电力新能源行业新能源乘用车需求分析深度报告之二：海外电动化提速，国产锂电材料先行 47页

'核心要点一、海外法规趋严，欧洲压力最大1.欧洲2021碳排放考核目标压力巨大：欧洲2021年二氧化碳排放要求低于95g/km，2030年要求低于59g/km。2018年-2030年年均下降3.2%，而2018-2021年年均下降7.6%，压力巨大。2.测试工况更改，碳排放要求进一步提升：测试工况由NEDC改成WLTP，同等条件下测试碳排增加，要求进一步提升。3.2021年车企面临巨额罚款：2021年新能源渗透率约为9%的前提下，欧洲车企面临60亿欧元巨额罚款风险。二、法规驱动供给，供给改变需求1.欧洲消费者环保意识较强：欧洲燃油车销售主力车辆级别为紧凑型车型，环保意识强，且纯电动车型具备明显经济性。2.欧洲消费者偏好本土品牌：欧洲燃油车销售主力品牌是大众、雷诺-日产、PSA，偏好本土品牌。随着主流车企新能源战3.车企电动化提速，供给改变需求：大众、特斯拉、宝马、雷诺-日产等主流车企电动化提速，新增车型持续投放市场，刺激私人消费。三、投资建议海外电动化提速，国产锂电材料率先受益。推荐进入LG化学供应链体系的材料龙头，恩捷股份、璞泰来、当升科技。2略逐步落地，未来在新能源领域市占率提升空间很大。 【目录】Content目录海外法规趋严，欧洲压力最大01欧洲碳排放法规要求严格，车企2021年面临巨额罚款风险02法规驱动供给，供给改变需求欧洲具备良好新能源汽车需求基础，车企新增供给车型有望改变需求03欧洲电动提速，LG优势明显LG化学主供欧洲主流车企，客户优势明显04LG全球采购，国产材料受益3LG化学全球采购原材料，国产锂电材料受益明显 【法规】海外法规趋严，欧洲压力最大u欧洲、美国、日本对汽车碳排放提出明确要求u欧洲压力最大：三个地区中，欧洲要求最为严格，2021年二氧化碳排放要求低于95g/km，2030年要求低于59g/km。2018年-2030年年均下降3.2%，但2018-2021年年均下降7.6%。然而2017-2018年欧洲碳排放实际值还处于分别同比提高了0.3%和1.6%，主要是SUV销量占比提升。因此，欧洲车企压力最大。图、海外各地区碳排放法规要求备注：欧洲2021年开始执行新规，美国和日本2020年开始执行图、欧洲碳排放法规要求地区2020年/2021年2025年2030年原始值国标值原始值国标值原始值国标值欧洲95g/km4.1L/100km81g/km3.5L/100km59g/km2.5L/100km美国44.8mpg6L/100km56.2mpg4.8L/100km日本105g/km4.9L/100km备注：蓝色柱体为欧洲2011-2018年实际排放值，黄色柱体为欧洲法规要求值：EEA、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源4 【法规】测试工况更改，碳排放要求进一步提升u欧洲碳排放测试工况由NEDC（新欧洲循环工况）更改为WLTP（全球统一轻型汽车测试规程）u相比NEDC，WLTP循环更加接近真实道路驾驶，主要体现在测试温度、距离、加/减速度等，更能够体现真是碳排放水平u根据欧盟测试，发动机排量越小，两种工况碳排放结果差异越大，WLTP排放恒大于NEDC，碳排放要求进一步提升图、NEDC和WLTP测试工况图、NEDC和WLTP工况比较发动机排量WLTP/NEDC排放比例系数V≤1.4L1.371.4L2.0L1.23项目WLTPNEDC总测试时长（分钟）3020总测试距离（公里）23.2511驾驶工况（个）42平均车速（km/h）46.534 最大车速（km/h）131120：EEA，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源5 【法规】2020年为缓冲期，惩罚力度增大u新能源车折算系数：法规规定，碳排放小于50g/km的车型，在2020-2022年，每一辆车在计算碳排放可以分别当作2、1.67、1.33辆车计算，2023年以后均按照1辆车计算；u新车导入比例：法规规定，2020年95%的新车满足法规要求，2021年起100%新车需要满足法规要求。u惩罚力度骤增：2018年根据碳排放具体数值分阶梯惩罚，但2019年起，超过当年目标值的部分均按照最高标准进行惩罚。图、法规测算要点：新能源车折算系数以及新车导入比例图、欧洲惩罚力度增大单位：欧元2018年2019年起0345+(M-3)×95 备注：M为超出当年碳排放目标的部分：EEA、公开信息、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源6 7Marklines、兴业证券经济与金融研究院测算资料来源：【法规】2021年车企面临巨额罚款风险u假定：2021年，新能源车（纯电动+插混）销量占比9%，整体罚款高达60亿欧元，单车约21%净利润将用于缴纳罚款；2025年，新能源车销量占比23%，满足欧洲碳排放要求，无需缴纳罚款。