新能源行业2H19新能源车中游展望：量换价，退坡平稳过渡；定格局，以时间换空间 27页

'目录一、降本提质改善需求，趋势不改紧握龙头4二、短期波动长期趋势坚定，锂电降价推动2H19需求回暖52.1全球电动化趋势坚定，短期国内需求波动52.2产销结构优化，平价拉动中长期发展，商用需求有支撑8三、中游产业链集中与分化并存，价格博弈加剧龙头突围123.1锂电价格与产业链成本可下降几何？123.2锂电格局：全球核心体系稳中有变，国内供应关系分级分化143.3隔膜：迈向全球供应，关注资产负债表扩张能力占有的龙头企业173.4正极：价格重心小幅下移，2H19奠基行业格局分化203.5电解液：格局趋于稳定，价格预期上涨233.6负极：负极、石墨化持续投产，将推动产业链价格、格局博弈26风险：28图表图表1:全球新能源车市场状况及趋势分析4图表2:美国新能源车月度销量趋势5图表3:欧洲主要国家新能源车销量趋势5图表4:欧盟WLTP新政及中期碳排目标5图表5:主要国际车企电动规划6图表6:2Q19新能源车需求受多重因素影响，抢装趋势并不强6图表7:2019年新能源车需求的扰动与机遇7图表8:我们预期3Q19平稳过渡，产业链降价到位优质锂电产能释放推动4Q19新能源车全面放量7图表9:我们预期3Q2019平稳过渡，产业链降价到位优质锂电产能释放推动4Q新能源车全面放量8图表10:新能源车上牌量按用途分类占比趋势9图表11:营运类乘用车中纯电A+级占主要部分；所有A+级纯电上牌车型中，1Q19近半为营运使用。9图表12:新能源乘用车分区域上牌趋势9图表13:新能源乘用车分区域上牌量同比趋势9图表14:纯电A+级乘用车上牌量集中于限牌城市与非限牌二线城市，二线外城市占比微增9图表15:纯电A00级乘用车上牌量集中于非限牌二线外城市与二线城市，限牌城市2019年占比较小9图表16:新能源乘用车分区域上牌趋势10图表17:纯电动乘用车分级别上牌量同比趋势10图表18:上牌纯电乘用车能量密度大幅跃升10图表19:纯电乘用车工况续航里程形成区间分化10图表20:1H19补贴后在售车型的实际价格统计10图表21:1H19补贴后在售车型分车级均价的分布区间10图表22:《方案》中新能源车相关内容11图表23:客车产量趋势11图表24:专用车产量趋势11图表25:2019年三元电池组成本结构预测12图表26:2019年分季度三元电池组价格、市场平均成本及毛利情况预测（均为不含税）12图表27:三元电芯成本分季度预测（不含税）13图表28:历史与2019年产业链价格传导测算13图表29:理想配置的车型在2019年补贴政策下的补贴情况及锂电成本下降需求14图表30:A00级车2019年使用三元与铁锂的经济性对比14图表31:车企-锂电企业供应关系15第27页共27页 图表32:2018年全球锂电供应份额15图表33:2019年1-4月中国锂电供应份额15图表34:不同级别纯电动乘用车装机所对应主要锂电配套企业份额演变趋势16图表35:目前仅有三家企业单体能量密度可超235Wh/kg16图表36:宁德时代最终成组产品能量密度最高16图表37:湿法隔膜产量维持较好的正增长，干法隔膜产量同比为负17图表38:隔膜价格持续有所下降，干湿法隔膜的价差在不断减小17图表39:2017年湿法隔膜份额情况17图表40:2018年湿法隔膜份额情况17图表41:规划的名义产能到最终产品有较大的折扣需要考虑18图表42:国内外企业的隔膜名义产能已形成显著差距18图表43:从资产负债表角度，龙头具备更强的资金实力18图表44:湿法隔膜行业成本曲线显著分化，价格竞争下龙头具备显著优势19图表45:2018年与2019年隔膜行业价格竞争的差异点19图表46:隔膜供应关系20图表47:今年以来三元增速稳定，铁锂4月明显增长加速20图表48:4月铁锂产量占比29%，有回升趋势20图表49:我们测算目前NCM523行业加工费约2.5万元/吨21图表50:而NCM622行业加工费约4.4万元/吨21图表51:产能仍在扩张区间21图表52:1Q19正极行业产能利用率27%21图表53:当升、长远、容百、振华基本满产，而部分企业产能利用率较低22图表54:电芯企业正极业务合作情况23图表55:六家正极龙头已经可以满足国内市场需求23图表56:电解液扩张持续趋缓，供给相对稳定24图表57:电解液产能利用率步入相对稳定区间24图表58:预期产销24图表59:电解液价格已经跌到历史相对底部水平25图表60:六氟、溶剂价格有调涨趋势与预期25图表61:环保趋严叠加扩产周期长，2019年国内EC供不应求25图表62:4月电解液企业产量、均价、产能分布26图表63:目前行业CR4集中度达64%（4月）26图表64:负极材料月度产量及同比26图表65:国内负极企业目前产能及扩产计划26图表66:负极与对应原材料价格走势27图表67:主要负极企业石墨化布局27图表68:负极企业定位、格局分化27图表69:部分主流企业进入全球供应链27图表70:可比公司估值表28第27页共27页 一、降本提质改善需求，趋势不改紧握龙头2019年新能源车发展瓶颈与机遇共存，电动化大势不改，全面竞争即将到来。从2018至2019年，外部市场上可以显著看到欧美电动化步伐的加快，同时对于中国市场的重视程度加深，如丰田、本田等以插混为主的日系车企，也均目标2020年在华打开纯电动市场。内部市场来看，高端平台化车型施放，新势力启动供应，车型品质快速提升，但补贴退坡与整体宏观环境的承压也加剧了产业链价格的博弈，影响整体需求的平稳发展。2H19补贴过渡期结束，2020年补贴退出，行业需要加快适应无补贴市场，推动新能源车市场化放量。1H19补贴进入过渡期带来行业需求的波动反映了产业链协同上一定程度的错位。面对2H19补贴新政的全面执行带来国补整体退坡近半，地补取消，同时2020年补贴完全退出的既定规划，行业需要在加快协同，共同促进新能源车进入不依赖补贴的市场化放量：►锂电价格中枢下降，全年装机量预期68-72GWh：锂电价格的下降是平价的核心驱动，在行业整体的压力下，我们认为2H锂电价格下降将提速，2020年1元/Wh（含税）的PACK成本目标有望提前达成并持续稳定下降，推动2H19终端车价企稳，需求回升。中金新能源车研究团队认为全年产销预期将在145-155万辆，带动全年68-72GWh的锂电装机需求。►兼顾高端化迭代与经济性大众化产品的下沉推广：我们认为车型的里程、能量密度的中枢将伴随锂电高镍化的推进而提升，同时不同车级的消费定位将更为明确，面对不同受众的不同车级产品将加快分化，加快二线外城市的需求渗透。►车企加快电池技术自研与锂电产能的合资。我们认为车企自有布局小规模的锂电产能（如大众、吉利、长城、特斯拉等）的核心目的是实现锂电技术的部分自研，以提升车企最终的整合制造能力与议价能力，但供应规模上将依旧以锂电企业为主导。车企将通过合资的方式来提升供应产能的稳定性并进一步降低供应成本。降本提质提速，中游行业内分化加剧，龙头迈向全球。我们认为全年三元、铁锂PACK平均价格将相较于2018年均价下降15-20%与20-30%，至4Q19可分别低于含税1元/Wh与0.9元/Wh。四大材料中正极环节将贡献主要的成本空间，隔膜与负极次之。