科创板半导体行业研究：扼住半导体咽喉的抛光液材料龙头安集微电子 29页

'敬请参阅最后一页特别声明行业研究-2-内容目录一、扼住半导体产业的咽喉：从抛光液行业发展看国内半导体材料发展现状...41、上游材料的自主可控是半导体产业健康发展的基石42、晶圆产能扩张推动抛光液需求持续增长43、抛光液行业竞争格局：安集微电子在全球市占率2.44%，国内市占率约为22%54、国内抛光液龙头安集奋起直追，与全球抛光液企业大比拼65、7nm及以下先进制程工艺和3DNAND驱动抛光液需求长期成长7二、安集微电子营收预测81、现有产能营收测算82、募投扩产对于营收影响测算83、“三阶段”营收增长预测模型9三、安集微电子财务模型及其关键假设101、抛光液单价稳定在3.5万/吨，新增产能利用率提升推动营收增长：102、未来五年29%的营收复合增速：103、2021年新产能投产后再次拉低毛利率至51%：104、研发费用支出占比稳定在20%以上：105、新发股份拖累未来五年摊薄每股收益复合增速至22%：116、持续的研发高投入收获税收优惠的扣除：11四、安集微电子估值定价：97元131、江丰电子为可比公司132、合理P/E估值为80x，合理定价约为97元15五、安集微电子主要投资风险151、客户集中度较高及产品结构单一风险：152、原材料供应集中及价格上涨风险：153、无实际控制人存在的决策效率较低以及被收购的风险：16图表目录图表1：全球半导体销售额与全球半导体材料销售同比增速（%）4图表2：全球半导体材料细分市场规模5图表3：2018年全球半导体各细分材料规模占比5图表4：全球晶圆产能及同比增速%5图表5：全球抛光液厂商市占率6图表6：国内抛光液厂商市占率6图表7：安集微电子抛光液营收结构6图表8：卡伯特微电子抛光液营收结构6 行业研究图表9：2016-2018全球抛光液企业毛利率对比7图表10：逻辑芯片和存储芯片技术趋势7图表11：CMP抛光步骤随逻辑芯片和存储芯片技术进步而增加8图表12：抛光液产能利用情况8图表13：光刻胶去除剂产能利用情况8图表14：募投项目一：CMP抛光液扩产项目情况9图表15：募投项目二：光刻胶去除剂产能扩增9图表16：未来五年（2019E-2023E）公司营收分业务预测10图表17：所得税经研发费用加计扣除后的影响测算11图表18：安集微电子营收，毛利率，营业利润率，摊薄股数的假设基础12图表19：摊薄每股EPS及其增速（%）13图表20：安集和江丰电子在各自领域的全球市占率对比13图表21：安集和江丰电子的前五大客户对比14图表22：研发支出金额对比（百万元）14图表23：研发支出占营收比例对比（%）14图表24：安集和江丰电子的营收规模及盈利水平对比15图表25：半导体材料行业估值水平对比15图表26：安集微电子股权结构图16 敬请参阅最后一页特别声明-3- 行业研究一、扼住半导体产业的咽喉：从抛光液行业发展看国内半导体材料发展现状1、上游材料的自主可控是半导体产业健康发展的基石在中美和日韩贸易战摩擦加剧的背景下，对于半导体材料自主控制权的争夺已经愈演愈烈。尤其是近几年我国新建产能成为全球晶圆厂的主要增量，但是制约半导体产业做强的上游关键原材料和生产设备仍然几乎被美国和日本的公司所垄断，如果美日半导体材料材料企业对我国禁售，对于我国半导体行业发展的打击几乎是一剑封喉，因此半导体材料国产化战略地位凸显，在材料领域进口替代进程加速是大势所趋。半导体材料行业随全球半导体产业发展呈现明显的周期性波动，材料的使用与全球晶圆产量密切相关，从下图可以看到半导体销售金额与全球半导体产品销售额的增速变动方向高度一致。图表1：全球半导体销售额与全球半导体材料销售同比增速（%）50403020100-10-20-30-40全球半导体材料销售同比全球半导体销售同比来源：WATS，SEMI，2、晶圆产能扩张推动抛光液需求持续增长全球半导体材料主要分为晶圆制造和晶圆封测两大类，2018年全球晶圆制造材料销售规模达到322亿美金，晶圆封测材料规模达到197亿美金，前者在2018年同比增长15.8%，远超晶圆封测材料3.1%的增速。晶圆制造材料主要用于芯片的制造过程中，从一块晶圆变成一个个芯片需要经历7大生产过程，分别是扩散（ThermalProcess）,光刻（Photo-lithography）,刻蚀（Etch）、离子注入（IonImplant），薄膜生长（DielectricDeposition）、化学机械抛光（CMP），金属化（Metalization），每个环节需要用到的设备，材料和工艺一一对应。