半导体行业全球半导体观察（11月）：数据中心回暖，5G出货量指引好于预期 17页

'目录行业动态3各板块动态7计算芯片7无线通讯芯片8晶圆代工10存储器12半导体设备15硅片17图表图表1:全球半导体月度销售额同比增速vs.费城半导体指数3图表2:费城半导体指数P/E估值vs.标普500P/E估值3图表3:全球主要半导体公司业绩预览及近期股价变化情况4图表4:全球半导体公司估值表5图表5:A股半导体公司估值表6图表6:英特尔P/EBand8图表7:英伟达P/EBand8图表8:超威半导体P/EBand8图表9:SkyworksP/EBand9图表10:QorvoP/EBand9图表11:台积电月度经营数据10图表12:UMC联电月度经营数据10图表13:世界先进月度经营数据11图表14:台积电P/EBand11图表15:台积电P/BBand11图表16:联电P/EBand11图表17:联电P/BBand11图表18:世界先进P/EBand12图表19:世界先进P/BBand12图表20:主流DRAM现货价格12图表21:主流NANDWafer现货价格12图表22:主流MobileDRAM合约价格13图表23:主流ServerDRAM合约价格13图表24:主流CommodityDRAM合约价格13图表25:主流NANDSSD合约价格13图表26:三星电子P/BBand15图表27:SK海力士P/BBand15图表28:镁光P/BBand15图表29:西部数据P/BBand15图表30:北美/日本半导体设备商出货额及同比增速16图表31:应用材料P/EBand16图表32:拉姆研究P/EBand16图表33:阿斯麦P/EBand17图表34:东京电子P/EBand17图表35:全球硅晶圆出货面积（按季度）17图表36:信越化学P/EBand18图表37:胜高P/EBand18 行业动态根据WSTS披露，2019年9月全球半导体行业实现销售额355.7亿美元，同比下滑14.6%，环比上升3.4%，实现自7月以来连续第三个月环比上升，环比增幅逐渐扩大，与去年同期相比，下滑幅度也收缩1.3ppts。市场表现上，费城半导体指数近一月内（10/26-11/25）涨幅达5.1%，收于1731.95点，期间最高触及1758.26点，创下历史新高。受半导体厂商业绩超预期驱动，费指自9月起已连续三个月表现强势，反映市场对行业复苏持乐观态度。估值方面，受到数据中心需求回暖、先进逻辑需求持续强劲等因素拉动，半导体行业基本面持续改善，近期计算芯片厂商英特尔、英伟达、AMD以及先进制程代工厂台积电等股价均有强势表现，拉动板块估值持续上升。截止11月25日，费城半导体指数P/E相对标普500溢价率为7.8%。图表1:全球半导体月度销售额同比增速vs.费城半导体指数(SOXindex)(Revenuegrowthy-y)2,0001,80070%60%1,60050%1,40040%1,2001,00080030%20%10%0%600-10%400-20%200-30%2002/7/12003/1/12003/7/12004/1/12004/7/12005/1/12005/7/12006/1/12006/7/12007/1/12007/7/12008/1/12008/7/12009/1/12009/7/12010/1/12010/7/12011/1/12011/7/12012/1/12012/7/12013/1/12013/7/12014/1/12014/7/12015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/10-40%SemiconductormonthlysalesgrowthYoY(RHS)PHLXSemiconductorSector(LHS)资料来源：WSTS，SIA，YahooFinance，，注：数据截止于2019/11/25图表2:费城半导体指数P/E估值vs.标普500P/E估值45(P/Eratio)4035302520151050S&P500P/EratioSOXP/Eratio资料来源：彭博资讯，，注：数据截止于2019/11/25 公司名称BBGTickerRevenuegrowthYoY(%)NetprofitgrowthYoY(%)Pricechange(%)4Q19E1Q20E2019E4Q19E1Q20E2019E1MYTD图表3:全球主要半导体公司业绩预览及近期股价变化情况(orcurrentFQ)(or+1FQ)(orcurrentFY)(orcurrentFQ)(or+1FQ)(orcurrentFY)计算芯片-全球英特尔(Intel)INTCUSEQUITY370-611-4528英伟达(Nvidia)NVDAUSEQUITY3428-810774-17866超威半导体(AMD)AMDUSEQUITY484743222884422116无线通讯-全球思佳讯(Skyworks)SWKSUSEQUITY-9-31-13-711253科沃(Qorvo)QRVOUSEQUITY262-15-10-73272博通(Broadcom)AVGOUSEQUITY508-7-201029高通(Qualcomm)QCOMUSEQUITY0413-32611654联发科(MediaTek)2454TTEQUITY61437266121082模拟芯片-全球德州仪器(TI)TXNUSEQUITY-14-11-10-20-17-9-129矽力杰(Silergy)6415TTEQUITY26289544119490晶圆代工-全球台积电(TSMC)2330TTEQUITY92941152-3536联电(UMC)2303TTEQUITY1417-3N.A.917433世界先进(Vanguard)5347TTEQUITY-810-3-25-9-6716中芯国际(SMIC)*981HKEQUITY718-7979851648华虹半导体(HuaHong)*1347HKEQUITY0121-16-11-3-14-5稳懋(WinSemi)3105TTEQUITY585023122514409148存储器-全球三星电子(Samsung)005930KSEQUITY310-5-361-51234SK海力士(SKHynix)000660KSEQUITY-34-8-34-92-79-84-135镁光(Micron)MUUSEQUITY-37-17-12-85-74-63-150西部数据(WD)WDCUSEQUITY09-1-59274-48-1939半导体设备-全球应用材料(AMAT)AMATUSEQUITY8121382320581阿斯麦(ASML)ASMLUSEQUITY2544741136-1377拉姆研究(LRCX)LRCXUSEQUITY-152-80-30101ASM太平洋(ASMPacific)*522HKEQUITY-185-2031180-66-440硅片-全球信越化学(Shin-Etsu)4063JPEQUITY-40-1-712-338胜高(SUMCO)3436JPEQUITY-13-10-7-67-51-43-738资料来源：万得资讯，彭博资讯，，注：*为中金覆盖公司，采用中金预测，其余预测来自市场一致预期；数据截止2019/11/25 近一月内（10/26-11/25），中金跟踪的26家全球半导体公司中，有17家公司上涨，9家下跌。