电力设备新能源行业2019年中期投资策略：锂电池，补贴下调力度大，中短期产业链利润承压 19页

'请务必阅读最后特别声明与免责条款目录一、补贴大幅下调，锂电池产业链利润将受影响5二、政策发展新能源车初衷未变，高端产品占比继续提升9三、新政下强者恒强趋势明显，技术实力决定未来收益14（一）动力电池：宁德时代、比亚迪份额处于绝对领先14（二）正极材料：三元占比提升，高镍是未来趋势15（三）负极材料：市场格局稳定，硅碳负极成为提升能量密度关键17（四）隔膜：成本优势是关键18四、投资建议19五、风险提示20图表目录图表1：2018年电动乘用车补贴方案5图表2：2019年电动乘用车补贴方案5图表3：乘用车18、19年补贴调整幅度比较6图表4：2018年新能源客车补贴调整方案7图表5：2019年新能源客车补贴调整方案7图表6：2018年新能源货车、专用车补贴调整方案8图表7：2019年新能源货车、专用车补贴调整方案8图表8：新能源乘用车产量（辆）8图表9：新能源商用车产量（辆）8图表10：2013-2020年新能源汽车产量及增速9图表11：各车型销量占比变化10图表12：18年单月动力锂电池装机量10图表13：2016-2020年国内动力电池需求量预测11图表14：2016-2020年三元动力电池需求量及增速预测12图表15：2018年动力电池市场份额12图表16：2011-2018年国内正极材料产量13图表17：2011-2018年国内负极材料产量13图表18：2011-2018年国内电解液产量13图表19：2011-2018年国内隔膜产量13图表20：2018-2019年动力电池四大锂电材料新增需求量14图表21：电池技术发展路线15图表22：宁德时代、比亚迪市占率逐步提升15图表23：正极材料性能对比16图表24：国内各类型正极材料产量占比16第19页共19页 请务必阅读最后特别声明与免责条款图表25：负极材料性能对比17图表26：2018年负极材料市占率18图表27：干湿法隔膜性能比较18图表28：2018年国内主要隔膜厂商产量统计（单位：万平方米）19图表29：国内隔膜价格19第19页共19页 请务必阅读最后特别声明与免责条款一、补贴大幅下调，锂电池产业链利润将受影响2019年3月底，四部委正式下发《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，对于2019年新能源汽车的补贴进行调整。此次政策，补贴下调幅度约50%，基本处于之前预期范围的下限。另外，地方补贴明确过渡期后不再对新能源车直接补贴，转为用于支持充电（加氢）基础设施“短板”建设和配套运营服务等方面。新能源车作为政府大力扶持的行业，补贴政策有着很强的指导作用。自从2016年“骗补事件”发酵之后，政府不断完善补贴政策细则，2017年，补贴大幅下调，2018年，门槛又进一步提高，我们认为，2019年补贴政策调整幅度，符合2020年底前补贴全部退坡完毕的节奏。此次退坡幅度看，各个车型的单位电量的补贴、补贴总额度下调幅度基本超过了50%，平均在55%左右。如果考虑地方补贴的退出，同水平能量密度和能耗的调整系数的降低，单车补贴金额下降幅度约在70%，幅度较大。《通知》规定，2019年3月26日至2019年6月25日为过渡期。过渡期期间，符合2018年技术指标要求但不符合2019年技术指标要求的销售上牌车辆，按照2018年对应标准的0.1倍补贴，符合2019年技术指标要求的销售上牌车辆按2018年对应标准的0.6倍补贴。此外，对有运营里程要求的车辆，完成销售上牌后即预拨一部分资金，此举可以缓解部分企业的现金流紧张。新能源公交和燃料电池汽车的补贴政策将另行研究公布，预计政府将出台一些积极的支持政策。从2019年的乘用车补贴调整方案来看，新的补贴方案对整车的续航里程、电池的能量密度、能量消耗等指标提出了更高的要求。相比2018年纯电动乘用车补贴方案，2019年方案对续航里程的划分档次由5档直接变为2档，并且最低档续航里程从150公里调整为250公里。