格局上来看，中游产业链间协同化加深，核心体系供应规模进一步提升，龙头将迈向全球供应，规模/供应链控制/技术水平的差异将使得盈利能力在降价趋势下分化，龙头强者更强。图表1:全球新能源车市场状况及趋势分析资料来源：第27页共27页 二、短期波动长期趋势坚定，锂电降价推动2H19需求回暖2.1全球电动化趋势坚定，短期国内需求波动►全球增长趋势确定，供应协同基本完成：美国特斯拉持续引领增长，欧盟WLTP及碳排新政提速电动化，国际主流车企电动车型规划加快，锂电供应商协同基本完成。►中国需求短期有波动，2H19补贴过渡期结束，2020年补贴全面退出。中国新能源车进入无补贴市场的步伐加快。锂电价格下降将是行业良性成长的主要推动力，中金新能源车研究团队认为全年新能源车产销量为145-155万辆，带来68-72GWh装机需求。欧美：趋势提速，车企完善布局，锂电供应加快协同欧美市场新能源车销售增长趋势良好，结构上纯电走强，插混转弱。Model3美国市场2Q19销售回暖，欧洲市场快速占据第一。图表2:美国新能源车月度销量趋势图表3:欧洲主要国家新能源车销量趋势资料来源：InsideEVs，资料来源：Electrive，EV-Sales，；注：包含德国、法国、挪威、英国，占欧洲新能源车销量约60%欧盟中长期碳排放目标坚定全面电动化路线。欧盟2021年的碳排目标为95g/km，2025与2030年的目标较2021继续下降15%/37.5%。而欧洲17年乘用车平均碳排为118.5g/km，15-17年基本无变动。对重载货车则要求相较于2019年水平2025/2030年分别下降15%/30%。叠加对于油耗及碳排检测更加严格的WLTP工况，传统燃油车路线已全面到达减排瓶颈。大众、宝马、奔驰更是于2019年3月就电动化路径达到一致，认为其是可使得车企满足欧盟中长期环境政策要求的主要方式。图表4:欧盟WLTP新政及中期碳排目标资料来源：WLTPFACTS，Electrive，；详细信息可见http://wltpfacts.eu/第27页共27页 德系车企加速布局，日系车企转向，特斯拉国产化在即，2020年中国迎全面竞争。2019年至今，国际车企电动化的步伐显著提速，且纷纷加快在中国市场的布局。其中：特斯拉中国产能加快建设，公司预期2019年便将迎来组装线的生产；丰田电动化步伐加快，并将中国视为其纯电车型销量的主要区域，计划于2020年早期开始投放；宝马的新BEV车型同样将于中国首发；大众则在欧盟碳排要求趋严下，进一步坚定且加速其电动化路径。2020年中国市场将迎来全球车企在华车型的规模化释放，带来鲇鱼效应，也将引导中国市场率先进入电动化的全球竞争时代。图表5:主要国际车企电动规划资料来源：InsideEVs，Electrive，中国：多维因素影响短期需求，看好2H需求回暖2Q19需求受多方面因素影响，抢装并未如期兑现。当前来看，2Q19新能源乘用车产销增长有所放缓，商用车同比下滑，主要受到以下几个方面因素影响：1）1Q抢装透支部分2Q需求，且车市整体购买力相对承压，2）国五切换国六下燃油车大幅降价，且部分区域燃油车限购有所松动，对新能源车的购买形成挤占，3）过渡期补贴吸引力下降，动力电池价格降幅较缓，行业价格博弈加剧。在此影响下，2Q19并未出现2Q18抢装下的高环比/同比增幅，整体市场相对承压。图表6:2Q19新能源车需求受多重因素影响，抢装趋势并不强资料来源：GGII，我们依旧看好2H19的市场，中金新能源车研究团队认为全年销量预期为145-155万辆。我们对2H19的需求保持乐观，原因有：1）燃油车全面切换至国六迎来提价潮，提升新能源车的相对竞争力。2）我们认为价格博弈将持续带动锂电价格下降，弥补车企补贴退第27页共27页 坡的成本增量，降低终端的涨价压力，维持消费竞争力。3）优质车型开始规模化放量，其中国产组装版本的Model3将为市场带来鲇鱼效应，供应刺激需求。4）政策加速释放新能源车路权，促进基础设施建设，优化消费端体验。5）公共领域商用车电动化路线坚定支撑产销。全年来看，中金新能源车研究团队认为新能源车产销量将达到145-155万辆，同比增长14-23%。分季度来看，我们认为3Q有望平稳过渡，4Q迎来放量。2Q19受到上述多重因素影响下我们认为抢装兑现将弱于年初的预期。我们认为受6月产销相对18年的低基数，燃油车降价影响逐步消退，锂电价格下降到位支撑，补贴新政正式执行对产销量的环比调整有限，3Q将整体呈现前低后高的趋势，并在优质车型放量，锂电龙头新增优质产能释放，政策支撑公共领域商用车的综合利好下，推动4Q全面放量。图表7:2019年新能源车需求的扰动与机遇资料来源：图表8:我们预期3Q19平稳过渡，产业链降价到位优质锂电产能释放推动4Q19新能源车全面放量资料来源：GGII，全年锂电装机量预期为68-72GWh。在全年145-155万辆的预期下，各类车型平均单车带电量的提升将进一步提升全年装机量。其中我们预期全年纯电乘用车/客车的单车带电量可分别达到45/190kWh每车。由此我们测算得，全年装机量可达68-72GWh，三元装机可达42-46GWh，同比增长31%-46%，铁锂装机约23GWh，同比增长12-14%。第27页共27页 图表9:我们预期3Q2019平稳过渡，产业链降价到位优质锂电产能释放推动4Q新能源车全面放量单位2014A2015A2016A2017A2018A2019E-情景12019E-情景22019E-情景3新能源车总产量万辆9.434.051.779.4126.9145.1150.4155.2其中：纯电乘用车万辆4.715.226.347.879.295.8100.6104.5纯电客车万辆1.34.78.78.18.47.57.57.5纯电专用车万辆0.45.66.710.711.011.011.011.0插混乘用车万辆1.76.38.111.427.830.531.131.9插混客车万辆1.42.31.81.40.60.20.20.2单车带电量纯电动乘用车kWh/辆2522302739454545纯电动客车kWh/辆180104150154184190190190纯电动专用车kWh/辆3839405458606060插电混乘用车kWh/辆1314161514141414插电混客车kWh/辆3020334244444444总锂电装机需求GWh412263357687172YoY%177%118%30%71%20%24%27%其中：三元装机GWh1481532424446铁锂装机GWh37171620232323三元装机同比%510%89%94%116%31%37%42%铁锂装机同比%112%135%-5%23%12%13%14%资料来源：GGII，中汽协，2.1产销结构优化，平价拉动中长期发展，商用需求有支撑►出租与网约车持续放量支撑营运类乘用车销售，降本及产品分类细化推动2H19个人使用乘用车产销回升。►商用车电动化目标坚定，产销有支撑。乘用车：营运需求旺盛，消费结构升级，平价及优质车型放量促个人消费我们认为新能源乘用车全年产销依旧可维持高景气，2H有望迎来前低后高的走势，纯电动车继续占据增长的主导，整体高端化趋势不改，但针对不同领域产品有望形成分化。新能源乘用车2019年以来在使用领域、销售区域、车型类别上均有不同的趋势性：1）使用领域上，出租及网约车显著拉动了营运类乘用车的使用量，也结构性地拉动了A+级纯电乘用车的产销量。