航空运输行业半年报回顾：变化来临，2017尝试性提价元年，显著受益人民币升值，持续推荐 20页

'行业研究航空运输证券研究报告2017年09月03日告航空运输行业深行业评级推荐度变化来临，2017尝试性提价元年，显著受益人研究民币升值，持续推荐——航空行业半年报回顾评级变动维持评级报1.半年报财务综述：收入稳定增长，燃油成本高企拖累业绩表现证券分析师收入端：稳定增长。2017年上半年，A股6家上市公司合计实现收入证券分析师：吴一凡2059.46亿元，同比增长13.40%，其中客运收入1848.01亿（吉祥未执业编号：S0360516090002披露分业务收入，参照以往以97%总收入计），同比增长14.49%。电话：021-20572560邮箱：wuyifan@hcyjs.com成本端：燃油成本上升拖累业绩表现。营业成本共计1771.86亿元，同比增长23.08%，主因燃油成本的大幅上升（上半年布伦特原油价格联系人：刘阳均价52.68美元，同比增长约27%，而国内进口航空煤油到岸完税价电话：021-20572578同比增长约40%。）邮箱：liuyang@hcyjs.com费用：航空公司费用率整体下降。6家航空公司整体销售费用率及管联系人：肖祎理费用率分别为5.08%及2.78%，同比分别下降0.24及0.11个百分点。其中：东航和国航管理费用+销售费用率合计分别下降0.50及0.22电话：021-20572557邮箱：xiaoyi@hcyjs.com个百分点，降幅位居前两位。毛利率：吉祥航空居首，国航领跑三大航。吉祥航空以毛利率19.13%联系人：王凯居首，国航18.04%位居次席，春秋9.18%最低。国航在三大航中维持电话：显著领先，分别领先南航、东航5.87及6.8个百分点。国航在价格邮箱：wangkai@hcyjs.com端以及成本端的优势明显。推荐公司及评级利润角度：东航因转让东航物流获得投资收益而归属净利实现增长；扣非后国航实现正增长。公司名称及代码评级中国国航601111强推1）上市公司合计实现归属净利127.68亿元，同比下降1.22%，其中南方航空600029推荐吉祥航空603885推荐仅东方因转让东航物流获得一次性收益而取得同比正增长。春秋航空601021推荐2）中国国航下滑3.79%，而扣非后实现6.3%的增长，领先其他大航。3）因会计政策变更，航线补贴从“营业外收入”科目重分类至“其他收益”项目，计入营业利润，并划分为经常性损益，该项调整对春行业表现对比图(近12个月)秋航空扣非净利表现影响较大，扣非后同比大增53.34%。2016-09-01～2017-08-3117%9%2.半年报经营综述：变化已来，航空公司客公里收益水平实现同比增长，价格优先策略得以执行1%1）供需结构改善，客座率整体上行。上半年上市公司实现RPK合计-8%16/0916/1117/0117/0317/0517/07增长15.7%，ASK同比增长13.97%，需求增速高于供给增速1.73个百沪深300航空运输分点，除海南航空（-2.51）及春秋航空（-1.61）外，各航空公司需相关研究报告求增速均超过供给增速。客座率方面，上市航空公司整体客座率82.88%，同比提升1.24个百《航空运输行业报告：航空股遇见“友好”的投资环境，旺季可期——航空业5月分点。其中南航客座率同比提升2.24个百分点至82.31%，提升幅度数据点评》2017-06-15最大。国航、东航、吉祥分别提升1.22、0.4及1.01个百分点，海《航空运输行业报告：股价与基本面背航及春秋同比分别下滑1.45及1.15个百分点至86.71%、91.81%。离，估值已具备吸引力,重点推荐国航、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载 行业深度研究报告2）部分航企客公里收益水平开始转正，尤其国内航线。南航——航空业6月数据点评》2017-07-17海航、国航及春秋航空实现了客公里收益水平同比转正，分别增长《航空运输行业报告：南航领跑三大航，受益人民币汇改叠加混改预期，继续推荐1.49%、1.43%、0.21%，而南航、吉祥、东航分别下降2.04%、1.79%、国航、南航——航空业7月数据点评》0.98%。2017-08-17但细分来看，国内航线表现尤为突出。我们选取中国国航及春秋航空两家国内航线客公里收益表现突出的公司，分别同比提升3.67%及4.27%，但从客座率角度看，国航与春秋分别为提升1.05及下降1.11个百分点。同时我们观察南航国内航线客座率同比提升2.66个百分点，提升幅度最大，但其客公里收益水平为持平。上述现象，反映了：1）国航在践行自己行业价格领导者的地位，执行了价格优先策略并得到了良好反馈，实现了客座率、票价双升。而上半年公商务活动回暖，国航公商务客源居多，具备优势；而南航优势在于旺季行业放量，我们认为三季度南航的收益水平或同样实现同比提升。2）航空公司的定价策略开始发生变化，部分公司在控量保价，牺牲一部分客座率水平换来票价的上涨，从而达到综合客公里收益水平的提升。典型如春秋航空。3）我们认为2017年是航空公司尝试性提价的元年，未来观察与分析航空公里盈利能力，客座率水平是重要因素，但已经不能不能作为单一因素来简单下结论。国际航线客公里收益水平也已大幅收窄。国航同比下滑3.21%（2016年下滑11.23%），东航下滑5.36%（2016年下滑14.88%），南航下滑7.5%（2016年下滑11.1%）。