光大证券-石油化工行业炼化大扩能系列报告之一：炼油行业，群雄逐鹿 67页

'2017年7月28日石油化工行业炼油行业，群雄逐鹿——炼化大扩能系列报告之一行业深度◆我国炼油行业进行供给侧改革，新增产能规模大，具备全球竞争力增持（维持）行业处于产能过剩的局面，且整体炼厂的规模较小，全国炼厂总的平均规模仅为320万吨/年左右，与世界炼厂754万吨/年的平均规模有较大差距，分析师不具备全球竞争力。但是随着炼油行业供给侧改革的进行，未来有望逐步淘裘孝锋汰落后产能，以浙江石化4000万吨/年和恒力石化2000万吨/年为代表的新021-22167262上产能规模大，效益好，具备全球竞争力。qiuxf@ebscn.com执业证书编号：S0930517050001◆受益于政策支持和行业盈利好转，民营炼厂积极扩大产能由于政策方面对民营炼化企业开放，同时受益于中低油价，炼化行业的赵乃迪盈利向好，以山东地炼和民营涤纶长丝-PTA巨头为代表的民营企业增加投010-56513000zhaond@ebscn.com资，大举进入炼化市场。根据我们的统计，PTA巨头目前投资超3000亿新执业证书编号：S0930517050005建4座炼化一体化厂，到2020年将会给行业带来8400万吨/年的产能。民营企业不断扩大的产能，俨然已成为与中石油、中石化、其他国营炼厂抗衡◆国营炼厂面临挑战，向规模化、基地化方向迈进全球范围内大装置炼化成为主流，集群化、规模化发展是石化产业的趋势。为了应对民营企业的挑战，同时顺应发展趋势，国有石化企业开始打造行业与上证指数对比图大规模炼化基地。中国石化计划十三五期间，投资2000亿元，优化升级打造茂湛、镇海、上海和南京四个世界级炼化基地。四大基地优化升级后，总炼油能力将达到1.3亿吨/年，新增4000万吨/年的产能。◆炼化一体化的兴建，有望打破芳烃对外依存度高的格局未来两年内，约有1154万吨/年的PX新建装置投产。其中包括浙江石化400万吨/年芳烃项目和恒力石化434万吨/年芳烃项目。若新建装置能顺利投产，到2018年底时，加上现有的1388万吨国内产能，预计有2542万吨。2016年我国PX的表观消费量为2150万吨，即使不考虑需求的增长，需求缺口将逐渐缩小，有望打破芳烃对外依存度高的格局。◆标的推荐我们首选推荐民营化纤巨头，他们向上游延伸进入炼化行业，建立了原油-石脑油-px-pta-涤纶长丝完整的具有全球竞争优势的产业链，如恒力股份、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份等。其次是国有大型炼化企业，也在竞争中积极改造升级应对，如华锦股份，同时建议关注中国石化和上海石化。◆风险因素：产能建设速度低于预期，石化行业景气度下行。证券公司当前EPS(元)P/E(x)投资评级代码名称股价16A17E18E16A17E18E600346恒力股份8.770.260.470.6733.518.713.1买入000703恒逸石化16.240.500.921.1232.617.914.6买入000059华锦股份12.251.131.191.259.38.88.4买入002493荣盛石化11.130.500.610.6820.116.514.9买入601233桐昆股份15.240.921.271.5415.911.59.5买入敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业2017-07-28石油化工行业目录1、走近炼化，认识炼化行业特征...................................................................................................61.1、基本炼油方案：燃料型、炼化一体化、燃料润滑油型............................................................................61.2、炼油核心装置：一次加工类、二次加工类和产品精制类........................................................................71.3、炼化一体化的优势..................................................................................................................................111.4、炼油毛利与成本结构.............................................................................................................................121.5、新技术带动行业可持续发展..................................................................................................................142、炼厂名义产能过剩，但结构亟需调整......................................................................................152.1、产能不断提升，炼厂规模与世界水平相差较大.....................................................................................152.2、炼厂开工率不断下滑，低于世界平均水平............................................................................................183、汽油平稳增长,柴油需求回落...................................................................................................203.1、汽油消费指数增长时期已过，进入稳定增长期.....................................................................................213.2、柴油消费萎缩，未来将持续萎缩...........................................................................................................243.3、煤油需求高速增长，拉动未来成品油需求............................................................................................264、受益于政策支持和盈利好转，民营企业积极扩大产能.............................................................284.1、国家政策引导炼化发展，盈利好转鼓励增加投资.................................................................................284.2、地炼：解决原料问题，投资扩产情绪高涨............................