电力设备及新能源行业氢能与燃料电池产业链专题（二）：兵马未动粮草先行，掘金氢体系建设 27页

'目录投资聚焦1投资逻辑1投资策略1风险因素2产业链：产业化元年，氢能体系环节成掣肘3制氢端：因地制宜，低价值氢源高价值利用6储运端：低温液化，成长路径可借鉴天然气8加氢端：政策向好，有望成为中短期增长极12风险因素16投资建议17行业观点更新17投资策略17重点公司介绍18第27页共27页 插图目录图1：2008-2020年锂离子电池汽车保有量及预测3图2：2011-2030年燃料电池汽车销量及预测4图3：燃料电池产业链与锂离子电池产业链对比4图4：中国氢燃料电池发展路径5图5：中国氢燃料电池汽车“氢电混动”技术路径5图6：我国氢能产业集群6图7：我国工业产氢与耗氢流向图7图8：天然气与氢气产业链对比8图9：天然气汽车发展路径9图10：主要储氢技术路线9图11：同尺寸下液氢运输车与气氢拖车运力对比10图12：全球运氢管道分布10图13：液氢具更长运输距离，市场拓展空间更大，规模化降本潜力大11图14：车载储氢发展路线预测11图14：高压气氢加氢站主要设备12图15：低温液氢加氢站主要设备12图16：2018年日本、德国、美国、中国加氢站保有量及计划增量13图17：全国在营加氢站分布（截至2019年5月）13图18：一个日加氢量200kg的外供式加氢站设备成本组成（不含土地）15图19：2020/2025/2030年国内燃料电池汽车保有量（单位：辆）及加氢站保有量预测（单位：座）16表格目录表1：燃料电池2019年节点与锂离子电池2009年节点多维度对比3表2：国内外同级别燃料电池客车参数对比5表3：各制氢路线对比7表4：国内燃料电池汽车耗氢量测算8表5：各储氢技术路线特点10表6：氢气的运输方法10表7：加氢站分类及特点12表8：全国在营加氢站统计（截至2019年5月）14表9：2019年以来全国性加氢站建设利好政策15表10：部分地方加氢站补贴政策15表11：重点推荐公司盈利预测18表12：大洋电机盈利预测20表13：东方电气盈利预测21表14：潍柴动力盈利预测21表15：美锦能源盈利预测23第27页共27页 ▍投资聚焦投资逻辑产业链：产业化元年，氢能体系环节成掣肘。2019年是我国氢能与燃料电池产业化元年，与2009年锂电池节点类似，千亿市场加速到来。氢能与燃料电池产业链更长，氢能体系产业为传统氢能企业实现能源转型提供了入口。国内燃料电池行业采取自下而上模式发展，下游整车和中游系统集成已实现国产化突破，初步具备规模化推广能力。时下制约国内氢能及燃料电池产业发展的最大因素在于氢体系端，行业呼唤超前建设打破产业化起步死循环。制氢端：因地制宜，低价值氢源高价值利用。各地应因地制宜选择低价值氢源是降低燃料电池用氢成本的有效路径。短期看放空的工业氢气将成为短期内的主要氢源，2018年全国工业制氢约2500万吨，其中放空部分达377万吨。我们研判2020/2025/2030年燃料电池汽车保有量为1/10/100万辆，对应耗氢量3/34/102万吨，现有放空的工业氢气规模能充分满足未来用氢需求。此外，2018年全国可再生能源弃电量为1023亿千瓦时，理论制氢潜力达到186万吨，长期看可再生能源制氢有望成为另一廉价氢源。储运端：低温液化，成长路径可借鉴天然气。氢气与天然气性质、制备、状态和应用场景相似度高，可借鉴其发展路径。天然气经验证明，规模化降本空间决定了储运方式，其规模性液化后达上万公里的运输距离为其构筑规模化降本空间。目前高压气氢+气氢拖车是现阶段实用的选择。从规模化降本潜力和扩容能力来看，预计未来液氢在储运方面的比例将会有所提升。加氢端：政策向好，有望成为中短期增长极。2018年中国在营加氢站仅27座，加氢基础设施分布稀疏，建设进度较为落后。我国加氢站建设流程不完善和成本高昂两大核心发展痛点，导致先前加氢站建设遇冷。2019年加氢站利好政策频出、核心设备压缩机、储氢罐、加注机自主突破加速，加氢站建设有望成为中短期增长极。短期内撬装式加氢站能满足快速建设加氢网络的需求，油气合建站能解决土地使用问题。长期看储运方式决定加注方式，预计液氢加氢站有望成为未来发展方向。投资策略“兵马未动粮草先行”，氢能与燃料电池处于产业化元年，目前已初步具备全国推广能力，氢能体系建设进度落后于行业发展节奏，呼唤超前建设打破产业化起步死循环。2019年氢能体系利好政策频出，中短期看，氢能体系建设有望成增长极；地方规划目标高，氢能体系建设有望超预期。氢气与天然气相似度高，氢能体系建设有望沿袭天然气“低温储运、高压应用”的发展路径。重点关注在氢能行业具有领先布局和技术突破的天然气设备优质标的：富瑞特装、中材科技、厚普股份。长期来看，氢燃料电池是氢能产业链的核心突破口，国内产业化态势清晰，氢能相关主题有望维持较长的热度。产业链上先行布局、技术领先、上下游整合能力强的优质企业受益。重点推荐大洋电机（全球燃料电池龙头巴拉德第二大股东，卡位氢能产业链核心环第27页共27页 节）、东方电气（自主开发燃料电池电堆与系统集成业务）、潍柴动力（全球燃料电池龙头巴拉德第一大股东，国内重卡发动机龙头）、美锦能源（掌握煤制氢源，卡位膜电极，参股下游客车），重点关注雄韬股份（投资北京氢璞创能，募投燃料电池项目）、雪人股份（布局空压机，入股hydrogenics）。风险因素1.氢体系建设不及预期；2.氢能与燃料电池技术突破不及预期；3.政策落地不及预期。第27页共27页 ▍产业链：产业化元年，氢能体系环节成掣肘燃料电池产业化渐进，利好政策频出，时下节点与锂电池在2009年左右节点类似。我国燃料电池产业发展虽然比欧美日韩有落后，但产业化态势为全球最佳。2019年以来，氢燃料电池相关利好政策不断，连贯性、针对性强。例如，加氢基础设施建设列入《2019年政府工作报告》，新能源车地补转向加氢设施建设、国务院落实加氢站建设负责部门等。未来预计仍有一系列利好政策落地，如燃料电池“十城千辆”项目有望今年实施、2019年燃料电池汽车补贴另行发布。从上下游、市场、政策、人才等维度考量，我们研判时下燃料电池行业节点与锂离子电池行业在2009年左右节点类似。表1：燃料电池2019年节点与锂离子电池2009年节点多维度对比燃料电池（2019年）锂离子电池（2009年）上游电池企业情况出现多家燃料电池企业，自主研发能力较弱，但拥有制造、匹配技术出现多家锂动力电池供应商（比克、比亚迪等），能够提供车用动力电池，拥有自主研发能力及制造能力，但性能较差国际整车企业情况少量知名车企推出了量产燃料电池汽车，但出现了标杆性企业--丰田Mirai。