2）销售区域上限牌区域依旧占据主导，二线非限牌城市坚挺，二线外城市年占比有所下降，二线外城市需要经济性车型以提振需求。3）销售车级结构显著高端化，A+级占据销售主导，A00级产销量同比持续下滑，需求部分转移至A0级，产品价格根据不同车级形成显著的梯队化。从使用领域看：出租及网约车电动化推动营运类车型需求高景气，2H19非营运类占比有望持续提升。营运类车型占2019年1-4月乘用车上牌量的33%，其中纯电A+级上牌中近一半为营运用途，其也占据了营运类用途车型的主要部分，主要为出租及网约车使用。我们认为，出租及网约电动化的趋势将带来19与20年各年度10-10万辆的增量需求，而锂电价格加快下降及优质车型的释放将逐步提振2H19个人消费的需求，驱动非营运类占比回升。第27页共27页 图表10:新能源车上牌量按用途分类占比趋势图表11:营运类乘用车中纯电A+级占主要部分；所有A+级纯电上牌车型中，1Q19近半为营运使用。资料来源：节能网，资料来源：节能网，从销售区域来看，1H19年一、二线城市占据消费力的主导，二线外城市相对承压。2019年1-4月限牌城市的占比在逐步提升，主要二线城市上牌占比坚挺，而二线外城市占比被挤占。从上牌同比同样看到，2-4月一、二线城市的新能源车上牌增速显著高于二线外城市，同2018年同期的区域性增长趋势有显著不同。我们认为，一、二线城市的购买力依旧强劲，此外营运类车辆也主要于一、二线城市进行投放，二线外城市受整体车市疲软影响购买力预期下降较大。2H限牌与二线城市依旧会是产销的主要贡献区域，而锂电降价带来终端售价的稳定与优质A00/A0级车型的释放有望带动二线外城市的产销回暖。图表12:新能源乘用车分区域上牌趋势图表13:新能源乘用车分区域上牌量同比趋势资料来源：节能网，资料来源：节能网，第27页共27页图表14:纯电A+级乘用车上牌量集中于限牌城市与非限牌二线城市，二线外城市占比微增图表15:纯电A00级乘用车上牌量集中于非限牌二线外城市与二线城市，限牌城市2019年占比较小第27页共27页资料来源：节能网，资料来源：节能网，第27页共27页 从销售结构来看：乘用车高端化趋势显著，分车级销售价格分化，A00/A0级的价格中枢在10-15万元。2019年销售结构上看，A+级车占比不断提升，A00级则不断下降，A0级基本保持稳定。从销量同比上看，2019年纯电A+级与A00级均保持高增长，而A00级则进入负增长阶段。车型性能上可以看到，自2018年度补贴新政执行后，新能源乘用车的实际能量密度与里程便呈不断提升的趋势。产品价格上我们看到，A00/A0/A级车目前形成7万/11万/15万的一个价格中枢的分化。图表16:新能源乘用车分区域上牌趋势图表17:纯电动乘用车分级别上牌量同比趋势资料来源：节能网，资料来源：节能网，图表18:上牌纯电乘用车能量密度大幅跃升图表19:纯电乘用车工况续航里程形成区间分化资料来源：乘联会，资料来源：乘联会，图表20:1H19补贴后在售车型的实际价格统计图表21:1H19补贴后在售车型分车级均价的分布区间万元最低价格最高价格最低价格平均值最高价格平均值均价平均值其它22.9941.5544.132.844.4MPV10.8818.3812.614.613.2B11.3935.9923.328.625.1A004.1812.686.17.16.6A04.9818.9810.212.211.1A7.9829.9913.216.114.5资料来源：网易新能源，资料来源：网易新能源，从政策支持来看，《推动重点消费品更新升级，畅通资源循环利用实施方案（2019-2020年）》有望从产业端、消费端、基础设施配套端进行重点的推动。1）推动新能源车降本提质加快平价，2）打开消费限制优化用车体验，加速公共领域用车的电动化，3）加快充电设施建设并完善运营。第27页共27页 《方案》子类别主要内容图表22:《方案》中新能源车相关内容大幅降低新能源汽车成加快新一代车用动力电池研发和产业化，提升电池能量密度和安全性，逐步实现电池平台化、标准化，降低电池成本。引导企业创新本商业模式，推广新能源汽车电池租赁等车电分离消费方式，降低购车成本。优化产品准入管理，避免重复认证，降低企业运行成本。加快发展使用便利的新聚焦续驶里程短、充电时间长等痛点，借鉴公共服务领域换电模式和应用经验，鼓励企业研制充换电结合、电池配置灵活、续驶里程能源汽车长短兼顾的新能源汽车产品。推进高功率快充、无线充电、移动充换电等技术装备研发应用，提高新能源汽车充换电便利性。持续提升汽车节能环保优化整车结构设计，积极采用高性能电池和轻量化材料，不断提高新能源汽车节能水平。性能大力推动新能源汽车消认真落实国务院常务会议精神，各地不得对新能源汽车实行限行、限购，已实行的应当取消。鼓励地方对无车家庭购置首辆家用新能费使用源汽车给予支持。鼓励有条件的地方在停车费等方面给予新能源汽车优惠，探索设立零排放区试点。加快更新城市公共领域推动城市公共领域车辆更新升级，加快推进城市建成区新增和更新的公交、环卫、邮政、出租、通勤、轻型物流配送车辆使用新能源用车或清洁能源汽车，2020年底前大气污染防治重点区域使用比例达到80%。鼓励地方加大新能源汽车运营支持力度，降低新能源汽车使用成本。不断改善配套基础设施中央和地方财政继续对充换电等基础设施建设和配套运营服务给予支持，加快大型公共场所充电桩建设。鼓励国有企事业单位充分利用现有停车场地，按照不低于停车位数量10%的比例建设充电设施。支持地方和企业依托路灯、加油站等现有基础设施，因地制宜开展充电设施建设和服务。鼓励各地为新能源汽车分时租赁提供停车、充电设施支持。资料来源：发改委，商用车：公共领域商用车电动化趋势坚定，专用车发展有望加快►公交车方面，2019年地补存续缓解车企压力，上牌预拨付补贴、以奖代补、加快充电设施建设，三管齐下驱动新能源客车运营效率提升。►专用车受环保要求趋严下政策推动，2020年底前大气污染防治重点区域的公共领域车辆使用比例要达到80%，同时路权有望进一步放开，驱动专用车2019与2020年加快放量。客车1-5月共生产2.1万辆，同比下降20%，专用车1-5月生产1.5万辆，同比下降5%。由于客车采购是政府集采性质，因此即便地补存续，但地方财政压力下公交电动化趋势将趋于平稳。专用车1-4月表现平平，但5月产量大幅提升。环保要求趋严，专用车全面转换铁锂降本成效显著叠加路权进一步放开的预期下，2H19专用车的发展将得到提速，其中我们认为大气污染防治重点区域公共领域使用车辆2020年前达到80%的目标将支撑商用车19/20年度5-10万辆的增量需求。图表23:客车产量趋势图表24:专用车产量趋势资料来源：GGII，资料来源：GGII，第27页共27页 三、中游产业链集中与分化并存，价格博弈加剧龙头突围展望2H19及之后来看，我们认为中游产业链有几大核心趋势：1）锂电全球格局在加速形成多寡头化，中尾部企业在A00/A0级与专用车上的竞争也将加剧，供应关系分级分化。2）锂电价格有望于2H19开始加速下降，缓解车企退坡压力，加快平价。3）四大材料环节格局稳中进一步趋于集中，且龙头企业逐步迈向全球供应。4）降价压力下，锂电及四大材料环节的龙头优势更为显著，业绩将进一步分化。3.1锂电价格与产业链成本可下降几何？对于新能源车补贴大幅退坡下发展的波动，2H市场的核心关注点在于锂电的价格与产业链的成本。