航空运输行业航空票价改革持续推进：方向和空间 18页

'行业研证券研究报告究＃industryId＃航空运输＃title＃航空票价改革持续推进：方向和空间＃investSuggestion推荐＃(维持＃）investS＃createTime1＃2018年01月10日uggesti行onChan业重点公司ge＃投资要点深重点公司17E18E评级＃summary放开票价上限＃是大势所趋，但本次方案力度超越预期。2015年民航局就度南方航空0.720.87增持提出“到2017年，对已经形成竞争的国内航线客运票价由政府指导价改为市场调节价”。票价的市场化是大势所趋，当前也正是票价市场化改革研东方航空0.570.60增持的重要节点。2018年1月5日，民航局和发改委发布新的民航价格政策究中国国航0.640.75增持以及放开更多市场化航线，本次方案力度超越预期。文件规定“5家以上春秋航空1.622.11买入报（含5家）航空运输企业参与运营的国内航线，国内旅客运价实行市场调吉祥航空0.740.99买入节价，由航空运输企业依法自主制定”，依据这个标准，本次共新增实施告市场调节价的国内航线306条，其中涵盖了所有一线城市对飞航线及大部＃relatedReport＃相关报告分的大流量航线；本次新增实施市场调节价的航线在冬春航季中ASK占《2018年航空机场行业年度策比约为55%，此前仅约15%。同时，对于每个航季实行市场调节价的国内略：航空“供给侧改革”有望持旅客运价调整范围进一步放松，“不得超过本企业上航季运营实行市场调续深化》2017-11-30节价航线总数的15%（不足10条航线的最多可以调整10条）”，实际上《正点率成为优先级，时刻释放趋于缩紧》2017-10-30突破了此前的10条限制。《外围因素不确定性消除，航空国内航线价格现状：优质航线真实票价被压制，市场化定价对提高收益效旺季效应值得期待》2017-06-01果显著。市场调节航线价格明显偏高，尤其是商务航线，客公里收益水平《航空供需结构分解：论客座率向票价的传导机制》2017-04-13甚至最高达到1.6元，大量管制的优质航线真实票价被压制。从历史经验来看，市场化定价后平均票价有大幅上涨（例如13年北京-青岛、北京-＃分析师：emailAuthor＃西安航线放开后、14年广州-厦门航线放开后）。同级别的市场化航线客公张晓云里收益远远高于政府定价航线（二线航线高48%，三线航线高29%）。zhangxiaoyun@xyzq.com.cn票价改革效果测算。从短期的角度看，由于提价的数量和幅度都受到限制，S0190514070002假设提价幅度为10%，同时航空公司优先选择客流量大的航线进行提价，南航、国航和东航的年化归母净利润增量分别为25、21、20亿元。如果龚里考虑提价10%后，五类航线折扣率分别下滑0%、2%、4%、5%、6%，南gongli@xyzq.com.cn航、国航和东航对应的归母净利润增量分别为19、17、15亿元。当三大S0190515020003航受益价格上限打开、平均票价提升后，春秋航空和吉祥航空有望在三大航提价的所有航线都受益于价格提升带来的挤出效应，从而提升平均收＃研究助理assAuthor：＃益。春秋航空和吉祥航空在座公里收益提升0.06元的假设下，归母净利孙修远润增量分别为3、6亿元。S0190116110052投资策略：2017年10月我们定义航空供给侧改革的时候，就提出改革有三条主线：控制机场时刻、控制中小航空公司供给、价格政策放开。航空供给侧改革带来的供需改善是2018年的主线，放开票价上限有望强化供需改善效果，油价汇率是次要矛盾，18年春节及18年暑期旺季是两大关键时间点。继续看好南方航空、中国国航、春秋航空，建议关注估值较低的东方航空、吉祥航空的补涨机会。风险提示：政策执行不及预期及其他政策不确定性，空难、经济增长失速、战争等事件，汇率油价大幅波动等请阅读最后一页信息披露和重要声明14466047/30242/2018011011:43 行业深度研究报告目录1、航空票价改革是大势所趋..................................................................................-3-1.1票价改革历程回顾：票价市场化逐步实现...................................................-3-1.2放开票价上限大势所趋，18年是关键节点..................................................-4-2、国内航线价格现状..............................................................................................-5-2.1重点优质航线真实票价被压制......................................................................-5-2.2市场化定价对提高收益效果显著..................................................................-7-3、本次票价改革效果测算....................................................................................-10-3.1本次票价改革力度大超预期........................................................................-10-3.2三大航提价效果的测算................................................................................-12-3.3春秋航空、吉祥航空提价效果的测算........................................................-14-投资策略..................................................................................................................