仅知名少量车企推出了电动汽车，但出现了标杆性企业--特斯拉，日产聆风国内整车企业情况推出的燃料电池汽车多为政府项目（客车、专用车），且为试运营作用；知名乘用车企业仅上汽推出了产品知名企业仅有比亚迪推出了乘用车产品下游市场情况消费者接触少，但也有一定认同；市场规模处于千辆阶段消费者接触少，认同小；市场规模处于千辆阶段资本市场情况大量融资，众多上市公司布局融资较少，上市公司布局较少社会情况加氢站数量极少充电桩数量极少政策情况补贴力度持续坚挺2009年推出公共服务领域补贴政策，2010年提出私人购车补贴政策地方政府情况出现大量产业园，当地政府大力支持产业园区较少人才情况归国人才较多人才较少资料来源：能链，图1：2008-2020年锂离子电池汽车保有量及预测万辆导入阶段千辆阶段万辆阶段十万阶段百万阶段679.17459.17299.17锂电池汽车“十城千辆”项目实施173.570.721.5420082009201020112.8220124.5812.0695.8745.172013201420152016201720182019E2020E8007006005004003002001000资料来源：中汽协，预测第27页共27页 图2：2011-2030年燃料电池汽车销量及预测导入阶段万辆十万百万阶段阶段阶段辆千辆阶段10,000燃料电池汽车“十城千辆”项目有望落地5,0001,619106291,247201120122013201420152016201720182019E2020E2025E2030E12,00010,0008,0006,0004,0002,000-资料来源：GGII，预测氢能与燃料电池产业链更长，传统能源企业参与机会多。锂电池是一种储能装置，燃料电池是一种能量转换装置，氢气之于燃料电池犹如石油之于内燃机。因此与锂电池相比，燃料电池产业还与氢能体系产业紧密相连，形成了氢能与燃料电池产业链。相比锂电池与传统能源企业的不“兼容”，氢能与燃料电池产业链更长，制氢、储氢、运氢、加氢是重要环节，与传统能源巨头直接相关，为其提供了转型升级的入口，对其入局参与的吸引力更强。传统能源巨头实力雄厚，更能有力推动燃料电池产业发展。例如，已有如“三桶油”中的中石化等加码布局加氢站，试点扩建加油站为加油加氢站，其最大优势在于遍布全国的加油站网点和成熟的化石燃料制氢技术。目前新建一座加氢站成本约1200-1500万元，而在已有加油站基础上建成加油气站成本仅约300万元。而成熟的化石燃料制氢提供了足量、廉价的氢气来源。这两大优势将有效降低加氢站建设的阻力，加速燃料电池产业化。图3：燃料电池产业链与锂离子电池产业链对比资料来源：亿华通官网，Tesla官网，第27页共27页 国内燃料电池采取“剥洋葱”式发展模式，下游产品与国外水平相当。国内燃料电池从产业链下游产品动力系统的控制切入，采取自下而上、由表及里、逐环突破燃料电池发动机、电堆、膜电极及关键原材料技术链的发展路径。同时依靠已具备一定技术和市场优势的电动车“三电”技术，选择氢燃料电池与锂离子电池混合的“氢电混动”路线，并选择长距离、重载场景下的商用车（客车、重卡、物流车）优先示范运营。目前国内已有投入试运行的客车，与国外同类产品在技术参数上水平相当。截至2018年，我国燃料电池商用车保有量已超3500辆，规模全球最大。图4：中国氢燃料电池发展路径图5：中国氢燃料电池汽车“氢电混动”技术路径资料来源：《中国新能源汽车技术路线展望》（欧阳明高，电动汽车百人会），资料来源：《中国新能源汽车技术路线展望》（欧阳明高，电动汽车百人会），表2：国内外同级别燃料电池客车参数对比参数美国VanHool美国NewFlyer日本丰田Sora宇通12米客车飞驰11米客车燃料电池功率（kW）1201502*11450/6060燃料电池厂家UTCBallardHD6丰田亿华通鸿运氢能燃料电池双极板石墨石墨金属石墨石墨动力电池容量（kWh）17.4，锂电池47，锂电池2*1.6，镍氢电池108，锂电池50，锂电池电机功率（kW）2*852*852*113Max:200Max:200储氢瓶35MPa，8个35MPa，8个70MPa，10*60L35MPa，8*140L35MPa，8*140L储氢量（kg）4056-2526.5续航里程300英里300英里200km600km（氢+锂电）360km（纯氢）寿命（h）>10000>10000>10000>10000>10000动力系统结构全功率全功率全功率氢电混动氢电混动整车成本120万美元150万美元售价1亿日元200-300万人民币200-300万人民币资料来源：能链，“兵马未动粮草先行”，吸取经验超前建设配套设施。目前国内企业已突破下游整车和中游系统集成环节，对于终端应用产品来说已经具备全国推广的能力。然而，时下制约国内氢能及燃料电池产业发展的最大因素在于氢体系端，仍有制氢成本高企、储运氢的技术路线尚未明确、加氢网络尚未完善等问题亟待解决。因此，参考时下锂电池汽车充电设施成主要发展掣肘的经验，我们判断国家政策先行支持发展氢体系，意在打破产业化初期发展死循环。第27页共27页 ▍制氢端：因地制宜，低价值氢源高价值利用因地制宜选择低价值氢源，区位优、容量大的地区是成长沃土。氢气的来源很大程度上决定了燃料电池汽车的使用成本，可获取、低成本的氢资源将有利于燃料电池汽车的市场导入，因此具备氢能禀赋优势、燃料电池市场容量高的地区将率先发展，再辐射周边地区形成规模化产业集群。目前来看较有潜力的是京津冀、华东、华南、华中、西南五大产业集群，未来短期内的燃料电池车增量大部分将从这些地区产生，预计布局于此的企业可获丰厚业绩，提前成长。图6：我国氢能产业集群资料来源：中商产业研究院，绘制短期看工业副产氢可行性高，长期看可再生能源制氢潜力巨大。工业制氢按照制氢原料可以分为化石燃料制氢、工业副产氢、化工原料制氢和电解水制氢，其中化石燃料制氢又可分为煤、天然气和石油制氢，工业副产氢可分为焦炭、烧碱、轻烃副产氢。我国是世界上最大氢气生产和消耗国家，约占全球30%，2018年全国工业制氢约2500万吨，其中化石燃料制氢约占65%，工业副产氢约24%，电解水约占1%。不同制氢方式的经济性取决于一次能源成本以及纯化成本，综合区位和成本来看工业副产氢将成为短期内的主要氢源；2018年全国可再生能源弃电量为1023亿千瓦时，按照氢气低热值和60%电解水效率计算，理论制氢潜力达到186万吨，长期看可再生能源制氢才能真正实现零排放，经济效益潜力巨大。第27页共27页 图7：我国工业产氢与耗氢流向图资料来源：中国电动汽车百人会，表3：各制氢路线对比化石燃料制氢工业副产氢化工原料制氢电解水制制氢路线天然气制氢煤制氢焦化副产氢氯碱副产氢轻烃副产氢甲醇重整制氢氢制氢成本（元/标准立方米）0.8-1.50.8-1.20.2(PSA技术纯化成本)1.8-2.5>2.5产能集中区域-广东、江苏、山山西、河北、山山东、江苏、浙华东华南沿--东、湖北东、内蒙古江、河南和河北海地区为主优点流程短，投资技术成熟，已实最大工业副产成本低，环境相气体成分相氢收率高，能量气体纯度低，运行稳定现商业化，制氢氢源对友好，气体成对纯净，未来利用合理，过程高，技术突原材资料料丰分相对纯净有望成为重控制简单破后是主富且成本低要供氢资源流路线缺点制氢原材料流程长，投资高杂质含量高，纯规模较小规模较小规模较小有能量损大量依靠进运行相对复杂化成本高，限产耗，成本较口，成本高时供应不稳定高资料来源：国家发改委能源研究所，目前放空的工业氢气富足，能充分满足2025年燃料电池汽车需求。