电力设备新能源行业2019年下半年投资策略：风光平价加速，电车砥砺前行 53页

'敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源投资聚焦核心观点风电方面，我们认为2014-2015年的抢装行情有望重演。与上一轮风电抢装类似，基于电价调整、限电改善、运营商财务好转的原因，我们预计2019-2020年国内风电将出现抢装行情，从而拉动行业需求复苏；下游需求复苏带动风电制造产业链盈利恢复。风电主机和塔筒为风电项目建造成本的最重要成本构成。光伏方面，我们认为海外需求稳健增长、国内市场重要性下降，平价上网为大势所趋，行业集中度进一步提升，降本+提效打造企业核心竞争力。2018年三季度以来，国内组件出口维持高位，高效产品需求旺盛；国内市场平价上网倒逼产业降本提效，行业集中度进一步提升；装机强劲增长带来可再生能源补贴压力，补贴模式由控规模转向控补贴。成本仍为制约平价上网项目落地核心因素，隔墙售电有望推动平价项目收益率提升。竞价背景下，“降本”+“提效”打造企业核心竞争力。新能源汽车方面，建议关注锂电材料细分龙头。补贴大幅下调，动车产销上半年抢装明显，预计Q3产销相对低迷。动力电池装机数据显示龙头份额进一步提升。动力电池降本的核心驱动力主要是两个，一个是规模效应，另外一个是技术更新。电池环节竞争加剧，锂电材料有望受益。动力电池的供应格局正在由封闭走向开放，中国是全球最重要的市场，未来的竞争会变得很激烈。在这样的背景下，中国的锂电材料企业是受益的，日韩电池厂有充足的动力切换份额给中国的供应商。电力设备与工控自动化方面，特高压建设重启、泛在电力物联网建设提速。2018年9月，为促进三北地区新能源外送、拉动基建增长，国家能源局下发9项输变电工程建设规划，涉及12条输电线路（5直7交）和2个联网工程，标志着特高压建设再启动。后续特高压核心设备供应商相关产品订单以及收入有望迎来大幅提升。2019年3月，国家电网加快推进泛在电力物联网建设，分阶段稳步推进，2024年全面完成建设。全面提升信息与自动化，采集与控制为主要应用场景。电力信息化企业有望全面受益。人口红利逐步消失，智能制造趋势不变。具备深刻行业理解与快速响应能力的平台型企业有望脱颖而出。我们认为，平台型企业通过深耕多个重点行业，为下游客户设计并提供完整的定制化解决方案，最终穿越周期，实现稳健增长。投资观点风电方面，推荐国内风机龙头金风科技（A+H）以及拥有技术优势，积极扩张国内产能及风电新业务的天顺风能；光伏方面，推荐积极拓展海外市场的高效单晶龙头隆基股份、高效电池片以及多晶硅料龙头通威股份以及全球光伏玻璃龙头信义光能（H）；电力设备与工控自动化方面，建议关注二次设备龙头国电南瑞以及工控自动化平台型企业麦格米特；新能源汽车方面，推荐动力电池龙头宁德时代。-2-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源目录1、2019上半年板块表现回顾42、风电：关注抢装带来的投资机会52.1、2.2、2.3、2019-2020年抢装拉动行业需求复苏5下游需求复苏带动风电制造产业链盈利恢复7杜邦分析：风电运营商估值存在提升空间，关注补贴回收83、光伏：海外需求持续旺盛，国内平价进程加速93.1、3.2、3.3、海外市场：海外需求持续旺盛,组件出口维持高位9国内市场：平价上网倒逼产业降本提效，行业集中度进一步提升11竞价背景下，“降本”+“提效”打造企业核心竞争力154、电动车：行业砥砺前行，竞争日趋激烈194.1、4.2、4.3、需求：过渡期前“抢装”，预计Q3相对低迷19电池成本：规模效应+技术更新是降本核心驱动力28格局：电池环节竞争加剧，锂电材料有望受益355、电力设备：特高压建设重启，泛在电力物联网建设提速405.1、特高压建设再度启动，核心设备商有望受益405.2、泛在电力物联网建设提速，电力信息化企业有望全面受益41工控自动化：下半年板块有望逐步回暖42投资策略45重点公司简介466、7、8、8.1、8.2、8.3、8.4、8.5、8.6、金风科技(A+H)：国内风机龙头，受益风电抢装46天顺风能：加快发展国内风塔业务，风电新业务助力未来47隆基股份：高效产品需求旺盛，单晶产能持续扩张48通威股份：优质产业龙头，兼具技术与成本优势49信义光能(H)：光伏景气度向上，双面助推需求增长50宁德时代：龙头效应持续，产业链地位增强519、风险提示52-3-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源1、2019上半年板块表现回顾截至2019年6月6日，电力设备新能源板块较年初上涨16.4%，沪深300指数较年初上涨21.0%，电力设备指数跑输沪深300指数4.6pcts。分板块看，截至2019年6月6日，风电板块（采用中信风电指数）较年初上涨25.0%，跑赢沪深300指数4.0pcts，涨幅前五企业分别为禾望电气（+56.9%）、泰胜风能（+42.3%）、吉鑫科技（+29.5%）、东方电气（+28.0%）以及金雷风电（+26.8%），跌幅前四企业分别为天能重工（-15.7%）、振江股份（-6.8%）、东方电缆（-5.9%）以及江苏新能（-5.7%）。图1：截至2019年6月6日风电板块涨跌幅情况图2：截至2019年6月6日风电板块涨跌幅前五企业资料来源：Wind资料来源：Wind截至2019年6月6日，光伏板块（采用中信光伏指数）较年初上涨33.5%，跑赢沪深300指数12.5pcts，其中涨幅前五企业分别为东方日升（+87.2%）、通威股份（+80.3%）、首航节能（+35.6%）、中环股份（+34.6%）以及隆基股份（+33.7%），跌幅前五企业分别为*ST海润（-52.9%）、岱勒新材（-23.8%）、三超新材（-16.5%）、中利集团（-13.1%）以及林洋能源（-6.2%）。图3：截至2019年6月6日光伏板块涨跌幅情况图4：截至2019年6月6日光伏板块涨跌幅前五企业资料来源：Wind资料来源：Wind截至2019年6月6日，新能源车板块（采用Wind锂电池指数）较年初上涨12.2%，跑输沪深300指数8.8pcts，其中涨幅前五企业分别为雄韬股份（+94.4%）、亿纬锂能（+55.1%）、卧龙电气（+49.0%）、方正电机-4-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源（+30.6%）以及大洋电机（+26.4%），跌幅前五企业分别为猛狮科技（-56.4%）、杉杉股份（-24.3%）、南都电源（-20.1%）、当升科技（-17.7%）、以及江特电机（-16.2%）。图5：截至2019年6月6日新能源车板块涨跌幅情况图6：截至2019年6月6日新能源车涨跌幅前五资料来源：Wind资料来源：Wind2、风电：关注抢装带来的投资机会2.1、2019-2020年抢装拉动行业需求复苏2014-2015年，是国内上一轮风电抢装时期，14、15年国内风电新增装机分别同比增长44%、33%（吊装口径），抢装原因是上网电价下调、弃风限电改善。抢装叠加用电需求下滑带来“后遗症”，2015-2016年风电限电率上升；新能源补贴拖欠严重，进而影响下游风电开发商财务状况（现金流）。2016-2018年，国内风电新增装机分别同比增长-24%、-16%、8%。基于电价调整、限电改善、运营商财务好转三点原因，我们认为2019-2020年风电有望出现最后一轮抢装潮，2021年进入平价上网时代。图7：2013-2018年风电新增和累计并网装机容量图8：2013-2018年风电新增和累计装机容量（吊装）资料来源：国家能源局资料来源：CWEA最新电价调整方案出台，抢装概率很大：2019年5月24日，发改委正式发布关于完善风电上网电价政策的通知：2018年底之前核准的陆上风电-5-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源项目，2020年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；2019年1月1日至2020年底前核准的陆上风电项目，2021年底前仍未完成并网的，国家不再补贴。自2021年1月1日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。根据彭博新能源财经（BNEF）统计数据显示，符合固定上网电价的项目容量总计88GW，包括已核准未建设及在建项目。图9：风电上网电价调整方案（元/kWh）图10：2013-2018年风电新增和累计装机容量（吊装）资料来源：中国能源报，国家能源局资料来源：彭博新能源财经（BNEF）过往历史来看，风电弃风率与新增装机呈反向关系。国网规划2020年风、光限电率控制在5%以内；2018年全年风电限电率7%。龙头风电运营商18年限电率改善明显，由于基数高，未来对业绩边际影响有限。图11：风电弃风率与新增装机呈反向关系图12：龙源电力（916HK）月度限电率趋势资料来源：国家能源局，CWEA资料来源：公司资料，光大证券研究所整理新能源补贴回收预计加快：根据国家发改委能源研究所测算，截至2017年底，可再生能源累计补贴资金缺口已超过1,000亿元；2018年随着存量项目的增加，补贴缺口进一步扩大。2019年下半年，第八批新能源补贴目录有望出台。根据我们测算，基于2016-2018年较低的新增装机/资本开支，即使是在补贴政策维持现状、2019-2020年加大资本开支的情况下，龙头风电运营商仍然可以取得正的企业自由现金流（FCFF）。良好的现金流情况是风电运营商提升资本开支的前提之一。根据我们的整理统计，已上市的6家风电运营商2019年新增风电装机指引较2018年同比上升106%。-6-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源图13：龙头开发商的自由现金流转正，具备抢装条件图14：已上市风电运营商19年新增装机情况（GW）资料来源：Wind，光大证券研究所整理资料来源：龙源电力等公司公告，光大证券研究所整理2.2、下游需求复苏带动风电制造产业链盈利恢复风机制造环节行业集中度稳步提升：18年行业CR5占75%，CR10占90%。从18年行业竞争格局来看，一线公司资本和技术研发优势明显。从整机层面看，机组大型化是技术革新的主要驱动因素（18年新增机组平均功率2.2MW，同比增长3.4%）。图15：风电整机制造企业的市场集中度上升明显图16：2018年国内风电新增装机市场占有率分布东方电气Vestas2%2%湘电风能3%其他10%中国海装4%运达风电4%上海电气5%金风科技32%远景能源20%明阳智能12%联合动力6%资料来源：CWEA资料来源：CWEA从历史公开招标量看，风机的公开招标量是后续年份新增装机的领先指标之一；抢装带来风机价格的企稳回升。2013-2014年公开招标量均大于当年新增装机量，2015年新增装机大幅上升；2016-2018年已经连续三年出现公开招标量大于新增吊装量。上一轮风电抢装周期（2014-2015年）中，1.5、2.0MW机组价格稳中有升，2016-2018年受下游需求萎缩影响，风机价格持续下跌，19年Q1市场招标价格已小幅反弹。-7-证券研究报告17新增装机18新增装机19新增指引龙源电力(H)1.030.521.2-1.5华能新能源(H)0.430.351.2-1.5大唐新能源(H)0.30.191华电福新(H)0.360.290.5金风科技(A+H)0.170.761新天绿色能源(H)0.550.510.5合计2.842.625.4同比%-44%-8%106% 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源图17：公开招标量是新增装机的领先指标之一图18：2014-2016年1.5、2.0MW主力机组市场招标价格稳中有升4035302520151050GW元/kw4,8004,5004,2003,9003,6003,3003,000201120122013201420152016201720181.5MW2.0MW2.5MW公开招标量新增吊装资料来源：金风科技公司资料资料来源：金风科技公司资料2014-2015年，上一轮风电抢装时，风电产业链制造环节公司的毛利率普遍有所上升；2016-2018年，受终端需求影响，产业链公司的毛利率总体明显下滑。风电项目建造成本中，风电主机（包含主轴、叶片、铸件、齿轮箱、电机等）和风电塔筒合计占比62%，技术含量和重要性相对较高。