►1Q19锂电价格下降较缓，预期3Q将提速。我们预测全年三元、铁锂均价有望分别下降15-20%与20-30%，至4Q19，三元PACK价格有望低于含税1元/Wh，铁锂PACK价格低于含税0.9元/Wh。►四大材料中正极贡献主要成本空间，隔膜、负极贡献次要成本空间，电解液成本下降空间较小，同时PACK端BMS、热管理、连接器同样可贡献一定成本下降。电芯成本2Q之后的下降速度将缓于电池价格的下降速度，动力电池行业整体2H毛利率将有所下行。►分季度来看，我们预期三元动力电池2Q/3Q/4Q价格分别下降5%/8%/5%，至年末不含税PACK价格至841元/Wh左右。三元电芯2Q/3Q/4Q总成本分别下降4.8%/5.3%/3.8%。2H动力电池行业平均毛利率将相较于1H下降3-4ppt。►受供应链布局能力差异、规模及供应范围差异、良品率差异及相对议价能力差异的影响，动力锂电行业龙头与二、三梯队企业在盈利能力上的差距在2H19将进一步拉大。图表25:2019年三元电池组成本结构预测图表26:2019年分季度三元电池组价格、市场平均成本及毛利情况预测（均为不含税）资料来源：GGII，资料来源：CIAPS，GGII，；注：Q1价格为GGII数据，Q2-Q4价格及Q1-Q4成本为测算预测值第27页共27页 图表27:三元电芯成本分季度预测（不含税）资料来源：CIAPS，GGII，；注：Q1-Q4成本总额为均测算预测值图表28:历史与2019年产业链价格传导测算2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2E2019Q3E2019Q4E碳酸锂（含税）9%10%12%-8%-11%-31%-17%-2%-13%-8%-5%硫酸钴（含税）5%0%18%28%3%-24%-20%-21%-25%-5%-3%硫酸镍（含税）5%-2%6%7%1%0%-7%-1%0%0%1%硫酸锰（含税）1%0%-3%6%0%0%-1%1%碳酸锂贡献3%4%4%-3%-4%-9%-4%0%-3%-2%-1%硫酸钴贡献2%0%5%9%1%-10%-7%-7%-7%-6%-1%硫酸镍贡献1%0%1%1%0%0%-2%0%0%0%0%硫酸锰贡献0%0%2%0%0%0%0%0%0%0%0%上游合计贡献6%3%13%7%-2%-19%-13%-9%-10%-8%-2%正极价格（不含税）8%3%8%10%-2%-17%-9%-11%-8%-8%-2%正极贡献2%1%2%3%-1%-6%-3%-3.3%-1.8%-2.4%-0.4%负极贡献-1%0%0%0%0%0%0%0.3%-0.4%-0.5%-0.3%电解液贡献-1%0%0%0%-1%0%0%0.0%0.1%0.0%0.0%隔膜贡献-1%-1%0%0%-2%-1%0%-0.4%-0.7%-0.4%-0.2%四大材料合计贡献0%-1%2%3%-3%-8%-4%-3%-3%-3%-1%电池价格（不含税）-3%-2%-1%-10%-4%-4%-4%-2%-5%-8%-5%资料来源：CIAPS，三元锂电全年均价下降20%可补偿近50%A+级车型的补贴缺口（不考虑地补下），A00/A0级可通过转型铁锂进一步提升经济性。根据我们测算，在不考虑地补下，三元锂电价格相较去年均价下降20%可填补车企50%的国补缺口。A00/A0级补贴缺口的相对比较更高，但可以通过配套转移铁锂来进一步降低10%的电池组成本。目前车企受到市场整体购买力下降与补贴退坡的双重压力，若2H整体规模性进行终端涨价，会进一步阻碍需求起量。而锂电价格的及时下降可基本缓解车企压力，整体维持终端价格，促进需求回暖。在降价提速的预期下，锂电及四大材料各环节的分化将再度加剧。具备成本优势的锂电企业与四大材料龙头在市场占主导的A+级车型配套的供应体系中的份额有望进一步上升，以量补价巩固行业地位。同时二线企业将竞逐A00级乘用车、专用车市场驱动的铁锂供应需求回暖下的细分市场，但整体盈利能力更为承压。第27页共27页 图表29:理想配置的车型在2019年补贴政策下的补贴情况及锂电成本下降需求2019E单位A00A0AB假设：A00里程提升至300km，A0至350km，A级至400km，能量密度A00提升至140Wh/kg，A0级以上提升至160Wh/kg，百公里电耗优化10%，能耗系数假定为119E工况续航km25040040040019E能量密度Wh/kg14016016016019E百公里电耗kWh/100km10.112.512.512.2注：假定能耗同比2018年优化10%19E带电量kWh25.350.150.049.019E里程补贴万元1.82.52.52.519E能量密度乘数倍0.911119E补贴额万元1.62.52.52.5补贴下降万元1.82.52.53.0补贴下降幅度%52.4%49.5%49.5%54.5%18年锂电价格下成本上升万元-0.300.900.15-0.59单车成本缺口万元1.483.352.602.411、假定成本缺口50%由锂电企业承担锂电价格下降元/kWh291.9334.5259.7246.319E锂电价格元/kWh786743818831锂电价格下降幅度%27.1%31.0%24.1%22.9%补贴额占锂电成本%81.5%67.2%61.1%61.4%2、假定成本缺口30%由锂电企业承担锂电价格下降元/kWh175.2200.7155.8147.819E锂电价格元/kWh902877922930锂电价格下降幅度%16.3%18.6%14.5%13.7%补贴额占锂电成本%71.0%57.0%54.2%54.9%资料来源：节能网，财政部，工信部，图表30:A00级车2019年使用三元与铁锂的经济性对比A00级车单位三元铁锂19E工况续航km25025019E能量密度Wh/kg14014019E百公里电耗kWh/100km10.110.119E补贴万元1.61.6补贴下降万元1.781.78补贴下降幅度%52.4%52.4%2019E锂电价格元/kWh883.6775.9电池组成本万元2.22.0锂电成本下降额万元0.81.1成本下降/补贴下降%45%60%补贴/锂电成本%72%83%资料来源：节能网，财政部，工信部，3.1锂电格局：全球核心体系稳中有变，国内供应关系分级分化►全球格局上，我们认为动力锂电多寡头化的趋势在进一步强化，CATL中国区域地位稳固，LG国际范围客户群占主导，松下增长承压，SKI快速崛起，三星则增长停滞。►中国供应格局上，集中度进一步提升，供应上分级分化，龙头议价权较强，行业价格预期博弈较为激烈。部分企业开始引入二供，但不影响龙头供应地位。第27页共27页 ►行业2Q有所压力下，我们认为2H锂电龙头的价格将松动并下降，缓解车企压力，支撑下游需求。而新增产能的释放及四大材料的成本控制则使得龙头毛利率持稳，配合份额的提升，利润水平无忧。格局：全球多寡头化格局强化，车企-锂电供应关系完善供应关系已体现多寡头化，梯队化明显。可以看到，目前全球主流车企的核心供应商圈子已经基本搭建完成。国际范围来看，宁德时代凭借强大的本土供应优势，在2020年中国市场备受重视的基础上，已实际进入了几乎所有的重点国际乘用车客户供应体系（如下图截至当前的供应关系所示），而LG、SKI则同样占据国际主流一线客户。