半导体行业：科创板半导体研究，浪起于微澜之间 17页

'敬请参阅最后一页特别声明-2-行业研究从行业深入分析来拆解澜起MontageTechnology主导服务器DRAM内存接口芯片市场澜起的内存接口芯片现已成为全球可提供从DDR2到DDR4内存全缓冲/半缓冲完整解决方案的主要供应商之一。公司发明的DDR4全缓冲“1+9”架构被采纳为JEDEC固态技术协会(JointElectronDeviceEngineeringCouncil)的国际标准,除了1+9架构外，公司还提出了一种内存接口校准算法,发明了新型高速、低抖动收发器,解决了多点通讯、突发模式下内存总线的信号完整性问题。在服务器内存最大负载情况下,该技术可支持DDR4内存实现最高速率(3200Mbps),达到国际领先水平。此外,公司还提出一种先进的内存子系统的低功耗设计技术,发明了新型自适应电源管理电路,并采用动态时钟分配等创新技术,显著降低了相关内存接口芯片产品的功耗。其相关产品已成功进入国际主流内存、服务器和云计算领域,占据全球市场的主要份额。内存接口芯片是服务器内存模组(又称“内存条”)的核心逻辑器件,作为服务器CPU与存取DRAM内存数据的缓冲区域,并提升内存数据访问的速度及稳定性,满足服务器CPU对内存模组日益增长的高性能及大容量需求。内存接口芯片需与三星，SK海力士，美光生产的各种内存颗粒和内存模组进行配套,并通过服务器CPU、内存和OEM厂商针对其功能和性能(如稳定性、运行速度和功耗等)的全方位严格认证,因此,研发此类产品要同时跨入服务器及内存模组生态系。不同于大部分在国内的半导体公司，澜起凭借具有自主知识产权的高速、低功耗技术,长期致力于为新一代服务器平台提供完全符合JEDEC标准的高性能内存接口解决方案。随着JEDEC标准和内存技术的发展演变,公司先后推出了DDR2高级内存缓冲器、DDR3寄存缓冲器及内存缓冲器、DDR4寄存时钟驱动芯片(RegisterClockDriver,RCD)及数据缓冲器（DataBuffer,DB）等一系列内存接口芯片,分别应用于DDR2FBDIMM(FullyBufferedDIMM,全缓冲双列直插内存模组)、DDR3和DDR4RDIMM(RegisteredDIMM,寄存双列直插内存模组)及LRDIMM(LoadReducedDIMM,低负载双列直插内存模组)。图表1：寄存时钟驱动芯片(RCD)及数据缓冲芯片(DB)来源：澜起科技，Rambus,国金证券研究所第17页共17页 行业研究从DDR3到DDR5当CISC（ComplexInstructionSetComputer）复杂指令集服务器x86CPU从最早的单核演进到现在56-64核(Intel14nm++Platinum9200vs.AMD7nmRome)，从16位元演进到64位元，时脉Clockspeed从<1Ghz到>3Ghz,从一级静态随机存取存储器（StaticRandom-AccessMemory，SRAM）到8x8MiB三级SRAM，DRAM内存当然也跟着演进到DDR4的200-400Mhz内存时脉(DDR3‟s100-266.7Mhz),800-1600Mhz输入/输出总线时钟(DDR3‟s400-1066.7Mhz),1600-3200MT/s传输速率(DDR3‟s800-2133.3MT/s)。三星，SK海力士，美光即将于2020年使用17纳米或15纳米量产的DDR5（新一代内存器标准），目前估计可达5200-6400MT/s传输速率（2倍于DDR4„s1600-3200MT/s），这势必掀起另一波对更高速，更复杂，低耗能，单价越高内存接口芯片的需求。澜起凭借具有自主知识产权的高速、低功耗技术,目前正积极参与DDR5JEDEC标准的制定,是全球可提供从DDR2到DDR5内存全缓冲/半缓冲完整解决方案的主要供应商之一,在该领域拥有重要话语权。目前公司根据内存模组制造商的研发进度,积极布局研发第一代DDR5内存接口芯片,新一代产品能够有效支持DDR5的高速、低功耗等要求。公司将全力争取领先的研发进度,并且能在现有的市场份额基础上继续扩大，我们认为澜起在DDR2及DDR3的内存接口芯片市场是属于竞争落后阶段，因建立DDR4的内存接口芯片新标准而处于领先。图表2：澜起寄存时钟驱动芯片(RCD)及数据缓冲芯片(DB)的技术叠代来源：澜起科技，国金证券研究所什么是RDIMM／LRDIMM／NVDIMM？为保证DDR4的并行数据能有效传输，必须在内存模组上下功夫。而在服务器领域，目前使用的内存条类型(DIMM)主要有三种：UDIMM、RDIMM和LRDIMM。