从板块表现来看，受数据中心需求回暖驱动，计算芯片涨幅最高（+7.4%），无线通讯芯片位列第二（+7.2%）。晶圆代工（+4.6%）板块股价同样呈现上涨；半导体设备板块先扬后抑，涨幅为2.4%；硅片（-4.0%）、模拟芯片（-1.0%，主要受TI影响）、存储器（-0.2%）板块受基本面影响表现仍然偏弱。个股情况来看，近一月内异动明显的为AMD（+22%）、Qorvo（+32%）、西部数据（-19%）、华虹半导体（-14%），具体原因分析请见正文。图表4:全球半导体公司估值表彭博代码公司名称中金股价P/EP/BROE(%)EPS增长率Pricechange(%)评级26/11/20192019E2020E2019E2020E2019E2020E5D1MYTDAMDUS超微半导体NA38.9963.837.217.411.931.871%-119111NVDAUS英伟达NA217.0042.831.211.79.929.337%3663XLNXUS赛灵思NA91.2423.621.27.35.932.411%1-39SWKSUS思佳讯NA99.1216.714.94.34.026.312%31050QRVOUS科沃NA104.1119.918.22.82.711.59%33271AVGOUS博通NA316.2714.813.16.56.731.913%0928QCOMUS高通NA84.6327.117.548.4n.a.n.a.55%-16532454TT联发科NA420.0027.922.52.32.28.624%311833034TT联咏NA225.5016.815.94.24.125.96%415598299TT群联电子NA289.5013.412.02.01.915.612%02274966TT谱瑞NA595.0019.616.54.23.623.118%3238SIMOUS慧荣科技NA44.3121.315.82.82.612.935%21233海外及台湾地区芯片设计-平均值25.619.79.55.0海外及台湾地区芯片设计-中间值20.617.04.24.06963JP罗姆半导体NA9,270.0034.621.71.21.24.659%1732INTCUS英特尔NA58.9013.513.23.32.924.52%15296723JP瑞萨电子NA729.0055.620.22.01.92.5175%5246TXNUS德州仪器NA119.1322.020.613.613.259.57%3-030STMUS意法微电子NA24.8426.320.83.53.213.927%51181ONUS安森美半导体NA21.9214.012.62.52.113.811%61433MCHPUS微芯半导体NA95.3716.514.43.93.221.915%52356981JP村田NA6,405.0022.420.52.42.311.89%910-576976JP太阳诱电NA2,914.0015.413.91.71.512.010%5078005930KS三星电子NA51,800.0016.212.71.41.38.528%2234000660KSSK海力士NA82,300.0025.614.51.21.14.977%2-136MUUS镁光NA46.7214.214.01.51.316.41%3-347WDCUS西部数据NA48.7136.710.21.41.30.9260%2-20362330TT台积电NA307.0024.220.44.64.319.519%-15362303TT联电NA15.2025.620.30.90.92.726%46355347TT世界先进NA72.0020.119.33.93.919.84%81221海外及台湾地区IDM/晶圆代工-平均值23.916.83.12.8海外及台湾地区IDM/晶圆代工-中间值22.216.92.22.03711TT日月光投控NA77.3019.214.11.61.57.936%0-333AMKRUS安靠NA12.32148.428.41.61.5-0.6422%01488海外封装测试-平均值83.821.31.61.5海外封装测试-中间值83.821.31.61.5AMATUS应用材料NA57.5719.516.36.45.937.620%2479ASMLUS阿斯麦NA271.4744.231.79.28.221.139%2377LRCXUS拉姆研究NA269.5619.917.18.38.140.517%2-0101KLACUS科天半导体NA162.1320.016.09.17.854.325%0-4868035JP东京电子NA22,805.0020.820.54.23.921.01%5482TERUS泰瑞达NA63.6725.420.57.98.428.424%301046857JP爱德万NA5,430.0032.125.85.14.521.124%4-2142海外半导体设备-平均值26.021.17.26.7海外半导体设备-中间值20.820.57.97.84063JP日本信越NA11,800.0015.714.91.91.712.46%2-3383436JP日本胜高NA1,729.0014.214.71.71.612.3-3%4-541APDUS美国空气化工NA234.4027.424.14.33.916.214%-110494186JP东京应化NA3,970.0029.922.31.11.14.134%1-934海外半导体材料-平均值21.819.02.22.1海外半导体材料-中间值21.618.61.81.6资料来源：万得资讯，彭博资讯，，注：预测来自市场一致预期，图中股价均对应当地货币 