图、2021、2025年欧洲碳排放测算表项目20182021E2025E乘用车排放目标值（g/km)/9581乘用车排放计算值（g/km)120.499.178.8罚款（亿欧元）/59.50.0平均单车罚款（欧元/车）/3930.0平均单车净利润（欧元/车）/18401840单车罚款/单车净利润/210新能源车销量（EV+PHEV）38136363新能源汽车渗透率2923柴油车销量（万辆）559409295销量占比362719碳排放（g/km)122.5115.3106.3汽油车销量（万辆）908817439销量占比585428碳排放（g/km)124.4117.1108.0混动销量（万辆）56151470销量占比41030碳排放（g/km)100.0117.1108.0插混销量（万辆）184594销量占比136碳排放（g/km)48.045.241.7销量（万辆）2091269 纯电动销量占比1617碳排放（g/km)0.00.00.0合计销量（万辆）156015141567 【法规】2021年车企面临巨额罚款风险u假定2021年欧洲新能源汽车渗透率提升至11.5%（合计174万辆），可以规避罚款。u2021年新能源车渗透率由3%提升至11.5%，每新增一台新能源车可以减少罚款1.77-1.69万欧。图、2021年欧洲碳排放罚款弹性测算8资料来源：测算 【目录】Content目录海外法规趋严，欧洲压力最大01欧洲碳排放法规要求严格，车企2021年面临巨额罚款风险，02法规驱动供给，供给改变需求欧洲具备良好新能源汽车需求基础，车企新增供给车型有望改变需求03欧洲电动提速，LG优势明显LG化学主供欧洲主流车企，客户优势明显04LG全球采购，国产材料受益9LG化学全球采购原材料，国产锂电材料受益明显 【需求】欧洲有良好的新能源汽车需求基础u地区划分：将全球汽车销售地区划分卫中国、欧洲、北美、日韩和其他，合计五个地区u燃油车：销量占比：中国>北美>欧洲>其他>日韩；其中，欧洲燃油车2018年市占率20%，销量超过1800万辆，体量可观。u新能源车：销量占比：中国>欧洲>北美>日韩>其他；其中，欧洲新能源车2018年市占率23%，销量36万，渗透率2%，未来提升空间巨大。图、全球燃油车各地区销量占比图、全球新能源汽车各地区销量占比10资料来源：marklines，整理 【需求】欧洲有良好的新能源汽车需求基础u油价：欧洲油价普遍高于其他地区，挪威油价最高，美国油价最低，日韩位居欧洲和中国之间；u电价：北美、欧洲、日韩电价实行市场定价，民用电价高于工商业电。中国工商业电价高于民用电。海外民用电价远高于中国，但工商业电价跟中国相近，甚至有些国家低于中国，如挪威、美国、法国、韩国等。图、主要地区汽油零售价中国北美欧洲日韩图、主要地区电价中国北美欧洲日韩14汽油价格（元/L）123.02.5民用电（元/kwh）工商业电（元/kwh）102.081.561.0420.50中国美国英国法国德国挪威日本韩国0.0中国美国英国法国德国挪威日本韩国备注：假定纯电动车百公里电耗15kwh/100km;汽油车百公里油耗8L/100kmwind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：11 【需求】欧洲有良好的新能源汽车需求基础u经济性测算：假定纯电动百公里电耗15kwh，汽油车百公里油耗8L，按照各地区油价和电价测算，电价区分民用电和工商业用电，其中工商业用电假定收取25%的服务费。u测算结论：无论采用民用电还是工商业用电，各地区纯电动车型都具备较强的经济性。而且，欧洲百公里油费和电费的差额普遍高于中国和美国。表明，在欧洲，纯电动车型经济性更加明显。图、各主要地区百公里油费与电费比较（民用电）图、各主要地区百公里油费与电费比较（工商业电）120100806040200百公里油费（元/100km）百公里电费（元/100km）（民用电）油费与电费差（民用电）（元/100km）中国美国英国法国德国挪威日本韩国100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0120100806040200百公里油费（元/100km）百公里电费（元/100km）（工商业电）油费与电费差（工商业电）（元/100km）中国美国英国法国德国挪威日本韩国120.0100.080.060.040.020.00.0wind，兴业证券经济与金融研究院测算资料来源：12 【需求】欧洲：偏好轿车，SUV热度持续提升u燃油车：欧洲燃油车主力销售车型是轿车，2018年占比超过50%。SUV占比持续提升，2018年占比达到29%。u新能源车：欧洲新能源车主力销售车型是轿车，2019H1占比68%。SUV占比稳步提升，2019H1占比达到29%。图、欧洲燃油车销售车型结构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%图、欧洲新能源销售车型结构100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%其他SUV皮卡MPV轿车200914%8%0%8%70%201031%7%0%8%54%201131%8%0%8%52%201234%10%0%8%49%201332%11%0%7%49%201429%14%0%7%50%201517%19%1%6%57%201616%22%1%6%56%201716%25%1%6%53%201816%29%1%5%50%10%68%71%71%71%轿车0%0%1%2%MPV29%26%25%24%SUV3%3%3%3%其他2019H12018201720160%marklines，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：13 【需求】欧洲：偏好紧凑型车，环保观念较强u燃油车：欧洲燃油车销售主力车辆级别为A以及A0级别，即偏紧凑型车型，其中：A0以及A级的轿车近几年占比相对稳定，A级SUV占比持续提升。