包括抛光液和抛光垫为主的抛光材料主要用在化学机械抛光（CMP）环节，在整个晶圆制造材料中抛光材料占比约为7%。根据CabotMicroelectronics统计及预测，2018年全球CMP抛光材料市场规模为20.1亿美元，其中抛光液和抛光垫市场规模分别为12.7亿美元和7.4亿美元；预计2017-2020年全球CMP抛光材料市场规模复合增长率为6-8%。由于不同的晶圆制造材料通过一道道成熟工序将硅片变成芯片，因此所需要用到的不同材料在成本中的占比较为稳定。 敬请参阅最后一页特别声明-4- 行业研究图表2：全球半导体材料细分市场规模图表3：2018年全球半导体各细分材料规模占比全球规模亿美金2016201720182019ECMP抛光材料7靶材2电子特气13工艺化学品光刻胶辅助材5料光刻胶75其他10光掩模13硅片38硅片76.592.5121.2123.7光掩模33.237.540.441.5光刻胶14.51617.317.7光刻胶辅助材料19.121.122.322.8工艺化学品14.215.116.117电子特气36.338.742.743.7靶材6.77.588.6CMP抛光材料16.718.521.723.4抛光液111212.713.6其他29.631.432.633.4合计246.8278.3322.3331.8来源：SEMI，来源：SEMI，大陆晶圆厂持续产能扩张，拉动国内抛光液市场需求增长。截止2017年底，大陆地区已经运行的12英寸和8英寸晶圆产能总计约为：2430万片/年（8英寸产能），对应每月203万片/年。在建产能合计262万片/月，对应每年3138万片/年，产能增长约130%。2018年中国大陆硅片产能（换算为8英寸硅片产能）约为2430万片/年，全球硅片产能约为2.34亿片/年，国内硅片产能约为全球的十分之一，按照2018年全球近13亿美金的抛光液市场规模来看，预计国内抛光液市场规模约为1.3亿美金，近10亿人民币。按照2021年国内硅片产能增长一倍的产能规划，预计国内抛光液试产规模将增长到20亿人民币。图表4：全球晶圆产能及同比增速%3002525020020.72015.715.7151501006.50.09.21.83.18.99.510.06.27.74.72.34.66.13.76.7108.07.75050-5.3-50-10全球晶圆产能百万片/年（等效8英寸晶圆）产能年增长率来源：ICinsights，3、抛光液行业竞争格局：安集微电子在全球市占率2.44%，国内市占率约为22% 敬请参阅最后一页特别声明-5- 行业研究安集微电子在全球市占率2.44%，国内市占率约为22%。2018年抛光液材料全球龙头卡伯特微电子抛光液营收4.62亿美金（2018年安集微电子抛光液营收3100万美金），约为安集营收规模的15倍，全球市占率达到36%，在中国大陆营收6.4亿人民币，约为安集在中国大陆营收的3倍。日本厂商Fujimi在2017年抛光液营收146.21亿日元，对应1.36亿美金，全球市占率达到11%。虽然安集微电子仅占全球2.44%的市场份额，但是目前在中国大陆营收22,001.60万元，我们测算安集在国内市占率约为22%，卡伯特约为64%，其他厂商约为14%。图表5：全球抛光液厂商市占率图表6：国内抛光液厂商市占率其他其他14安集微电子22卡伯特微电子6420卡伯特微Dow电子636Versum10HitachiFujimi1511安集微电子2来源：公司公告，来源：4、国内抛光液龙头安集奋起直追，与全球抛光液企业大比拼¾与国际龙头营收结构大不同从抛光液产品营收结构来看，安集微电子超过80%的营收来自铜及铜阻挡层系列，而全球龙头卡伯特微电子超过一半的营收来自钨抛光液，由于铜抛光液主要应用于130nm及以下技术节点逻辑芯片的制造工艺，而钨抛光液则大量应用于存储芯片制造工艺，在逻辑芯片中用量较少，可以看出二者在客户定位上有较大差异，前者更加聚焦制造逻辑芯片为主的晶圆代工厂，而后者则为全球存储芯片大厂提供抛光液产品。