图表5:A股半导体公司估值表彭博代码公司名称中金股价P/EP/BROE(%)EPS增长率Pricechange(%)评级2019/11/282019E2020E2019E2020E2019E2020E5D1MYTD603160CH汇顶科技*跑赢行业195.6435.332.410.79.533.411%-54149300327CH中颖电子*跑赢行业23.0527.226.15.65.119.54%-6-342603501CH韦尔股份NA125.85182.462.618.814.812.8191%624330300661CH圣邦股份NA214.39134.896.621.518.114.840%-410308300782CH卓胜微*跑赢行业420.4490.058.723.716.921.853%315n.a.688008CH澜起科技*中性65.4281.163.510.79.417.328%-38n.a.688018CH乐鑫科技NA159.5093.365.911.79.920.442%-19n.a.300474CH景嘉微NA59.5099.269.27.26.67.543%-2665688002CH睿创微纳NA31.6768.849.58.37.212.739%-1-21n.a.6415TT矽力杰NA902.0042.033.15.64.913.127%1799300223CH北京君正NA62.68122.993.613.813.15.631%228244603068CH博通集成NA88.9733.726.610.17.434.927%-5-18n.a.300613CH富瀚微NA150.1162.855.05.75.28.714%-3567中国芯片设计-平均值82.656.411.89.9中国芯片设计-中间值81.158.710.79.4981HK中芯国际*跑赢行业10.3437.755.91.21.23.3-33%27511347HK华虹半导体*跑赢行业14.4213.213.41.01.08.2-1%6-71600745CH闻泰科技NA99.0087.262.817.015.414.039%839369300373CH扬杰科技NA14.5422.818.32.62.410.824%-2-62600460CH士兰微NA14.3982.559.55.55.16.839%-6-378600360CH华微电子NA5.5232.525.12.01.96.229%1-621300623CH捷捷微电NA23.1834.629.74.03.710.616%41249中国IDM/晶圆代工-平均值44.337.84.84.4中国IDM/晶圆代工-中间值34.629.72.62.4601231CH环旭电子*跑赢行业15.8425.318.83.43.014.027%11578600584CH长电科技*跑赢行业21.02n.a.47.22.42.30.14228%412155002185CH华天科技*跑赢行业6.0561.625.52.22.04.1142%61467002156CH通富微电*跑赢行业12.78n.a.43.32.42.30.12802%51680中国封装测试-平均值43.533.72.62.4中国封装测试-中间值43.534.42.42.3002371CH北方华创NA77.0097.165.08.77.69.349%615104300604CH长川科技NA19.4570.144.09.48.212.559%-5-721522HKASM太平洋*跑赢行业103.4045.620.23.53.17.3125%1-741中国半导体设备-平均值70.943.17.26.3中国半导体设备-中间值70.144.08.77.6300236CH上海新阳*中性21.8514.149.82.72.721.1-72%-4-1132300054CH鼎龙股份NA7.9722.018.01.91.78.722%-1-1525300666CH江丰电子NA36.69137.0100.510.59.68.136%-1-6-11002409CH雅克科技NA18.6033.826.42.01.85.828%2-235中国半导体材料-平均值51.748.74.34.0中国半导体材料-中间值27.938.12.32.3资料来源：万得资讯，彭博资讯，，注：*为中金覆盖公司，采用中金预测，其余预测来自市场一致预期，图中股价均对应当地货币 各板块动态计算芯片计算芯片板块方面，最值得注意的是近一月（10/26-11/25）AMD股价上涨22%，年迄今涨幅高达116%，我们认为这主要是由于：1）三季度云厂商资本开支开始回暖，数据中心需求反弹强劲，AMD服务器CPU收入环比增长50%，英特尔数据中心业务环比反弹28%，英伟达数据中心业务反弹幅度稍弱，达到11%。2）得益于台积电7nm工艺，AMD首次在技术工艺上领先于英特尔，驱动其在桌面、PC、服务器端CPU等多个平台竞争力得到增强，市占率快速提升；3）AMD沿产品路线图稳步前进，2H19已陆续推出多款基于7nm技术平台的处理器产品，包括EPYCRome（服务器CPU）、NaviGPU、RyzenPro（桌面CPU）等，2020年产品线将大量采用7nm工艺，持续迭代GPU、CPU等处理器产品。从业绩来看，AMD3Q19实现营收18亿美元，环比增长18%，符合公司指引及市场一致预期。计算与图形（ComputingandGraphics）业务环比/同比均大幅提升36%，主要因为7nmRyzen桌面处理器出货量快速提升，驱动PCCPU业务ASP大幅上涨。商业、嵌入式与定制化（Enterprise,EmbeddedandSemi-Custom）业务收入环比下滑11%，同比减少27%，EPYCRome处理器增长强劲，带动服务器CPU收入环比增长50%，但定制化收入仍然疲软，拖累业务成长。AMD维持四季度与2019全年指引不变，4Q19收入指引中位数为21亿美元，环比增长17%，毛利率继续提升至44%。其余公司方面，英特尔PCCPU短缺问题本月继续发酵，英特尔表示，虽然公司在下半年对PCCPU实行了扩产，提升了14nm/10nm的产能，出货量增长幅度已达到两位数百分比，但供需问题仍未得到显著改善。公司管理层也在业绩会中指出，若短缺问题持续发酵，未来英特尔不排除将CPU制造交由第三方代工解决，以解决产能紧张问题。此外，英特尔CFOGeorgeDavis本月表示，英特尔将在2H21开始全力量产与推广7nm产品，7nm工艺将率先应用于Xe独显GPU产品上，而非CPU产品。管理层坦言，未来18-24个月内，公司与AMD在服务器市场的竞争将加剧，而英特尔的收入与利润有望在2023年后开启显著成长。英伟达于11月14日公布3QFY20业绩，报告期内共实现营收30.1亿美元，环比增长17%，同比减少5%，高于市场一致预期的29.1亿美元，游戏业务继续保持强劲增长（+26%QoQ），SUPERRTX光线追踪平台逐渐放量，3A大作陆续推出催化市场需求，新一代SUPERGTX系列近期开始发售，性能相比前代提升近50%，并主打高性价比；受益于云厂商资本开支开始回暖，英伟达数据中心业务环比反弹11%，但汽车业务表现不佳，同比/环比分别下降6%/22%。展望4QFY20，英伟达预期公司营收将达到29.5亿美元，环比下跌2%，但同比增长34%，略低于市场一致预期的30.7亿美元，主要由于游戏业务的季节性放缓，但英伟达预期数据中心收入仍将延续增长动能，4QFY20有望继续保持双位数的环比增长，主要由于云厂商资本开支投入已呈现回暖，行业能见度相对较高。英伟达同时透露，面向推理层的T4TeslaGPU出货量持续提升，同比来看呈现翻倍增长，占数据中心收入已达到双位数，这也是T4GPU的出货量首次超越V100GPU，反映推理端需求增速持续提升，已经超过训练端。估值方面，目前英特尔股价对应12.4x12月前向P/E，英伟达股价对应37.8x12月前向P/E，AMD股价对应39.8x12月前向P/E。