电池系统的最低能量密度要求由2018年的105Wh/kg调整为125Wh/kg，但若要拿到系数为1的补贴，必须达到160Wh/kg，取消了能量密度系数1.1的补贴档。能耗也必须优于2018年政策的10%，并且达到20%方能拿到系数为1的补贴。图表1：2018年电动乘用车补贴方案车辆类型纯电动续驶里程R(工况法、公里)纯电动乘用车150≤R＜200200≤R＜250250≤R＜300300≤R＜400R≥400R≥501.52.43.44.55/插电式混合动力乘用车（含增程式）/2.2资料来源：工信部图表2：2019年电动乘用车补贴方案车辆类型纯电动续驶里程R(工况法、公里)纯电动乘用车250≤R＜400R≥400R≥501.82.5/插电式混合动力乘用车（含增程式）/1资料来源：工信部第19页共19页 请务必阅读最后特别声明与免责条款新能源乘用车补贴相比2018年整体下降约50%，并且度电补贴下降到550元，取消地补的情况下，补贴难以覆盖电池成本。从此次调整幅度看，和2018年低档车补贴大幅下降，高档车补贴稳中有升不同，几乎所有档次的下调幅度都超过了50%。我们认为，乘用车这部分原本的补贴额度占整车比例较小，所以补贴下调的影响比较容易消化。图表3：乘用车18、19年补贴调整幅度比较2018调整幅度2019调整幅度纯电动续驶里程过渡期（2.12-6.11）过渡期后过渡期（3.26-6.25）过渡期后100≤R＜150-30%-100%150≤R＜200-30%-58%-90%-100%200≤R＜250-30%-33%-90%-100%250≤R＜300-30%-23%-40%-47%300≤R＜400-30%2%-40%-60%R≥400-30%14%-40%-50%插电混动R≥50-30%-8%-40%-55%资料来源：从2019年客车补贴调整方案来看，新能源客车三个类别（非快充类纯电动客车、快充类纯电动客车、插电混动客车）的中央财政补贴标准全面下调，分别调整为500元/kWh、900元/kWh和600元/kWh。另外，单车补贴上限也根据整车长度（L）的不同而全面下调，最高档下调幅度达到50%。调整系数要求也有所变化。其中，非快充类纯电动客车不再采用系统能量密度进行系数调整，而是用单位载质量能量消耗量来进行调整，更符合新能源客车特性。各参数水平均有小幅上升，其中Ekg要求不高于0.19Wh/km•kg，系统能量密度要求高于135Wh/kg。我们认为，新能源客车下调幅度超过了此前的预期，并且单位电量的补贴可能无法覆盖电池成本，所以对于新能源客车来说，只有通过高效的运营才能体现出相比传统燃油客车的经济性，好在新能源公交车还将会有另外的政策支持，预计未来能够稳定新能源客车的需求。第19页共19页 请务必阅读最后特别声明与免责条款图表4：2018年新能源客车补贴调整方案车辆类型中央财政补贴标准（元/kWh）中央财政补贴调整系数中央财政单车补贴上限（万元）610m非快充类纯电动客车1200系统能量密度（Wh/kg）5.51218115－135（含）135以上11.1快充类纯电动客车2100快充倍率48133C－5C（含）5C－15C（含）15C以上0.811.1插电式混合动力（含增程式）客车1500节油率水平2.24.57.560%－65%（含）65%－70%（含）70%以上0.811.1资料来源：工信部图表5：2019年新能源客车补贴调整方案车辆类型中央财政补贴标准（元/kWh）中央财政补贴调整系数中央财政单车补贴上限（万元）610m非快充类纯电动客车500单位载质量能量消耗量（Wh/km·kg）2.55.590.19（含）-0.170.17（含）-0.150.15及以下0.80.91快充类纯电动客车900快充倍率246.53C－5C（含）5C－15C（含）15C以上0.80.91插电式混合动力（含增程式）客车600节油率水平123.860%－65%（含）65%－70%（含）70%以上0.80.91资料来源：工信部从2019年专用车补贴调整方案来看，新能源货车中央财政补贴标准统一调整为：纯电动货车度电补贴350元，插电式混合动力货车500元，另将质量不超过3.5吨车型分为N1类，3.5吨-12吨车型分为N2类，大于12吨车型分为N3类，其中纯电动货车中央财政单车补贴上限设置为N1类不超过2万元，N2及N3类不超过5.5万元，插混货车N3类上限为3.5万元。