520162017资料来源：Wind，东兴证券研究所资料来源：Wind，东兴证券研究所6002050000(100)风电行业回暖，景气度提升。在所有新能源中，风电发展较早，上世纪80年代就开启，因此风电已经是相对较为成熟的行业。2018年在“海上风电推动+弃风率下降”双重因素作用下，风电行业迎来复苏，进入新一轮周期。 敬请参阅报告结尾处的免责声明7000全球新增装机（万KW）中国新增装机（万KW）60005000400030002000100000全球新增同比中国新增同比00000图:全球与中国风电新增装机回升图:全球风电新增装机增速回升2015105-5资料来源：WWEA，中国风能协会，东兴证券研究所资料来源：：WWEA，中国风能协会，东兴证券研究所5.2PE法更适合风电行业估值公司股价与净利润高度相关，资本市场以其盈利能力为股票定价。Vestas近十年来股价经历过2次大的波动，2004年与另家风机制造公司NEGMicon合并，原本市场占有率始终维持在全球市场的1/4强的Vestas在全球风电工业中的龙头地位变得无可争议。从此公司盈利提升，带动股价一路上行至2008年高峰。之后先后经历了2008年金融危机、中国市场国产替代、风电行业整体寒冬三重冲击，公司净利润大幅下滑，股价随之一落千丈。2012年公司调整战略和定位，逐渐夺回市场，虽然行业处于低增速中，但公司盈利能力逆势反弹，股价随之上行。图:Vestas股价与盈利能力高度相关DDK收盘价/DDK净利润/亿元人民币8001507002008金融危机600100500行业寒冬504002004年与NEG300Micon合并，20050换帅，改战略200中国市场国产替代-50100定位调整2000/4/12002/4/12004/4/12006/4/12008/4/12010/4/12012/4/12014/4/12016/4/12018/4/1资料来源：YAHOOFINANCE，《国家电网》，东兴证券研究所（注：人民币与DKK汇率基本维持在0.9-1.1）理论与实际交叉验证，PE法更适合风电企业估值。从理论层面看，首先风电行业不适用绝对估值法，因为风电行业受到政策、需求等多方面因素影响，现金流较难预测。其次，全球风电行业已经发展近40年，处于生命周期的成熟期，对于企业价值的评估理应更多地从盈利的角度出发，因此基于盈利能力的PE法更适合风电行业估值。从实际情况看，Vestas作为海外成熟资本市场上市的风电行业龙头企业，其股价由盈利情况决定，证明了风电行业采用基于盈利能力的PE法定价更为合理。两个角度看，PE法是更加适合未来我国科创板对风电行业的估值定价。 敬请参阅报告结尾处的免责声明5.2哥本哈根证券交易所上市规则哥本哈根证券交易所上市分两步走。1、丹麦证券理事会首先要对要求上市的公司进行资格审查，主要了解要求上市的公司是否是按照丹麦公司法规范设立和经营，以及该公司的证券上市后是否符合公众的利益。2、初选合格后，丹麦证券理事会再将要求上市的公司推荐给哥本哈根证券交易所。哥本哈根证券交易所根据上市程序规则对其再进行一系列的审核，并最终决定是否挂牌上市。上市规则方面仅对流通性、股本、股东人数等方面做了简单规定，并不对盈利能力、收入等方面做过多要求。同时，交易制度方面，此交易所交易时间为工作日9:00/AM—5:00/PM，股票买卖无涨跌幅限制。表:哥本哈根证券交易所上市规则事项要求注册以来从事商业活动年限不少于3年股票可自由买卖总股本不低于1500万丹麦克朗（1534.65万人民币）在证券交易所交易的股票总市值不少于850万丹麦克朗（869.635万人民币）股票持有人数200人以上或300人以上资料来源：百度百科，东兴证券研究所3.WackerChemieAG：与周期强相关，PB估值更加适用WACKERCHEMIEAG（瓦克集团）是一家全球性的化学公司，业绩受周期影响较大，其中瓦克多晶硅（多晶硅半导体和光伏工业）和半导体（超纯硅晶片和单晶硅为半导体器件），属于成长属性较高的行业。但是光伏多晶硅受到国内扩产的影响，并没有呈现持续的成长性，业绩与周期强相关，PB估值更加适用。作为同样是以化工材料为主营的天奈科技，公司定位纳米级碳材料，主要应用在新能源汽车行业，并已经与公司已和国内一流锂电池生产企业建立了稳定的客户关系，新能源汽车聚焦中国市场，公司未来市场空间巨大，因此公司并没有采用PB估值方法，而是由PS向PE/PEG过渡。3.1综合化学公司，多晶硅海外龙头WACKERCHEMIEAG（瓦克集团）是一家全球性的化学公司，瓦克集团主要生产5种商品：瓦克有机硅（有机硅流体，乳液，橡胶和树脂，硅烷，热解法二氧化硅;热塑性硅氧烷弹性体），瓦克聚合物（聚乙酸乙烯酯和乙酸乙烯酯共聚物在分散性聚合物粉末，分散体形式，用作粘结剂建筑化学品，油漆和涂料，粘合剂，灰泥，纺织品和无纺布以及用于基于可再生资源的聚合物材料），瓦克生物科技（生物技术产品，例如环糊精，半胱氨酸和生物制剂，以及精细化学品和聚醋酸乙烯酯固体树脂），瓦克多晶硅（多晶硅半导体和光伏工业）和半导体（超纯硅晶片和单晶硅为半导体器件）。 图:2017年瓦克营收结构图:2017年瓦克多晶硅产量全球第二多晶硅23半导体3生物科技4聚合物25有机硅45其他42保利协鑫18大全集团3新特能源6OCI瓦克1813资料来源：天天化学网，东兴证券研究所资料来源：北极星电力网，东兴证券研究所瓦克化学2017年营收49.24亿欧元，同比减少8.88%，实现净利润8.67亿欧元，同比增长384%。