航空运输行业航空三季报回顾：锦上添花还是巨大变革？“民航版供给侧改革”预期缘何推动航空股走强？ 21页

'行业研究航空运输证券研究报告2017年11月3日告航空运输行业深行业评级推荐度锦上添花还是巨大变革？“民航版供给侧改革”研究预期缘何推动航空股走强？——航空三季报回顾评级变动维持评级报1.看主营：三季报再度验证此前观点，航空公司的策略变化使得客座率华创证券研究所指标已经不能单一来衡量航空公司的业绩证券分析师：吴一凡三季度业绩：收入稳定增长，三大航单季利润总和创历史新高。但看经执业编号：S0360516090002营数据：三大航客座率均下滑。很明显，如果仅看航空公司月度客座率电话：021-20572560数据，很容易直观得出旺季业绩不及预期的观点。邮箱：wuyifan@hcyjs.com以国航为例，客座率下滑，客公里收益同比上涨，意味着票价提升幅度联系人：刘阳更大。国航三季度RPK同比增长3.81%，ASK同比增长5.54%，客座率下电话：021-20572578滑1.36个百分点至81.6%。但其三季度营收达到348.4亿元，同比增长邮箱：liuyang@hcyjs.com为9.14%。收入超过旅客周转量增速。（利润端会有汇率，油价等影响，但收入增速与旅客周转量增速的比较是直观反应票价水平）联系人：肖祎原因分析：电话：021-20572557邮箱：xiaoyi@hcyjs.com背景1：航空公司价格策略发生变化。此前报告中我们强调：2017年是航空公司尝试性提价的元年，即以国航联系人：王凯为代表的航空公司开始执行价格优先策略，即在一定容忍度内让渡客座电话：021-20578578率水平来保证价格提升空间，由此达到客公里收益水平上升。邮箱：wangkai@hcyjs.com背景2：票价弹性与客座率弹性相近，但提升票价要易于客座率提升。推荐公司及评级进一步探讨为何航空公司选择价格优先策略，我们分别测算，客座率与公司名称及代码评级票价的影响（不考虑其他变量），中国国航601111强推南方航空600029推荐对于国航，每提升1个百分点客座率，则利润增加约8.2亿元，利润增吉祥航空603885推荐厚（以2016年为基数）12%，提升1%票价，则利润增加约6.65亿元，利春秋航空601021推荐润增厚10%；客座率与票价对利润弹性相差并不大，但比如客座率要提升3个百分点，难度远大于票价升幅。行业表现对比图(近12个月)2.油价与汇率的影响在2018年将趋缓2016-11-01～2017-10-3020%油价：影响趋缓。12%国内油：进口航空煤油到岸完税价格截至11月均价4161元，同比增长3%26%；国际油：布伦特原油价格同比增长了23%，按照国内：国际7：3的-5%16/1117/0117/0317/0517/0717/09比例，综合测算油价同比增长25%。沪深300航空运输其中三季度综合同比增长10.6%（国内9.3%，国际13.5%），续验证我们相关研究报告油价影响逐季减少的观点。（Q1影响超过50%）按照2018年原油价格均《航空运输行业报告：人民币对美元升值已近价60美元计算，同比增幅为14.5%。6%，两条主线看交运强受益标的，尤其航空三季报业绩确定性释放》汇兑：航空公司普降美元负债，人民币或难大幅波动，量价影响均趋弱。2017-09-05价：经历2015-2016连续两年人民币贬值超6个百分点后，2017年人民《航空运输行业报告：南航领跑三大航，航企提价元年，继续推荐国航、南航——航空业8月数币累计升值超过4个百分点，我们认为从汇率角度，人民币在2018年或据点评》证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载 行业深度研究报告难出现大幅波动。2017-09-15《航空运输行业报告：民航新规点评：控总量、量：2015年起航空公司开始普降美元负债，截至2017年Q3，三大航美调结构，短期冲击有限，中长期利于行业健康发展》元负债占比均在40%左右（2015年普遍在80%以上）。2017-09-26因此量价影响综合考虑，汇率将不会对利润产生主导作用。3.“民航版供给侧改革”预期引领股价表现强势1）“民航版供给侧改革”出处：源头：2017年9月21日，民航局发布《关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政策措施》，提出从今年冬春航季开始，对航班时刻安排进行运行总量控制和航班结构调整，旨在进一步提升民航航班正点率。2）“民航版供给侧改革”预期强化：民航局发布：2017冬春航季从10月29日正式开始实施，日均航班计划量约14460班，相比2016/2017冬春航季增加约5.7%。我们查阅民航局连续四个季度的发布内容，在同一口径下：2017年夏秋航季，整体测算约10%，2017/18冬春航季：国内周航班数量增速为7.7%，国内航企国际航线周航班数同比增长8%，国外航企飞国内航班数增速为11.3%。整体测算约8.2%。环比夏秋季，本次冬春航季国内航班减少了1.8%，整体减少了0.6%。体现了民航局控制总量、调整结构的意图。3）民航供给侧改革为何能推动股价上行？从历史看，2010年航空大周期行情，供需结构大幅改善是助推剂。2010年三大航平均需求增速超过供给7.7个百分点，2010年行业客座率大幅提升超过5个百分点，首次突破80%，也早就了上一轮的盈利顶峰期。其原因除了需求受“四万亿”刺激计划拉动外，当年航空公司供给收缩是重要因素。原因在于2008年金融危机下，全行业甚至产业链均受到严重影响，航空公司与波音、空客均推迟了部分飞机运力交付。因此在我国航空需求稳定增长的背景下，供给端一旦发生收缩，将带来供需大幅改善。航空公司甚至不需要“牺牲”客座率来得到票价上行，将会看到票价与客座率双升。如前所述，票价与客座率提升1个点，对应利润增加7-9个亿不等。一旦假设双升2个百分点，不考虑其他变量，则是约30-40亿体量的利润增厚。4）是锦上添花还是巨大变革？必然带来锦上添花的效果。华创交运一直以来的观点，是看好明后两年行业景气度持续改善，因我们此前统计6家上市公司引进飞机的座位数增速（2017年同比10.5%，2018-19年降至8%左右），在需求即便降速至9-10%增长的情况下，行业客座率大概率将持续攀升，并因此带来票价上行，最终实现量价齐升。“供给侧改革”至少会严格控制航班增速，因此带来锦上添花。