................................................................304.3、长丝和PTA巨头：进军上游，完善全产业链.......................................................................................354.4、民营炼化巨头新上装置规模大，竞争力更强.........................................................................................375、国企炼化面临挑战，向规模化、基地化迈进...........................................................................405.1、集群化、规模化发展具备竞争优势.......................................................................................................405.2、国营炼厂吸取国外经验，打造炼化基地................................................................................................426、炼化产能爆发，改变行业格局.................................................................................................446.1、国内供大于求短期难以改变，未来着眼于国际市场..............................................................................446.2、未来我国炼油业呈现四足鼎立格局，竞争加剧.....................................................................................466.3、炼厂区域布局将继续优化，山东和曹妃甸竞争升级..............................................................................486.4、芳烃：我国大规模发展炼化，有望改变芳烃进口格局..........................................................................497、相关标的.................................................................................................................................527.1、恒力股份：冉冉升起的芳烃巨头...........................................................................................................527.2、荣盛石化：芳烃项目高盈利，未来的民营炼化巨头..............................................................................547.3、桐昆股份：涤纶长丝龙头，浙江石化20%股权向上一体化发展...........................................................557.4、恒逸石化：PTA龙头，深耕石化全产业链............................................................................................577.5、华锦股份：炼化产业链布局完善，丁二烯增添新助力..........................................................................598、风险因素.................................................................................................................................60敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业2017-07-28石油化工行业荣盛石化：芳烃项目高盈利，未来的民营炼化巨头........................................................................................62桐昆股份：涤纶长丝龙头，浙江石化20%股权向上一体化发展.....................................................................63恒逸石化：PTA龙头，深耕石化全产业链.......................................................................................................64华锦股份：炼化产业链布局完善，丁二烯增添新助力.....................................................................................65图目录图1：燃料型炼油厂流程图.......................................................................................................................................6图2：镇海炼化炼化一体化型炼油厂流程图.............................................................................................................7图3：燃料-润滑油型炼油厂流程图...........................................................................................................................7图4：常减压蒸馏装置示意图...................................................................................................................................8图5：常减压蒸馏装置示意图...................................................................................................................................9图6：炼油321价差/(元/吨)....................................