受数据中心需求回暖、业绩超预期等因素驱动，本月三家计算芯片厂商估值均有所提升，均达到历史上较高水平。 图表6:英特尔P/EBand图表7:英伟达P/EBand(USD)(USD)8035070300602505020040150301002010502011-03-072011-09-072012-03-072012-09-072013-03-072013-09-072014-03-072014-09-072015-03-072015-09-072016-03-072016-09-072017-03-072017-09-072018-03-072018-09-072019-03-072019-09-072011-03-072011-09-072012-03-072012-09-072013-03-072013-09-072014-03-072014-09-072015-03-072015-09-072016-03-072016-09-072017-03-072017-09-072018-03-072018-09-072019-03-072019-09-0700Price7x9x11x13x15xPrice5x15x25x35x45x资料来源：万得资讯，彭博资讯，资料来源：万得资讯，彭博资讯，图表8:超威半导体P/EBand(USD)60504030201002017-03-062017-09-062018-03-062018-09-062019-03-062019-09-06Price7.5x17.5x31x39x47x资料来源：万得资讯，彭博资讯，无线通讯芯片本板块最值得注意的事件是Qorvo在近一月内（10/26-11/25）股价大涨32%。我们认为，基于目前Qorvo在5G射频前端模块领域的市占率优势、技术先进性和5G落地速度及带来的市场空间增长优于预期，投资者普遍认为Qorvo是受益于上述因素最直接、且程度最大的标的，推升其股价大幅上扬。从细节来看，我们分析Qorvo股价异动主要源于以下因素：►公司业绩及指引超出预期。Qorvo于10月31日公布2020财年半年报，Non-GAAP下，公司营收8.07亿美元，超过公司先前指引7.55亿美元，毛利率达到46.5%，EPS1.52美元，超过公司指引的1.30美元，高于市场预期17%。同时，公司宣布了10亿美元的回购。12月季业绩指引方面，公司预计营收将达到8.5亿美元，大幅超出市场一致预期7.58亿美元，Non-GAAP下，毛利率48%，超过市场一致预期90bps，EPS为1.67美元（vs.一致预期1.35美元）。►5G驱动公司基本面变得更为乐观。在业绩说明会上，Qorvo管理层表达了对5G发展的乐观态度。手机侧，公司先前预计，基于2020年全球整体手机出货量基本持平的假设下，5G手机出货量约2亿部，5G带来的单机射频前端价值增量约5美元。此次季报发布后，公司预测2020年全球5G手机出货接近3亿部，单机射频前端价值量提升幅度为6-7美元，即对应2020年20亿美元的整体射频前端市场增量。且公司认为，射频前端模块化的趋势将持续，采用分立式元件的射频前端布局将会降低其通信性能，增大耗电量。基站侧，由于自身现有在GaN产品线的良好布局，公 司预计MassiveMIMO技术将带动其单个微站的市场机会由50-500美元增长至500-1,000美元。尽管目前对华为的基站产品供货受限，随着5G建设加速，公司预计其余无线设备商的订单仍有望带来业绩增长。此外，管理层指出Wi-Fi6的采用也将为Qorvo带来利好。►2QFY20对华为供货超预期，未来仍有增长空间，在其余中国手机品牌商中布局坚实。公司目前仍可以合法的向华为供应部分产品（我们认为，目前Qorvo可合法供货华为的基站相关产品少于手机相关产品），2QFY20财季Qorvo对华为的发货量超出了预期，对华为的销售额占比接近5%，高于此前预期的3%-4%。公司因此指引对华为全年销售额将保持4%~5%。公司预计，若华为相关禁令解除，Qorvo将会继续借助其在5G射频前端模块的实力及基站射频产品的领先优势获得更多的订单。管理层在业绩会中还指出，Qorvo在OPPO/小米/Vivo等其余中国手机品牌商中布局坚实，中高频模块化方案已被上述厂商采用。►完成CavendishKinetics及ActiveSemi的收购。公司近期完成对CavendishKinetics/ActiveSemi的收购：我们认为CavendishKinetics有助于公司进一步提升天线调谐器及射频开关的竞争力；ActiveSemi尽管目前收入体量较小，我们认为其在电源管理领域的增长有望逐步利好Qorvo业绩提升。其他相关公司方面，Skyworks于11月12日披露了2019财年四季度业绩，Non-GAAP下单季度实现收入8.27亿美元，环比实现8%增长，营业利润2.81亿美元，EPS1.52美元。同时公司预计1QFY20收入在8.7~8.9亿元之间，EPS中位数预计为1.65美元。公司宣布其在手机侧推出Sky5平台，进入了三星可折叠手机和LGV50ThinQ的采购体系。公司指出，如果不考虑华为，新一财季收入环比将增长20%。我们测算华为本季度收入只有0.10亿元，而上一季度预计0.85亿元，主要由于美国法律限制原因。但公司认为5G基站仍落后于预期。另外，公司表示其Wi-Fi6平台已经与包括Amazon，Arris，AT＆T，Juniper和Netgear在内的客户展开了合作。图表9:SkyworksP/EBand图表10:QorvoP/EBand(USD)140120100806040200120100806040202010-01-082010-07-082011-01-082011-07-082012-01-082012-07-082013-01-082013-07-082014-01-082014-07-082015-01-082015-07-082016-01-082016-07-082017-01-082017-07-082018-01-082018-07-082019-01-082019-07-082017-01-062017-07-062018-01-062018-07-062019-01-062019-07-060Price9x12x15x18x21xPrice9x11x13x15x17x资料来源：万得资讯，彭博资讯，资料来源：万得资讯，彭博资讯， 晶圆代工台积电10月份单月营收达到1060.4亿新台币，继9月环比微调后再度环比增长4%，维持历史高位水平，达到公司4Q19指引中位数的33.8%，根据台积电指引推算，公司11、12月收入有望继续保持高位，优于历史同期表现。我们认为，台积电月度收入按照预期增长主要由四季度iPhone出货增长、海思5G芯片、AMD/Nvidia高端计算芯片等需求驱动。