新能源行业电车中游3Q19回顾：海外需求高景气，市场加快集中 21页

'目录动力电池：国内承压海外景气，高镍应用提速，龙头恒强43Q19国内承压海外景气，高镍应用提速，看好龙头供应体系稳健4供应分级分化，集中度进一步提升6海外企业资本支出提升，龙头集团维持高研发投入8四大材料：需求拉动产销下滑，价格调整逐步趋稳11正极：价格呈“V”字走势，铁锂需求逐渐回暖13负极：价格稳中有降，新增产能推动产业链博弈16电解液：价格小幅下降，格局相对稳定18隔膜：价格缓步下行，恩捷一枝独秀20图表图表1:全球动力电池装机趋势，2Q18以来国际装机量首次超过国内5图表2:中国锂电装机趋势（分正极类型）5图表3:3Q19纯电乘用车中170Wh/kg以上装机占比提升较快，且配套企业仅宁德时代一家5图表4:配套宁德时代高镍电芯的企业在3Q主要为广汽、小鹏、东风、吉利、宝马等5图表5:3Q19动力电池价格高于我们于2Q19时的预期6图表6:3Q19动力电池行业库存重新进入上升期，但下游需求支撑不足，二三线企业生产节奏受需求压力有可能转缓慢，龙头基本无库存压力，生产节奏持稳。6图表7:分车类锂电装机量趋势6图表8:分正极类型锂电装机份额趋势6图表9:3Q19锂电装机格局7图表10:1-3Q19纯电乘用车装机情况7图表11:1-3Q19客车与专用车装机份额情况8图表12:3Q19松下、CATL、LGChem占据全球装机前三8图表13：全球装机份额演变（国内供应商含商用车配套锂电）8图表14:中国动力电池季度产能与产量9图表15:中国动力电池季度新增产能及同比9图表16:行业产能利用率进一步分化9图表17:海外企业资本支出节奏加快10图表18:企业间研发投入差距已全面拉开10图表19:随着成组能量密度的提升（单位Wh/kg），有能力提升配套装机的企业数目显著下降10图表20:3Q19四大材料市占率概览11图表21:“上游——四大材料——电池”的“价格——成本”传导概览12图表22:上游原材料价格环比及预期12图表23:原材料成本环比变化对NCM523正极成本影响12图表24:四大材料与三元电池价格环比及预期13图表25:四大材料成本环比变化对电池成本影响13图表26:正极材料月度产量及同比13图表27:NCM523与对应原材料价格走势14图表28:铁锂正极价格走势14图表29:钴价格走势14图表30:钴金属及硫酸钴价格走势14图表31:碳酸锂、氢氧化锂月度价格走势15 图表32:电池级硫酸镍价格走势15图表33:NCM523原材料对成本贡献测算及价格变化（按不含税价格测算）15图表34:3Q19前驱体产量、均价、产能分布16图表35:3Q19三元正极产量、均价、产能分布16图表36:负极材料月度产量及同比16图表37:国内负极企业目前产能及扩产计划16图表38:负极（中端+石墨化外协）成本构成（9月）17图表39:负极与对应原材料价格走势17图表40:负极原材料及石墨化费用对成本贡献测算及价格变化（按不含税价格测算）17图表41:3Q19负极企业产量、均价、产能分布18图表42:电解液月度产量及同比18图表43:电解液与六氟磷酸锂价格走势19图表44:溶剂价格走势19图表45:原材料对成本贡献测算及价格变化19图表46:3Q19六氟企业产量、均价、产能分布20图表47:3Q19电解液企业产量、均价、产能分布20图表48:隔膜月度产量及同比20图表49:隔膜（涂布）成本构成21图表50:隔膜与对应原材料价格走势21图表51:3Q19湿法隔膜企业产量、均价、产能分布21图表52:3Q19干法隔膜企业产量、均价、产能分布21图表53:可比公司估值表22 动力电池：国内承压海外景气，高镍应用提速，龙头恒强3Q19国内承压海外景气，高镍应用提速，看好龙头供应体系稳健装机与新能源车产量数据概览：合格证口径下，3Q19国内动力电池装机12.1GWh，同降8.5%，其中三元装机7.1GWh，同降8%，铁锂装机4.12GWh，同降11.2%。国际范围内，根据Marklines销量数据测算，3Q19共装机12.6GWh，是2Q18后首次季度装机量超越国内市场。产销量方面，国内3Q19共生产22.1万辆新能源车，同降23%，其中乘用车19.5万辆，同降21%，客车1.9万辆，同增17%，专用车0.6万辆，同降71%。回溯3Q19展望4Q19E：补贴换轨叠加整体车市压力，国内3Q19新能源车与装机负增长。3Q19进入补贴新政正式期，地补正式取消，同时国补基本只能涵盖动力电池系统成本的一半，较之前的全覆盖有显著下降，一方面营运车辆购置成本提升较多，另一方面也使得个人购车有一定幅度的价格上调。同时燃油车国五切换国六与整体车市的低景气度带来油车的大范围降价与部分城市油车牌照的放宽，对新能源车终端市场形成了显著的冲击。同时，商用车方面公司于7月迎抢装后8、9月动能显著不足。而专用车方面则全年持续增长乏力。受下游市场景气度下行影响，中游锂电装机首现负增长。中金新能源车研究小组下调全年新能源车产销量预期至120-130万辆，对应锂电装机量约58-62GWh。海外市场整体持续景气，季度装机量超越国内。美国市场受同期高基数影响有所下滑，但欧洲市场在碳排新政与WLTP实施推动下，纯电持续高增长，插混走弱。欧洲纯电的高景气带动国际锂电装机的增长稳健，3Q19同增18%达12.6GWh，超过国内装机量。中游锂电技术与集中度均快速提升，高镍锂电应用提速，龙头强者恒强。在补贴政策的能量密度要求推动下，宁德时代的NCM811锂电装机量3Q19显著提升，带动3Q19国内乘用车中能量密度高于170Wh/kg的装机占比达10%（均为宁德时代配套的NCM811锂电），较2Q19的3%有显著提升。