安集微电子2016年度2017年度2018年度金额万元占比金额万元占比金额万元占比铜及铜阻挡层系列15,028.0985.1517,430.8283.6616,436.9680.12氧化物抛光液1,993.0311.292,188.9810.512,200.2210.72硅抛光液522.092.961,010.414.851,042.975.08钨抛光液--15.40.07340.891.66其他抛光液105.170.60189.020.91495.412.41合计17,648.37100.0020,834.64100.0020,516.44100.00卡伯特微电子2016年度2017年度2018年度金额亿美元占比金额亿美元占比金额亿美元占比钨抛光液1.8553.192.2154.752.5354.78电介质抛光液0.9928.451.229.721.430.21其他金属抛光液0.6418.350.6315.530.6915.00合计3.48100.004.05100.004.62100.00图表7：安集微电子抛光液营收结构图表8：卡伯特微电子抛光液营收结构来源：安集招股书，来源：安集招股书，¾安集盈利能力领先同业虽然国内抛光液龙头安集微电子在营收规模上不及龙头卡伯特微电子的十分之一，但是从行业内抛光液企业的毛利率对比发现，安集微电子的毛利率处 敬请参阅最后一页特别声明-6- 行业研究于行业领先的位置，2016-2017年为行业最高水平，均达到56%，超越行业平均毛利率10个百分点以上。2018年安集微由于毛利率相对较高的铜及铜阻挡层系列化学机械抛光液的收入占比从74.99%下降至66.32%，以及采取针对成熟产品阶段性进行选择性降价的销售策略导致毛利率水平下降至行业第二位。图表9：2016-2018全球抛光液企业毛利率对比60.0050.0040.0056565142424130.0020.0010.000.002016年2017年2018年上海新阳（半导体行业）江丰电子CabotMicroelectronicsVersumEntegrisFujimi同行业平均值安集微电子来源：安集招股书，5、7nm及以下先进制程工艺和3DNAND驱动抛光液需求长期成长摩尔定律演进速度虽然在减缓，但是像三星，台积电等国际晶圆代工大厂仍然在向7nm，5nm甚至3nm等更先进的制程工艺推进，国内晶圆代工龙头中芯国际也已经实现14nm的量产，开始布局10/7nm等工艺的研发。更先进的逻辑芯片工艺会要求更多的抛光环节，比如14纳米以下逻辑芯片工艺要求的关键CMP工艺将达到20步以上，使用的抛光液将从90纳米的五六种抛光液增加到二十种以上，种类和用量迅速增长，为CMP抛光材料带来了更多的增长机会。除了逻辑芯片的制程不断提升，NAND存储芯片的也在经历从2D向3D结构的转变，对于CMP抛光步骤数近乎翻倍，大幅提升抛光材料的需求。国内NAND存储芯片厂商长江存储的64层3DNAND产品量产在即，而且创新性的提出了“X-tacking”3DNAND的产品架构，未来两年国内存储芯片放量将推动国内抛光液材料需求的进一步增加。图表10：逻辑芯片和存储芯片技术趋势来源：SEMI，DBHiTek，IHSMarkit， 敬请参阅最后一页特别声明-7- 行业研究图表11：CMP抛光步骤随逻辑芯片和存储芯片技术进步而增加来源：卡伯特微电子官网，二、安集微电子营收预测1、现有产能营收测算安集微电子当前抛光液产能为1.37万吨，由于2017年10月公司新建的两条铜及铜阻挡层系列化学抛光液生产线投产，导致2018年总产能提升近50%，但是客户订单并未与公司产能同步提升，使得抛光液产能利用率约为从2017年的67%降至45%。目前公司抛光液产品单价约为3.5万元/吨，预计满产后抛光液营收将达到约为4.8亿元。对于LED/OLED用光刻胶去除剂，公司全部委托外部厂商生产加工，2018年贡献营收约1850万，全部由公司自主生产的集成电路用和先进封装用光刻胶去除剂在2018年总产能为640吨，2018年随着先进封装用光刻胶去除剂全部转回公司自行生产，产能利用率从30%大幅提升至74%。当前公司生产的光刻胶去除剂单价约为5.1万元/吨，预计满产后营收将达到3264万，如果将LED/OLED用光刻胶去除剂贡献的约2000万元营收考虑在内，公司当前抛光液和光刻胶去除剂满产以后公司总营收有望达到5.33亿。