航空运输行业深度研究报告航空新时代：航空股正处于业绩与估值双升的战略机遇期 56页

'行业研究航空运输证券研究报告2018年02月12日报行航空运输告业深度航空新时代：航空股正处于业绩与估值双行业评级推荐研究升的战略机遇期评级变动维持1.航空新时代：航空股正处于业绩与估值双升的战略机遇期华创证券研究所业绩提升逻辑：1）客座率提升。我们认为未来三年可看到行业供需结构证券分析师：吴一凡持续性改善，从而推动客座率提升；2）价格上行。客座率提升使得航空执业编号：S0360516090002公司折扣减少，而国内客运价格进一步放开将在供需向好背景下实现收益电话：021-20572560邮箱：wuyifan@hcyjs.com最大化；3）远期辅助收入的潜在提升空间同样将提振航空公司业绩。联系人：刘阳估值提升逻辑：1）市场接受航空的消费属性，但不给予航空股消费估值，核心在于2点：产能释放的周期性以及票价上限被管制。前者使得航空商电话：021-20572578业模式被诟病，即走向了盈利—>购买飞机—>供需边际恶化这样的循环；邮箱：liuyang@hcyjs.com后者则使得航空公司无法通过票价来转嫁燃油、外汇等外部因素带来的成联系人：肖祎本费用的提升。2）2018年起，航空盈利的稳定性、持续性与确定性将提升。未来可预见到的供给增速放缓，削弱期产能释放周期性；黄金航线票电话：021-20572557邮箱：xiaoyi@hcyjs.com价放开，则帮助航空公司转嫁外部因素带来的利润冲击。随着盈利确定性提升，远期盈利空间打开，航空股的估值水平应得以提升。推荐公司及评级公司名称及代码评级中国国航601111强推2.供需持续改善，未来两年供给（座位数）增速降至9%以内，而需求（旅南方航空600029强推客人数）增速维持12-14%东方航空600115强推春秋航空601021推荐供给端放缓来自4个方面：民航局控总量调结构；空域以及繁忙机场的时吉祥航空603885推荐刻限制；欧美航权争夺暂告段落，宽体机引进占比降低；大航企已过了快行业表现对比图(近12个月)速发展期。潜在制约运力扩张增速包括地方政府对于国际航线补贴的或有收紧等。2017-02-13～2018-02-0928%我们统计2018-19年上市公司引进飞机增速从17年的10%将至8.3%及18%8.3%，预计全行业可用座位数的供给增速由11.8%降至8.8%及8.6%。7%需求端增量来自公商务、消费升级下的因私出行以及人口红利的释放。我-3%们预计公商务出行可带来4%，旅游需求带动6.5%，探亲/留学需求带动17/0217/0417/0617/0817/1017/12沪深300航空运输0.8%，退休人口可增长1-1.3%，远期2-3%的需求。合计带动12.-14%的相关研究报告需求增长。因此2018年行业料将出现3个百分点左右的供需差，由此转化为客座率《航空运输行业报告：打开远期盈利空间，提升盈利持续改善确定性，航空股迎来业绩与估值双的上行。升机遇期——评国内航空客运价格进一步市场化》2018-01-07《航空运输行业月报：12月数据点评：延续113.价格：消费升级、供需改善带来价格提升弹性，国内客运价格市场化打月变化，三大航客座率均同比提升，且表现优于开远期盈利空间其他航企》2018-01-16横向比海外，美国三大航高出国内航空公司20-25%的客公里收益水平；《机上便携式设备开放，空中互联网架构最重要一环打通，航空业将迎来崭新商业模式》纵向比较，2012年-16年，国航航空客公里收益水平已经同比下滑近三成，2018-01-18机票占人均收入比不足3%。具备提价空间。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载14918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告而国内客运价格市场化进一步打开远期盈利空间。我们做远期假设测算，京沪线未来提至北京-杭州2200元的水平，北上广深其他城市互飞航线上浮5次，一线（前十大机场）互飞其他航线上浮3次，则不考虑其他因素变动下，因票价提升而带来的利润增厚分别为国航72亿，东航75亿，南航63亿。对于东航与南航而言，较2017年预计净利润为翻倍水平。4.拓展新商业模式，辅助收入可提升空间可观从辅助收入看：放开空中使用带飞行模式的手机设备，将打通空中互联网商业模式最重要的一环，参考海外航空公司10%的辅助收入占比，目前三大航仅2%左右，远期有仅百亿规模收入的提升空间。5.投资建议：继续强推三大航1）大航受益逻辑清晰：新规执行后的2017年11-12月，三大航连续两个月国内客座率提升，而其他航企下降，航空业将会出现优质航线龙头集中度提升的过程。2）盈利预测与估值人民币：假设2018年升值2个百分点至中间价6.404，2019年为持平；油价：假设假设2018年油价对应布伦特68美元，同比24%，国内新加坡进口航空煤油到岸完税价格5045元/吨，同比20%，即燃油价格综合同比上升21.3%。假设2019年布油均价70美元/桶。我们预计中国国航2017-19年归属净利分别为82、120及176亿元，同比分别增长21%、46%及47%，对应2018年PE14.6倍，2019年9.95倍。PB2.05倍。我们预计南方航空2017-19年归属净利分别为61、89及131亿元，同比分别增长20%、47%及47%，不考虑增发摊薄，对应2018年PE12.3倍，2019年8.34倍。PB2.16倍。我们预计东方航空2017-19年归属净利分别为65、82及121亿元，同比分别增长44%、26%及48%，对应2018年PE13.1倍，2019年8.88倍。PB1.97倍。3）目标价及投资建议：我们认为随着航空股盈利稳定性、确定性及持续性提升，远期盈利空间打开，估值中枢或持续上移至18-20倍，背后隐含是远期收益水平折现。我们认为市场会切换至2019年看航空，按照历史估值中枢给予其2019年15倍PE，对应目标价为：国航18.2元，南航16.2元（考虑增发摊薄），东航12.5元，较现价分别有51%、50%及69%的空间。继续“强推”三大航。风险提示：证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号214918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告1）航空新时代的逻辑基础之一为运力增速放缓，若运力重启无限制增长，则逻辑或打破2）油价大幅上升将带来航空公司燃油成本的上涨，人民币的大幅贬值也将带来大量的汇兑损失，同时会压制出境游需求。3）经济大幅下滑则会影响公商务客出行需求。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号314918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告目录一、综述：航空业正步入新时代，航空股正处于业绩与估值双升战略机遇期........................................................9二、供给：增速放缓............................................................................................................................................11（一）民航版“供给侧结构性改革”：严控无序运力投放，保障行业健康发展..................................................11（二）受空域等限制，繁忙机场难以增加有效时刻.......................................................................................11（三）国际航权争夺基本结束，宽体机投放意愿减弱...................................................................................12（四）三大航机队规模已达全球前列，已过快速扩张期...............................................................................14（五）未来地方政府给予二三线城市国际航线补贴或收紧............................................................................15（六）行业供给增速放缓，需求向大航集中，大航将显著受益.....................................................................16二、需求：维持12-14%的快速增长...................................................................................................................20（一）需求增速：历史经验维持13%左右增速............................................................................................20（二）公商务出行：与经济具备相关性，预计贡献新增需求4%左右...........................................................21（三）消费升级：航空受益出行方式升级....................................................................................................221、住：酒店业正在受益于消费升级.........................................................................................................232、消费升级贡献航空需求增长7.3%左右.................................................................................................26（四）人口红利：退休人口增加，80后成为消费主力军，预计短期贡献航空需求增量1-1.3%，中期2-3%增长...................................................................................................................................................................291、新增退休人口激增..............................................................................................................................292、80-90一代成为消费主力.....................................................................................................................30三、价格：消费升级、供需改善带来价格提升弹性，国内客运价格市场化打开远期盈利空间..............................32（一）消费升级背景下，民航客票价格具备提升空间...................................................................................32（二）民航国内客运价格进一步市场化，打开远期盈利空间........................................................................33（三）打开航空公司盈利长期空间，三大航显著受益...................................................................................361、京沪线的远期空间被打开....................................................................................................................362、北上广深航线弹性测算.......................................................................................................................383、三大航本部优势航线盈利测算：南航弹性最大....................................................................................38四、拓展新商业模式...........................................................................................................................................39五、油价：重要成本要素，但在盈利能力持续提升背景下，仅为阶段性影响因素...............................................46（一）燃油附加费征收规则和历史...............................................................................................................47（二）燃油附加费覆盖成本几何？