-14-风险提示..................................................................................................................-15-图表1、1-9月部分航线平均折扣率（阴影部分为实施市场调节价航线）.......-5-图表2、1-9月部分航线平均客公里收益（阴影部分为实施市场调节价航线）-6-图表3、部分上海相关航线全票价及折扣率.........................................................-7-图表4、部分北京相关航线全票价及折扣率.........................................................-7-图表5、北京-青岛票价同比变化............................................................................-8-图表6、北京-西安票价同比变化............................................................................-8-图表7、广州-厦门票价同比变化............................................................................-8-图表8、重庆-西安票价同比变化............................................................................-8-图表9、上海-长沙票价同比变化............................................................................-9-图表10、长沙-西安票价同比变化..........................................................................-9-图表11、上海-青岛票价同比变化..........................................................................-9-图表12、上海-厦门票价同比变化..........................................................................-9-图表13、青岛-沈阳票价同比变化..........................................................................-9-图表14、太原-武汉票价同比变化..........................................................................-9-图表15、新增市场调节价航线分布.....................................................................-10-图表16、市场调节价航线数量统计.....................................................................-10-图表17、本次票价改革方案出台前2017-2018冬春航季航线情况..................-11-图表18、本次新增市场调节价航线ASK在各集团占比....................................-11-图表19、各集团在新增市场调节价航线中的ASK占比....................................-11-图表20、夏秋航季各集团实际可调价航线的计算..............................................-12-图表21、分航线原座公里收益假设.....................................................................-12-图表22、所有航线均提价10%、折扣率不变的情形.........................................-12-图表23、所有航线均提价10%、折扣率不变的年化业绩增量.........................-13-图表24、所有航线均提价10%、折扣率部分下滑的情形.................................-13-图表25、所有航线均提价10%、折扣率部分的年化业绩增量.........................-13-图表26、长期提价假设.........................................................................................-13-图表27、长期提价假设对应的年化业绩增量......................................................-13-图表28、春秋航空和吉祥航空利润增量测算......................................................-14-图表29、上市公司盈利预测.................................................................................-15-请阅读最后一页信息披露和重要声明-2-14466047/30242/2018011011:43 行业深度研究报告报告正文1、航空票价改革是大势所趋1.1票价改革历程回顾：票价市场化逐步实现当前正是票价市场化改革的重要节点，我们对民航票价改革的过往进行梳理和回顾。从历史来看，民航票价改革一直以来都是沿着阻力相对较小的方向在进行，但大方向一直是逐步实现市场化。2004年：明确基准价和票价浮动区间的管理方式2004年3月，《民航国内航空运输价格改革方案》提出国内航空运价以政府指导价为主，政府价格主管部门由核定航线具体票价的直接管理改为对航空运输基准价和浮动幅度的间接管理。国家发展改革委会同民航总局，依据航空运输的社会平均成本、市场供求状况、社会承受能力，确定国内航空客货运输基准价和浮动幅度。