而其中因频率低，容量低，性能差，无缓冲双列直插内存模组UDIMM（UnbufferedDIMM）无需做任何时序调整，同频率下延迟较小，CPU和内存之间也不需要澜起的数据缓冲器。RDIMM在内存条上加了寄存时钟驱动芯片(RegisterClockDriver,RCD)进行传输，其位于CPU和内存颗粒之间，既减少了并行传输的距离，又保证并行传输的有效性。由于寄存器效率很高，因此相比UDIMM，RDIMM的容量和频率更容易提高。LRDIMM(LoadReducedDIMM,低负载双列直插内存模组)加了寄存时钟驱动芯片(RegisterClockDriver,RCD)及数据缓冲器（DataBuffer,DB）进行传输，全面支持命令/地址信号和交互数据的示踪及动态管控，可以说是第17页共17页 RDIMM的替代品，其一方面降低了内存总线的负载和功耗，另一方面又提供敬请参阅最后一页特别声明-3-第17页共17页 行业研究了内存的最大支持容量，虽然其最高频率和RDIMM一样，均为3200MT/s，但在容量上提高到64GB。并且，相比RDIMM，Dual-RankLRDIMM内存功耗只有其50%。不同于市场竞争者Rambus及IDT的RCD/DB芯片仅能支持RDIMM及LRDIMM模组，澜起的第二代＋RCD/DB芯片还可支援NVDIMM。NVDIMM非易失性双列直插式内存模组（non-volatiledualin-linememorymodule）是一种用于计算机的随机存取存储器。非易失性存储器是即使断电能复制资料到非易失性的闪存，用以保留其内存的内容，这包括意外断电、系统崩溃或正常关机。双列直插式表示该内存使用DIMM封装。NVDIMM在某些情况下可以改善应用程序的性能、数据安全性和系统崩溃恢复时间。这增强了固态硬盘（SSD）的耐用性和可靠性。澜起有近50%市场份额根据澜起科创板上市招股说明书的资料，2016年至2018年服务器内存接口芯片市场规模为2.5-3.0，3.5-4.0，5.4-5.6亿美元,但2019年因为中美关税及技术禁售的扩大，我们估计2019年全球内存DB/RCD市场同比仅成长7%（远低于2018年的49%市场同比增长），我们的横向比较假设基础是全球数据中心服务器市场微幅衰退（英特尔公布一季度数据中心芯片同比衰退6%，英伟达一季度数据中心芯片同比衰退10%），我们也认为DRAMeXchange预估服务器用DRAM内存单位位元bitgrowth同比成长仍超过20%（远高于今年各DRAM内存大厂预期bitgrowth同比增长的5-10%），这应该有下修压力。因为澜起建立了DDR4的内存接口芯片新标准而处于领先，澜起的全球市场份额（以市场价值来评估）从2016年的31%，2017年的37%，逐年拉高到2018年的47%及2019年的48%，继推出可作为中央缓冲器单独用于RDIMM内存模组，速率高达4800MT/s的DDR5寄存时钟驱动器(RCD)M88DR5RCD01芯片后，要是澜起能持续领先IDT及Rambus推出其速度快，耗电低的DDR5数据缓冲器(DB)芯片，澜起就能持续拉升其全球市占份额到2022年的54-55%。我们估计被日本Renesas瑞萨并购的IDT，其内存接口芯片领域收入为2.7亿美元,约占其总收入比例为25-30%,有近40-45%的市场份额。而Rambus是一家技术解决方案研发公司,其于创立之初便致力于高端存储产品的研究与开发,目前产品应用于高性能图形工作站、服务器，在并购Inphi的寄存时钟驱动芯片(RegisterClockDriver,RCD)产品线后，Rambus也能顺利的切入各种DDR4RDIMM，LRDIMM，NVDIMM模组的内存接口芯片，我们估计其拥有8-10%的内存接口芯片市场份额，而且似乎已经领先同业推出同样是1xRCD＋9xDB的DDR5内存接口芯片。图表3：全球DDR2/3/4/5服务器内存接口芯片市占比较Rambus澜起IDT/瑞萨来源：澜起，IDTRenesas,Rambus,国金证券研究所第17页共17页 敬请参阅最后一页特别声明-4-第17页共17页 行业研究图表4：全球DDR2/3/4/5服务器内存接口芯片市占比较来源：澜起，彭博，国金证券研究所成本结构大不同不同于大部分的无晶圆设计公司，其营业成本结构通常以晶圆代工为主（占60-70%的营业成本），而以封测／材料为辅，但澜起公告其2018年晶圆代工采购成本仅占33%，封装／测试占50%，其他材料占17%。2018年晶圆代工主营业务成本占40%，封装／测试占56%，制造费用4%。我们因此评估澜起的产品大多未使用台积电的12“先进制程工艺，而其主要封测供应商应该是长电科技持有的星科金朋(STATSChipPAC)。