抛光液201620172018合计产能(吨)4,5329,16813,698产量(吨)5,2416,1636,194销量(吨)4,9435,6985,768产能利用率1166745产能增长率10249产销率94.392.593.1光刻胶去除剂201620172018合计产能(吨)640640640产量(吨)164193471销量(吨)152194460产能利用率263074产能增长率00产销率92.5100.797.6图表12：抛光液产能利用情况图表13：光刻胶去除剂产能利用情况来源：公司公告，来源：公司公告，2、募投扩产对于营收影响测算此次安集微电子登陆科创板，拟募资总金额为3.031亿，其中1.2亿用于扩建CMP抛光液产能，合计新增大概1.6万吨，建设周期为两年，预计2021年中投产以后总产能将进一步提升117%，公司抛光液新投产能满产后营收有望达到10.4亿元人民币。随着2021年新产线投产公司抛光液总产能及其营收 提升一倍达到10亿人民币量级以后，在国内硅片产能增长一倍的带动下，国敬请参阅最后一页特别声明-8- 行业研究内抛光液试产规模预计增长至20亿人民币，公司在中国大陆抛光液占有率将从2018年的22%拉高至50%。图表14：募投项目一：CMP抛光液扩产项目情况来源：公司公告，募集金额中另外1.05亿用于扩建光刻胶去除剂产能，建设周期两年，预计2021年中投产以后合计新增产能大概3200吨，产能规模相较于2018年底的640吨提升5倍。目前光刻胶去除剂客户主要为全球领先的中国本土半导体制造厂商和封测厂商，包括中国大陆的中芯国际、长江存储、华虹宏力半导体、武汉新芯、长电科技、华天科技、通富微电、三安光电、士兰微电子、晶方科技等。随着公司现有及潜在客户的产品和产线的升级需求，将为公司光刻胶去除剂带来增长机会。我们预计2021年公司光刻胶去除剂产能提升5倍以后，光刻胶去除剂带来的营收有望从2018年的4200万增长至2.5亿营收。2018年全球光刻胶去除剂市场规模接近6亿美金，国内占全球市场约十分之一达到约6000美金，如果国内总光刻胶去除剂市场规模与国内硅片市场硅片均同比增长130%，即从目前的4.2亿人民币提升至10亿人民币量级，公司在中国大陆市场的占有率有望从10%提升至25%。图表15：募投项目二：光刻胶去除剂产能扩增来源：公司公告，3、“三阶段”营收增长预测模型安集微电子作为国内抛光液材料龙头厂商，未来业绩增长的确定性较强，我们认为公司从2016-2023E的营收增长大致可以分为“三阶段”，即上市前的高速增长期（2016-2018），随着中国大陆新建晶圆厂投产以及晶圆代工厂复苏推动的产能利用率爬升期（2019-2020）以及募投新项目投产以后带动的业绩增长期（2021-2023），我们预计未来五年公司总营收复合增速近30%。由于目前半导体行业处于下行周期，终端电子产品需求不振拖累全球晶圆代工厂产能利用率处于低位，公司抛光液目前产能利用率也不高，我们认为未来两年公司抛光液营收随着行业复苏带动产能利用率提升是推动公司营收增长的重要动能。2021年以后5G进入全面商用化，叠加公司新建产能投产，公司 敬请参阅最后一页特别声明-9- 行业研究的抛光液营收将进入新的高速增长期，预计未来5年抛光液的复合营收增速将达到26%。虽然2018年公司的抛光液营收增速放缓，但是光刻胶去除剂营收增速仍然高速增长，2018年同比成长83%。随着光刻胶去除剂产能利用率接近满产，而且营收基数变大，我们预计未来两年该项业务增速将放缓至27%和10%。2021年由于新增约5倍产能，公司营收有望迎来新一轮增长高峰，预计投产后两年同比增长80%和60%，未来五年光刻胶去除剂营收复合增速将达到近40%。图表16：未来五年（2019E-2023E）公司营收分业务预测快速成长期大陆新建晶圆厂产能集中投产期新投产能释放期百万人民币2016201720182019E2020E2021E2022E2023E5年CAGR抛光液营收176.5208.3205.2246.2283.1339.8509.6662.526光刻胶去除剂营收19.423.042.153.358.676.2137.2219.539其他0.30.70.30.50.50.50.50.514合计196.2232.1247.5300.0342.3416.5647.3882.529同比增速抛光液营收18-22015205030光刻胶去除剂营收18832710308060其他139-65940000合计18.36.621.214.121.755.436.3来源：公司公告，三、安集微电子财务模型及其关键假设1、抛光液单价稳定在3.5万/吨，新增产能利用率提升推动营收增长：由于抛光液市场竞争格局稳定，而且行业内各公司与下游客户合作关系紧密，预计抛光液产品在未来五年处于3.5万/吨的价格中枢上下波动。