我们研判2020/2025/2030年国内燃料电池汽车保有量为1/10/100万辆，其中2025年以前燃料电池汽车以商用车为主，按保有量规模，选择2012年新能源汽车客车与物流车保有量比例测算，2025年燃料电池氢气总用量仅33万吨，远低于目前放空的工业氢气377.2万吨。同理选择2017年新能源汽车分车型比例测算，2030年氢气总用量101.67万吨，仍然低于目前放空的工业氢气规模；考虑100万辆燃料电池汽车全是耗氢量最大的燃料电池客车情形，预计最大耗氢量为401.50万吨，与目前放空的工业氢气规模相当。因此当下仅放空的工业氢气就能充分满足近百万辆燃料电池汽车用氢需求。第27页共27页 表4：国内燃料电池汽车耗氢量测算车型时间20182020202520302030最大耗氢量保有量（万辆）0.20.57.1621.17100日行驶里程（km）200200200200200客车年行驶里程（km）73,00073,00073,00073,00073,000百公里耗氢量（kg）7765.55.5氢气用量（万吨）1.032.5631.3685.01401.5保有量（万辆）0.140.52.848.72-日行驶里程（km）100100100100100物流车年行驶里程（km）36,50036,50036,50036,50036,500百公里耗氢量（kg）332.52.32.3氢气用量（万吨）0.160.552.597.32-保有量（万辆）---64.00-日行驶里程（km）5050505050乘用车年行驶里程（km）18,25018,25018,25018,25018,250百公里耗氢量（kg）110.90.80.8氢气用量（万吨）---9.34-氢气用量总计（万吨）1.183.1033.95101.67401.50资料来源：中汽协，亿华通官网，东风商用车官网，测算▍储运端：低温液化，成长路径可借鉴天然气氢气与天然气性质相似，可借鉴其发展路径。氢气和天然气均是能源气体，其制备、状态和应用场景，都有极高的相似度。我国从1989年开始推广天然气汽车，2006年出现液化天然气（LNG）汽车，2013年成为全球第一天然气汽车大国，2017年我国天然气汽车608万辆，占全球24.1%，其中LNG汽车35万辆。得益于与天然气的相似性，目前我国氢体系建设从储运、品控和规模化降本等方面都借鉴了天然气的发展经验。例如，2019年6月潍坊出台全国首个地级市加氢站管理意见，明确加氢站参照天然气站管理模式管理。图8：天然气与氢气产业链对比资料来源：绘制第27页共27页 图9：天然气汽车发展路径资料来源：氢云研究院，氢气的储存：氢气的储存按照储存性质分可以分为物理储氢和化学储氢。物理储氢包括将高压气态、低温液态和吸附，化学储氢包括固体合金储氢和有机液体储氢。全球范围内，高压气氢和低温液氢是两种已商业化的储氢路线，我国以高压气氢为主，低温液氢由于军用管制，在民用方面还未形成规模化应用；海外如美国、德国、日本等氢能强国已经建立起规模化的液氢工厂。其他储氢路线目前仍然处于小规模应用或实验室阶段。图10：主要储氢技术路线资料来源：氢燃料电池发动机工程技术研究中心，氢阳能源，第27页共27页 表5：各储氢技术路线特点技术氢含量(wt%)环境要求适用场景发展现状成本安全性低温液氢>5.0-253℃超大功率超大容量储氢的商用车辆国外商业化高稍差高压储氢1.0-5.5常见压力35/70/90MPa35MPa：对体积密度和重量密度不太敏感的城市专用车；70MPa：对体积密度和重量密度敏感、对续航里程要求高的乘用车、城际客车等国内外商业化较低稍差深冷高压5.5-9.2-230℃、30Mpa商用车实验阶段高稍差吸附储氢3.0-10.5碳纳米管、活性炭、分层石墨纳米结构等-实验阶段高安全储氢合金1.4-3.6常温常压-实验阶段低安全有机液体储氢6.0-8.0常温高压车下大规模储存和运输领域，不适合直接在批量生产的车辆终端使用小规模应用高安全资料来源：美国能源局，Argonne国家实验室，CompendiumofHydrogenEnergy，览众咨询，氢气的运输：主要有气氢拖车、液氢槽罐车和管道运输。拖车运输适用于将制氢厂的氢气送到距离不太远且需求量不大的用户，前期投资不高。液氢罐车的运输能力强，以一个装载40英尺的液氢槽罐车为例，其自重约15t，可装载2.5t液氢；相同尺寸下的气氢拖车自重约26t，可装载0.3t氢气。管道运输入前期投入高，适用于大规模的输送；国内运氢管道尚未普及，主要集中在欧美国家。表6：氢气的运输方法序号方法备注1气氢运输用高压氢气瓶和管式拖车运输氢气，距离一般在200km以内2液氢运输液化氢气罐运输，远距离（~1000km）的运输一般采用液态氢气的方法3管道运输局限于短距离运输，如炼油厂和化肥厂的氢气运输资料来源：《加氢站氢气运输方案比选》（马建新等），图11：同尺寸下液氢运输车与气氢拖车运力对比图12：全球运氢管道分布km2608613376303237147258美国比利时德国法国荷兰加拿大其它050010001500200025003000资料来源：氢云研究院，资料来源：Shell，车下储运：高压气氢+气氢拖车是现阶段实用的选择。国内当下以35Mpa高压气态储氢为主，而气氢拖车也是目前国内唯一允许上路的运氢方式。从现阶段加氢站对运输距离（<500km，200km为宜）和运输规模（~0.5t/天）的需求来看，35Mpa储氢+气氢拖车运氢的氢气储运方式是现阶段经济实用的选择，而国外储氢密度更高的70Mpa储氢瓶已经成为主流。第27页共27页 参考天然气低温液化储运趋势，关注规模化降本潜力。LNG的经验证明，天然气规模性液化后用船运输上万公里至目标市场，如此长距离运输后其价格仍比本国小规模生产便宜。考虑到国内燃料电池市场还未迎来爆发，从规模化降本潜力和扩容难易两个维度筛选，液氢相比高压气氢运输半径更大，则规模化降本潜力大；且液氢能提供最大日加氢能力是高压气氢的2倍以上，超过2t/天；因此预计未来液氢在储运方面的比例将会有所提升。图13：液氢具更长运输距离，市场拓展空间更大，规模化降本潜力大资料来源：法液空，氢云研究院，车载储运：乘用车和商用车分化，储氢密度增加是关键。目前国外车载储氢以70Mpa的IV型高压气瓶为主。国内法规禁止70MpaIV型氢气瓶，因此主要采用35Mpa的III型氢气瓶。随着产业化进程推进，储氢密度增加的需求提升，在不同应用场景将出现路线分化。35MPa气瓶适用于对体积密度和重量密度不太敏感的城市专用车；70MPa适用于对体积密度和重量密度敏感、对续航里程要求高的乘用车、城际客车等；而-253℃液氢则适用于长距离（续航1000km）大功率的重卡、长途客车。