图19：风电制造各环节龙头历史毛利率图20：2018年风电项目建造成本构成其他设备6%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%其他支出13%风电机组48%风电塔筒14%20112012201320142015201620172018建设安装19%中材科技-风电叶片通裕重工-风电主轴天顺风能-风机塔筒日月股份-风电铸件金风科技-风电主机明阳智能-风电主机资料来源：Wind，光大证券研究所整理资料来源：协合新能源2018年度业绩PPT2.3、杜邦分析：风电运营商估值存在提升空间，关注补贴回收以龙头运营商龙源电力、华能新能源为例，当前风电运营商估值处于过往五年历史低位（0.6~0.7x）。PB=PE*ROE，PB估值提升通过PE或者ROE提升实现；PE和股息支付率、长期增长率g正相关；基于新能源补贴拖欠严重，短期内风电运营商要想提升股息支付率预计可能性不大（目前15-20%），另外风电行业整体已过高速发展期，并不支持更高的长期增长率；看来提高ROE才能带动PB估值的提升。因为风电项目投资一般是80%贷款、20%资本金，随着行业进入稳定增长期，风电运营商减缓投资力度，过往几年都在经历降杠杆过程；历史来看，风电运营商ROE主要由总资产周转率、净利润率推动；净利率方面，利用小时为风电提升净利率水平重要因素之一，2018年风电限电率改善（利用-8-证券研究报告2011/1/12011/7/12012/1/12012/7/12013/1/12013/7/12014/1/12014/7/12015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/1 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源小时提升）明显，我们认为继续改善的空间不大；总资产周转率分为非流动资产周转率、流动资产周转率，其中流动资产里的应收账款（新能源补贴拖欠）周转值得关注。图21：龙源电力（916HK）ROE杜邦分析图22：华能新能源（958HK）ROE杜邦分析资料来源：Wind，光大证券研究所整理资料来源：Wind，光大证券研究所整理3、光伏：海外需求持续旺盛，国内平价进程加速3.1、海外市场：海外需求持续旺盛,组件出口维持高位根据BNEF统计，2018年全球光伏新增装机达到105GW，除中国市场受到“531”新政扰动，新增装机44GW（同比-17.0%），包括美国、日本以及欧洲在内的主要光伏市场均实现增长。图23：2017-2018年全球主要光伏市场新增装机对比（单位：MW）资料来源：BNEF，光大证券研究所整理组件出口维持高位，高效产品需求旺盛。2018年三季度开始，受“531”新增影响，国内光伏市场需求疲软，海外市场出口规模快速增长，至2018年底，12月单月出口规模超过4GW。进入2019年，1月出口数据显示光伏出口维持高位，单月出口规模达到5.1GW；2月受国内春节假期影响，海外组件出口规模有所回落，单月出口368MW，同比下滑58.9%。3月组件出口数据显示，单月组件出口回升明显；4月组件出口规模仍达到5.7GW，维持高位，我们预计全年组件出口有望达到60GW，考虑截止2018年底我国光伏企业海外电池片、组件已分别达到16GW、19GW，将直接-9-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源供应海外市场，我们预计海外市场需求有望突破80GW。图24：2016-2019年4月光伏组件出口规模（单位：MW）资料来源：Solarzoom，光大证券研究所整理今年上半年以来国内受补贴政策影响，新增装机需求较弱，截至2019年3月，新增装机累计规模仅5GW，产业链需求主要由海外需求支撑。2018年底至今高效单晶产品与普通多晶产品价差保持在0.3~0.4元/瓦，海外市场对单晶需求逐步走高，单晶海外市场快速拓展，2019年整体单晶路线全球市占率有望进一步提高。图25：2019年一季度光伏新增装机情况图26：18年2月-19年4月光伏电池片价格（元/瓦）资料来源：国家能源局，光大证券研究所整理资料来源：Solarzoom。光大证券研究所整理根据PVinfolink预计，2019年全球范围内将有超过16个GW级光伏市场出现。展望2019年下半年，我们认为美国ITC以及日本FIT退坡、印度针对我国进口电池组件关税下调均有望推动当地市场装机增长；MIP取消带来的系统成本下降将为欧洲市场带来持续装机增长动力。-10-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源图27：20119-2025年全球光伏新增装机保持稳健增长（GW）资料来源：BNEF，光大证券研究所整理图28：2019年有望出现16个GW级市场资料来源：PVinfolink3.2、国内市场：平价上网倒逼产业降本提效，行业集中度进一步提升3.2.1、平价上网启动与竞价上网机制推动成本下降光伏行业属于高科技行业，通过技术创新推动产品效率提升以降低下游电站建设成本和度电成本下降。各大企业持续研发投入提升产品竞争力，从而在激烈的市场竞争中不断保持和提升市场占有率。2007年至2018年光伏产业链各环节通过提升生产效率、引入先进设备等多种手段推动成本快速下降，至2018年底系统建设成本降至4.5~5元/W，年均复合降幅超过10%。-11-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源图29：2000年至2018年光伏系统成本快速下降资料来源：CPIA2014年开始，国家发改委针对三类不同光照资源区制定三档上网电价，并针对自发自用分布式按照发电量提供0.42元/kWh度电补贴。尽管补贴规模逐步下调，但由于光伏系统建设成本亦保持持续下降形势，光伏电站投资商仍能保持较高项目收益率，2015-2018年我国新增装机总规模超过100GW。表1：2011-2019年我国光伏标杆上网电价以及度电补贴（元/kWh）资料来源：国家能源局装机强劲增长带来可再生能源补贴压力。2014年至今，我国共有合计46.4GW光伏电站进入前七批可再生能源补贴目录，占我国光伏电站累计装机比重26.5%。目前我国可再生能源补贴由国家可再生能源支付，面向非居民工商业电力用户征收每度电0.19元/kwh可再生能源补贴附加。根据Solarzoom测算，截至2018年，仅光伏板块我国可再生能源补贴缺口已达到1239亿，全国光伏累计装机一年对应补贴规模高达960亿元。图30：我国光伏可再生能源补贴需求与缺口测算资料来源：Solarzoom补贴模式调整：控规模转向控补贴。2019年年初至今，国家发改委与-12-证券研究报告201120122013201420152016201720182019Ⅰ类资源区1.15110.90.90.80.650.50.4Ⅱ类资源区1.15110.950.950.880.750.60.45Ⅲ类资源区1.1511110.980.850.70.55自发自用分布式---0.420.420.420.420.320.1 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源能源局先后下发《《关于推进风电、光伏发电无补贴平价上网项目建设的工作方案(征求意见稿)》》以及《关于报送2019年度风电、光伏发电平价上网项目名单的通知》等一系列文件，推动平价上网项目开展与竞价上网机制转型。2019年5月15日，国家能源局与国家发改委正式下发《关于建立健全可再生能源电力消纳保障机制的通知》，通过将可再生能源消纳落实到省、量化到供、用电相关主体的方式，保障可再生能源消纳；2019年5月30日，国家能源局正式下发《2019年光伏发电建设管理工作方案》，明确2019年光伏新增装机对应补贴规模30亿，对应2019年当年新建光伏电站项目，并落实申报电价计算、排序等具体方法和机制。表2：《2019年光伏发电建设管理方案》主要条款资料来源：国家能源局成本仍为制约平价上网项目落地核心因素，隔墙售电有望推动平价项目收益率提升。根据我们测算，为达到8%左右项目收益率，位于中东部地区的工商业分布式电站系统成本需降至3.4元/瓦（按照1200小时，0.391元/kwh脱硫煤电价测算），而参考近期公告招投标价格以及组件价格，EPC系统均价在4~4.2元/瓦，我们认为，当前组件以及系统造价仍有待进一步下降以实现平价上网。表3：对第三类地区平价上网项目收益率情景分析资料来源：光大证券研究所测算-13-证券研究报告情景1情景2情景3情景4情景5系统成本（元/瓦）3.83.73.63.53.4项目收益率6.9%7.2%7.5%7.8%8.1%相关项目主要内容补贴预算2019年度安排新建光伏项目补贴预算总额度为30亿元，其中，7.5亿元用于户用光伏（折合350万千瓦）、补贴竞价项目按22.5亿元补贴（不含光伏扶贫）总额组织项目建设。年度补贴覆盖电站类别（1）本年度新建户用光伏：业主自建的户用自然人分布式光伏项目；（2）本年度新建普通光伏电站：装机容量6兆瓦及以上的光伏电站；（3）本年度新建工商业分布式光伏发电项目：就地开发、就近利用且单点并网装机容量小于6兆瓦的户用光伏以外的各类分布式光伏发电项目；（4）本年度新建国家组织实施的专项工程或示范项目存量电站项目（1）列入以往国家建设规模、已开工但未建成并网的光伏发电项目：执行国家相关价格政策，2019年底仍不能全容量建成并网的光伏发电项目（含二期光伏发电领跑基地项目），不再纳入国家补贴范围。（2）列入以往国家建设规模、未开工的光伏发电项目，执行国家相关价格政策。2020年底仍不能全容量建成并网的光伏发电项目（含二期光伏发电领跑基地项目），不再纳入国家补贴范围。对因红色预警不具备建设条件以及国家另有规定情形的，可以适当放宽建设期限。（3）跨省跨区输电通道配套光伏项目：本通知发布前已按相关规定竞争配置确定项目业主和明确上网电价的，继续执行原有政策；本通知发布前已核准输电通道建设、明确配套光伏装机容量但未明确项目业主和上网电价的，按国家能源局相关要求（另行制定）由地方单独组织竞争配置确定项目业主和上网电价；已明确项目业主但未明确上网电价的，按国家相关价格政策执行。（4）领跑者、平价上网示范项目：不进行补贴申报竞争排序，执行各项目竞争确定的上网电价和相应补贴标准国家光伏发电实证基地项目另行规定。（5)各类示范省、示范区、示范县、示范城市建设的光伏发电项目,已发文下达建设规模的，按已列入以往国家建设规模的相关电价政策执行。申报电价计算方式普通光伏电站和全额上网工商业分布式光伏发电项目：II类资源区修正后的电价=申报电价－0.05元/千瓦时，III类资源区修正后的电价=申报电价－0.15元/千瓦时。自发自用、余电上网工商业分布式光伏发电项目：修正后的电价=申报电价－所在省份燃煤标杆电价+0.3元/千瓦时，其中燃煤标杆电价不足0.3元/千瓦时地区的项目，申报电价不进行修正。*申报电价以0.1厘/千瓦时为最小报价单位。 ）敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源考虑隔墙售电模式，工商业分布式电站按照一定比例出售电量给工商业用户，按照平均0.7元/kwh工商业电价、10%电价折扣测算，当系统成本降至3.8元/W、售电比例达到25%，工商业分布式电站收益率即可达到8.6%。表4：2019年第三类地区平价项目隔墙售电模式下光伏电站收益率测算资料来源：光大证券研究所测算我们认为成本下降以及隔墙售电模式的推广将推动平价上网项目加速落地，从系统成本角度看，除组件、逆变器等电站设备外，包括土地、输变电设备等在内非技术成本仍有一定下降空间。表5：目前我国光伏系统成本仍有较大下降空间资料来源：中国光伏行业协会对于竞价上网，我们按照0.55~0.45元/kwh上网电价、3.2~4.0元/瓦系统成本对第三类地区集中式电站收益率做敏感性分析，按照1300小时发电小时数测算竞价模式下的电站收率水平，当系统成本降至3.8元/瓦时，可以实现8%项目投资收益率。由于征求意见稿明确竞价上网项目电价存在电价退坡机制，且考虑竞价上网相关方案由各省在7月底报送，我们认为竞价项目开工建设将大概率在下半年启动，相关项目将依据明确节点并网，为下半年新增装机贡献增量。