2、未来五年29%的营收复合增速：我们预期安集未来五年2019-2023年营收复合增速将达到近30%，营收增长的核心动力：首先国内晶圆产能大约每年12%复合增长率推动公司抛光液产能利用率提升，其次7nm逻辑芯片制程工艺和3DNAND存储芯片等新技术对于单片晶圆的抛光液需求大幅增加，提高抛光液行业规模进一步增长，而且2021年公司抛光液产能提升超过1倍，光刻胶去除剂提升超过5倍，都成为未来公司抛光液和光刻胶去除剂持续成长的核心驱动力。3、2021年新产能投产后再次拉低毛利率至51%：2018年由于新增产线投产以后，同时遇到半导体行业进入下行周期，晶圆厂产能利用率下调至低位，导致公司抛光液产能利用率也大幅降低，公司毛利率下滑5个百分点至51%。我们认为在未来两年随着行业逐步复苏以后带动产能利用率提升，有望在2020年将综合毛利率拉回至56%。但是由于到2021年中，此次募投的扩产项目将纷纷投入生产，届时毛利率预计将出现再一次下滑至51%的较低水平，随后逐步随着产能利用率提升而恢复正常。 4、研发费用支出占比稳定在20%以上：敬请参阅最后一页特别声明-10- 行业研究以芯片制造为主的半导体产业技术迭代非常迅速，尤其是逻辑芯片制程工艺已经向更先进的7nm及以下发展，而NAND存储芯片也正在经历由2D结构向3D堆叠结构的转变。安集在10-7nm技术节点产品仍处于研发中，为了保持与一线晶圆厂的供应关系，我们预计公司投入的研发费用在在未来五年将保持在20%以上的高位以维持其产品与客户最先进制程的匹配。5、新发股份拖累未来五年摊薄每股收益复合增速至22%：在我们的财务模型中，安集微电子未来5年归母净利润复合增速达到30%，但是由于公司在2019年登陆科创板，计划发行不低于1328万股新股募集约3.03亿资金用于产线扩增项目，使得2019年摊薄每股收益下滑19%，未来5年摊薄EPS复合增速也略低于归母净利润增速达到22%。6、持续的研发高投入收获税收优惠的扣除：图表17：所得税经研发费用加计扣除后的影响测算税项201720182019E2020E2021E2022E2023E税前利润总额（CNY$mn)39.448.149.568.161.6120.4174.7所得税税率21222222222222所得税（CNY$mn)8.410.711.115.213.826.939.0研发费用50.653.663.071.987.5129.5176.5加计扣除的所得税影响4.18.710.011.513.920.628.1符合加计扣除范围的研发费用33.146.153.661.174.3110.0150.0符合加计扣除研发费用占比65868585858585所得税实际额4.22.11.03.8-0.26.310.9来源：公司公告， 敬请参阅最后一页特别声明-11- 行业研究图表18：安集微电子营收，毛利率，营业利润率，摊薄股数的假设基础201720182019E2020E2021E2022E2023E5年CAGR抛光液单价（CNY$/KG)37363535353535y/y同比增长（）2-3-20000营业收入（CNY$mn)23224830034241664788329y/y同比增长（）1872114225536CMP抛光液占比（）90838283827975总成本（CNY$mn)103121141151204304406y/y同比增长（）1817167364933综合毛利(CNY$mn)129127159192212343477综合毛利率（）56515356515354税金及附加（CNY$mn)0.10.60.60.70.81.31.8销售费用17.115.421.022.225.838.851.2管理费用18.821.125.529.136.255.070.6研发费用50.653.663.071.987.5129.5176.5其他经常性费用6.3-9.73.03.44.26.58.8其他收益3.22.43.63.83.78.47.1营业费用86.690.7110.1123.9150.3224.6300.1营业利润404