松下当前特斯拉合作承压，其它核心客户也仅以丰田为主，拓张相对封闭。而三星整体则发展放缓。供应份额国际群雄割据，国内大幅集中。从份额上业看，国际层面宁德时代、松下占据一梯队，LG、比亚迪占据二梯队，三星、AESC占据三梯队。但我们认为未来松下的份额增长较为有限，客户群体上特斯拉供应增长受阻，LG有望凭借国际大客户群与中国市场的开拓超越松下。国内来看2019年的份额进一步趋于集中，CR2的占比超70%。图表31:车企-锂电企业供应关系资料来源：公司公告，第一电动，；信息存在统计不完全的可能性图表32:2018年全球锂电供应份额图表33:2019年1-4月中国锂电供应份额资料来源：GGII，SNE，资料来源：GGII，第27页共27页 锂电供应分级分化显著，技术差距有所拉开动力锂电装机的配套关系已形成A00/A0与A+级上的显著分化，宁德时代、比亚迪作为锂电装机龙头占据了A+级的绝大部分份额，统治力显著。趋势上，核心关注以下几点：►份额分化趋势将持续：中高端车型对于供应商的选择将更为严苛，锂电龙头在对应领域的竞争力更为显著，车企-锂电企业的合作深度与绑定关系将更密切。►受益A+级乘用车销售占比将逐步提升，锂电龙头具备更强的份额成长性。►A+级车型售价区间广且具备一定提价能力，锂电企业也具备较强的议价能力。使得锂电企业拥有更优质的利润率与现金流。图表34:不同级别纯电动乘用车装机所对应主要锂电配套企业份额演变趋势资料来源：GGII，锂电性能上，宁德时代稳居前列，已量产电池最高成组能量密度达170Wh/kg。►目前共有5家企业可量产能量密度高于235Wh/kg的电芯（上海德朗能、微宏动力、捷威动力、多氟多、宁德时代），但最终成组能力上，仅宁德时代已量产170Wh/kg电池PACK。►根据推广目录数据来看，当前宁德时代配套大部分170Wh/kg以上目录乘用车车型及160Wh/kg以上客车车型，锂电企业间的实际可配套产品的技术差距依旧较大。图表35:目前仅有三家企业单体能量密度可超235Wh/kg图表36:宁德时代最终成组产品能量密度最高资料来源：GGII，资料来源：GGII，材料价格继续下行，完善产业链布局龙头成本空间良好我们认为，2019年正极价格的下降将高于年初的市场预期，负极在石墨化产能的释放下第27页共27页 价格同样呈下行趋势，隔膜也将继续降价。而PACK环节受益于电池包容量的增大与大电芯的使用，摊至每Wh的BMS、热管理及结构件、高压直流继电器等成本同样将下降。此外，锂电新增产能的设备投资额已下降至2-2.2亿元/GWh，小于旧产能3-4亿元/GWh，且自动化程度有所提升。新增产能的释放将带来单位折旧与人工成本的下降。叠加龙头在四大材料环节的完善布局与产业链深度协同，龙头整体成本空间良好。3.1隔膜：迈向全球供应，关注资产负债表扩张能力占有的龙头企业►隔膜环节当前进口替代基本完成，行业集中度进一步提升，龙头走向全球供应。►2019年的价格竞争不同于2018年，发起者、行业格局均有较大差别，行业价格中枢下降更多由下游压力所致而非价格竞争，龙头成本空间优异，行业将加速分化。►拥有技术与成本基础，具备强劲资产负债表扩张实力的隔膜龙头优势将不断扩大。行业进一步集中，价格中枢下降湿法隔膜的产量持续高增长，而干法隔膜则不断下降，行业价格中枢下降。价格上18年至1Q19价格中枢在持续下降，干湿法的价差不断缩小。下半年受锂电降本影响行业价格中枢依旧有下行压力。我们认为龙头下半年的隔膜基膜含税均价将下降至1.6元左右，全年平均含税价格在1.7元。而二线企业的含税价格下半年可能低于1.5元。行业格局来看，2018年湿法隔膜集中度较高，恩捷股份占据近一半市场份额，较2017年大幅增长。第27页共27页图表37:湿法隔膜产量维持较好的正增长，干法隔膜产量同比为负图表38:隔膜价格持续有所下降，干湿法隔膜的价差在不断减小第27页共27页资料来源：CIAPS，资料来源：GGII，图表39:2017年湿法隔膜份额情况图表40:2018年湿法隔膜份额情况资料来源：GGII，资料来源：GGII，第27页共27页 规模：资产负债表扩张能力显著分化，规模差距拉开行业的名义规模存在理解误区，需要结合企业的良品率水平来判断有效产出能力，优质产能实际较为有限。中国湿法隔膜1Q19名义产能达12.02亿平，而行业总产量为4.8亿平。但我们预计行业平均基膜半成品良品率不足80%，而到最终涂布膜的良品率不到70%，行业实际有效产能仅为8亿平左右。再考虑优质的大规模产能有限，而零散的低品质产能较多，行业整体呈现结构性产能过剩的结构，优质产能相对有限。第27页共27页图表41:规划的名义产能到最终产品有较大的折扣需要考虑图表42:国内外企业的隔膜名义产能已形成显著差距第27页共27页资料来源：公司公告，资料来源：GGII，公司公告，进一步对比行业内企业，有能力持续扩张的企业有限。我们以负债端可扩张空间及在手现金为基准判断，上海恩捷与沧州明珠在扩张潜力上占优，叠加盈利能力与技术水平综合评价，国内恩捷股份单独占据一梯队，星源材质有望占据二梯队。图表43:从资产负债表角度，龙头具备更强的资金实力2018星源材质中锂捷力沧州明珠上海恩捷总资产(百万元）3,5692,5641,7104,8477,702净资产（百万元）1,5403062763,2974,072总负债（百万元）2,0282,2571,4351,5493,630负债率（%）56.8%88.0%83.9%32.0%47.1%扣非净利率（%）17%-126.2%-24.1%8%48%在手现金（百万元）,中锂及捷力按资产占比计算419.4277.5103.3211.5314.2在手现金可负担产能(按每亿平投资2.5亿元算）1.71.10.40.81.3负债率提升至70%下的产能增量（亿平）6.30.00.024.623.5静态可扩产产能(亿平）7.9注：中锂/捷力/恩捷2018年净利率使用子公司口径净利率1.10.425.424.7资料来源：万得资讯，公司公告，成本：企业间差距显著隔膜的主要成本构成为三大部分：1）设备折旧，2）原料成本，3）能源及人工成本。原料基本无价格波动与供应不足的风险，母卷的能源及人工成本在国内差距较小。因此，影响成本的两大关键因素在于：1）产能利用率带来的折旧分摊差异，2）产品良品率对综合全成本的放大效应差异。我们认为，受良品率、设备投资额、产能利用率的综合影响，当前隔膜行业内成本依旧高度分化，龙头具备良好的利润空间，而部分企业已在盈亏平衡线附近。第27页共27页 图表44:湿法隔膜行业成本曲线显著分化，价格竞争下龙头具备显著优势资料来源：公司公告，GGII，无需担忧价格竞争：集中度提升带来议价权的收拢，价格竞争的方向性改变针对价格竞争：我们认为2018年的情景与2019年有较为本质的差别。2018年的价格竞争为龙头发起，其它企业被动跟随。由于具备显著的成本优势与规模优势，价格竞争下其它企业盈利能力快速下降，且被动跟随价格下供应份额不断被龙头挤占，形成份额与盈利能力双降的结果。由于重资产下不生产亏损性更强，2019年的价格竞争的发起者改为非龙头企业。但受阻于供应规模有限，且无法进一步扩张，客户无法全面替换至其它企业供应。锂电一致性的高要求下，规模化及品质的稳定性确保了隔膜龙头具备更高的溢价空间。因此实际供应价格分化，龙头依旧具备成本优势的情况下可区域性的或对客户有选择性的进行价格跟随，进一步确保供应份额壁垒。