表6：2019年新电价下第三类光伏电站收益率测算资料来源：光大证券研究所测算-14-证券研究报告上网电价系统成本0.55（元/kWh0.53（元/kwh）0.51(元/kwh)0.49(元/kwh)0.47(元/kwh)0.45(元/kwh)4.0（元/W）5%6%6%7%7%8%3.8（元/w）6%6%7%7%8%8%3.6（元/W）7%7%8%8%8%9%3.4（元/W）7%8%8%9%9%10%3.2（元/W）8%8%9%9%10%10%高非技术成本正常非技术成本对于成本的影响贷款利息10%5%每年还贷贷款比例70%80%金融杠杆年土地租赁费用5元/m22元/m2运行费用电网接入0.7元/W0.2元/W初投资弃光限发5%2%发电量补贴拖欠3年0年每年还贷立项成本0.3元/W0.0元/W初投资系统成本售电比例3.8(元/W)3.7（元/W）3.6（元/W）3.5（元/W）3.4（元/W）10%7.6%7.9%8.2%8.5%8.8%25%8.6%8.9%9.2%9.5%9.8%40%9.5%9.8%10.1%10.4%10.8%55%10.4%10.7%11.0%11.4%11.7%70%11.2%11.6%11.9%12.3%12.6% 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源3.3、竞价背景下，“降本”+“提效”打造企业核心竞争力龙头积极扩产，凭借规模与技术优势与二三线企业拉开距离。2015-2017年，我国光伏装机行业景气度持续回升，产业链各环节龙头企业纷纷启动扩产计划，卡位光伏市场。根据CPIA（中国光伏业协会数据），至2018年底，我国多晶硅料、硅片、电池片以及组件产能分别达到25万吨、109.2GW、87.2GW、85.7GW，占全球产业链产值比重已达到80%~90%。分环节看，硅料与硅片环节由于较电池片与组件同质化更为明显，集中度更高，根据中国光伏行业协会数据，截至2018年底前8家多晶硅料厂商占据71%份额，前8家硅片厂商占据65%份额，行业领先企业依托已有规模优势，龙头地位稳固，行业格局更为清晰。图31：2010-2019年我国多晶硅料出货量（单位：万吨图32：2010-2019年我国硅片出货量情况（单位：GW资料来源：CPIA资料来源：CPIA图33：2010-2019年我国电池片出货量情况（单位：GW）图34：2010-2019年我国组件出货量情况（单位：GW资料来源：CPIA资料来源：CPIA硅料环节稳步扩产，海外产能高成本提供足够安全垫。截至2018年低，全球多晶硅料产能达到68万吨，其中国内产能占比64%，合计约42万吨（同比增长超过30%）。以通威永祥、保利协鑫、大全新能源以及新特能源为代表的国内多晶硅企业大多选择将新建产能布局在电价较低的内蒙新疆等地区，与原有产能以及海外产能相比，成本优势明显。-15-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源2018年全年，我国进口多晶硅料13.96万吨，同比下降12.15%，进口多晶硅料主要来自韩国、德国等地区，以高品质单晶用料为主，硅料环节进口替代持续推进。图35：各主要多晶硅料厂商产能与生产成本对比图36：2013年-18年多晶硅进口情况（单位：万吨）资料来源：Solarwit资料来源：Wind硅片环节扩产主要集中在转换效率更高的单晶硅片龙头隆基股份与中环股份。2015年底两家龙头企业单晶硅片产能分别为5GW、3.5GW，截至2018年底产能分别达到28GW以及25GW。根据已公告扩产规划，2020年底隆基股份、中环股份规划单晶产能达到60GW、50GW。图37：2016-2020年隆基股份、中环股份硅片产能扩张规划（GW）资料来源：公司公告对比硅片业务毛利率水平，隆基股份以及中环股份硅片业务毛利率明显领先京运通等企业硅片业务毛利率水平，以隆基股份为例，2018年其硅片环节非硅成本同比下降超过10%，拉棒环节同比降幅超过20%。根据光伏行业《中国光伏技术路线图2018》数据，优秀硅片企业通过提高单炉产能、持续拉晶等手段降低硅片环节非硅成本。“领跑者”竞价机制加速光伏产品高效化进程。2015年国家能源局启动第一批领跑者项目，通过制定高于市场平均转换效率的单多晶产品以推动产品技术创新。2016年，第二批领跑者项目引入竞价机制，将上网电价作为重要考核因素。2015年至2017年，国家能源局连续实施三年光伏“领跑者”项目，建设规模逐年扩大，采用的光伏电池组件转换效率快速提升。2017-16-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源年启动的第三批领跑者项目，建设规模进一步扩大，转换效率要求进一步提升，最终中标电价进一步下降，部分地区低于当地标杆上网电价。图38：2015年-2017年三年“领跑者”项目规模持续增长资料来源：国家能源局，光大证券研究所表7：第一批至第三批领跑者对转换效率以及功率要求不断提升资料来源：国家能源局领跑者项目推动下，各类高效电池组件技术（双面发电、PERC、MWT、HIT等）百花齐放，有效提升电站光伏电站整体发电量水平，从而降低电站度电成本。双面发电组件在第三批领跑者项目合计中标占比超过50%。-17-证券研究报告单晶多晶第一批及第二批转换效率17%16.50%对应组件功率（60片）（单位：W)275270第三批应用领跑者门槛效率转换效率17.8%17%对应组件功率（60片）（单位：W)295280满分效率转换效率18.70%17.9%对应组件功率（60片）310295技术领跑者门槛效率转换效率18.90%18%对应组件功率（60片）（单位：W)310295满分转换效率20.40%19.40%对应组件功率（60片）（单位：W)355320 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源图39：第三批“领跑者”组件技术路线分布情况资料来源：EnergyTrend以第三批领跑者中标规模最高的国电投为例，其双面双玻组件使用占比超过75%。优秀电池组件厂商加强布局双面电池布局，以爱旭电池为例，2018年，爱旭将产能逐渐转向双面PERC，其双面PERC从2018年2月开始出货，至2018年11月，双面PERC全月出货占单晶电池出货比例已达到63%，累计出货超过1GW。图40：国电投领跑者电站中标情况资料来源：Solarbe双面组件占比提升有望推升光伏玻璃需求增长。双面组件两面采用玻璃封装，单块组件光伏玻璃使用量同比提升43%。根据中国光伏行业协会预测，2019年-2020年，双面组件渗透率有望分别达到20%、30%，按照2019年120GW新增装机、20%双玻组件渗透率预测，对应光伏玻璃需求量约2.2万吨/日，而根据卓创资讯最新统计，截至3月底我国光伏玻璃在产产能约2.1万吨/日，考虑光伏玻璃扩产周期较长、产能集中度高。我们认为，光伏玻璃全年供需处于紧平衡状态，下游组件需求增长将支撑光伏玻璃价格。-18-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源图41：截至2019年3月底我国光伏玻璃产能情况图42：2019年以来光伏玻璃价格坚挺资料来源：卓创资讯资料来源：卓创资讯4、电动车：行业砥砺前行，竞争日趋激烈4.1、需求：过渡期前“抢装”，预计Q3相对低迷4.1.1、政策：补贴退坡幅度较大，市场化持续推进2019年3月26日，四部委发布2019年的新能源汽车补贴政策。2019年3月26日至2019年6月25日为过渡期。期间，符合2018年但不符合2019年技术指标要求的车型，补贴为2018年补贴标准的0.1倍；符合2019年技术指标要求的车辆按照2018年补贴的0.6倍执行；燃料电池汽车按2018年对应标准的0.8倍进行补贴；过渡期后地补取消。与往年相比，2019年版的新能源汽车补贴政策主要变化在于：（1）在鼓励产业提升技术指标的同时，更加重视安全性、一致性，因质量问题引发重大安全事故的车型，限制进入推荐车型目录，暂缓或取消补贴；（2）过渡期后地补取消，转为扶持充电（加氢）站建设和运营服务等方面；（3）对于运营类车辆，实施补贴资金预拨制，销售上牌后即预拨部分资金，2年内运行2万公里的车辆按后续步骤申请补贴清算，不满足里程要求则扣回预拨资金；（4）不满足2019年补贴技术门槛的车型也可纳入推荐目录；（5）燃料电池汽车和新能源公交车补贴政策另行公布。总体来看，2019年补贴政策将进一步推动行业向市场化方向转变，充电桩细分领域、电动车运营环节及燃料电池汽车产业链有望受益。Ø对于新能源乘用车（国补）：新能源纯电乘用车：补贴标准为续航在250-400km之间的产品1.8万元，相比2018年最高退坡60%（2018年250km以上补贴分两阶，250到300km为3.4万元，300km至400公里补贴4.5万元）；大于400km续航的补贴2.5万元，相比2018年退坡50%（2018年为补贴5万元），而纯电动车在250公里续航以下的直接取消了补贴。-19-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源插电式混合动力乘用车（含增程式）：续航大于50km的有1万元补贴，相比2018年退坡54.5%（2018年补贴为2.2万元）。图43：历年新能源乘用车续驶里程补贴标准资料来源：工信部，光大证券研究所整理表8：历年新能源汽车过渡期补贴要求资料来源：工信部，光大证券研究所整理我们统计了2018各级别前四热销车型的补贴金额2018到2019年变化。可以观察到含地补退坡的话，补贴退坡幅度较大，均在70%-100%不等。结构拆分我们可以看到，部分A0/A00级车型承压较大，补贴面临甚至100%退出。B/C车型退坡幅度在70%左右，虽较A级车情况稍好，但总体形势较为严峻。此次补贴退坡将带动行业集中洗牌与落后产能的提前出清。表9：2018年各级别销量前四车型2018年情况和2019年补贴退坡测算（万元）北汽EC系列A0012.496.885.610100%奇瑞EQ系列A0013.916.986.931.381%众泰E200A0012.586.396.191.379%奔奔A0013.886.936.951.381%比亚迪元A016.428.997.431.4481%北汽EX系列A019.348.9410.400.00100%传祺GE3A022.9713.799.182.5073%瑞虎3XeA018.3310.038.301.6081%荣威ei5A21.8813.888.001.6280%北汽EU系列A23.6714.599.082.2575%帝豪A21.5814.087.501.4481%比亚迪E5A22.5713.499.082.2575%荣威MarvelXB37.1328.888.252.2573%腾势B39.6331.388.252.5070%力帆820B26.8319.417.431.6278%-20-证券研究报告车型级别补贴前售价18年补贴后售价18年补贴额19年补贴额补贴退坡幅度过渡期补贴要求2019年2019年3月26日至2019年6月25日按2018年标准的0.1倍补贴；符合2019年技术指标要求的按2018年的0.6倍补贴；2018年2018年2月12日-2018年6月11日乘用车、客车按2017年的0.7倍补贴；货车、专用车按2017年的0.4倍补贴；燃料电池汽车不变； 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源国金GM3B23.9817.386.601.4478%蔚来ES8C45.2038.456.751.1583%资料来源：汽车之家，光大证券研究所测算Ø对于非公交新能源客车（国补）：2019年补贴政策相对于2018年补贴政策，度电补贴退坡幅度区间为57%-60%，单车补贴上限补贴退坡幅度区间为49%-56%。（1）对于非快充类纯电动客车，度电补贴退坡幅度为58%，2019年版本为500元/kWh，2018年为1200元/kWh；车身长度为6-8m/8-10m/高于10m的车型，单车补贴上限分别退坡55%/54%/50%。对于快充类纯电动客车，度电补贴退坡幅度为57%，2019年版本为900元/kWh，2018年为2100元/kWh；车身长度为6-8m/8-10m/高于10m的车型，单车补贴上限分别退坡50%/50%/50%对于插混（含增程式）客车，度电补贴退坡幅度为60%，2019（2）（3）年版本为600元/kWh，2018年为1500元/kWh；车身长度高于10m的车型，车身长度为6-8m/8-10m/高于10m的车型，单车补贴上限分别退坡55%/56%/49%。