技术标准上，电池系统最低能量密度由115Wh/kg上调为125Wh/kg，单位载质量能量消耗量不高于0.3Wh/km•kg。此外，纯电和插混专用车的续航里程分别不低于80km和50km。我们认为，政策明显倾向于轻货或重卡层面的补贴，并且提出了插混专用车的分类，相比此前政策有明显的不同。新能源专用车和客车一样，电池补贴难以覆盖成本，未来专用车要靠运营来提高经济性，或依靠限行政策改善，才能达到与传统燃油车的竞争优势。第19页共19页 图表6：2018年新能源货车、专用车补贴调整方案车辆类型补贴标准（元/kWh）中央财政单车补贴上限（万元）30（含）kWh以下部分30～50（含）kWh部分50kWh以上部分新能源货车、专用车85075065010资料来源：工信部图表7：2019年新能源货车、专用车补贴调整方案车辆类型中央财政补贴标准（元/kWh）中央财政单车补贴上限（万元）N1类N2类N3类纯电动货车35025.5插电式混合动力（含增程式）货车500——3.5根据GB/T15089-2001，N1类指最大设计总质量不超过3500kg的载货汽车;N2类指最大设计总质量超过3500kg,但不超过12000kg的载货汽车；N3类指最大设计总质量超过12000kg的载货汽车。资料来源：工信部2019年1-5月，新能源汽车产销分别完成48.0万辆和46.4万辆，比上年同期分别增长46.0%和41.5%。从前5月的产量情况看，19年新能源汽车产量相比18年有着明显的增长，其中特别是新能源乘用车产量增长明显，我们认为，主要原因是由于补贴调整刺激的抢装需求。下半年新能源车销量仍需要看未来政策，尤其是在新能源车限购放开，和新能源公交政策上的支持力度。图表8：新能源乘用车产量（辆）图表9：新能源商用车产量（辆）第19页共19页2017201820191800001600001400001200001000008000060000400002000006000020172018201950000400003000020000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0第19页共19页请务必阅读最后特别声明与免责条款资料来源:中汽协，资料来源:中汽协，目前情况看，单从购买成本分析，新能源车还无法和传统燃油车在同一水平竞争。未来新能源车的主要增长的需求，我们认为，对于乘用车来说还是在于限购地区的可以免费获得牌照的刺激需求，及一些专车、运营车辆的需求。对于商用车来说，主要是运营车辆的需求。这将是未来政策可以做出激励的方向。第19页共19页 请务必阅读最后特别声明与免责条款考虑到双积分政策的正面影响，预计19年全年销量仍保持快速增长。2019年客车市场仍旧以公交更新市场带动，销量将保持稳定。专用车市场的一些积极因素正在逐步显现，也有望保持销量稳定，预计19年全年新能源车产量超过150万辆。乘用车（辆）图表10：2013-2020年新能源汽车产量及增速客车（辆）1600000专用车（辆）1000%1400000乘用车增速（%）800%1200000客车增速（%）专用车增速（%）800000600000400%400000200%2000002013201420152016201720182019E2020E资料来源:中汽协，联讯证券18000001200%我们认为，新补贴政策实施的逻辑主要是稳步提高新能源汽车动力电池系统能量密度门槛要求，适度提高新能源汽车整车能耗要求，提高纯电动乘用车续驶里程门槛要求。与国家的扶持发展的思路没有相违背，补贴下降是一个必然的趋势，未来需要靠整个产业链努力去消化这部分补贴下降带来的对利润的冲击。二、政策发展新能源车初衷未变，高端产品占比继续提升新能源补贴政策意在逐步推动新能源汽车的技术进步，在这个宗旨下理解政策的走向，可以认为未来整个新能源产业链上高端产品的占比将逐步提升，技术落后的产品最终将处于微利或最终被淘汰。