新能源行业动力电池与电气系统系列报告之（五十）：疫情影 响短期业绩，行业长期向好趋势不变.docx 27页

'正文目录一、新能源汽车市场回顾61.1国内销量略降不改长期向好趋势61.2欧洲新能源汽车销量同比高增，美国销量略有下降8二、2019年年报分析102.1行业整体增收不增利，利润向电池环节集中102.2电池环节122.3电池材料环节142.3.1正极材料142.3.2负极162.3.3隔膜172.3.4电解液192.3.5铜箔212.4资源21三、2020年一季报分析24四、投资建议28风险提示28图表目录图1：新能源汽车销量6图2：新能源专用车国补变化6图3：新能源乘用车国补变化7图4：新能源客车国补变化7图5：欧洲新能源汽车销量8图6：美国新能源汽车销量8图7：欧盟新注册乘用车二氧化碳排放目标8图8：2019年之后每单位碳排放罚款金额提高9 图9：行业整体收入同比增长22.74%10图10：行业整体归母净利润同比下降72.72%10图11：2019年电池及材料环节净利润占比11图12：电池环节收入同比增长45.15%12图13：电池环节归母净利润同比增长31.21%12图14：电池价格走低（元/Wh）13图15：正极环节收入同比下降0.13%14图16：正极环节归母净利润同比下降85.75%14图17：正极材料价格下降（万元/吨）15图18：负极环节收入同比增长27.44%16图19：负极环节归母净利润同比增长21.77%16图20：负极材料价格下降（万元/吨）17图21：隔膜环节收入同比增长6.12%18图22：隔膜环节归母净利润同比增长10.94%18图23：隔膜价格大幅下降（元/平）18图24：电解液环节收入同比增长19.67%19图25：电解液环节归母净利润同比减少56.03%19图26：电解液与六氟磷酸锂价格（万元/吨）20图27：铜箔环节收入同比增长3.49%21图28：铜箔环节归母净利润同比减少24.05%21图29：钴相关上市公司收入同比增长19.72%22图30：钴相关上市公司归母净利润同比减少94.03%22图31：锂相关上市公司收入同比增长19.72%22图32：锂相关上市公司归母净利润转亏22 图33：硫酸钴价格维持低位（万元/吨）22图34：四川电池级碳酸锂价格持续走低（元/吨）22图35：2020Q1行业整体收入同比下降20.38%24图36：2020Q1行业整体归母净利润同比减少56.93%24图37：2020Q1电池环节收入同比下降14.23%25图38：2020Q1电池环节归母净利润同比减少29.85%25图39：2020Q1正极环节收入同比下降34.44%25图40：2020Q1正极环节归母净利润转亏25图41：2020Q1负极环节收入同比下降55.82%25图42：2020Q1负极环节归母净利润同比减少60.04%25图43：2020Q1隔膜环节收入同比下降27.84%26图44：2020Q1隔膜环节归母净利润同比减少42.22%26图45：2020Q1电解液环节收入同比下降1.00%26图46：2020Q1电解液环节归母净利润同比增长54.63%26图47：2020Q1铜箔环节收入同比下降62.42%26图48：2020Q1铜箔环节归母净利润同比减少87.02%26图49：2020Q1资源（钴+锂）环节收入同比减少7.95%27图50：2020Q1钴相关公司归母净利润同比转亏27表1：WLTC检测更为严格8表2：新能源汽车行业上市公司一览10表3：资产减值损失大幅增长11表4：应收账款周转天数11表5：电池环节出货量13表6：电池环节上市公司经营一览14 表7：正极材料环节出货量15表8：正极材料环节上市公司经营情况一览16表9：负极材料环节出货量17表10：负极材料环节上市公司经营情况一览17表11：隔膜环节上市公司毛利率18表12：隔膜环节出货量18表13：隔膜环节上市公司经营情况一览19表14：电解液环节上市公司毛利率20表15：电解液环节出货量20表16：电解液环节上市公司经营情况一览20表17：铜箔环节上市公司毛利率21表18：铜箔环节上市公司经营情况一览21表19：资源环节上市公司毛利率22表20：资源环节上市公司经营情况一览23表21：2020Q1新能源汽车行业上市公司经营情况一览24 一、新能源汽车市场回顾1.1国内销量略降不改长期向好趋势2019年与2020年一季度销量同比下降。2019年国内新能源汽车销量同比下降3.6%至121万辆，主要是因年内补贴退坡幅度较大，尤其是过渡期后单月销量下降的较为明显。2020年一季度受国内疫情影响，新能源汽车销量同比下降约40%，预计随着疫情缓解，国内新能源汽车销量将逐步恢复。2020年补贴政策落地稳定产业预期。2020年4月23日，财政部等4部委发布《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，正式明确2020年补贴政策及2021和2022年单车国补金额变动框架，政策基本与此前市场预期相符。在疫情冲击下，2020年新能源汽车补贴政策正式落地并且整体变化不大，对于国内新能源汽车产业的平稳过渡有较大的积极作用。同时，政策也大致框定了未来2年原则上补贴方向的变化，稳定产业预期。短期波动不改长期向好趋势。2019年与2020年一季度新能源汽车销量有所下降，但产业长期向好的趋势不会改变。目前国补政策已框定了未来两年的补贴方向，为产业发展提供了稳定的政策基础，随着疫情的环节，预计国内销量将逐步恢复。图1：新能源汽车销量25.020.015.010.05.00.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年销量（万辆）2019年销量（万辆）2020年销量（万辆）2017年销量（万辆）2016年销量（万辆）2015年销量（万辆）2014年销量（万辆）资料来源：中汽协，招商证券图2：新能源专用车国补变化【招商电新】新能源与用车国补情况新能源货车不与用车（万元）2017年正式版2018年正式版2019年正式版2020年过渡期2020年正式版较2019年变动单位电量补贴标准（元/KWh）根据电量划分30KWh以下部分（含）1500850350315315-10%30-50KWh（含）120075035050KWh以上部分1000650350补贴上限（万元）1510N1：3.5T以下（纯电）21.81.8-10%N2：3.5-12T（纯电）5.53.53.5-36%N3：12T以上（纯电）5.55.05.0-9%插混车型单车补助标准为450元/KWh（下滑10%），其中N3类单车补贴上限为3.15万元（下滑注：纯电动货车装载动力电池系统能量密度丌低于125Wh/kg，环卫、城市物流配送、邮政快递、民航机场使用的新能源与用车辆补贴丌退坡，2021-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%。