最后可能采用的储运技术则是储氢密度比液氢更高的深冷高压储氢（5.5-9.2wt%）。图14：车载储氢发展路线预测资料来源：氢云研究院，第27页共27页 ▍加氢端：政策向好，有望成为中短期增长极氢气的加注：加氢站可以分为固定式和移动式。其中移动式加氢站又可以分为撬装式和加氢车两种，撬装式是移动式加氢站的主流路线。固定式加注能力强、扩展性佳，但建设周期、场地要求和前期投入等较高，适合在集中式加氢站采用。撬装式加氢站更类似模块化组装，建设周期短，投入较少，可满足现阶段快速建设加氢网络和未来分布式加氢站的需求。表7：加氢站分类及特点类型复杂程度场地要求建设周期加注能力扩展性建设成本固定式加氢站高大长,一般半年到一年强,可同时为多辆车加注强,根据设计可增加扩容高,设备加上土建在一千到三千万之间撬装式加氢站中较大中等,一般六个月以内中等,可为一定数量的车加注中等,需要预留出扩容空间中等,设备加上土建在三百到一千万之间移动加氢车低小短,一般四个月中等,可以给一定数量车加注弱,一般不能为已经定型的产品扩展能力中等,设备加上车辆在二百到五百万之间简易加氢装置中中短,一般四个月小,只能加注一辆弱,一般不能为已经定型的产品扩展能力少,设备加上土建在几十到一百万之间资料来源：北京派瑞华氢能源科技有限公司官网，储运技术决定加氢站技术，液氢加氢站是未来发展方向。加氢站按照氢气储运方式可分为高压气氢加氢站和低温液氢加氢站。目前国内燃料电池汽车采用35Mpa高压气态储氢，因此国内加氢站均是高压气氢加氢站。通常情况下，高压气氢加氢站加注过程可概括为“原料氢气加压→高压氢储罐→加注”，其中增压设备是此类加氢站中最核心的设备，其增压能力决定了加氢站的加注等级。考虑到我国燃料电池汽车以商用车为主，将加氢压力升级至70Mpa后，加氢站压缩、冷却等环节耗能较35Mpa规格提升一倍，但70Mpa规格下加氢站的储氢密度仅比35Mpa规格高60%，高压气态加氢站规格升级的边际效益减小。而液氢加氢站可通过蒸发增压，且相比于高压气氢加氢站扩容简单；此外，由于液氢运输半径可达1000km，可实现产氢中心廉价氢气到用氢中心的转移。综上，液氢加氢站有望成为未来发展方向。图15：高压气氢加氢站主要设备图16：低温液氢加氢站主要设备资料来源：交能网资料来源：交能网第27页共27页 国内加氢站建设落后海外，与燃料电池爆发态势不匹配。2018年日本、德国、美国的加氢站保有量位列世界前三，分别为96、60、42座，建设进度较为超前。其中德国2018年新增了17座加氢站，增加数量世界之最；2019年计划再新增38座，保持全球第二大加氢基础设施国家。对比之下，2018年中国在营加氢站仅27座，相比于日本、德国等氢能强国，加氢基础设施分布稀疏，建设进度较为落后。图17：2018年日本、德国、美国、中国加氢站保有量及计划增量120座2018年拥有量2019计划增量10098038966018204227日本德国美国中国资料来源：LBST，TÜVSÜD，GGII，图18：全国在营加氢站分布（截至2019年5月）资料来源：H2Stations，势银，第27页共27页 表8：全国在营加氢站统计（截至2019年5月）序号名称时间城市建设方运营方加氢能力(kg/d)备注1永丰加氢站2006北京亿华通和BP亿华通1002安亭加氢站2007上海上海舜华和同济大学上海舜华4003大运会加氢站2011广东深圳上海舜华上海舜华-4微生物制氢加氢站2011台湾台中---首个生物制氢加氢站5电驱动加氢站2015上海氢枫能源上海电驱4006宇通加氢站2016河南郑州郑州宇通郑州宇通2107三水加氢站2016广东佛山广东国鸿-100撬装式加氢站8思劳加氢站2016广东云浮氢枫能源广东国鸿4009同新加氢站2016辽宁大连同济大学同济大学和新源动力400首个70MPa风光互补制氢加氢站10中山古镇加氢站2017广东中山--50011沙朗加氢站2017广东中山氢枫能源大洋电机100012丹灶瑞晖加氢站2017广东佛山瑞晖能源瑞晖能源50013丰田加氢站2017江苏常熟丰田汽车--35MPa、70MPa加注系统14东风特汽加氢站2017湖北十堰氢枫能源东风特汽50015神力加氢站2018上海上海神力上海神力40016如皋加氢站2018江苏南通氢枫能源南通百应100017郫都区加氢站2018四川成都四川燃气和四川金星四川燃气40018禅城加氢站2018广东佛山佛汽集团-100019张家港加气站2018江苏苏州氢枫能源东华能源100020张家口临时加氢站2018河北张家口亿华通亿华通-21佛罗路加氢站2018广东佛山锦鸿新能源-100022百应加氢站2018江苏南通氢枫能源南通百应20023中极加氢站2018湖北武汉中极氢能源-30024中通加氢站2018山东聊城中通客车中通客车40025新兴加氢站2018广东云浮中国石化中国石化-首个加油加氢合建站26沐与康加氢站2019辽宁抚顺沐与康沐与康-撬装式加氢站27雄众氢能加氢站2019湖北武汉雄韬氢雄雄韬氢雄1000固定式加氢站28广州加氢站2019广东广州联新能源-50029金山加氢站2019上海驿蓝能源驿蓝能源1920全球最大规模商用加氢站资料来源：H2Stations，势银，流程不完善和成本高昂是加氢站建设两大痛点。目前我国加氢站建设流程不完善和成本高昂两大核心发展痛点。一方面，由于近年来国家才开始真正重视氢能发展，加氢站的规划、立项、审批、运营监管等行政方面的流程尚未配套落地，极大影响了建设进度。另一方面，加氢站建设成本高昂体现在设备和土地两方面，目前国内一座加氢站设备造价1000-1500万元，其中压缩机占比最大，约30%。国内加氢站压缩机还尚未实现国产化，导致设备成本高企。而土地是全球加氢站建设共同面临的问题之一，由于用氢中心往往集中在寸土寸金的人口密集区，导致建站用地费用高昂。此外，由于目前加氢车辆数量较少，加氢站盈利难，投资回报慢，导致了前期加氢站建设遇冷。第27页共27页 图19：一个日加氢量200kg的外供式加氢站设备成本组成（不含土地）土建,10%站控系统,10%压缩机,29%管道及阀门,10%氮气汇流排,1%卸气柱,2%加氢机,14%储氢瓶组,25%资料来源：势银，中央坚定推动加氢设施建设，地方跟进出台补贴政策。自2019年政府工作报告首次提出推动加氢设施建设开始，国家部委密集发布加氢站建设相关利好政策；2019年新能源汽车补贴新政明确地补转向充电、加氢设施补贴；随后明确了加氢站建设主管部门，意在自上而下解决氢体系管理的问题。广东、江苏等地于2018年先行发布了补贴政策，2019年陆续有山东、安徽、重庆等地方跟进出台补贴政策。表9：2019年以来全国性加氢站建设利好政策时间文件内容2019/3/15《2019年政府工作报告》推动充电、加氢等设施建设2019/3/26《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》地方政府在过渡期后不再对新能源汽车给予购置补贴，转为支持充电（加氢）基础设施建设和配套运营服务。