由于市场对于锂电高性能、高安全性、高一致性、稳定供应能力等综合能力要求不断提升，锂电行业分化加速，集中度持续提升。3Q19宁德时代综合市场份额达64%，创下新高。我们认为，其它企业将在宁德时代的带动下释放优质供应，但受制于技术难度，规模供应能力，梯队间的差距将持续提升，国内动力锂电供应将延续高集中度的现有格局。同时在技术与综合竞争力方面，我们认为国内龙头宁德时代并不弱于海外龙头，在NCM811应用，研发投入及占比方面均领先于LGChem。3Q19动力电池价格略高于我们预期，正极价格回升下，我们认为短期下降速度可能放缓。3Q19三元、铁锂的PACK价格分别达1.05/0.95元每瓦时，高于我们2Q19时预期的1/0.9元每瓦时。上游钴价格8月反弹，同时镍价格同样走高，推动正极价格回升，由于隔膜、负极价格降幅有限，电解液难以再下降，我们认为4Q19从电芯材料考虑，成本将有所反弹，4Q19电池价格维持3Q19价格下降的节奏有一定难度，将较3Q19持平或略降。向后看，我们认为高镍锂电良品率提升叠加Cell-to-PACK等创新成组技术有望接力降本，但中期锂电环节依旧将面临毛利率持续下行的趋势。我们预期4Q装机将逐月有所提升，行业库存当前已达高位。行业分化下，龙头企业供应体系有望维持稳健，各环节洗牌将加速。考虑到今年整体单车带电量的提升，我们认为4Q19E装机依旧可达到15-20GWh。按产量与装机量测算，当前行业累计库存近20GWh，较6月底增长近8GWh。我们认为宁德时代整体库存压力较小，3Q19产量10.5GWh，装机量7.7GWh，按三季报营收测算销量可达10GWh以上，企业端库存较小，生产节奏有望维持稳定。但二三线企业库存积压度可能进一步提升。因此针对全产业链我们认为，宁德时代供应体系及进入海外锂电企业供应体系的中游企业均有望维持稳定增长，各环节集中度提升，二三线企业加速淘汰洗牌。 图表1:全球动力电池装机趋势，2Q18以来国际装机量首次超过国内资料来源：GGII，Marklines，图表2:中国锂电装机趋势（分正极类型）资料来源：GGII，图表3:3Q19纯电乘用车中170Wh/kg以上装机占比提升较快，且配套企业仅宁德时代一家图表4:配套宁德时代高镍电芯的企业在3Q主要为广汽、小鹏、东风、吉利、宝马等资料来源：GGII，资料来源：GGII， 图表5:3Q19动力电池价格高于我们于2Q19时的预期资料来源：GGII，图表6:3Q19动力电池行业库存重新进入上升期，但下游需求支撑不足，二三线企业生产节奏受需求压力有可能转缓慢，龙头基本无库存压力，生产节奏持稳。资料来源：GGII，中国汽车动力电池产业创新联盟，图表7:分车类锂电装机量趋势图表8:分正极类型锂电装机份额趋势资料来源：GGII，资料来源：GGII，供应分级分化，集中度进一步提升龙头竞争力进一步凸显马太效应加剧，供应分级分化。下游行业的二大要求推动了行业 竞争格局的进一步分化：1）稳定提供高性能动力锂电能力，2）针对安全下电芯的高一致性与成组的安全性。从推广目录也可以看到，有能力供应165Wh/kg能量密度PACK的锂电企业数目非常有限，行业的技术差距短期显现进一步拉大的趋势。车企对于高性能、高安全性、可稳定供应的锂电要求使得同一线龙头的合作更为紧密，纷纷成立的合资产能进一步提升了供应的壁垒，行业马太效应显著加剧。此外，下游需求中，A+级乘用车与客车对于锂电性能与需求量的要求要远高于A00/A0级乘用车与专用车。因此，供应结构在下游类群中形成分级分化，龙头攫取优质需求领域的高份额，而相对放开二三线企业价格竞争激烈的中低端市场。►CR3占据近79%份额，其中宁德时代份额达64%。3Q19宁德时代市场份额进一步提升，达到64%。而比亚迪份额则较1-2Q19有较大下降，仅11%。其中在三元与铁锂方面宁德时代份额分别达到65%与69%。由于比亚迪电池仅供应自身，因此在补贴政策驱动能量密度要求提升的趋势下，有实力配套高镍锂电的企业可选择余地很小，其中170Wh/kg以上电池系统仅宁德时代可供应。需求结构增长及供应有限下，宁德时代竞争力进一步凸显。►分车类与车级来看，供应呈现分级分化的趋势。龙头在A+级车型与客车装机这两大优质细分领域中占据显著优势，A00/A0级乘用车与专用车的装机份额则较来看更为平均一些。分级分化的原因在于下游客群对于锂电的需求侧重不同：A00/A0级乘用车及专用车更为成本导向，且对于高能量密度追求度相对一般，因此可以通过更多引入二线供应商来提升产品性价比。图表9:3Q19锂电装机格局资料来源：GGII，图表10:1-3Q19纯电乘用车装机情况资料来源：GGII， 图表11:1-3Q19客车与专用车装机份额情况资料来源：GGII，3Q19松下装机超CATL，LGChem装机超比亚迪。松下方面，特斯拉Model3季度交付创新高，带动其3Q19装机约7.9GWh，全年装机有望达到29Wh。我们测算松下3Q19装机量可达7.9GWh，略超CATL。考虑到特斯拉36万辆的全年出货量目标，我们测算全年装机量约29-30GWh。LG方面3Q19装机2.8GWh，环比基本持平，同比增长104%，超过比亚迪位列全球第三。全球多寡头格局维持，龙头集团份额继续提升。3Q19CATL、松下、LGChem与比亚迪的份额合计已占到全球动力锂电装机量的80%。其中宁德时代与松下份额分别达到31%与32%，分别受益于国内市场份额的持续提升与特斯拉Model3的持续放量。LG方面受益于欧洲新能源车市场的景气，2019年以来持续维持于11%左右。