资料来源：财政部，招商证券 图3：新能源乘用车国补变化【招商电新】新能源乘用车国补情况乘用车单车补贴（万元）2017年正式版2018年正式版2019年正式版2020年过渡期2020年正式版较2019年变动纯电动乘用车续航里程（km）100（含）-15020000150（含）-2003.61.5000200（含）-2503.62.4000250（含）-3004.43.41.800-100%300（含）-4004.44.51.81.621.62-10%400及以上4.452.52.252.25-10%能量密度补贴系数（Wh/kg）90（含）-10510000105（含）-12010.60000%120（含）-1251.110000%125（含）-1401.110.80.80.80%140（含）-1601.11.10.90.90.90%160及以上1.11.21110%百公里电耗补贴系数优于门槛0（含）-5%0.500.80.8优于门槛5（含）-10%100.80.8优于门槛10（含）-20%10.81125%优于门槛20%（含）-25%11110%优于门槛25%（含）-35%1.111.11.110%优于门槛35%（含）1.11.11.11.10%注：1、单车补贴金额=Min{里程补贴标准，车辆带电量×500元}×电池系统能量密度调整系数×车辆能耗调整系数。2、出租、网约、党政机关公务领域等，按照2019年标准的0.7倍补贴，2021-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%。3、其他非私人购买的，按照2020年标准的0.7倍补贴，2021-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡20%、30%。4、新能源乘用车补贴前售价须在30万元以下（含30万元），补贴车辆限价规定过渡期后开始执行，同时为“换电模式”车辆丌受此规定。插电式混合动力乘用车单车补贴（万元）续航里程大于50km2.42.21.00.850.85-15%百公里燃耗补贴系数（续航里程不国家燃耗标准限值的比值介于60%（含）-65%0.50000%不国家燃耗标准限值的比值介于55%（含）-60%10.50.50.50%不国家燃耗标准限值的比值小于55%11110%续航里程大于80km的车型百公里耗电量应满足纯电动乘用车门槛要求资料来源：财政部，招商证券图4：新能源客车国补变化【招商电新】新能源客车国补情况客车单车补贴（万元）2017年正式版2018年正式版2019年正式版2020年过渡期2020年正式版较2019年变动非快充类纯电动客车，单位电量补贴标准（元/KWh）1,8001,2005005005000%补贴上限（万元）根据车长划分6-8米（含）95.52.52.52.50%8-10米（含）20125.55.55.50%大于10米（含）30189.09.09.00%能量密度补贴系数（Wh/kg）85-95（含）0.800000%95-115（含）100000%115-135（含）1.210000%135以上1.21.11110%单位载质量能量消耗量补贴系数（Ekg=能量密度/续航里程）0.19-0.21（含）10000%0.18-0.19（含）10.80.00.0-100%0.17-0.18（含）10.80.80.80%0.15-0.17（含）10.90.90.90%0.15及以下1.111.01.00%快充类客车，单位电量补贴标准（元/KWh）3,0002,1009009009000%补贴上限（万元）根据车长划分6-8米（含）642220%8-10米（含）1284440%大于10米（含）20136.56.56.50%快充倍率补贴系数3C-5C（含）0.80.80.80.80.80%5C-15C（含）110.90.90.90%15C以上1.41.11110%插电式混合动力客车，单位电量补贴标准（元/KWh）3,0001,5006006006000%补贴上限（万元）根据车长划分6-8米（含）4.52.21.01.01.00%8-10米（含）94.52.02.02.00%大于10米（含）157.53.83.83.80%节油率水平补贴系数40%-45%（含）0.800000%45%-60%（含）100000%60%-65%（含）0.80.80.80.80%65%-70%（含）10.90.90.90%70%以上1.21.11.01.01.00%注：2020年城市公交、道路客运丌退坡，2021-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%。资料来源：财政部，招商证券 1.1欧洲新能源汽车销量同比高增，美国销量略有下降减排趋严推动欧洲市场电动化。2019年、2020年一季度欧洲新能源汽车销量分别同比增长46%至54万辆、同比增长80%至23万辆，增速较高，主要是因碳排放考核压力增大（2020-2021年欧盟碳排放标准120g/km降低至95g/km）。与此同时，欧盟于2019年9月以WLTC（世界轻型车测试循环）标准取代NEDC，考核更为严格，预计将加速推动欧洲市场电动化进程。美国市场2019年销量略有下降，2020Q1增速转正。2019美国新能源汽车销量同比减少9%至32万辆，可能主要与补贴退坡有关；2020年一季度美国销售8万辆，同比增长约4.5%。受疫情影响，预计2020Q2海外市场销量可能会承受一定压力，但在电动化的大背景下，长期向好趋势不变。图5：欧洲新能源汽车销量图6：美国新能源汽车销量60200%40180%3550160%3040140%120%2530100%2080%152060%101040%520%2015年2016年2017年2018年2019年00%0100%80%60%40%20%0%-20%欧洲新能源汽车销量（万辆）同比增速美国新能源汽车销量同比增速2015年2016年2017年2018年2019年资料来源：marklines，招商证券资料来源：marklines，招商证券图7：欧盟新注册乘用车二氧化碳排放目标15013059.480.82012年要求65%车辆达标2013年要求75%车辆达标2014年要求80%车辆达标2015年要求100%车辆达标952020年要求95%车辆达标2021年要求100%车辆达标160140120100806040201998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年2022年2024年2026年2028年2030年2032年2034年0资料来源：EEA，招商证券表1：WLTC检测更为严格NEDCWLTP测试循环单一测试循环动态测试循环，贴近真实驾驶行为测试时长20分钟30分钟测试距离11km23.25km 驾驶阶段驾驶环境2个阶段市区驾驶/非市区驾驶：66：344个阶段；市区驾驶/非市区驾驶：52：48平均速度34km/h46.5km/h最高速度120km/h131km/h资料来源：太平洋汽车网，招商证券图8：2019年之后每单位碳排放罚款金额提高525951595959595100806040200第1克第2克第3克第4克及以上2012-2018年罚款金额（欧元）2019年之后罚款金额（欧元）资料来源：EEA，招商证券 二、2019年年报分析2.1行业整体增收不增利，利润向电池环节集中行业增收不增利。