营业利润率与净资产收益率的同业比较比较同业的营业利润率，澜起的营业利润率是同业的数倍以上，我们认为有四个主要原因：1）不同于澜起有超过95%的营收为高毛利的服务器DDR2/3/4/5内存接口芯片，日商瑞萨的IDT及美商Rambus仅有25-30%的营收是DDR内存接口芯片；2）澜起发明的DDR4全缓冲“1+9”架构被采纳为JEDEC固态技术协会的国际标准，应会带来其先行技术优势及收取必要的专利费；3.虽然董事长杨崇和博士及总经理StephenKuong-loTai均在美国半导体设计大厂任职多年，但公司核心研发技术团队多在国内建立与扩张（181研发人员／250员工总数），研发成本有明显的优势；4.政府补助是指公司从政府无偿取得货币性资产和非货币性资产,政府补助分为与资产相关的政府补助和与收益相关的政府补助。图表5：同业营业利润率与ROE比较表营业利润率(％)2016201720182019E2020E2021ERambus10%14%-38%-1%0%-9%IDT15%13%15%17%18%澜起15%28%41%41%41%43%净资产收益率ROE(％)Rambus1%-4%-16%0%0%-4%IDT27%15%17%27%33%澜起11%29%20%18%19%20%来源：澜起，各公司，国金证券研究所第17页共17页 敬请参阅最后一页特别声明-5-第17页共17页 澜起科技营收及获利预测的假设基础n7%的单价复合增长率：2019年因为数据中心服务器市场衰退及各种内存及内存模组价格崩盘，我们预测澜起的内存接口芯片价格同比下滑近3%，但2020-2022年有DDR5高单价内存接口芯片陆续上市，此市场维持三家寡占，我们估计平均单价复合增长10%。n22%营收复合增长率：即使假设澜起今年营收增长趋缓（13%同比增长vs.2017/2018‟s>40%）,我们仍预期2018-2022年的复合增长率达22%，营收增长的驱动力为5-10%的服务器市场复合增长，每台服务器对内存容量15-20％复合需求的增加而带动内存接口芯片复合需求的增加及单价的提升，高速，低耗能，高单价的DDR4/DDR5内存接口芯片在服务器内存模组比例的提升。n70%毛利率是新常态？基于移除消费性IC设计事业，单价及竞争力的提升，规模成本的降低，市场维持寡占，我们认为其70%毛利率将成为新常态，运高于2016-2017年的51-53%。n研发费用维持高档不坠：为了维持技术领先，我们预估澜起的研发费用将维持在15-16%的营收比例。n摊薄股数增加影响今年每股收益：虽然我们预估澜起于2019年，净利润仍能增长5%，但因为近10%的增资新股上市，其摊薄每股收益将衰退5%，但未来三年将重回30%复合增长率。35%30%25%20%15%10%5%0%0.900.690.721.171.511.601.401.201.000.800.600.400.20-图表6：EPS与ROE比较表摊薄每股人民币收益(EPS)净资产收益率(ROE)0.090.34来源：澜起，国金证券研究所图表7：澜起－营收，毛利率，营业利润率，摊薄股数的假设基础2016201720182019E2020E2021E2022E单价(CNY$)9.7911.0018.2317.6819.4521.4023.54y/y同比增长()1266-3101010营业收入(CNY$bn)0.841.231.761.982.513.153.95y/y同比增长()454313272525其他(CNY$bn)0.290.290.010.030.050.090.12内存DB/RCD占比()66769998989797总成本(CNY$bn)0.410.570.520.630.760.911.09单位成本(CNY$)4.785.125.375.65.96.26.5第17页共17页 敬请参阅最后一页特别声明-6-第17页共17页 行业研究y/y同比增长()755555综合毛利(CNY$bn)0.430.661.241.351.752.232.85综合毛利率()51537168707172税金及附加0.000.000.000.000.000.000.00销售费用0.050.070.130.130.170.210.27管理费用0.050.050.110.110.150.180.23研发费用0.200.190.280.310.390.490.62其他经常性费用0.040.06(0.02)0.030.010.030.02其他收益-0.010.020.020.030.040.05营业费用0.340.360.470.560.690.871.09