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2 行业深度研究报告巨大变革？等待条件验证条件1：夏秋换季增速严格控制在5%。冬春航季涵盖主要是淡季，如果未来夏秋航季（涵盖了旺季，旺季才是航空提票价的最佳时点）同样严格执行时刻总量控制，同时如果能够降至增速不超过5%，则提供了客座率与票价双升的先决条件。条件2：航空公司同时削减运力投放。航班数控制的主要是起降架次，而我们通常衡量航空公司运力指标ASK是可用座位公里，即执飞座位数*公里数。在起降架次锁定的情况下，航空公司可以通过更换大机型（增加座位数），以及拉长行距（比如执飞更多的国际航线，国际航线不受此次新规影响）来增加ASK增速。因此，当我们观察到航空公司出现改变原有飞机引进计划，推迟交付、退租或退出飞机时，则条件成立。。上述两个条件得以验证时，航空公司将迎来提升盈利水平最好的时期。4.投资建议：看好未来两年行业景气度持续向上，“供给侧改革”锦上添花，大航推荐国航、南航，小航推荐春秋，继续“强推”中国国航1）看好未来两年行业景气度持续向上，民航供给侧改革至少是锦上添花。如果坚定执行的同时，航空公司减少运力投放计划，则行业或将面临可类比2010年的行情触发因素。行业客座率将持续攀升，并因此带来票价上行，最终实现量价齐升。2）估值切换下，具备吸引力。预计国航、南航、东航17年将实现归属净利分别为101、70及70亿元，对应当前PE14.4、13.3及14.6倍，均低于行业历史中枢15倍PE水平。而我们认为当前三季报业绩兑现+供给侧改革预期下，对于龙头标的的估值应切换至2018年15倍PE水平。（预计国航2018年实现归属净利119.7亿元，同比增长17.6%，维持国航目标价12.4元，“强推”评级。）3）未来变革：货运航空混改可期待，我们认为若“互联网+快递+航空货运”可以基于产业链的合作以及优势互补，将传统货运转变为现代物流。客运价格市场化将进一步放开直至完全市场化，京沪航线一旦放开经济舱全价票上限，将贡献可观增量。互联网+航空：未来非航业务有多元化变现可能性。4）看好未来两年行业景气度持续向上，“供给侧改革”带来锦上添花，大航推荐国航、南航，小航推荐春秋航空，继续“强推”中国国航。国航：行业价格领导者，航线网络时刻价值最高，国货航混改值得期待，国泰航空“拖累”将降低，一旦票价放开，京沪线最大受益者。南航：机队规模最大，行业运力增速下降情况下，票价与客座率双升弹性最大。春秋：2017年业绩见底，2018年开始重拾增长，看好低成本航空龙头执行力及未来发展空间，2019年进入北京二机场是公司发展潜力继续释放的战略机遇。风险提示：经济下滑，油价大幅上涨，人民币贬值，改革不及预期。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3 行业深度研究报告目录一、航空公司的策略变化使得客座率指标已经不能单一来衡量航空公司的业绩.......................................................6二、油价与汇率的影响在2018年将趋缓...................................................................................................................7三、“民航版供给侧改革”预期引领股价表现强势.......................................................................................................7（一）“民航版供给侧改革”出处...........................................................................................................................7（二）“民航版供给侧改革”预期强化：................................................................................................................8（三）民航供给侧改革为何能推动股价上行？...................................................................................................8（四）是锦上添花还是巨大变革？......................................................................................................................8（五）巨大变革？等待条件验证.........................................................................................................................9四.对航空股股价演绎路径变化的探讨：预期先行还是兑现后行？............................................................................9五.