2019年新能源汽车行业营业收入同比增长22.74%至1330.4亿元；归母净利润同比下降72.72%至42.3亿元。净利润同比大幅下降一方面与行业整体承受补贴退坡压力有关，另一方面则是因资产减值损失等因素。剔除资产减值损失的影响，行业整体归母净利润同比减少约31%。电池企业利润占比提升。2019年中游（电池+电池材料）净利润进一步向电池环节集中，电池环节归母净利润占中游比重由2018年48.81%上升至64.83%，系宁德时代与亿纬锂能业绩较好。电池、负极、电解液环节周转加快。2019年各环节周转速度变化有所区别，其中正极、隔膜、资源板块周转变慢，负极、电解液、电池环节周转加快，铜箔环节内两家上市公司变化不一致。表2：新能源汽车行业上市公司一览代码公司简称代码公司简称正极300073.SZ当升科技电池300750.SZ宁德时代正极600884.SH杉杉股份电池300014.SZ亿纬锂能正极688005.SH容百科技电池002074.SZ国轩高科正极300769.SZ德方纳米电池300438.SZ鹏辉能源负极603659.SH璞泰来铜箔688388.SH嘉元科技负极300035.SZ中科电气铜箔600110.SH诺德股份负极835185.OC贝特瑞钴603799.SH华友钴业隔膜002812.SZ恩捷股份钴300618.SZ寒锐钴业隔膜300568.SZ星源材质锂002466.SZ天齐锂业隔膜002108.SZ沧州明珠锂002460.SZ赣锋锂业电解液002709.SZ天赐材料电解液300037.SZ新宙邦资料来源：Wind，招商证券图9：行业整体收入同比增长22.74%图10：行业整体归母净利润同比下降72.72%1,4001,2001,0008006004002002013年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年080%1,330.422.74%70%60%50%40%30%20%10%2019年0%180160140120100806040200200%42.3-72.72%150%100%50%0%-50%-100%收入总计（亿元）（左轴）收入同比增速（右轴）归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴）2014年2015年2016年2017年2018年资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券 表3：资产减值损失大幅增长亿元2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年300073.SZ当升科技0.010.080.040.100.080.322.94600884.SH杉杉股份0.540.870.730.511.411.360.87688005.SH容百科技0.000.000.000.090.270.390.44300769.SZ德方纳米0.000.030.000.040.12-0.080.00603659.SH璞泰来0.060.060.150.120.290.530.13300035.SZ中科电气0.090.110.130.110.070.120.02835185.OC贝特瑞0.090.170.140.140.510.830.50002812.SZ恩捷股份0.010.020.010.040.020.100.05300568.SZ星源材质-0.010.040.070.060.040.110.06002108.SZ沧州明珠0.09-0.010.140.10-0.030.540.30300037.SZ新宙邦0.020.010.040.250.150.160.03002709.SZ天赐材料0.030.060.080.380.280.461.29300750.SZ宁德时代0.000.030.592.342.459.7514.34300014.SZ亿纬锂能0.020.570.040.370.660.840.86002074.SZ国轩高科0.060.050.800.931.732.343.23300438.SZ鹏辉能源0.100.080.140.240.340.820.59688388.SH嘉元科技0.010.010.010.000.000.070.00600110.SH诺德股份0.030.279.31-0.230.060.360.31603799.SH华友钴业0.070.301.220.081.297.043.29300618.SZ寒锐钴业0.030.000.000.010.040.100.00002466.SZ天齐锂业0.360.130.612.660.070.1453.10002460.SZ赣锋锂业0.030.010.262.380.300.050.43合计1.642.8714.5310.7010.1526.3482.76占收入比重0.791.164.201.841.242.436.22资料来源：Wind，招商证券图11：2019年电池及材料环节净利润占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%铜箔电池电解液隔膜负极正极2015年2016年2017年2018年2019年资料来源：Wind，招商证券表4：应收账款周转天数2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年变化情况当升科技727910511111310488114杉杉股份718210912111398113120整体变慢，容百科技12810310984容百除外德方纳米204213843836625559璞泰来1859295861009584整体加快 中科电气320294408474430211203148贝特瑞106868786102110107恩捷股份58686888108120122151星源材质171128108106111128166213整体变慢沧州明珠77919193887685103新宙邦92959710290113121121天赐材料908482866998122107宁德时代154871171288057亿纬锂能138102939494127128110整体加快，国轩高科209191171121144222300385国轩除外鹏辉能源108102115136154158190167嘉元科技52393825253027变化不一诺德股份10096125129746895108致华友钴业1415172628332817寒锐钴业4239372934273064整体变慢，天齐锂业2427251911182635寒锐除外赣锋锂业6681787551395465整体加快资料来源：Wind，招商证券2.1电池环节收入与利润双增。2019年新能源汽车电池环节实现营业收入604.67亿元，同比增长45.15%，除国轩高科收入小幅下降3%外，其他三家电池企业收入均有不同程度的增长，其中宁德时代增速最高，为54.63%，龙头竞争力凸显；2019年电池环节归母净利润163.02亿元，同比增长31.21%，宁德与亿纬同比正增长，国轩净利润增速同比下滑（比克坏账计提）。