2019年的补贴政策类似于2018年的政策，除了补贴调整外，对于参数要求也同步提升。2018年2月，四部委联合下发《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》。《通知》除了进一步完善了补贴标准，也相应提高了获得对应补贴的参数要求。政策过渡期为2月12日到6月11日。相比2017年新能源汽车补贴方案，2018年补贴方案更加着力于技术要求的提升。预计今年新补贴政策实施，类似于2018年政策实施后的情况，新能源车产业链都按着政策的指引进行调整，各环节产品结构进一步高端化。从之前乘用车的各车型占比数据可以看到，A00级车型销量占比明显下滑，A级车型销量占比提升明显。第19页共19页 第19页共19页图表11：各车型销量占比变化100%90%80%A50%30%20%10%0%资料来源:联讯证券70%60%A0A00第19页共19页请务必阅读最后特别声明与免责条款40%单车带电量提升，锂电池产量增速高于新能源汽车产量增速。2018年，我国新能源汽车生产123万辆，同比增长56%，动力电池装机总电量约56GWh，同比增长68%。经过我们测算，2018年纯电动乘用车平均单车带电量逐月走高，全年平均带电量达到40kWh左右，相比17年纯电动乘用车单车带电量28kWh，有明显增加。电动客车和专用车也分别达到了177kWh和54kWh的单车带电量。1400012000装机总电量（Mwh）环比（%）1000080006000400020000120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%图表12：18年单月动力锂电池装机量资料来源:真锂研究，第19页共19页 根据2019年乘用车补贴政策调整的分析看，从过渡期开始，车型基本续航里程都将超过250km（见图表3），但补贴总额和单价的下调又约束了单车带电量的提升。我们预计乘用车单车带电量将小幅提升，平均将达到42kWh，客车和专用车的单车带电量也会小幅度上升。因此，我们预测19年的动力电池需求将达到74GWh，增速达到30%，略超过新能源车销量增速。依据十三五规划，到2020年新能源汽车产量将达到200万辆，我们测算动力电池的需求量将会超过100GWh，动力电池行业近2年的复合增速将达到33%，锂电池行业将充分受益于新能源汽车行业的发展。图表13：2016-2020年国内动力电池需求量预测动力电池装机量（GWh）同比增长（%）100.3873.8656.7633.5528.0412090%80%10070%8060%50%6040%4030%20%2010%第19页共19页02016201720182019E0%2020E第19页共19页请务必阅读最后特别声明与免责条款资料来源:第一电动，需求增量主要来自于三元电池。由于磷酸铁锂电池的能量密度上限不高，将会制约磷酸铁锂电池发展。三元正极材料有着更高的比容量和平均电压，能够进一步提高电池的能量密度，就目前成熟技术中，只有三元电池可以满足2020年能量密度达到260Wh/kg的要求，所以，三元电池技术路线是目前最优的选择，电池企业也将加速对三元体系电池的布局。2018年，三元电池共装机33.5GWh占比59.5%，其中，80%的三元电池用于EV乘用车。磷酸铁锂电池以21.4GWh占总装机量的比重为37.9%，其中15.3GWh用于EV客车，占比71.7%。预计今年三元电池的产量仍将保持50%高增速，至2020年，将接近78GWh，2年复合增速将达到53%，三元电池产业链将获得高速发展机会。第19页共19页 图表14：2016-2020年三元动力电池需求量及增速预测80.00同比增长（%）77.74140%70.00120%60.0050.17100%50.0080%40.0033.4260%30.0020.0015.2240%10.006.3220%2016201720182019E2020E资料来源:第一电动，联讯证券我们认为，未来几年动力锂电市场仍将保持快速增长，并且动力电池新增需求主要将来自于三元电池的需求增长。