................................................................................................12图7：2011-2016年中国石化单位现金操作成本/(元/吨)..........................................................................................13图8：山东汇丰石化固体酸烷基化装置...................................................................................................................14图9：延长石油集团45万吨/年煤油共炼装置.........................................................................................................14图10：我国炼化产能与增速/亿吨...........................................................................................................................15图11：2015年我国与世界炼厂平均规模对比.........................................................................................................15图12：2015年中石油中石化炼厂平均规模对比.....................................................................................................15图13：2016年中国炼厂结构..................................................................................................................................16图14：2010-2016年世界范围内炼厂平均开工率/年...............................................................................................18图15：2011-2016年我国炼厂平均开工率/年..........................................................................................................18图16：2011-2016年中国石化炼油板块EBIT/(元/吨)..............................................................................................19图17：2014-2017年我国炼厂开工率/周.................................................................................................................19图18：2009-2016年我国成品油消费市场结构.......................................................................................................20图19：1979-2015年我国成品油需求量/百万吨......................................................................................................21图20：2003-2016年我国汽油表观消费量/万吨......................................................................................................21图21：2009-2016年我国汽油净出口量/万吨..........................................................................................................22图22：2000-2015年我国汽油消费结构..................................................................................................................22图23：2006-2016年我国机动车保有量/辆..............................................................................................................23图24：2003-2015年中、美、日、英乘用车渗透率/（辆/千人）............................................................................23图25：2016年我国各省汽油产量与消费量、净消费量/万吨..................................................................................24图26：2003-2015年我国柴油消费结构..................................................................................................................24图27：2003-2016年我国柴油表观消费量/万吨......................................................................................................25图28：2009-2016年我国柴油净出口量/万吨..........................................................................................................25图29：2003-2015年我国煤油表观消费量/万吨......................................................................................................26图30：2009-2016年我国煤油净出口量/万吨..........................................................................................................26图31：2004-2015年我国