投资建议：看好未来两年行业景气度持续向上，“供给侧改革”带来锦上添花，大航推荐国航、南航，小航推荐春秋航空，继续“强推”中国国航...........................................................................................................................10六、三季报综述：利润创历史新高...........................................................................................................................10（一）三季报财务数据综述：收入稳定增长，行业利润创历史新高.................................................................10（二）冬春换季，民航新规正在落实................................................................................................................15附：2017年1-9月航空公司经营数据......................................................................................................................16证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4 行业深度研究报告图表目录图表12017前三季度航空公司收入及成本增速...................................................................................................11图表2航空公司销售费用率（%）........................................................................................................................12图表3航空公司管理费用率均下降（%）.............................................................................................................12图表42017年上半年航空公司销售及管理费用率整体下降.................................................................................12图表5整体各航司财务费用大幅下降....................................................................................................................13图表6吉祥毛利率领跑行业，国航领跑三大航.....................................................................................................13图表7三大航合并三季度单季利润创历史最高.....................................................................................................14图表8上市航企净利润和扣非净利变化................................................................................................................14图表9航空公司前三季度业绩汇总.......................................................................................................................15图表102017年1-9月航空公司供需与客座率.....................................................................................................16图表112015-17年中国国航客座率（%）...........................................................................................................17图表122015-17年东方航空客座率（%）...........................................................................................................17图表132015-17年南方航空客座率（%）...........................................................................................................18图表142015-17年海南航空客座率（%）...........................................................................................................18图表152015-17年吉祥航空客座率（%）...........................................................................................................19图表162015-17年春秋航空客座率（%）...........................................................................................................19证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5 行业深度研究报告一、航空公司的策略变化使得客座率指标已经不能单一来衡量航空公司的业绩三季度业绩：收入稳定增长，三大航单季利润总和创历史新高。第三季度：三大航收入合计增速8.72%，较前三季度的增速7.72%进一步提升，反映旺季航空公司在高基数基础上进一步提升了票价水平。利润角度：三大航合计净利润达到128亿，为历史最高，超过2010年113.6亿。