何时开始征收？......................................................................................49六、人民币升值：汇兑、出境游、用油成本三方面利好......................................................................................50（一）受益逻辑一：汇兑收益......................................................................................................................50（二）受益逻辑二：出境游增长..................................................................................................................51（三）受益逻辑三：降低航空公司国内燃油成本..........................................................................................52证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号414918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告七、投资建议：继续“强推”三大航......................................................................................................................53八、风险提示：..................................................................................................................................................54证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号514918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告图表目录图表1航空公司业绩提升逻辑图........................................................................................................................9图表2航空股估值提升逻辑图.........................................................................................................................10图表3准点率于年中达到历史低点...................................................................................................................11图表4民航业运输飞机架数及增速..................................................................................................................12图表5民航业可用座位公里及增速..................................................................................................................12图表6京沪航线..............................................................................................................................................12图表7石家庄-上海航线同样经过京沪通道......................................................................................................12图表8中美航权分区情况................................................................................................................................13图表9中美航权中方一区航权分配..................................................................................................................13图表10我国三大航机队规模已经与美国巨头接近...........................................................................................14图表11上市公司机队引进..............................................................................................................................14图表122017年中国区波音订单分布...............................................................................................................15图表1313-17年波音来自中国订单数量分布...................................................................................................15图表14波音订单分布.....................................................................................................................................15图表15部分城市远程航线补贴政策................................................................................................................16图表16行业供需预计.....................................................................................................................................17图表17枢纽机场平均放行正常率高于周边中小机场........................................................................................17图表18国航客座率.........................................................................................................................................18图表19南航客座率.........................................................................................................................................18图表20东航客座率.........................................................................................................................................18图表2112月航空公司客座率.........................................................................................................................18图表22春秋15-17年ASK国内及国际投放比较.............................................................................................19图表23春秋近一年ASK投放比较..................................................................................................................19图表24我国航空公司数量持续增长................................................................................................................19图表25三大航集中度逐年降低（旅客周转量计）...........................................................................................19图表26需求拆解............................................................................................................................................20图表27航空出行需求的来源...........................................................................................................................20图表282001-2016年民航旅客运输量复合增速...............................................................................................21图表29旅客提前预定天数分布.......................................................................................................................22图表30改革开放后三次消费升级....................................................................................................................22图表31我国居民收入快速增长.......................................................................................................................23图表32中产及富裕阶层占比不断扩大.............................................................................................................23证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号614918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告图表33酒店业消费升级路径...........................................................................................................................23图表34锦江、如家、华住RevPar增速自2016Q1转正.................................................................................24图表35有限服务酒店的增速放缓....................................................................................................................24图表36三大酒店集团集中度提升....................................................................................................................24图表37中端酒店增速远高于行业平均水平......................................................................................................25图表38华住集团中高端酒店占比快速提升......................................................................................................25图表39交通出行消费升级路径.......................................................................................................................25图表40民航周转量占比逐年提升....................................................................................................................25图表41国内旅游人数和收入...........................................................................................................................26图表42出境游人数和消费..............................................................................................................................26图表43历年我国国际航线客运量....................................................................................................................27图表44旅游需求贡献增速6.5%左右..............................................................................................................27图表45民航春运旅客量..................................................................................................................................28图表46历年出国留学人数..............................................................................................................................28图表47中国历年出生人口数...........................................................................................................................29图表48中国历年退休人口数（预测值）.........................................................................................................30图表49我国人口结构（%，2016）................................................................................................................31图表50厦航反鱼骨商务舱..............................................................................................................................32图表51东航全新777可将头等舱座位合并为双人床.......................................................................................