新能源客车补贴其他重要变化：（1）非快充类纯电动客车等续驶里程不低于200公里（等速法）；插混客车（含增程式）纯电续驶里程不低于50公里（等速法）。取消新能源客车电池系统总质量占整车整备质量比例（m/m）不高于20%的门槛要求。新能源公交车、燃料电池汽车补贴政策另行公布。（2）（3）表10：新能源客车补贴标准对比-21-证券研究报告车辆类型项目参数分类补贴标准2018年（官方版）2019年（官方版）退坡幅度非快充类纯电动客车度电补贴（元/kWh）——1200500-58%单车补贴上限（m，万元）6-85.52.5-55%8-10125.5-54%＞10189-50%单位载质量能耗量（Wh/km·kg）对应补贴系数＜0.151.11.00.15-0.171.00.90.17-0.191.00.80.19-0.211.00系统能量密度（Wh/kg）对应补贴系数115-1351.00＞1351.11.0快充类纯电动客车度电补贴（元/kWh）——2100900-57%单车补贴上限（m，万元）6-84.02-50%8-108.04-50%＞1013.06.5-50% 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源资料来源：工信部，起点锂电大数据，光大证券研究所整理Ø对于新能源公交车：2019年5月8日，《关于支持新能源公交车推广应用的通知》发布。其要点如下：（1）地补可以不取消；（2）其他地补用于支持充电设施和运营服务等环节，中央财政已安排的燃油补贴结余资金，地方可收回统筹用于新能源公交车运营；（3）有关部门将研究完善新能源公交车运营补贴政策，从2020年开始，采取“以奖代补”方式重点支持新能源公交车运营；（4）2019年5月8日至2019年8月7日为过渡期，补贴标准按照之前发布的政策执行。Ø对于新能源货车（国补）：2019年补贴政策相对于2018年补贴政策，纯电动货车的单车补贴上限按照总质量进行区分，3.5T以下/3.5-12T/12T以上的纯电动货车单车补贴上限退坡幅度为80%/45%/45%；12T以上的插混（含增程式）新能源货车的度电补贴退坡幅度为15%-35%，纯电动货车的度电补贴退坡幅度为42%-56%。新能源客车补贴其他重要变化：（1）（2）纯电动货车装载动力电池系统能量密度不低于125Wh/kg；纯电动货车续驶里程不低于80公里。插电式混合动力货车（含增程式）纯电续驶里程不低于50公里。表11：新能源货车补贴标准对比-22-证券研究报告项目电池总电量（kWh）/Ekg补贴标准退坡幅度2018年2019年（官方版）单车补贴金额上限（万元）——103.5T以下2-80%3.5-12T5.5-45%12T以上5.5-45%度电补贴（元/kWh）≤3085012T以上插混500-35%~-15%30-50750纯电动货车350-42%~-56%＞50650单位载质量能量能耗量（Wh/km·kg）对应补贴系数≤0.31.01.0≤0.351.000.35-0.40.2快充倍率补贴系数3-5C0.80.85-15C1.00.915C以上1.11.0插混（含增程式）客车度电补贴（元/kWh）——1500600-60%单车补贴上限（m，万元）6-82.21-55%8-104.52-56%＞107.53.8-49%节油率水平对应补贴系数＜60%0.0060-65%0.80.865-70%1.00.9＞70%1.11.0 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源资料来源：工信部，起点锂电大数据，光大证券研究所整理4.1.2、电动车产销数据：上半年抢装明显2019年4月，国内新能源汽车销量为9.7万辆，同比+18.1%，环比-14.8%；国内新能源汽车产量为10.2万辆，同比+25.0%，环比-11.9%。总体来看，4月份是2019年补贴过渡期的首个完整月份，新能源汽车产销量环比出现下滑。2019年3月26日至2019年6月25日为过渡期，因此从销量数据来看，Q1＞Q2＞Q3。图44：2017-2019年4月新能源汽车单月销量（单位：万辆）图45：2017-2019年4月新能源汽车单月产量（单位：万辆）资料来源：中汽协，光大证券研究所整理资料来源：中汽协，光大证券研究所整理图46：2017-2019年4月新能源汽车累计销量（单位：万辆）图47：2017-2019年4月新能源汽车累计产量（单位：万辆）资料来源：中汽协，光大证券研究所整理资料来源：中汽协，光大证券研究所整理从销量结构来看，2019年4月国内新能源乘用车销量为9.0万辆，占总销量的比例为92.8%，比2019年3月份的94.4%下降了1.6pcts；新能源商用车销量为0.7万辆，占总销量的比例为7.2%，比2019年3月份上升了1.6pcts。-23-证券研究报告吨百公里电耗（kWh）——88 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源图48：2017年7月-2019年4月国内新能源汽车销量结构资料来源：中汽协，光大证券研究所整理根据中汽协的数据，2019年4月，国内纯电动乘用车销量为6.4万辆，同比+15.8%，环比-23.9%；插电混动乘用车销量为2.5万辆，同比+54.4%，环比+15.4%。总体来看，4月份插混乘用车同比增速高于纯电动乘用车。图49：2017-2019年4月EV乘用车/PHEV乘用车单月销量（单位：万辆）图50：2017-2019年4月新能源乘用车单月销量结构资料来源：中汽协，光大证券研究所整理图51：2018-2019年4月EV乘用车累计销量（单位：万辆）资料来源：中汽协，光大证券研究所整理图52：2018-2019年4月PHEV乘用车累计销量（单位：万辆）资料来源：中汽协，光大证券研究所整理资料来源：中汽协，光大证券研究所整理-24-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源根据中汽协的数据，2019年4月，国内新能源商用车销量为0.7万辆，同比-28.7%/环比-1.7%。图53：2017年-2019年4月国内新能源商用车单月销量（单位：万辆）资料来源：中汽协，光大证券研究所整理4.1.3、动力电池装机数据：龙头份额进一步提升根据高工产研锂电研究院的数据，2019年4月，国内动力电池装机量为5.41Gwh，同比+44%，环比+6%。总体来看，2019年4月，新能源乘用车和客车装机量分别同比+78%和-35%，专用车同比大幅增长215%；三元电池装机量、磷酸铁锂电池装机量和锰酸铁锂电池装机量分别同比62%、+3%和-64%。分车型来看：Ø乘用车用动力电池：2019年4月国内新能源乘用车动力电池装机量合计4.06Gwh，占比为75.0%，同比+78%。Ø客车用动力电池：2019年4月国内新能源客车动力电池装机量合计0.86Gwh，占比为15.9%，同比-35%。Ø专用车用动力电池：2019年4月国内新能源专用车动力电池装机量合计0.49Gwh，占比为9.1%，同比+215%。-25-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源图54：2018-2019年4月国内动力电池装机量（单位：Gwh）资料来源：GGII，光大证券研究所整理表12：2018年以来国内动力电池装机量月度数据（按车型，单位：Gwh）资料来源：GGII，光大证券研究所整理按照电池技术路线来看：Ø三元电池：2019年4月国内三元动力电池装机量3.65Gwh，同比增长62%。Ø磷酸铁锂电池：2019年4月国内磷酸铁锂动力电池装机量1.48Gwh，同比增长3%。Ø锰酸铁锂电池：2019年4月国内钛酸锂动力电池装机量0.03Gwh，同比下降64%。-26-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源图55：2018/2019年4月国内动力电池装机量（按技术路线分，单位：Mwh资料来源：GGII，光大证券研究所整理按照电池形状来看，2019年4月，国内方形动力电池装机量为4.75Gwh，占比88%；软包动力电池装机量为0.42Gwh，占比7%；圆柱动力电池装机量为0.44Ghw，占比5%。图56：2019年4月国内动力电池装机量（按形状分，单位：Gwh）资料来源：GGII，光大证券研究所整理2019年4月，动力电池装机量排名前三的企业分别为宁德时代、比亚迪、国轩高科，装机量分别为2.56/1.67/0.28Gwh，市占率分别为45.2%/30.8%/3.5%。2019年4月，动力电池装机量排名前三的企业分别为宁德时代、比亚迪、国轩高科，装机量分别为1.02/0.58/0.13Gwh，市占率分别为47.3%/30.9%/5.2%。总体来看，装机量排名前三的宁德时代、比亚迪、国轩高科市场份额继续领先，且龙头份额不断提升。-27-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源表13：2019年1-4月份国内动力电池装机量TOP7资料来源：GGII，光大证券研究所整理4.2、电池成本：规模效应+技术更新是降本核心驱动力锂离子电池是一种二次电池，主要依靠锂离子在正极和负极之间移动工作，主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解液组成。在充放电过程中，Li+在两个电极之间往返嵌入和脱嵌，充电时Li+从正极脱嵌，经过电解质嵌入负极，负极处于富锂状态，放电时则相反。在新能源汽车上，简单来讲，首先由电芯（Cell）组成模组（Module），再组成电池包（Pack），即Pack=N*Module=N*(M*Cell)。动力电池是电动车的动力源，而且通常情况下，动力电池系统在新能源汽车的成本占比在30%-50%，因此不管从作用还是成本角度来看，动力电池都是电动车的核心构成。图58：新能源汽车动力电池系统构成（以Leaf为例）图57：方形电池组成结构资料来源：ArgonneNationalLaboratory，光大证券研究所整理资料来源：Nissan公开资料，光大证券研究所整理下面，我们对动力电池的结构进行拆分，从而分析其成本构成。总体来看，动力电池的成本由锂电材料（Material）、一般物料（PurchasedItems）、直接人工（DirectLabor）、制造费用/变动间接费用（VariableOverhead）构成；费用包括经营费用（GSA）、研发费用（ResearchandDevelopment）、折旧（Depreciation）等。-28-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源图59：动力电池材料构成资料来源：ANL，光大证券研究所整理表14：锂电池的成本及费用构成简介资料来源：ANL，光大证券研究所整理4.2.1、锂电材料动力电池材料主要包括正极材料、负极材料、电解液、隔膜四大材料，以及正极集流体（铝箔）、负极集流体（铜箔）和粘结剂等其他材料。动力电池材料部分的成本主要由量和价两方面决定。-29-证券研究报告成本简介锂电材料制造锂电池所需的锂电材料及生产过程中的损失一般物料制造锂电池所需的其他零部件BMS电池管理系统热管理系统电池的热量管理系统直接人工生产过程中投入的人工成本制造费用生产产品时发生的各项间接费用费用简介经营费用销售费用、管理费用等研发费用为了产品升级及保持优势低位而投入的研究费用折旧设计及工厂折旧 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源图60：动力电池材料构成资料来源：ANL，光大证券研究所整理1）量：动力电池所用材料的数量主要由正极材料体系、电池设计方式等决定，此外工艺水平也会影响材料利用率。比如，LFP体系和三元材料体系所需的正极材料有很大的不同，三元体系中NCM111、NCM523、NCM622、NCM811和NCA等也有较大差异。2）价：锂电材料的价格会受到供需等因素的影响，而且同一体系、相同设计方式的电池，锂电材料的采购价格也不同。例如，不同规模的动力电池企业在同一供应商处的采购价格有高有低，规模效应会影响锂电材料的采购价格。4.2.2、一般物料动力电池的一般物料包括电芯、模组和Pack的端子、壳体及连接组件等。从各部件来看，一般物料的成本主要与电池设计方式、电池容量及规模效应相关。