三季度经营数据：三大航客座率下滑。经营数据：6家上市航空公司整体客座率82.99%，同比下滑0.64个百分点。三大航中仅南航同比提升0.6个百分点；东航、国航分别下滑1.6和1.33个百分点。6-9月，国航、东航整体客座率水平均为下滑，南航在9月也出现了下滑。很明显，如果仅看航空公司月度客座率数据，很容易直观得出旺季业绩不及预期的观点。以国航为例，客座率下滑，客公里收益同比上涨，意味着票价涨幅较大。三季度国航RPK同比增长3.81%，ASK同比增长5.54%，客座率下滑1.36个百分点至81.6%。但其三季度营收达到348.4亿元，同比增长为9.14%。收入超过旅客周转量增速。（利润端会有汇率，油价等影响，但收入增速与旅客周转量增速的比较是直观反应票价水平）原因分析：背景1：航空公司价格策略发生变化。此前报告中我们强调：2017年是航空公司尝试性提价的元年，即以国航为代表的航空公司开始执行价格优先策略，即在一定容忍度内让渡客座率水平来保证价格提升空间，由此达到客公里收益水平上升。春秋航空在其半年报中写道：“公司在收益管理政策上也进行了更加合理并具有针对性的调整，提高了精细化管理水平，尤其针对客座率较高的国内成熟航线尝试进行收益管理优化，实现高客座率的有效变现。2017年上半年，上海、深圳、石家庄、沈阳等成熟基地国内航线客运人公里收益同比上升幅度均超过10%，客座率下降不足1个百分点，综合收益显著提升”而春秋航空三季报披露，我们测算其客公里收益水平提升或达两位数增长。这也是我们强调客座率不能作为衡量航空公司业绩的单一指标的重要因素。背景2：票价弹性与客座率弹性相近，但提升票价要易于客座率提升进一步探讨为何航空公司选择价格优先策略，我们分别测算，客座率与票价的影响（不考虑其他变量），对于国航，每提升1个百分点客座率，则利润增加约8.2亿元，利润增厚（以2016年为基数）12%，提升1%票价，则利润增加约6.65亿元，利润增厚10%；对于南航，每提升1个百分点客座率，则利润增加9.1亿元，利润增厚（以2016年为基数）15%，提升1%票价，则利润增加7.6亿元，利润增厚13%；证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6 行业深度研究报告对于春秋，每提升1个百分点客座率，则利润增加0.78亿元，利润增厚（以2016年为基数）8%，提升1%票价，则利润增加0.69亿元，利润增厚7%；客座率与票价对利润弹性相差并不大，但比如客座率要提升3个百分点，难度远大于票价升幅。二、油价与汇率的影响在2018年将趋缓油价：影响趋缓。国内油：进口航空煤油到岸完税价格截至11月均价4161元，同比增长26%，国际油：布伦特原油价格同比增长了23%，按照国内：国际7：3的比例，综合测算油价同比增长25%。其中三季度综合同比增长10.6%（国内9.3%，国际13.5%）。继续验证我们油价影响逐季减少的观点。（Q1影响超过50%）按照2018年原油价格均价60美元计算，同比增幅为14.5%；若65美元，同比增速为24%，与今年增速持平。汇兑：航空公司普降美元负债，人民币或难大幅波动，量价影响都会趋弱。价：经历2015-2016连续两年人民币贬值超6个百分点后，2017年人民币累计升值超过4个百分点，我们认为从汇率角度，人民币在2018年或难出现大幅波动。量：2015年起航空公司开始普降美元负债，截至2017年Q3，三大航美元负债占比均在40%左右（2015年普遍在80%以上）因此量价影响综合考虑，汇率将不会对利润产生主导作用。三、“民航版供给侧改革”预期引领股价表现强势（一）“民航版供给侧改革”出处源头：2017年9月21日，民航局发布《关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政策措施》，提出从今年冬春航季开始，对航班时刻安排进行运行总量控制和航班结构调整，旨在进一步提升民航航班正点率。其中重要的硬性规定包括：a）自2017年冬春航季起，以上一个同航季的时刻总量为基准，主协调机场和辅协调机场增量控制在3%以内，胡焕庸线(黑龙江黑河至云南腾冲线)东南侧机场时刻总量增量控制在5%以内。公务飞行总量调减20%；b）2017年冬航季和2018年夏航季，北京首都机场、上海浦东机场按照机场容量标准75%的目标，调减始发航班时刻。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号7 行业深度研究报告（二）“民航版供给侧改革”预期强化：民航局发布：2017冬春航季从10月29日正式开始实施，日均航班计划量约14460班，相比2016/2017冬春航季增加约5.7%。我们查阅民航局从2016/17冬春至此次连续四个季度的发布内容，在同一口径下：分国内与国际看每周航班安排数量，2017年夏秋航季（17.3.26-17.10.29）：国内周航班数量增速为9.7%，国内航企国际航线周航班数同比增长10%，国外航企飞国内航班数增速为14%。整体测算约10%。2017/18冬春航季（17.10.30-18.3.25）：国内周航班数量增速为7.7%，国内航企国际航线周航班数同比增长8%，国外航企飞国内航班数增速为11.3%。整体测算约8.2%。环比夏秋季，本次冬春航季国内航班减少了1.8%，整体减少了0.6%。体现了民航局控制总量、调整结构的意图。（三）民航供给侧改革为何能推动股价上行？从历史看，2010年航空大周期行情，供需结构大幅改善是助推剂。2010年三大航平均需求增速超过供给7.7个百分点，2010年行业客座率大幅提升超过5个百分点，首次突破80%，也早就了上一轮的盈利顶峰期。其原因除了需求受“四万亿”刺激计划拉动外，当年航空公司供给收缩是重要因素。其原因在于2008年金融危机下，全行业甚至产业链均受到严重影响，航空公司与波音、空客均推迟了部分飞机运力交付。因此在我国航空需求稳定增长的背景下，供给端一旦发生收缩，将带来供需大幅改善。换而言之，2017年供需结构好于2016年，但还没有使得所有航企在价格优先还是客座率优先上完全达成一致。一旦2018年开始，供给增速进一步放缓。航空公司甚至不需要“牺牲”客座率来得到票价上行，将会看到票价与客座率双升。如前所述，票价与客座率提升1个点，对应利润增加7-9个亿不等。一旦供需结构出现大幅改善，则利润弹性具备吸引力。