长期来看，我们认为2020年价格将逐步进入稳态，后续的下降将趋于稳定，以每年5-10%左右的速度配合锂电环节的下降同步下降。图表45:2018年与2019年隔膜行业价格竞争的差异点资料来源：公司公告，客户：龙头迈向全球供应目前一线的锂电企业，特别是海外客户，对于隔膜的认证周期较长，认证过程复杂。因此，进入海外锂电客户将具备供应的先发优势。恩捷股份当前率先同LGChem签下动力锂电隔膜的6.17亿美元大订单，迈向动力锂电体系的湿法隔膜全球供应。第27页共27页 图表46:隔膜供应关系2018年CATLLGChem松下三星SDI孚能科技比亚迪国轩高科恩捷股份√√√√√√√星源材质√√√√中锂√捷力√旭化成√√√√东丽√√√资料来源：公司公告，；注：可能存在统计不全面的情况3.1正极：价格重心小幅下移，2H19奠基行业格局分化量：短期补贴退坡等因素影响需求，整体观望情绪较重。我们预期全年三元增速前低后高，铁锂业绩明显回暖。►三元短期需求较弱，我们预期2H19增速前低后高。2Q以来由于消费处于淡季，且动力市场在国六排放标准、补贴过渡期等多重因素影响下需求较弱，因此部分电池厂减少三元材料采购量。我们预期该趋势短期仍将持续，而随着下游需求回暖，2H19增速有望前低后高。►铁锂需求回暖，全年整体业绩相比2018年明显回暖。经过2018年铁锂行业在需求持续下滑下的大幅洗牌后，2019年在补贴退坡下，部分追求高性价比企业重新重视磷酸铁锂，并且部分储能需求出现增长，拉动生存下来的铁锂龙头企业经营业绩，4月铁锂正极产量占比29%有所回升，我们预期在2018年需求连连下滑的基数下，铁锂主流企业全年业绩回暖。图表47:今年以来三元增速稳定，铁锂4月明显增长加速图表48:4月铁锂产量占比29%，有回升趋势第27页共27页2500020000150001000050000120%(t)100%80%60%40%20%0%-20%201904-40%80%70%60%50%40%30%20%10%2018012018022018032018042018052018062018072018082018092018102018112018122019012019022019032018012018022018032018042018052018062018072018082018092018102018112018122019012019022019032019040%第27页共27页第27页共27页三元铁锂三元同比铁锂同比三元产量占比铁锂产量占比第27页共27页资料来源：CIAPS，资料来源：CIAPS，价：产业链价格重心小幅下移，高端产品溢价明显。►我们预期2H19产业链价格重心小幅下调，但空间不大。1）钴：3C与动力需求目前均较弱，因此成交冷清，订单逐步走弱，企业库存较低，但成本支撑下供货商挺价意愿较强；2）锂：行业持续供过于求，江西、四川等低产能释放增加供给，但与钴类似，目前大项目产能规划基本与2020年需求相当，满足需求之下的企业并没有主动压价的动力；3）镍：2019年预期供需缺口收窄，拉动镍价重心小幅下移。►高镍价格高于低镍，单晶价格高于多晶，高端产品具有更高的盈利空间。据我们以当月产业链价格进行的测算，2019年5月，NCM523行业加工费为2.5万元/吨，而第27页共27页 NCM622行业的加工费大概4.4万元/吨、比前者高出76%。当升科技从2016年投产的海门一期第二阶段开始即全部建设高镍产线，假设使用其高镍产线制作低镍产品，考虑向下兼容过程中会有25%左右的产能提升（主要来自二次烧结比例降低等因素），公司制作高镍产品的加工费仍将高于低镍40%左右，显著提升盈利空间。图表49:我们测算目前NCM523行业加工费约2.5万元/吨图表50:而NCM622行业加工费约4.4万元/吨25(万元/吨)20151050-5-10-15-20-2525.00(万元/吨)20.008615.0010.0045.0020.002018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05-5.00010.00-215.0020.00-4543210第27页共27页-1-2-3-4NCM523价格NCM523前驱体成本碳酸锂成本测算加工费（次轴）---NCM622价格NCM622前驱体成本碳酸锂成本测算加工费（次轴）第27页共27页资料来源：CIAPS，中国金属网，资料来源：CIAPS，中国金属网，技术路径：高镍逐步推进，我们预期放量在2019年底至2020年。►供给端而言，目前虽然企业新建产能均为高镍，但除宁波容百2018年高镍产品销量占比超60%外，大部分企业仍以NCM523产品为主。高镍为一个系统性工程，需要电解液等其他环节配合，电池厂相对谨慎，因此放量进程非爆发式，而是逐步推进。►需求端而言，据电池中国网消息，宁德时代等企业NCM811量产在即，供应电动车有望包括宝马X1混动，下半年广汽AionS、蔚来ES6、小鹏P7、合众U、金康SF5等国产电动车也将搭载来自宁德时代的高镍电池1。格局：2019年将是行业格局分化元年，市占率具备较大提升空间。►行业持续产能结构性过剩，1Q19产能利用率仅27%，且目前仍在扩产区间。2014-18年国内正极总产能由15万吨大幅增至99万吨，增速超过550%；正极目前已成为四大材料中产能利用率最低的环节，据GGII数据，1Q19NCM、LCO、LMO、LFP产能利用率（出货量/产能）分别为33%、39%、36%、12%。据我们不完全统计，2019-20年国内主流企业累计产能规划分别仍有34%、19%的增长。图表51:产能仍在扩张区间图表52:1Q19正极行业产能利用率27%第27页共27页600,000500,000400,000300,000200,000100,000-40%(t)35%30%25%20%15%10%5%14Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q10%90%80%70%60%50%40%30%20%10%14Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q10%第27页共27页中国正极材料季度总产能中国LCO季度产能中国NCM季度产能中国LFP季度产能中国LMO季度产能总产能季度环比（次轴）总产能利用率LCONCMLFPLMO资料来源：GGII，注：此处产能利用率=出货量/产能；资料来源：GGII，1https://chuneng.ofweek.com/news/2019-06/ART-180225-8410-30391746.html第27页共27页 ►结构性而言，企业之间有所分化，当升科技、宁波容百、长远锂科等企业满产。长远锂科主要供货CATL，原有正极、前驱体分别1.5万吨产能，新建项目正极3万吨、前驱体1.5万吨，目前新项目已经每个月出货2000吨、仍在爬坡，并且基本满产；当升科技目前仍然1.6万吨产能，2019年底预计达3.6万吨，目前满产；宁波容百同样满产；深圳振华、江门科恒、厦门钨业等企业基本满产、产能利用率高于行业平均；湖南杉杉、优美科等企业产能利用率相对较低。