煤油消费结构/万吨..........................................................................................................27图32：2010年以来主要化工产品价格走势/（元/吨）..........................................................................................29敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业2017-07-28石油化工行业图33：2004-2016石油加工、炼焦及核燃料加工业固定资产年投资额/亿元...........................................................30图34：2016年我国主营炼厂和地方炼厂产能对比.................................................................................................30图35：2016年我国地方炼厂产能分布比................................................................................................................30图36：山东地炼原料结构图...................................................................................................................................32图37：我国地炼产能、地炼数量和炼厂平均炼油能力变化趋势............................................................................34图38：石化化纤产业链布局...................................................................................................................................36图39：国内PX产能及表观消费量/万吨.................................................................................................................36图40：柯桥纺织总景气指数...................................................................................................................................36图41：FOB韩国PX价格和CFR中国PTA价格..................................................................................................37图42：美国原油区域划分.......................................................................................................................................41图43：日本炼厂分布..............................................................................................................................................42图44：中国煤制油项目一览/（百万吨）................................................................................................................46图45：我国各省2016年炼油量/万吨.....................................................................................................................49图46：2016年PX进口结构.................................................................................................................................50图47：我国PTA产能、产量及产能利用率............................................................................................................50图48：我国PTA工厂开工率（%）........................................................................................................................50图49：我国PX产能、产量及产能利用率..............................................................................................................51图50：恒力股份业务范围.......................................................................................................................................53图51：恒力股份主营业务结构................................................................................................................................53图52：荣盛石化产品结构.......................................................................................................................................54图53：2014年涤纶长丝行业见底，逐步进入景气周期........................................................................................55图54：长丝龙头桐昆股份利润反应行业景气程度..................................................................................................56