一旦假设双升2个百分点，不考虑其他变量，则是约30-40亿体量的利润增厚。（四）是锦上添花还是巨大变革？必然带来锦上添花的效果。华创交运一直以来的观点，是看好明后两年行业景气度持续改善，因我们此前统计6家上市公司引进飞机的座位数增速（2017年同比10.5%，2018-19年降至8%左右），在需求即便降速至9-10%增长的情况下，行业客座率大概率将持续攀升，并因此带来票价上行，最终实现量价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号8 行业深度研究报告齐升。而8%左右的增速与冬春航季的测算数据基本一致。“供给侧改革”至少会严格控制航班增速，因此带来锦上添花。这种情况下，即便考虑客座率或票价单向增长2个百分点（或双向各自增长1个百分点），也会带来近15-20亿元的利润增厚。（五）巨大变革？等待条件验证条件1：夏秋换季增速严格控制在5%。冬春航季涵盖主要是淡季，如果未来夏秋航季（涵盖了旺季，旺季才是航空提票价的最佳时点）同样严格执行时刻总量控制，同时如果能够降至增速不超过5%，则提供了客座率与票价双升的先决条件。条件2：航空公司同时削减运力投放。时刻或说航班数，控制的主要是起降架次，而我们通常衡量航空公司运力指标ASK是可用座位公里，即执飞座位数*公里数。在起降架次锁定的情况下，航空公司可以通过更换大机型（增加座位数），以及拉长行距（比如执飞更多的国际航线，国际航线不受此次新规影响）来增加ASK增速。因此，当我们观察到航空公司出现改变原有飞机引进计划，推迟交付、退租或退出飞机时，则条件成立。（拉长行距是目前的趋势，一方面应对高铁潜在全面提速的冲击，二是国际网络拓展仍在快速增长期）。上述两个条件得以验证时，航空公司将迎来提升盈利水平最好的时期。四.对航空股股价演绎路径变化的探讨：预期先行还是兑现后行？过往航空股行情走的是“外部因素触发+基本面改善预期先行+业绩释放”的三段式路线。2017上半年回顾：预期先行+外部因素触发在今年年初，我们提出“淡季布局，旺季收获，混改助力，首选国航”，其实是预期引领，或说是淡季不淡的业绩改善引领了旺季预期先行的行情，央企混改助力了国航加速上行。上半年国航的股价表现也随着其不断加强价格领先策略而上涨（上半年客座率同向上涨）2017年暑运旺季回顾：预期下降，股价低迷6月下旬到8月，客观上，北京地区受天气等因素导致流量下滑，京沪线延误与取消众多，单纯从高频数据的客座率上看是不及最初预期。市场对旺季业绩产生一定担忧。股价随之而略显低迷。但市场在变化：客座率已经不能作为衡量业绩表现的单一指标（参见前述）近期上行：三季报业绩释放+对供给侧改革预期不妨猜测：行业逻辑被认可后，航空在2018年有可能出现预期引领转为兑现后涨的表现模式（参考上海机场半年报及三季报披露后股价上行）类比1：航空公司未来两年景气度持续提升逻辑被认可（核心枢纽机场商业价值再重估逻辑被市场认可），股价在一轮修复后会进入稳定期。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号9 行业深度研究报告类比2：月度或更高频的数据不足以影响股价波动。类比3：稳定期后，股价继续表现会在定期报告后。此次三季报后，尤其春秋航空的表现可作为参照。（注：上海机场是典型不断兑现逻辑，上涨发生在定期报告后的标的。在核心枢纽机场商业价值再重估逻辑被市场充分认知后，上海机场的股价上涨总发生在定期报告后，8月26号半年披露后，两天上涨近6%，三季报披露后，次日大涨8%。）五.投资建议：看好未来两年行业景气度持续向上，“供给侧改革”带来锦上添花，大航推荐国航、南航，小航推荐春秋航空，继续“强推”中国国航。1）看好未来两年行业景气度持续向上，民航供给侧改革至少是锦上添花。如果坚定执行的同时，航空公司减少运力投放计划，则行业或将面临可类比2010年的行情触发因素。行业客座率将持续攀升，并因此带来票价上行，最终实现量价齐升。2）估值切换下，具备吸引力。预计国航、南航、东航17年将实现归属净利分别为101、70及70亿元，对应当前PE14.4、13.3及14.6倍，均低于行业历史中枢15倍PE水平。而我们认为当前三季报业绩兑现+供给侧改革预期下，对于龙头标的的估值应切换至2018年15倍PE水平。（预计国航2018年实现归属净利119.7亿元，同比增长17.6%，维持国航目标价12.4元，“强推”评级。）3）未来变革：货运航空混改可期待，我们认为若“互联网+快递+航空货运”可以基于产业链的合作以及优势互补，将传统货运转变为现代物流。客运价格市场化将进一步放开直至完全市场化，京沪航线一旦放开经济舱全价票上限，将贡献可观增量。互联网+航空：未来非航业务有多元化变现可能性。4）看好未来两年行业景气度持续向上，“供给侧改革”带来锦上添花，大航推荐国航、南航，小航推荐春秋航空，继续“强推”中国国航。国航：行业价格领导者，航线网络时刻价值最高，国货航混改值得期待，国泰航空“拖累”将降低，一旦票价放开，京沪线最大受益者。南航：机队规模最大，行业运力增速下降情况下，票价与客座率双升弹性最大。春秋：2017年业绩见底，2018年开始重拾增长，看好低成本航空龙头执行力及未来发展空间，2019年进入北京二机场是公司发展潜力继续释放的战略机遇。风险提示：经济大幅下滑，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，改革不及预期。六、三季报综述：利润创历史新高（一）三季报财务数据综述：收入稳定增长，行业利润创历史新高收入端：稳定增长2017年前三季度，A股6家上市公司中国国航、南方航空、东方航空、海南航空、吉祥航空及春秋航空合计实证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号10 行业深度研究报告现收入3299.1亿元，同比增长12.73%，其中三大航合计实现营业收入2666.2亿元，同比增长7.72%。海南航空因口径变化（合并天津航空）增长46.64%居首；东方航空同比增长2.78%，增速最低。单三季度来看，6家上市公司合计实现营收1239.64亿元，同比增长11.65%。成本端：燃油成本上升拖累业绩表现前三季度营业成本共计2717.29亿元，同比增长19.59%，营业总成本共计3020.83亿元，同比增长13.33%。