图表53:当升、长远、容百、振华基本满产，而部分企业产能利用率较低第27页共27页3000025000(年化产量，t)长远锂科y=x（理论满产）深圳振华y=0.6x（行业平均）第27页共27页20000150001000050000深圳天骄当升科技宁波容百江门科恒新乡天力青岛乾运厦门钨业无锡凯力克优美科湖南桑顿湖南杉杉(产能，t)第27页共27页05000100001500020000250003000035000400004500050000注：年化产量=1-4月产量*3；资料来源：CIAPS，►我们认为2019年产业链格局不会出现较大变化。我们认为由于高镍尚未大规模起量，因此2019年市场结构不会出现太大变化，对龙头企业而言订单较为饱满，其业绩瓶颈主要在于自己的产能，全年以量补价收获成长，对小企业而言主要在一定让利空间下寻求稳定客户与供货。►但2019年底至2020年来看，龙头市占率将进一步提升。虽然我们认为2019年市场格局变化不大，但是我们认为2019年是企业纷纷布局、迎接未来变化的蛰伏年。1）未来的变化一方面来自海外产业链东移、对中国产业链提出更高的诉求；2）另一方面来自高镍需求提升、具备高镍化量产能力的企业还是比较少；3）产业整合加速，龙头强强联合壁垒逐步加强。►尾部企业订单较小，资金链存在风险，产能将加速出清。•六家正极龙头已经可以满足国内市场需求。目前市场对全球销量存在一定担心，但是市场产能利用率仍然较高，据我们测算，在市场销量140-170万辆的预期范围内，目前深圳振华、长远锂科、厦门钨业、当升科技、宁波容百、杉杉股份等几家龙头的产能均已经能够满足国内全部需求且有剩余，尾部企业拿单难度加大。•产业链供过于求、企业扩产旺盛、经济仍然较弱的情况下，产业链资金风险尤其值得关注。近期监管宣布接管包商银行，引发对城农商行的潜在风险担忧。目前主流部分上市公司资金周转较为健康，但是市场仍有反映，部分中小铁锂生产企业相对偏弱一些，企业反馈目前最大的问题是供货之后难以收到款项，以致于有些订单不敢接，这对中小企业提出更大的挑战，一方面需要积极扩产、布局客户以获取订单支撑活下去，另一方面在客户较为强势的情况下、如果对账期让步较大、叠加目前经济较弱市场对中小银行等流动性风险尤为关注的情况容易带来资金链断裂风险。第27页共27页 图表54:电芯企业正极业务合作情况国杉拓长亿万凯神捷中C天光比环中苏宁邦海鹏微SA三L电芯比多轩福新欣杉邦园纬向丰鹿威航A津宇克宇山州波凯盈辉迪沃宏威波KE索松星G亚氟高斯宙旺股股集锂钱电能动锂T力电电赛天星维科科能凯特动能士能S尼下S化迪多科特邦达份份团能潮子源力电L神源池尔贸恒科技技源特玛力顿源CD学I当升科技êêêêêêêêêêêê国轩高科ê比亚迪ê杉杉股份êêê厦门钨业êêê长园集团êêê北大先行êêêê斯特兰êêê湖南瑞翔êêê正国安盟固利êêê极宁波金和êêêê天娇科技日亚化学êêê天津巴莫êêêêê贵州安达êê德方纳米ê卓能ê优美科êêê深圳振华êê台湾立凯ê韩国L&Fêê资料来源：公司公告，图表55:六家正极龙头已经可以满足国内市场需求(t)年化产量合计悲观情景需求中性情景需求乐观情景需求020000400006000080000100000120000140000160000180000乐观情景中性情景悲观情景深圳振华长远锂科厦门钨业当升科技宁波容百优美科湖南杉杉其他注：年化产量=1-4月产量*3；乐观情景170万辆，中性情景155万辆，悲观情景140万辆；资料来源：CIAPS，3.1电解液：格局趋于稳定，价格预期上涨量：产能停止大幅扩张，2019-20年供需格局有望持续改善。►1Q19产能停止大幅扩张，供给理性、稳定。国内电解液产能经过2014-17年大幅扩张后，产能扩张逐步集中于龙头企业，小厂扩张意愿趋缓，产能环比增速自2018年以来已经连续5个季度下滑，1Q19产能基本已经停止大幅扩张，产能利用率也在35-45%上下的水平逐步波动，整体供给已经相对稳定。第27页共27页 图表56:电解液扩张持续趋缓，供给相对稳定图表57:电解液产能利用率步入相对稳定区间第27页共27页(万吨)10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1-中国锂电池电解液季度产能（万吨）产能季度环比（次轴）20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%70%60%50%40%30%20%10%14Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q10%第27页共27页资料来源：CIAPS，注：产能利用率=季度出货量/产能资料来源：CIAPS，第一电动►2019-20年供需格局有望持续改善。据CIAPS统计及测算，2019-20e行业产销率分别达到85%、89%，行业供需失衡持续改善。图表58:预期产销(万t)3090%88%2586%2084%1582%80%1078%576%第27页共27页02016A2017A2018A2019E2020E74%第27页共27页国内电解液需求（万吨）国内电解液产量（万吨）产销率资料来源：CIAPS，价：EC供需矛盾加剧，六氟厂商挺价，我们预期2H19电解液产业链价格上行。►年初以来六氟、溶剂（尤其EC）调涨，电解液价格有所支撑。据CIAPS数据，2019年以来电解液均价已经稳定在3.8万元/吨。其主要原材料六氟磷酸锂年初以来已经小幅涨价到10-11万元/吨，高报达12.6万元吨；其溶剂价格持续高位，尤其EC价格，年初以来涨价幅度超过20%。电解液产业链价格在2018年底已经跌至历史相对底部水平，2019年以来产业链有涨价趋势。第27页共27页 图表59:电解液价格已经跌到历史相对底部水平图表60:六氟、溶剂价格有调涨趋势与预期第27页共27页(万元/t)10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.02016012016032016052016072016092016112017012017032017052017072017092017112018012018032018052018072018092018112019012019030.016.014.012.010.08.06.04.02.00.01.8(万元/t)(万元/t)1.61.41.210.80.60.40.20第27页共27页第27页共27页三元/圆柱/2200mAh磷酸铁锂201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904201905六氟磷酸锂EMC（次轴）EC（次轴）第27页共27页资料来源：CIAPS，资料来源：CIAPS，第一电动，►EC供需矛盾难以缓解，后市仍有上涨空间，原料支撑下2H19电解液价格看涨。EC在电解液质量中占比20-30%，据CIAPS统计与测算，2018-20年，国内电解液需求约分别5.4/7.5/11.1万吨。而供给端来看，国内目前仅6.9万吨产能，且有1.3万吨出口，即便按6.9万吨产能来看，已经无法满足2019年国内需求，出现供不应求趋势。其产能吃紧主要源自国内对化工管控趋严，且EC投产周期在1.5-2年、目前新建化工项目环评周期存在延长可能性，因此我们预期未来1年内供不应求趋势仍难缓解，溶剂价格持续调涨。