2019/4/9国务院关于落实《政府工作报告》重点工作部门分工的意见明确充电、加氢等设施建设主管部门。（财政部、工业信息化部、发改委、商务部、交通运输部、住房城乡建设部、国家能源局按职责分工负责）地区时间政策内容技术标准补贴额度备注《佛山市南海区促进加氢站建广东佛山2018年4月设运营及氢能源车辆运行扶持500kg/d以上800万元/座广东佛山办法（暂行）》广东中山2018年6月《新能源汽车充电基础设施示不低于200kg/d100万元／座范应用项目资助实施细则》广东省2018年6月《2016-2018年省级新能源汽500万元广东/佛山/云车充电基础设施建设补贴资金浮分别占计划》100/100/300万元广东佛山2018年11月《佛山市新能源公交车推广应用和配套基础设施建设财政补固定式：350（含）-500（不含）kg/d300万元/座贴资金管理办法》固定式：不低于500kg/d500万元/座撬装式：不低于200kg/d150万元/座江苏张家港2019年1月《张家港市氢能产业发展三年500kg/d、35MPa设备投入金额30%最高不超过行动计划（2018—2020年）》200kg/d、70MPa300万元资料来源：工信部，国新办，财政部，发改委，表10：部分地方加氢站补贴政策1000kg/d、35MPa最高不超过第27页共27页400kg/d、70MPa500万元第27页共27页第27页共27页 山东济南2019年3月《先行区促进产业发展十条政策》最高不超过900万元安徽六安2019年4月《关于大力支持氢燃料电池产业发展的意见》1000kg/d、35MPa设备投入金额30%最高不超过400万元400kg/d、70MPa重庆市2019年6月《关于印发重庆市2019年度新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》固定式：不低于500kg/d200万元/座市区两级补贴之和不得超过标准造价的50%。固定式：350（含）-500（不含）kg/d100万元/座撬装式：不低于300kg/d100万元/座资料来源：GGII，氢云链，能链，政策向好、自主突破，加氢站建设有望成为中短期增长极。在中央定调、地方跟进的利好政策态势下，预计加氢站建设相关行政流程将逐渐简化，主管部门将进一步明确、行业标准将逐渐清晰；同时，加氢站设备国产化已取得初步成果，预计短期内还会持续加速。土地方面，传统能源巨头如中石化开始利用已有加油站网络基础，建设油气合建站。随着加氢站建设难题逐渐得到解决，国内加氢站有望实现超前建设，成为中短期增长极。地方燃料电池汽车和加氢站推广目标高，行业有望超预期发展。在前期发布的研究报告《电力设备及新能源行业氢能与燃料电池产业链专题—沿辄寻径，从锂电发展看燃料电池成长确定性》（2019-5-9）中，我们研判国内2020/2025/2030年燃料电池汽车保有量1/10/100万辆；加氢站方面，2016年中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图》提出2020/2025/2030年建成100/300/1000座。5月24日中国汽车工程学会发布的《长三角氢走廊建设发展规划》中规划2020/2025/2030年推广燃料电池汽车和加氢站分别为0.5/5/20万辆和40/200/500座。此外，广东、湖北、河北、山西等省发布规划，总计2025年推广燃料电池汽车5.75万辆，建设加氢站115座，若上述规划能如期落地，产业化进程将超预期推进。图20：2020/2025/2030年国内燃料电池汽车保有量（单位：辆）及加氢站保有量预测（单位：座）资料来源：《节能与新能源汽车技术路线图》，预测▍风险因素1.氢体系建设不及预期；2.氢能与燃料电池技术突破不及预期；3.政策落地不及预期。第27页共27页 ▍投资建议行业观点更新产业链：产业化元年，氢能体系环节成掣肘。2019年是我国氢能与燃料电池产业化元年，与2009年锂电池节点类似，千亿市场加速到来。氢能与燃料电池产业链更长，氢能体系产业为传统氢能企业实现能源转型提供了入口。国内燃料电池行业采取自下而上模式发展，下游整车和中游系统集成已实现国产化突破，初步具备规模化推广能力。时下制约国内氢能及燃料电池产业发展的最大因素在于氢体系端，行业呼唤超前建设打破产业化起步死循环。制氢端：因地制宜，低价值氢源高价值利用。各地应因地制宜选择低价值氢源是降低燃料电池用氢成本的有效路径。短期看放空的工业氢气将成为短期内的主要氢源，2018年全国工业制氢约2500万吨，其中放空部分达377万吨。我们研判2020/2025/2030年燃料电池汽车保有量为1/10/100万辆，对应耗氢量3/34/102万吨，现有放空的工业氢气规模能充分满足未来用氢需求。此外，2018年全国可再生能源弃电量为1023亿千瓦时，理论制氢潜力达到186万吨，长期看可再生能源制氢有望成为另一廉价氢源。储运端：低温液化，成长路径可借鉴天然气。氢气与天然气性质、制备、状态和应用场景相似度高，可借鉴其发展路径。天然气经验证明，规模化降本空间决定了储运方式，其规模性液化后达上万公里的运输距离为其构筑规模化降本空间。目前高压气氢+气氢拖车是现阶段实用的选择。从规模化降本潜力和扩容能力来看，预计未来液氢在储运方面的比例将会有所提升。加氢端：政策向好，有望成为中短期增长极。2018年中国在营加氢站仅27座，加氢基础设施分布稀疏，建设进度较为落后。我国加氢站建设流程不完善和成本高昂两大核心发展痛点，导致先前加氢站建设遇冷。2019年加氢站利好政策频出、核心设备压缩机、储氢罐、加注机自主突破加速，加氢站建设有望成为中短期增长极。短期内撬装式加氢站能满足快速建设加氢网络的需求，油气合建站能解决土地使用问题。长期看储运方式决定加注方式，预计液氢加氢站有望成为未来发展方向。投资策略“兵马未动粮草先行”，氢能与燃料电池处于产业化元年，目前已初步具备全国推广能力，氢能体系建设进度落后于行业发展节奏，呼唤超前建设打破产业化起步死循环。2019年氢能体系利好政策频出，地方规划目标高，氢能体系建设有望超预期。氢气与天然气相似度高，氢能体系建设有望沿袭天然气“低温储运、高压应用”的发展路径。重点关注在氢能行业具有领先布局和技术突破的天然气设备优质标的：富瑞特装、中材科技、厚普股份。长期来看，氢燃料电池是氢能产业链的核心突破口，国内产业化态势清晰，氢能相关主题有望维持较长的热度。产业链上先行布局、技术领先、上下游整合能力强的优质企业受益。重点推荐大洋电机（全球燃料电池龙头巴拉德第二大股东，卡位氢能产业链核心环第27页共27页 节）、东方电气（自主开发燃料电池电堆与系统集成业务）、潍柴动力（全球燃料电池龙头巴拉德第一大股东，国内重卡发动机龙头）、美锦能源（掌握煤制氢源，卡位膜电极，参股下游客车），关注雄韬股份（投资北京氢璞创能，募投燃料电池项目）、雪人股份（布局空压机，入股hydrogenics）。