公司盈利波动极大，强周期属性明显。图:瓦克历年营收状况图:瓦克净利润波动较大EUR60EUR200620072008200920102011201220132014201520162017105084063042021000200620072008200920102011201220132014201520162017(2)敬请参阅报告结尾处的免责声明资料来源：Wind，东兴证券研究所资料来源：Wind，东兴证券研究所图:全球多晶硅产量持续增长图:中国多晶硅产量占比增加资料来源：OFweek太阳能光伏网，东兴证券研究所资料来源：OFweek太阳能光伏网，东兴证券研究所 敬请参阅报告结尾处的免责声明行业角度看，多晶硅产量持续增长中。2017年全球多晶硅产量43.2万吨，同比增长13.7%，2017年产量几乎为2007年的十倍，光伏行业发展带动多晶硅需求持续增长。产能仍处于扩张中，主要来自中国。2017年多晶硅有效产能50万吨，同比增长9.4%，新增产能6.6万吨，全部来自中国。2017年我国多晶硅料有效产能约为27．6万吨，同比增长31.4%。6.2PB法更适合化工类公司估值因为瓦克公司是综合性的化工公司，并且难以将多晶硅业务的盈利、估值等细分数据从公司整体数据中拆分出来，因此这里研究公司整体状况，对多晶硅环节公司估值做一个参考。化工行业是强周期性行业，绝对估值和PE估值法有局限。化工行业是明显的强周期性行业，产能周期的波动带来供需格局的变动，带来盈利能力的周期性变化。因此化工类企业的净利润等数据具有较大的波动性，不稳定的盈利情况使得长期现金流预测难以实现。同时，基于企业盈利能力的PE法也具有局限性。盈利波动带来EPS的强不可预测性，预期也稳定性也会有较大波动，因此用PE法难以准确反映企业价值。瓦克公司股价和PE相关度会出现较大偏差。观察公司PE和股价波动情况，可以看到PE走势和股价走势基本吻合，但在行业周期的波峰和波谷的年份，公司盈利能力会出现极大值和极小值（亏损），这就导致对应的PE值出现超过1000和负值，与公司股价走势出现极大的偏差，因此对于化工类企业而言，PE法并不是最能反映股价走势的，PE法有局限。图:瓦克公司股价与PE（LYR）200大40于150100301002050负值102006/3/312008/3/312010/3/312012/3/312014/3/312016/3/312018/3/310资料来源：YAHOOFINANCE，Wind，东兴证券研究所PB法可以更好地反映股价走势。将股价和PB放入同一张图中发现，股价走势与PB走势相关度非常高，二者走势十分吻合。从理论解释的角度看，化工行业是最成熟行业之一，处于生命周期的成熟阶段，并且重资产特征明显，因此PB法是更合适的估值方法。 敬请参阅报告结尾处的免责声明收盘价（EUR）（左轴）PB图:瓦克公司股价与PB620051504100325012006/3/312008/3/312010/3/312012/3/312014/3/312016/3/312018/3/310资料来源：YAHOOFINANCE，Wind，东兴证券研究所2507多晶硅制造生产属于化工行业，因此一般按照化工行业估值进行估值，因此多晶硅制造这一环节按照PB方法估值是较为合理的。6.2法兰克福证券交易所股票上市规则法兰克福证券交易所上市分两步走。1、拟上市企业成立股份公司，制作股票发行草案。2、交易所对公司结构、商业计划的可行性，及公司竞争力的审查。法兰克福证券交易所对拟上市企业在业务层面要求营收和盈利能力，同时对股票流动性和发行总做出了要求。表:法兰克福证券交易所上市规则事项要求注册以来存续期不少于3年年营业额不低于1000万欧元税前净利润不低于营业额的4%可上市股票价值不少于25万欧元发行股票总量不少于1500万欧元资料来源：百度百科，东兴证券研究所3.投资策略我们推荐同处于新能源汽车产业链，受新能源行业景气度提升而广泛受益的龙头企业，建议关注当升科技、先导智能和特锐德。当升科技是目前高镍三元正极材料领跑者，具备雄厚的研发实力，产品性能优异，已经进入LG化学、三星SDI等国际巨头供应链。公司产品目前供不应求，需要外协来提升产量，产能利用率远高于行业平均水平。随着公司海门和金坛的项目陆续投产，公司产能不足的情况将得到有效缓解。看好未来公司高镍三元材料产品的市场空间。先导智能是锂电设备行业龙头，坚持走高端路线，公司从锂电设备、光伏设备等业务均处于世界领先水平，具备锂电整线解决方案。公司客户也定位高端，锂电设备客户 敬请参阅报告结尾处的免责声明包括CATL、三星SDI、LG化学等，光伏设备客户包括隆基、阿特斯等。目前国内外电池厂商均有大量动力电池规划产能，我们预计公司有望充分享受下游厂商扩产的红利，在2019年迎来新一轮订单周期。看好未来公司在国际市场上的广阔空间。特锐德经过多年的布局，充电桩的投建及上线运营数量均为国内第一，市占率超40%，充电网布局已成规模效应，占据了充电行业龙头地位，充电桩运营效率明显提升，即将迎来利润集中兑换期。随着新能源车的产销两旺，充电基础设施规模将最终与新能源车保有量相匹配，未来充电设备建设将依旧维持高增速，巨大的市场空间将推动特锐德业绩迎来高速增长。3.风险提示新能源汽车行业政策风险，新能源汽车销量不达预期的风险，技术路线发生变化的风险，海外企业进入中国市场而导致竞争加剧的风险。 '