此外，六氟磷酸锂价格此前已经跌至企业成本线。因此整体全年电解液价格存在上涨预期。图表61:环保趋严叠加扩产周期长，2019年国内EC供不应求(万t)能=6.9万吨产国内EC252015105第27页共27页02016A2017A2018A2019E2020E第27页共27页国内溶剂需求（万吨）国内EC需求（万吨）国内DMC需求（万吨）资料来源：CIAPS，龙头格局稳定，行业产值重回上升通道。产业链经过此前大幅供过于求叠加大幅降价，市场集中度已经提升至64%，龙头包括天赐材料、国泰华荣、新宙邦、杉杉股份一方面产有所供，一方面绑定LG、三星SDI等海外巨头持续扩张。我们预期行业龙头受益行业产值回升，估值有望持续修复。第27页共27页 图表62:4月电解液企业产量、均价、产能分布图表63:目前行业CR4集中度达64%（4月）第27页共27页均价(万元/吨)国泰华荣化工新宙邦天赐材料f法恩莱特东莞杉杉产量(吨)4.44.222%第27页共27页43.83.13.436%17%广州天赐国泰华荣新宙邦东莞杉杉其他第27页共27页3.2第27页共27页305001000150020002500300035004000450010%15%第27页共27页资料来源：CIAPS，；注：气泡大小代表产能大小（吨）资料来源：CIAPS，3.6负极：负极、石墨化持续投产，将推动产业链价格、格局博弈量：全年新增产能持续释放。1-4月负极材料产量8.7万吨，同比增长46%；主要龙头企业贝特瑞、杉杉、江西紫宸均为满产状态。包括江西紫宸在内的主流企业产能持续释放，我们预计3Q19新增产能旺盛。(吨)图表64:负极材料月度产量及同比图表65:国内负极企业目前产能及扩产计划第27页共27页30000250002000015000100005000090%(吨)80%70%60%50%40%30%20%10%2017012017022017032017042017052017062017072017082017092017102017112017122018012018022018032018042018052018062018072018082018092018102018112018122019012019022019032019040%180000160000140000120000100000800006000040000200000贝特瑞上海杉杉其他深圳斯诺星城石墨江西紫宸江西正拓翔丰华东莞凯金第27页共27页当前产能规划新增产能负极负极同比资料来源：CIAPS，资料来源：百川资讯，价：全年针状焦、石墨化成本下行将拉动产业链小幅降价。►针状焦企业处于去库存状态，短期国内外针状焦走出剪刀差。1-4月国内油系针状焦价格下滑39%，石油焦价格下滑19%；但进口针状焦价格仍维持在高位，4月油系针状焦价格4200美元/吨，与年初相比有5%的涨幅，导致中低端负极成本下滑，但高端负极成本仍在高位。目前下游电炉钢开工率下降，石墨电极价格下滑，导致对针状焦采购意愿边际趋缓。各针状焦企业正常生产，但库存偏高，处于去库存状态。后期主要关注：1）进口油系针状焦在华经营政策或有转变，市场价格可能略有提高，2）针状焦是否供给可以满足电动车起量需求。►石墨化加工价格下调，山东兴丰等产能投放将进一步拉低石墨化成本。目前石墨化加工价格1.9万元/吨，相比年初2.1万元/吨已经有集中下调。目前来看，随着过年期间建设淡季结束，4月底，内蒙古兴丰一期5.5万吨负极石墨化项目已经投产2。据鑫椤资讯及我们统计，目前国内负极企业新增石墨化产能规划约30万吨（部分已达产），原有10家石墨化代工企业今年石墨化扩产规划13万吨，7家新进石墨化企业石墨化扩产规划10万吨。有望继续拉动产业链价格下行。2http://www.iccarbon.com/news/show-htm-itemid-30789.html第27页共27页 ►国内负极下滑影响逐步体现，下半年仍将有一定下滑。全年来看，原材料方面，进口焦价格有望维稳，国内价格仍有下降空间，负极原材料配比比较灵活的特性也将驱动企业在进口焦价格高企的情况下寻找性价比较高的配方；石墨化价格将进一步下调，因此下半年负极仍有降价趋势。图表66:负极与对应原材料价格走势图表67:主要负极企业石墨化布局第27页共27页6.005.004.003.002.001.000.00(万元/吨)201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904针状焦石油焦石墨化负极均价第27页共27页资料来源：百川资讯，资料来源：鑫椤资讯，公司公告，格局：企业定位存在差异，龙头供不应求、进入全球供应链。由于负极材料配比、流程工艺等差异化更大，各家企业也有着不同的价位区间。产量上来看，贝特瑞、杉杉科技、江西紫宸、东莞凯金位列前四；价格来看，江西紫宸定位高端，在行业中价格处在高位；产能利用率来看，江西紫宸、杉杉科技、贝特瑞基本满产。我们认为2019年，龙头企业一方面进入全球供应链产有所供，另一方面通过石墨化降本增效、稳定盈利，集中度将持续提高，长期碳化硅技术突破值得关注。图表68:负极企业定位、格局分化图表69:部分主流企业进入全球供应链均价(万元/吨)江西紫宸杉杉科技贝特瑞星城石墨东莞凯金产量(吨)876543210100020003000400050006000第27页共27页注：以4月数据为基础，气泡大小代表产能大小（吨）资料来源：CIAPS，资料来源：公司公告，第一电动，第27页共27页 Wind代码公司名称财报货币市值（百万美元）净利润（财报货币百万）市盈率图表70:可比公司估值表2018A2019E2020E2018A2019E2020E动力电池300750.SZ宁德时代*CNY22,8083,3874,4225,58946.635.728.3002074.SZ国轩高科*CNY2,3048521,0051,17318.715.913.6002190.SZ*ST集成CNY870-205-219-262N.A.N.A.N.A.负极603659.SH璞泰来*CNY2,9445948051,00434.325.320.3隔膜002812.SZ恩捷股份*CNY3,5445188381,16147.329.321.1300568.SZ星源材质CNY62222222531619.315.912.3300444.SZ双杰电气CNY60218918023047.020.2N.A.低压电器600885.SH宏发股份*CNY2,35569982898323.319.716.6002706.SZ良信电器CNY62022228334719.012.010.9电机电控300124.SZ汇川技术*CNY5,5321,1671,3661,56332.828.124.5600580.SH卧龙电气*CNY1,64563779692717.914.312.3资料来源：万得资讯、彭博资讯、公司公告、注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据；其余使用市场一致预期收盘价信息更新于北京时间2019年6月17日风险：新能源车产销不及预期；宏观经济进一步下行；上游锂钴原料价格大幅上涨。第27页共27页'