32图表52机票价格占人均收入比重逐年减少......................................................................................................32图表53平均机票价格自2012年起逐年下滑...................................................................................................32图表54我国民航平均客公里收益逐年下滑......................................................................................................33图表55全球主要航司客公里收益排名（人民币）...........................................................................................33图表56市场调节价航线情况...........................................................................................................................34图表57前50大航线放开情况.........................................................................................................................35图表58三大航可调整的市场调节价航线数目（以2018冬春航季为基准）......................................................36图表59京沪线盈利弹性..................................................................................................................................37图表60长三角航班与高铁..............................................................................................................................37图表61长三角航班与高铁..............................................................................................................................38图表62三大航北上广深互飞上浮1次及两次弹性测算....................................................................................38图表63三大航优势航线上浮1次及两次弹性测算...........................................................................................39图表64远期测算............................................................................................................................................39图表65消费升级下，航空业也会诞生新的商业模式：如空中互联网平台........................................................40图表66消费升级下，航空业也会诞生新的商业模式：如空中互联网平台........................................................41证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号714918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告图表67辅助收入类型.....................................................................................................................................41图表68菜单式自选附加服务...........................................................................................................................42图表69辅助业务收入增长迅速.......................................................................................................................43图表70辅助业务收入占总收入比重逐年增加..................................................................................................43图表71美国大型航空公司辅助收入规模及占比...............................................................................................43图表72美国航企典型辅助收入构成................................................................................................................43图表73辅助收益冠军航空公司占比（2016，亿人民币）................................................................................44图表74瑞安航空辅助收入构成.......................................................................................................................44图表75中外航司辅助收入占比.......................................................................................................................45图表76中外航司辅助收入占比.......................................................................................................................45图表77航空公司典型的成本构成：燃油成本占比30%左右............................................................................46图表78油价欧东对航空公司成本的影响.........................................................................................................46图表79国内进口煤油到岸完税价与布伦特油价走势：滞后1个月左右...........................................................47图表80国航国际航线燃油附加费....................................................................................................................48图表81国内燃油附加费征收历史....................................................................................................................49图表82国航燃油附加费测算：可覆盖超过60%油价.......................................................................................49图表83美元兑人民币中间价...........................................................................................................................50图表842018人民币对美元升值3.16%...........................................................................................................51图表85航空公司扣汇利润总额.......................................................................................................................51图表86汇率-美国GDP-国际航线旅客人数增速对比.......................................................................................52图表87进口煤油到岸完税价格测算................................................................................................................53图表88盈利预测及估值..................................................................................................................................54证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号814918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告一、综述：航空业正步入新时代，航空股正处于业绩与估值双升战略机遇期我们认为中国航空业步入新时代，当前正处于新一轮行业巨变的起点上，无论从供需结构、盈利能力或是商业模式等，都在发生重要变化。航空股正处于业绩与估值双升的战略机遇期。业绩提升逻辑：1）客座率提升。我们认为未来三年可看到行业供需结构持续性改善，从而推动客座率提升；2）价格上行。客座率提升使得航空公司折扣减少，而国内客运价格进一步放开将在供需向好背景下实现收益最大化；3）远期辅助收入的潜在提升空间同样将提振航空公司业绩。图表1航空公司业绩提升逻辑图资料来源：华创证券估值提升逻辑：1）市场接受航空的消费属性，但不给予航空股消费估值，核心在于2点：产能释放的周期性以及票价上限被管制。前者使得航空商业模式被诟病，即走向了盈利—>购买飞机—>供需边际恶化这样的循环；后者则使得航空公司无法通过票价来转嫁燃油、外汇等外部因素带来的成本费用的提升。2）2018年起，航空盈利的稳定性、持续性与确定性将提升。未来可预见到的供给增速放缓，削弱期产能释放周期性；黄金航线票价放开，则帮助航空公司转嫁外部因素带来的利润冲击。随着盈利确定性提升，远期盈利空间打开，航空股的估值水平应得以提升。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号914918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告图表2航空股估值提升逻辑图资料来源：华创证券供需持续改善，未来两年供给（座位数）增速降至9%以内，而需求（旅客人数）增速维持12-14%。供给端放缓来自4个方面：民航局控总量调结构；空域以及繁忙机场的时刻限制；欧美航权争夺暂告段落，宽体机引进占比降低；大航企已过了快速发展期。潜在制约运力扩张增速包括地方政府对于国际航线补贴的或有收紧等。我们统计2018-19年上市公司引进飞机增速从17年的10%将至8.3%及8.3%，预计全行业可用座位数的供给增速由11.8%降至8.8%及8.6%。需求端增量来自公商务、消费升级下的因私出行以及人口红利的释放。我们预计公商务出行可带来4%，旅游需求带动6.5%，探亲/留学需求带动0.8%，退休人口可增长1-1.3%，远期2-3%的需求。合计带动12.-14%的需求增长。因此2018年行业将出现3个百分点左右的供需差，由此转化为客座率的上行。价格：消费升级、供需改善带来价格提升弹性，国内客运价格市场化打开远期盈利空间横向比海外，美国三大航高出国内航空公司20-25%的客公里收益水平；纵向比较，2012年-16年，国航航空客公里收益水平已经同比下滑近三成，机票占人均收入比不足3%。具备提价空间。而国内客运价格市场化进一步打开远期盈利空间。我们做远期假设测算，京沪线未来提至北京-杭州2200元的水平，北上广深其他城市互飞航线上浮5次，一线（前十大机场）互飞其他航线上浮3次，则不考虑其他因素变动下，因票价提升而带来的利润增厚分别为国航72亿，东航75亿，南航63亿。对于东航与南航而言，较2017年预计净利润为翻倍水平。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号1014918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告二、供给：增速放缓本节从民航局控总量调结构、空域机场时刻瓶颈、欧美航权分配完毕、大航企过了快速扩张期等方面论述供给增速出现确定性放缓迹象，而潜在的影响还包括地方政府给予国际航线补贴的或有收紧都将成为过度扩张的制约因素。（一）民航版“供给侧结构性改革”：严控无序运力投放，保障行业健康发展2017年9月21日，民航局发布《关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政策措施》，提出从2017年冬春航季开始，对航班时刻安排进行运行总量控制和航班结构调整，旨在进一步提升民航航班正点率。其中重要的硬性规定包括：a）自2017年冬春航季起，以上一个同航季的时刻总量为基准，主协调机场和辅协调机场增量控制在3%以内，胡焕庸线(黑龙江黑河至云南腾冲线)东南侧机场时刻总量增量控制在5%以内。公务飞行总量调减20%；b）2017年冬航季和2018年夏航季，北京首都机场、上海浦东机场按照机场容量标准75%的目标，调减始发航班时刻。出台背景：随着民航业的飞速发展，航班持续高位运行，保障系统满负荷运转，航班增长速度越来越高于综合保障能力提升的速度，航班正点率严重下跌。2017年6-8月份叠加天气因素准点率跌至50%，民航运行品质下降，同时民航保障系统满负荷运转，抗运行干扰能力在下降。新规后的首个航季：2017冬春航季日均航班计划量约14460班，同比增加约5.7%。图表3准点率于年中达到历史低点资料来源：Wind，华创证券（二）受空域等限制，繁忙机场难以增加有效时刻过去几年航空业得益于旺盛的需求，以及低油价、航权释放等外部因素，供给呈现高速扩张趋势。