u新能源车：欧洲新能源轿车销售主力级别横跨A0、A以及B级车，SUV销售主力偏中大型车辆，以B以及C级SUV为主。图、欧洲燃油车车辆级别销售结构图、欧洲新能源车车辆级别销售结构14marklines，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：车型2009201020112012201320142015201620172018A0010877767666A024181817161620191818A24181715171820201917B10888778876C2222222222D0000000000MPV8888776665PickupTruck0000001111SUV-A000000000000SUV-A00011235568SUV-A54577810121416SUV-B2111123334SUV-C1111112222其他14313134322917161616合计100100100100100100100100100100车型2016201720182019H1A004443A018201920A25232718B1612820C610106D2221MPV2100SUV-A00014SUV-A0137SUV-B1112119SUV-C13121010其他3333合计100100100100 【需求】欧洲：偏好本土品牌u燃油车：欧洲燃油车销售主力品牌是大众、雷诺-日产、PSA，2018年合计占比超过50%；u新能源车：欧洲新能源销售主力品牌是特斯拉、雷诺-日产、宝马，2019H1合计占比超过55%；u对比分析：大众和PSA燃油车在欧洲市占率稳定且有提升，说明品牌效应明显，我们预计随着公司新能源战略逐步落地，未来在新能源领域市占率提升空间很大。图、欧洲燃油车品牌销售结构图、欧洲新能源车品牌销售结构15marklines，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：品牌2009201020112012201320142015201620172018大众19182021212222222121雷诺-日产12131313131416161616PSA13131110101010101015现代-起亚5567777777福特10987778877戴姆勒5555556666FCA9876566676宝马4445555655丰田5444454455其他19212222222016161511品牌2016201720182019H1Tesla710820雷诺日产23202420宝马18212015现代-起亚23712大众23201610三菱11766吉利7676戴姆勒71085其他3355 【需求】北美：偏好SUVu燃油车：北美燃油车主力销售车型是SUV，2018年占比43%。轿车占比持续下降，2018年占比为32%。u新能源车：北美新能源车主力销售车型是轿车，2019H1占比84%。SUV占比较小，2019H1占比14%。图、北美燃油车销售车型结构图、北美新能源销售车型结构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%5%5%5%5%5%5%5%5%5%5%26%28%30%28%30%31%34%37%40%43%其他其他SUV2009201020112012201320142015201620172018100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2016201720182019H10%0%0%0%皮卡MPV轿车14%5%50%14%5%48%14%5%47%13%5%49%14%5%47%14%4%45%14%4%42%15%4%39%16%4%36%16%3%32%SUVMPV轿车18%5%77%16%6%78%12%1%87%14%2%84%marklines，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：16 17marklines，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：【需求】北美：偏好中型车，侧重驾驶体验u燃油车：北美燃油车销售主力车辆级别为A以及B级别，且皮卡畅销，2018年占比高达16%。u新能源车：北美新能源以A以及B级轿车为主，其中B级轿车2018年占比高达53%。