图55：恒逸石化全产业链结构图............................................................................................................................57图56：PTA行业筑底............................................................................................................................................58图57：华锦股份股权结构.......................................................................................................................................59表目录表1：炼化二次加工装置对比.................................................................................................................................11表2：中国石化加工成本/(元/吨).............................................................................................................................13表3：2016年世界2000万吨/年以上的炼厂排名....................................................................................................17表4：2016年我国前十大炼厂排名.........................................................................................................................17表5：国家引导炼化行业发展的相关政策...............................................................................................................28表6：2015-2017年山东地炼行业产能（单位：万吨）...........................................................................................31表7：地炼进口原油双权配额情况（万吨/年）.......................................................................................................33表8：山东地炼拟建及在建炼油装置汇总...............................................................................................................35表9：主要民营炼化项目规模对比..........................................................................................................................37表10：恒力炼化一体化项目主要装置.....................................................................................................................38表11：浙江石化项目主要装置/(万吨/年)................................................................................................................39敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业2017-07-28石油化工行业表12：恒力炼化项目和浙江石化项目产品结构对比...............................................................................................40表13：中石化四大炼化基地基本情况.....................................................................................................................43表14：中石油、中石化炼化企业对比.....................................................................................................................43表15：我国新建炼化项目概况（产能：万吨/年）.................................................................................................45表16：PX产销平衡现状/万吨................................................................................................................................49表17：2017年计划新增PTA产能........................................................................................................................51表18：2017年至2018年我国PX装置投产情况....................................................................................................52表21：桐昆股份主要产品产能................................................................................................................................55表23：恒逸石化主要业务产能表............................................................................................................................57敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业1、走近炼化，认识炼化行业特征1.1、基本炼油方案：燃料型、炼化一体化、燃料润滑油型炼油产业是以原油为原料，炼制加工生产汽油、煤油、柴油等产品的产业。