春秋航空国际航线同比下降2.58%，3.油价影响或逐季减弱，人民币升值航空显著受益1）油价同比增速处于相对低位，有利于公司三季度业绩释放。a）上半年油价上涨是导致成本大幅提高的主要原因。上半年布伦特原油均价为52.68美元/桶，同比增长27.84%（去年同期41.21美元/桶），国内进口航空煤油到岸完税价格均价4220元，同比增长41%。b）油价波动10%影响三大航成本分别为南航、国航、东航30.8、27.24及24.28亿元，影响海航13.97亿元，吉祥2.05亿元。c）但需要注意的是，同比影响一季度最大，此后逐季减弱，成本端压力环比减轻。2017年目前布伦特原油均价52.15美元，同比增长22.42%，Q3同比增长7.90%。而国内进口航空煤油到岸完税价格7月为3869元、8月为3879元，同比分别增长3.1%及6.4%，大幅低于上半年均价40%的涨幅，低于6月17.8%的涨幅。2）人民币升值，航空显著受益。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2 行业深度研究报告a）上半年实现大量汇兑收益。上半年三大航分别实现汇兑收益为南航5.6亿元、国航12.7亿元，东航6.7亿元，海航5.7亿元，去年同期分别为亏损15.1、17.0、13.6亿元及6.4亿元。b）汇率敏感性测算：根据半年报披露，人民币对美元波动1%，影响三大航南航、国航、东航分别为2.65、2.91及3.22亿元，影响海南航空3.07亿元，对于春秋及吉祥影响较小。2016年上半年人民币对美元贬值2.10%，全年贬值6.8%，今年上半年，人民币对美元升值2.40%，截至目前已升值5.5%，其中三季度升值3.2%（去年三季度为升值0.7%）。按照当前汇率水平下，三季度单季航空公司实现汇兑收益分别为南航8.5亿元，国航9.3亿元，东航10.3亿元。全年则影响分别为南航14.6、国航16、东航17.7亿元。c）我们在深度报告《寻找确定性-航空股投资方法探析》中回溯历史上航空股三次大行情中，05-07年即为人民币汇改后持续升值带动。航空受益于汇率在于其一，因大量的美元负债直接带来的汇兑收益，其二人民币持续升值后会带来出境游的增长。4.投资建议：当前环境下，三季度业绩确定性释放，估值具备吸引力，看好未来两年行业景气度持续攀升，继续推荐航空板块1）我们看好未来2年，航空行业供需结构持续改善。我们统计6家上市公司引进飞机的座位数增速（2017年同比10.5%，2018-19年降至8%左右），在需求保持两位数增长的情况下，行业客座率将持续攀升，并因此带来票价上行，最终实现量价齐升，即不需要牺牲客座率换来票价上行，亦不需要通过降低票价来稳客座率。2）未来两年，先后有白云机场T2航站楼投入使用、北京第二机场投入使用，相对应的一线枢纽机场会有部分时刻放出，对于大航而言，在三四线的运力会重回一线，一方面提升自身航线收益品质，另一方面也缓解春秋航空的部分压力。3）当前人民币汇率情况下，国航、南航、东航将实现归属净利分别为107、77及79亿元，对应当前PE12.4、11.4及12.7倍。低于行业历史中枢15倍PE水平。4）未来变革：针对货运航空，我们认为若”互联网+快递+航空货运“可以基于产业链的合作以及优势互补，将传统货运转变为现代物流。继续推荐航空行业，重点推荐中国国航、南方航空，建议2018年关注春秋航空重拾增长。中国国航：公司坚决执行价格优先策略，收益水平行业领先，与汉莎联营进入实施阶段，国货航混改提升公司盈利弹性。看好未来两年行业景气度持证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3 行业深度研究报告续向好，供需结构持续改善。假设人民币对美元升值3个百分点，预计公司2017-2019年EPS分别为0.72元、0.79元，0.90元，对应PE分别为13倍、12倍、10.5倍，低于行业中枢15倍PE水平。维持“强烈推荐”评级。南方航空：混改正式启动，引入美航，利好国际线业务。扎根国内二线城市，将受益于国内消费升级趋势。人民币升值持续贡献利好，油价维持低位增长。不考虑增发摊薄影响，预计公司2017-2019年EPS分别为0.68元、0.74元，0.93元，对应PE分别为12倍、11倍、9倍，维持“推荐”评级。春秋航空：看好低成本航空的市场空间以及公司作为龙头的执行力，维持“推荐”评级。1）低成本航空全球份额约为26%，而我国仅10%左右，市场空间大。公司作为龙头，执行力强。若非公开发行完成后，公司机队将得到有效扩张，公司营运增长势头恢复。2）限制性股票激励计划有助于激发骨干员工积极性，利于公司长远发展。3）公司成功切入未来北京二机场，借此打开首都区域市场份额，可提升空间较大。此外，随着18年一线枢纽机场白云新航站楼启用，19年北京二机场开始投入使用，相应时刻或有释放，一方面利于春秋航空参与时刻资源的竞争，二来春秋一些三四线航线的竞争压力将减轻。4）不考虑非公开发行，预计2017-2019年EPS分别为：1.42、1.79及2.35元，对应PE分别为23、18及14倍。假设明年年初完成定增，则对应18-19年EPS分别为1.52、2.00元，对应PE分别为21.5、16.4倍风险提示：油价大幅反弹、人民币大幅贬值或经济大幅下滑。