车辆级别2009201020112012201320142015201620172018A000001111111A04334333333A20191919191918171614B22222121201918161412C3333332222D1111111100MPV5555544443PickupTruck14141413141414151616SUV-A00000112233SUV-A11121212131516171820SUV-B10111110101011111213SUV-C5565566666其他5555555555合计100100100100100100100100100100图、北美燃油车车型销售结构图、北美新能源车车型销售结构车辆级别2016201720182019H1A005211A051578A34332115B13124853C191597D2111MPV5612SUV-A00001SUV-A0012SUV-B0022SUV-C181689其他0000 【需求】北美：偏好本土以及日韩品牌u燃油车：北美燃油车销售主力品牌是通用、福特、丰田、FCA，2018年合计占比55%；u新能源车：北美新能源销售主力品牌是特斯拉，2019H1占比55%；图、北美燃油车品牌销售结构图、北美新能源车品牌销售结构18marklines，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：品牌2009201020112012201320142015201620172018通用19181917171717171716福特16171615151514141414丰田16141213131313131313FCA9101111111213121212雷诺-日产889999910109本田101089999999现代-起亚7788888888大众4445544454斯巴鲁2222233333戴姆勒2233333333马自达2222222222宝马2222222222Tesla0000000001其他3333333333品牌2016201720182019H1特斯拉31255155通用1924129丰田21186本田0165雷诺-日产9655宝马101074现代-起亚3323大众6423福特15923FCA2322戴姆勒1112其他1123 【需求】日韩：偏好轿车，SUV热度持续提升u燃油车：日韩燃油车主力销售车型是轿车，2018年占比51%。SUV占比近几年稳步持续提升，2018年占比达到17%，远低于欧洲和北美地区。u新能源车：日韩新能源车主力销售车型是轿车，2019H1占比51%。SUV占比提升迅速，2019H1占比达到46%。图、日韩燃油车销售车型结构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%图、日韩新能源销售车型结构100%90%80%70%60%50%40%30%0%其他SUV皮卡MPV轿车200915%7%0%15%62%201016%7%0%15%61%201119%7%0%13%60%201218%7%0%14%61%201318%7%0%15%59%201418%11%0%13%57%201519%14%0%14%53%201619%14%0%15%52%201719%15%0%14%52%201819%17%0%14%51%20%10%51%66%90%80%轿车46%32%8%19%SUV3%2%2%1%其他2019H12018201720160%marklines，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：19 20marklines，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：【需求】日韩：偏好小型车，环保观念最强u燃油车：日韩燃油车销售主力车辆级别为A00以及MPV级别，2018年A00占比高达23%，MPV占比14%。u新能源车：日韩新能源以A轿车为主，2019H1占比44%，其中A0级SUV占比20%。车型2009201020112012201320142015201620172018A0024232426282724222223A01110101210109899A1616141311101012109B7676666676C4543444434D0000000101MPV15151314151314151414ickupTruc0000000000SUV-A000000021111SUV-A00111122233SUV-A3444445576SUV-B2222224335SUV-C1111011221其他15161918181819191919车型2016201720182019H1A001000A01165A73875844B4111D0000SUV-A0001420SUV-A00615SUV-B1971210SUV-C0000其他1223图、日韩燃油车车型销售结构图、日韩新能源车车型销售结构 