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号1114918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告图表4民航业运输飞机架数及增速图表5民航业可用座位公里及增速350045%1200016%40%300014%35%10000250030%12%8000200025%10%20%60008%150015%100010%6%40005%4%5000%20002%0-5%00%2007200820092010201120122013201420152016运输飞机架数增速可用座位公里（亿人公里）同比资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券以运输飞机架数计，近5年复合增速为11.03%，以可用座位公里计，增速为12.55%。我国空域资源主要由军方管控，大约80%空域由军方使用，民航仅占其中20%，作为对比，美国民航空域占比80%以上。核心机场满负荷运行。目前我国包含北上广三大门户机场几乎均达到容量上限，我们测算2017年冬春航季航班吞吐量前7大机场总时刻增长仅2.68%，时刻供给严重不足，运力增投无支撑。核心航路容量受限。在空管实际运行中，飞机飞行路径并非简单的点对点直飞，而是有确定的主航线，周边支线需汇集到主航线通行，因此导致部分核心主航线以及主航线交叉点长期处于容量瓶颈状态，难以扩容，压制了行业供给的增长。图表6京沪航线图表7石家庄-上海航线同样经过京沪通道资料来源：AIRCN全球航路查询系统资料来源：AIRCN全球航路查询系统在空域总量、机场容量受限，且目前民航空管系统已经高负荷运转背景下，行业以往的高速增长将放缓。（三）国际航权争夺基本结束，宽体机投放意愿减弱国际航线中，中欧中美长航线为重点（距离长、运量大），在经过十多年的快速发展后，目前现有航权已经基本用完。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号1214918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告1）中欧、中美长航线目前现有航权（一线-一线）已经基本用完。2）以中美航权为例，局方将中国大陆地区分为三个区，其中一区中方航司每周只能180班，美方航司只能160班，二区中方和美方航司每周都可以有28班，三区航班则没有限制3）180班中美一区航权，国航65班/周，东航47班/每周，南航35班/周，海航33班/周；二区航权中美各有28班，国航、东航、厦航和川航分别占用4、6、12和6班；三区航权没有航班限制，已开航中美直飞城市有成都，重庆，长沙，西安和武汉，执飞主力为海航和美联航；4）美方航司仅重视北京、上海两场，如果中美不重新谈谈判，新开航线无望，另一方面即使增加航权，北京上海两场的时刻紧张状况也不支持大规模放量。因此宽体机的引进意愿也在降低。注：以中美航权为例，局方将中国大陆地区分为三个区，其中一区中方航司每周只能180班，美方航司只能160班，二区中方和美方航司每周都可以有28班，三区航班则没有限制。图表8中美航权分区情况中国大陆地区中方班次/周美方班次/周一区北京、上海、广州180160二区广东（广州除外）、浙江、江苏、山东、天津、河北、福建2828三区一二区以外所有地区无限制无限制资料来源：民航局，华创证券中方四大航司（国航，东航，南航，海航）已经将180班中美一区航权瓜分完毕，其中国航65班/周，东航47班/每周，南航35班/周，海航33班/周。图表9中美航权中方一区航权分配中方航司每周班次PEK-LAXPEK-SFOPEK-JFKPEK-IAHPEK-IADPEK-HNLPEK-EWRPVG-SJC国航652171457353PVG-LAXPVG-SFOPVG-JFKPVG-ORDPVG-HNL东航471471457CAN-LAXCAN-SFOCAN-JFK南航3514714PEK-SEAPVG-SEAPEK-ORDPEK-BOSPVG-BOSPEK-SJCPEK-LAS海航337447353资料来源：民航局、华创证券而美方一区航权160班，其中美联航65班，达美42班，美航35班，夏威夷航空3班，共145班，剩余15班绝大部分为航司预留航权，因此同样所剩无几。二区航权中美各有28班，二区主要为深圳、厦门、福州、南京、杭州、青岛和济南。中方已经用尽，国航、东航、厦航和川航分别占用4、6、12和6班航权。美方航司普遍倾向开一区航权，甚至仅看重北京和上海，因此二区航权仅美联航开通每周3班杭州直飞旧金山，还剩25个航权。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号1314918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告三区航权没有航班限制，已开航中美直飞城市有成都，重庆，长沙，西安和武汉。执飞主力为海航和美联航。综合以上，中美航权是限制中美航司开航的最主要因素。且美方航司仅重视北京上海两场，一方面如果中美不重新谈判增加航权，新开航线无望，另一方面即使增加航权，北京上海两场目前的时刻紧张状况也不支持大规模放量。因此在这种背景下，航空公司引进宽体机意愿减弱。（四）三大航机队规模已达全球前列，已过快速扩张期从机队规模来看，目前我国三大航机队规模均为600-700架规模，已经是全球前列。全球最大航空公司为美国航空，截至2016年拥有1536架飞机，其中干线客机930架，支线飞机606架。在干线飞机数量上，国内三大航规模已经与美国四大航空公司接近，且南航已经是亚洲最大机队。图表10我国三大航机队规模已经与美国巨头接近10009008007006005004003002001000美航南航美联航美西南国航东航达美资料来源：Bloomberg，华创证券（国航、南航、东航为17年数据）美国航空业发展到一定规模后，全行业的飞机总量也鲜有增长。根据统计上市公司计划，2017年六家上市公司实际净增10%，2018-19年将会降速至8.3%。图表11上市公司机队引进资料来源：公司公告，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号1414918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告同时，在2018年2月的国常会上，提出要出台国企资产负债约束机制，支持通过增资扩股、引入战略投资者等充实资本。三大航作为央企，在资产负债约束机制下，对飞机的引进或产生一定制约。同时我们观察，航空公司在订单采购的模式上，也在发生变化，更多的通过租赁公司下订单。一方面可减少资本开支规模，另一方面使得自身的运力引进更具灵活性。如2017年，波音来自中国111架飞机订单中仅有奥凯航空5架订单是直接来自航空公司，另外106架分别由CALC（中飞租赁）及国银租赁下单。同时我们查阅国银租赁公司截至2017年上半年，其飞机租赁业务客户中，以租赁收入占比计算，来自中国占比为55.3%，亚太其他地区16%，欧洲17.4%，其他地区11%左右。从波音的订单分布看，2013-17年分别为153、137、141、51及111。2016年订单较少，而从航空公司直接下订单的结构看，13-14年保持60%左右的占比，2015-16年则95%的订单来自于航空公司，2017年锐降至5%。图表122017年中国区波音订单分布图表1313-17年波音来自中国订单数量分布公司型号数量奥凯航空787-95国银租赁737MAX48国银租赁787-98中飞租赁737MAX50合计111资料来源：波音网站，Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表14波音订单分布20132014201520162017租赁公司546071106航空公司9977134505合计15313714151111租赁占比35%44%5%2%95%资料来源：波音网站，华创证券（五）未来地方政府给予二三线城市国际航线补贴或收紧据统计2016年全国仅有56个机场是盈利的，占总数的四分之一，国内二三线机场的经营，相当一部分助力来自政府补贴。近年来，当地政府给予若干国际国内航线的补贴资金，也是激励航空公司增加运力、开拓更多航线的重要手段。更多国际或国内航线的开通一方面可以提升城市形象与影响力；另一方面也可以通过航线开通，推动旅游经济，带动经济发展。据不完全统计，2016/17年各地政府和民航总局支出的航线补贴总额超过百亿人民币。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号1514918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告图表15部分城市远程航线补贴政策政策办法《关于南京市2016年预算执行情况与2017年预南京国际航线和班列培育专项0.43亿元。算草案的报告》新开洲际航班，根据市场运营情况，以“一事一议”方式给予扶持。福州每福州《福州市民航专项扶持资金管理办法》年安排2亿元民航专项资金。青岛市公布的2017年市级专项资金预算安排情况法兰克福、旧金山、温哥华、墨尔本四条洲际航线补贴资金4.97亿元。其青岛表中墨尔本航线1.386亿元。长沙长沙第十五届人大常委会第1号(总第241号)公报2016年拨付国际国内及支线航线补助资金2.23亿元。新开境外定期直飞航线（连续24个月没有飞过的定期直飞航线），航班性质为定期，平均每周不少于1班，分不同航班类别、不同机型座位，给予3年培育（从首飞之日算起），第一、第二和第三年分别按照财政补贴海口《海口市鼓励民航业发展财政补贴实施办法》标准的100%、75%和50%计算；使用200座以上的大型飞机，补贴标准上浮50%。往返航程大于9小时且小于12小时(含)的，每班给予17万元补贴。深圳—悉尼航线和深圳—西雅图航线已经作为第一批，采取单一来源自行深圳交委在2017年分两批开展洲际航线补贴测算采购的方式委托了中国民航科学研究院开展测算，并拟将今年内开通的其深圳工作。余三条航线深圳—奥克兰、深圳—法兰克福、深圳—墨尔本作为第二批测算规划阶段。资料来源：CADAS，华创证券一般来说，一条国际航线往往要经历两三年的市场培育期和亏损期。所以，很多城市对国际航线的补贴，也是以三年为期，逐渐减少补贴。在补贴方式上，包括按照公里数补贴，小时数补贴，补贴特定时刻，以及补贴淡季时刻等。政府补贴确实对提升地区航线拓展、旅客吞吐规模有所帮助，但也存在补贴效果不佳、补贴一停航线即停飞等情况（如2016年10月，英国航空公司宣布自2017年1月起暂停运营伦敦希思罗—成都航线，此前该航线已运行3年；2017年美联航宣布取消杭州直飞旧金山航班）。地方政府补贴渐趋理性，重质不重量。成都开始逐步改变此前的补贴模式，计划将3年期的补贴缩减到1年或者2年；杭州表示会提供为期3年的航线补贴，但不是什么航线都会补贴，还有一些限定条件，比如跨洋洲际航线，必须是首家开通航线等，而且与其他城市相比杭州的相关补贴数额是最低的。补贴的减少另一方面则来自于政府财政本身压力。地方政府对国际航线的补贴收紧，尤其是二三线执飞海外的补贴降低，有助于全行业价格的企稳，同时将使得航空公司扩张脚步放缓。（六）行业供给增速放缓，需求向大航集中，大航将显著受益1）行业供给（可用座位数）增速将降至8.8%前文中我们统计上市公司2018-19年飞机引进增速将降至8.3%，考虑座位数的角度，全行业将从2017年的11.8%降至8.8%。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号1614918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告图表16行业供需预计行业需求行业供给供需差国航供给南航供给东航供给201712.60%11.80%0.80%6.30%8.40%10.10%201812.00%8.80%3.20%4.80%12%8.20%201911.60%8.60%3.00%5.00%10%8.80%资料来源：公司公告，华创证券2）时刻总量增长受限下，大航显著收益大航具备存量时刻资源溢价优势。控总量背景下，需求旺盛的核心机场和干线存量资源丰富的航空公司将充分享受资源溢价。17年冬春航季，三大航在21个协调机场座位投放合计占比59.37%，其中在北上广深共5大机场占比67.17%，三大航存量优势明显。准点率和安全性作为航司考核指标，大航优势明显准点率的提升一方面需要加强空管系统协调指挥水平，另一方面则需要航空公司提升对延误的抗冲击能力。大航由于机队规模大，协调能力特别是在枢纽机场的协调能力远远强于小航，在航班由于前序航班晚点、飞机故障等因素导致延误的情况下，可调配备用机来执飞后续航班以避免进一步延误。此外在空管保障实践中，由于枢纽机场航班延误会造成后续更大影响，枢纽机场具有较高的优先级。近几个月来可以看到首都、浦东、虹桥、白云等枢纽机场准点率提升明显，而小型机场提升幅度落后于枢纽机场。图表17枢纽机场平均放行正常率高于周边中小机场10090807060504030201002016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-12五大枢纽机场五周边中小型机场资料来源：wind，华创证券（注：五大枢纽机场为北上广深五大，五周边中小型机场为石家庄、无锡、济南、宁波、温州，）由于小航司在枢纽机场时刻占比较低，因此更容易受到流量控制等因素导致延误，而大航占据枢纽机场大部分时刻，准点率更能有效保障。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号1714918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告数据验证大航受益民航局新政实施的首个航季为2017年冬春航季，自10月29日起实施，我们观察新航季实施前两月即11月及12月航司经营数据，可以明显看出大航显著受益。11-12月：三大航实现客座率同比提升，且显著优于其他航企。11月国内航线，南航同比提升3.6个百分点至83.2%，国航同比提升1.2个百分点至83.5%，东航同比提升2.5个百分点至83.2%，而海航、春秋、吉祥国内航线客座率均为下滑，分别下滑1.7、1.3及1.4个百分点至87.6%、90.7%及85.4%。12月国内航线，南航同比提升2.1个百分点至81.8%，国航同比提升0.5个百分点至81.5%，东航同比提升1.4个百分点至80.6%，而海航、春秋、吉祥国内航线客座率均为下滑，分别下滑2.0、0.4及1.1个百分点至88.0%、91.4%及85.9%。图表18国航客座率图表19南航客座率资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券图表20东航客座率图表2112月航空公司客座率资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券同时我们发现，春秋航空在积极调试投放策略a）2015年春秋航空国际航线大幅增投，16年之后开始降速，16年10月-17年10月，采取“重国内、轻国际”的投放策略。从2017年1-11月其国内运力增速35%，国际运力增速9%，可以明显反映。但新航季首月17年11月，证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号1814918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告国际线投放增速超过国内。b）17年12月综合增速为全年低点。整体增速12%，低于全年22%的水平，仅高于9月。其背后的逻辑我们认为是优质时刻增长优先，大航相比更具备优势。小航企在匹配时刻与新规上，仍在调试与磨合。图表22春秋15-17年ASK国内及国际投放比较图表23春秋近一年ASK投放比较资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券龙头集中度将会提升长期以来我国航空业竞争相对激烈，中小航企增速较快，导致龙头三大航集中度下降明显，由2010年的77%下降至2016年67%左右。图表24我国航空公司数量持续增长图表25三大航集中度逐年降低（旅客周转量计）7078%6076%74%5072%4070%3068%66%2064%1062%020102011201220132014201520162010201120122013201420152016三大航集中度资料来源：民航局，华创证券资料来源：Wind，公司年报，华创证券而在当下我们认为航空业集中度趋势有望扭转，重回上升通道。