联电于10月30日公布3Q19业绩，报告期内共实现营业收入377.4亿新台币，环比增长4.7%，同比倒退4.2%，净利润为29.3亿新台币，环比/同比增长68.3%/70.3%，净利润超出市场一致预期，主要由于三季度联电8寸/12寸产能利用率有所改善驱动毛利率环比增长1.3ppts。联电表示，目前无线通讯相关产品开启重新备货（主要是Wi-Fi，电源管理芯片及射频等），但其他产品需求仍然偏弱。展望四季度，联电预期晶圆出货量有望环比增长10%，主要来自USJC（原MIFS）带来的产能扩充，晶圆ASP将环比持平，整体产能利用率有望维持在90%左右，毛利率水平预计在15%附近（mid-teens），同时USJC并表带来的新增折旧费用短期内可能会对公司盈利造成稀释。资本开支方面，联电下修2019年资本开支指引至7亿美元，与去年基本持平，公司管理层表示将专注于提升市场份额及股东收益，对资本开支的扩张趋于谨慎。下游需求方面，联电表示射频、OLED驱动、PMIC等需求开始提升，对成熟制程的需求回暖以及28/40nm在2H20的边际改善持乐观态度。10月份联电实现销售收入145.9亿新台币，环比/同比分别增长34.7%/16.0%，我们认为，联电10月收入的显著提升主要由于USJC并表带来的产能扩充，并购USJC将进一步扩展联电的产品及客户组合，帮助联电切入日本通信及汽车电子市场，但更高的运营费用、新增折旧费用等会在未来几个季度对公司的盈利能力形成拖累，我们建议持续跟踪并购后的整合及协同效应。世界先进于10月31日公布3Q19业绩，报告期内共实现营收71.3亿新台币，环比增长3%，同比减少8%，净利润为15亿元，环比增长1.1%，同比下滑10.4%，符合公司指引及市场一致预期。公司管理层表示，由于需求的不确定性，下游客户仍处于库存调整期，大尺寸面板驱动芯片表现不佳，小尺寸面板驱动芯片与PMIC需求相对较好。展望四季度，公司预计4Q19收入将落在68-72亿新台币区间，中位数环比下降1%，毛利率区间为35%-37%，同时再次下调2019年资本开支指引至107亿新台币。我们认为，世界先进的4Q19指引趋于保守，主要受下游客户库存水位仍然偏高、订单能见度偏低影响。世界先进再次下调2019年资本开支至107亿新台币，反映当前公司对目前8寸线需求较为谨慎。展望2020年，我们认为，世界先进收购的GlobalFoundries位于新加坡的3E厂有望于1Q20贡献收入，但同时带来折旧费用大幅提升，对公司盈利能力造成一定影响；同时，随着明年5G手机开启上量，5G相关的PMIC、超薄指纹识别芯片有望提振公司的产能利用率。从晶圆代工厂商的3Q19业绩来看，台积电与联电、世界先进继续呈现分化状态，与台积电法度上调资本开支相反，联电与世界先进均在三季度下调了2019全年资本开支指引，反映5G对高端计算芯片的需求强劲，成熟支撑的需求相对先进制程仍然偏弱。我们建议投资人持续跟踪1）台积电先进制程的量产进度；2）5G需求为8寸线带来的积极变化。图表11:台积电月度经营数据图表12:UMC联电月度经营数据120,000100,00080,00060,00040,00020,000080%(TWDmn)(Percentage)60%40%20%0%-20%-40%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000040%(TWDmn)(Percentage)30%20%10%0%-10%-20%-30%TSMCmonthlysalesYoYgrowthMoMgrowthUMCmonthlyrevenueYoYgrowthMoMgrowth资料来源：公司官网，资料来源：公司官网， 图表13:世界先进月度经营数据(TWDmn)(Percentage)3,00040%2,5002,00030%20%10%1,5000%1,000500-10%-20%-30%0-40%VISmonthlyrevenueYoYgrowthMoMgrowth资料来源：公司官网，从估值方面看，台积电股价目前对应19.8x12月前向P/E，4.4x12月前向P/B，估值水平持续提升，P/E估值已经触及历史估值顶部。联电估值水平近一个月维持平稳，目前股价对应20.8x12月前向P/E，0.8x12月前向P/B，低于历史区间中枢。世界先进目前股价对应17.5x12月前向P/E以及3.4x12月前向P/B，估值水平相比上月有所下滑。图表14:台积电P/EBand图表15:台积电P/BBand(TWD)350300250200150100502010-03-080350(TWD)300250200150100502010-03-082010-09-082011-03-082011-09-082012-03-082012-09-082013-03-082013-09-082014-03-082014-09-082015-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017-03-082017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-0802010-09-082011-03-082011-09-082012-03-082012-09-082013-03-082013-09-082014-03-082014-09-082015-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017-03-082017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-08Price10x12.5x15x17.5x20xPrice2.5x3x3.5x4x4.5x资料来源：万得资讯，彭博资讯，资料来源：万得资讯，彭博资讯，图表16:联电P/EBand图表17:联电P/BBand(TWD)(TWD)702560205015403010205102010-01-082010-07-082011-01-082011-07-082012-01-082012-07-082013-01-082013-07-082014-01-082014-07-082015-01-082015-07-082016-01-082016-07-082017-01-082017-07-082018-01-082018-07-082019-01-082019-07-082010-03-082010-09-082011-03-082011-09-082012-03-082012-09-082013-03-082013-09-082014-03-082014-09-082015-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017-03-082017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-0800Price12.5x17.5x22.5x27.5x35xPrice0.5x0.7x0.9x1.1x1.3x资料来源：万得资讯，彭博资讯，资料来源：万得资讯，彭博资讯， 