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4 行业深度研究报告目录一、半年报综述：国航表现优异................................................................................................................................7（一）半年报财务数据综述：收入稳定增长，航油成本大幅上升致使行业净利润同比下滑..............................7（二）半年报经营数据综述：国航客公里收入、客座率双升，价格优先策略取得成效...................................10（三）油价上涨导致成本大幅提高，汇率影响减弱..........................................................................................11二、投资建议：继续推荐航空行业...........................................................................................................................14三、附：2017年1-7月航空公司经营数据..............................................................................................................15证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5 行业深度研究报告图表目录图表12017上半年航空公司收入及成本增速.........................................................................................................7图表2航空公司销售费用率（%）..........................................................................................................................8图表3航空公司管理费用率均下降（%）...............................................................................................................8图表42017年上半年航空公司销售及管理费用率整体下降...................................................................................8图表5吉祥毛利率领跑行业，国航领跑三大航.......................................................................................................9图表6吉祥毛利率领跑行业，国航领跑三大航.......................................................................................................9图表7航空公司上半年业绩汇总...........................................................................................................................10图表8上市航空公司客座率表现...........................................................................................................................10图表9国航收入增速快于RPK增速.....................................................................................................................11图表10航空公司客公里收入情况...............................................................................................错误!未定义书签。图表112016-17年布伦特原油价格走势..............................................................................................................12图表12假定Q3,Q4布伦特原油均价53美金，则影响逐逐季趋缓......................................................................12图表132016-17年人民币美元汇率走势..............................................................................................................13图表14油价及汇率波动对净利润的影响..............................................................................................................14图表15油价及汇率波动对17Q3单季度净利润的影响..............................................................错误!未定义书签。图表162017年1-7月航空公司供需与客座率.....................................................................................................15图表172015-17年中国国航客座率（%）...........................................................................................................16图表182015-17年东方航空客座率（%）...........................................................................................................16图表192015-17年南方航空客座率（%）...........................................................................................................17图表202015-17年海南航空客座率（%）...........................................................................................................17图表212015-17年吉祥航空客座率（%）...........................................................................................................18图表222015-17年春秋航空客座率（%）...........................................................................................................18证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6 行业深度研究报告一、半年报综述：行业变化来临，2017，尝试性提价元年（一）半年报财务数据综述：收入稳定增长，燃油成本高企拖累业绩表现。收入端：稳定增长2017年上半年，A股6家上市公司中国国航、南方航空、东方航空、海南航空、吉祥航空及春秋航空合计实现收入2059.46亿元，同比增长13.40%，其中客运收入1848.01亿（吉祥未披露分业务收入，参照以往以97%总收入计），同比增长14.49%：海南航空因口径变化（合并天津航空）增长50.17%居首；东方航空同比增长3.64%，增速最低。成本端：燃油成本上升拖累业绩表现营业成本共计1771.86亿元，同比增长23.08%，营业总成本共计1974.16亿元，同比增长15.79%。主要因燃油成本的大幅上升，导致成本增速快于收入。上半年布伦特原油价格均价52.68美元，去年同期41.21美元/桶，同比增长27.84%。三大航收入及成本占比分别由84.74%、85.55%降至80.84%、80.85%。图表12017上半年航空公司收入及成本增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%海航控股春秋航空吉祥航空南方航空中国国航东方航空营业收入增速营业成本增速资料来源：Wind、公司公告、华创证券费用：航空公司费用率整体下降航空上市公司销售费用合计104.65亿元，同比增长8.28%，管理费用合计57.31亿元，同比增长9.08%，均低于收入增速，费用率有所下降。销售费用率及管理费用率分别为5.08%及2.78%，分别下降0.24及0.11个百分点；两者合计7.86%，下降0.35个百分点。分公司看：证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号7 行业深度研究报告除春秋外，其他航空公司销售费用率均下降；除吉祥外，其他航空公司管理费用率均有不同程度下降，国航下降0.18个百分点至3.36%，降幅最大，但仍处于上市公司中最高。