主要因燃油成本的大幅上升，以及起降收费政策调整等因素，导致成本增速快于收入。前三季度布伦特原油均价为52.51美元/桶，同比增长21.64%（去年同期43.17美元/桶），国内进口航空煤油到岸完税价格均价4128元，同比增长29.36%。其中三大航营业成本2195.76亿元，同比增长13.27%。三大航收入及成本占比分别由84.58%、85.32%降至80.82%、80.81%。图表12017前三季度航空公司收入及成本增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%海航控股春秋航空吉祥航空南方航空中国国航东方航空营业收入增速营业成本增速资料来源：Wind、公司公告、华创证券费用：航空公司费用率整体下降航空上市公司销售费用合计162亿元，同比增长10.21%，管理费用合计88.5亿元，同比增长5.95%，均低于收入增速，费用率有所下降。销售费用率及管理费用率分别为4.91%及2.68%，分别下降0.11及0.17个百分点；两者合计7.59%，下降0.28个百分点。分公司看：海航控股（0.11pts）、中国国航（0.07pts）和春秋航空（0.06pts）销售费用率同比提升；全部6家航空公司管理费用率均有不同程度下降，吉祥下降0.46个百分点至2.44%，降幅最大，而上半年仅吉祥管理费用同比增长，得益于三季度单季管理费用同比下降23.4%，国航下降0.28百分点至3.21%，但仍为上市公司最高。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号11 行业深度研究报告图表2航空公司销售费用率（%）图表3航空公司管理费用率均下降（%）6%4%5%3%4%3%2%2%1%1%0%0%东方航空南方航空中国国航吉祥航空海航控股春秋航空中国国航吉祥航空东方航空南方航空海航控股春秋航空2016Q32017Q32016Q32017Q3资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券合计来看，除春秋、海航外，销售+管理费用率同比均下降，吉祥和南航分别下降0.81和0.35百分点，降幅位居前两位，国航8.24%仍然是最高。图表42017年上半年航空公司销售及管理费用率整体下降9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%中国国航东方航空南方航空吉祥航空海航控股春秋航空2016Q32017Q3资料来源：Wind、公司公告、华创证券财务费用方面，受益于前三季度人民币大幅升值4.3%贡献大量汇兑收益（去年前三季度贬值2.76%），上市公司前三季度财务费用45.72亿，同比下降70.94%。其中国航财务费用仅0.66亿，同比下滑98.6%，降幅第一，上市公司中仅吉祥同比增长，增幅28%（吉祥受汇兑影响较小）。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号12 行业深度研究报告图表5整体各航司财务费用大幅下降50403020100中国国航东方航空南方航空海航控股春秋航空吉祥航空2016Q32017Q3资料来源：Wind、公司公告、华创证券毛利率：吉祥航空居首，国航领跑三大航吉祥航空以毛利率22.89%居首，国航21.62%位居次席，东航15.30%最低，南航为15.69%，国航在三大航中维持显著领先。国航对南航和东航分别领先7.21和7.59百分点，较上半年5.87和6.8个百分点有所扩大。国航在价格端以及成本端的优势明显。图表6吉祥毛利率领跑行业，国航领跑三大航25%20%15%10%5%0%吉祥航空中国国航海航控股南方航空春秋航空东方航空资料来源：Wind、公司公告、华创证券利润角度：三季度创历史最高利润1）上市公司合计实现归属净利284.33亿元，同比增长8.53%，其中仅海航和吉祥同比下滑，同比分别下滑18.97%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号13 行业深度研究报告和1.64%，其他各家公司均取得增长，其中东航增长18.24%，国航增长14.55%，而上半年仅东航因转让东航物流获得一次性收益而取得同比正增长。单三季度行业利润方面，三大航（考虑海航有大量整合，春秋、吉祥数据不全）合并净利润达到128亿，为历史最高，超过2010年113.6亿。图表7三大航合并三季度单季利润创历史最高140120100806040200-20-40-60三大航利润资料来源：华创证券2）扣非净利润方面，春秋增长77.72%遥遥领先，国航增长21.79%为三大航最高，仅海航、东航下滑，分别下滑17.17%和9.60%。3）因会计政策变更，航线补贴从“营业外收入”科目重分类至“其他收益”项目，计入营业利润，并划分为经常性损益，该项调整对春秋航空扣非净利表现影响较大，前三季度共确认其他收益6.89亿，扣非后同比大增77.72%。图表8上市航企净利润和扣非净利变化中国国航南方航空东方航空海航控股春秋航空吉祥航空100%80%60%40%20%0%-20%-40%归母净利同比扣非净利同比资料来源：Wind、公司公告、华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号14 行业深度研究报告图表9航空公司前三季度业绩汇总收入收入归属净利归属净利扣非归属净利成本同比2017EPSPEPB（亿元）同比（亿元）同比同比中国国航929.968.83%13.41%82.7914.55%21.79%0.6913.51.6南方航空961.2310.93%16.25%70.509.46%10.72%0.6912.51.9东方航空775.052.78%9.64%79.1518.24%-9.60%0.4913.91.8海航控股451.8246.64%67.42%27.58-18.97%-17.17%0.2314.00.9春秋航空84.2328.44%36.96%11.881.56%77.72%1.3425.23.5吉祥航空96.8124.68%30.36%12.44-1.64%8.66%0.8017.22.9资料来源：Wind，公司公告、华创证券（二）冬春换季，民航新规正在落实2017年9月21日，民航局发布《关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政策措施》，提出从今年冬春航季开始，对航班时刻安排进行运行总量控制和航班结构调整，旨在进一步提升民航航班正点率。