表15：动力电池一般物料构成-30-证券研究报告物料名称所属部位荷电状态控制器/SOCcontroller电芯电芯正极端子/Cellpositiveterminal电芯电芯负极端子/Cellnegativeterminal电芯电池壳体/Cellcontainer电芯铝热导体/Aluminumheatconductor电芯电芯并联连接组件/Parallelcellgroupconnection并联电芯 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源资料来源：ANL，光大证券研究所整理图61：圆柱/方形/软包电池分类资料来源：真锂研究，光大证券研究所整理4.2.3、BMS及热管理系统电池管理系统（BMS）的主要作用包括：（1）测控电池包的电压和电流；（2）平衡模组、电芯电压；（3）监控电池包、模组的电量和安全性；（4）监测热管理系统等。一般情况下，不同厂商的BMS成本有差别，但同一厂商的成本主要由充电电流决定。电池热管理系统直接决定了动力电池的安全性和循环性，由于存在风冷、水冷等不同的冷却方式，因此热管理系统的成本也不同。-31-证券研究报告模组端子/Moduleterminals模组模组平衡部件/Balanceofmodule(casing)模组模组连接器/Moduleinterconnect模组电池包端子/BatteryterminalsPack一排模组的母线/BusbarforonemodulerowPack电池包外壳/BatteryjacketPack 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源图62：液冷电池包示意图图63：风冷电池包示意图资料来源：ANL，光大证券研究所资料来源：ANL，光大证券研究所4.2.4、制造费用制造费用主要是生产动力电池所需的间接材料、人工、水电费、固定资产折旧等费用。制造费用主要受到价格因素和规模效应等因素的影响。4.2.5、直接人工动力电池的生产设计有多个流程，包括搅拌、涂布、辊压、分切、卷绕/叠片、干燥、注液、焊接、化成、测试等，设备自动化程度较高的动力电池厂商所需的直接人工较少，反之则较多。-32-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源图64：动力电池生产流程示意图资料来源：ANL，光大证券研究所整理4.2.6、电池成本稳步下降动力电池是电动车成本的主要构成部分，电动车渗透率的关键在于动力电池的价格和成本。价格方面，主要由上下游博弈决定，宁德时代拥有较强定价权，其他厂商跟随定价，补贴退坡影响下，动力电池价格将在中长期处于下降通道；成本方面，相对可预测，技术进步、规模效应、锂电材料价格变动都是决定成本的重要因素。以宁德时代为例，2018年动力电池系统成本为0.76元/Wh，同比下降16.5%，2015-2018年年均复合降幅为17%。图65：2015-2018年宁德时代动力电池系统价格图66：2015-2017年宁德时代主营业务成本结构资料来源：宁德时代公告，光大证券研究所整理资料来源：宁德时代公告，光大证券研究所整理-33-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源图67：2015-2018年宁德时代动力电池系统毛利率图68：2015-2018年宁德时代动力电池系统成本资料来源：宁德时代公告，光大证券研究所整理资料来源：宁德时代公告，光大证券研究所整理根据化学与物理电源协会等统计的数据，2018年以来，三元正极材料（523）价格由21-22万元/吨下跌至16-17万元/吨，跌幅约20%；磷酸铁锂正极材料价格由8.5万元/吨下跌至6万元/吨，跌幅接近30%；中端湿法隔膜价格由4.5元/平方米下跌至约2元/平方米，跌幅为57%；电解液价格由4.5-5万元/吨下跌至4万元/吨，跌幅约18%；中端负极材料价格由5-6万元/吨下跌至4.5-5.8万元/吨，跌幅约6%。图69：2017年以来三元523正极材料价格（万元/吨）图70：2017年以来磷酸铁锂正极材料价格（万元/吨）资料来源：Wind，光大证券研究所整理资料来源：Wind，光大证券研究所整理图71：2017年以来三元前驱体价格（万元/吨）图72：2017年以来湿法隔膜价格（元/平方米）资料来源：Wind，光大证券研究所整理资料来源：Wind，光大证券研究所整理-34-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源图73：2018年以来电解液价格（万元/吨）图74：2018年以来中端负极材料价格（万元/吨）资料来源：中国化学与物理电源行业协会，光大证券研究所整理资料来源：中国化学与物理电源行业协会，光大证券研究所整理4.3、格局：电池环节竞争加剧，锂电材料有望受益4.3.1、集中度持续提升根据SNE的数据，2018年全球动力电池出货量97.0Gwh，同比增长64%；头部厂商市占率持续提升，宁德时代市占率从18.2%提升至21.9%，松下市占率从16.9%提升至21.4%，比亚迪市占率从10.8%提升至12.0%。电动车发展处于早期成长阶段，竞争格局仍有变动可能，1）2021年之后，中国市场开放，竞争将加剧；2）2020/2021年是欧洲车企电动车型上市高峰期，韩系电池厂有望高增长；3）为保证供应链安全，车企倾向于选择更多供应商。表16：2017-2018年全球动力电池厂商出货量排名宁德时代松下比亚迪LGCAESC孚能国轩三星SDI力神亿纬锂能全球合计10.810.06.45.01.80.71.92.31.20.859.221.320.711.67.43.73.33.23.02.81.997.097.2%107.4%80.8%46.8%108.3%352.6%69.5%28.0%131.0%125.0%64.0%18.2%16.9%10.8%8.5%3.0%1.2%3.2%3.9%2.0%1.4%21.9%21.4%12.0%7.6%3.8%3.4%3.3%3.1%2.8%1.9%中国日本中国韩国中国/日本中国中国韩国中国中国资料来源：SNE，光大证券研究所整理4.3.2、日韩电池厂商积极扩建中国产能预计中国电动车补贴将于2021年全部取消，日韩动力电池厂商正在积极布局中国市场，目前主要处于产能建设阶段。动力电池的供应格局正在由封闭走向开放，中国是全球最重要的市场之一，未来的竞争逐步升温。在这样的背景下，中国的锂电材料企业有望受益，日韩电池厂有充足的动力切换-35-证券研究报告2017年出货量2018年出货量2017年全球2018年全球厂商名称（Gwh）（Gwh）增长率市占率市占率所在国家 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源份额给中国的供应商，一是国产材料价格便宜，二是国内供应商扩产能力更强。松下动力电池工厂主要布局在日本、美国和中国：Ø日本：生产动力电池的工厂包括Sumoto、Suminoe、Himeji、Kasai等，以方形电池为主。Ø美国：工厂位于Nevada，生产圆形动力电池，设计产能35Gwh。2017年1月开始投入运营，在特斯拉Gigafactory内部。该工厂生产的动力电池主要供给特斯拉储能系统和Model3。Ø中国：松下大连工厂成立于2016年12月，是松下在中国的第一座车用动力电池工厂，主要生产方形电池。该工厂已经于2018年3月开始量产电池。除了满足未来中国市场的电池需求外，大连工厂还面向全球供货。LG化学在韩国、美国、欧洲和中国均设有动力电池工厂，四地工厂的具体情况如下：韩国：位于吴仓，除了负责韩国国内市场供应外，还负责调控全球市场订单。中国：于2015年10月在南京设立，建厂时预计每年可生产10万台新能源汽车所需电池。2018年7月17日，LG化学在南京滨江开发区新建动力电池项目，计划投资20亿美元，预计2023年实现全面达产，年产能32Gwh。美国：于2012年在密歇根州建立了动力电池厂，以满足美国市场日益增长的需求。主要供应美国车企通用、福特等。波兰：位于弗罗茨瓦夫，是LG化学在欧洲首个大型动力电池生产基地，建成后大幅提高了LG化学在欧洲的生产能力，计划每年向10万辆电动汽车提供锂电池。ØØØØ三星SDI已在韩国、中国、美国、匈牙利及奥地利等地布局了汽车动力电池的工厂。根据三星SDI的公告，2017年，韩中美欧四个地区的动力电池公司销售收入合计6,385亿韩元（人民币约40亿元），净利润合计-652.6亿韩元（人民币约-4亿元）。Ø韩国：2010年在蔚山建成工厂，先后与BMW和大众签订协议，当前主要为宝马i3和i8提供动力电池。中国：西安工厂（三星环新）是三星SDI和安庆环新、高科集团合资的动力电池生产基地，2015年10月竣工投产。匈牙利：于2017年5月在格德建设完工，为欧洲的电动汽车电池市场建立了新的制造基地，定于2018年第二季度正式投产。年产能可为50，000辆电动汽车提供电池，能在降低物流成本的同时快速响应欧洲客户日益增长的需求。ØØ-36-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源SKI电池的生产基地主要集中在韩国，正在建设中的工厂位于中国常州和匈牙利，随着新工厂建成，未来公司的布局将覆盖韩中欧三地。具体情况如下：韩国：自2005年大田研发中心开始商业化生产锂离子电池以来，SKInnovation在忠清南道的瑞山市建立了动力电池基地，于2012年初步投产，目前拥有电极、电芯、电池模组的生产线。公司计划于2018年新建动力电池产能2.8Gwh，使得总产能扩张至3.9Gwh，该新建产能主要是为起亚NiroEV和SoulEV供应电池。中国：2013年，SKI与北京电控和北汽集团合资成立的BESK，在北京亦庄建有电池包生产工厂，2017年，由于一直未能进入动力电池目录、订单减少，SKI宣布在华合资工厂停产。2018年8月，SKI宣布将在中国常州建立动力电池厂,预计年产能达7.5GWh。2018年10月，SKI宣布将在常州投资约25亿人民币，新建产能为锂离子电池隔膜3.4亿㎡、陶瓷涂层隔膜1.3亿㎡，新工厂将于2019年初开工建设，计划于2020年第三季度投入量产。匈牙利：为了能快速响应欧洲客户的需求，SKI2017年开始在匈牙利北部的科马隆建立首家离岸电动车电池工厂，预计于2020年开始投产，计划年产能扩大至7.5Gwh。图76：LG动力电池产能分布ØØØ图75：松下动力电池领域产能建设情况资料来源：松下公告（2018财年年报），光大证券研究所整理资料来源：LG公告（2018财年年报），光大证券研究所整理-37-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源图77：三星SDI动力电池产能分布图78：SK动力电池产能分布资料来源：三星公告（2018财年年报），光大证券研究所整理资料来源：SK公告（2018财年年报），光大证券研究所整理4.3.3、欧美车企发力电动化，竞争持续升级2018年以来，全球主流车企的电动化进程明显加快。欧美车企中大众、戴姆勒、通用、福特、宝马等大力推进电动化战略。从市场布局情况来看，日韩电池厂在欧美车企的布局要早于国内厂商，但近几年国内电池厂商的竞争力快速提升，宁德时代、孚能科技、亿纬锂能等企业也已加入全球化竞争。图79：全球主流车企的电动车计划和资金投入资料来源：36氪，光大证券研究所绘制松下动力电池的核心客户为特斯拉，其他客户还包括大众、通用等。根据公司公告，2017年，松下动力电池已供货车型/已收到订单车型/待合作车型分别为58款/16款/74款，2015-2017年已供货车型逐年增长，分别为45/50/58款。其中，截至2018年3月31日，配套客户中日本/欧洲/美国的整车企业分别为6/4/2家。-38-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源表17：松下动力电池客户资料来源：松下公司公告，光大证券研究所整理LG化学自进入动力电池市场之后，发展迅速，在行业内的领先地位为其带来了众多大客户。早在2009年，LG化学就与现代起亚达成战略合作关系，其核心客户为通用、雷诺、现代起亚、沃尔沃、CT&T等，主要配套车型有雪佛兰Bolt、Volt、雷诺Zoe。表18：LG化学动力电池客户资料来源：LGC公司公告，光大证券研究所整理自三星SDI进入动力电池领域以来，欧洲、美国和亚洲的主要汽车制造商开始与其开展合作项目，迄今为止已被选为30多种电动汽车的核心电池供应商。三星SDI是BMW的官方战略合作伙伴，其他核心客户包括大众、克莱斯勒、马恒达、LucidMotors等。