图表2航空公司销售费用率（%）图表3航空公司管理费用率均下降（%）7%4%6%3%5%4%2%3%2%1%1%0%0%东方航空南方航空中国国航吉祥航空海航控股春秋航空中国国航东方航空吉祥航空南方航空海航控股春秋航空2016H12017H12016H12017H1资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券合计来看，除春秋外，销售+管理费用率同比均下降，东航及国航分别下降0.50及0.22个百分点，降幅位居前两位，但国航8.64%仍然是最高，公司还有进一步降低空间。图表42017年上半年航空公司销售及管理费用率整体下降10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%中国国航东方航空南方航空吉祥航空海航控股春秋航空2016H12017H1资料来源：Wind、公司公告、华创证券毛利率：吉祥航空居首，国航领跑三大航吉祥航空以毛利率19.13%居首，国航18.04%位居次席，春秋9.18%最低。国航在三大航中维持显著领先，南航及东航分别为12.17%及11.24%，国航分别领先5.87及6.8个百分点。国航在价格端以及成本端的优势明显。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号8 行业深度研究报告图表5吉祥毛利率领跑行业，国航领跑三大航20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%吉祥航空中国国航海航控股南方航空东方航空春秋航空资料来源：Wind、公司公告、华创证券利润角度：东航因转让东航物流获得投资收益而归属净利实现增长；扣非后国航实现正增长。1）上市公司合计实现归属净利127.68亿元，同比下降1.22%，其中仅东方因转让东航物流获得一次性收益而取得同比正增长。2）中国国航下滑3.79%，而扣非后实现6.3%的增长，领先其他大航。3）因会计政策变更，航线补贴从“营业外收入”科目重分类至“其他收益”项目，计入营业利润，并划分为经常性损益，该项调整对春秋航空扣非净利表现影响较大，扣非后同比大增53.34%。图表6吉祥毛利率领跑行业，国航领跑三大航东方航空中国国航南方航空吉祥航空春秋航空海航控股80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%归母净利同比扣非净利同比可比扣非净利同比资料来源：Wind、公司公告、华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号9 行业深度研究报告图表7航空公司上半年业绩汇总收入收入归属净利归属净利扣非归属净利成本同比2017EPSPEPB（亿元）同比（亿元）同比同比中国国航581.558.65%15.80%33.26-3.79%6.32%0.7212.71.6南方航空603.1911.59%19.67%27.68-11.03%-12.78%0.6812.71.9东方航空480.203.64%12.95%43.4734.46%-21.70%0.4914.22.0海航控股285.2650.17%75.27%11.47-31.43%-24.98%0.2314.40.9春秋航空50.6528.12%42.94%5.54-25.15%53.34%0.8118.53.4吉祥航空58.6123.35%33.28%6.25-12.00%-9.93%1.4224.13.5资料来源：公司公告、华创证券（二）变化已来，航空公司客公里收益水平实现同比增长，价格优先策略得以执行1）供需结构改善，客座率整体上行。上半年上市公司实现RPK合计增长15.7%，ASK同比增长13.97%，需求增速高于供给增速1.73个百分点，除海南航空（-2.51）及春秋航空（-1.61）外，各航空公司需求增速均超过供给增速。客座率方面，上市航空公司整体客座率82.88%，同比提升1.24个百分点。其中南航客座率同比提升2.24个百分点至82.31%，提升幅度最大。国航、东航、吉祥分别提升1.22、0.4及1.01个百分点，海航及春秋同比分别下滑1.45及1.15个百分点至86.71%、91.81%。图表8上市航空公司客座率表现95%90%85%80%75%70%春秋航空吉祥航空海航控股南方航空东方航空中国国航2016H12017H1资料来源：华创证券2）部分航企客公里收益水平开始转正，尤其国内航线。海航、国航及春秋航空实现了客公里收益水平同比转正，分别增长1.49%、1.43%、0.21%，而南航、吉祥、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号10 行业深度研究报告东航分别下降2.04%、1.79%、0.98%。但细分来看，国内航线表现尤为突出。我们选取中国国航及春秋航空两家国内航线客公里收益表现突出的公司，分别同比提升3.67%及4.27%，但从客座率角度看，国航与春秋分别为提升1.05及下降1.11个百分点。同时我们观察南航国内航线客座率同比提升2.66个百分点，提升幅度最大，但其客公里收益水平为持平。上述现象，反映了：1）国航在践行自己行业价格领导者的地位，执行了价格优先策略并得到了良好反馈，实现了客座率、票价双升。而上半年公商务活动回暖，国航公商务客源居多，具备优势；而南航优势在于旺季行业放量，我们认为三季度南航的收益水平或同样实现同比提升。2）航空公司的定价策略开始发生变化，部分公司在控量保价，牺牲一部分客座率水平换来票价的上涨，从而达到综合客公里收益水平的提升。