其中重要的硬性规定包括：1）自2017年冬春航季起，以上一个同航季的时刻总量为基准，主协调机场和辅协调机场增量控制在3%以内，胡焕庸线(黑龙江黑河至云南腾冲线)东南侧机场时刻总量增量控制在5%以内。公务飞行总量调减20%，北京首都、上海浦东、上海虹桥、广州白云、深圳宝安等5个机场，早7点一9点原则上不安排公务飞行的起飞时刻；2）2017年冬航季和2018年夏航季，北京首都机场、上海浦东机场按照机场容量标准75%的目标，调减始发航班时刻；3）协调机场调增机场容量标准，应当经过科学公正的容量评估。容量技术评估中，管制员工作负荷指标明确为，平均工作负荷必须小于其满负荷的70%，且达到满负荷的90%以上的累计工作时间不超过总时间的2.5%。可接受延误水平指标明确为，航班平均延误时间不超过8分钟；4）要调增机场容量标准，还应当具备以下两个基本条件:一是最近一年内未发生机场、空管等原因导致的严重不安全事件；二是最近一年内、机场航班放行正常率至少有9个月不低于80%。有下列情形之一的，应当调减机场容量标准:一是机场航班放行正常率在最近一年内、有9个月低于70%;二是因机场不停航施工、机场净空环境受到破坏等原因，导致机场保障能力明显下降；5）北京首都、上海浦东、上海虹桥、广州白云等4个机场，国际和港澳台地区定期飞行的航线航班，按照双边航空运输协议和有关协议正常办理，严格控制国际和港澳台地区加班包机审批，4个机场的航班时刻池优先用于国际和港澳台地区飞行。3个城市之间不增加新的航空承运人，4个机场不新增至年旅客吞吐量200万人次以下支线机场的航线航班，核准航段实施总量控制；民航局发布相关措施，旨在系统性全局性统筹规划全国民航发展态势，最终全面提升全行业准点率。将机场准点率/运行品质放在与业务量同等甚至更重要的位置。2017冬春航季从10月29日正式开始实施，也是新政正式实施的第一个航季，从新航季航班数量结构能够观证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号15 行业深度研究报告察民航局整体调整方向。民航局官方发文，新航季共涉及50家国内航空公司、13家港澳台航空公司和143家外国航空公司，日均航班计划量约14460班，相比2016/2017年冬春航季增加约5.7%。其中，国内航空公司、港澳台航空公司和外国航空公司航班量占比分别为90.3%、2.1%和7.6%。其中国内航空公司共安排国内航班每周63765班，国际航线航班方面，31家国内航空公司每周安排10794个航班，通航58个国家（地区）的155个城市；59个国家134家航空公司每周安排7544个航班，自国外135个城市通航我国51个城市。国内方面，新航季重点调控东部繁忙地区航班量，适当放宽西北、东北地区增量，重点优化北京、上海、广州、深圳等枢纽机场的早出港航班计划结构，以进一步增加安全裕度，提高航班运行效率。国际方面，新航季在国际航班安排方面特点明显。主要表现为“一带一路”沿线国家新开航线延续较快增长势头。国内航空公司计划新开“一带一路”沿线国家国际航线95条，主要集中在东欧、中亚、东南亚、南亚及南太平洋地区国家。国外航空公司新开18条“一带一路”沿线国家的国际航线，主要集中在菲律宾、马来西亚、泰国、越南、柬埔寨、哈萨克斯坦等国家。考虑到冬春航季为新政首次实施，实际执行或与计划有出入。我们预计如果新政坚定执行，则未来航班、时刻申请审批等将会更加严格，实际航班量将会得到严格控制。从航空公司角度，在时刻增量有限的情况下，可以通过减短加长，即调整国内短途航线时刻至国际长航线、提升原有航班执飞率、减少两舱客座率不足的航班的两舱座位数而增加经济舱座位数等方式增加供给。而随着执飞率、缓冲时刻利用率等提高，同时时刻增量有限情况，整体行业供给将愈发趋紧，航空公司或只有减少或延迟运力投放计划一途。附：2017年1-9月航空公司经营数据中国民航业前9月实现客运周转量同比增长13.0%，客运周转量累计7056.11亿人公里，6家上市公司合计占比83.66%，增速14.38%，快于行业。行业整体供需结构较好，整体客座率82.91%，提升1.3百分点，东航（-0.3）、海航（-1.7）和春秋（-1.3）同比下滑，其他航司均同比提升。图表102017年1-9月航空公司供需与客座率资料来源：Wind、公司公告、华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号16 行业深度研究报告中国国航：1-9月国航实现整体、国内、国际RPK增速分别为5.5%、5.5%及6.3%；ASK整体、国内、国际增速分别为5.1%、5.2%及5.9%，需求增速高于供给增速分别为0.4、0.3及0.4个百分点。客座率分别为81.2%、83.1%及78.5%，同比增长0.4、0.3和0.3个百分点。图表112015-17年中国国航客座率（%）86848280787674721月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015年2016年2017年资料来源：Wind、公司公告、华创证券东航：1-9月东航实现整体、国内、国际RPK增速9.1%、9.6%、8.3%；ASK整体、国内、国际同比增速分别为9.5%、8.5%、11.6%，需求增速高于供给增速分别为-0.4、1.1和-3.3百分点。客座率分别为81.4%、83.2%及78.4%，同比增长-0.3、0.8和-2.4个百分点。图表122015-17年东方航空客座率（%）8684828078767472701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015年2016年2017年资料来源：Wind、公司公告、华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号17 行业深度研究报告南航：1-9月公司实现整体、国内、国际RPK增速11.5%、10.5%、15.2%；ASK整体、国内、国际同比增速分别为9.2%、8.0%、13.8%，需求增速高于供给增速分别为2.3、2.5和1.4百分点。