向后看，我们认为LGChem受益于特斯拉国内工厂的与大众放量的启动，装机份额有望持续提升，CATL国内整体份额受特斯拉影响将有所下降，但在一线车企的供应份额预期可持稳，同时我们预期海外供应也将伴随德国工厂的建设与投产而打开，同时国内二三线锂电企业的份额将进一步被压缩。在我们此前的报告《锂电全球对比：狭路相逢，谁主乾坤》中，我们也针对全球锂电龙头企业的核心竞争优势进行了全面对比，我们维持全球市场多寡头格局可维持与中长期宁德时代与LGChem占据全球一梯队份额的预期。图表12:3Q19松下、CATL、LGChem占据全球装机前三图表13：全球装机份额演变（国内供应商含商用车配套锂电）资料来源：GGII，Marklines，资料来源：GGII，Marklines，海外企业资本支出提升，龙头集团维持高研发投入产能方面，国内由全面提升转变为龙头主导增长，二三线企业资本支出走弱。整体从2019年至今来看，国内动力电池季度新增产能同比增幅可观，接近2017年行业的扩产高峰。但结构性来看，2017年同期宁德时代及比亚迪产能增长仅占全行业的不到30%，而2Q19 年以来，宁德时代与比亚迪的合计季度新增产能基本均占比过半。从产能角度，同样看到行业规模的进一步分化。图表14:中国动力电池季度产能与产量图表15:中国动力电池季度新增产能及同比资料来源：节能网，工信部，资料来源：节能网，工信部，产能利用率方面行业3Q19行业整体走低。比亚迪受产量环比下滑较大影响，利用率回落至24%。宁德时代则受季度产能增长，但产量环比持稳的影响，利用率回落至72%。而行业平均利用率则仅为24%。图表16:行业产能利用率进一步分化资料来源：汽车之家，全球范围内LGChem扩产显著提速，宁德时代在手现金充裕静待爆发时点。对比宁德时代、三星SDI与LGChem的CAPEX（其中LGChem与三星SDI为锂电业务CAPEX），同时考虑国内单GWh产能投资较海外更低（我们预期海外为国内的1.5-2倍）的情况下可以看到。在4Q18之前，三家企业CAPEX节奏相近，但2019年以来，LGChem的投资节奏显著提速，其中3Q19的CAPEX近70亿元，达到宁德时代季度投资额的3倍多。我们认为，LGChem扩产提速同样预示着欧与中国特斯拉工厂需求的高确定性，而对应CATL德国工厂的建设也有望得到加快，而国内产能则继续在与实际需求匹配下稳健增长。考虑到CATL在手现金超300亿元，同时计划发行100亿元债券，用于扩张的资金储备丰富，静待爆发时点。 图表17:海外企业资本支出节奏加快资料来源：公司公告，；注：各季度汇率按KRW/RMB平均值计算技术方面，宁德时代在国内已全面领先竞争对手。研发投入上不弱于全球竞争对手。3Q19宁德时代成为国内唯一可配套170Wh/kg以上能量密度乘用车PACK的锂电企业，在研发投入上1H19则超过了主要竞争对手的总和。全球范围内，宁德时代的研发投入也已高于LGChem。考虑三星研发投入中包含电子材料部分手，我们同样认为宁德时代的研发投入将高于三星SD。图表18:企业间研发投入差距已全面拉开图表19:随着成组能量密度的提升（单位Wh/kg），有能力提升配套装机的企业数目显著下降资料来源：节能网，工信部，资料来源：GGII， 四大材料：需求拉动产销下滑，价格调整逐步趋稳3Q19三元正极、负极、湿法隔膜、电解液四大环节CR5分别57%、78%、78%、76%。其中CR2/CR5分别48%、50%、58%、60%；与之对比，1H19四大环节CR5分别56%、78%、70%、73%，3Q市场格局相对平稳。图表20:3Q19四大材料市占率概览3%2%1%4%1%1%22%5%5%5%18%16%17%正极负极%1%15%15%2%3%4%4%12%6%11%7%8%10%宁波容百贝特瑞1深圳振华厦门钨业长远锂科当升科技优美科湖南杉杉新乡天力江门科恒湖南桑顿青岛乾运无锡凯力克深圳天骄其它江西紫宸东莞凯金上海杉杉星城石墨其他翔丰华江西正拓荣炭电子天津锦美摩根海容深圳斯诺中平瀚博隔膜电解液2%1%3%3%3%5%31%5%9%11%15%13%上海恩捷湖南中锂河北金力苏州捷力中材锂膜星源材质金辉高科辽源鸿图沧州明珠纽米科技中科科技天津东皋3%2%3%3%3%3%4%10%2%2%1%2%16%26%20%广州天赐新宙邦国泰华荣东莞杉杉法恩莱特金光高科赛纬电子比亚迪金牛电源昆仑化学湖北诺邦河南华瑞海容电源北京化学试剂所其他资料来源：CIAPS，中国金属网，需求趋弱影响下，产业链价格整体上仍处在下滑通道。价格变化是政策、供需等多方面因素博弈的结果。季度来看，1Q18成本上涨、价格大幅下滑，主要是来自补贴退坡等方面的压力；2Q18-1Q19成本下滑、价格下滑，则主要是受到原材料的影响；2Q19-3Q19产业链价格下滑，主要是受原材料波动和需求不及预期带来的压力传导。1-3Q19四大材料分别带来电池成本环比变化-4%、-1%、-1%，电池价格分别环比变化-4%、-5%、-4%的下滑，产业链利润承压。其中1Q四大材料的成本下滑主要来自硫酸钴价格大幅下滑带来的正极价格下滑；2Q硫酸钴含税价格仍在下滑，但由于增值税下调因素，导致四大材料不含税价格下滑幅度趋缓；3Q硫酸钴、硫酸镍价格上调，但碳酸锂有所降价，整体共同作用下，四大材料合计带来电池成本仅降1%，而实际来看，电池价格下滑4%，产业链利润空间有所压缩。 