典型如春秋航空。3）我们认为2017年是航空公司尝试性提价的元年，未来观察与分析航空公里盈利能力，客座率水平是重要因素，但已经不能不能作为单一因素来简单下结论。国际航线客公里收益水平也已大幅收窄。国航同比下滑3.21%（2016年下滑11.23%），东航下滑5.36%（2016年下滑14.88%），南航下滑7.5%（2016年下滑11.1%）。春秋航空国际航线同比下降2.58%。图表9国航收入增速快于RPK增速60%50%40%30%20%10%0%中国国航南方航空东方航空海航控股春秋航空吉祥航空客运收入增速RPK增速资料来源：Wind、公司公告、华创证券（三）油价上涨导致成本大幅提高，汇率影响减弱1）油价同比增速处于相对低位，有利于公司三季度业绩释放。a）上半年油价上涨是导致成本大幅提高的主要原因。上半年布伦特原油均价为52.68美元/桶，同比增长27.84%（去年同期41.21美元/桶），国内进口航空煤油到岸完税价格均价4220元，同比增长41%。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号11 行业深度研究报告B）油价波动10%影响三大航成本分别为南航、国航、东航30.8、27.24及24.28亿元，影响海航13.97亿元，吉祥2.05亿元。C）但需要注意的是，同比影响一季度最大，此后逐季减弱，成本端压力环比减轻。2017年目前布伦特原油均价52.15美元，同比增长22.42%，Q3同比增长7.90%。而国内进口航空煤油到岸完税价格7月为3869元、8月为3879元，同比分别增长3.1%及6.4%，大幅低于上半年均价40%的涨幅，低于6月17.8%的涨幅。图表102016-17年布伦特原油价格走势605040302010016/1/416/4/416/7/416/10/417/1/417/4/417/7/4资料来源：Wind、华创证券图表11假定Q3,Q4布伦特原油均价53美金，则影响逐逐季趋缓6060%5050%4040%3030%2020%1010%00%Q1Q2Q3Q420162017同比资料来源：Wind、公司公告、华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号12 行业深度研究报告2）人民币升值，航空显著受益。a）上半年实现大量汇兑收益。上半年三大航分别实现汇兑收益为南航5.6亿元、国航12.7亿元，东航6.7亿元，海航5.7亿元，去年同期分别为亏损15.1、17.0、13.6亿元及6.4亿元。b）汇率敏感性测算：根据半年报披露，人民币对美元波动1%，影响三大航南航、国航、东航分别为2.65、2.91及3.22亿元，影响海南航空3.07亿元，对于春秋及吉祥影响较小。2016年上半年人民币对美元贬值2.10%，全年贬值6.8%，今年上半年，人民币对美元升值2.40%，截至目前已升值5.5%，其中三季度升值3.2%（去年三季度为升值0.7%）。按照当前汇率水平下，三季度单季航空公司实现汇兑收益分别为南航8.5亿元，国航9.3亿元，东航10.3亿元。全年则影响分别为南航14.6、国航16、东航17.7亿元。C）我们在深度报告《寻找确定性-航空股投资方法探析》中回溯历史上航空股三次大行情中，05-07年即为人民币汇改后持续升值带动。航空受益于汇率在于其一，因大量的美元负债直接带来的汇兑收益，其二人民币持续升值后会带来出境游的增长。。图表122016-17年人民币美元汇率走势7.06.96.86.76.66.56.46.36.216/1/416/4/416/7/416/10/417/1/417/4/417/7/4资料来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号13 行业深度研究报告图表13油价及汇率波动对净利润的影响油价波动10%人民币兑美元波动1%汇兑损失（收益）亿元影响成本影响净利润2016年2016年上半年2017上半年南方航空30.82.6532.6615.07-5.61中国国航27.242.9142.3416.98-12.7东方航空24.283.2235.4313.55-6.74海南航空13.973.0721.426.37-5.7吉祥航空2.050.060.170-0.027春秋航空————0.930.570.06资料来源：公司公告、华创证券二、投资建议：继续推荐航空行业，重点推荐中国国航、南方航空，建议2018年关注春秋航空重拾增长1）我们看好未来2年，航空行业供需结构持续改善。我们统计6家上市公司引进飞机的座位数增速（2017年同比10.5%，2018-19年降至8%左右），在需求保持两位数增长的情况下，行业客座率将持续攀升，并因此带来票价上行，最终实现量价齐升，即不需要牺牲客座率换来票价上行，亦不需要通过降低票价来稳客座率。2）未来两年，先后有白云机场T2航站楼投入使用、北京第二机场投入使用，相对应的一线枢纽机场会有部分时刻放出。对于大航而言，在三四线的运力会重回一线，一方面提升自身航线收益品质，另一方面也缓解春秋航空的部分压力。3）当前人民币汇率情况下，国航、南航、东航将实现归属净利分别为107、77及79亿元，对应当前PE12.4、11.4及12.7倍。低于行业历史中枢15倍PE水平。