电池价格下降，出货量向龙头企业集中。受补贴退坡影响，降本压力传导至新能源汽车中游，2019年磷酸铁锂与三元电池环节销售均价同比2018年下降约23.6%、17.6%，在此背景下，龙头企业凭借优秀的成本控制能力与产品品质进一步获取市场份额：2019年宁德时代企业出货量占比为56%，较2018年提升19个百分点。图12：电池环节收入同比增长45.15%图13：电池环节归母净利润同比增长31.21%7006005004003002001000250%70604.6745.15%60200%50150%40100%302050%102019年0%0700%63.0231.21%600%500%400%300%200%100%0%2013年2016年2019年-100%归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴）收入总计（亿元）（左轴）收入同比增速（右轴）2014年2015年2017年2018年2013年2014年2015年2016年2017年2018年资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券 图14：电池价格走低（元/Wh）4.504.003.503.002.502.001.501.000.5014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q40.00LFP动力电池NCM动力电池钛酸锂动力电池锰酸锂动力电池资料来源：GGII，招商证券表5：电池环节出货量GWh2018年出货量2019年出货量2018年占比2019年占比CATL24.24037.255.8比亚迪1411.421.515.9国轩3.43.45.24.7孚能科技2.61.1954.01.7力神2.31.963.52.7比克1.810.722.81.0亿纬锂能1.72.352.63.3中航锂电0.81.711.22.4银隆0.420.470.60.7多氟多0.650.00.9卡耐0.840.731.31.0捷威0.670.5981.00.8欣旺达0.7050.01.0桑顿0.60.380.90.5安驰新能源0.470.00.7鹏辉能源1.010.791.61.1塔菲尔0.290.360.40.5盟固利0.550.380.80.5星恒0.6040.1470.90.2万向1.030.281.60.4微宏0.460.150.70.2远东福斯特0.580.10.90.1哈光宇0.70.0391.10.1智航新能源0.550.020.80.0天劲股份0.50.0710.80.1其他5.4112.5558.33.6合计65.02571.63100.0100.0资料来源：GGII，招商证券 表6：电池环节上市公司经营一览代码证券简称收入（亿元）归属母公司所有者净利润（亿元）2018年2019年同比增减额同比增速2018年2019年同比增减额同比增速300750.SZ宁德时代296.11457.88161.7754.6333.8745.6011.7334.64300014.SZ亿纬锂能43.5164.1220.6047.355.7115.229.51166.69002074.SZ国轩高科51.2749.59-1.68-3.285.800.51-5.29-91.17300438.SZ鹏辉能源25.6933.087.4028.802.651.68-0.97-36.46资料来源：Wind，招商证券2.1电池材料环节2.1.1正极材料收入小幅下滑，净利润降幅较大。2019年正极材料收入同比下降0.13%至162.1亿元，归母净利润同比减少85.75%至2.5亿元，收入与净利润均有不同程度下降。其中收入小幅下降主要与正极材料价格走低有关，净利润大幅下滑主要是因当升科技当期计提5.74亿元减值损失（资产减值损失2.94亿元，信用减值损失2.81亿元，剔除当升科技计提影响，预计净利润同比下降约53%。格局相对分散。出2019年正极材料CR5同比提升3个百分点至33%，行业格局依旧较为分散，出货量占比仅有厦门钨业一家接近10%。图15：正极环节收入同比下降0.13%图16：正极环节归母净利润同比下降85.75%18016014012010080604020070%20162.1-0.13%1860%1650%1440%1230%1020%8610%40%22019年-10%0200%2.5-85.75%150%100%50%0%-50%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年-100%收入同比增速（右轴）收入总计（亿元）（左轴）归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴）2013年2014年2015年2016年2017年2018年资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券 图17：正极材料价格下降（万元/吨）60.050.040.030.020.010.014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4-中国LCO价格中国NCM价格中国LFP价格中国LMO价格资料来源：GGII，招商证券表7：正极材料环节出货量吨2018年出货量2019年出货量2018年占比2019年占比湖南杉杉21100200006.95.0当升科技15800171005.24.2厦门钨业25700400808.49.9长远锂科16000230105.25.7容百锂电14000235004.65.8北大先行1075092003.52.3天津巴莫15500260005.16.4中信国安082000.02.0贝特瑞7800150502.63.7格林美8100101002.72.5科恒股份905080003.02.0新乡天力590090001.92.2振华新材料13000225504.35.6湖南瑞翔260062000.91.5湖南金富力400055001.31.4新正锂业215025000.70.6美都海创043000.01.1青岛乾运590061501.91.5赵县强能294032501.00.8贵州百思特030000.00.7桑顿新能源1170083503.82.1中天新能035000.00.9中信大锰079000.02.0无锡晶石080000.02.0贵州丕丕丕048000.01.2德方纳米19000255006.26.3贵州安达580049501.91.2天津斯特兰200026500.70.7万润10200150003.33.7湖南裕能090000.02.2其他604505160019.812.8 合计304812403940100.0100.0资料来源：GGII，招商证券表8：正极材料环节上市公司经营情况一览代码证券简称收入（亿元）归属母公司所有者净利润（亿元）2018年2019年同比增减额同比增速2018年2019年同比增减额同比增速300073.SZ当升科技32.8122.84-9.96-30.373.16-2.09-5.25-600884.SH杉杉股份88.5386.80-1.74-1.9611.152.70-8.45-75.81688005.SH容百科技30.4141.9011.4837.762.130.87-1.25-58.94300769.SZ德方纳米10.5410.540.000.040.981.000.022.07资料来源：Wind，招商证券2.1.1负极负极企业业绩均实现正增长。