图表21:“上游——四大材料——电池”的“价格——成本”传导概览2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4E碳酸锂-8%-11%-31%-17%-2%1%-15%-12%硫酸钴28%3%-24%-20%-21%-24%-4%24%硫酸镍7%1%0%-7%-1%1%9%38%硫酸锰-8%-11%-31%-17%-2%1%-15%-12%碳酸锂贡献-3%-4%-9%-4%0%0%-4%-3%硫酸钴贡献9%1%-10%-7%-7%-7%-1%6%硫酸镍贡献1%0%0%-2%0%0%3%13%硫酸锰贡献0%0%0%0%0%0%0%0%上游合计贡献7%-2%-19%-13%-8%-6%-3%15%正极价格（不含税）10%-2%-17%-9%-11%-6%-2%12%正极贡献3%-1%-6%-3%-3%-1%-1%4%负极贡献0%0%0%0%0%0%0%0%电解液贡献0%-1%0%0%0%0%0%0%隔膜贡献0%-1%-1%0%-1%0%0%0%四大材料合计贡献3%-3%-7%-4%-4%-1%-1%3%电池价格（不含税）-10%-7%0%-2%-4%-5%-4%-2%注：其中价格数据表示季度环比，贡献表示上游价格变化对中游带来的成本变化，粉色代表正向变化/贡献，绿色代表负向变化/贡献，深浅代表程度资料来源：CIAPS，中国金属网，我们预期4Q19四大材料价格逐步趋稳，产业链价格小幅下调。1）正极：我们预计硫酸钴、碳酸锂、硫酸镍价格4Q均价有望相比目前水平逐步趋稳，分别维持至5.6万元/吨、5.4万元/吨、3.6万元/吨，分别对应环比3Q价格变化-12%、+24%、+38%，我们预计加工费小幅下调，对应测算正极成本4Q期间相比3Q平均有15%的上涨，考虑到正极环节格局尚未出清、产业链仍在分化，我们预计正极价格有10-15%上下的上涨，利润空间小幅压缩；2）负极：3Q石墨化及负极产能陆续投放，负极价格下滑1%，我们预期负极价格4Q仍有约5%的下滑空间；3）隔膜：我们预期4Q仍有4%左右的下滑空间；4）电解液：目前溶剂报价高企，我们预期4Q电解液价格有望维持稳定或小幅上涨。电池端来看，我们测算相比3Q水平而言，4Q四大材料有望拉动电池成本提升近6%；而三元动力电池价格有望持平或小幅下调，4Q不含税PACK价格平均至912元/Wh左右。电池成本而言，4Q四大材料成本抬升、而规模效应与技术进步等因素下其他成本有望下降，整体电池环节利润空间将有所压缩。图表22:上游原材料价格环比及预期图表23:原材料成本环比变化对NCM523正极成本影响50%40%30%20%10%2018Q10%-10%-20%-30%-40%2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3碳酸锂硫酸钴硫酸镍硫酸锰加工费2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4E碳酸锂硫酸镍四大材料与加工费合计贡献硫酸钴硫酸锰正极价格20%15%10%5%0%2019Q4E-5%-10%-15%-20%-25%资料来源：CIAPS，中国金属网，资料来源：CIAPS，中国金属网， 图表24:四大材料与三元电池价格环比及预期图表25:四大材料成本环比变化对电池成本影响15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4E三元负极电解液涂布隔膜三元电池四大材料成本6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4E三元正极负极电解液隔膜合计电池价格资料来源：CIAPS，中国金属网，资料来源：CIAPS，中国金属网，正极：价格呈“V”字走势，铁锂需求逐渐回暖量上来看，1-3Q19正极总产量17.4万吨，3Q以来三元走弱、铁锂回暖。据CIAPS数据，1-3Q19正极总产量17.4万吨，同比增长16%，三元、铁锂分别占比71%、29%；其中，3Q19正极产量5.5万吨，同比下滑5%，三元、铁锂分别占比70%和30%。►三元：1-3Q19三元正极总产量12.4万吨，同比增长14%，其中3Q19产量3.8万吨，同降8%，环比2Q19降低11%。►铁锂：1-3Q19铁锂正极总产量5.0万吨，同比增长20%，其中3Q19产量1.6万吨，同增7%，环比2Q19降低4%。受补贴退坡以来市场需求走弱，铁锂凭借高安全性、高性价比等优势，在储能和专用车领域应用较好，需求呈现回暖趋势。图表26:正极材料月度产量及同比25000200001500010000120%(吨)100%80%60%40%20%50000%-20%2018012018022018032018042018052018062018072018082018092018102018112018122019012019022019032019042019052019062019072019082019090-40%三元铁锂三元同比铁锂同比资料来源：CIAPS， 价格来看，3Q19期间三元正极价格先跌后涨，整体被动上调8%，上游钴、镍价格持续走高。►三元：3Q19期间三元正极价格上涨约8%至14.6万元/吨，其价格上涨主要受到硫酸钴、硫酸镍的拉动。3Q19期间，硫酸钴价格由7月初的3.7万元/吨上涨至5.7万元/吨，涨幅达到54%；硫酸镍价格由7月初的2.78万元/吨上涨至3.25万元/吨，涨幅达到17%；碳酸锂价格继续下滑，由7月初的7.10万元/吨下跌至5.75万元/吨，下滑幅度约19%。►铁锂：3Q19期间，铁锂价格从6月的4.9万元/吨下降至9月的4.4万元/吨，降幅约11%。