4）未来变革：针对货运航空，我们认为若”互联网+快递+航空货运“可以基于产业链的合作以及优势互补，将传统货运转变为现代物流。继续推荐航空行业，重点推荐中国国航、南方航空，建议2018年关注春秋航空重拾增长。中国国航：公司坚决执行价格优先策略，收益水平行业领先，与汉莎联营进入实施阶段，国货航混改提升公司盈利弹性。看好未来两年行业景气度持续向好，供需结构持续改善。假设人民币对美元升值3个百分点，预计公司2017-2019年EPS分别为0.72元、0.79元，0.90元，对应PE分别为13倍、12倍、10.5倍，低于行业中枢15倍PE水平。维持“强烈推荐”评级。南方航空：混改正式启动，引入美航，利好国际线业务。扎根国内二线城市，将受益于国内消费升级趋势。人民币升值持续贡献利好，油价维持低位增长。不考虑增发摊薄影响，预计公司2017-2019年EPS分别为0.68元、0.74元，0.93元，对应PE分别为12倍、11倍、9倍，维持“推荐”评级。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号14 行业深度研究报告春秋航空：看好低成本航空的市场空间以及公司作为龙头的执行力，维持“推荐”评级。1）低成本航空全球份额约为26%，而我国仅10%左右，市场空间大。公司作为龙头，执行力强。若非公开发行完成后，公司机队将得到有效扩张，公司营运增长势头恢复。2）限制性股票激励计划有助于激发骨干员工积极性，利于公司长远发展。3）公司成功切入未来北京二机场，借此打开首都区域市场份额，可提升空间较大。此外，随着18年一线枢纽机场白云新航站楼启用，19年北京二机场开始投入使用，相应时刻或有释放，一方面利于春秋航空参与时刻资源的竞争，二来春秋一些三四线航线的竞争压力将减轻。4）不考虑非公开发行，预计2017-2019年EPS分别为：1.42、1.79及2.35元，对应PE分别为23、18及14倍。假设明年年初完成定增，则对应18-19年EPS分别为1.52、2.00元，对应PE分别为21.5、16.4倍风险提示：油价大幅反弹、人民币大幅贬值或经济大幅下滑。三、附：2017年1-7月航空公司经营数据中国民航业前7月实现客运周转量同比增长13.9%，客运周转量累计5385.28亿人公里，6家上市公司合计占比83.81%，增速15.22%，快于行业。行业整体供需结构较好，客座率除春秋略有下降及海航（因合并天津航空，口径变化）外，均同比提升。图表142017年1-7月航空公司供需与客座率资料来源：Wind、公司公告、华创证券中国国航：1-7月国航实现整体、国内、国际RPK增速分别为5.9%、58%及7.4%；ASK整体、国内、国际增速分别为4.7%、4.5%及6.3%，需求增速高于供给增速分别为1.2、1.3及1.1个百分点。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号15 行业深度研究报告客座率分别为81.2%、83.2%及78.3%，同比增长0.9、1.0和0.8个百分点。图表152015-17年中国国航客座率（%）86848280787674721月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015年2016年2017年资料来源：Wind、公司公告、华创证券东航：1-7月东航实现整体、国内、国际RPK增速9.8%、10.7%、8.3%；ASK整体、国内、国际同比增速分别为9.6%、8.8%、11.5%，需求增速高于供给增速分别为0.2、1.9和-3.2百分点。客座率分别为81.3%、83.1%及78.3%，同比增长0.2、1.4和-2.3个百分点。图表162015-17年东方航空客座率（%）8684828078767472701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015年2016年2017年资料来源：Wind、公司公告、华创证券南航：1-7月公司实现整体、国内、国际RPK增速123%、12.0%、147%；ASK整体、国内、国际同比增速分别为证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号16 行业深度研究报告9.4%、8.5%、13.2%，需求增速高于供给增速分别为2.9、3.5和1.5百分点。客座率分别为82.3%、82.5%及82.0%，同比增长2.2、2.6及1.1个百分点。图表172015-17年南方航空客座率（%）86848280787674721月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015年2016年2017年资料来源：Wind、公司公告、华创证券海航：1-7月公司实现整体、国内、国际RPK增速49.3%、44.8%、73.5%；ASK整体、国内、国际同比增速分别为52.2%、44.6%、87.5%，需求增速高于供给增速分别为-2.9、-0.2、-14.0个百分点。客座率分别为86.6%、89.9%及75.8%，同比增长-1.7、0.1及-6.1个百分点。