当时确定的基准价为平均每客公里0.75元，省、自治区内，及直辖市与相邻省、自治区、直辖市之间的短途航线，已经与其他替代运输方式形成竞争的，实行市场调节价，不规定票价浮动幅度。其他航线票价上浮幅度不得超过25%，部分以旅游客源为主的航线以及航空运输企业独家经营的航线票价下浮幅度不限，其他国内航线票价下浮幅度最大不得超过基准价的45％。当时确定了94条航线实行市场调节价，主要为省内和相邻省份之间的短途航线；票价下浮限度不限的国内独飞航线225条，票价下浮限度不限的国内以旅游客源为主的航线242条。2010年：取消公务舱、头等舱票价限制2010年6月起，民航国内航线头等舱、公务舱票价实行市场调节价，具体价格由各运输航空公司自行确定。2013年：取消票价下浮限制实行政府指导价的国内航线，均取消票价下浮幅度限制，航空公司可以基准价为基础，在上浮不超过25%、下浮不限的浮动范围内自主确定票价水平。同时新增31条实施市场调节价的国内航线。2014年：进一步放开相邻省份短途航线，调整国内航线基准价计算方法进一步放开相邻省份之间与地面主要交通运输方式形成竞争的部分短途航线旅客运输票价，新增101条航线由政府指导价改为实行市场调节价。调整国内航线基准价计算方法，国内航线旅客运输基准票价定价公式为：普通航线旅客运输基准票价最高水平=LOG（150，航线距离×0.6）×航线距离×1.1；高原航线旅客运输基准票价最高水平=LOG（150，航线距离×0.6）×航线距离×1.3。但同时也对每个航季调价航线数量做出规定：每家航空公司在不超过定价公式测算请阅读最后一页信息披露和重要声明-3-14466047/30242/2018011011:43 行业深度研究报告值范围内，每航季上调国内航线旅客运输基准票价不得超过10条航线，每条航线每航季基准票价上调幅度不得超过10%。这个规定限制了航线价格上调的数量和上调区间，当航线距离小于1300公里时，新基准价相较于原基准价的上浮幅度大于10%，10%的调价限制避免了中短途航线价格的过快上涨。2016年，进一步扩大市场调节价航线范围2016年初，民航局《关于印发实行市场调节价的国内航线目录》中，已经实施市场调节价的国内航线扩至295条。2016年底，实施市场调节价航线范围进一步扩大，800公里以下航线、800公里以上与高铁动车组列车形成竞争航线旅客运输票价交由航空公司依法自主制定，实行市场调价的航线数量增加至724条。在大规模调增航空公司市场调节航线数量的同时，也对航空公司每个航季调节航线的数据和幅度做出了规定：航空公司上调市场调节价航线无折扣的公布票价，原则上每航季不得超过10条航线，每条航线每航季票价上调幅度累计不得超过10%。总体来说，票价改革沿着扩大实施市场调节价的国内航线范围和逐步放宽实施政府指导价的国内航线的浮动区间两条线索推进，改革呈加速趋势，同时为防止票价大范围的过快上涨也增加了一些新的限制，国内航线票价越来越能反映真实的供需关系。1.2放开票价上限大势所趋，18年是关键节点全面放松航空票价上限的趋势不会发生变化。2015年《关于推进民航运输价格和收费机制改革的实施意见》中提出“到2017年，民航竞争性环节运输价格和收费基本放开。到2020年，市场决定价格机制基本完善，科学、规范、透明的价格监管体系基本建立。”的总体目标。关于民航运输价格，则更加具体的指出，“到2017年，对已经形成竞争的国内航线客运票价由政府指导价改为市场调节价，同步健全价格行为监管规则；到2020年，国内航线客运票价主要由市场决定的机制基本完善，科学、规范、透明的价格监管制度基本建立。”18年是价格政策关键节点，原因在于：1）18-20年是民航票价放开攻坚战最为关键的三年，此前民航票价改革一直以来都是沿着阻力相对较小的方向在进行，即一直放开那些竞争较为充分、航线旅客量较小的那些航线。往后来看，大量优质的旅客量较多的航线即将放开。2）随着2017年四季度民航供给侧改革的开展，民航局对于机场时刻释放和航空公司运力引进控制严格，控制总量、提质增效成为民航局新阶段的目标，而票价上限放开是关键条件。因此，短期来看今年将是票价政策改革的重要节点，长期看，到2020年全面放松航空票价上限的趋势不会发生变化，叠加未来铁路空运提价，航空整体票价底部有望持续抬升。请阅读最后一页信息披露和重要声明-4-14466047/30242/2018011011:43 行业深度研究报告2、国内航线价格现状2.1重点优质航线真实票价被压制2017年冬春航季国内航线共2191条，其中管制航线条数是1646条，市场调节价航线条数为545条（实施市场调节的航线总数为724条，进入2017年冬春季排班表的是545条）。目前实施市场调节价的航线ASK占比较低。根据民航冬春航季国内航线的执行计划，占国内航线运力14.5%（ASK口径）的航线已经进入实施市场调节价的国内航线目录。市场调价航线价格明显偏高。如果按定价方式区分，当前国内票价可以分为政府指导价和市场调节价，相比政府指导价航线，实施市场调节价的国内航线定价方式更加灵活、客公里的票价上限也可以定的更高。但是由于折扣的存在，实际票价和公布的全票价（票价上限）的差距较大。不同航线的折扣率的差异，在一定程度上反映了定价方式对实际收益的影响。折扣率差异较小。以中航信公布的部分航线票价数据为例，无论是实施市场调节价的航线还是实施政府指导价的航线，其票价折扣分布在一个较广的区间内，而且从平均折扣率来看差异不大。但是由于统计航线数量较少、且主要集中在一二线城市的优质航线上，我们在这里很难直接下结论认为票价折扣和航线定价方式无关。图表1、1-9月部分航线平均折扣率（阴影部分为实施市场调节价航线）2017年1-9月不同定价方式折扣率比较90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%重庆西安沈阳青岛北京西安上海厦门广州厦门长沙昆明昆明上海海口厦门成都沈阳昆明北京长沙三亚重庆厦门上海沈阳青岛厦门大连厦门成都三亚广州杭州成都深圳北京三亚广州上海北京深圳北京上海哈尔滨昆明哈尔滨武汉北京乌鲁木齐资料来源：中航信，兴业证券经济与金融研究院整理从实际客公里收益角度看，实施市场调节价的航线价格明显高于其他航线，尤其是商务航线，客公里收益水平甚至最高达到1.6元。实施市场调节价的航线客公里收益较高，一方面与这些航线平均航程较短有关，另一方面，也从一定程度反请阅读最后一页信息披露和重要声明-5-14466047/30242/2018011011:43 行业深度研究报告映了未来商务航线价格弹性之高。