【需求】日韩：偏好本土品牌u燃油车：日韩油车销售主力品牌是丰田、现代-起亚，2018年合计占比51%；u新能源车：日韩新能源销售主力品牌是现代-起亚、雷诺-日产，2019H1合计占比71%，丰田占比12%，远低起燃油车市占率；图、日韩燃油车品牌销售结构图、日韩新能源车品牌销售结构21marklines，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：品牌2009201020112012201320142015201620172018丰田33343135333232333433现代-起亚18182017161816181718本田1010911111112111011雷诺-日产12121211111011101010铃木10101010109119910马自达3333343333戴姆勒1111222333斯巴鲁3333322232宝马1111122222大众1122222212其他7787787887品牌2016201720182019H1现代-起亚17162938雷诺-日产56313533丰田4431612三菱20897通用1164其他2155 22：marklines，公开信息，兴业证券经济与金融研究院整资料来源【供给】车企电动化提速，供给改变需求u海外车企加速电动化布局，新车型供给急剧提升，研发投入巨大u新能源销量体量较大的车企将新车重点投放在欧洲以及中国市场u欧洲市场中，大众、PSA、丰田、福特、FCA等主流车企，新能源市占率与燃油车市场份额并不匹配图、海外主流车企电动化规划集团欧洲市占率北美市占率日韩市占率集团全球电动化规划电动化规划星级指数新车重点投放市场燃油车新能源燃油车新能源燃油车新能源车型规划产销规划研发投资大众21104320未来十年合计70款未来十年合计2200万910亿美元«««欧洲、中国特斯拉020055002020年4款（不含皮卡）//«««北美、中国、欧洲雷诺-日产16209510332022年12款2025年140万/««欧洲、日韩现代-起亚7128318382025年44款，其中23款EV//««欧洲、日韩宝马51524212025年25款，50是EV预计2025年超过70万««欧洲、中国戴姆勒6532332022年130款EV以及混动预计2025年超过60万««欧洲、中国福特70143002024年17款/115亿美元««北美、欧洲丰田5013633122020年10款2025年100万EV/««日韩、北美PSA15100002021年15款；2025年40款//«欧洲通用10169042023年20款/70亿美元«北美、中国 FCA60122002022年6款/100亿美元«北美、欧洲 【供给】大众集团u大众集团新能源现阶段主要销售地区在欧洲，且以e-Golf、Audie-tron等车型为主uMEB首款轿车I.D3预计2020年上市，起售价低于3万欧元，订单超过3万辆；uAudie-tron订单超过2万辆，保时捷Taycan订单超过3万辆uMEB首款SUVI.DCROZZ预计2020年上市，续航500km，I.DROOMZZ预计2021年上市图、大众集团车型规划车型起售价（万欧）续航(km)类型级别2018（辆）2019H1（辆）欧洲北美日韩欧洲北美日韩Golf2.9300EVA28534135401161318930Audie-tron8.09400EVSUV-C17000655219480Panamera8.250PHVD5409135294175154278up!1.2150EVA0024940097800Passat(Santana)2.363PHVB93030066500AudiQ77.542PHVSUV-C32850056100AudiA33.126PHVA411823910467400Cayenne6.452PHVSUV-C2551788031150CC3.8PHVB179200000合计5765658859422898442878I.D3低于3万欧元330、420、550EVA2020年上市I.DCROZZ500EVSUV-B2020年上市I.DROOMZZ475EVSUV-B2021年上市图、大众MEB平台车型公司官网，公开资料，兴业证券经济与金融研究院整资料来源：23 【供给】特斯拉u特斯拉现阶段主要销售地区是北美，欧洲和中国渗透率急剧提升u特斯拉Model3于2019H1在欧洲销量飙升，销量占该地区新能源总量55%uModel3将于2019年10月在上海国产化，预计2020年产量10-15万辆uModelY预计2020年上市，定位B级SUV，预计售价4万美元图、特斯拉Model3以及ModelY图、特斯拉车型规划车型起售价（万欧）续航（km)类型级别2018（辆）2019H1（辆）欧洲北美日韩欧洲北美日韩Model33.2420、530、560EVB5144280038212714920ModelS5.8600EVC16599247700379678900ModelX7.4400、525EVSUV-C124902447903156100070N/AEV/860028400总计/29180193529045448893890ModelY预计4万美元540EVSUV-B2020年上市 公司官网，公开资料，兴业证券经济与金融研究院整资料来源：24 