表11：重点推荐公司盈利预测简称股价（元）EPS（元）PE评级18A19E20E21E18A19E20E21E大洋电机4.93-10.180.110.13-4.927.444.837.9增持东方电气10.770.370.470.560.6629.122.919.216.3增持潍柴动力12.451.081.141.241.411.510.910.08.9买入美锦能源11.220.440.470.570.6225.523.919.718.1增持中材科技8.790.720.700.891.0612.112.59.98.3未评级资料来源：Wind，预测备注：股价为2019年6月13日收盘价，中材科技EPS为Wind一致预测重点公司介绍厚普股份：天然气加气设备领军企业，加氢设备已商用国内加气设备龙头，配套客户优质。公司主营天然气汽车加气站设备及信息化集成监管系统的研发、设计、生产、销售和服务。目前，公司加气站设备市场占有率在60%左右，稳居行业龙头。公司加气站客户涵盖中石油、中石化等大型能源企业，合作案例众多辐射全国。加氢设备已商用，先发优势明显。公司自2014年切入加氢设备领域，核心优势在于公司可以将传统天然气业务相关的制造、运营经验快速迁移到加氢基础设备领域。公司工程案例包括郑州宇通加氢站、武汉中极加氢站和聊城中通加氢站，占目前在运营加氢站总量的10%。此外，公司于2019年4月中标2220万中石化加氢站加氢设备项目，顺利拓宽传统能源巨头客户的产品配套范围，为即将到来的加氢站建设潮起到了示范和标杆作用。合资国际氢能巨头，加快核心设备突破。2018年11月，公司公告全资子公司厚普卓越氢能与AirLiquide（法国液化空气集团）全资子公司AirLiquideAdvancedTechnologiesS.A.签署合作框架协议，共同出资在成都设立一家从事氢能基础设施研发、生产及销售的合资公司。公司将借助法液空全球领先的氢能技术，投入70Mpa加注设备、液氢加注设备的研发和生产，有望加速公司低温设备、加氢机等氢能核心部件的技术积累和市场拓展。京城股份：35Mpa储氢气瓶已批量应用，投建70Mpa储氢瓶产线液气储运老兵，产品种类丰富。公司于1993年和1994年分别在香港和上海上市，主要产品有车用液化天然气(LNG)气瓶、车用压缩天然气(CNG)气瓶、碳纤维全缠绕复合气瓶、氢燃料电池用铝内胆碳纤维全缠绕复合气瓶、低温储罐、LNG加气站设备等。35Mpa气瓶已实现批量装车应用，投建70Mpa气瓶产线。公司子公司天海工业扎根气体储运行业二十余载，目前已实现35Mpa氢气瓶批量供货，并获得2022年冬奥会燃料电池车批量订单，主要客户为北汽福田、郑州宇通、中通客车，飞驰客车、中国重汽等。第27页共27页 天海工业在原有35MPa大巴车用车载供氢系统的基础上，成功研制出70Mpa高压储氢瓶。5月，公司拟通过非公开定增募集不超过4.62亿，用于建设四型瓶智能化数控生产线和氢能产品研发。中材科技:气瓶技术领先，积极开拓国际市场国内气瓶领军企业，客户覆盖海内外。公司主营业务包括特种纤维复合材料制成品、风电叶片、锂电池隔膜。公司拥有四川成都、江苏苏州2个专业气瓶生产基地，各类气瓶年产能超过70万只，其中成都基地是国内CNG压力容器单体工厂规模最大的企业，产品远销中东、东南亚、中亚、东欧等多个国家地区。苏州基地也是德国大众亚太地区唯一CNG产品制造基地。储氢瓶技术领先，掌握市场先机。公司早在2017年就已具备量产35MPa高压储氢气瓶的能力，主要应用于客车及专用车领域。2019年，公司推出70Mpa/66L燃料电池氢气瓶和35Mpa/320L车用氢气瓶，是国内目前单瓶容积最大的车载氢系统。公司产品具有安全性高、疲劳性能强、一致性好的特点。同时，公司亦提供定制化解决方案：可根据客户要求提供不同尺寸、不同压力产品，组装成供氢系统。目前氢气瓶年产能已达到2万只。公司储氢瓶技术先进，将率先抢占市场，领先行业竞争对手。合作海外领军企业，发力开拓国际市场。2018年，公司官网公告子公司中材成都与韩国DoosanMobilityInnovation（DMI）签署合作备忘录，双方将共同推动燃料电池无人机和便携式燃料电池系统的开发及产业化。公司将成为DMI在中国地区燃料电池系统复合气瓶的供应商，并针对国际市场，在III型和IV型瓶设计研发方面进行长期战略合作。与DMI的战略合作将助力公司开拓氢气瓶国内与国际市场，为燃料电池无人机储氢气瓶推向国际市场提供有利支撑。大洋电机：入股巴拉德，切入电堆系统与动力总成战略转型，切入新能源汽车动力总成。公司以传统家电电机业务起家，2009年顺利切入新能源汽车驱动电机业务，乘新能源汽车爆发大潮，相继收购芜湖杰诺瑞、北京佩特来、美国佩特莱、上海电驱动，成为国内新能源汽车驱动电机、电控龙头企业，2018年市占率超20%。公司于2016年开始布局氢能领域，实现在新能源汽车领域“电池、电机、电控”的三电动力总成布局。积极整合资源，强势逐鹿燃料电池产业。公司看好氢能源领域，2016年认购全球氢燃料电池龙头企业巴拉德9.9%股份，2017年获得巴拉德氢燃料电池技术授权，迅速切入氢能产业链中游环节，供应东风特汽、中通客车、上汽大通、北汽福田、佛山飞驰等客户。2018年公司与全球与全球氢气储运技术领导者HT签署650万欧元投资协议，布局氢能设备市场，正式将氢能业务延伸至产业链上游，氢能全产业链发展格局初现。已实现燃料电池系统量产，全产业链布局初步完成。公司利用自身电驱动客户通道，向中通客车、东风实业等商用车客户供应燃料电池产品，2018年公司出货600套燃料电池系统。目前公司已布局储氢、系统集成、核心零部件压缩机环节，2019年4月公告拟3第27页共27页 亿收购国内燃料电池领先企业上海重塑20%股权，密集加码燃料电池布局。2019年燃料电池产业化显著加速，公司依靠先发优势和强力布局有望占据市场先机。风险因素：新能源车市场发展不及预期；公司业务拓展不达预期等。盈利预测及估值：维持公司2019-2021年EPS预测0.18/0.11/0.13元，当前股价对应PE分别为PE25/41/36倍，维持“增持”评级，目标价5.5元，对应2019年PE31倍。表12：大洋电机盈利预测项目/年度201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)8,605.298,637.589,736.9510,963.2712,402.39营业收入增长率26%0%13%13%13%净利润(百万元)417.75-2,375.65430.26261.83298.18净利润增长率-18%-669%N/A-39%14%每股收益EPS(基本)(元)0.18-1.000.180.110.13毛利率%20%18%18%18%18%净资产收益率ROE%4.57%-37.58%6.37%3.81%4.21%每股净资产（元）3.852.672.852.902.99PE25-4254136PB12221资料来源：Wind，预测东方电气：提早布局燃料电池路线，积极组建氢能战略联盟提早布局燃料电池技术研发，获得多项核心技术突破。