2019年电池价格也将在18年价格的基础上进一步下调，所以一些技术、盈利能力较差的企业将被淘汰，高端产品将会受益，行业集中度进一步提升，未来一些拥有规模优势，技术优势的企业将有更好的前景。2018年，动力电池装机前5企业市占率为74%，17年为61.6%，集中度进一步上升。图表15：2018年动力电池市场份额第19页共19页卡耐中航锂电1%1%北京国能亿纬锂能2%其他17%宁德时代41%第19页共19页2%比克3%力神4%国轩高科5%孚能科技4%比亚迪20%第19页共19页请务必阅读最后特别声明与免责条款资料来源:真锂研究，随着动力锂电池市场的高速增长，国内锂电池上游四大材料的产量也形成了快速增长的态势，据数据统计，2018年全国锂电池正极材料产量27.5万吨，同比增长30%，锂电负极材料产量19.2万吨，同比增长32%，电解液产量14.2万吨，同比增长29%，锂电隔膜产量20.2亿平，同比增长41%。第19页共19页 图表16：2011-2018年国内正极材料产量图表17：2011-2018年国内负极材料产量第19页共19页正极产量（万吨）同比增速（%）3060.00%252550.00%202040.00%151530.00%101020.00%510.00%570.00%负极产量（万吨）同比增速（%）60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%第19页共19页第19页共19页0201120122013201420152016201720180.00%020122013201420152016201720180.00%第19页共19页资料来源:GGII，资料来源:GGII，图表18：2011-2018年国内电解液产量图表19：2011-2018年国内隔膜产量第19页共19页电解液产量（万吨）同比增速（%）1614121086420201220132014201520162017201860.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%25锂电隔膜产量（亿平）同比增速（%）20151050201220132014201520162017201870.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%第19页共19页请务必阅读最后特别声明与免责条款资料来源:GGII，资料来源:GGII，目前，国内锂电池需求的增长主要靠动力锂电池拉动，消费类锂电需求增速趋缓。由动力锂电池的新增需求量预计，近两年四大锂电材料新增需求量分别为，正极材料7.8万吨、负极材料3.9万吨、电解液3.4万吨、隔膜9.8亿平方。第19页共19页 请务必阅读最后特别声明与免责条款图表20：2018-2019年动力电池四大锂电材料新增需求量122019E102018E864.315.38423.502.151.881.751.53正极材料（万吨）负极材料（万吨）电解液（万吨）隔膜（亿平）资料来源:联讯证券根据各大材料厂商的近两年产能规划看，四大材料新增产能均超过了动力锂电新增需求量的两倍。我们认为，由于各大材料厂商纷纷扩产抢占市场份额，新增产能开始陆续投放，行业竞争将越来越激烈，锂电材料整体毛利率将持续走低，但是，由于补贴新政推动电池能量密度的进一步提升，部分高端产品仍将紧俏，并且集中度高的行业将能够保证稳定的利润水平。三、新政下强者恒强趋势明显，技术实力决定未来收益新能源汽车行业作为一个新兴的行业，吸引了大量企业进入行业寻求发展，导致产业链各环节产能迅速扩大，显现出产能过剩的迹象。随着国家对于新能源汽车补贴的逐次退坡，以及对于获得补贴所要达到的技术要求的提高。部分技术落后，成本较高的企业已经逐渐被市场淘汰，行业集中度提升。我们认为，经过近几年的市场竞争，各环节的市场格局基本形成，在没有重大技术变革的情况下，对于规模较小的企业或是新入企业来说，基本没有了发展的机会，未来强者恒强趋势明显。（一）动力电池：宁德时代、比亚迪份额处于绝对领先动力电池是电动汽车的心脏，是新能源汽车产业发展的关键。