【供给】雷诺-日产u雷诺-日产新能源销售主要以欧洲和北美为主，2019H1欧洲市占率20%，排名第二；u雷诺ZOE在欧洲畅销，2018年累计销量接近4万辆，2020年推出新款车型，预计售价2万欧元，价格下降，续航提升图、雷诺-日产车型25公司官网，公开资料，兴业证券经济与金融研究院整资料来源：图、雷诺-日产车型规划车型起售价（万欧）续航（km)类型级别2018（辆）2019H1（辆）欧洲北美日韩欧洲北美日韩Leaf3.5365EVA38646205622572215892753911067ZOE2.5400EVA039264202503000Kangoo2.1270EV/493900244200NV2003.6280EV/274100192100其他//5631273352161383合计85646205952845545337755512450新款ZOE/389(WLTP)EVA0预计2020年上市 【供给】宝马u宝马新能源销售主要以欧洲为主，2019H1欧洲市占率15%，排名第三u宝马i3在欧洲畅销，2018年累计销量接近2.4万辆u宝马车型电动化已全面铺开，新车型主要将在原有车型进行升级图、宝马型规划车型起售价（万欧）续航(km)类型级别2018（辆）2019H1（辆）欧洲北美日韩欧洲北美日韩BMWi33.9300EVA0240746536191160922383120BMW5Series5.635PHVC12895972105684314602Series3.950PHVA1173500495400Countryman/38PHVSUV-A74271606146492762159BMWi813.838PHVD14767781216336821BMW7Series10.126PHVD129930504808703Series5.165PHVB822528162935231343X57.723PHVSUV-C404636710302310BMWiSeries//EV/420015001Series2.850EVA000000合计7121925433487334397263223图、宝马车型公司官网，公开资料，兴业证券经济与金融研究院整资料来源：26 27：marklines，兴业证券经济与金融研究院测算资料来源【供给】欧洲预计销量增速明显，大众发力新能源u根据车企：我们预计海外特斯拉以及大众发力明显，销量合计占海外比例约为40%~50%，而大众将在2020年销量突飞猛进，由2019年7万辆提升至2020年35万辆。u根据地区：我们预计欧洲销量增速最为明显，2019-2021年销量分别为49、89、136万辆，同比增速为37%、79%、54%；海外销量分别为105、172、260万辆，同比增速为28%、64%、51%。图、海外车企销量预测（万辆，不含中国）图、海外分地区销量预测（万辆，不含中国）车企20182019E2020E2021ETesla22.3364570雷诺-日产13.5141823现代-起亚5.7101620宝马9.791420大众6.473565三菱3.4468通用4.9468丰田4.3458吉利3.0458戴姆勒3.73812其他5.3101418合计82105172260YOY51286451地区20182019E2020E2021E欧洲364989136YOY/377954北美374469101YOY/195647日韩8111218YOY/311551其他1134YOY/-914671合计82105172260YOY/286451 【目录】Content目录海外法规趋严，欧洲压力最大01欧洲碳排放法规要求严格，车企2021年面临巨额罚款风险，02法规驱动供给，供给改变需求欧洲具备良好新能源汽车需求基础，车企新增供给车型有望改变需求03欧洲电动提速，LG优势明显LG化学主供欧洲主流车企，客户优势明显04LG全球采购，国产材料受益28LG化学全球采购原材料，国产锂电材料受益明显 29资料来源：公司官网、公司公告、兴业证券经济与金融研究院整【供应链】LG化学受益海外电车放量uLG化学客户囊括海外主流车企：LG化学下游客户结构优异，囊括主流车企，随着各家车企电动化提速，LG化学受益下游客户放量提升出货量。u公司是大众电池主要供应商，同时有望进入特斯拉中国供应链体系。图、海外主流车企动力电池配套车企LG化学宁德时代松下三星SK欣旺达孚能科技亿纬锂能大众«þYJ戴姆勒«þJ>X宝马«þY雷诺-日产«R现代-起亚«JX丰田þz本田«þz通用«þY福特«特斯拉«zPSA«zY沃尔沃«FCA«Y捷豹路虎«þY 【供应链】LG化学受益海外电车放量u正极供应：LG化学自供比例有望提升至50%；主要供应商优美科，当升科技于2019年上半年切入动力供应；u负极材料：江西紫宸（璞泰来）和杉杉股份实现批量供应。