图表2、1-9月部分航线平均客公里收益（阴影部分为实施市场调节价航线）2017年1-9月不同定价方式客公里收益比较1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0重庆西安沈阳青岛北京西安上海厦门广州厦门长沙昆明昆明上海海口厦门成都沈阳昆明北京长沙三亚重庆厦门上海沈阳青岛厦门大连厦门成都三亚广州杭州成都深圳北京三亚广州上海北京深圳北京上海哈尔滨昆明哈尔滨武汉北京乌鲁木齐资料来源：中航信，兴业证券经济与金融研究院整理优质航线真实票价被压制。从北京和上海相关航线的折扣率来看，京沪等重点航线折扣率明显偏高，这些航线的价格受到了定价方式和票价上限的制约。具体的，从平均折扣率的角度看，我们所统计的北京和上海相关航线平均折扣率都在6折以上，这与京沪两城市时刻资源稀缺、商务旅客较多都是一致的。上海-北京、上海-广州、北京-广州、北京-深圳的平均折扣都在7折以上，尤其是京沪航线的平均折扣已经超过80%。如果这些航线票价上限打开，预期未来真实票价会有大幅提升。请阅读最后一页信息披露和重要声明-6-14466047/30242/2018011011:43 行业深度研究报告图表3、部分上海相关航线全票价及折扣率上海相关航线票价及折扣率经济舱全价（元）折扣率（右轴）250090%80%200070%60%150050%40%100030%50020%10%00%资料来源：中航信，携程，兴业证券经济与金融研究院整理图表4、部分北京相关航线全票价及折扣率北京相关航线票价及折扣率经济舱全价（元）折扣率（右轴）300090%80%250070%200060%50%150040%100030%20%50010%00%资料来源：中航信，携程，兴业证券经济与金融研究院整理2.2市场化定价对提高收益效果显著中航信所统计的航线数据中，北京-青岛、北京-西安航线在2013年就开始实施市场化定价，从2013年末到2015年，这两条航线票价都有较大幅度的上涨。14年广州-厦门航线纳入市场化定价航线，15-16年该航线票价也快速上涨。此外，重庆-西安、上海-长沙、长沙-西安、上海-厦门、青岛-沈阳、武汉-太原航线的定价方式在2016年也实现了有政府指导价向市场调节价的转变，单票价走向出现了明显的分化，上海-青岛、上海-厦门等航线2017年票价显著上涨，同时受到10%的请阅读最后一页信息披露和重要声明-7-14466047/30242/2018011011:43 行业深度研究报告涨幅限制，票价增幅大幅收窄；但长沙-西安、青岛-沈阳航线运价则表现平淡、甚至大幅下滑。分析原因，我们认为：（1）北京、上海等城市相关的航线需求强劲、票价受到了原来定价方式的压制，因而当定价方式改变、全票价上涨后，平均票价也会有显著的上涨；（2）旅游及消费属性较强的短途航线旅客价格敏感性强、同时很多航线受高铁冲击较大，全票价打开后实际价格的走向还取决于特定环境下的供求关系；（3）每航季不得超过10条航线、每条航线每航季票价上调幅度累计不得超过10%的规定了抑制了市场调节航线尤其是其中优质航线价格的上涨幅度，核心航线票价完全反市场供需关系需要更长的时间。图表5、北京-青岛票价同比变化图表6、北京-西安票价同比变化北京-青岛票价同比变化北京-西安票价同比变化25.0%25.0%20.0%20.0%15.0%15.0%10.0%10.0%5.0%5.0%0.0%0.0%-5.0%-5.0%-10.0%-15.0%-10.0%-20.0%-15.0%资料来源：中航信，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中航信，兴业证券经济与金融研究院整理图表7、广州-厦门票价同比变化图表8、重庆-西安票价同比变化广州-厦门票价同比变化重庆-西安票价同比变化40.0%50.0%40.0%30.0%30.0%20.0%20.0%10.0%10.0%0.0%0.0%-10.0%-10.0%-20.0%-20.0%-30.0%资料来源：中航信，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中航信，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明-8-14466047/30242/2018011011:43 行业深度研究报告图表9、上海-长沙票价同比变化图表10、长沙-西安票价同比变化上海-长沙票价同比变化长沙-西安票价同比变化20.0%40.0%15.0%30.0%10.0%20.0%5.0%0.0%10.0%-5.0%0.0%-10.0%-10.0%-15.0%-20.0%-20.0%-25.0%-30.0%资料来源：中航信，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中航信，兴业证券经济与金融研究院整理图表11、上海-青岛票价同比变化图表12、上海-厦门票价同比变化上海-青岛票价同比变化上海-厦门票价同比变化15.0%20.0%15.0%10.0%10.0%5.0%5.0%0.0%0.0%-5.0%-5.0%-10.0%-10.0%-15.0%-15.0%-20.0%资料来源：中航信，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中航信，兴业证券经济与金融研究院整理图表13、青岛-沈阳票价同比变化图表14、太原-武汉票价同比变化青岛-沈阳票价同比变化太原-武汉票价同比变化20.0%50.0%40.0%10.0%30.0%0.0%20.0%-10.0%10.0%-20.0%0.0%-10.0%-30.0%-20.0%-40.0%-30.0%-50.0%-40.0%资料来源：中航信，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中航信，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明-9-14466047/30242/2018011011:43 行业深度研究报告3、本次票价改革效果测算3.1本次票价改革力度大超预期本轮开放航线的质量和数量超越此前市场预期。