公司2010年就开始了燃料电池技术的研发工作。经过八年大量的基础技术研究和集成技术研发，全面掌握了燃料电池膜电极、电堆制造和燃料电池发动机集成等多项关键技术，在燃料电池动力、发电、备用电源和热电联产等应用领域形成了具有自主知识产权的核心技术。我国西部首条氢燃料电池自动化产线投产，公司氢能产业化再进一步。4月10日，由东方电气全资子公司东方电气（成都）氢燃料电池科技有限公司（曾用名：清能科技）投资建设的年产1000套氢燃料电池发动机自动化生产线正式投产，这也是我国西部地区首条氢燃料电池自动化生产线。其中，动力系统的多项核心部件，从膜电极到电堆，再到发动机系统，东方电气均为独立开发研制，东方电气氢燃料电池的生产已迈入批量化、自动化、智能化时代。产品应用载客客车，累计运营超40万公里。2018年6月，搭载公司自主知识产权的氢燃料电池发动机的首批10台氢燃料电池公交车，交付成都市开始商业运行。截至目前，上述10台氢燃料电池公交车已累计安全运营超40万公里，其中单车最高运营里程达5.25万公里，累计载客超120万人次。公司产品质量已经历较长的运营检验，产品性能和安全性得到较为充分的认证，随着年内氢燃料电池车“十城千辆”政策有望落地，我们看好四川（成都）作为国内第二个开展氢燃料电池公交商业运营的省份，预计有望继续成为氢燃料客车推广的西南标杆，公司凭借区位优势、产品优势、先发优势，有望继续深耕西南地区市场，产品有望迎来放量元年。第27页共27页 风险因素：行业市场竞争加剧；氢燃料电池产业化进度不及预期。盈利预测及估值：维持公司2019-2021年EPS预测0.47/0.56/0.66元，当前股价对应PE分别为PE24/20/17倍，维持“增持”评级。表13：东方电气盈利预测项目/年度201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)30,830.2330,706.1532,296.4535,636.9839,389.26营业收入增长率-7%0%5%10%11%净利润(百万元)673.081,128.831,462.161,726.752,041.86净利润增长率N/A68%30%18%18%每股收益EPS(基本)(元)0.290.370.470.560.66毛利率%18%23%22%22%22%净资产收益率ROE%3.08%3.95%4.92%5.56%6.25%每股净资产（元）7.069.259.6110.0510.57PE39.731.124.320.617.4PB1.61.21.21.11.1资料来源：Wind，预测潍柴动力：携手国外新能源技术领先企业，引入先进技术与巴拉德动力系统公司达成战略合作，共同研发制造氢燃料电池动力系统。2018年8月，公司公告与巴拉德动力系统公司达成战略合作，其中包括公司对巴拉德进行重大股权投资，约为1.63亿美元，占该公司19.9%的权益；双方将成立合资企业，以支持中国蓬勃发展的燃料电池电动汽车市场；公司获得价值9000万美元的向合资企业转让技术的计划，涉及巴拉德在中国的新一代巴士、商用卡车和叉车用LCS燃料电池组和的动力模块。与加拿大西港燃料系统公司、英国锡里斯动力控股有限公司达成技术合作。2018年8月29日，在济南新旧动能转换先行区集中签约暨重点项目开工活动上，公司宣布与加拿大西港燃料电池系统公司共同研发第二代缸内高压直喷（HPDI）技术，在山东研发制造高端天然气发动机。此外，公司与英国锡里斯动力控股有限公司将在固态氧化物燃料电池领域展开全面合作，并在中国建立合资公司。至此，公司牢牢掌控了未来新能源的三大核心技术——固态氧化物燃料电池、氢燃料电池、HPDI天然气发动机。新能源业务是公司未来核心战略业务。氢燃料电池和固态氧化物燃料电池等是公司重点发展方向之一，未来公司将致力于推动新能源业务加速落地，有望抢占市场先机。风险因素：行业市场竞争加剧；氢燃料电池产业化进度不及预期。盈利预测及估值：维持公司2019-2021年EPS预测1.14/1.24/1.40元，当前股价对应PE分别为PE11/10/9倍，目标价17.2元，对应2019年PE15倍，维持“买入”评级。表14：潍柴动力盈利预测项目/年度201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)151,569159,256180,061192,305195,165第27页共27页 项目/年度201720182019E2020E2021E营业收入增长率62.66%5.07%13.06%6.80%1.49%净利润(百万元)6,8088,6589,1689,95811,174净利润增长率178.90%27.17%5.89%8.62%12.21%每股收益EPS(基本)(元)0.851.081.141.241.40毛利率%21.80%22.30%21.80%21.80%23.00%净资产收益率ROE%19.27%22.00%20.80%20.33%20.59%每股净资产（元）4.414.915.486.106.80PE（A股）14.611.510.910.08.9PB（A股）2.82.52.32.01.8PE（H股）15.211.911.310.49.2PB（H股）2.92.62.42.11.9资料来源：Wind，预测美锦能源:充分发挥煤焦化优势，氢能领域全产业链布局国内煤焦化主力军，转型升级布局氢能产业链。公司主营焦炭、煤炭、天然气、煤层气、氢燃料电池汽车的生产经营，拥有“煤-焦-气-化”完整产业链。公司共有焦煤540万吨和焦炭660万吨产能，炼焦过程中焦炉煤气富含50%以上氢气，在低成本制氢和发展加氢站等方面拥有得天独厚的优势。2017年公司开始布局燃料电池行业，陆续用投资或设立方式取得多个燃料电池行业子公司，遵循“一点(整车制造)、一线(燃料电池上下游产业链)、一网(加氢站网络)”的总体规划，在氢能领域进行全产业链布局，成效明显。参股公司膜电极技术领先，自主化研产打通产业链核心环节。2019年公司参股子公司鸿基创能自主化膜电极项目竣工，产品性能寿命对标国际先进水平，成本比当前主流膜电极降低30%以上，生产线最大年设计产能为30万平米，目前已经进入试产阶段，单卷连续化生产长度200米，处于国内领先水平。预计今年6月底正式实现投产，8月底开始规模化量产，2020年正式达产。目前已接到多家国内外客户的订单，开始进行产品的交付，在客户的电堆验证中已实现电堆性能提升35%和成本的快速下降，同时产品的一致性也得到认可。核心技术自主突破改变膜电极依赖进口的被动局面，助力燃料电池的大规模推广应用。控股燃料电池客车龙头，积极开拓市场空间。公司控股国内最大氢燃料汽车公司之一的飞驰汽车，可年产新能源客车5000台，是华南地区最具规模的新能源客车生产基地。