图表18:世界先进P/EBand图表19:世界先进P/BBand(TWD)(TWD)120908010070806050604040302020102010-03-082010-09-082011-03-082011-09-082012-03-082012-09-082013-03-082013-09-082014-03-082014-09-082015-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017-03-082017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-082010-03-082010-09-082011-03-082011-09-082012-03-082012-09-082013-03-082013-09-082014-03-082014-09-082015-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017-03-082017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-0800Price5x10.5x15.5x21x26xPrice1x1.7x2.5x3.3x4.2x资料来源：万得资讯，彭博资讯，资料来源：万得资讯，彭博资讯，存储器现货市场因现货市场交易量萎缩至较低水平，目前DRAM现货价格容易在情绪面影响下产生较大波动。随着日本恢复对韩电子化学品供应已有一段时间，内存供需紧俏的担忧也已经基本消除，近一月内（10/26-11/25），DDR48G/DDR44G产品现货价分别下跌5.3%/5.0%，已经跌破7月日韩贸易摩擦涨价前价位。NANDWafer现货价格走势略优于DRAM，四季度以来继续呈缓慢下行趋势，近一月内（10/26-11/25）256GBTLCWafer/512GBTLCWafer现货价分别下跌5.2%/2.1%。我们认为，因整个现货市场交易量较小，短期内若再次受到行业内情绪面不确定性因素影响，价格仍可能发生明显波动。同样，目前DRAM/NANDWafer现货价持续走低的情形并不影响我们对合约市场基本面边际改善的判断。图表20:主流DRAM现货价格图表21:主流NANDWafer现货价格3.9(USD)3.73.53.33.12.92.72.52.5(USD)21.510.502.252.121.94.541.83.51.71.61.532.5DDR48G(1G*8)2400MbpsDDR44G(512M*8)2400Mbps(RHS)256GBTLCWafer512GBTLCWafer资料来源：DRAMeXchange，，注：数据更新至2019/11/25资料来源：DRAMeXchange，，注：数据更新至2019/11/25 合约市场本月DRAM合约价格再度调整，NAND价格回升趋势明显。根据InspectrumTech数据，10月主流MobileDRAM合约价格环比下跌4.9%，比上月跌幅扩大2.5ppts，主流ServerDRAM合约价格环比下跌4.6%，比上月扩大4.6ppts。主流CommodityDRAM合约价基本维持稳定，相比上月仅有0.4%下跌。闪存方面，10月TLC256GBNANDSSD合约价环比大幅上涨11.7%，继续确认基本面转好趋势。我们继续维持对存储器合约市场基本面见底的看法。1）DRAM方面，由于四季度以来下游备货意愿逐渐增强，近期交易量逐步成长，DRAMeXchange预估四季度DRAM合约价跌幅约为5%左右，相比三季度的15%~20%下跌明显缩小。从供需基本面来看，我们认为三星资本开支将投入于1Znm制程转换，导致位元出货有一定增加，明年平泽厂二期开出也会带来投片量上升。但是，三季度业绩会中公司也明确指出，鉴于CIS需求的强势，将会在1Q20合理优化CIS及存储器产能配置，我们预计产能转换将从一定程度上抵消供给端增长压力。SK海力士三季度业绩会中表明2020年资本开支会趋于保守，对供需关系平衡构成利好。镁光方面暂未披露明年资本开支计划指引。中国厂商方面，我们认为合肥长鑫短期内规划产能仅2万片，且在良率提升方面仍需一定时间，因此对整体供给端位元出货增加贡献不大。随着下游库存逐渐消化，厂商备货意愿增强，我们预计1Q20淡季过后DRAM合约价格有望正式进入上行通道。2）NAND方面，由于价格下探较早，目前合约价已经呈较明显的上涨态势。供给端来看，三星2DNAND减产计划持续，3DNAND投片量基本维持不变；SK海力士也同步削减2DNAND产能，3DNAND方面小幅扩产；东芝/西部数据方面，之前断电的四日市工厂已经全面恢复营运，2020年上半年K1工厂可能有部分产能开出。整体来看，我们排除供需情况再度趋于严重失衡的可能。我们认为随5G/AI等新应用逐步落地，进入明年NAND合约市场将继续呈现触底回升态势，合约价继续上行的可能性大。图表22:主流MobileDRAM合约价格图表23:主流ServerDRAM合约价格(USD)3020.0%15.0%2510.0%205.0%150.0%-5.0%10-10.0%5-15.0%0-20.0%35030025020015010050010.0%(USD)5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%LPDDR432GBcontractprice(LHS)MoM(RHS)DDR432GBReg-DIMM2133MHzcontractprice(LHS)MoM(RHS)资料来源：InspectrumTech，资料来源：InspectrumTech，图表24:主流CommodityDRAM合约价格图表25:主流NANDSSD合约价格(USD)4010.0%9035805.0%30700.0%60255020-5.0%4015-10.0%301020-15.0%5100-20.0%015.0%(USD)10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%DDR44GBDIMM2133MHzcontractprice(LHS)MoM(RHS)TLCSSD256GBcontractpriceMoM资料来源：InspectrumTech，资料来源：InspectrumTech， 从公司情况来看，根据Trendforce统计，受益于出货量的增长，各DRAM厂商三季度营收均呈环比上升态势，而毛利率及营业利润率受价格持续下跌影响仍然不尽人意。值得注意的是，尽管西部数据在10月底公布了符合市场预期的1QFY20财季业绩及2QFY20展望，但近一月内（10/26-11/25）西部数据股价仍下跌19%。