2018年1月5日，民航局公布了《中国民用航空局、国家发展和改革委员会关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》和《中国民用航空局、国家发展和改革委员会关于印发民用航空国内运输市场价格行为规则的通知》，本次文件规定“5家以上（含5家）航空运输企业参与运营的国内航线，国内旅客运价实行市场调节价，由航空运输企业依法自主制定”，依据这个标准，本次共新增实施市场调节价的国内航线306条。新标准从参与运营的航空运输企业的数量上来界定了“竞争性航线”，一般而言，如果不存在很高的进入壁垒（如时刻、空域、政策限制等），越是优质、需求量大航线的承运人会越多、供给量也越大，因而本次放开的306条航线总体质量高、在民航运输量中占比高。北京、上海、广州和深圳之间对飞的5条航线是全国最重要的商务航线，将全部实施市场调节价；座位数前10的航线中，此前昆明-西双版纳和北京-杭州已经实行市场调节价，本次新增8条航线，至此，全国流量前十大的航线已经全部实现了定价方式的市场化；在座位数排名10-20的航线中，本次新增7条航线，也将全部实施市场调节价。根据测算，本次新增实施市场调节价的航线在冬春航季中ASK占比约为55%，而此前实施市场调节价的724条航线在冬春航季中实际运营的ASK占比仅15%，实施市场调节价的航线ASK占比大幅提升。图表15、新增市场调节价航线分布航线类型航线数量占比306条航线周ASK占比国内航线周ASK本次放开航线在分布（百万）分布（百万）国内航线占比一线-一线51.6%94712.1%947100%一线-二线5417.6%284136.4%411669%一线-三线82.6%1281.6%125510%二线-二线19764.4%355445.6%494972%二线-三线4213.7%3284.2%287311%合计306100%7798100.0%1414155%数据来源：民航局，兴业证券经济与金融研究院整理北京、上海、广州、深圳定义为一线城市；其他直辖市、省会城市和计划单列市为二线城市，其他城市定义为三线城市；经停航线无法确定旅客实际乘坐情况，计算中暂不包含，下同。图表16、市场调节价航线数量统计本次新增实施至今合计实施前N条航线至今累计前N条航线至今累计市场调节价条数市场调节价条数实施市场调节的航线条数实施市场调节的航线条数占比座位数前10的航线81010100%座位数10-20的航线71020100%座位数20-50的航线20284896%座位数50-100的航线25449292%座位数100-200的航线588918191%数据来源：民航局，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明-10-14466047/30242/2018011011:43 行业深度研究报告图表17、本次票价改革方案出台前2017-2018冬春航季航线情况航线分类航线数量周ASK实施市场调节价的实施政府指导价的航实施市场调节价的航（百万）航线周ASK（百万）线周ASK（百万）线ASK占比一线-一线594709470.0%一线-二线1184116676344116.4%一线-其他3211255163109213.0%二线-二线3764949606434312.2%二线-其他11912873594227920.7%其他-其他1792194417520.2%合计21901435920821227714.5%数据来源：民航局，兴业证券经济与金融研究院整理集团口径下，本次新增市场调节价航线的ASK在各个公司占比都较高，其中吉祥航空最高，达到60.9%；而从各集团在新增市场调节价航线中的ASK占比的维度看，南航的体量优势凸显，占比最高，达到26.1%。图表18、本次新增市场调节价航线ASK在各集团占比306条合计一线-一线一线-二线一线-三线二线-二线二线-三线南航集团58.5%8.1%21.0%1.1%26.4%1.8%国航集团58.2%9.3%27.8%0.7%18.8%1.6%东航集团49.4%9.3%19.8%1.7%16.7%2.0%春秋航空44.9%7.7%25.3%2.3%9.1%0.4%吉祥航空60.9%4.0%35.8%2.4%16.1%2.7%数据来源：民航局，兴业证券经济与金融研究院整理图表19、各集团在新增市场调节价航线中的ASK占比306条合计一线-一线一线-二线一线-三线二线-二线二线-三线南航集团26.1%29.8%25.8%28.9%25.9%19.4%国航集团21.6%28.3%28.3%16.2%15.3%14.0%东航集团16.2%25.2%17.8%33.4%12.0%15.4%春秋航空1.7%2.4%2.6%5.3%0.8%0.4%吉祥航空3.4%1.8%5.4%8.0%1.9%3.5%海航控股14.4%12.6%10.7%1.6%18.6%11.6%其他16.7%0.0%9.4%6.7%25.6%35.8%合计100%100%100%100%100%100%数据来源：民航局，兴业证券经济与金融研究院整理对于每个航季实行市场调节价的国内旅客运价调整范围进一步放松。本次文件要求，每家航空运输企业每航季上调实行市场调节价的经济舱旅客无折扣公布运价的航线条数，原则上不得超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的15%（不足10条航线的最多可以调整10条）；每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不得超过10%。在这个规则下，当企业在上个航季运营的市场调价航线数量达到70条，就可超过原来的10航线的调价范围限制。假设政策从2018年夏秋航季开始实施，各企业2017-2018年冬春航季运营实行的市场调节航线包括本次新增的306条航线，按照不超过其总数的15%、不足10条的按10条计算，南方航空、东方航空和中国国航运行市场调节航线的数量分别为277、189和287条，可提价航线数量为42、28和42条。集团口径下，考虑集请阅读最后一页信息披露和重要声明-11-14466047/30242/2018011011:43 行业深度研究报告团旗下部分控股子公司实际运营的市场调节航线数量较少，南航集团、国航集团、东航集团、春秋航空和吉祥航空实际新增可提价航线数量分别为68、55、61、10和20条。