2018年飞驰汽车累计销售111辆氢燃料电池客车，客车市场占有率43%，位居全国第一；同时销售氢燃料电池物流车70辆，合计销售181辆氢燃料电池汽车，氢燃料电池汽车市场占比23%。2019年飞驰汽车向马来西亚交付燃料电池客车，成为国内首家实现燃料电池汽车出口的公司，配合国家一带一路战略，飞驰客车将继续扩大氢能客车出口，今年氢燃料电池车销量目标为1000台。公司客车市场占有率高，并不断开拓市场空间，未来有望冲击龙头地位。风险因素：行业市场竞争加剧；氢燃料电池产业化进度不及预期。盈利预测及估值：维持公司2019-2021年EPS预测0.47/0.57/0.62元，当前股价对应PE分别为24/20/18倍，维持“增持”评级。第27页共27页 表15：美锦能源盈利预测项目/年度201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)12,237.815,146.616,720.018,448.219,630.4营业收入增长率72.10%23.77%10.39%10.34%6.41%净利润(百万元)1,064.91,797.21,921.62,315.12,551.0净利润增长率56.70%68.77%6.92%20.48%10.19%每股收益EPS(基本)(元)0.260.440.470.570.62毛利率%25.10%30.00%28.00%29.40%29.80%净资产收益率ROE%13.80%25.30%23.40%23.70%22.40%每股净资产（元）1.891.742.012.392.78PE43.225.523.919.718.1PB5.96.45.64.74.0资料来源：Wind，预测雄韬股份：战略转型燃料电池，完成燃料电池产业链上的卡位布局公司原是国内最大的出口型蓄电池企业之一，坚定转型发展燃料电池。公司是国内最大的出口型蓄电池企业之一，也是横跨铅酸电池、锂电池与燃料电池三大类电池系统的资深上市公司。目前，公司战略转型发展燃料电池，建成标准实验与检测中心1座，直接投资产业链企业5家，合作产业内研究机构3家，参与多项氢燃料电池整车的研制与公告。同时公司积极布局低载铂量催化剂、膜电极、铝制氢等卡位领域，并取得阶段性成果。布局两年获得燃料电池系统大订单。2018年9月，大同市人民政府与大同市开发区睿鼎新能源汽车销售有限公司签署《氢燃料电池汽车框架采购合同》，其中公司获得300套燃料电池系统订单，配套《合同》采购的燃料电池公交车。预计本次交易将有力推动公司燃料电池产业化进程，为公司创造转型后新的利益增长点。积极建设地区产业园，规模化生产可期。公司在华中、华北氢能产业集群，依托当地富集的氢能发展优势，建立雄韬氢燃料电池产业园，主营膜电极、电堆生产与燃料电池发动机集成，目前武汉与大同产业园均已开工投产。公司在参股膜电极生产企业的同时，设立子公司开展膜电极研产，为燃料电池业务板块打造双保险。雪人股份：燃料电池空压机稀缺标的，获得进入汽车供应链通行证收购瑞典SRM和OES公司全面掌握氢燃料电池空气循环系统核心技术。瑞典SRM和OES公司是氢燃料电池双螺杆形式空气循环系统的开发者,并拥有全球知名品牌AUTOROTOR。目前已开发出12个型号的燃料电池系统，为克莱斯勒、奔驰、通用、沃尔沃等众多汽车生产商提供过燃料电池系统，2006年AUTOROTOR空气循环系统产品应用于欧洲清洁城市用的氢燃料电池汽车，截止到目前已运行超过了300万公里，其安全可靠性得到了验证。未来将在国内进行全面推广燃料汽车，节能环保，推动汽车行业环保健康发展。公司空气压缩机已向国内21家整车厂的新能源汽车配套。公司已向宇通客车、东风汽车、金华青年曼汽车、武汉泰歌氢能汽车、厦门金旅、厦门金龙联合等21家整车和发动机企业提供能匹配于新能源汽车的核心部件空气压缩机，以及应用在其“氢燃料客车”第27页共27页 与“氢燃料物流车”项目上的燃料电池发动机系统，其中，有2款氢能源车型计划申报国家工信部《新能源汽车推广应用推荐车型目录》。通过IATF16949:2016汽车质量管理体系认证，获得进入汽车供应链通行证。IATF16949技术标准，全称为汽车行业技术质量管理标准，是最新的国际汽车行业的技术规范，此项新标准共282个具体要求，其中三分之一较旧标准要求有大幅提高，因此新标准认证的企业一次通过率仅为7%。公司成为氢能行业极少数使用新标准认证的企业，管理理念先进。第27页共27页 ▍相关研究电力设备及新能源行业重大事项点评—新能车行业促消费新政发布，后服务市场受益(2019-06-11)光伏行业重大事项点评—光伏竞价政策落地，国内需求复苏在望(2019-05-31)电力设备及新能源行业氢能与燃料电池产业链专题—沿辄寻径，从锂电发展看燃料电池成长确定性(2019-05-08)电力设备及新能源行业光伏多晶硅专题报告—硅料需求景气回升，优势产能利稳量增(2019-05-08)光伏行业重大事项点评—光伏补贴新政落地，国内需求启动在即(2019-05-06)电力设备及新能源行业重大事项点评—光伏政策正式征求意见，国内需求即将启动(2019-04-15)电力设备及新能源行业重大事项点评—补贴加码充电加氢环节，平价电池逻辑强化(2019-03-27)光伏行业重大事项点评—中环加码硅片产能，设备商或率先受益(2019-03-20)电力设备及新能源行业重大事项点评—加氢设施写入政府报告，黄金赛道鸣枪起跑(2019-03-19)电力设备及新能源行业重大事项点评—1-2月组件出口高增，海外光伏高度景气(2019-03-18)电力设备及新能源行业泛在电力物联网专题报告（一）—“泛”海攫利，寻找核心应用场景(2019-03-13)电力设备及新能源行业重大事项点评—泛在电力物联网将发力，配网建设已先行(2019-03-11)电力设备及新能源行业媒体报道点评—韩华发起专利诉讼，对国内企业难有实质影响(2019-03-07)电力设备及新能源行业媒体报道事项点评—新能源车地补或转向“补电”，利好充电板块(2019-03-06)新能源汽车行业重大事项点评—工信部发布调研报告，聚焦动力电池回收(2019-02-25)电力设备及新能源行业重大事项点评—竞价保量控补贴，降本增效促平价(2019-02-19)电力设备新能源行业景气度盘点专题—电力设备新能源2018Q4基金持仓分析(2019-02-13)电力设备及新能源行业特高压专题（三）—本轮首批订单释放在即，追寻高确定投资标的(2019-02-02)电力设备及新能源行业重大事项点评—风光装机高增长，发展动能望切换(2019-01-29)新能源汽车行业重大事项点评—十城千辆张弓待发，燃料电池汽车步入快车道(2019-01-28)电力设备及新能源行业重大事项点评—光伏电价调整向好，补贴退坡有望收窄(2019-01-23)燃料电池行业专题报告（三）—产业化加速，氢能时代临近(2019-01-18)第27页共27页'