850686212017529比率税金及附加/营收0.00.20.20.20.20.20.2销售费用/营收7.46.27.06.56.26.05.8管理费用/营收8.18.58.58.58.78.58.0研发费用/营收21.821.621.021.021.020.020.0其他经常性费用/营收2.7-3.91.01.01.01.01.0其他收益/营收1.41.01.21.10.91.30.8营业费用率（）37.336.636.736.236.134.734.0营业利润率（）17.019.416.519.914.818.619.8税前利润总额（CNY$mn)39.3748.05506862120175所得税(CNY$mn)-0.373.091.023.76-0.176.2610.90所得税税率-1626056归母净利润（CNY$mn)39.745.048.564.461.8114.1163.830归母净利润同比（）713833-48544扣非归母净利润（CNY$mn)37.243.148.564.461.8114.1163.8扣非归母净利润同比（）4161233-48544摊薄股数mn405353535353摊薄每股收益（元）11.130.911.211.172.153.0922摊薄每股收益同比（）13-1933-48544来源：公司公告， 敬请参阅最后一页特别声明-12- 行业研究图表19：摊薄每股EPS及其增速（%）3.532.521.510.5131.130.91-19331.211.17-4852.153.0944100806040200-20020182019E2020E2021E2022E2023E-40摊薄每股收益（元）摊薄每股收益同比（）来源：公司公告，四、安集微电子估值定价：97元1、江丰电子为可比公司作为半导体材料领军企业，安集微电子生产的抛光液和江丰电子生产的溅射靶材均属于芯片制造过程中的关键耗材，从二者占各自行业的全球市场份额来看，江丰电子在半导体领域用溅射靶材市场中占比4.6%，略高于安集微电子在全球抛光液市场2.4%的份额。相较于中国大陆晶圆产能占全球十分之一的份额进行对比，均不足5%的全球市占率说明二者仍处于市占率提升的早期阶段。图表20：安集和江丰电子在各自领域的全球市占率对比5.04.54.03.54.0全球市占率4.54.63.02.52.01.51.00.50.02.420162.620172.42018抛光液安集市占溅射靶材江丰市占来源：公司公告，二者不仅处于相似的发展阶段，而且从安集微和江丰电子的前五大客户分布来看，重叠性也非常高。安集的前五大客户以国内客户为主，尤其是国内晶圆代工行业的“龙头”中芯国际占公司近60%的营收，其次全球晶圆代工龙头台 敬请参阅最后一页特别声明-13- 行业研究积电位列公司的第二大客户，营收贡献约为8.2%。这两个晶圆代工龙头厂商同样出现在江丰电子的前五大客户名单中，其中台积电的销售占公司营收达到14.7%，本土代工龙头中芯国际位居第三位。从前五大客户名单的对比可知，安集微电子和江丰电子的客户均为以逻辑芯片生产为主的晶圆代工厂（台积电和中芯国际）和存储芯片大厂（长江存储和三菱化学背后采购的东芝、日本美光）。图表21：安集和江丰电子的前五大客户对比前五大客户安集微电子营收占比江丰电子营收占比1中芯国际59.7三菱化学21.92台积电8.2台积电14.73长江存储7.6中芯国际11.74华润微电子4.4SunPower4.55华虹半导体4.2联电3.6合计84.056.5来源：公司公告，对于半导体材料企业而言，由于产品的进入门槛极高，而且下游客户的技术快速迭代，企业的技术水平和研发投入成为公司能够取得长期竞争力的核心。在与国内溅射靶材龙头江丰电子的研发投入规模对比来看，安集微电子的研发支出金额在2016年几乎是江丰电子的两倍，不过二者差距逐渐缩窄，到2018年二者研发支出金额差距也从2016年的1600万缩小至700万。但是显然安集微电子在研发投入上下了更大的决心，从研发支出占营收比例来看，安集微电子的支出比例高达21%，几乎是江丰电子的三倍。从二者研发成果来看，二者均为国家级“02”专项的承办企业，安集微电子在已在130-28nm技术节点实现规模化销售，14nm技术节点产品已进入客户认证阶段，10-7nm技术节点产品正在研发中。