我们认为相比同业者其在二级市场的异常表现归因于以下两点因素：1）尽管公司披露其NAND闪存价格基本和上季度环比持平，但公司当季毛利率为24.8%，2QFY20指引为25.5%，改善幅度弱于投资者预期，投资者预期NAND市场回暖更加快速；2）公司CEO提出退休计划，未来人选仍未公布，对公司管理上带来一定不确定性。我们仍然对明年淡季过后存储器整体市场回暖维持乐观。估值方面来看，目前三星电子股价对应1.3倍12月远期P/B，SK海力士股价对应1.1倍12月远期P/B，镁光股价对应1.4倍12月远期P/B，西部数据股价对应1.5倍12月远期P/E。 图表26:三星电子P/BBand图表27:SK海力士P/BBand(KRW)90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0002010-03-082010-09-082011-03-082011-09-082012-03-082012-09-082013-03-082013-09-082014-03-082014-09-082015-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017-03-082017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-080(KRW)160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0002010-03-082010-09-082011-03-082011-09-082012-03-082012-09-082013-03-082013-09-082014-03-082014-09-082015-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017-03-082017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-080Price0.5x0.85x1.2x1.6x1.95xPrice0.3x0.7x1.1x1.5x1.9x资料来源：万得资讯，彭博资讯，资料来源：万得资讯，彭博资讯，图表28:镁光P/BBand图表29:西部数据P/BBand(USD)(USD)70120601005080406030402010202010-03-082010-09-082011-03-082011-09-082012-03-082012-09-082013-03-082013-09-082014-03-082014-09-082015-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017-03-082017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-082010-03-082010-09-082011-03-082011-09-082012-03-082012-09-082013-03-082013-09-082014-03-082014-09-082015-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017-03-082017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-0800Price0.4x0.8x1.2x1.6x2xPrice0.7x1.1x1.5x1.9x2.3x资料来源：万得资讯，彭博资讯，资料来源：万得资讯，彭博资讯，半导体设备本月北美及日本半导体设备商出货情况均呈现环比反弹趋势，行业逐渐从底部走出。根据SEMI披露，2019年10月北美半导体设备商出货额达到21.09亿美元，环比反弹7.7%，同比增长3.9%，继9月同比跌幅收窄至6%后，实现今年首个单月同比正增长；同期，根据SEAJ数据，日本半导体设备商出货额达到1806.9亿日元，环比增长1.4%，同比减少9.7%，同比跌幅相比上月减少7.1ppts，收窄至双位数以内。以月末汇率计算，10月北美与日本半导体设备商合计出货额为37.89亿美元，环比继续回升5%，为自2019年7月来连续第四个月环比回升，且环比增长幅度有扩大趋势，反映2H19以来受到全球先进制程逻辑投资加速驱动，存储制造设备市场略有回暖，全球半导体设备行业开始触底反弹。从全球主要半导体设备商的业绩来看，应用材料、拉姆研究与东京电子最新财季业绩均有超预期表现，逻辑/代工业务成为设备商业绩成长的主要动力，设备商对2020年展望趋于乐观，逻辑/代工业务需求旺盛，存储业务回暖迹象开始显现。AMAT4QFY19代工/逻辑业务环比增长20%，同比增长18%，同时1QFY20业绩指引同样超出市场预期，代工/逻辑业务有望保持连续高速增长，AMAT释出了对2020年半导体前道设备（WFE，wafer-front-end）的乐观预期，看好代工/逻辑业务需求维持增长势头，同时存储器业务也有望在2020年逐步改善，预期NAND回暖要先于DRAM。LamResearch上调2019年全球半导体设备市场预期至450亿美元，以反映逻辑/代工需求强劲以及中国市场快速增长，LamResearch表示，已看到NAND市场开始复苏的迹象，并预期NAND行业库存有望在 1H20恢复到正常水平。东京电子上调了全年营业利润额至2,250亿日元，反映逻辑/代工业务需求强劲，展望2020年，东京电子看好逻辑/代工业务的增长延续性，以及下游存储器厂商重启资本开支投入，预计NAND市场与DRAM市场分别有望在1H20及2H20复苏反弹。图表30:北美/日本半导体设备商出货额及同比增速(USDmn)3,000.0300%250%2,500.0200%2,000.0150%1,500.0100%50%1,000.00%500.0-50%1/1/20061/4/20061/7/20061/10/20061/1/20071/4/20071/7/20071/10/20071/1/20081/4/20081/7/20081/10/20081/1/20091/4/20091/7/20091/10/20091/1/20101/4/20101/7/20101/10/20101/1/20111/4/20111/7/20111/10/20111/1/20121/4/20121/7/20121/10/20121/1/20131/4/20131/7/20131/10/20131/1/20141/4/20141/7/20141/10/20141/1/20151/4/20151/7/20151/10/20151/1/20161/4/20161/7/20161/10/20161/1/20171/4/20171/7/20171/10/20171/1/20181/4/20181/7/20181/10/20181/1/20191/4/20191/7/20191/10/20190.0-100%NorthAmericasemiconductorequipmentbillingsJapansemiconductorequipmentbillingsNorthAmericasemiconductorequipmentbillingsYoY(RHS)JapansemiconductorequipmentbillingsYoY(RHS)资料来源：SEMI，SEAJ，，注：数据更新至2019年10月从个股估值情况来看，近期全球半导体设备复苏信号逐渐增强，应用材料、拉姆研究、阿斯麦及东京电子估值持续提升，均升至历史高位（应用材料15.7x，拉姆研究17.9x，东京电子20.7x，阿斯麦32.4x），10月中旬随着台积电大幅上调资本开支提振市场情绪，主要设备厂商估值均爬升至历史高位，而近期业绩超预期、指引乐观等市场信号则驱动设备商估值开始触及历史顶部，我们建议投资者关注持续下游逻辑芯片、晶圆代工、存储器等厂商的资本开支情况，以验证行业高估值是否可持续。