图表20、夏秋航季各集团实际可调价航线的计算冬春航线市场调节航线数量可提价航线数量实际可提价航线数量南航集团4649286国航集团3265555东航集团3646261春秋航空431010吉祥航空（含九元）852020数据来源：民航局，兴业证券经济与金融研究院整理3.2三大航提价效果的测算对于航空公司而言，在任何一条航线提价的效果取决其在这条航线上的份额和航线上旅客对提价的敏感性，即：收入增量=ASK*座公里收入增量，其中，座公里收入=客公里收入基准价*折扣率*客座率各公司的ASK主要通过其在冬春航季的航班计划情况确定，客公里收入基准价的提高幅度和提高后折扣率和客座率的变化是影响提价实际效益的重要因素。为了简化计算和便于理解，我们以1.03元作为初始的客公里收益最高基准价（1.03=0.75*1.25*1.1,其中0.75元是2004年提出的客公里收益基准价，最高可上浮25%，2014年调整国内航线基准价计算方法，同时规定每条航线每航季基准票价上调幅度不得超过10%，这里以10%作为平均涨幅），参考中航线公布的航线数据确定各类航线的折扣率和客座率，确定各类航线的座公里收益。图表21、分航线原座公里收益假设航线分类平均客公里收益原折扣率原客公里收益原客座率原座公里收益（元）最高基准价（元）（元）一线-一线1.0381%0.8386.1%0.72一线-二线1.0366%0.6886.4%0.59一线-三线1.0355%0.5788.4%0.50二线-二线1.0352%0.5485.0%0.46二线-三线1.0347%0.4982.0%0.40数据来源：民航局，兴业证券经济与金融研究院从短期的角度看，由于提价的数量和幅度都受到限制，假设提价幅度为10%，同时航空公司优先选择客流量大的航线进行提价，南航、国航和东航的年化归母净利润增量分别为25、21、20亿元。图表22、所有航线均提价10%、折扣率不变的情形提价幅度折扣率新折扣率座公里收入收入增量（亿元）下滑幅度增量（元）南方航空中国国航东方航空一线-一线10%0%81%0.070.200.170.16一线-二线10%0%66%0.060.290.330.22一线-三线10%0%55%0.050.010.000.01请阅读最后一页信息披露和重要声明-12-14466047/30242/2018011011:43 行业深度研究报告二线-二线10%0%52%0.050.130.040.12二线-三线10%0%47%0.040.000.000.00数据来源：民航局，兴业证券经济与金融研究院考虑南方航空在厦航、河北航空、江西航空、重庆航空，国航在深圳航空、昆明航空，东航在上海航空、中联航的权益；此处暂不考虑客座率变动，假设航空公司可通过折扣率主动调节客座率，下同。图表23、所有航线均提价10%、折扣率不变的年化业绩增量南方航空中国国航东方航空合计周收入增量（亿元）0.630.540.51年税前净利润（亿元）32.7728.2826.53年归母净利润（亿元）24.5721.2119.90数据来源：民航局，兴业证券经济与金融研究院如果考虑提价10%后，五类航线折扣率分别下滑0%、2%、4%、5%、6%，，对应的归母净利润增量分别为19、17、15亿元。图表24、所有航线均提价10%、折扣率部分下滑的情形提价幅度折扣率新折扣率座公里收入收入增量（亿元）下滑幅度增量（元）南方航空中国国航东方航空一线-一线10%0%81%0.070.200.170.16一线-二线10%2%65%0.050.230.260.17一线-三线10%4%53%0.030.000.000.01二线-二线10%5%50%0.020.060.020.05二线-三线10%6%44%0.010.000.000.00数据来源：民航局，兴业证券经济与金融研究院图表25、所有航线均提价10%、折扣率部分的年化业绩增量南方航空中国国航东方航空合计周收入增量（亿元）0.490.450.39年税前净利润（亿元）25.4423.2620.37年归母净利润（亿元）19.0817.4415.28数据来源：民航局，兴业证券经济与金融研究院从长期看，航空公司涨价的幅度和提价航线数量都会突破原来的限制，完全实现均衡价格。参考中航信数据，假设新增市场化航线全部提价，五类航线的提价幅度分别为80%、50%、40%、30%和20%，同时假设除一线对飞航线外，其他航线折扣率均下滑10%，南航、国航和东航的年化归母净利润增量分别为141、120、110亿元。图表26、长期提价假设提价幅度折扣率新折扣率座公里收入收入增量（亿元）下滑幅度增量（元）南方航空中国国航东方航空一线-一线80%0%81%0.571.591.381.37一线-二线50%10%59%0.211.391.371.04一线-三线40%10%50%0.130.050.020.06二线-二线30%10%47%0.080.590.300.33二线-三线20%10%42%0.030.020.010.02数据来源：民航局，兴业证券经济与金融研究院图表27、长期提价假设对应的年化业绩增量南方航空中国国航东方航空请阅读最后一页信息披露和重要声明-13-14466047/30242/2018011011:43 行业深度研究报告合计周收入增量（亿元）3.633.092.81年税前净利润（亿元）188.50160.46146.34年归母净利润（亿元）141.38120.34109.76数据来源：民航局，兴业证券经济与金融研究院3.3春秋航空、吉祥航空提价效果的测算与三大航不同，春秋吉祥受益于本次价格改革并不是直接通过价格上限的逐步打开。相对低价是中小航空公司争夺份额、提升市占率的重要手段，因而这些公司的与三大航之间通常都保持着较大的价差。当三大航受益价格上限打开、平均票价提升后，春秋航空和吉祥航空有望在三大航提价的所有航线都受益于价格提升带来的挤出效应，从而提升平均收益。在对三大航的测算中，全票价提升10%、折扣率不变和全票价提升10%、折扣率部分下滑的情况下，提价航线的平均座公里收入增量分别为0.05和0.06元，我们在对春秋航空和吉祥航空的收入增量计算中，分别假设座公里收入增量为0.04、0.06和0.08元进行讨论。如果座公里收益提升0.04元，对应的年化归母净利润增量分别为2、3亿元；如果座公里收益提升0.06元，对应的年化归母净利润增量分别为3、6亿元；如果座公里收益提升0.08元，对应的年化归母净利润增量分别为4、8亿元。