经过十多年的发展，我国动力电池产业取得长足进步，但是目前动力电池产品性能、质量和成本仍然难以满足新能源汽车推广普及需求。2016年10月，《节能与新能源汽车技术路线图》发布。其中动力电池技术路线图提出，2020年、2025年、2030年三个阶段锂电电池系统比能量密度分别达到260Wh/kg，280Wh/kg，350Wh/kg。系统成本分别达到1元/Wh，0.9元/Wh，0.8元/Wh。第19页共19页 请务必阅读最后特别声明与免责条款图表21：电池技术发展路线2020年2025年2030年比能量单体350Wh/kg，系统260Wh/kg单体400Wh/kg，系统280Wh/kg单体500Wh/kg，系统350Wh/kg能量密度单体650Wh/L，系统320Wh/L单体800Wh/L，系统500Wh/L单体1000Wh/L，系统700Wh/L比功率单体1000W/kg，系统700W/kg单体1000W/kg，系统700W/kg单体1000W/kg，系统700W/kg寿命单体4000次/10年，系统3000次/10年单体4500次/12年，系统3500次/12年单体5000次/15年，系统4000次/15年成本单体0.6元/Wh，系统1.0元/Wh单体0.5元/Wh，系统0.9元/Wh单体0.4元/Wh，系统0.8元/Wh资料来源：《节能与新能源汽车技术路线图》，2017年3月，为加快提升我国汽车动力电池产业发展能力和水平，推动新能源汽车产业健康可持续发展，四部委发布了《促进汽车动力电池产业发展行动方案》。其中提出了到2025年，新体系动力电池技术取得突破性进展，单体比能量达500Wh/kg，比《路线图》提早了5年时间。目前，量产动力锂电池单体比能量密度普遍在170-180Wh/kg，系统比能量密度在140-160Wh/kg，系统成本在1.2-1.3元/Wh。各指标相比2020年的阶段性目标还有较大差距，动力锂电池行业需要进一步研发投入才能完成目标。国内动力电池企业中，宁德时代和比亚迪处于绝对领先的位置，两者市占率逐步提升，尤其是在2018年新政实施之后，合计已经超过了60%的动力电池市场份额，我们认为，规模效应会带来相比同行更低的成本，更多的利润可以投入到后续的研发，这对于目前处在技术快速迭代的动力电池行业中的公司十分关键，产品如果没法达到补贴的技术要求，意味着产品价格再低也没有市场，所以宁德时代和比亚迪在新能源汽车政策不断提升参数要求的情况下，将会越来越强。80%70%60%50%40%30%20%10%动力电池CR20%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1图表22：宁德时代、比亚迪市占率逐步提升资料来源:真锂研究，（二）正极材料：三元占比提升，高镍是未来趋势正极材料是电池能量密度提高的关键技术突破方向，从LFP、三元到高镍三元，电池能量密度不断提升。并且正极材料在动力电池生产成本构成中占20-30%。所以，正极是决定锂电池性能和成本的重要因素，也是制约电池容量进一步提高的关键因素。第19页共19页 图表23：正极材料性能对比钴酸锂（LCO）锰酸锂（LMO磷酸铁锂）（LFP）镍钴锰酸锂（NCM）镍钴铝酸锂（NCA）放电电压（V）3.73.83.23.63.7振实密度（g/cm3）2.8-3.02.2-2.41.0-1.42.0-2.32.0-2.4循环寿命（次）500-1000500-1000>20001500-20001500-2000比容量（mAh/g）150120150160170安全性较差好较好一般一般环保性差好好较差较差原材料成本最高低低较高较高资料来源：GGII，锂电池正极材料目前主要包括钴酸锂（LCO）、锰酸锂（LMO）、磷酸铁锂（LFP）和三元材料（NCM/NCA），除钴酸锂主要用于3C锂电池外，其余都可用在动力电池中。三元材料在能量密度上领先于其他正极材料，循环寿命较长，安全性上低于LFP和LMO，是目前发展前景最为广阔的动力锂电池正极材料。