u隔膜：恩捷股份切入动力供应（湿法），星源材质切入干法供应；u电解液：新宙邦和江苏国泰图、LG化学供应链30资料来源：公司公告、公开资料，整 【供应链】LG化学受益海外电车放量u电池出货量：我们预计2019-2021，LG化学动力出货量分别为20、50、75GWh，增速非常明显；消费和储能稳步增长；u负极供应：我们预计璞泰来2019年供货LG化学1.1万吨，2020年有望提升至2万吨，分别占LG需求量25%、24%；u隔膜供应：我们预计恩捷股份2019年供货LG化学1亿平，2020年有望提升至2.5亿平，分别占LG需求量14%、18%；图、LG化学电池出货量以及材料需求量预计项目20182019E2020E2021E动力电池出货量(GWh)8205075消费电池出货量(GWh)11121314储能电池出货量(GWh)3468正极材料需求量(万吨）3.96.813.118.4负极材料需求量(万吨)2.54.38.311.6隔膜需求量(亿平米)4.17.213.819.4电解液需求量(万吨)2.44.17.911.2图、璞泰来和恩捷股份供应（动力+消费）业证券经济与金融研究院测算资料来源：兴31 【目录】Content目录海外法规趋严，欧洲压力最大01欧洲碳排放法规要求严格，车企2021年面临巨额罚款风险，02法规驱动供给，供给改变需求欧洲具备良好新能源汽车需求基础，车企新增供给车型有望改变需求03欧洲电动提速，LG优势明显LG化学主供欧洲主流车企，客户优势明显04LG全球采购，国产材料受益32LG化学全球采购原材料，国产锂电材料受益明显 【恩捷股份】湿法隔膜龙头，受益LG电池放量u公司主营：主营锂电池湿法隔膜，2019H1隔膜营收占比62%，利润占比95%，是公司利润的核心业务；u发展历程：Ø2010.04：上海恩捷成立；Ø2012.10：湿法隔膜实现量产和销售；Ø2016.10：珠海恩捷成立，并于次年实现批量生产；Ø2018.03：无锡恩捷签约，并于而同年10月土建动工；Ø2018.11：江西通瑞项目签约；图、恩捷股份发展历程33资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理Ø2019.04：珠海恩捷二期动工；图、2019H1公司营收结构 【恩捷股份】湿法隔膜龙头，受益LG电池放量u产能优势：预计公司2019年年底基膜产能约24亿平米（不含苏州捷力），2020年产能超过40亿平米；位居海外内行业第一；u客户优势：公司下游客户囊括全球主流电池企业，如海外的LG化学、松下、三星SDI、SK等，国内如CATL、BYD、国轩高科、ATL、力神等。u客户依赖性高：电池、隔膜厂商之间的合作研发、试样及最终投产需要经历一个很长的过程。认证时间方面，国内厂商约为9-12个月，国外厂商约为18-24个月，同时由于动力电池厂商集中，需求量大，对隔膜厂商的产能有较高的要求，在短期内，很难找到供货量稳定、质量高的供应商替代34资料来源：公司公开材料，兴业证券经济与金融研究院整理图、公司产能规划图、公司下游客户 【恩捷股份】湿法隔膜龙头，受益LG电池放量u海外营收占比急剧提升：公司海外营收占比由18年3%提升至19H1的15%，占比提升明显，主要受益隔膜出口海外。u切入LG化学供应链：我们预计2019-2021年公司供货LG化学分别为1、2.5、4.5亿平米，占公司出货量12.8%、20.5%、24.3%，占LG化学需求量13.9%、18.1%、23.2%。图、恩捷股份近年营收结构（亿元）表、恩捷股份供货LG化学弹性测算WIND，兴业证券经济与金融研究院测算资料来源：项目20182019E2020E2021ELG化学动力电池（GWh）8205075LG化学储能电池（GWh）3468LG化学消费电池（GWh）11121314LG化学隔膜需求量（亿平米）4.17.213.819.4恩捷股份供货LG化学隔膜量（亿平米）0.312.54.5恩捷股份整体出货量（亿平米）4.77.812.218.5恩捷股份占LG化学需求比重7.313.918.123.2LG化学采购量占恩捷股份出货量比重6.412.820.524.335 【恩捷股份】湿法隔膜龙头，受益LG电池放量u湿法隔膜趋势确定，国产替代转向海外供应：隔膜作为锂离子动力电池四大材料之一，湿法隔膜具有微孔尺寸和分布均匀等优点，适宜生产较薄产品，主要应用于三元动力电池。国产湿法隔膜品质提升明显，国产替代几近完成。以恩捷股份为代表的龙头企业，凭借成本、产能以及客户优势，开始转向海外供应。u利润率彰显成本优势，市占率确保产业议价权：公司2019H1出货约3.5亿平，我们预计单平米盈利0.96-0.98元，Q3单平米盈利回升明显，主要受益海外营收占比提升，公司保持高水平的盈利能力。同时，公司市占率持续提升，由17年26%提升至19H1年41%，同时拟收购苏州捷力，持续扩大市场份额，这将有利于确保公司产品的议价权。u国内主供主流电池厂，海外供应进展喜人：公司作为湿法隔膜的绝对龙头，客户涵盖国内宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技等主流电池厂，同时积极开拓海外客户，LG化学、三星SDI、松下均通过认证且在19年实现批量供应，海外供应量有望持续超预期。2019-2021年净利润分别为8.37/11.12/14.1亿元，对应2019年10月21日收盘价的PE分别为30、23、18倍，看好！u风险提示：新能源汽车产销不及预期，宏观经济周期波动及中游行业产能过剩风险，补贴政策不达预期风险36u投资建议：公司在湿法隔膜领域竞争优势得以证明，产能、成本、客户结构是公司三大核心竞争优势，预计公司 【璞泰来】内生外延盈利拐点，海外供应放量在即u公司主营：定位锂电平台，主营负极材料、锂电设备、涂覆隔膜、铝塑膜、石墨化加工；其中，负极材料营收占比超过60%，是公司的核心业务。