主要配套车型有宝马的Megacity、i3（EV）、i8（PHEV）以及X5、330e等，还有菲亚特（Fiat500EV）、保时捷（CayenneS）、奥迪（e-tron）、奔驰（S-Class）等顶尖车企的重要车型。表19：三星SDI汽车动力电池主要客户资料来源：三星SDI公告等，光大证券研究所整理SKInnovation积极推进电动汽车电池系统的研发生产，已成为德国戴姆勒集团旗下三菱扶桑、梅赛德斯-奔驰，以及现代起亚集团等跨国汽车公司电池供应商，并同中国北京电控、北汽集团成立合资公司。表20：SKInnovation动力电池主要客户资料来源：SK公司公告，光大证券研究所整理-39-证券研究报告国家车企韩国现代等中国北汽等欧洲戴姆勒等主要车企配套车型宝马Megacity、i3（EV）、i8（PHEV）、X5、330e等大众保时捷（CayenneS）、奥迪（e-tron）其他：克莱斯勒、马恒达、LucidMotors等其他：菲亚特（Fiat500EV）、奔驰（S-Class）等国家车企韩国现代等美国通用、福特、克莱斯勒等欧洲奥迪、戴姆勒、沃尔沃、雷诺等国家车企日本丰田、本田等美国特斯拉、福特欧洲大众、戴勒姆、雪铁龙等 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源5、电力设备：特高压建设重启，泛在电力物联网建设提速5.1、特高压建设再度启动，核心设备商有望受益特高压线路分为直流与交流两类，两类线路具有互补性。截止18年底，我国特高压交流线路已建成投运8条，在建3条；特高压直流线路已建成投运14条，在建2条，我国特高压“强直弱交”现象依然比较明显。图80：截至2018年底我国特高压建设情况资料来源：国家电网社会责任报告图81：2008年至今我国电网基本建设投资完成额图82：2008年至今我国电源基本建设投资完成额资料来源：Wind，光大证券研究所整理资料来源：Wind，光大证券研究所整理2018年9月上旬，为促进三北地区新能源外送、拉动基建增长，国家能源局下发9项输变电工程建设规划，涉及12条输电线路（5直7交）和2个联网工程，标志着特高压建设再启动。按照单条特高压直流投资200~250亿，单条特高压交流对应投资170~220亿，整体拉动电网基建投资约2000亿，按照电网建设中设备占比40~50%测算（其中50%核心设备），带来相关核心设备需求400~500亿，后续特高压核心设备供应商相关产品订单以及收入有望迎来大幅提升。-40-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源图83：2006年至2018年我国特高压项目核准统计（单位：条）资料来源：国家能源局，光大证券研究所整理表21：规划涉及重点输变电建设项目资料来源：国家能源局，光大证券研究所预测两特高压直流工程招标启动，特高压建设加速推进。2018年11月20日，青海-河南、陕北-武汉±800kV特高压直流输电工程第一次设备招标采购公告，招标设备涉及换流变、换流阀、调相机、组合电器以及隔离开关等多项核心设备和换流站材料类物资。2018年10月30日青海-河南项目核准，2018年11月7日正式开工建设，显示此次特高压建设启动明显提速。特高压直流输电的主要设备包括换流变压器、换流阀、直流控制保护系统以及直流场设备。特高压产品技术含量高且市场相对集中，核心设备换流阀以及直流控制保护系统基本由龙头企业垄断。目前换流阀核心供应商包括许继电气、中国西电、北京四方以及南瑞继保；在直流控制保护系统方面，许继电气与南瑞继保各占50%左右市场份额。特高压交流方面，从2007年第一条特高压线路开建至2015年，始终是平高电气、西安西电和新东北电气三分天下的局面。自2016年起，山东电工电气开始实现供货。5.2、泛在电力物联网建设提速，电力信息化企业有望全面受益泛在电力物联网建设提速，拉动电网信息化与智能化建设。2019年1月13日国家电网有限公司发布2019年1号文件，明确提出应用先进现代信-41-证券研究报告项目名称项目建设方案核准时间青海-河南直流（1条）+交流（2条）2018年4季度陕北-湖北直流（1条）+交流（1条）2018年4季度张北-雄安交流（1条）2018年4季度雅中-江西直流（1条）+交流（2条）2018年4季度白鹤滩-江苏直流（1条）2019年白鹤滩-浙江直流（1条）2019年南阳-荆门-长沙交流（1条）2019年云硅互联通道直流工程（非特高压）2019年闽粤联网直流背靠背及配套2019年 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源息技术和通信技术，打造状态全面感知、信息高效处理、应用便捷灵活的泛在电力物联网，为电网运行与发展提供强大数据资源支撑，并与承载电力流的坚强智能电网相辅相成、融合发展，形成强大的价值创造平台，共同构成能源流、业务流、数据流“三流合一”的能源互联网。2019年3月8日，国家电网召开泛在电力物联网建设工作部署会议，提出加快推进“三型两网、世界一流”战略落地实施（其中“三型”要求建设“枢纽型、平台型、共享型”企业，两网要求建设和运营好“坚强智能电网”+“泛在电力物联网”），当前公司最紧迫任务即是加快推进泛在电力物联网建设。分阶段稳步推进，2024年全面完成建设。根据国网相关规划：1）到2021年国网初步建成泛在电力物联网，基本实现业务协同和数据贯通；初步实现统一物联管理，各级智慧能源综合服务平台具备基本功能，支撑电网业务与新兴业务发展；2）到2024年国网建成泛在电力物联网，全面实现业务协同、数据贯通和统一物联管理，公司级智慧能源综合服务平台具备强大功能，全面形成共建共治共享的能源互联网生态圈。全面提升信息与自动化，采集与控制为主要应用场景。近年来，物联网与电网建设融合持续加强，各国发展各有侧重，欧洲以节能减排、发展低碳经济为主，日本注重可再生能源接入与消纳。我国泛在电力物联网通过构建感知层、网络层、平台层以及应用层四层结构，完成电力系统信息与数据的实时收集、传输与分析，实现电力生产和消费各环节的人、机、物实时连接，在终端层达到万物互联，在网络层实现强大通信，在平台层表现为对相关设备与数据的管控能力。6、工控自动化：下半年板块有望逐步回暖工业控制自动化系统应用于各个行业以提升设备、产线自动化水平，因此受宏观经济与制造业景气度影响较大。上一轮工控周期启动于2016年下半年，宏观经济重返温和增长轨道，工控行业市场规模增长，2017年全年，我国工控自动化市场规模达到1656亿元，同比增长16.5%。受宏观经济增长放缓以及中美贸易摩擦影响，2018年我国工控自动化市场呈现前高后低状态，2018年全年我国工控自动化市场同比增长6.2%，增速明显放缓。主要工控板块上市公司经营业绩，除麦格米特保持高速增长，其余工控企业增幅出现明显所窄。图84：2016年至2021E年工控行业市场规模图85：2013-2018年部分工控上市公司营收增速资料来源：MIR资料来源：Wind，光大证券研究所整理-42-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源PMI是我国制造业重要先行指标，2016年至2018一季度，我国综合PMI（采购经理人指数）指数位于50荣枯线以上；2018年下半年，受中美贸易摩擦以及宏观经济增长放缓影响，我国PMI指数进入下行通道，工业企业利润同比下滑，本轮工控自动化周期进入收尾阶段。2019年以来，受季节波动性影响，PMI指数较2018年底有所回升，但仍未回到过往两年同期水平。从企业实际经营利润盈利情况看，规模较大的工业企业盈利能力修复好于规模较小的私营企业，私营企业在本轮经济增长过程受影响更明显。图86：2016年-2019年3月PMI采购指数变化情况图87：2017-2019Q1年企业盈利情况（单位：亿元）资料来源：Wind，光大证券研究所整理资料来源：Wind，光大证券研究所整理按照产品和服务类型，工控自动化市场分为OEM市场以及项目型市场。OEM市场对应FA（Factoryautomation）工厂自动化市场，客户主要为各类OEM制造商（OriginalEquipmentManufacture），采购自动化系统安装在机械设备上以提升设备自动化水平；项目型市场对应PA（Processautomation）流程自动化市场，对生产流程连续变量如流体、粉尘等进行控制。2018年下半年，消费与出口回落，基建投资增长，对项目型市场拉动作用明显。项目型市场主要对应大型工业企业，ABB、施耐德等大型工业自动化公司在项目型市场市占率较高；我国自动化企业目前主要针对OEM市场，受出口等因素影响更为明显。图88：西门子过程控制解决方案资料来源：公司官网-43-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源根据MIR睿工业数据，受贸易摩擦以及宏观经济下行影响，2018年全年工控自动化市场同比增长6.2%，其中OEM市场5.2%增幅，低于项目型市场9.6%增幅。优秀国产品牌市场份额持续提升，进口替代空间广阔。从2013年开始，我国自动化国产品牌市场份额保持每年0.3~0.4pct左右提升速度。2018年，我国工控自有品牌市占率在相对劣势的项目型市场增长、传统OEM市场萎缩的背景下，市占率仍进一步提升。在伺服系统、PLC等多个环节，进口替代持续推进，优秀工控自动化企业汇川技术（推出运动控制型伺服系统）、信捷电气（推出运动总线控制型中型PLC产品）等公司持续通过产品研发升级，突破中高端市场。图89：2017-2018年我国伺服市场市占率分布情况图90：2017-2018年我国PLC市场市占率分布情况资料来源：MIR资料来源：MIR人口红利逐步消失，智能制造趋势不变。工控自动化行业受宏观经济影响较大，经济增速放缓、企业盈利能力降低的情况下，企业对产能扩张以及产线升级改造投资较为保守；但我们认为，长期看，人口红利消失将推动“机器换人”，企业将有充足动力通过提高产线自动化水平提高生产效率、降低生产成本图91：2010年至2018年制造业工人工资持续增长资料来源：Wind，光大证券研究所整理具备深刻行业理解与快速响应能力的平台型企业有望脱颖而出。我国已成为全球制造业大国，并成为全球最大OEM市场。与外资品牌相比，国内-44-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源工控企业更加靠近下游客户，并具有更灵活的响应机制。工控自动化行业下游较为分散，OEM市场以中小型企业为主，相比分别采购设备再集成到生产设备上，对于OEM客户，一体化解决方案更加高效，且由于所有设备由同一厂商提供，不同设备间匹配度更高。我们认为，平台型企业通过深耕多个重点行业，为下游客户设计并提供完整的定制化解决方案，最终穿越周期，实现稳健增长。图92：平台型公司能够为客户提供一体化解决方案资料来源：汇川技术公司官网7、投资策略风电方面，与上一轮风电抢装类似，基于电价调整、限电改善、运营商财务好转的原因，我们预计2019-2020年国内风电将出现抢装行情，从而拉动行业需求复苏；下游需求复苏带动风电制造产业链盈利恢复。风电主机和塔筒为风电项目建造成本的最重要成本构成。推荐国内风机龙头金风科技及拥有技术优势，积极扩张国内产能及风电新业务的天顺风能。光伏方面，国内组件出口维持高位、高效产品需求旺盛；国内市场平价上网倒逼产业降本提效，行业集中度进一步提升；装机强劲增长带来可再生能源补贴压力，补贴模式由控规模转向控补贴。成本仍为制约平价上网项目落地核心因素，隔墙售电有望推动平价项目收益率提升。竞价背景下，“降本”+“提效”打造企业核心竞争力。推荐高效单晶龙头隆基股份、高效电池和多晶硅料龙头通威股份以及全球光伏玻璃龙头信义光能。新能源汽车方面，补贴大幅下降、上半年抢装明显，预计Q3产销相对低迷；动力电池装机数据显示龙头份额进一步提升。动力电池降本的核心驱动力主要是两个，一个是规模效应，另一个是技术更新。我们认为，新能源汽车产业链全球化竞争是下一阶段重点关注的方向。（1）国内动力电池龙头有望凭借性价比优势、服务优势出海拿下更多订单；（2）锂电材料环节也将受益于海外电池厂的国产化。推荐宁德时代，建议关注当升科技等。-45-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源电力设备与工控自动化方面，我们认为特高压建设重启与泛在电力物联网建设提速有望推动相关设备供应商贡献业绩增量，建议关注电力二次设备龙头国电南瑞以及国内用电信息采集系统龙头林洋能源；工控自动化方面，短期受宏观经济增速放缓以及中美贸易摩擦影响，自动化下游固定资产投资放缓，我们认为智能制造是国内制造业发展长期趋势，建议关注平台型工控企业麦格米特。