随着2018年的产业链格局调整，目前产能主要集中于铁锂龙头企业，且成交价格基本贴近成本线，利润非常微薄，我们预期铁锂价格后期仍有小幅压力。图表27:NCM523与对应原材料价格走势图表28:铁锂正极价格走势(万元/吨)25.0020.0015.0010.005.000.0010.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0(万元/吨)201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904201905201906201907201908201909硫酸钴（20.5%）碳酸锂99.5%min电池级硫酸镍硫酸锰（32%min）NCM523201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904201905201906201907201908201909铁锂价格资料来源：CIAPS，资料来源：CIAPS，►钴：供给预期收缩，3Q期间硫酸钴价格涨幅达54%，10月以来逐步企稳。今年以来钴价先跌后涨，波澜壮阔。1H19期间，MB钴价下降48%至15.3美元/磅，导致碳酸钴价格下降29%、四氧化三钴价格下降40%、硫酸钴价格下降39%；而3Q19期间，受嘉能可钴矿停产等消息影响，市场供需预期差修复，钴价格持续走高，按7月初到9月底价格区间统计，硫酸钴价格由3.7万元/吨上涨至5.7万元/吨、涨幅达54%，碳酸钴价格由10.6万元/吨升至13.9万元/吨、涨幅达31%，MB钴从13.5美元/磅升至17.9美元/磅，涨幅达32%。10月以来，我们看到钴价已经企稳并且小幅回调，我们预计4Q钴价继续上升空间不大，有望维持目前水平。图表29:钴价格走势图表30:钴金属及硫酸钴价格走势50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.03580.0(元/吨)(美元/磅)3070.02560.050.02040.01530.01020.0510.00.0201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904201905201906201907201908201909015.0(万元/吨)(万元/吨)10.05.00.0-5.0-10.0201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904201905201906201907201908201909-15.0MB钴（高级）（次轴）碳酸钴46%min国内外价差-次轴巴尔的摩-钴99.8%min中国-钴99.8%min硫酸钴（20.5%）-次轴资料来源：中国金属网，资料来源：中国金属网，►锂：3Q期间碳酸锂价格下滑19%，10月以来逐步企稳。1-3Q19以来，锂价前期维稳，后期随产能逐步释放叠加补贴退坡等利空因素，整体碳酸锂价格降幅达24%， 氢氧化锂价格降幅达33%。进入3Q19后，需求走弱的情况下，锂价继续下滑，按7月初到9月底价格区间统计，碳酸锂价格由7.10万元/吨下跌至5.75万元/吨、下滑幅度约19%，氢氧化锂价格自7.4万元/吨降至5.8万元/吨，降幅21%。进入10月以来，我们看到锂价出现企稳态势，我们预计4Q期间价格已基本降无可降、有望平稳。►镍：供给收紧预期下，3Q期间硫酸镍价格上涨17%，目前仍在上升通道。1-3Q19期间，电池级硫酸镍价格呈现前稳后升的走势。进入3Q以来，受8月印尼禁矿等消息影响，3Q19期间，硫酸镍价格由2.78万元/吨上涨至3.25万元/吨，涨幅达到17%；进入10月以来，镍价上涨趋势延续，截至10月27日，镍价月内继续上涨9%至3.55万元/吨。图表31:碳酸锂、氢氧化锂月度价格走势图表32:电池级硫酸镍价格走势18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0(万元/吨)(万元/吨)3.503.002.502.001.501.000.502018012018022018032018042018052018062018072018082018092018102018112018122019012019022019032019042019052019062019072019082019092018012018022018032018042018052018062018072018082018092018102018112018122019012019022019032019042019052019062019072019082019090.00碳酸锂99.5%min单水氢氧化锂56.5%min电池级硫酸镍价格资料来源：中国金属网，资料来源：中国金属网，价格-成本传导测算：材料价格波动影响价格与成本，企业盈利稍受挤压。我们以NCM523为样本，假设加工费1.5万元/吨，测算原材料变化对正极成本变化的贡献度。总体来看，1-3Q19原材料价格波动因素导致NCM523成本下降2.6%。而实际NCM523价格下滑5.0%左右，盈利空间受到挤压。分季度来看，3Q19的三个月中，NCM523成本上涨10.7%，实际NCM523价格上涨8.0%，盈利空间仍未改善。图表33:NCM523原材料对成本贡献测算及价格变化（按不含税价格测算）20180920181020181120181220190120190220190320190420190520190620190720190820190913.00%8.00%3.00%-2.00%-7.00%-12.00%碳酸锂硫酸镍硫酸钴硫酸锰四大材料对总成本变化贡献NCM523价格资料来源：CIAPS，企业端：前驱体、铁锂格局相对稳定，三元集中度仍有待提升，整体龙头以量补价，尾部加速出清。