图表24：国内各类型正极材料产量占比第19页共19页100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2014年2015年2016年2017年2018年LMOLFPNCMLCO第19页共19页请务必阅读最后特别声明与免责条款资料来源:GGII，2013年之后，全球3C锂电池市场日趋成熟。动力锂电池则受益于新能源汽车市场的蓬勃发展业已成为锂电池市场快速增长的最大引擎。从数据可以看出，由于新能源汽车行业的崛起，带动了动力电池正极材料产量占比迅速提升。在2016年之前，LFP作为主要动力电池正极材料，产量和产能都迅速扩大，但在2016年之后，三元取代了LFP成为了动力电池正极材料的主要发展方向。我们认为，未来几年动力电池新增需求主要将来自于三元电池的需求增长，三元电池需求量的复合增速将超过50%，未来空间巨大。三元电池高速增长的需求将带来三元第19页共19页 请务必阅读最后特别声明与免责条款正极材料的需求增长，尤其是未来能带来高能量密度的高镍三元材料会出现结构性的供需紧张情况。目前主流三元材料有NCM333型、523型、622型和811型，及使用铝元素的NCA三元材料（特斯拉用）。随着正极材料中镍含量占比的提高，电池能量密度提升，安全性能下降，制备难度上升。目前333型、523型和622型NCM国内均实现大规模量产，811型能够批量生产的厂家较少。我们认为，由于各大正极材料厂商纷纷扩产抢占市场份额，行业竞争将越来越激烈，LFP正极材料，及低镍333型和523型正极材料受需求增长缓慢的原因，产能利用率将会下降，从而导致利润率下降。但是，由于补贴新政推动电池能量密度的提升，高镍三元正极材料由于制备难度较大，供应量有限，仍将紧俏。推荐关注拥有正极材料研发优势，掌握高镍材料技术的公司。（三）负极材料：市场格局稳定，硅碳负极成为提升能量密度关键负极材料是锂离子电池的重要组成部分，约占锂离子电池中成本10%-15%，主要包括人造石墨、天然石墨、中间相碳微球、合金和钛酸锂等。目前石墨系负极材料技术比较成熟，未来将以硅碳负极作为提升锂电池能量密度突破口。性能优异的负极材料具备较高的比能量、相对锂电极的电极电势低、充放电反应的可逆性能好、与电解液兼容性好的特性。图表25：负极材料性能对比负极材料比容量（mAh/g）首次效率循环寿命/次快充特征天然石墨340-37090%1000一般人造石墨310-36093%1000一般中间相炭微球300-34094%1000一般钛酸锂165-17099%30000最好硅碳80060%200差资料来源：GGII，天然石墨容量较高且工艺简单成本较低，但循环性能稍差；人造石墨成本稍高，但具备较好的循环以及安全性能；中间相碳微球石墨在倍率性能上高出天然石墨与人造石墨，具备较好的热稳定性与化学稳定性，但其制作工艺复杂导致成本较高；硅碳类复合材料比容量远高于石墨类负极，但国内仍未大规模产业化。综合成本与性能，目前国内新能源汽车动力电池负极材料以人造石墨类为主，与正极材料不同，动力电池负极工艺难度低于3C电池负极。负极材料市场集中度较高。2018年国内锂电池负极材料产量19.2万吨，贝特瑞、杉杉股份和江西紫宸合计产量11万吨，占据57%的市场份额。总体来看，负极材料行业呈现寡头垄断的态势，天然石墨CR5约为86%，人造石墨CR5约为76%。贝特瑞、杉杉股份、江西紫宸为第一梯队，处于国内行业领先地位；深圳斯诺、星城石墨、东莞凯金等为第二梯队。第19页共19页 请务必阅读最后特别声明与免责条款图表26：2018年负极材料市占率其他东莞凯金8%贝特瑞14%22%深圳金润2%江西正拓4%长沙星城上海杉杉5%18%翔丰华6%深圳斯诺江西紫宸4%17%资料来源:GGII，石墨负极材料的性能指标已经接近理论值，技术上已经不能提升动力电池的能量密度。随着动力电池能量密度的逐步提升，已有硅基、锡基等复合负极材料应用到锂电池制造中，其中硅碳负极材料是最有希望被规模应用的下一代负极材料。我们认为，负极材料行业集中度较高，格局相对稳定，能够保证行业的利润率水平稳定，可以关注硅碳负极产业化有突破的负极龙头企业。