一方面由于前述严控运力供给，大航集中受益，集中度提升，此外其他原因还包括：消费升级促使消费者选择安全有保障、服务有品质、机场时刻好、航线丰富便捷的航空公司。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号1914918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告二、需求：维持12-14%的快速增长从历史经验看，2001-16年我国旅客人数维持了13.2%的复合增长，2017年1-11月，增速为12.6%，处于快速增长期。本节中，我们将从需求端阐述航空步入新时代，我们将航空需求拆分为：运输需求、支付能力和人口特征，即公商务出行需求，消费升级带动的因私出行需求以及人口红利释放出的新增需求。发现航空需求可以维持12-14%的增长，即延续了过去以来的趋势。图表26需求拆解需求来源细分来源贡献增速公商务出行4%旅游需求6.50%消费升级探亲、留学需求0.80%人口红利退休人口增长1-1.3%，远期2-3%合计12%-14%资料来源：华创证券图表27航空出行需求的来源资料来源：华创证券（一）需求增速：历史经验维持13%左右增速我国航空客运需求处于较快增速，且远超全球民航业：2001-2016年，我国民航旅客运输量保持了13.2%的复合增长率，同期全球民航业旅客运输量复合增长率为5.5%左右；证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2014918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告2001-2016，仅有两次增速低于两位数增长：1）2003年因“非典”导致当年增速为1%，2008年金融危机致使当年增速为3%，2）但次年均有大幅反弹，2004年增速高达41%，2009年增速则为近20%。图表282001-2016年民航旅客运输量复合增速资料来源：Wind，华创证券（二）公商务出行：与经济具备相关性，预计贡献新增需求4%左右1）商务旅客先行—>推动商务谈判—>项目落地—>经济发展—>商务需求增长2）传统经验系数，公商务航空需求是GDP的1.5倍3）定义公商务客：假定提前0-3天预定的为公商务旅客，则合计占比45.7%，我们据此测算公商务出行需求。根据航指数数据，我们假设提前0-3天预定的为公商务旅客，合计占比45.7%，同时假设未来2-3年GDP增速约6%左右，则公商务客考虑系数后其增速约为9%，按照目前的旅客运输总规模，则每年新增贡献旅客运输量2000万人次左右，贡献增速约4%。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2114918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告图表29旅客提前预定天数分布40%36.60%35%30%25%19.10%20%15.80%15%11.40%9.10%10%5.80%5%2.20%0%资料来源：航指数，华创证券（三）消费升级：航空受益出行方式升级改革开放以来，我国共出现了三次消费升级，推动了经济的高速增长。消费结构的演变带动了我国产业结构的升级。图表30改革开放后三次消费升级消费升级时期特点粮食消费下降、轻工产品消费上升。这一转变对我国轻工、纺织产品的生产产生了强烈的拉动，第一次消费升级改革开放之初带动了相关产业的迅速发展，并带动了第一轮经济增长。“老三件”（自行车、手表、收音机）向“新三件”（冰箱、彩电、洗衣机）切换，分别是温饱和小康时期的标志性消费品。随着经济的进一步发展，后期阶段的消费特点是：家用电器消20世纪80年代第二次消费升级费快速增加，耐用消费品向高档化方向发展，大屏幕高清晰度彩电、大容量冰箱、空调器、末至90年代末微波炉、影碟机、摄像机成为城镇居民的消费热点，普及率进一步提高。这一转变对电子、钢铁、机械制造业等行业产生了强大的驱动力，带动了第二轮经济增长。经济繁荣发展、居民收入快速增长，驱动相关产业的增长。在这一过程中，增长最快的是教育、第三次消费升级当下娱乐、文化、交通、通讯、医疗保健、住宅、旅游等方面的消费，尤其是与IT产业、汽车产业以及房地产业相联系的消费增长最为迅速。资料来源：华创证券整理经济繁荣发展、科技进步、居民收入快速增长、中产阶级群体扩大、消费力提升等多方面催生了本次消费升级。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2214918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告图表31我国居民收入快速增长图表32中产及富裕阶层占比不断扩大40,00025%100%90%20%80%30,00070%15%60%20,00050%10%40%10,0005%30%20%00%10%200920102011201220132014201520160%城镇居民家庭人均年可支配收入农村居民家庭人均纯收入201020152020E城镇同比农村同比准中产与低收入新兴中产中产阶层上层中产富裕人群资料来源：国家统计局，华创证券资料来源：BCG，华创证券我国中产阶级数量和占比双升，逐步成为消费主力，为消费升级奠定了坚实的基础。各行各业，特别是消费类行业受益消费升级。其集中表现在龙头市占率提升、中高端产品占比提升即价格提升。我们尤其建议关注酒店与航空，商旅产业链上的协同与共进。1、住：酒店业正在受益于消费升级经济型酒店仅满足消费者对于出行住宿目的的最基本需求，随着经济社会发展，消费升级背景下，消费者对住宿的需求逐步从“住得下”向“住得好”转变，越来越多的旅客愿意为舒适度和其他个性化需求买单。图表33酒店业消费升级路径资料来源：华创证券中国此轮酒店行业复苏始于2015年底，经济企稳、酒店行业供需结构改善、消费升级共同作用，龙头酒店复苏强劲。如家、华住、锦江三大有限服务型酒店集团的RevPar（注：入住率与房价复合指标，类似于航空业中的座公里收入RASK）同比增速自2016年初以来持续提升，增幅持续扩大，呈现逐季提升趋势。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2314918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告图表34锦江、如家、华住RevPar增速自2016Q1转正20151050-5-102011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q3-15-20锦江如家华住资料来源：公司公告，华创证券有限服务酒店行业的平均入住率在2011-2016年持续保持在80%以上，远高于国内三至五星级酒店约50%-70%的平均入住率，反映出中国经济型酒店整体的旺盛需求。而供给方面，经济型酒店结束了十年的高速发展期，近年来酒店的扩张速度有所放缓，2016年有限服务连锁酒店数量增速仅为12.4%，行业进入存量整合的阶段。供给维持低速增长，而需求保持旺盛，酒店业迎来复苏。在存量整合和消费升级背景下，受益于酒店集团的品牌优势和管理效率，酒店龙头集中度进一步提升。图表35有限服务酒店的增速放缓图表36三大酒店集团集中度提升30000100%50%90%45%2500080%40%2000070%35%60%30%1500050%25%40%20%1000030%15%20%500010%10%5%00%0%201520162017酒店数同比锦江国际酒店集团如家酒店集团华住酒店集团资料来源：中国饭店业协会，华创证券资料来源：中国饭店业协会，华创证券同时在消费升级背景下，中高端酒店崛起，酒店集团盈利能力将得到提升。根据统计截至2016年底，我国豪华型（五星）、高档（四星）、中档（三星）以及经济型（二星及以下）客房数分别约为108万间、172万间、214万间以及915万间。分别占客房总数的8%/12%/15%/65%。而美国高中低比例约为3:5:2，我国中高端酒店份额明显不足。消费升级背景下，中高端酒店崛起在即。由于中端酒店盈利能力明显高于经济型酒店，龙头集团盈利能力有望提升。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2414918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告图表37中端酒店增速远高于行业平均水平图表38华住集团中高端酒店占比快速提升2500100%3,50025%90%3,00020%200080%2,50070%2,00015%150060%50%1,50010%100040%1,00030%5%50050020%00%10%00%20132014201520162017Q3中端酒店数量同比经济型/家中高端/家中高端占比(右轴)资料来源：Wind，华创证券资料来源：公司公告，华创证券行：出行方式、出行习惯日趋升级图表39交通出行消费升级路径资料来源：华创证券航空运输在综合交通中占比的提升本身也体现出升级效应。图表40民航周转量占比逐年提升40,00030%35,00025%30,00020%25,00020,00015%15,00010%10,0005%5,00000%民航旅客周转量旅客周转量总计占比资料来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2514918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告消费升级背景下，旅游度假、探亲、留学等因私出行需求增长，刺激了出行方式高端化、品质化、便捷化、个性化，我们认为航空出行作为目前普通消费者能够获得的最优质出行方式，极大受益于消费升级，将迎来量价齐升，同时行业竞争格局上，龙头集中度将得到提升。2、消费升级贡献航空需求增长7.3%左右航空承接中高端出行，需求持续保持高景气。1）旅游需求国内：2017年50亿人次，国内旅游收入为4.57万亿元，分别同比增长13.6%和16.0%。出境游：2017年1.29亿人次，同比增长5.74%，继续蝉联全球出境旅游人次冠军。出国游人次（不含港澳）的增加也意味着航空需求的快速增长，近年来我国航空国际航线客运量增速保持在20%-30%区间，与出国游人次增速基本吻合。图表41国内旅游人数和收入图表42出境游人数和消费6.060%1.425%5.050%1.220%1.04.040%0.815%3.030%0.610%2.020%0.45%1.010%0.20.00%0.00%200920102011201220132014201520162017200920102011201220132014201520162017国内旅游人数(十亿人次）国内旅游收入（万亿元）出境游人数（亿人次）出境游消费（千亿美元）人数同比收入同比人数同比金额同比同比资料来源：国家旅游局，华创证券资料来源：国家旅游局，华创证券（出境消费暂无17年数据）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2614918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告图表43历年我国国际航线客运量600070%60%500050%400040%30%300020%200010%0%1000-10%0-20%民航客运量:国际航线同比资料来源：Wind，华创证券考虑到目前全国有效的因私普通护照持有量约1.3亿本，意味着至少90%的中国人还没有进入出境游市场，出境旅游市场依然潜力巨大。综合以上国内国际旅游，我们假设国内旅游人数未来2-3年保持10%增速，即每年增加约5亿人次，其中2.6%为航空出行（目前以客运量计航空在综合交通占比2.6%），则贡献1300万人次，按照往返计算，贡献2600万人次航空出行，贡献增速约5%。目前每年出国游人次约4000万人次，我们假设未来2-3年保持20%增速，其中90%为航空出行，且其中一半为外航承运，则每年贡献720万人次航空出行，贡献增速约1.5%。以上旅游需求合计贡献航空需求增速约6.5%。图表44旅游需求贡献增速6.5%左右出行人数预计增速新增出行比例新增人数贡献增速国内游5亿10%2.60%2600万5.0%出境游4000万20%45%7201.5%资料来源：华创证券2）探亲、留学需求贡献1%左右增长我们仅以春运数据测算探亲需求。2017年春运共发送旅客29.78亿人次，其中民航运送5904万人次，占比2%。考虑到其中一部分与前述旅游需求重合，剔除这部分影响。根据国家旅游局统计，2017年春节全国共接待游客3.44亿人次，此外出境旅游约615万人次。综合测算春运期间剔除旅游的民航出行约4500万人次，我们定义为探亲出行。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2714918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告图表45民航春运旅客量700018%16%600014%500012%400010%30008%6%20004%10002%00%20102011201220132014201520162017民航春运旅客量同比资料来源：民航局，华创证券留学根据教育部数据，2016年我国出国留学人员总数为54.45万人，同比增长4.0%。从1978年到2016年底累计统计，各类出国留学人员累计达458.66万人，其中136.25万人正在国外进行相关阶段的学习和研究。图表46历年出国留学人数6030%5025%4020%3015%2010%105%00%200820092010201120122013201420152016留学人数同比资料来源：教育部，华创证券需要重视的是，以往由于留学费用高昂，一般一个家庭仅能满足一人出国费用，而伴随居民收入增长，消费升级背景下，由于儿女在外，带动的出国探亲/旅游需求不容忽视。我们假设民航春运/留学探亲需求每年增长10%，则每年贡献民航需求增速约0.8%。综合以上旅游、探亲、留学需求，我们测算由于消费升级带动的民航需求增速合计约7.3%。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2814918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告（四）人口红利：退休人口增加，80后成为消费主力军，预计短期贡献航空需求增量1-1.3%，中期2-3%增长人口是需求的核心支撑。总量上我国整体出生率逐年走低，但结构上的转变，有望对航空需求产生极大推升。图表47中国历年出生人口数350030002500200015001000500019491952195519581961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015出生人口资料来源：国家统计局，华创证券从图中可以清晰看出建国后我国两次人口高峰，分别为1962-1973（目前年龄56-45）和1981-1997（目前年龄37-21）：1962年出生人口达到2505万人，相比1961年1194万人大幅增加了1311万人，而在1963年更达到3016万人，为建国以来的最高峰，此后直到1973年每年出生人口一直保持在2500万人以上。1981年出生人口重回2000万人上方，达到2093万人，并于1987年达到2550万人，此后直到1997年始终保持在2000万人以上。1962-1971年生育高峰原因为在经历了三年自然灾害后，国家恢复生产，鼓励生育；1985-1994年生育高峰则是由于前一波生育高峰人口达到育龄造成。而在当下，两拨人口峰值叠加，有望助推航空结构性需求。1、新增退休人口激增根据我国现行法律法规，普遍为男性60岁，女性55岁退休（部分工种或特殊情况会提前退休）。据此测算，1962年出生的女性人口2018年逐步达到退休年龄。我们测算从2018年起，新增退休人口将有显著增长，2018年将达到937万人，而此前每年均为约600-700万人，同比增长约50%。（测算考虑男性60岁，女性55岁退休，假设1962年出生人口目前的城镇化率约为2005年水平，预测不考虑延迟退休，或与实际情况有所出入。）