►前驱体环节CR3约54%，格局相对稳定。3Q19格林美、中伟科技、湖南邦普前驱体市占率分别27%、18%、9%，集中度较高、格局稳定。 ►三元正极CR5约57%，格局未明晰，集中度有较大提升空间。3Q19容百科技、深圳振华、厦门钨业、长远锂科、当升科技分别市占率约15%、12%、11%、10%、8%，CR5约56%，CR2/CR5约48%，市场集中度相对较低。我们认为，目前正极行业整体产能利用率不足30%，产能过剩下企业策略分化，龙头企业凭借技术、规模与品质等优势覆盖大部分高端客户，部分二线企业选择与锂电龙头深度绑定以获得稳定需求，而尾部企业则压力较大、逐步产无所供。高镍化、全球化将加深龙头护城河，4Q19-2020年行业格局仍将继续分化，行业集中度有较大的提升空间。►铁锂正极CR3约63%，行业洗牌阶段已过，龙头以量补价。3Q19德方纳米、贝特瑞、国轩高科铁锂正极市占率分别23%、22%、18%，行业CR3高达63%，行业已经经过2018年大幅洗牌后，订单基本集中在龙头企业，但产业链利润仍然非常微薄，龙头以量补价争取利润空间。图表34:3Q19前驱体产量、均价、产能分布图表35:3Q19三元正极产量、均价、产能分布109.598.587.576.56均价(万元/吨)河南科隆湖南邦普华友钴业中伟科技格林美产量(吨)050001000015000200002500018.017.517.016.516.015.515.014.514.013.513.0均价(万元/吨)优美科厦门钨业湖南杉杉当升科技长远锂科深圳振华宁波容百产量(吨)01000200030004000500060007000注：气泡大小代表产能大小（吨）资料来源：CIAPS，注：气泡大小代表产能大小（吨）资料来源：CIAPS，负极：价格稳中有降，新增产能推动产业链博弈量上来看，3Q19负极产量环比小幅下降，新增产能持续释放。1-3Q19负极产量20.7万吨，同比增长39%；其中3Q19负极产量7.1万吨，同比增加24%，环比2Q下降4%。图表36:负极材料月度产量及同比图表37:国内负极企业目前产能及扩产计划30000250002000015000100005000090%(吨)80%70%60%50%40%30%20%10%2018012018022018032018042018052018062018072018082018092018102018112018122019012019022019032019042019052019062019072019082019090%180000160000140000120000100000800006000040000200000(吨)贝特瑞上海杉杉其他深圳斯诺星城石墨江西紫宸江西正拓翔丰华东莞凯金负极负极同比当前产能规划新增产能资料来源：CIAPS，资料来源：百川资讯，（注：统计截至1Q19）价格来看，负极价格1-3Q19整体稳中有降，针状焦国内外价格走出剪刀差，石墨化加工价格下滑。1-3Q19整体来看，1Q负极市场价格变化不大，2Q以来原材料价格波动叠加需求因素，导致负极价格略有下滑，截至9月负极价格4.7万元/吨，其中，高端负极价格约6-7万元/吨，中端负极价格约4-5万元/吨，低端负极价格约1.6-3万元/吨。 ►原材料：国内焦类价格下滑，进口高端产品价格仍高企。1-3Q19期间，国产油系针状焦价格下滑43%至1.61万元/吨，石油焦价格下滑74%至0.16万元/吨；其中3Q以来，国产油系针状焦价格从6月至9月降低幅度达11%，石油焦价格下滑幅度达到52%，其价格下调主要受到国内石墨电极市场低迷、2018年针状焦价格高企下产能爬坡旺盛供应显著增加等因素影响。而进口针状焦价格相对稳定。►石墨化加工费降至1.7万元/吨，石墨化产能扩张带动价格继续下滑。3Q19期间，9月开始石墨化加工费用出现松动，目前根据产品性能不同，当前石墨化价格区间为1.5-2.3万元/吨。下半年产能陆续投放，石墨化加工价格下滑。图表38:负极（中端+石墨化外协）成本构成（9月）图表39:负极与对应原材料价格走势针状焦石油焦石墨化其他全部成本5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.502018090.00(万元/吨)201810201811201812201901201902201903201904201905201906201907201908201909针状焦石油焦石墨化负极均价资料来源：公司公告，资料来源：百川资讯，价格-成本传导测算：盈利空间分化，龙头加快产业链布局以攫取利润空间。我们以中端、石墨化需要外协的负极产品成本为基础，对主要原材料与外协价格变化对正极成本变化的贡献因素进行测算。3Q19期间，负极成本与价格均有小幅下滑，我们认为各企业的定位、原材料选用、价格、盈利空间均有较大差别，成本压力下企业纷纷进行产业链延展布局，以期通过更低的原材料成本达到下游需求。图表40:负极原材料及石墨化费用对成本贡献测算及价格变化（按不含税价格测算）20180920181020181120181220190120190220190320190420190520190620190720190820190912.