（四）隔膜：成本优势是关键隔膜主要作用是起到正负极隔离，但又要保证锂离子通过，所以隔膜对锂电池的安全性起到了至关重要的作用，是锂离子电池组件中技术含量最高的部分。隔膜的制作工艺分为干法和湿法。湿法和干法各有优缺点，其中，湿法工艺薄膜孔径小而且均匀，薄膜更薄，但是投资大，工艺复杂，环境污染大；而干法工艺相对简单，附加值高，环境友好，但孔径和孔隙率难以控制，产品难以做薄。图表27：干湿法隔膜性能比较比较性能干法工艺湿法工艺孔径大小大下孔径均匀性差好拉伸强度均匀性差好横向拉伸强度低高横向收窄率低较高刺穿强度低高资料来源：中国储能网，受三元锂电快速发展带动，湿法有望成为主流。目前，动力电池主要以磷酸铁锂电池和三元电池（正极为镍钴锰(NCM)第19页共19页 ）为主。其中干法隔膜在磷酸铁锂电池的使用比率仍比较高，而三元电池以经涂覆的湿法隔膜为主。随着动力电池对能量密度要求的不断提高，以三元材料为正极材料的动力电池路线开始逐渐兴起，隔膜的材料路线也开始出现倾斜。并且，随着陶瓷、PVDF等涂覆工艺的逐渐成熟，“湿法+涂覆”生产工艺使锂电第19页共19页 请务必阅读最后特别声明与免责条款池的热稳定性明显改善。在动力电池对安全性要求不断提高的趋势下，作为目前提高电池安全性最有效的解决办法，应用于三元锂电池的高端湿法涂覆隔膜需求加速提升。图表28：2018年国内主要隔膜厂商产量统计（单位：万平方米）企业名称湿法产量干法产量湿法产能干法产能湖南中锂10000——35000——上海恩捷47500——100000——苏州捷力15000——32000——金辉高科4500——8000——重庆纽米4800230068005000星源材质4500159002000020000中科科技10006200480014000辽源鸿图5500——12000——沧州明珠645087501400010000资料来源：GGII，公司公告，受益于新能源汽车行业景气，我们认为隔膜产业未来市场广阔，未来的产业龙头需要具备强大的研发力量、有效专利、资金实力、高端装备以及创新技术等，但由于近几年隔膜产能扩张迅速，等产能完全释放后，供需格局将会转变，难免出现激烈的价格竞争，此时产品成本低的公司将会最终获得较大市场份额，建议关注有成本优势的企业。湿法隔膜（元/m2)干法隔膜（元/m2)图表29：国内隔膜价格7.06.05.04.03.02.01.014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q10.0资料来源:CIAPS，四、投资建议我们认为，经过几年的发展，国内动力锂电池产业链已经逐渐成熟，产业链上各环节的市场格局已经初步形成，新入者的门槛相比前几年已经有了较大的提升。目前来看，新入企业数量已经十分稀少，随之而来的，将是市场中规模较小的企业逐渐被淘汰出局，最终市场格局的形成将随着补贴政策的调整节奏进行。从产能利用率角度看，由于前几年的大规模扩产，产业链各环节的产能利用率都在第19页共19页 请务必阅读最后特别声明与免责条款低位，其中也有部分无效产能将会出清。整体看，未来市场竞争还将保持较为激烈的状态，随着未来补贴政策的进一步调整，高端产品会保持比较好的供需格局。未来强者恒强的趋势将更加明显，建议关注锂电行业集中度较高的细分板块，及各环节市占率靠前的公司。我们预计19年全年新能源车产量约150万辆，除了补贴下降之外，政策仍有很多可以发力刺激需求的地方，未来政策空间较大，但是不会刺激过猛。我们认为，今年补贴下降超出了正常的成本下降幅度，对行业盈利能力冲击较大，整个行业经营环境将继续变差。目前投资机会较少，需要看后续各个环节针对这次补贴下降如何分担，估计电池仍将是受影响最大的环节，会承担补贴下降最大的一部分，另外逐步传导到上游材料企业，一些毛利率较高的环节都有可能受到较大的冲击。同时，这轮补贴下降，势必带来各环节的落后产能出清，我们持续看好先发优势大，技术实力优的产业链中各细分行业的龙头企业。五、风险提示1、国内新能源车产量增速不及预期，2020年无法达到200万辆水平；2、新能源车产业链利润下滑，影响行业发展；3、现有技术提升遭遇瓶颈，无法完成既定发展目标。第19页共19页'