2019年负极材料收入同比增长27.44%至101.2亿元，归母净利润同比增长21.77%至14.7亿元，三家负极材料企业业绩均实现正增长：璞泰来、中科电气、贝特瑞归母净利润分别同比增长9.6%、16%、38.4%。2019年负极材料环节业绩较好可能与三方面因素有关：（1）2019年天然石墨与人造石墨销售均价分别同比下降7.7%、9.5%，降幅不大；（2）行业格局相对稳定，市占率变化较小，头部企业以量补价；（3）负极材料企业有降本途径：将石墨化工序纳入体内，并在低电价地区进行石墨化。格局较为稳定。2019年负极材料格局基本与2018年相同，CR4小幅提升3.1个百分点至74.1%，其中江西紫宸与东莞凯金出货量占比分别提升0.6、3.2个百分点。图18：负极环节收入同比增长27.44%图19：负极环节归母净利润同比增长21.77%120100806040202013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年060%16101.227.44%50%141240%1030%820%6410%22019年0%0140%14.721.77%120%100%80%60%40%20%0%收入总计（亿元）（左轴）收入同比增速（右轴）归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴）2013年2014年2015年2016年2017年2018年资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券 图20：负极材料价格下降（万元/吨）7.06.05.04.03.02.01.014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4-中国天然石墨价格中国人造石墨价格资料来源：GGII，招商证券表9：负极材料环节出货量吨2018年出货量2019年出货量2018年占比2019年占比贝特瑞430005990022.422.6宁波杉杉345004510018.017.0江西紫宸325004650016.917.5东莞凯金262504500013.717.0翔丰华11000138505.75.2中科星城10800128505.64.8深圳斯诺700054303.62.0江西正拓800075504.22.8深圳金润350059501.82.2石家庄尚太90000.03.4其他15450139008.05.2合计192000265030100.0100.0资料来源：GGII，招商证券表10：负极材料环节上市公司经营情况一览代码证券简称收入（亿元）归属母公司所有者净利润（亿元）2018年2019年同比增减额同比增速2018年2019年同比增减额同比增速603659.SH璞泰来33.1147.9914.8844.95.946.510.579.6300035.SZ中科电气6.199.293.1050.01.301.510.2116.0835185.OC贝特瑞40.0943.903.819.54.816.661.8538.4资料来源：Wind，招商证券2.3.3隔膜隔膜企业经营情况分化。2019年隔膜环节收入同比增长6.12%至67.56亿元，归母净利润同比增长10.94%至11.52亿元，三家隔膜企业经营情况分化显著：恩捷收入与业绩均实现正增长；星源材质增收不增利；沧州明珠收入与业绩双降。隔膜均价大幅下降，龙头市盈利能力提升。2019年湿法、干法单拉、干法双拉隔膜均价分别同比下降约39%、42%、34%，降幅较大主要与新产能投产有关：2019Q4干法、 湿法季度产能分别较2018年同期增长23%、58%。在隔膜价格均价大幅下降的背景下，2019年隔膜环节龙头恩捷股份出货量占比同比增长7.9个百分点至31.4%，毛利率同比提升3.2个百分点至45.2%，可能与三方面因素有关：（1）隔膜品质较好，销售价格下降幅度低于市场降幅均值；（2）工艺进一步优化，良品率提升；（2）新产能造价相对较低，跌价出货量增长，降低单平折旧成本。图21：隔膜环节收入同比增长6.12%图22：隔膜环节归母净利润同比增长10.94%67.566.12%8025%14701220%60105015%8403010%62045%1022013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年00%080%11.5210.94%70%60%50%40%30%20%10%0%2019年-10%收入总计（亿元）（左轴）收入同比增速（右轴）归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴）2013年2014年2015年2016年2017年2018年资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券图23：隔膜价格大幅下降（元/平）7.06.05.04.03.02.01.014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q40.0中国锂电干法单拉隔膜价格中国锂电湿法隔膜价格中国锂电干法双拉隔膜价格资料来源：GGII，招商证券表11：隔膜环节上市公司毛利率2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年同比变化恩捷股份22.022.522.725.828.826.942.045.23.2星源材质60.155.660.957.160.650.748.341.8-6.4沧州明珠17.518.920.123.932.928.016.616.1-0.5资料来源：Wind，招商证券表12：隔膜环节出货量万平2018年出货量2019年出货量2018年占比2019年占比星源材质204003650010.113.3沧州明珠15200145007.55.3中兴新材1150088005.73.2惠强能源9000165004.56.0 中科科技720084503.63.1上海恩捷475008600023.531.4苏州捷力15000240007.48.8中材中锂10000220004.98.0河北金力9000125004.54.6辽源鸿图750059003.72.2重庆纽米715077003.52.8金辉高科440032502.21.2中材科技013000.00.5博盛新材025000.00.9旭成科技275024001.40.9其他355602175017.67.9合计202160274050100.0100.0资料来源：GGII，招商证券表13：隔膜环节上市公司经营情况一览代码证券简称收入（亿元）归属母公司所有者净利润（亿元）2018年2019年同比增减额同比增速2018年2019年同比增减额同比增速603659.SH恩捷股份24.5731.607.0228.65.188.503.3163.9300035.SZ星源材质5.836.000.162.82.221.36-0.86-38.7835185.OC沧州明珠33.2529.96-3.29-9.92.981.66-1.32-44.2资料来源：Wind，招商证券2.3.4电解液剔除金额较大的非经常性损益，净利润与收入增长较为匹配。