客座率分别为82.2%、82.6%及81.9%，同比增长1.7、1.9及1.0个百分点。图表132015-17年南方航空客座率（%）86848280787674721月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015年2016年2017年资料来源：Wind、公司公告、华创证券海航：1-9月公司实现整体、国内、国际RPK增速47.6%、44.5%、63.2%；ASK整体、国内、国际同比增速分别为50.5%、44.6%、75.9%，需求增速高于供给增速分别为-2.9、-0.1、-12.7个百分点。客座率分别为86.6%、89.9%及76.2%，同比增长-1.7、0.1及-5.9个百分点。图表142015-17年海南航空客座率（%）919089888786858483821月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015年2016年2017年资料来源：Wind、公司公告、华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号18 行业深度研究报告吉祥：1-9月公司实现整体、国内、国际RPK增速24.4%、27.7%、9.9%；ASK整体、国内、国际同比增速分别为22.5%、26.1%、8.0%，需求增速高于供给增速分别为1.9、1.6和1.9百分点。客座率分别为87.3%、88.1%及83.3%，同比增长1.3、1.1及1.5个百分点。图表152015-17年吉祥航空客座率（%）9290888684828078761月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015年2016年2017年资料来源：Wind、公司公告、华创证券春秋：1-9月公司实现整体、国内、国际RPK增速23.8%、34.8%、5.6%；ASK整体、国内、国际同比增速分别为25.5%、37.2%、7.0%，需求增速高于供给增速分别为-1.8、-2.4及-1.4百分点。客座率分别为91.5%、93.2%及88.0%，同比下降1.5、1.7及1.2个百分点。图表162015-17年春秋航空客座率（%）9896949290888684821月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015年2016年2017年资料来源：Wind、公司公告、华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号19 行业深度研究报告交通运输组团队介绍组长、首席分析师：吴一凡上海交通大学金融学硕士。曾任职于普华永道会计师事务所、上海申银万国证券研究所。2016年加入华创证券研究所。2015年金牛分析师交运行业第五名。助理研究员：刘阳上海交通大学工学硕士。2016年加入华创证券研究所。助理研究员：肖祎香港城市大学经济学硕士。曾任职于华泰保险资管、中铁信托。2017年加入华创证券研究所。助理研究员：王凯华东师范大学经济学硕士。2017年加入华创证券研究所。华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱崔文涛销售副总监010-66500827cuiwentao@hcyjs.com申涛高级销售经理010-63214683shentao@hcyjs.com北京机构销售部刘蕾销售经理010-63214683liulei@hcyjs.com黄旭东销售经理010-66500801huangxudong@hcyjs.com张娟所长助理、广深机构销售总监0755-82828570zhangjuan@hcyjs.com郭佳资深销售经理0755-82871425guojia@hcyjs.com王栋高级销售经理0755-88283039wangdong@hcyjs.com广深机构销售部汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyan@hcyjs.com罗颖茵销售经理075583479862luoyingyin@hcyjs.com朱研销售助理0755-82027731zhuyan@hcyjs.com石露销售副总监021-20572595shilu@hcyjs.com李茵茵资深销售经理021-20572582liyinyin@hcyjs.com沈晓瑜资深销售经理021-20572589shenxiaoyu@hcyjs.com朱登科高级销售经理021-20572548zhudengke@hcyjs.com张佳妮销售经理021-20572585zhangjiani@hcyjs.com上海机构销售部陈晨销售经理021-20572597chenchen@hcyjs.com何逸云销售助理021-20572591heyiyun@hcyjs.com张敏敏销售助理021-20572592zhangminmin@hcyjs.com柯任销售助理021-20572590keren@hcyjs.com蒋瑜销售助理021-20572509jiangyu@hcyjs.com证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号20 行业深度研究报告华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300)公司投资评级说明：强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。行业投资评级说明：推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址：北京市西城区锦什坊街26号地址：深圳市福田区香梅路1061号地址：上海浦东银城中路200号恒奥中心C座3A中投国际商务中心A座19楼3402室华创证券邮编：100033邮编：518034邮编：200120传真：010-66500801传真：0755-82027731传真：021-50581170会议室：010-66500900会议室：0755-82828562会议室：021-20572500证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号21'