营业利润0.090.300.770.801.061.361.76USGAAP营业利润0.130.340.720.811.031.351.74比率（％）税金及附加/营收1000000销售费用/销售6676777管理费用/销售6465666研发费用/销售23151616161616其他经常性费用/销售55-12011其他收益/销售0111111营业费用率()41292728282828营业利润率()11244440424345USGAAP营业利润率15284141414344税前利润总额0.0990.3620.7860.821.081.401.81所得税（－）0.010.020.050.040.060.080.10所得税率()6465666母公司净利润0.0930.3470.7370.781.021.321.70母公司净利润同比()2741125322929摊薄股数bn1.021.021.021.131.131.131.13摊薄每股收益0.090.340.720.690.901.171.51摊薄每股收益同比()274112-5322929来源：公司公告，国金证券研究所第17页共17页 敬请参阅最后一页特别声明-7-第17页共17页 合理及溢价估值及资金用途不同于之前对和舰的评估，我们可以比较台积电，联电，中芯国际，华虹，及世界先进的P/BV，P/S，ROE，但澜起的同业Rambus获利水平差太多，IDT被日本瑞萨并购后已经从二级市场下市。再比较其技术领先，管理团队，产品，客户，营收增长率，现金流，我们认为其长期P/E应该在30x上下几个点，合理反映摊薄每股收益近30%复合增长率（1xPEG）。我们以2020/2021/2022ECNY$0.90／1.17／1.51EPS来看，未来三年合理股价应为CNY$27.0／35.1／45.3，这还不包括市场对科创板公司可能给予的庞大溢价空间（>1xPEG）。澜起虽然提出23亿人民币募集资金用途计划，但我们认为澜起的净利率高达40%，这三年的投资项目应可靠着澜起经营活动产生的现金流来应付，其实并不需要向市场募集资金，而公司首次公开发行增加原股本近10%，不超过1.1298亿股人民币普通股(A股)，反而造成其摊薄每股收益及净资产收益率(ROE)的降低。图表8：募集资金投资使用安排（万元）来源：澜起，国金证券研究所主要行业风险n产品单一化风险：虽然澜起目前积极开发津逮®服务器CPU及其平台采用的动态安全监控技术，但我们估计未来几年内内存接口芯片仍占超过95%的总营收比重，单一产品风险仍然非常的高。n客户集中度过高：因为三星电子，SK-海力士，美光是主要服务器DRAM内存及模组供应大厂，所以澜起的三大内存客户销售占比超过70%，有客户相对集中的风险。n存储行业下行风险：我们目前评估因服务器市场同比衰退，加上内存芯片及模组价格大幅同比下滑超过50%，还有超过5个月的历史新高库存，我们预测部分DRAM内存大厂即将步入亏损或达现金成本价（请参考于6/10日2019年发出的存储行业深度报告【国金半导体】库存减损压力浮现，行业进入亏损时期），因为这样，澜起的内存模组客户可能将其亏损压力，传递到澜起，并要求其降价，这解释为何我们较保守的预估澜起今年仅能赚7-8亿人民币。n股权分散：经过美国二级市场下市，多次股权重组，澜起的股权相对分散，解锁后卖压可期。n1-2年账龄客户？根据澜起的招股说明书，2018年占澜起17%的第三大客户（成都澜至及其关联方），账龄竟然高达1-2年，远比其他客户的3个月以内高出数倍，尤其在此存储行业下行周期，关联方客户无法偿还此应收账款的机率相对较高。第17页共17页 敬请参阅最后一页特别声明-8-第17页共17页 行业研究图表9：澜起科技的股权结构图来源：澜起，国金证券研究所第17页共17页 敬请参阅最后一页特别声明-9-第17页共17页 行业研究公司投资评级的说明：买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5－15；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5－5；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5以上。行业投资评级的说明：买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%；减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。第17页共17页 敬请参阅最后一页特别声明-10-第17页共17页'