2019年电解液环节收入同比增长19.67%至50.79亿元，归母净利润同比减少56.03%至3.41亿元，净利润降幅较大主要是因天赐材料非经常性损益变化较大：（1）2019年投资收益为0.07亿元，2018年为4.86亿元（处置容汇锂业股权）；（2）2019年计提存货减值损失1.29亿元，2018年同期为0.23亿元。剔除投资收益与存货减值损失的影响，预计2019年电解液环节归母净利润同比增长约19%，与收入增速较为匹配。毛利率提升。2019Q4电解液价格同比下降6.8%，六氟磷酸锂价格同比下降18%，受此影响，电解液上市公司毛利率较2018年均有所提升。目前电解液价格环比降幅缩窄，预计2020年可能会触底企稳。图24：电解液环节收入同比增长19.67%图25：电解液环节归母净利润同比减少56.03%50.7919.67%6090%980%85070%74060%650%53040%42030%3220%1010%12013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年00%0200%3.41-56.03%150%100%50%0%-50%2019年-100%收入总计（亿元）（左轴）收入同比增速（右轴）归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴）2013年2014年2015年2016年2017年2018年资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券 图26：电解液与六氟磷酸锂价格（万元/吨）40.035.030.025.020.015.010.05.014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4-中国六氟磷酸锂价格中国动力锂电池电解液价格资料来源：GGII，招商证券表14：电解液环节上市公司毛利率2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年同比变化新宙邦35.433.736.035.438.735.534.235.61.4天赐材料34.633.029.531.039.833.924.325.61.3资料来源：Wind，招商证券表15：电解液环节出货量吨2018年出货量2019年出货量2018年占比2019年占比广州天赐材料35,70048,00025.226.3深圳新宙邦24,50032,00017.317.5江苏国泰华荣18,00021,00012.711.5杉杉13,00019,7009.210.8天津金牛6,5005,5004.63.0汕头金光6,0307,6004.34.2珠海赛纬5,55010,6503.95.8香河昆仑4,0005,3002.82.9山东海容3,0002,6002.11.4法恩莱特-9,9100.05.4其他25,22020,40017.811.2合计141,500182,660100.0100.0资料来源：GGII，招商证券表16：电解液环节上市公司经营情况一览代码证券简称收入（亿元）归属母公司所有者净利润（亿元）2018年2019年同比增减额同比增速2018年2019年同比增减额同比增速300037.SZ新宙邦21.6523.251.607.43.203.250.051.6002709.SZ天赐材料20.8027.556.7532.44.560.16-4.40-96.4资料来源：Wind，招商证券 2.3.5铜箔2019年铜箔环节收入同比增长3.49%至35.96亿元，实现归母净利润同比减少24.05%至2.08亿元，铜箔环节两家上市公司经营情况有一定差异，其中嘉元科技毛利率提升，并实现收入与净利润双增，可能主要是因其出货量中附加值更高6um占比较高，且已绑定龙头客户。图27：铜箔环节收入同比增长3.49%图28：铜箔环节归母净利润同比减少24.05%35.963.49%4030%3525%3020%2515%2010%155%100%5-5%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年0-10%43210(1)(2)250%2.08-24.05%200%150%100%50%2019年0%-50%-100%-150%收入总计（亿元）（左轴）收入同比增速（右轴）归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴）2013年2014年2015年2016年2017年2018年(3)-200%资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券表17：铜箔环节上市公司毛利率2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年同比变化嘉元科技0.012.513.217.627.427.427.234.77.5诺德股份16.811.08.912.725.429.026.425.8-0.6资料来源：Wind，招商证券表18：铜箔环节上市公司经营情况一览代码证券简称收入（亿元）归属母公司所有者净利润（亿元）2018年2019年同比增减额同比增速2018年2019年同比增减额同比增速688388.SH嘉元科技11.5314.462.9325.41.763.301.5386.9600110.SH诺德股份23.2121.50-1.71-7.40.97-1.22-2.19-资料来源：Wind，招商证券2.4资源2019年钴、锂环节收入分别同比增长19.72%至206.32亿元、同比下降9.48%至101.82亿元，资源板块上市公司归母净利润均出现不同程度的下滑，其中天齐锂业归母净利润同比下降81.83亿元，主要是因SQM计提减值准备约52.79亿元。2019年新能源汽车下游需求增速放缓，经整车、电池、材料环节后，需求的影响被放大，导致资源板块业绩同比大幅下滑。 