8、重点公司简介8.1、金风科技(A+H)：国内风机龙头，受益风电抢装公司是国内及全球知名的风电整机制造商；根据中国风能协会数据，2018年金风科技新增装机容量达到671万千瓦，市场份额达到31.7%，连续八年排名第一。一季度业绩符合市场预期：2019年一季度，公司实现收入53.96亿元，同比增长39.8%；综合毛利率26.6%，同比下降9.4个百分点；净利率4.2%，同比下降2个百分点。毛利率大幅下滑主要是消化去年招标的低价订单所致，预计四季度有望迎来毛利率修复。季度招标创历史新高，招标价格企稳回升：2019年以来，国内公开招标量已达到14.9GW，同比增长101%。自2018年四季度以来，机组招标均价企稳回升，2.0MW级别机组3月投标均价比2018年9月份价格低点上升6.7%，2.5MW级别机组3月投标均价比2018年8月份价格低点上升4%。截至2019年一季度末，公司在手外部订单合计19.23GW，同比增长14.6%，创历史新高。自营风场稳步推进：截至2019年一季度末，公司累计并网控股装机4.431GW、累计并网权益装机4.722GW，在建权益装机1.552GW。一季度公司风场利用小时数537小时，同比下降约9.1%，主要是一季度风资源不佳、北方部分地区冬季供暖导致限电的影响。风电新一轮抢装在即，风机龙头预计受益：与上一轮风电抢装类似，基于电价调整、限电改善、运营商财务好转的原因，我们预计2019-2020年国内风电将出现抢装行情，从而拉动行业需求复苏；下游需求复苏带动风电制造产业链盈利恢复。风电主机为风电建造成本的最重要成本构成之一。◆上调H股至“买入”评级，首次覆盖A股给予“买入”评级：预计公司2019E/2020E/2021E归母净利分别为人民币35.24亿元/45.65亿元/52.11亿元，现价对应A股/H股2019年PE分别为13.3x/8.7x；新一轮风电抢装在即，公司作为国内风机制造龙头，市场占有率遥遥领先、风机销售毛利率有望逐步回升，风场开发稳步推进，公司技术研发能力强、质量口碑好，有望在平价上网时代持续保持领先优势，给予公司A股目标PE为20倍（5年历史均值），目标价16.7元，首次覆盖给予“买入”评级；看好公司未来风机销售毛利率恢复，分别上调公司2019-2020年盈利预测7.6%、31.8%至35.24、45.65亿元，同时新增2021年预测52.11亿元；给予H股目标PE10倍，目标价9.58港元，上调至“买入”评级（此前“中性”）。◆风险提示：风机毛利率、价格下跌超预期；国内新增装机不达预期；自营风电场限电改善不达预期；原材料价格波动。-46-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源表22：金风科技业绩预测和估值指标营业收入（百万元）25,12928,73136,79043,33145,591营业收入增长率-4.80%14.33%28.05%17.78%5.21%净利润（百万元）3,0553,2173,5244,5655,211净利润增长率1.72%5.30%9.57%29.52%14.15%EPS（元）0.720.760.831.081.23ROE（归属母公司)（摊薄）13.46%12.89%10.91%12.72%13.08%P/E（A股）151513109P/B（A股）2.11.91.51.31.2P/E（H股）109866P/B（H股）1.31.20.90.80.7资料来源：Wind，光大证券研究所预测（股价时间为2019年6月6日；H股估值采用汇率为0.87元人民币/港币）表23：关键假设及运营数据1.5MW风机售价1.5MW风机销售量1.5MW风机毛利率元/kwMW%3,4724,16126.9%3,6042,34327.8%3,64262726.7%4,02636026.9%4,02615026.9%4,02615026.9%4,02615026.9%2.0S平台风机售价2.0S平台风机销售量2.0S平台风机毛利率元/kwMW%3,7091,23420.3%3,5682,21424.8%3,4763,03225.3%3,3024,36019.3%3,2036,69517.0%3,2037,95019.0%3,2038,14519.0%2.5S平台风机售价2.5S平台风机销售量2.5S平台风机毛利率元/kwMW%4,5991,61323.3%4,1271,24524.9%4,0521,37825.8%3,88274518.0%3,76575017.0%3,76580018.0%3,76590019.0%3S平台风机售价3S平台风机销售量3S平台风机毛利率元/kwMW%4,1283325.5%4,7768130.6%6,7864520.9%5,57634219.4%5,29745018.0%5,03260019.0%4,78160020.0%6S平台风机售价6S平台风机销售量6S平台风机毛利率元/kwMW%N/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/A6,86754-7.0%6,524755.0%6,1971008.0%5,88812510.0%毛利率风机销售综合毛利率风机零部件毛利率风电服务毛利率风电场开发毛利率其他%%%%%%24.7%24.8%20.9%11.7%62.5%82.6%25.9%26.1%17.4%16.4%62.3%64.9%25.2%25.5%17.3%15.4%65.9%62.7%18.9%19.2%13.5%19.7%64.2%45.8%16.9%17.1%13.5%19.7%62.0%45.8%18.6%18.8%13.5%19.7%62.0%45.8%18.7%19.0%13.5%19.7%62.0%45.8%营收增速风机销售及零部件风电服务风电场开发其他%%%%%69.8%71.1%96.6%32.9%115.8%-12.2%-17.1%-2.9%55.5%67.1%-4.8%-13.1%65.0%34.7%7.5%14.3%14.4%-19.8%20.3%150.5%28.1%31.4%10.0%23.5%0.0%17.8%18.0%10.0%22.6%0.0%5.2%3.8%10.0%12.5%0.0%资料来源：公司财报、光大证券研究所预测8.2、天顺风能：加快发展国内风塔业务，风电新业务助力未来公司成立于2005年，是全球最具规模的风力发电塔架专业制造企业之一，与全球知名主机厂长年保持合作，塔架海外营收占比48%。公司目前积-47-证券研究报告20152016201720182019E2020E2021E指标201720182019E2020E2021E 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源极拓展国内风塔业务、风场运营以及叶片等新业务，2018年全年公司实现营收38.3亿，归母净利润4.7亿，其中塔筒/发电/叶片营收占比分别为80%/9%/7%。2019年1季度公司实现营收8.4亿，同比增长33%；实现净利润8898万，同比增长5.77%。我们认为公司风塔业务将实现较快增长，风场运营及叶片业务将成为未来公司业绩重要增长点，推荐要点如下：1.国内市场快速打开，产能释放支撑业绩增长。2018年我国风电新增并网装机20.6GW，同比增长37%；受国内风电装机高景气度带动，公司国内业务收入实现快速增长，同比增幅达到25%。2018年公司包头（供给北方）、珠海产能（供给两广等南方市场）分别扩产至18万吨、10万吨，新增产能将满足2019-2020年国内风电抢装带来的新增需求。2.风场运营规模持续增长，在建以及储备项目并网贡献发电业务业绩增长。2018年，公司电力业务贡献收入3.5亿（同比+51%），毛利率进一步提升至64%（同比+2.4pcts）。截至2018年底，公司已建成并网风电场规模465MW，在建与待开工项目（即将动工）合计达到350MW，有望在2019年先后建成并网。我们认为，至2014年开始，公司进入风电运营环节，公司300MW哈密风场为公司带来丰富运营经验，公司后续项目的稳定推进将保证公司运营业务利润的稳定增长。3.公司常熟叶片工厂一期已于2018年底基本达产，8条产线中4条产线用以生产毛利率更高的叶片模具，2018年叶片业务毛利率大幅提升至20%，贡献营收2.5亿。公司后续还将适时启动建设二期产线，将伴随太仓海外塔筒出海，拓展海外市场销售业务。4.考虑风电抢装拉动需求增长，公司产能增长贡献业绩增量，上调公司2019-2021年EPS分别至0.38、0.47、0.59元，当前股价对应PE分别为13/11/9倍，维持“买入”评级。◆风险提示：海外市场新增装机量下滑，影响公司海外风塔业务；Vestas经营情况变化，影响公司业绩；弃风率没有得到改善，影响行业需求。表24：天顺风能业绩预测和估值指标营业收入（百万元）3,2383,8345,6166,6808,334营业收入增长率40.31%18.39%46.47%18.96%24.75%净利润（百万元）4704706788311,058净利润增长率15.51%0.03%44.30%22.60%27.35%EPS（元）0.260.260.380.470.59ROE（归属母公司)（摊薄）9.67%9.00%11.60%12.74%14.32%191913119P/E21.71.51.41P/B资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年6月6日8.3、隆基股份：高效产品需求旺盛，单晶产能持续扩张公司是全球单晶龙头，2004年开始专注发展太阳能单晶硅片业务，经过十数年的发展已成为全球最大的太阳能单晶硅片制造商。2014年底，公司通过收购乐叶光伏进入光伏产业中下游环节，布局组件生产制造以及光伏-48-证券研究报告指标201720182019E2020E2021E 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源电站开发业务，截至2018年底已具备28GW单晶硅片产能、8.8GW单晶组件产能。我们认为公司当前推荐要点如下：1）单晶产能释放夯实龙头地位，海外市场大幅增长2018年公司硅片、组件出货量分别为34.8亿片（同比+58.4%）、7.1GW（同比+51.1%，其中自用组件590MW），至年底硅片/组件产能分别达到28GW/8.8GW。公司产能扩张稳步推进，规划至2021年底公司硅片/电池片/组件产能将分别达到65GW/20GW/30GW。公司大力拓展海外市场，2018年海外单晶组件销量达到1.9GW（同比+370%），海外业务收入占比达到32.7%（同比+7.1pcts）。2018年四季度以来海外市场需求持续提升，2019年3月单月组件出口总规模创新高突破6GW，我们认为海外市场将贡献全球光伏主要增量，公司海外组件销售有望保持高速增长。2）技术为先持续研发投入，无补贴项目建设以及领跑者支撑高效产品需求2018年公司研发投入12.3亿元，占总营收比重5.6%。公司持续研发投入推动效率提升与技术升级，硅片拉晶/切片单位非硅成本降幅分别为10.49%/27.81%，量产PERC电池的平均转换效率已达到22.2%，量产60型PERC组件平均功率达到305W-310W。“531”新政出台，政府明确支持无需国家补贴的光伏电站项目，平价上网项目建设与竞价上网推进将持续倒逼产业升级，高效单晶需求有望得到有力支撑。3）看好公司长期发展，维持“买入”评级我们维持公司2019-2021年EPS1.06/1.37元/1.71元，当前股价对应2019-2021年PE21/16/13，维持“买入”评级。4）风险提示公司产能释放不达预期；单晶产品市场需求增长不达预期。表25：隆基股份业绩预测和估值指标营业收入（百万元）16,36221,98830,58841,93357,634营业收入增长率41.90%34.38%39.12%37.09%37.44%净利润（百万元）3,5652,5583,8394,9626,196净利润增长率130.38%-28.24%50.08%29.25%24.87%EPS（元）0.980.711.061.371.71ROE（归属母公司)（摊薄）25.11%15.55%16.04%17.43%18.15%2231211613P/E5.64.83.32.82.3P/B资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年6月6日8.4、通威股份：优质产业龙头，兼具技术与成本优势公司为我国饲料行业龙头，2008年收购乐山永祥多晶硅进入光伏产业；2012年收购合肥赛维布局电池片环节，目前已成为我国光伏行业多晶硅料龙头与高效电池片龙头。