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%针状焦石油焦石墨化合计成本贡献负极价格资料来源：CIAPS，企业定位存在差异，龙头企业产能利用率高。我们对3Q19负极产量、均价、产能进行分析，可以看到，由于负极材料配比、流程工艺等差异化更大，各家企业也有着不同的价位区间。从产量来讲，3Q19前5位的企业分别为贝特瑞、江西紫宸、东莞凯金、杉杉科技、星城石墨，分别占据22%、18%、17%、16%、5%的市场份额，CR5市占率达78%，市场集中度较高，二线企业均价相对更低，产能利用率相对较低，尾部企业则将受到更大的原材料与石墨化加工成本压力。 图表41:3Q19负极企业产量、均价、产能分布均价(万元/吨)江西紫宸杉杉科技贝特瑞星城石墨东莞凯金产量(吨)876543210020004000600080001000012000140001600018000注：气泡大小代表产能大小（吨）资料来源：CIAPS，电解液：价格小幅下降，格局相对稳定量上来看，1-3Q19电解液产量13.2万吨，同比增速达62%。3Q19电解液产量5.3万吨，同比增速为59%，环比2Q19增速达到3%。图表42:电解液月度产量及同比(吨)25000140%200001500010000120%100%80%60%40%500020%0%2018012018022018032018042018052018062018072018082018092018102018112018122019012019022019032019042019052019062019072019082019090-20%电解液产量同比资料来源：CIAPS，价格来看，价格小幅下降，但我们认为未来溶剂、六氟磷酸锂将形成价格支撑。3Q19来看，电解液价格随六氟磷酸锂降价后出现下降，由6月的3.82万元/吨降至3.71万元/吨，降幅为3%。4Q19以后在溶剂成本持续高企、六氟磷酸锂价格已达历史低位的情况下，电解液价格有望得到支撑。尽管电解液厂家调涨意愿强烈，但是需求疲弱的情况下成交价格维持稳定，电解液厂家盈利压力后期可能增大。►六氟磷酸锂：价格持续下降，后期有望企稳。1-3Q19期间，六氟磷酸锂价格下滑至9.5万元/吨，跌幅为12%。进入3Q19后，受上游氢氟酸价格小幅走低，六氟磷酸锂价格继续下探3%至9.5万元/吨，叠加此前六氟磷酸锂价格已接近成本底线，厂家调涨意愿强烈，价格触底反弹，但需求压力较大情况下后期价格有望维稳运行。►溶剂：环保限产等影响下，溶剂价格波动明显。电解液上游溶剂本质偏化工周期品，1-3Q19期间受环保限产下部分大厂暂时停工等因素影响，溶剂价格持续波动。EC在上半年价格涨至1.8万元/吨，进入3Q19后，从7月的1.9万元/吨降至1.3万元/吨，降幅达到31%。此外，受5G基站建设拉动储能电池需求上升，近期库存低位的DMC价格亦出现明显上涨，预计4Q19溶剂DMC价格有望小幅上行。 图表43:电解液与六氟磷酸锂价格走势图表44:溶剂价格走势(万元/吨)12.0010.008.006.004.002.002018090.004.50(万元/吨)4.003.503.002.502.001.501.000.502018012018022018032018042018052018062018072018082018092018102018112018122019012019022019032019042019052019062019072019082019090.00201810201811201812201901201902201903201904201905201906201907201908201909电解液价格（税前）六氟磷酸锂溶剂EMCDMCECDECPC资料来源：CIAPS，资料来源：CIAPS，价格-成本传导测算：上游成本下降，企业尚有盈利空间。我们对主要原材料变化对电解液成本变化的贡献因素进行测算，1-3Q19期间六氟磷酸锂、溶剂价格下降12%、11%，电解液价格降低3%。3Q19来看，溶剂、六氟磷酸锂等原料成本下降6%，电解液价格降低3%，从价值链传导角度来看，目前电解液厂商尚有盈利空间。图表45:原材料对成本贡献测算及价格变化2018092018102018112018122019012019022019032019042019052019062019072019082019096.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%六氟磷酸锂溶剂两大材料对总成本贡献价格环比资料来源：CIAPS，企业端：龙头稳健扩产，格局相对稳定。目前，龙头企业如新宙邦、电解液核心绑定LG、三星SDI等海外巨头持续扩张，以量换价获增长。未来技术主要关注新型电解质与添加剂配比技能力。►六氟磷酸锂：3Q19六氟磷酸锂行业CR5市占率达87%，多氟多、天赐材料、新泰新材、森田化工、江苏必康产量分别为1700、1050、860、710、630吨，其中天赐主要自用，其余4家平均价格分别为9.2、9.2、12.0、9.2万元/吨。六氟磷酸锂投资较大，扩产周期较长，因此龙头企业不断扩产攫取份额，小厂意愿较弱，行业马太效应逐步加剧。►电解液：3Q19电解液CR5市占率76%，天赐材料、新宙邦、国泰华荣、东莞杉杉、法恩莱特分别市占率26%、20%、16%、10%、4%，价格分别为3.9、4.1、4.1、3.3、3.3万元/吨。 