图29：钴相关上市公司收入同比增长19.72%图30：钴相关上市公司归母净利润同比减少94.03%250200150100500120%25206.3219.72%100%2080%60%1540%1020%50%2019年-20%02000%1.33-94.03%1500%1000%500%0%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年(5)-500%收入总计（亿元）（左轴）收入同比增速（右轴）归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴）资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券2013年2014年2015年2016年2017年图31：锂相关上市公司收入同比增长19.72%图32：锂相关上市公司归母净利润转亏120100806040200120%101.82-9.48%100%80%60%40%20%0%2019年-20%6040200(20)(40)(60)(80)500%34.23-56.25400%300%200%100%2018年2019年0%-100%-200%-300%-400%-500%-600%收入总计（亿元）（左轴）收入同比增速（右轴）归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴）2013年2014年2015年2016年2017年2018年资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券图33：硫酸钴价格维持低位（万元/吨）图34：四川电池级碳酸锂价格持续走低（元/吨）16180,000160,00014140,00012120,00010100,00080,000860,000640,000420,0000202017-01-062018-01-062019-01-062020-01-06资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券表19：资源环节上市公司毛利率2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年同比变化华友钴业16.816.917.111.016.334.428.511.2-17.3寒锐钴业17.618.317.215.523.248.945.311.8-33.5天齐锂业21.414.932.246.971.270.167.656.6-11.0 赣锋锂业21.723.221.421.834.640.536.123.5-12.6资料来源：Wind，招商证券表20：资源环节上市公司经营情况一览代码证券简称收入（亿元）归属母公司所有者净利润（亿元）2018年2019年同比增减额同比增速2018年2019年同比增减额同比增速603799.SH华友钴业144.51188.5344.0230.515.281.20-14.09-92.2300618.SZ寒锐钴业27.8217.79-10.03-36.17.080.14-6.94-98.0002466.SZ天齐锂业62.4448.41-14.04-22.522.00-59.83-81.83-002460.SZ赣锋锂业50.0453.423.386.812.233.58-8.65-70.7资料来源：Wind，招商证券 三、2020年一季报分析受疫情影响，2020年一季度新能源汽车行业整体收入同比下降20.38%至244.6亿元，归母净利润同比下降56.93%至12.0亿元。一季度板块各环节整体表现较差，收入方面仅有电解液与资源环节收入同比下降在10%以内（电解液同比下降1%、资源同比下降7.95%）；净利润方面仅有电解液环节同比正增长，为54.63%。电解液环节上市公司包含其他业务，但考虑到溶质价格持续下跌且电解液价格有可能触底企稳，预计相关上市公司的业绩可能会更稳定一些。代码证券简称收入（亿元）归属母公司所有者净利润（亿元）表21：2020Q1新能源汽车行业上市公司经营情况一览2019Q12020Q1同比增减额同比增速2019Q12020Q1同比增减额同比增速300073.SZ当升科技6.544.16-2.38-360.640.33-0.31-49600884.SH杉杉股份20.3212.22-8.10-400.35-0.84-1.19-688005.SH容百科技8.276.52-1.75-210.300.25-0.05-15300769.SZ德方纳米2.211.57-0.64-290.250.07-0.18-73603659.SH璞泰来10.298.19-2.10-201.290.93-0.36-28300035.SZ中科电气1.881.66-0.22-120.460.26-0.21-44835185.OC贝特瑞10.130.00-10.13-1001.220.00-1.22-100002812.SZ恩捷股份6.565.53-1.03-162.121.38-0.74-35300568.SZ星源材质1.621.25-0.37-230.760.16-0.60-79002108.SZ沧州明珠5.523.11-2.41-440.290.290.001300037.SZ新宙邦5.135.210.0820.620.990.3759002709.SZ天赐材料5.445.25-0.19-30.290.420.1345300750.SZ宁德时代99.8290.31-9.51-1010.477.42-3.05-29300014.SZ亿纬锂能10.9813.092.11192.002.520.5226002074.SZ国轩高科17.527.30-10.22-582.020.34-1.68-83300438.SZ鹏辉能源5.934.45-1.48-250.450.20-0.25-56688388.SH嘉元科技3.351.48-1.87-560.800.24-0.56-70600110.SH诺德股份9.853.48-6.36-650.31-0.09-0.40-603799.SH华友钴业44.0144.240.2310.121.841.711385300618.SZ寒锐钴业5.185.11-0.07-1-0.550.230.78-002466.SZ天齐锂业42.809.68-33.12-776.69-5.00-11.69-002460.SZ赣锋锂业13.3010.79-2.51-192.530.08-2.45-97资料来源：Wind，招商证券图35：2020Q1行业整体收入同比下降20.38%图36：2020Q1行业整体归母净利润同比减少56.93%350300250200150100500160%45244.6-20.38%140%40120%35100%3080%2560%2040%1520%0%10-20%52020Q1-40%0250%12.0-56.93%200%150%100%50%0%-50%2014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1-100%收入总计（亿元）（左轴）收入同比增速（右轴）归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴）2014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券 