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2914918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告而此后退休人口将维持约5年900-1000万水平，之后2023年将继续增加至1200万人上方，之后长期维持在1200-1400万人/年的水平。图表48中国历年退休人口数（预测值）160060%140050%120040%100030%80020%60010%4000%200-10%0-20%退休人数同比资料来源：国家统计局，华创证券而1962年及以后出生的人口，恰逢改革开放和恢复高考的时代。相对而言，受过更高等教育的比例较此前更大，那么在财富积累、受教育程度，消费的理念上，大概率超过此前。退休也给这部分人群释放出闲暇时间，旅游度假成为重要的生活方式之一。我们假设新增退休人员每年增加1次航空出游，即贡献往返两次飞行，则相比此前每年多增加约600-700万航空客运量，则贡献1%-1.3%的旅客运输量增速，而此后退休人员进一步增加至1200-1400万人，则增速贡献增加至2%-3%。2、80-90一代成为消费主力根据人口统计数据，我国目前约有30%人口为80/90后，总数约为4亿人，同时较好的经济状况、对于生活品质的更高要求，使得该人群相比其他年龄段具有更强的消费力，成为社会中坚力量。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3014918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告图表49我国人口结构（%，2016）90-94岁80-84岁70-74岁60-64岁50-54岁40-44岁30-34岁20-24岁10-14岁0-4岁0246810资料来源：Wind，华创证券除工作外，旅游出行也成为80/90这代人不可或缺的生活方式。消费升级背景下，这部分人群对于航空需求贡献与日俱增。特别注明：受益消费升级，高等级舱位量价齐升带动整体票价提升消费升级在航空业的另一个表现是高等级舱位消费量价齐升，并带动航司整体票价提升。根据阿里巴巴飞猪对于2017年春节数据的统计，中产阶级主力军85后普遍具有旅行享乐主义特征：春节出游的消费者中，85后占比达到了63.2%；从全年数据来看，乘坐头等舱的消费者，85后占比最高，甚至超过了经济实力更高的70前群体。消费升级背景下，航空公司舱位设置逐步走向高端化，而消费需求的迅速增加使得高等级舱位量价齐升。全球来看，最具代表性的豪华航空公司即阿联酋航空，其在2015-2016财年实现净利润约合19亿美元，同比增长56%，创历史新高，事实上其在成立之初的10年内，业绩几乎每三年半就增长一倍，被称为全球增长速度最快的航空公司之一。而近年来国内航司也开始大力提升两舱舒适度。如东航、厦航等升级反鱼骨商务舱，替代以前的“老虎凳”，私密性更强，东航全新波音777-300ER升级头等舱，甚至可将两个座位合并为双人床等。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3114918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告图表50厦航反鱼骨商务舱图表51东航全新777可将头等舱座位合并为双人床资料来源：厦门航空官网资料来源：东方航空官网过去几年我们见证了新兴中产阶层消费能力大幅提升，对数字消费、版权消费、服务付费、知识付费等非实体物质消费的认同和接受，以及相关产业的崛起，我们认为航空正是同样受益于此，对于生活品质的追求会刺激航空公司高等级舱位的消费，进而拉升整体客票价格。三、价格：消费升级、供需改善带来价格提升弹性，国内客运价格市场化打开远期盈利空间（一）消费升级背景下，民航客票价格具备提升空间1）纵向比，我国机票价格已多年连跌，具备提升空间2012年到2016年，由于竞争相对激烈，民航平均机票价格呈现逐年下滑趋势，机票价格占人均收入比重逐年减少至3%左右。我国民航平均客公里收益自2011年达到历史高点0.78元/客公里后，一路下滑，2016年为0.56元/客公里，较高点已下滑28%。图表52机票价格占人均收入比重逐年减少图表53平均机票价格自2012年起逐年下滑350007%140025%300006%120020%250005%100015%200004%80010%150003%6005%100002%4000%50001%200-5%00%0-10%2009201020112012201320142015201620092010201120122013201420152016机票价格城镇人均可支配收入占比机票价格同比资料来源：国家统计局，Wind，华创证券（2013年及之后人均可资料来源：Wind，华创证券支配收入为新统计口径）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3214918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告图表54我国民航平均客公里收益逐年下滑0.920%0.815%0.710%0.60.55%0.40%0.3-5%0.2-10%0.10-15%20092010201120122013201420152016客公里收益同比资料来源：Wind，华创证券2）横向与欧美比，具备提升空间全球比较来看，国内航空公司与国外顶尖航空公司票价差距较为明显，以2016年各航司周转量和收入计算，汉莎在全球主要航司中客公里收益遥遥领先。而美国三大全服务航企达美、美联航、美航高出国航约20-25%图表55全球主要航司客公里收益排名（人民币）1.21.00.80.60.40.20.0资料来源：IATA，ICAO，公司年报，华创证券（注：为方便计算，客运收入按照总收入的90%折算）国内航司客公里收益水平最终会向国际航司看齐。国际航线上国内航企已经参与国际竞争对标定价，而对于国内航线，国外航企价格体系对于我国国内航线具有指导意义（我国航企收益管理系统多借鉴或引入国外成熟管理体系）。（二）民航国内客运价格进一步市场化，打开远期盈利空间2018年1月，民航局、国家发改委发布《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，决定进一步推进民航国内航空旅客运输价格（以下简称国内旅客运价）市场化改革，建立健全主要由市场决定价格的机证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3314918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告制。a）放开原则：放开了5家以上（含5家）航空运输企业参与运营的国内航线，国内旅客运价实行市场调节价，由航空运输企业依法自主制定。b）调整范围：每家航空运输企业每航季上调实行市场调节价的经济舱旅客无折扣公布运价的航线条数，原则上不得超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的15%（不足10条航线的最多可以调整10条）；c）调整幅度：每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不得超过10%。d）新增市场调节价航线数量：新增306条，此前724条航线，目前合计市场调节价航线1030条，占比42.6%。e）新增航线质地：北上广深互飞的5条航线全部放开，全国客运量前50大航线（2015），除排名27的长沙-北京和排名39的广州-西安外，其他48条航线已全部放开，而此前仅放开其中的15条，本次新放开33条。政策主线：围绕“竞争性”持续推进市场化此前报告中，我们分析过：2015年12月，民航局发布《关于推进民航运输价格和收费机制改革的实施意见》中，指出：到2017年，民航竞争性环节运输价格和收费基本放开（对已经形成竞争的国内航线客运票价由政府指导价改为市场调节价，同步健全价格行为监管规则）。到2020年，国内航线客运票价主要由市场决定价格机制基本完善，科学、规范、透明的价格监管体系基本建立。强调的始终是竞争性以及市场化，我们回顾国内航线客运价格市场化的改革历程，2014年放开101条相邻省份航线价格（与铁路或长途车的竞争）2016年放开800公里以下以及800公里以上与高铁直接竞争的航线（与高铁的竞争）本次放开的原则强调的是5家（含以上）航空运输企业运营的国内航线，我们发现围绕竞争的主体定义由过去航空与其他交通运输方式的竞争转变为了航空行业内不同航空公司的竞争，这是竞争性与市场化的进一步深化，可以想见，未来在航线经营商，各公司会根据实际的供需情况，更灵活的制定可以使自身航线收益最大化的票价政策，一条航线也会呈现多元化的价格结构。图表56市场调节价航线情况本次放开条数占比合计放开总航线条数市场调节价占本级航线比重一线互飞268.50%323396.97%一线二线10433.99%15717589.71%一线三线4314.05%7415647.44%一线四线10.33%17270824.29%二线互飞8628.10%12017568.57%二线三线4514.71%10129634.12%二线四线10.33%19155934.17%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3414918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告本次放开条数占比合计放开总航线条数市场调节价占本级航线比重三线互飞00.00%198223.17%三线四线00.00%10115963.52%四线互飞00.00%637485.14%合计3061030241742.61%资料来源：民航局，华创证券至此，全国客运量前50大航线（2015），除排名27的长沙-北京和排名39的广州-西安外，其他48条航线已全部放开，而此前仅放开其中的15条，本次新放开33条。图表57前50大航线放开情况排名航线经济舱全价票排名航线经济舱全价票1北京-上海124026杭州-深圳12602上海-深圳140027长沙-北京14803成都-北京169028大连-上海11304广州-上海135029大连-北京9305广州-北京191030成都-昆明12906北京-深圳208031上海-三亚19907成都-上海176032北京-乌鲁木齐26308上海-厦门126033北京-厦门17509广州-成都143034哈尔滨-上海181010西双版纳-昆明167035广州-海口143011重庆-上海155036广州-南京129012昆明-北京255037喀什-乌鲁木齐278013上海-西安139038广州-昆明164014北京-西安185039广州-西安154015杭州-北京220040长沙-上海138016广州-杭州115041杭州-西安128017重庆-北京164042长春-上海169018广州-重庆125043上海-武汉194019上海-青岛105044郑州-上海117020成都-深圳148045深圳-西安164021重庆-深圳134046海口-深圳92022上海-沈阳140047北京-武汉190023北京-三亚253048南京-深圳154024昆明-上海234049长春-北京138025哈尔滨-北京116050昆明-深圳1530资料来源：民航局，携程网，华创证券（注：浅蓝色底纹为之前已放开航线，粉底红字为未放开航线）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3514918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告我们测算国航、南航、东航已经运行的市场化调节价航线分别为189条，236条及243条，合并控股子公司后分别为国航277条，南航327条，东航263条，对应可选择的调整范围为：国航本部28条，含控股子公司41条，南航本部35条，含控股子公司49条，东航本部36条，含控股子公司39条。图表58三大航可调整的市场调节价航线数目（以2018冬春航季为基准）国航南航东航本部含控股子公司本部含控股子公司本部含控股子公司市场调节价航线数18927723632724326315%比例对应数目284135493639资料来源：民航局，华创证券（注：中转航班航线以出发地到最终目的地计算）需要指出的是：本次调价打开了长期上涨空间，并不需要过度拘泥于某一个航季的情况。（三）打开航空公司盈利长期空间，三大航显著受益我们认为，本次市场化调价后，会使得航线呈现多元化票价特征，但对于黄金航线会出现大方向趋同的状况，以北京-杭州的航线为例，目前承运的国航、南航、东航全价票为2200元，而海航、长龙、厦航为2000元。我们认为其他黄金航线的提价策略或类似，第一阶段：首先趋同式提价，第二阶段：根据供需情况来选择继续调整或维持不变。但对于北上广深互飞的航线，因公商务客需求足够高，其提价空间更大，我们简单类比北京-上海，参考北京-杭州普遍的2200元票价，则有77%的提价空间，1、京沪线的远期空间被打开我们对行业标志性航线京沪航线的收益水平进行了测算：假设1：关于客运量目前行业客运量数据为截至2015年京沪线客运量745万人，2017年预计数据，我们采用了北京、上海两个机场吞吐量增速最低值来计算，后续其他航段2017年的客运量预计均以此原则假设2：关于票价平均折扣出于谨慎角度，我们采取了淡季某几天的票价水平做算术平均，旺季水平必然高于此测算假设3：运力占比我们根据航班投放数量，考虑不同机型座位数后的测算证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3614918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告注：上述假设条件或与实际执行有出入，仅为测算使用。从份额上看，东航占京沪线54%，国航29%，南航6%，三大航合计占比近九成。如果京沪线提价10%，则增厚三大航利润分别为国航1.97、东航3.27，南航0.25亿元，若提价两次，相当于增厚利润国航4.1、东航6.8、南航0.5亿元，而远期若提至北京-杭州（仅考虑2000元，不考虑2200元，相当于提价5次，最快2年半），则增厚国航12亿、东航20亿、南航1.5亿利润，相当于2017年利润的15%、30%及2%。东航弹性最大。图表59京沪线盈利弹性资料来源：Wind，华创证券2）以北京-上海周边航线与高铁的对比观察，京沪线的确处于“价格洼地”京沪线经济舱全价票1240元，低于京杭2200，北京-无锡1920，北京-南京1850元在与高铁的对比中，另三条航线较高铁二等座价格平均高出3倍，较一等座高出1.1倍，较商务座高出27%图表60长三角航班与高铁资料来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3714918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告图表61长三角航班与高铁25002000150010005000北京-上海北京-杭州北京-无锡北京-南京机票经济舱全价票高铁-二等座高铁-一等座高铁-商务座资料来源：Wind，华创证券2、北上广深航线弹性测算北上广深互飞航线作为我国商务客占比最高的航线，客座率高，票价折扣低，盈利能力强，其更利于航空公司调整价格。测算发现：北上广深互飞航线的收入情况，国航、南航、东航分别为96、93及85亿元，假设上浮10%，增厚利润分别为6.9、7.0及6.4亿元；上浮两次则增厚利润分别为国航14.4、南航14.7、东航13.4亿元，相当于利润弹性18%、25%及21%图表62三大航北上广深互飞上浮1次及两次弹性测算客运量（万经济舱全价国航南航东航上浮1次增厚利润上浮2次增厚利润人）票2017年预计调节前运力占比收入运力占比收入运力占比收入国航南航东航国航南航东航京沪821124029%26.265%3.3354%43.620.23.34.10.56.9京深433.5208049%38.5430%21.070%02.61.605.43.30京广480.9191032%18.1649%26.954%2.511.420.22.94.20.4沪广542.613505%1.7343%24.9241%20.840.11.91.60.33.93.3沪深522.5140018%10.8527%16.8727%180.81.31.31.72.72.8合计95.5593.1484.956.976.414.414.713.4资料来源：民航局，OTA网站，Wind，华创证券3、三大航本部优势航线盈利测算：南航弹性最大我们认为各公司在初期趋同式提价后，会采取自己航线利益的最大化定价策略，因此我们以各家公司可选择调整的航线数目范围内，按照收入排序，计算弹性。