图表31:应用材料P/EBand图表32:拉姆研究P/EBand(USD)(USD)903508030070250605020040150301002010502010-03-082010-09-082011-03-082011-09-082012-03-082012-09-082013-03-082013-09-082014-03-082014-09-082015-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017-03-082017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-082010-03-082010-09-082011-03-082011-09-082012-03-082012-09-082013-03-082013-09-082014-03-082014-09-082015-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017-03-082017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-0800Price7.5x10x12.5x15x17.5xPrice7.5x10x12.5x15x17.5x资料来源：万得资讯，彭博资讯，资料来源：万得资讯，彭博资讯， 图表33:阿斯麦P/EBand图表34:东京电子P/EBand(USD)(JPY)35035,00030030,00025025,00020020,00015015,00010010,000505,0002010-03-082010-09-082011-03-082011-09-082012-03-082012-09-082013-03-082013-09-082014-03-082014-09-082015-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017-03-082017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-082010-03-082010-09-082011-03-082011-09-082012-03-082012-09-082013-03-082013-09-082014-03-082014-09-082015-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017-03-082017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-0800Price15x20x25x30x35xPrice5x9x13x17x21x资料来源：万得资讯，彭博资讯，资料来源：万得资讯，彭博资讯，硅片根据SEMI统计，2019年三季度全球硅晶圆出货面积为29.32亿平方英寸，环比下滑1.7%，环比跌幅持续收窄。胜高公布了3QFY19业绩，营业利润超出市场预期，但四季度指引低于市场预期，胜高在业绩会中指出，目前12寸逻辑芯片需求持续强劲，但存储器晶圆需求仍未见明显起色，下游厂商仍处于库存调整期，预计需求有望在2H20年后开始回暖；8寸晶圆方面，需求仍然疲软，尤其是工业/消费类应用需求较弱，公司表示，由于全球经济放缓影响，8寸晶圆的需求回暖预计会慢于12寸晶圆；价格方面，目前长期合约价格保持稳定，部分现货产品价格承压。信越化学2QFY20业绩符合市场预期，晶圆出货基本符合行业趋势，但小尺寸晶圆出货量面临一定压力，信越化学并未对晶圆行业给出明确指引，但认为数据中心回暖、5G等将构成利好因素。估值方面来看，近一个月信越化学估值略有下滑，12月前向P/E达到15.4x，接近历史中枢水平。10月大涨后胜高股价开始回落，目前12月前向P/E为15.5x，与信越化学趋近，仍处于历史相对高位。我们维持上个月对硅片市场的判断，整体市场回暖将略滞后于下游厂商1-2个季度，2H20硅片市场有望重回景气。图表35:全球硅晶圆出货面积（按季度）3530252015105Sep-03Mar-04Sep-04Mar-05Sep-05Mar-06Sep-06Mar-07Sep-07Mar-08Sep-08Mar-09Sep-09Mar-10Sep-10Mar-11Sep-11Mar-12Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-190硅片出货量（亿平方英寸）资料来源：SEMI，彭博资讯， 图表36:信越化学P/EBand图表37:胜高P/EBand(JPY)18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002010-03-082010-09-082011-03-082011-09-082012-03-0804,000(JPY)3,5003,0002,5002,0001,5001,0005002013-03-082013-09-082014-03-082014-09-082015-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017-03-082017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-0802012-09-082013-03-082013-09-082014-03-082014-09-082015-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017-03-082017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-08Price12.5x15x17.5x20x22.5xPrice7.5x10x12.5x15x17.5x资料来源：万得资讯，彭博资讯，资料来源：万得资讯，彭博资讯，'