图表28、春秋航空和吉祥航空利润增量测算座公里收益0.040.060.08提升幅度周收入增量（亿年化归母净利润周收入增量（亿年化归母净利润周收入增量（亿年化归母净利润增量（元）元）增量（亿元）元）增量（亿元）元）（亿元）春秋航空0.052.060.083.080.114.11吉祥航空0.103.940.155.920.207.89数据来源：民航局，兴业证券经济与金融研究院投资策略我们在2017年10月初提出“航空供给侧改革”概念，推荐航空板块，近期得到持续验证。提升准点率是民航局目前阶段的工作重点之一，航空供给侧将进一步紧缩。2017-2018年冬春航季时刻总量增速明显下降，且结构更加合理，大公司市场份额得以稳固，未来几个季度供给侧改革影响将逐步显现。票价方面，经历2012年以来持续下滑后，平均票价折扣处于历史新低，本次票价改革方案出台后票价上限将逐步打开，明年供需差将带来票价和盈利超高弹性，航空票价将拐头向上。从更长的长期看，到2020年全面放松航空票价上限的趋势不会发生变化，叠加未来可能的铁路客运提价，航空整体票价的底部有望持续抬升。在2018年Q3之前，民航局控制供给侧的力度不会放松。2017年11月准点率大幅改善，政策有效性得到初步验证，11月全国航班正常率达到84.59%，同比提升7.17个百分点。冬春航季计划已经表露了民航局决心，而近期地方局还在持续加请阅读最后一页信息披露和重要声明-14-14466047/30242/2018011011:43 行业深度研究报告码，预计未来政策将得到进一步的巩固和完善。航空供给侧改革带来的供需改善是2018年的主线，油价汇率是次要矛盾，春节及暑期旺季是两大关键时间点。继续看好南方航空、中国国航、春秋航空，同时建议关注估值较低的东方航空、吉祥航空的补涨机会。图表29、上市公司盈利预测代码公司评级股价EPSPEPB201520162017E2018E201520162017E2018E600029南方航空增持11.830.380.500.720.87312416142.4600115东方航空增持8.510.310.310.570.60272715142.3601111中国国航增持12.450.470.470.640.75272720172.1601021春秋航空买入37.681.661.191.572.11233224183.6603885吉祥航空买入15.770.580.700.740.99272321163.3数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院，截止2018-1-9风险提示政策执行不及预期及其他政策不确定性，空难、经济增长失速、战争等事件，汇率油价大幅波动等请阅读最后一页信息披露和重要声明-15-14466047/30242/2018011011:43 行业深度研究报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评标准为：推荐：相对表现优于市场；中性：相对表现与市场持平回避：相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：买入：相对大盘涨幅大于15%；增持：相对大盘涨幅在5%～15%之间中性：相对大盘涨幅在-5%～5%；减持：相对大盘涨幅小于-5%机构销售经理联系方式机构销售负责人邓亚萍021-38565916dengyp@xyzq.com.cn上海地区销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱冯诚021-38565411fengcheng@xyzq.com.cn盛英君021-38565938shengyj@xyzq.com.cn杨忱021-38565915yangchen@xyzq.com.cn王溪021-20370618wangxi@xyzq.com.cn顾超021-20370627guchao@xyzq.com.cn李远帆021-20370716liyuanfan@xyzq.com.cn胡岩021-38565982huyanjg@xyzq.com.cn王立维021-38565451wanglw@xyzq.com.cn曹静婷021-68982274caojt@xyzq.com.cn姚丹丹021-38565778yaodandan@xyzq.com.cn卢俊021-68982297lujun@xyzq.com.cn张馨月13167227339zhangxinyue@xyzq.com.cn地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦12层（200135）传真：021-68583167北京地区销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱苏蔚010-66290190suwei@xyzq.com.cn郑小平010-66290223zhengxiaoping@xyzq.com.cn朱圣诞010-66290197zhusd@xyzq.com.cn刘晓浏010-66290220liuxiaoliu@xyzq.com.cn肖霞010-66290195xiaoxia@xyzq.com.cn吴磊010-66290190wulei@xyzq.com.cn袁博15611277317yuanb@xyzq.com.cn陈杨010-66290197chenyangjg@xyzq.com.cn陈姝宏15117943079chenshuhong@xyzq.com.cn王文剀010-66290197wangwenkai@xyzq.com.cn地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605（100033）传真：010-66290220深圳地区销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱朱元彧0755-82796036zhuyy@xyzq.com.cn杨剑0755-82797217yangjian@xyzq.com.cn李昇0755-82790526lisheng@xyzq.com.cn邵景丽0755-23826027shaojingli@xyzq.com.cn王维宇0755-23826029wangweiyu@xyzq.com.cn王留阳13530830620wangliuyang@xyzq.com.cn张晓卓13724383669zhangxiaozhuo@xyzq.com.cn请阅读最后一页信息披露和重要声明-16-14466047/30242/2018011011:43 