u发展历程：Ø2012年：公司成立，主营负极材料Ø2013年：收购新嘉拓，切入涂布设备业务；Ø2014年：并购东莞卓高柄成立浙江极盾，切入涂覆隔膜业务；Ø2015年：成立东莞卓越，发展铝塑膜业务；Ø2017年：收购山东兴丰，切入石墨化加工业务Ø2019年：入股振兴炭材，布局原材料针状焦图、璞泰来发展历程图、2014-2019H1公司营收结构37资料来源：公司公告，整理 【璞泰来】内生外延盈利拐点，海外供应放量在即负极材料产业链纵向布局，毛利率有望企稳回升⚫降本途径之一：自营石墨化，布局碳化成本结构：原材料（初级石墨、焦类、沥青）占比约40%，加工费（主要为石墨化，也含原料粉碎、造粒及炭化环节）占比约52%，制造费用占比约6%，人工费用占比约2%。直接材料加工费直接人工制造费用直接材料加工费直接人工制造费用100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3.002.502.001.501.000.500.002014年2015年2016年2017年2018年2014年2015年2016年2017年2018年38公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：图、原材料与石墨化加工费为主要成本图、公司负极材料单吨成本结构（万元/吨） 【璞泰来】内生外延盈利拐点，海外供应放量在即产业链纵向布局，毛利率有望企稳回升⚫降本途径之一：自营石墨化，布局碳化Ø早年发展阶段：将石墨化、碳化、破碎、造粒等工序外包，保持轻资产运营的方式；Ø规划发展模式：布局石墨化、碳化工序环节，同时向上布局核心原材料。39资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图、璞泰来负极产业链布局图，新拓展碳化、石墨化、原材料环节（橙色背景） 【璞泰来】内生外延盈利拐点，海外供应放量在即产业链纵向布局，毛利率有望企稳回升⚫降本途径二：布局上游煤系针状焦，降低原材料价格波动风险图、国内负极用生焦增长有限，仍大量依赖于海外进口（万吨）国内熟焦产量国内生焦产量Ø国内生焦供不应求，高度依赖进口：近两年国产针状焦以30熟焦为主，多用于石墨电极，而生焦增量十分有限，导致25高端负极材料所需的生焦仍需高度依靠海外进口；20Ø国内外焦类价格出现较大背离：一是由于海外价格调整滞15后于国内有关，二是反映了国内负极材料所用的生焦尚未放量下仍存在供需偏紧的情况；10Ø参股振兴，拥有4万吨/年针状焦产能，有效降低针状焦价5格波动风险：振兴控股股东为山东潍焦控股集团，由于其0生产副产品即为煤焦油、软沥青等原材料，可以与振兴形成良好的协同效应。2017年2018年1-5月2018年2019年1-5月40资料来源：鑫椤咨询，整理 【璞泰来】内生外延盈利拐点，海外供应放量在即u海外营收占稳步提升：公司国外营收占比稳步提升，由14年7%提升至2018年10%，随着负极材料批量供货海外，未来海外营收占比有望提升明显。u切入LG化学供应链：我们预计2019-2021年公司供货LG化学分别为1.1、2、3.5万吨（含动力+消费），占公司出货量22%、26.7%、35%，占LG化学需求量25.6%、24.1%、30.2%。图、璞泰来近年营收结构（亿元）3530252015105014%12%10%8%6%4%2%0%表、璞泰来供货LG化学弹性测算20142015201620172018项目20182019E2020E2021ELG化学动力电池（GWh）8205075LG化学储能电池（GWh）3468LG化学消费电池（GWh）11121314LG化学负极需求量（万吨）2.54.38.311.6璞泰来供货LG化学负极材料（亿平米）1.123.5璞泰来整体出货量（亿平米）57.510璞泰来占LG化学需求比重25.624.130.2LG化学采购量占璞泰来出货量比重22.026.735.0中国大陆国外其他业务(地区)国外营收占比wind，兴业证券经济与金融研究院测算资料来源：41 【璞泰来】内生外延盈利拐点，海外供应放量在即u材料设备齐供应，协同效应更明显：公司负极材料定位高端，产品性能优异，已经获得ATL、CATL、BYD、天津力神、欣旺达等国内客户的认可，进军三星SDI、LG化学供应体系。同时，涂覆隔膜产能快速释放，创收增速明显，降本明显，主供CATL。此外新嘉拓部分设备进入松下以及特斯拉供应体系，为国际主流电池厂商和车企供应产品。公司通过提供材料和工艺设备的综合解决方案，发挥协同效应，实现全球供应。u负极材料全产业链布局，打造负极航母：公司积极扩产负极材料产能，同时布局石墨化加工、碳化加工环节业务，积极布局原材料针状焦业务，入股振兴炭材，把控原材料，积极布局负极材料全产业链，有效控制成本，打造负极航母。u投资建议：公司核心负极业务纵向布局，强大的控本能力叠加进入海外锂电龙头LG化学供应链，随着核心客户确定性需求高增长，有望拉动出货放量，公司业绩增长确定性高，盈利水平有望明显改善。我们预计公司2019/2020/2021年净利润分别为7.65、9.67、11.99，根据公司2019年10月21日股价，对应PE为27、21、17倍，看好。42u风险提示：新能源汽车产销不及预期，宏观经济周期波动及中游行业产能过剩风险，补贴政策不达预期风险 43风险提示u新能源汽车产销不达预期风险u新能源汽车产业链价格下降幅度过大风险u欧洲新能源汽车政策不达预期风险'