图表182015-17年海南航空客座率（%）919089888786858483821月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015年2016年2017年资料来源：Wind、公司公告、华创证券吉祥：1-7月公司实现整体、国内、国际RPK增速25.1%、29.6%、6.1%；ASK整体、国内、国际同比增速分别为证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号17 行业深度研究报告23.5%、27.8%、7.0%，需求增速高于供给增速分别为1.6、1.8和-0.9百分点。客座率分别为87.1%、88.1%及81.7%，同比增长1.1、1.2及-0.7个百分点。图表192015-17年吉祥航空客座率（%）9290888684828078761月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015年2016年2017年资料来源：Wind、公司公告、华创证券春秋：1-7月公司实现整体、国内、国际RPK增速27.3%、39.6%、7.6%；ASK整体、国内、国际同比增速分别为29.5%、41.9%、10.0%，需求增速高于供给增速分别为-2.1、-2.3及-2.4百分点。客座率分别为91.6%、93.5%及87.8%，同比下降1.5、1.6及2.0个百分点。图表202015-17年春秋航空客座率（%）9896949290888684821月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015年2016年2017年资料来源：Wind、公司公告、华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号18 行业深度研究报告交通运输组分析师介绍组长、首席分析师：吴一凡上海交通大学金融学硕士。曾任职于普华永道会计师事务所、上海申银万国证券研究所。2016年加入华创证券研究所。2015年金牛分析师交运行业第五名。助理研究员：刘阳上海交通大学工学硕士。2016年加入华创证券研究所。助理研究员：肖祎香港城市大学经济学硕士。曾任职于华泰保险资管、中铁信托。2017年加入华创证券研究所。华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱崔文涛销售副总监010-66500827cuiwentao@hcyjs.com刘蕾销售经理010-63214683liulei@hcyjs.com北京机构销售部申涛销售经理010-63214683shentao@hcyjs.com黄旭东销售助理010-66500801huangxudong@hcyjs.com杜博雅销售助理010-63214683duboya@hcyjs.com张娟所长助理兼广深机构销售总监0755-82828570zhangjuan@hcyjs.com郭佳高级销售经理0755-82871425guojia@hcyjs.com王栋高级销售经理0755-88283039wangdong@hcyjs.com广深机构销售部汪丽燕销售经理0755-83715428wangliyan@hcyjs.com罗颖茵销售助理075583479862luoyingyin@hcyjs.com朱研销售助理0755-82027731zhuyan@hcyjs.com石露销售副总监021-20572595shilu@hcyjs.com李茵茵高级销售经理021-20572582liyinyin@hcyjs.com沈晓瑜高级销售经理021-20572589shenxiaoyu@hcyjs.com朱登科高级销售经理021-20572548zhudengke@hcyjs.com张佳妮销售经理021-20572585zhangjiani@hcyjs.com上海机构销售部陈晨销售经理021-20572597chenchen@hcyjs.com乌天宇销售经理021-20572597wutianyu@hcyjs.com何逸云销售助理021-20572591heyiyun@hcyjs.com张敏敏销售助理021-20572592zhangminmin@hcyjs.com柯任销售助理021-20572590keren@hcyjs.com蒋瑜销售助理021-20572509jiangyu@hcyjs.com证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号19 行业深度研究报告华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300)公司投资评级说明：强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。行业投资评级说明：推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址：北京市西城区锦什坊街26号地址：深圳市福田区香梅路1061号地址：上海浦东银城中路200号恒奥中心C座3A中投国际商务中心A座19楼3402室华创证券邮编：100033邮编：518034邮编：200120传真：010-66500801传真：0755-82027731传真：021-50581170会议室：010-66500900会议室：0755-82828562会议室：021-20572500证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号20'