行业深度研究报告地址：福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座701（518035）传真：0755-23826017国际机构销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱刘易容021-38565452liuyirong@xyzq.com.cn徐皓021-38565450xuhao@xyzq.com.cn张珍岚0755-23826028zhangzhenlan@xyzq.com.cn陈志云021-38565439chanchiwan@xyzq.com.cn马青岚021-38565909maql@xyzq.com.cn曾雅琪18817533269zengyaqi@xyzq.com.cn申胜雄021-20370768shensx@xyzq.com.cn陈俊凯021-38565472chenjunkai@xyzq.com.cn俞晓琦021-38565498yuxiaoqi@xyzq.com.cn蔡明珠021-68982273caimzh@xyzq.com.cn王奇14715018365kim.wang@xyzq.com.cn地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦12层（200135）传真：021-68583167港股机构销售服务团队机构销售负责人丁先树18688759155dingxs@xyzq.com.hk姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱王文洲18665987511petter.wang@xyzq.com.hk郑梁燕18565641066zhengly@xyzq.com.hk晁启湙Evan(852)67350150evan.chao@xyzq.com.hk段濛濛13823242912duanmm@xyzq.com.hk钟骏Stephen(852)53987752stephen.chung@xyzq.com.hk陈振光13818288830chenzg@xyzq.com.hk张蔚瑜Nikola(852)68712096nikola.cheung@xyzq.com.hk孙博轶13902946007sunby@xyzq.com.hk周围13537620185zhouwei@xyzq.com.hk地址:香港中环德辅道中199号无限极广场32楼3201室传真：(852)3509-5900私募及企业业务负责人刘俊文021-38565559liujw@xyzq.com.cn私企销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱杨雪婷021-20370777yangxueting@xyzq.com.cn唐恰021-38565470tangqia@xyzq.com.cn管庆18612596212guanqing@xyzq.com.cn黄谦18511451579huangq@xyzq.com.cn金宁18810340769jinning@xyzq.com.cn陈欣15999631857chenxintg@xyzq.com.cn彭蜀海0755-23826013pengshuhai@xyzq.com.cn陶醉0755-23826015taozui@xyzq.com.cn李桂玲021-20370658ligl@xyzq.com.cn袁敏021-20370677yuanmin@xyzq.com.cn晏宗飞021-20370630yanzongfei@xyzq.com.cn徐瑞021-38565811xur@xyzq.com.cn何嘉010-66290195hejia@xyzq.com.cn地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦12层（200135）传真：021-68583167证券与金融业务负责人张枫021-38565711zhangfeng@xyzq.com.cn证金销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱周子吟021-38565485zhouziyin@xyzq.com.cn吴良彬021-38565799wulb@xyzq.com.cn双星021-38565665shuangxing@xyzq.com.cn黄梅君021-38565911huangmj@xyzq.com.cn张力021-68982272zhangli1@xyzq.com.cn王方舟021-68982302wangfangzhou@xyzq.com.cn罗敬云021-20370633luojy@xyzq.com.cn李晓政021-38565996lixzh@xyzq.com.cn束海平021-68982266shuhp@xyzq.com.cn地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦12层（200135）传真：021-68583167请阅读最后一页信息披露和重要声明-17-14466047/30242/2018011011:43 行业深度研究报告【信息披露】本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。【分析师声明】本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【法律声明】兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.xyzq.com.cn网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外）。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本公司系列报告的信息均来源于公开资料，我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。请阅读最后一页信息披露和重要声明-18-14466047/30242/2018011011:43'