炼油产业关系国家的经济命脉和能源安全，在国民经济和社会发展中具有极其重要的地位和作用。炼油厂根据加工原油种类的不同、目的产品的不同，确定不同的加工方案，根据加工方案对各种不同的装置进行组合，实现产品加工的目的，因此不同的炼油厂的装置种类及数量是不同的。但一般来说，大多数炼油厂都具有常见的炼油加工装置，并且各个炼油装置的主要工艺过程及产品都是类似的，有时，根据原料的特殊性及产品方案的不同，也会有一些特殊的变化。原油的加工方案的确定取决于诸多因素，例如市场需要、经济效益、投资力度、原油的特性等，通常主要从原油特性的角度来讨论如何选择原油加工方案。炼厂的产品结构随着炼厂的类型不同有很大的区别，如燃料型炼厂跟炼化一体化炼厂的区别会很大。但是产品的种类一般有如下几种：汽油、煤油、柴油、润滑油、化工轻油、燃料油、液化气、石油焦、沥青、石蜡等等。1、燃料型炼油厂：主要产品是用作燃料的石油产品，如：汽油航空煤油，轻重柴油，锅炉燃料等。图1：燃料型炼油厂流程图资料来源：石化行业主要生产过程介绍，光大证券研究所2、炼化一体化：除了生产燃料产品外，还生产化工原料及化工产品，例如某些烯烃、芳烃、聚合物的单体等，这些化工产品成为石化行业的重要原料。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业图2：镇海炼化炼化一体化型炼油厂流程图资料来源：光大证券研究所3、燃料-润滑油型：除了生产用作燃料的石油产品外，部分或大部分减压馏分油和减压渣油还被用于生产各种润滑油产品。图3：燃料-润滑油型炼油厂流程图资料来源：石化行业主要生产过程介绍，光大证券研究所1.2、炼油核心装置：一次加工类、二次加工类和产品精制类炼油装置是将原油及中间产品、半成品加工为石油产品的工艺装置的统称，大体来说，炼油厂的加工装置大概可分为一次加工装置、二次加工装置及产品精制装置。1.常（减）压蒸馏装置蒸馏装置是炼油厂重要的加工装置之一，几乎所有的炼油厂的原油都要通过常减压蒸馏装置进行一次加工。常减压蒸馏装置主要通过蒸馏过程加工原油，加热后的原油在蒸馏塔内实现各组分的分离。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业原油进入常减压装置后，首先通过与装置内的高温油品换热，升高到一定温度后进入加热炉，再加热到一定温度后，进入蒸馏塔进行分离。有的装置不含减压塔，常压塔底油直接进入二次加工装置加工，称为常压装置。分离出来的产品即为一次加工产品，主要有气体、石脑油、柴油、蜡油及渣油等，有的炼油厂根据加工方案的不同，可能还会有煤油、溶剂油等产品；燃料——润滑油型的炼油厂，在减压塔部分生产一部分润滑油原料。其中石油脑或柴油根据质量不同，可直接做为产品调合组分或经过精制后做为产品。图4：常减压蒸馏装置示意图资料来源：洛阳信息港，光大证券研究所2.催化裂化装置催化裂化装置是炼油厂重要的二次加工装置之一，绝大多数的炼油厂都具有催化裂化装置。催化裂化装置以常减压蒸馏装置的一次加工重油产品或某些二次加工装置的重组分产品为原料，通过在高温下与催化剂的接触作用，裂化为轻质油品组分。催化裂化装置是燃料油型炼油厂生产汽、柴油的重要装置，汽油产率高（30%-60%），且其辛烷值高（可达80）、安定性好，柴油产率为0-40%，其十六烷值较直馏柴油低。催化裂化装置一般分为反应再生部分、分馏部分及吸收稳定部分，反应部分是将重质油品组分通过高温及催化剂作用裂化为轻质油气混合物的过程，并实现催化剂的再生与高温能量的回收。分馏部分是将高温油气组分为分离为气体、汽油、柴油及重质油浆的分离过程，吸收稳定部分将气体及粗汽油进一步分离精制生产干气、液化气、稳定汽油的过程。催化裂化装置主要原料来自于常减压装置，根据加工方案不同，可加工常减压装置的常压渣油、蜡油及减压渣油。有的炼油厂也加工其他二次加工装置的重质油品，如延迟焦化及其它热加工装置装置的重油产品、脱沥青装置的脱沥青油，润滑油——石蜡装置的抽出油、蜡下油等。根据加工原料不同，可分为蜡油催化裂化装置与重油催化裂化装置，蜡油催化裂化装置原料质量好、产品分布好、加工成本低，而重油催化装置由敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业于原料质量差，加工难度大，产品分布较差，加工成本及各项消耗也高于蜡油催化裂化装置。催化裂化装置的产品一般可分为干气、液化气、汽油、柴油、油浆以及焦碳。根据加工方案也有出重柴油的。图5：常减压蒸馏装置示意图资料来源：在线油品分析仪器与工业化生产的联系，光大证券研究所近年来，随着催化裂化工艺技术的发展，出现了许多新型的催化裂化工艺技术，其产品质量及产品分布均有较大的变化。特别是近年来，出现了以生产乙烯、丙烯等化工原料目的催化裂化工艺技术，其产品类别虽然同常规的催化裂化装置相似，但分布变化较大，轻质气体组分增加，而柴油、油浆等产品量下降。3.催化重整装置催化重整装置也是炼油厂常见的二次加工装置之一；催化重整装置是以石脑油或相近组分为原料，生产高辛烷值汽油或芳烃类化工原料的生产装置，同时，其副产物氢气也是炼油厂重要的氢气来源。一般催化重整装置先要经过预处过程，以切取合适的组分及除去有害杂质。预处理后的油品进入重整单元，在催化剂的作用下进行重整反应，反应后的油品经过分离，生成重整油可做为高标号汽油的调合组分，副产品氢气是炼油厂的重要氢气来源，做为化工型的重整装置，以生产芳烃类化工产品为主，在分离后还有进一步的抽提过程，分离出芳烃组分，经过进一步分离芳烃组分，生产苯、甲苯、二甲苯等化工产品，有的装置还配备了歧化、异构化等装置，将低价值的芳烃产品转化为高价值的芳烃产品，这类装置的芳烃产品可细分为邻二甲苯、间二甲苯、对二甲苯等，以进一步提高高价值产品产量，增加销售收入。4.加氢裂化装置敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业加氢裂化装置同样是炼油厂重要的二次加工装置之一，加氢裂化装置是以常压蜡油或相近组分油品为原料，在高压与氢气的存在下，通过催化剂作用实现加氢精制与裂化过程的生产装置。首先原料及氢气通过换热及加热炉的加热，达到一定的温度，进入精制反应器，进行精制后再进入裂化反应器发生裂化反应，反应产物经过冷却进入分离过程，分离出气体及各种产品。加氢裂化装置根据加工方案的不同，其产品分布及相关工艺差别比较大，一般燃料型的加氢裂化装置，以生产喷气燃料及柴油为主；化工型的加氢裂化装置，其产品以重整原料及乙烯裂解原料为主。另外，还有生产润滑油料为目的生产装置。5.延迟焦化装置延迟焦化装置是重质油品的加工手段之一，近年来随着渣油深加工的深入发展，延迟焦化装置的能力在逐渐提高，装置工艺技术水平也在不断提高。延迟焦化装置主要以重质减压渣油或其它重质油品为原料，对原料的适应性强，几乎可加工任何其它装置难以加工的重质油品。特别是在加工高含硫、性质差的劣质油品方面，有得天独厚的优势。延迟焦化装置的基本生产过程为将原料油通过换热、加热炉加热到一定温度后，进入焦碳塔进行热裂化反应，并生成石油焦，反应后的油气经分馏塔分离出气体、汽油、柴油、焦化蜡油。部分延迟焦化装置为提高气体中高价值组分回收率，设立了吸收稳定系统，分离出液化气组分。延迟焦化装置的产品除石油焦外，其它产品均不能作为成品出厂，汽油、柴油需要进行精制，蜡油需要进入其它二次加工装置转化为轻质油品出厂。6.加氢精制装置加氢精制装置是通过在高压下原料油与氢气混合，在一定的温度下，在催化剂作用下，达到脱除原料中杂质、改善油品性质的过程。