截至2018年底公司已具有8万吨多晶硅硅料产能与13GW电池产能。我们推荐公司的主要看点在于：1）高纯度多晶硅料与电池片产能持续提升，成本与品质优势打造龙头地位-49-证券研究报告指标201720182019E2020E2021E 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源公司目前已具备8万吨高纯度多晶硅料产能与12GW光伏电池片产能，2018年公司多晶硅料、电池片销量分别达到1.9万吨、6.4GW，同比增长19.7%、61.2%。公司多晶硅料全成本降至5.53万元/吨（同比-6.0%），单晶用料占比达到70%；公司电池片非硅成本降至0.25元/瓦。根据公司指引，2019年多晶硅料、电池片产销量将力争达到7万吨、12GW，为2019年业绩增长奠定坚实基础。2）加强高效电池组件产能布局，布局异志结电池与叠瓦组件2019年以来，国家能源局下发多项政策加速平价上网，公司已具备9GW单晶高效电池片产能，根据公司规划，2019年公司将新增8GW高效PERC电池片产能。公司高效PERC电池片量产效率已达到21.8%，公司于2018年启动异质结电池产线建设，积极探索下一代高效电池技术路线,一期200MW预计将于2019年年中投产。公司自主研发出72片版型高效叠瓦组件，最高发电输出功率达421.9W。3）看好公司长期发展，维持给予“买入”评级我们维持公司2019-2021年EPS分别为0.87/1.09元/1.27元，当前股价对应PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。4）风险提示多晶硅料产能投放不及预期，高效电池产能投放不及预期；产业链产能投放造成多晶硅料以及高效电池片价格大幅下降。表26：通威股份业绩预测和估值指标营业收入（百万元）26,08927,53537,53444,97450,500营业收入增长率24.92%5.54%36.31%19.82%12.29%净利润（百万元）2,0122,0193,3694,2294,937净利润增长率96.35%0.33%66.91%25.50%16.74%EPS（元）0.520.520.871.091.27ROE（归属母公司)（摊薄）15.08%13.70%19.27%20.43%20.27%2929171412P/E4.33.93.32.82.4P/B资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年6月6日8.5、信义光能(H)：光伏景气度向上，双面助推需求增长公司是全球最大光伏玻璃制造商，截至2018年年底在产产能7800吨/日，全球市占率超过30%。公司由光伏玻璃制造环节积极向电站EPC以及电站运营方向拓展，至2018年底公司持有运营电站规模已超过2GW。当前我们推荐公司的主要原因如下：1）全球光伏玻璃龙头，受益全球光伏装机增长以及双玻双面占比提升。我们预计2019年全球新增装机110-120GW，较2018年同比增幅达到5%~15%，同时受国内竞价以及领跑者项目推动，双面发电占比持续提升。根据中国光伏行业协会预测，2019年、2020年双面组件占比预计将达到20%、30%，光伏装机需求增长以及双面组件占比提升将持续推动新增光伏玻璃需求增长，根据我们测算，按照120GW新增装机、20%双面组件占比测算，2019年光伏玻璃原片需求约2.2万吨/日，对比目前约2.1万吨/日光伏玻璃需求，我们认为光伏玻璃全年需求将处于紧平衡状态。-50-证券研究报告指标201720182019E2020E2021E 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源2）规模效应保障行业领先光伏玻璃盈利能力：受高毛利率（75%）的发电业务占比提升影响，公司综合毛利率同比上升2.9个百分点至38.6%。公司光伏玻璃业务2018年毛利率为26.2%，同比下滑4pcts，仍保持行业领先水平（对比同期福莱特、安彩高科以及彩虹新能源毛利率分别为27.7%、7.0%、17.6%）。我们认为2018年拖累光伏玻璃毛利率的因素主要包括：1）市场需求骤降导致平均售价大幅下跌；2）能源成本及纯碱等原材料成本上涨；3）因维修升级而暂停的生产线的固定成本。我们认为，2019年光伏产业链将不会出现2018年政策引发的断崖式价格下跌，同时受下游需求支撑，光伏玻璃价格坚挺，光伏玻璃毛利率有望企稳回升。3）新产线落地广西北海，保障优质超白石英砂供应：截至2018年底，公司光伏玻璃产能约7800吨/日，其中约70%位于安徽，靠近优质超白石英砂产地凤阳县。目前广西北海已探明具有优质的超白石英砂砂矿，为更好掌控上游优质资源（超白砂），公司计划2020年1、2季度在广西北海分别投产2条1000吨新产线，新增产能紧靠优质超白石英砂供应地，至2020年底公司累计光伏玻璃产能将达到9800吨/日。4）维持目标价HK$4.50，维持“买入”评级下游需求旺盛、双玻占比提升，行业供给有序扩张，预计玻璃价格稳中有升；同时，公司拥有2.3GW光伏电站，预计受益于组件技术进步、成本下降、补贴回收加快。我们维持2019-2021年净利分别为25.2亿/30.1亿/36.1亿港币，对应EPS分别为0.34/0.40/0.48港币。维持目标价4.50港币，维持“买入”评级。当前估值12x2019年P/E。5）风险提示可再生能源补贴回收不达预期，终端需求不达预期。表27：信义光能（H）业绩预测和估值指标营业收入（百万港币）9,5277,6729,64112,01614,953营业收入增长率%59%-19%26%25%24%净利润（百万港币）2,3321,8632,5243,0133,611净利润增长率%17%-20%35%19%20%EPS（摊薄，港币）0.330.250.340.400.48ROE（归属母公司）24%16%20%21%22%P/E121612108P/B2.82.82.52.22.0资料来源：Wind，光大证券研究所预测（股价时间为2019年6月6日）8.6、宁德时代：龙头效应持续，产业链地位增强宁德时代是动力电池龙头企业。公司成立于2011年，主营动力电池系统/锂电池材料/储能系统等，2018年收入占比为82.8%/13.0%/0.6%。根据GGII的数据，2018年国内动力电池总装机量为57.0Gwh，其中宁德时代装机量为23.5Gwh；2018Q4，宁德时代装机量为11.7Gwh，环比+121%。2018年公司实现营业收入296.1亿元，同比+48.1%；实现归母净利润33.9亿元，同比-12.7%；扣非净利润31.3亿元，同比+31.7%。2019Q1，公司营业收入99.8亿元，同比+168.9%；归母净利润10.5亿元，同比+153.4%；扣非-51-证券研究报告指标201720182019E2020E2021E 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源后归母净利润9.2亿元，同比+240.3%。2019Q1公司业绩同比大幅增长，可能与补贴退坡前行业抢装冲量有关。动力电池市占率持续提升，储能业务高增长。公司2018年年报分业务来看，（1）动力电池系统：收入245.2亿元，同比+47.2%，收入占比82.8%，同比-0.5pcts；销量21.31Gwh，同比+79.8%，GGII数据显示公司2018年/2019Q1装机量23.5/5.5Gwh，市占率41.3%/44.6%，市占率持续提升。（2）锂电池材料：收入38.6亿元，同比+56.3%，收入占比13.0%，同比+0.7pcts；销量5.12万吨，同比+68.9%。（3）储能系统：收入1.9亿元，同比+1051.9%，收入占比0.6%，同比+0.6pcts。补贴退坡下，毛利率持续下降。毛利率方面，公司2018年整体毛利率32.8%，同比-3.5pcts，其中动力电池系统/锂电池材料/储能系统毛利率分别为34%/23%/19%，分别-1.2/-3.9/+6.7pcts；2018Q4毛利率为35.5%，明显好于全年整体水平，主要是因为Q4电池价格相对稳定且材料成本下降较多导致；2019Q1公司整体毛利率为28.7%，同比-4.1pcts。总体来看，随着补贴退坡，近年来公司毛利率不断下降，2018年动力电池系统平均价格为1.16元/wh，同比-17.7%，成本为0.76元/wh，同比-16.5%。2019年动力电池产能持续扩建，新建NCM正极材料产能。动力电池产能扩建：公司拟投资建设湖西锂离子电池扩建项目，投资金额46.24亿元，建设周期为3年，预计产能约15Gwh；时代一汽动力电池项目拟投资44亿元，建设周期为3年，预计产能约15Gwh。正极材料产能扩建：控股子公司宁德邦普投资NCM三元材料（含前驱体）产能，投资金额91.3亿元，分两期建设，投资周期为5年。盈利预测、估值与评级：公司是动力电池全球龙头，业绩增长强劲，国内市占率持续提升，海外客户拓展加速；锂电正极材料及储能系统业务快速增长。考虑补贴退坡、竞争加剧的影响及折旧年限变更，我们维持2019/2020/2021年EPS预测为1.97/2.50/3.17元/股，当前股价对应PE为34/27/21倍，维持“买入”评级。风险提示：政策变化风险；技术路线变更风险；竞争加剧风险等。表28：宁德时代业绩预测和估值指标营业收入（百万元）19,99729,61141,25852,06564,773营业收入增长率34.40%48.08%39.33%26.19%24.41%净利润（百万元）3,8783,3874,3325,4876,956净利润增长率35.98%-12.66%27.90%26.67%26.77%EPS（元）1.771.541.972.503.17ROE（归属母公司)（摊薄）15.70%10.28%11.47%12.81%14.11%3843342721P/E5.94.53.93.43.0P/B资料来源：Wind，光大证券研究所预测（股价时间为2019年6月6日）9、风险提示1、弃风、弃光的改善不达预期，能源局将控制新增装机指标，避免新能源的消纳进一步恶化；-52-证券研究报告指标201720182019E2020E2021E 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源2、光伏电站建设成本下降进度低于预期，无法对冲补贴下滑的影响，使得电站运营收益率大幅下降，将影响投资运营商的投资积极性；3、新能源车补贴大幅退坡，若车企无法在车型及定价方面做出有效应对，短期内将抑制新能源车的产销量增速；4.特高压、泛在电力互联网建设推进不及预期，导致相关企业订单增长和收入确认规模不及预期。-53-证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源表29：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级隆基股份买入维持60101221.92-0.711.061.363121166.93.32.8600438通威股份买入维持14.01-0.520.871.092716133.73.12.60968信义光能（H）3.95买入维持4.500.250.340.401612102.82.52.2002202金风科技买入首次10.8416.700.760.831.081513101.41.31.1300750宁德时代买入维持66.94-1.541.972.504334274.53.93.4002531天顺风能买入维持5.08-0.260.380.471913111.71.51.4资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年6月6日（信义光能收盘价、目标价、EPS为港币）-54-证券研究报告证券公司收盘价目标价EPS(元)P/E(x)P/B(x)投资评级代码名称（元）（元）18A19E20E18A19E20E18A19E20E本次变动'