图37：2020Q1电池环节收入同比下降14.23%图38：2020Q1电池环节归母净利润同比减少29.85%160140120100806040200600%16115.14-14.23%500%1412400%10300%8200%6100%40%22020Q1-100%01800%14.9410.48-29.85%1600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%2020Q1-200%收入总计（亿元）（左轴）收入同比增速（右轴）归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴）2014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券图39：2020Q1正极环节收入同比下降34.44%图40：2020Q1正极环节归母净利润转亏24.5-34.44%40100%3580%3060%2540%2020%150%10-20%5-40%2014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q10-60%43322110(1)2000%1.5-0.21500%1000%500%0%2020Q1-500%收入总计（亿元）（左轴）收入同比增速（右轴）归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴）2014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券图41：2020Q1负极环节收入同比下降55.82%图42：2020Q1负极环节归母净利润同比减少60.04%9.8-55.82%251600%41400%3201200%31000%15800%22600%10400%15200%0%12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q10-200%01200%1.2-60.04%1000%800%600%400%200%0%-200%收入总计（亿元）（左轴）收入同比增速（右轴）归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴）2014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券 图43：2020Q1隔膜环节收入同比下降27.84%图44：2020Q1隔膜环节归母净利润同比减少42.22%9.88-27.84%16120%414100%31280%31060%2840%620%240%12-20%12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q10-40%0600%1.83-42.22%500%400%300%200%100%0%2020Q1-100%归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴）收入总计（亿元）（左轴）收入同比增速（右轴）2014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券图45：2020Q1电解液环节收入同比下降1.00%图46：2020Q1电解液环节归母净利润同比增长54.63%10.46-1.00%12120%5510100%480%4860%363440%220%2120%12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q10-20%0500%54.63%1.40400%300%200%100%0%-100%2020Q1-200%收入同比增速（右轴）收入总计（亿元）（左轴）归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴）2014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券图47：2020Q1铜箔环节收入同比下降62.42%图48：2020Q1铜箔环节归母净利润同比减少87.02%4.96-62.42%14100%11280%160%1040%1820%160%-20%04-40%2-60%02014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q10-80%0200%-87.02%0.14150%100%50%0%-50%-100%2020Q1-150%收入同比增速（右轴）收入总计（亿元）（左轴）归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴）2014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券 图49：2020Q1资源（钴+锂）环节收入同比减少7.95%图50：2020Q1钴相关公司归母净利润同比转亏69.83-7.95%80100%7080%605060%4040%3020%20100%2014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q10-20%2520151050(5)500%-2.86-189.17%400%300%200%100%0%-100%2020Q1-200%-300%归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润总计（亿元）（左轴）归母净利润同比增速（右轴）2014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券 四、投资建议受疫情影响，预计供给和需求端均将受到一定冲击，但冲击过后全球汽车电动化不会改变。而在这个过程中，全球供应链重心在向中国集中，中国企业的竞争力将持续显现。电芯：继续推荐亿纬锂能、宁德时代；材料推荐与关注：天赐材料、新宙邦（化工）、嘉元科技（有色）、德方纳米（汽车）、恩捷股份、星源材质（化工）、当升科技（化工）、杉杉股份、湘潭电化（化工）。风险提示1）新能源汽车政策低于预期如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对公司的销售规模和盈利能力产生重大不利影响，因此存在一定的政策风险。2）新能源汽车销量低于预期产业政策变化、配套设施建设和推广、客户认可度等因素波动，都可能导致新能源汽车市场需求出现较大波动。3）产品价格持续下降新能源汽车市场在快速发展的同时，市场竞争也日趋激烈，如果未来市场需求不及预期，市场可能出现结构性、阶段性的产能过剩，将面临一定的市场竞争加剧的风险。'