加氢精制装置根据加工的原料不同，其工艺特点也有所不同，国内较为常见的加氢精制装置有柴油加氢精制、汽油加氢精制、蜡油加氢精制等，近年来出现了渣油加氢精制装置。加氢精制的作用主要是脱除原料中的硫、氮、金属组分，并使一定的烯烃或芳烃饱和，使产品达到质量标准要求，对于蜡油及渣油的精制，主要是改善催化裂化等二次加工原料的性质，从而降低催化裂化装置操作难度，改善产品分布。由于加氢精制过程中，会产生少量的比原料油轻的组分，如气体组分，在精制反应器后，还设有分离装置，以分离各种产品组分。一般来说，汽油加氢装置，会产生少量气体组分；柴油加氢装置，除柴油外，会产生少量的汽油和气体组分；蜡油加氢及渣油加氢也会产生少量的轻质油品组分。7.溶剂脱沥青装置溶剂脱沥青装置主要用于从减压渣油制取高粘度润滑油料和催化裂化原料油。一般溶剂以丙烷或丁烷作溶剂，以抽提过程将渣油中较轻的组分与较重的胶质及沥青质分离开来。轻组分称为脱沥青油，可生产润滑油基础油，敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业或催化裂化原料，做为催化裂化原料与渣油相比，由于分离出的难裂化、易生焦的重组分，可使催化原料大大改善。重组分称为脱油沥青，经过进一步加工生产石油沥青产品，可用于道路建设和建筑工程上。下表将炼化二次加工的几个装置做了下简单的对比，更好的看到装置的进料与出料。表1：炼化二次加工装置对比装置名称原料产品催化裂化渣油和蜡油70%左右，催化裂化一般是以汽油、柴油、油浆（重质馏分油）、液体丙烯、液化气；减压馏分油和焦化蜡油为原料催化重整石脑油（轻汽油、化工轻油、稳定轻油）高辛烷值的汽油、苯、甲苯、二甲苯等（这些产品是生产合成塑料、合成橡胶、合成纤维等的主要原料）、氢气加氢裂化重质油等汽油、煤油、柴油或催化裂化、裂解制烯烃的原料延迟焦化重油、渣油甚至是沥青，对原料的品质要蜡油、柴油、焦碳、粗汽油和部分气体，不过轻油组分无法求比较低直接利用加氢精制含硫、氧、氮等有害杂质较多的汽油、柴精制改质后的汽油、柴油、煤油、润滑油、石油蜡等产品油、煤油、润滑油、石油蜡等资料来源：光大证券研究所1.3、炼化一体化的优势炼化一体化整合炼化与石化行业资源，拓宽产业链，加强了炼化行业抗风险能力与赢利能力。炼化一体化与传统炼化的区别在于，炼化一体化整合了炼化的下游产业之一——石化产业。资源整合之后，拓宽了全产业链。简单来说，炼化一体化就是将以上介绍的传统炼厂与石脑油裂解生产化学品相的石化工业结合的一体化生产模式。1.炼油业产品多为成品油，油品升级加快和原油的重质化使其需要新的发展思路在炼油工业中，主要产品为成品油，随着油品升级加快和原油的重质化使其投资回报难以平衡。汽柴煤产量占到加工量的60%左右，轻油收率约在77%左右，产品大多为各种油品，剩余部分低价值的化工产品。炼油业推动技术进步的一项关键因素是油品规格，包括超低硫含量的燃料标准、对单环芳烃的限制以及日趋严格的RVP（里德蒸汽压）控制要求。对于从事商业运行的炼油厂来说，为适应燃料规格优质化而进行的投资是很难从经济上加以平衡的，因为这部分投资不能产生成比例的产品价值的回报。对于石化工业而言，由于原料成本在总生产成本中占有压倒性的比重，石化工业一直在努力寻找较为廉价的、或则可称之为机遇性的原料来源。传统原料的供应不足将不断挤压石化工业的利润率。另一方面，石化工业也面临与炼油业类似的挑战，即需要增加装置设施的复杂程度才能保持必要的应对原料和产品多样性要求的灵活性。2.炼化一体化产品结构丰富，灵活性强，为炼油业提供新的发展方向结合炼油和石化所面临的挑战和机遇，实施一体化显然是双赢的选择，产品的丰富性与可调整性均大大提升。对于传统燃料型炼油厂来说，原料（进料原油）的费用可以占到生产总成本的70%以上。同样，混合进料型的乙烯裂解装置的原料费用也可能高达总成本的75%。因此，降低原料成本显然是敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业提高炼油和石化业者的赢利和竞争能力的最有效途径，而且，炼化一体化可以将低价值的副产物物提升为高附加值的产品则能大大增强项目的经济性。一体化的炼油-石化联合工厂能够加工价格较低的重质原油，而且又能将低价值的副产/废弃物流转化为高价值的化学品和石油化学品，充分实现了降低成本又完成资源配置优化的需要。同时炼化一体化厂可以适应不断变化的适销产品方案，只需要简单的调整加工流程，就可以得到比例不同和种类不同的产品，对市场的适应力大大上升。1.4、炼油毛利与成本结构炼油是个系统工程性的行业，建一个炼化厂是十分复杂且投资金额很大的事，需要慎重的考虑。其中炼油的成本和毛利是我们会关注的重要指标，极大得影响了炼化厂的投资回报。在毛利方面，炼油321价差是国际上用于衡量炼油毛利的一个重要指标。具体公式是（2桶汽油价格＋1桶柴油价格－3桶原油价格）/3。炼油321价差体现了炼油加工毛利，是一个比较粗略但是简单的方法。如果价差持续扩大，说明行业景气度在持续上升。图6：炼油321价差/(元/吨)资料来源：wind，光大证券研究所在炼厂成本方面，总成本来自两个方面，一是原料成本，二是加工成本(完全费用)，约为315元/吨。加工成本方面，占据另外将近10%，主要是能耗费，折旧费，修理费等费用，这一部分费用与企业的经营管理和成本控制相关。我们看到中石化的单位现金操作成本（不含原料成本）这几年一直都都在稳步上升，从2011年约130元/吨，涨到现在约160元/吨，但是平均成本（含原料成本）却在下降，原因在于油价的大幅下降，降低了采购原油的成本。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业图7：2011-2016年中国石化单位现金操作成本/(元/吨)资料来源：wind，光大证券研究所加工费的计算，我们可以通过单位现金操作成本加上非现金成本得出：1、单位现金操作成本，根据中国石化年报中的定义，是指平均每加工1吨原油而消耗的不含原料成本的各项付现生产支出以及付现管理和营业费用，包括外购的辅助材料，燃料、动力、外委修理费用、员工费用以及除非付现的折旧和摊销以外的其他生产、管理、营业费用支出。2、非现金成本折旧费和内购能源费方面，根据文献，我们拆解出中石化炼油加工费的完全成本，约为315元/吨。表2：中国石化加工成本/(元/吨)项目分项加工费占比辅助材料费16.385.19%能耗费169.0153.59%折旧费72.4122.96%工资及附加费5.311.68%修理费21.526.82%其他制造费7.002.22%管理费用11.073.51%财务费用4.251.35%销售费用8.412.67%合计315.37100%资料来源：炼油加工费指标的探讨，公司公告，光大证券研究所此外，不同原油的品质会影响到原油成本与加工费。对原油成本来说，越轻即API值越高和含硫量越低的油，价格就越贵，不同品质的原油价差很大。对于加工费来说，含硫量越高的原油，所需加工费越高。根据文献《低硫与含硫原油加工经济效益分析》中的论述，若高硫原油和低硫原油价差达1美元每桶时，虽然加工含硫量高的重的原油的费用要高些，但是加工高硫原油已经具备获益能力。当两者的价差超过2美元时，能加工含硫量高的重的炼厂的效益将显著的高于加工轻的含硫量低的炼厂。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业1.5、新技术带动行业可持续发展与其他技术密集型工业相同，炼油工业也需要不断的技术创新对，效益增加和、成本降低方面予以支撑。近些年来，催化裂化、加氢领域、催化重整、烷基化等方面均取得了很大的进展。催化裂化技术进展主要体现在催化剂、工艺、装置运行等方面，比如BASF公司新开发了一种用于处理渣油的硼基技术平台（BBT）。