相比之下，江丰电子在7nm节点的进度似乎更快，2018年公司已经突破了7nm技术节点，进入了客户导入期。46.642.926.9图表22：研发支出金额对比（百万元）图表23：研发支出占营收比例对比（%）50.653.621.821.821.632.57.25.95.010.00.02016201720180.0201620172018安集微电子江丰电子安集微电子江丰电子来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所50.030.020.020.015.0虽然目前营收规模江丰电子（2018年6.5亿）几乎是安集微电子（2018年2.5亿）的2.6倍，但是二者扣非后净利润规模接近，均为4000万左右的量级（安集4300万v江丰4400万），体现出安集微电子明显优于江丰电子的盈利水平。2018年安集微电子的净资产收益率接近14%，几乎是江丰电子收益率的1.4倍。按照杜邦分析的角度进行拆解，可以发现安集微电子几乎是2倍于江丰电子的净利润率水平，而且资产周转效率方面也是略优于江丰电子，而江丰电子凭借2倍于安集的杠杆水平拉低了二者的净资产收益率的差距。 敬请参阅最后一页特别声明-14- 行业研究图表24：安集和江丰电子的营收规模及盈利水平对比2018年财务指标安集微电子江丰电子净资产收益率（ROE）13.879.98盈利水平毛利率51.1029.60营业利润率19.418.64净利润率18.148.97运营水平总资产周转率0.630.56存货周转天数197.04149.59应收账款周转天数70.9168.97杠杆水平权益乘数1.252.34来源：公司公告，2、合理P/E估值为80x，合理定价约为97元通过上面的比较可以发现，安集微电子和江丰电子均属于国内半导体材料国产化进程取得突破的关键性产业，而且目前二者的市占率均不到5%，相较于我国晶圆产能占全球十分之一的比例来看，未来市占率仍有进一步提升的空间。安集和江丰不仅处于相近的企业发展阶段，二者的前五大客户也是高度重叠，半导体行业的周期性波动影响对于二者也是相似的。从竞争结构来看，二者均处在由美国和日本厂商占垄断地位的行业，溅射靶材龙头日矿金属在全球市占率超过55%，而抛光液全球龙头卡伯特微电子全球市占率也高达36%。所以基于以上的讨论，我们认为安集微电子的估值水平应当参考江丰电子作为可比公司，而且由于安集微电子的盈利水平由于江丰电子，所以我们认为安集微电子的合理估值对应2020年EPS约为80x，公司的合理股价应该为97元，公司市值有望达到51.48亿，相较于目前39.19的发行价，预计未来12个月仍有接近150%的增长。图表25：半导体材料行业估值水平对比EPSP/E20182019E2020E2021E2019E2020E2021E股价江丰电子(CNY$)0.270.310.480.58116756235.97卡伯特微电子(US$)4.144.688.229.74241311110.03安集微电子(CNY$)1.130.911.211.17806597.13来源：wind，五、安集微电子主要投资风险1、客户集中度较高及产品结构单一风险：公司第一大客户中芯国际占比过高，2016-2018年度安集向中芯国际下属子公司的销售收入占比分别为66.37%、66.23%、59.70%，存在单一客户依赖较强的风险。另外公司目前的营收主要依赖抛光液产品的销售，其营收占比超过80%，存在一定风险。2、原材料供应集中及价格上涨风险： 敬请参阅最后一页特别声明-15- 行业研究硅溶胶和气相二氧化硅等研磨颗粒为安集生产化学机械抛光液所需的主要原材料，主要直接或间接从日本等国家进口。2016年度、2017年度、2018年度，公司向前五名供应商合计的采购额占当期采购总额的百分比分别为56.56%、52.87%、56.98%，采购相对集中，一旦日本对我国进行这些核心原材料出口限制，公司的产品生产将受到较大的影响。3、无实际控制人存在的决策效率较低以及被收购的风险：从安集微电子的股权架构来看，目前公司并无无实际控制人，存在决策效率较低的风险。此外，由于公司无实际控制人，使得公司上市后有可能成为被收购对象，如果公司或公司控股股东被收购会导致公司控制权发生变化，可能会对公司业务发展方向和经营管理产生不利影响，进而影响公司的经营业绩。图表26：安集微电子股权结构图来源：公司公告， 敬请参阅最后一页特别声明-16-'