图表46:3Q19六氟企业产量、均价、产能分布图表47:3Q19电解液企业产量、均价、产能分布13.012.512.011.511.010.510.09.59.08.58.0均价（万元/吨）森田化工石大胜华江苏必康新泰新材多氟多浙江永太产量(吨)05001000150020004.44.243.83.63.43.23(万元/吨)国泰华荣新宙邦天赐材料法恩莱特东莞杉杉产量(吨)0200040006000800010000120001400016000注：气泡大小代表产能大小（吨）资料来源：CIAPS，注：气泡大小代表产能大小（吨）资料来源：CIAPS，隔膜：价格缓步下行，恩捷一枝独秀量上来看，隔膜产量稳增长，湿法大势所趋。1-3Q19隔膜总产量14.3亿平米，其中湿法产量11.7亿平米，占比82%；干法产量2.6亿平，占比28%。3Q19隔膜产量5.5亿平米，同增1%，环比2Q19增长1%，其中湿法产量占比80%，干法占比20%。图表48:隔膜月度产量及同比(万平米)2500080%200001500060%40%20%100000%5000-20%-40%2018012018022018032018042018052018062018072018082018092018102018112018122019012019022019032019042019052019062019072019082019090-60%湿法产量干法产量湿法yoy干法yoy资料来源：CIAPS，价格来看，价格下滑，干湿法价差收敛。3Q19期间，按6-9月均价统计，隔膜价格从1.58万元/万平下行至1.4万元/万平，干法价格从1.3万元/万平下行至1.2万元/万平，干湿法价差稳定在0.25万元/万平左右，湿法隔膜竞争力愈发明显。 图表49:隔膜（涂布）成本构成图表50:隔膜与对应原材料价格走势2.54%37%59%21.5聚乙烯涂布其他全部成本10.52018092018102018112018122019012019022019032019042019052019062019072019082019090干法隔膜价格（万元/万平）湿法隔膜价格聚乙烯价格（万元/吨）资料来源：恩捷股份重组说明书，资料来源：CIAPS，万得资讯，企业端：整体相对稳定，恩捷持续独占鳌头。3Q19湿法隔膜企业中，恩捷股份、湖南中锂、苏州捷力、河北金力、中材锂膜分别市占率31%、15%、13%、11%、9%，CR5市占率78%。恩捷股份3Q19产量达到1.4亿平，龙头地位稳固；第二梯队产量约0.5亿平；第二梯队往后的厂家开工率不高，回款压力较大。图表51:3Q19湿法隔膜企业产量、均价、产能分布图表52:3Q19干法隔膜企业产量、均价、产能分布32.521.51.6均价(万元/万平)星源材质沧州明珠惠强新能源中科科技产量(万平)1.41.210.810.50均价(万元/万平)中材锂膜河北金力苏州捷力湖南中锂上海恩捷产量(万平)02000400060008000100001200014000160000.60.40.20010002000300040005000注：气泡大小代表产能大小（吨）资料来源：CIAPS，注：气泡大小代表产能大小（吨）资料来源：CIAPS， 图表53:可比公司估值表股票代码公司名称财报货币市值（百万美2018A2019E2020E2018A2019E2020E300750.SZ宁德时代*CNY22,1273,3874,4515,54046.235.128.2002074.SZ国轩高科*CNY2,03058066090224.721.715.9300014.SZ亿纬锂能CNY4,8305711,2761,64424.221.416.9300438.SZ鹏辉能源CNY71126536047719.010.78.9603659.SH璞泰来*CNY3,15559472694237.530.723.7300035.SZ中科电气CNY440130N.A.N.A.16.9N.A.N.A.600884.SH杉杉股份*CNY1,6701,11547264010.625.018.4002812.SZ恩捷股份*CNY3,7495188011,03751.133.125.6300568.SZ星源材质CNY81922225231220.416.913.7300444.SZ双杰电气CNY498189N.A.N.A.51.7N.A.N.A.300510.SZ金冠股份CNY943196N.A.N.A.44.0N.A.N.A.600885.SH宏发股份*CNY2,73469975088127.625.821.9002706.SZ良信电器*CNY90522228835528.822.218.0601877.SH正泰电器CNY7,0063,5924,1484,96013.310.38.8300124.SZ汇川技术*CNY5,7921,1671,1091,33835.136.930.6600580.SH卧龙电驱*CNY1,5776371,03992717.510.712.0300073.SZ当升科技*CNY1,42431632750331.830.820.0688005.SH容百科技CNY2,28621338252165.131.923.4002340.SZ格林美*CNY2,6727309731,18825.919.415.9300409.SZ道氏技术CNY76922044208187.430.219.0元）净利润市盈率（财报货币百万）资料来源：万得资讯、彭博资讯、公司公告、注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据；其余使用市场一致预期收盘价信息更新于北京时间2019年10月29日'