注：占比为座位投放口径，平均折扣为OTA网站数据，客运量数据为按照15-16年各航线起降两机场各自的旅客吞吐量增速取小值来估计。数据仅为模拟计算，实际以航空公司口径为准。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3814918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告假设提价10%，国航前28条航线，南航前35条航线，东航前36条航线，可增厚国航、南航、东航利润14.6、15.3和13.4亿，相当于2017年预计净利润的15%、21%及20%，年化则相当于国航31、南航32、东航28亿利润，相当于分别为2017年预计净利润的33%、45%和41%。图表63三大航优势航线上浮1次及两次弹性测算资料来源：民航局，OTA网站，Wind，华创证券我们做远期测算：假设京沪线未来提至北京-杭州2200元的水平，北上广深其他城市互飞航线上浮5次，一线（前十大机场）互飞其他航线上浮3次，则因票价提升而带来的利润增厚分别为国航72亿，东航75亿，南航63亿。对于东航与南航而言，较2017年预计净利润为翻倍水平。图表64远期测算资料来源：民航局，OTA网站，Wind，华创证券四、拓展新商业模式1月16日，民航局发布《机上便携式电子设备（PED）使用评估指南》：认为开放机上PED使用的条件已基本成熟，具体包括笔记本电脑、平板电脑、电子书、手机、视频播放器和电子游戏机等。一方面提升民航业服务水平和竞争力；另一方面，在消费升级下，航空公司也会诞生新的商业模式：如空中互联网平台。远期看包含空中互联网及其衍生/增值服务在内的航企辅助业务收入，有较大提升空间。1）空中互联网助力商业模式的重建：作为流量入口打造闭环经济航空公司从提供位移服务的公司、从出售机票，延伸到商旅产业链，通过空中互联打造闭环经济，真正使航空公司的机票作为流量的入口，用平台思维做流量变现。（而并非简单的考虑使用收费）空中互联网发展初期我们猜想可能的业务模式包括但不限于：a）使用收费：以美联航为例，目前有多种收费模式，小时付费（5美元/小时）、日付费（16美元/天）、及包月付费（49.95美元/月）等；此外可采用积分兑换等模式，激活常旅客会员；吸引旅客、与其对及时通讯、商务邮件、金融咨询等有需求的旅客；证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3914918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告b）机上购物、在线支付：如引入免税/含税商品销售，在线浏览与支付会提升机上销售额，此外打造空中购物目的地提货或直邮到家模式，完成空地互联；类似于航空公司可以效仿机场的商业拓展。c）机场娱乐集成服务：引入影音视频、信息咨询服务商，一方面满足旅客娱乐需求，另一方面节省过去自身采购内容支付的版权费用（约5000万-1亿不等），同时无需专人团队选取采购内容，而只需与第三方沟通，此外还可赚取一定的广告费。图表65消费升级下，航空业也会诞生新的商业模式：如空中互联网平台资料来源：华创证券进一步拓展，我们认为未来平台机票即流量入口，航空公司借此可打造完整的闭环经济。预订阶段：官网购票、常旅客计划、付费选座、接送机预订、酒店预订、综合旅游服务等；候机阶段：流程优化、提升效率，广告出租、停车收费，逾重行李收费，WiFi入口，广告及精准推送；飞行阶段：空中互联网，机场娱乐，在线购物、在线支付、空地联动，传统销售；目的地阶段：接机服务、综合旅游、导游服务，目的地代采购；反馈阶段：粉丝口碑营销、会员积分-打通积分兑换渠道，网络互动、促销互动、粉丝文化活动等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4014918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告图表66消费升级下，航空业也会诞生新的商业模式：如空中互联网平台资料来源：华创证券2）竞争力的提升：补足对高铁等运输工具的短板，提升作为广告等载体的竞争力空中互联网也将提升飞机出行对于客源的吸引力，提升航空出行竞争力。同时在封闭空间内的“无聊时间”将触发更多消费行为的诞生，也将提高商业广告的曝光率，利于精准营销。3）包括空中互联网及其衍生/增值服务在内的辅助业务收入，远期提升空间可观辅助收入指并非由“机票”销售（包括客运和货运）产生的收入，也就是航空公司提供的最基本点对点运输以外的产品。从分类上来看，航空辅助收入大致可以归入菜单式拆分的收入、常旅客积分销售、代销产品佣金和机上广告类资源销售这四个部分。图表67辅助收入类型资料来源：华创证券a）菜单式自选附加服务收入证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4114918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告客票服务辅助性收入：客票服务类辅助性收入主要有：票价锁定收费、短信通知收费、信用卡付款收费、邮寄行程单收费、旅客姓名变更收费、退改票权利收费、出票服务手续费、呼叫中心通话收费等。地面服务辅助性产品收入：地面服务辅助性产品收入主要有逾重行李、快速登机、贵宾室、机场打印登机牌、行李运送服务、无人陪伴儿童、专人接送服务、宠物运输等服务收入。机上服务辅助性产品收入：机上服务辅助性产品收入主要有：机上选座、机上餐食预订、机上用品预订、机上娱乐系统收费等。图表68菜单式自选附加服务资料来源：华创证券b）常旅客积分销售收入常旅客积分销售收入指把积分和机票价格关联，通过向常旅客直接销售积分获得销售收入，或者通过向常旅客计划合作伙伴包括租车公司、酒店、零售商、银行、信用卡公司等销售积分获取收入。（如银行与航空公司发行的联名卡，通过积分可以兑换航空公司里程）c）第三方衍生服务辅助性收入此类辅助性收入指航空公司销售第三方产品，包括机上商品和免税品、酒店、租车、保险、旅游、停车位、贵宾休息室、机场接送服务、机场巴士、机场铁路和巴士车票、联名信用卡、电话卡、CITYPASS套票、游乐园、活动门票等。由于这些服务不是航空公司自营的，在业务范围拓展上存在更大的空间。d）广告品牌类辅助性收入此类辅助性收入指航空公司借助其自身品牌价值，吸引第三方广告投入或者向第三方输出品牌管理带来的收入，其中后者更能体现出航空公司的品牌价值。广告收入类如第三方在航空公司飞机机身、客舱物品、贵宾休息室、登机口廊桥、机上读物投放广告收入。品牌价值输出如第三方品牌植入航空公司品牌，航空公司服务、管理品牌培训输出，第三方互联网平台（如淘宝、京东）接入航空公司机上WiFi平台等。国内航空公司无论从辅助收入占比还是人均辅助收入上较欧美航空公司均有不小差距，其中春秋航空属于国内航空证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4214918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告中的领先者。从海外经验看，全球航空业辅助性业务收入规模增长迅速，来源多元化，辅助收入已成为公司收入的重要构成部分。2007年，全球23家航空公司辅助收入24.5亿美元，而到2016年，披露的66家航空数据看，辅助业务收入远远高于2007年的数字，达到了446亿美元，同时辅助业务收入占比逐年提升，目前占据行业总收入的6.36%。辅助收入发展势头良好，成为全球航空业发展的亮点。图表69辅助业务收入增长迅速图表70辅助业务收入占总收入比重逐年增加50070%80007%60%70006%40050%60005%30040%50004%30%40002003%20%30001002%200010%10001%00%200720082009201020112012201320142015201600%201120122013201420152016航空辅助业务收入（亿美元）涉及的航空公司数量收入同比全球航空业收入（亿美元）辅助业务收入占比资料来源：IATA，华创证券资料来源：IATA，华创证券航空公司根据辅助收入比重大致可分为四类：传统航空公司（辅助收入占比5%左右）：包括大部分全服务航空公司，它们的辅助产品和服务包括：逾重行李费，更宽敞的座椅以及常旅客积分交易。这些航空公司的辅助收益平均占比从去年的4.1%增长到5.8%。代表航空公司为阿根廷航空、新西兰航空，波兰航空，以及国内国航、东航等。美国大型航空公司（辅助收入占比10%左右）：这类航空公司从常旅客项目收入和行李费中获得了大量辅助收益。由于提供了更多捆绑票价产品，再加上常旅客项目收益增加，这一类航企的辅助收益百分比从2015年的11.3%上升到12.3%。代表航空公司为阿拉斯加航空、达美航空以及美联航。图表71美国大型航空公司辅助收入规模及占比图表72美国航企典型辅助收入构成6016%14%5012%5%4010%15%常旅客计划308%逾重行李付费6%2055%其他菜单服务，机上零售4%1025%2%旅行零售如酒店，租车，保险等00%美航达美美联航美西南阿拉斯加辅助收入规模（亿美元）占比资料来源：Wind，华创证券资料来源：华创证券整理低成本航空公司（辅助收入占比10-20%左右）：全世界的低成本航空公司基本都依赖菜单点选式产品与服务销售来创造良好的辅助收益。2016年这类航空公司的辅助收益占比为11.8%，和2015年持平。代表航空公司证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4314918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告为AnadoluJet、宿务太平洋航空以及VivaAerobus航空。辅助收益冠军航空公司（辅助收入占比20%以上）：这类航空公司的辅助收益占营收的百分比最高。这一类别的代表航空公司为忠实航空、欧洲之翼、Flydubai航空、香港快运航空以及瑞安航空。以瑞安航空为例，其辅助收入分为三部分，非航班安排服务（non-flightscheduledservices，包括超重行李费，行政管理/信用卡费，优先登机，预订座位，住宿，旅游保险和汽车租赁）、机上销售（饮料、食品和商品）和互联网相关服务（主要是从Ryanair.com或链接网站上销售的产品收到佣金）。其中非航班安排服务占比85%，为最核心业务。图表73辅助收益冠军航空公司占比（2016，亿人民币）图表74瑞安航空辅助收入构成60045%40%5005%35%10%40030%非定期航班经营25%30020%20015%机上销售10%1005%互联网相关服务00%瑞安航空易捷航空忠实航空85%辅助收入营业收入占比资料来源：Wind，公司年报，华创证券资料来源：Wind，公司年报，华创证券国内航空公司发展空间巨大：低成本航空龙头春秋是领先者。我国低成本航空龙头春秋航空2016年辅助业务收入7.07亿元，收入占比8.39%，其业务包括客舱餐饮、逾重行李、座位选择、机上销售等业务。三大航中国航、东航2016年附加收入/增值收入均为22亿元左右，同比增长分别为26%及46%，收入占比仅为1.8%及2.2%。南方航空年报披露辅助收入5.5亿元，同比增长179.1%。三大航的附加/增值/辅助收入多来自于付费选座、机上付费升舱等业务，但三家收入涵盖业务的口径或存在不同。春秋航空相比较三大航有显著的优势，但相较于欧洲廉价航空龙头，仍有不小的提升空间。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4414918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告图表75中外航司辅助收入占比45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%忠实瑞安易捷亚航捷蓝达美美航春秋汉莎东航国航南航美联航美西南法荷航阿拉斯加资料来源：Wind，公司公告，Bloomberg，IATA，华创证券从人均辅助收入来看，远期拓展空间较大美国四大航空公司的人均辅助收入约23美元，欧洲瑞安和易捷人均辅助收入约17美元，相比较而言，我国人均辅助收入春秋航空为41元，国航、东航为21元左右，南航仅5元（三大航的口径或存在不同）海外公司人均辅助收入是我国航企的5倍以上。图表76中外航司辅助收入占比250200150100500资料来源：Wind，公司公告，Bloomberg，IATA，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4514918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告辅助收入在远期可为航空公司带来可观的利润增长按照目前国内航空公司辅助收入的增速，加上空中互联网的拓展与商用，预计2年内国航、东航人均辅助收入可提升1倍，即辅助收入占比提升至4%左右，则带来20亿元左右的收入增量，鉴于该部分毛利较高，或可带来10亿元的利润增厚。远期在消费升级不断带动下，若增长至美国航空公司的平均占比水平，即10%，则三大航或可增收近百亿。（仅为假设测算，其实现的路径与时间并不可测）消费升级带动服务升级，空中互联网打开航空公司商业模式构建窗口；更进一步，航空公司辅助收入远期提升空间极大，可显著增厚航空公司业绩。远期航空业消费属性的提升将带动板块效仿2017年机场非航业务：估值提升。五、油价：重要成本要素，但在盈利能力持续提升背景下，仅为阶段性影响因素油价成本占航空公司营业成本25-30%左右，为第一大成本项，油价波动对航空公司业绩影响较大。我们测算油价上涨1美元/桶，影响航空公司约3-4个亿人民币的成本。图表77航空公司典型的成本构成：燃油成本占比30%左右24%航空燃料30%起降费折旧员工薪酬成本18%14%其他14%资料来源：Wind，华创证券图表78油价欧东对航空公司成本的影响油价波动1美元亿元影响成本影响税后利润南方航空3.82.9中国国航3.52.6东方航空3.32.5资料来源：华创证券对于航空公司，油价分为国内用油国际两部分，通常比例为7：3。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4614918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告国内油：进口航空煤油综合采购成本，每月初公布，为当月实际采购价格，采价期滞后国际油1个月左右。国际油：随行就市。图表79国内进口煤油到岸完税价与布伦特油价走势：滞后1个月左右9000140800012070001006000500080400060300040200010002000进口到岸完税价格:航空煤油布伦特油价资料来源：Wind，华创证券（一）燃油附加费征收规则和历史燃油附加费的征收分国际航线和国内航线，国际航线：燃油附加费一直在征收。国内航线：自2015年2月后，因未达起征点，故未增收。国际燃油附加费是航空公司根据市场情况自主调整，国际航空公司征收燃油附加也是惯例。因国内燃油附加费自2015年2月起暂缓征收，故我们以国航2015年H2-2017年H1为例，，其燃油附加费收入（可理解为均为国际航线燃油附加）均为40亿元左右，相对稳定，而同期油价实则发生过较大波动，其占油价成本的比重分别为35%、42%、32%及30%，对应布伦特油价均价分别为48、41、49、53美元。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4714918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告图表80国航国际航线燃油附加费16045%14040%35%12030%10025%8020%6015%4010%205%00%2015H22016H12016H22017H1燃油成本（亿元）燃油附加费（亿元）燃油附加费占比（%）资料来源：Wind，华创证券可见国际航线燃油附加费相对稳定，与油价的波动影响并不大。或与国际航线旅客人次更为相关，我们测算2016年国航80亿元燃油附加费收入，国际航线旅客约1300万人次，合615元/人。（合理性参照：虽然目前国际航线燃油附加费已经市场化，但更早地，我们翻阅2008年民航局批复国际航线燃油附加费的文件：“2008年7月10日(出票日期)起，中国内地与欧洲、美洲、非洲、大洋洲及中东航线各点间每航段每位旅客燃油附加费收取标准由800元人民币调整为1100元人民币；中国内地与亚洲航线(日本航线除外)各点间每航段每位旅客燃油附加费收取标准由420元人民币调整为550元人民币”）同时，我们查阅，海外航空公司，会将国际航线燃油附加费作为调控价格的一种方式，往往采用低基础票价+高燃油附加费的方式销售，燃油附加的调整较基准票价更为灵活。因此国内航空公司在面对国际竞争中，燃油附加随行就市，相对而言更稳定。国内燃油附加费有相应的征收规则：原则：燃油附加与国内航空煤油综合采购成本实行联动。机制：国内航空煤油综合采购成本超过每吨5000元时，航空运输企业方可按照联动机制规定收取燃油附加。定档：燃油附加以航线为单位、区分长短航线分两档定额计算。其中：800公里(含)以下短途航线，燃油附加最高标准统一按800公里计算；800公里以上长途航线，统一按1500公里计算。计算公式：燃油附加最高标准计算公式相应调整为：800公里（含）以下航线燃油附加最高标准=燃油附加单位收取率×（国内航空煤油综合采购成本-5000）×800800公里以上航线燃油附加最高标准=燃油附加单位收取率×（国内航空煤油综合采购成本-5000）×1500证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4814918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告（注：此前燃油附加单位收取率为0.00002541。2015年调整为5000元作为起征点，2010-14均为4140元）国内燃油附加费2015年2月起再未触及征收点。回顾2011年-2015年：国内燃油附加费最高征收到150元（800公里以上）与80元（800公里以下），最低则分别为30元与10元。图表81国内燃油附加费征收历史1609000140800012070006000100500080400060300040200020100000国内航空进口煤油到岸完税价格（元/吨）航空燃油附加费:国内航线:800公里以下航空燃油附加费:国内航线:800公里以上资料来源：Wind，华创证券（二）燃油附加费覆盖成本几何？何时开始征收？我们测算国内燃油附加费的征收可覆盖新增燃油成本的60-65%我们以国航数据为例，做模拟测算，假设：国航国内航线800公里以下乘客占比20%，800公里以上占比80%假设：国内航空煤油综合采购成本5500元/吨，假设：耗油量国内占比65%则800公里以下可征收10元，800公里以上征收20元，则对应燃油附加费收入合计14.2亿元，5000元以上燃油成本增加22.8亿元，燃油附加费可覆盖新增成本的62%。图表82国航燃油附加费测算：可覆盖超过60%油价假设国内油价（元/吨）燃油附加费（元）国内乘客（万人）燃油附加费收入（亿元）800公里以下航线55001015781.6800公里以上航线550020631112.6证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4914918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告假设国内油价（元/吨）燃油附加费（元）国内乘客（万人）燃油附加费收入（亿元）合计788914.2较起征点油价增长国内耗油量（万吨）起征点之上燃油成本增加(亿元）燃油附加费可覆盖增量成本50045522.7562%资料来源：华创证券触发征收条件考虑5000元只是起征点，2011年文件规定：累计变化幅度超过每吨250元时，燃油附加最高标准方可按联动机制有关规定进行调整。根据公式计算，达到5250元时，国内800公里以下燃油附加费5元，800公里以上征收10元。对应布油均价73美元左右时开始征收。六、人民币升值：汇兑、出境游、用油成本三方面利好今年以来，人民币走势强劲，继2017年人民币对美元升值5.8%后，按照2月9日中间价6.3194算，2018年人民币再度累积升值约3.3%。我们认为航空从三方面受益人民币升值：汇兑收益、出境游增长以及燃油成本降低。图表83美元兑人民币中间价7.27.06.86.66.46.26.05.85.6资料来源：Wind，华创证券（一）受益逻辑一：汇兑收益航空公司因飞机及配件采购、维修以及国外燃油采购等需要大量的美元负债（因飞机、配件、国际燃油等均为美元计价），故而人民币升值会产生汇兑收益；敏感性：人民币对美元升值1个百分点，将分别增厚南航、国航、东航2.65、2.91及3.22亿元（2017H1），证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5014918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告以目前累计升值3.29个百分点计，增厚南航8.4、国航9.2、东航10.2亿元利润。图表842018人民币对美元升值3.16%亿元人民币对美元波动1%影响净利润2018目前增厚利润南航2.658.72国航2.919.57东航3.2210.59资料来源：公司公告，华创证券一方面航空公司在降低美元负债，另一方面近年来航空公司机队规模在提升，客座率上行也提升了扣汇利润总额规模。使得汇兑的影响趋弱。图表85航空公司扣汇利润总额20015010050020062007200820092010201120122013201420152016-50-100-150-200国航南航东航资料来源：公司公告，华创证券（二）受益逻辑二：出境游增长人民币对其他货币升值将使得出境游或出境消费成本降低，有助于刺激出境。从旅客人数的角度出发，国际航线主要是商务与旅游、留学探亲三部分，商务活动会受益于全球经济的复苏，旅游则与汇率会直接相关联，留学相对有固定的开学时间，探亲则更灵活；我们以美国GDP（作为全球经济活动的一个指标），人民币汇率与我国国际航线旅客人数增速作图如下：证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5114918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告图表86汇率-美国GDP-国际航线旅客人数增速对比资料来源：Wind，华创证券我们发现：1）国际航线旅客人数同比增速与美国GDP增速（全球经济）呈现高度相关性，反映国际航线旅客增速与全球经济活动相关性强。其中：2007-10年间我国国际航线旅客人数增速对美国GDP甚至有一定的先行指标意义；注：过去航空活动被认为具备经济的先行指标意义，因商务客先行—>推动商务谈判—>项目落地；2）汇率起到了重要作用：a）观察经济与旅客增速背离阶段：2016年后，美国经济在复苏，但国际航线旅客人数同比增速下滑，出现了两者背离的情况，直至2017年二季度后旅客增速出现向上拐点，我们认为其中人民币汇率的累计升值幅度较大起到了一定作用。b）观察经济与旅客增速同向阶段：2015年-16年的国际旅客人数增速下滑除了美国GDP增速下滑外，人民币也处于贬值状态，两者起到叠加效果，此前双升也同理。由此可认为汇率确实起到了一定的催化作用。（三）受益逻辑三：降低航空公司国内燃油成本根据前述，航空公司用油分为国际油和国内油两部分，比例大约是3：7，其中，国内用油是航空煤油综合采购成本，每月初公布当月实际价格，航空煤油综合采购成本的公式为：航空煤油综合采购成本=现行国产航空煤油出厂价格+上季度一般贸易航空煤油进口量×(上季度一般贸易进口航空证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5214918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告煤油实际采购价格一上季度国产航空煤油平均出厂价格)/上季度内地航班航空煤油实际销售量其中最为关键的是国产航空煤油出厂价格，主要与新加坡进口煤油到岸完税价格相关，其计算公式为：航空煤油进口到岸完税价格=（采价期新加坡市场平均离岸价格+海上运保费）*汇率*吨桶比+关税+增值税+港口费等。其中，采价期为上月25日至本月24日；海上运保费暂按每桶2美元确定；港口费暂按每吨50元确定；汇率为采价期内中国人民银行公布的人民币基准汇率的平均值；吨桶比为1：7.9。（2011年发改委文件）我们发现汇率是其中的重要一项。我们做模拟测算如下：2018年1月为例，布伦特油价均价63.43美元，新加坡航空煤油价格74.73美元，同比分别增长19%及20%，汇率均价6.607（17年同期为6.91），根据公式测算到岸完税价格约4736元/吨，实际价格为4775元/吨，差异仅0.8%，由于因此国内用油价格同比增长11.2%，低于布伦特油价涨幅。若以17年同期的6.91测算，则为4950元/吨，同比增长19%，与前述两种油类同比涨幅类似。因此可理解为人民币汇率升值使得燃油成本支出降低。图表87进口煤油到岸完税价格测算布伦特新加坡海上保关税增值税测算到岸实际到岸汇率吨桶比港口费油价油价运费税率税率完税价完税价格美元/桶美元/桶美元/桶元/吨元/吨2018年1月价格63.4374.7326.6077.9017%5047364775同比19%20%11%资料来源：Wind，华创证券综上，我们认为人民币升值将使得航空公司有效降低进口航空煤油的支出成本，换而言之，市场或高估布伦特油价涨幅对航空公司实际燃油成本上升的影响。七、投资建议：继续“强推”三大航我们认为航空行业正在步入新时代，航空股正处于业绩与估值双升的战略机遇期。从供需结构看：民航局持续管控运力投放和时刻供给，2018年预计行业新增座位数增速为8.8%左右，而旅客人数增速约为12%，全行业会出现3个百分点左右的供需改善，将带来客座率的有效提升；从票价政策看：黄金航线票价上限的放开，使得航空公司有能力在供需结构改善的情况下，进一步发挥票价弹性，证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5314918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告使得收益水平最大化。上述两因素，将使得航空公司有能力转嫁由于油价及汇率等外部因素左右的成本和费用上升，从而使得其盈利能力更具备稳定性、持续性与确定性。从辅助收入看：放开空中使用带飞行模式的手机设备，将打通空中互联网商业模式最重要的一环；更进一步的，参考海外航空公司10%的辅助收入占比，目前三大航仅2%左右，远期有仅百亿规模收入的提升空间。我们认为市场或不应仅关注2018年的行业盈利水平，可更长远的看2019年甚至2020年的远期盈利情况。盈利预测及估值：参数假设：1）人民币：2018年升值2个百分点至中间价6.404，2019年为持平2）油价：假设2018年油价对应布伦特68美元，同比24%，国内新加坡进口航空煤油到岸完税价格5045元/吨，同比20%，即燃油价格综合同比上升21.3%。假设2019年布油均价70美元/桶。我们预计中国国航2017-19年归属净利分别为82、120及176亿元，同比分别增长21%、46%及47%，对应2018年PE14.6倍，2019年9.95倍。PB2.05倍。预计南方航空2017-19年归属净利分别为61、89及131亿元，同比分别增长20%、47%及47%，不考虑增发摊薄，对应2018年PE12.3倍，2019年8.34倍。PB2.16倍。预计东方航空2017-19年归属净利分别为65、82及121亿元，同比分别增长44%、26%及48%，对应2018年PE13.1倍，2019年8.88倍。PB1.97倍。我们认为随着航空股盈利稳定性、确定性及持续性提升，远期盈利空间打开，估值中枢或持续上移至18-20倍，背后隐含是远期收益水平折现。我们认为市场会切换至2019年看航空，按照历史估值中枢给予其2019年15倍PE，对应目标价为：国航18.2元，南航16.2元（考虑增发摊薄），东航12.5元，较现价分别有51%、50%及69%的空间。继续“强推”三大航。图表88盈利预测及估值资料来源：Wind、华创证券预测八、风险提示：油价大幅上行、人民币大幅贬值、经济大幅下滑、市场化价格调整节奏低于预期。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5414918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告交通运输组团队介绍组长、首席分析师：吴一凡上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永道会计师事务所、上海申银万国证券研究所。2016年加入华创证券研究所。2015年金牛奖交运行业第五名，2017年金牛奖交运行业第五名。助理研究员：刘阳上海交通大学工学硕士。2016年加入华创证券研究所。2017年金牛奖交运行业第五名团队成员。助理研究员：肖祎香港城市大学经济学硕士。曾任职于华泰保险资管、中铁信托。2017年加入华创证券研究所。2017年金牛奖交运行业第五名团队成员。华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱申涛高级销售经理010-66500867shentao@hcyjs.com北京机构销售部杜博雅销售助理010-66500827duboya@hcyjs.com张娟所长助理、广深机构销售总监0755-82828570zhangjuan@hcyjs.com郭佳资深销售经理0755-82871425guojia@hcyjs.com王栋高级销售经理0755-88283039wangdong@hcyjs.com广深机构销售部汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyan@hcyjs.com罗颖茵销售经理0755-83479862luoyingyin@hcyjs.com朱研销售助理0755-83024576zhuyan@hcyjs.com石露华东区域销售总监021-20572595shilu@hcyjs.com沈晓瑜资深销售经理021-20572589shenxiaoyu@hcyjs.com朱登科高级销售经理021-20572548zhudengke@hcyjs.com张佳妮销售经理021-20572585zhangjiani@hcyjs.com上海机构销售部何逸云销售助理021-20572591heyiyun@hcyjs.com张敏敏销售助理021-20572592zhangminmin@hcyjs.com柯任销售助理021-20572590keren@hcyjs.com蒋瑜销售助理021-20572509jiangyu@hcyjs.com证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5514918211/30242/2018021210:31 行业深度研究报告华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300)公司投资评级说明：强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。行业投资评级说明：推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址：北京市西城区锦什坊街26号地址：深圳市福田区香梅路1061号地址：上海浦东银城中路200号恒奥中心C座3A中投国际商务中心A座19楼3402室邮编：100033邮编：518034邮编：200120传真：010-66500801传真：0755-82027731传真：021-50581170会议室：010-66500900会议室：0755-82828562会议室：021-20572500证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5614918211/30242/2018021210:31'