这种技术的催化剂性质更为优良，可提高石脑油和轻循环油收率、降低焦炭产率。加氢领域技术新进展主要体现在催化剂、工艺、装置优化和改造、解决方案等方面，比如亚宝公司的STAX专有动力学模型和催化剂体系设计优化技术。通过该技术支持，开发出首批镍钼催化剂KF870和KF880，分别用于加氢裂化预处理和中高压/高压中馏分油加氢处理。清洁汽油生产领域技术新进展主要体现在烷基化、高辛烷值汽油组分生产、汽油调和等方面。我国山东汇丰石化采用Alkyclean固体酸烷基化技术的全球首套装置，该技术不使用有毒且有腐蚀性的氢氟酸或硫酸，更加环保且增加了生产安全性。这是对传统烷基化技术的颠覆性突破，有望成为主流的清洁汽油生产技术。渣油转化领域的技术进展主要体现在悬浮床加氢裂化技术上比如，ENI公司EST技术、Intevep公司HDHPlus/SHP技术、UOP公司UniflexSHC技术、BP公司VCC技术、Chevron公司VRSH技术和中国石油悬浮床加氢裂化技术。由于技术开发难度极大，悬浮床技术在世界范围内尚未规模应用。目前全球只投产了两套渣油悬浮床加氢裂化工业示范装置，其中一套是采用BP公司VCC技术的延长石油集团45万吨/年煤油共炼示范装置，2015年1月在陕西榆林靖边建成投产。此外，还有多套装置在建或计划建设中，其中包括中国石化茂名石化在其规划的260万吨/年渣油加氢装置计划。图8：山东汇丰石化固体酸烷基化装置图9：延长石油集团45万吨/年煤油共炼装置资料来源：山东汇丰石化官网，光大证券研究所资料来源：北极星环保网，光大证券研究所除了对传统的催化裂化、加氢处理等主流技术继续进行催化剂和工艺操作方面的改进外，炼油行业技术也开始在分子炼油、催化材料、氢能与燃料电池、能源基础材料、能源多元化利用形式等方面进行科研创新。并开始研究能适应能源结构调整的未来炼厂模式，包括油煤混炼、油煤气混炼、油煤敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业气生物质混炼以生产燃料、发电、制氢等各种能源形式的耦合集成型炼厂模式，探索多元化能源技术体系构造。2、炼厂名义产能过剩，但结构亟需调整2.1、产能不断提升，炼厂规模与世界水平相差较大据隆众数据统计，截止2016年12月，中国共有367家炼厂，一次原油加工能力达8.4亿吨/年，同比增长1.69%。若不计入小型炼厂（常减压不足100万吨/年能力为4104万吨/年），中国实际总炼油能力为7.87亿吨/吨，中国一次原油加工能力仅次于美国。这已经是我国炼厂扩产能的第十六个年头了，产能相比于2000年翻了快三倍。图10：我国炼化产能与增速/亿吨资料来源：wind，光大证券研究所虽然产能不断在提升，但是炼厂规模却无法与世界相提并论。根据中国石油经济技术研究院（ETRI）出版的《2015年国内外油气行业发展报告》，截至2015年底，中国石油炼厂规模达到726万吨/年，中国石化达761万吨/年，但由于仍存在不少小规模炼油企业，全国炼厂总的平均规模仅为320万吨/年左右，与世界炼厂754万吨/年的平均规模有较大差距。图11：2015年我国与世界炼厂平均规模对比图12：2015年中石油中石化炼厂平均规模对比资料来源：石油经济技术研究院，《2015年国内外油气行业发展报告》，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业炼厂规模之所以与世界水平相差甚远，主要原因在于地炼的存在。地炼水平参差不齐，许多是以小作坊形势存在，拉低了全国炼厂的平均规模。地炼近几年产能扩张十分迅速，2013年，地炼产能仅有1.5亿吨/年，如今才过去4年，地炼产能就增加了约55%，达2.3亿吨。如今的地炼产能，早已今非昔比，成为了已经可以与中石油，中石化等巨头相媲美的第四股炼油势力。图13：2016年中国炼厂结构资料来源：公司数据整理，光大证券研究所就炼厂规模而言，截至2016年世界范围内2000万吨/年以上的炼厂共22个，其中中国共有两个，分别是2300万吨/年的中石化镇海炼化和2050万吨/年的中石油大连石化。4000万吨/年的炼厂共有四个，分别位于印度、委内瑞拉、韩国和阿联酋。目前世界上最大的炼厂是印度信诚石油公司的炼厂，规模达6200万吨/年。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业表3：2016年世界2000万吨/年以上的炼厂排名炼油能力公司名称炼厂所在地点（万吨/年）1印度信诚石油公司印度贾姆讷格尔62002委内瑞拉帕拉瓜纳炼制中心委内瑞拉胡迪瓦纳47003韩国SK公司韩国蔚山42004阿联酋阿布扎比炼油公司阿布扎比鲁维斯41505GS-加德士公司韩国丽水39256S-oil公司韩国昂山33457埃克森美孚炼制与供应公司新加坡亚逸查湾裕廊岛29638埃克森美孚炼制与供应公司美国德克萨斯州贝敦28039沙特国家石油公司（沙特阿美）沙特阿拉伯拉斯塔努拉角275010台塑石化股份有限公司中国台湾麦寮270011美国马拉松石油公司美国路易斯安那州Garvile261012埃克森美孚炼制与供应公司美国路易斯安那州巴吞鲁日251013科威特国家石油公司科威特艾哈迈迪港233014壳牌东方石油公司新加坡武公岛231015中国石化股份镇海炼化公司中国宁波镇海230016美国马拉松石油公司美国德克萨斯州Galveston港220017中国石油大连石化公司中国大连205018美国雪铁戈石油公司美国路易斯安那州查尔斯湖202019壳牌荷兰炼制公司荷兰佩尔尼斯202020沙特国家石油公司（沙特阿美）沙特阿拉伯拉比格200021沙特阿美-美孚沙特阿拉伯延布200022沙特阿美-道达尔沙特阿拉伯朱拜勒2000资料来源：美国《油气杂志》，中国石油经济技术研究院，光大证券研究所目前已经投产的我国前十大炼厂排名中，共有9个属于中石油和中石化，且规模大多在2000万吨/年以下。2018年，恒力石化2000万吨/年的项目和浙江石化2000万吨/年的项目即将建成，投产之后二者将跻身我国前十大炼厂。这也表明，我国炼厂规模正在逐步扩大，逐步与其他国家炼厂的规模缩小差距。表4：2016年我国前十大炼厂排名总能力序号炼厂名称投产状况（万吨/年）1中国石化镇海炼油化工股份有限公司2300已投产2中国石油天然气股份有限公司大连石化分公司2050已投产3中国石油化工股份有限公司茂名分公司1800已投产4中国石油化工股份有限公司金陵分公司1800已投产5陕西延长石油集团有限责任公司1740已投产6中国石油天然气股份有限公司独山子石化分公司1580已投产7中国石油化工股份有限公司广州分公司1570已投产8中国石油化工股份有限公司天津分公司1500已投产9中国石化上海石油化工股份有限公司1400已投产10中国石化扬子石油化工股份有限公司1250已投产恒力石化20002018年投产浙江石化20002019年投产资料来源：隆众资讯，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业2.2、炼厂开工率不断下滑，低于世界平均水平国内的炼油不断在扩大产能，但是炼厂的开工率却在不停的下降。世界范围内，炼厂开工率也出现了明显下滑。根据IEA数据显示，2016年，全球炼厂的平均开工率约为82.5%。除亚太地区外，世界其他地区开工率均是下降趋势。OECD国家的炼厂开工率约为85.6%。北美OECD国家的炼厂开工率达到86.1%，低于2015年的88%；西欧炼厂开工率由2015年的85.4%降至84.3%；亚太地区OECD国家的炼厂开工率则从82%升至87%。图14：2010-2016年世界范围内炼厂平均开工率/年资料来源：IEA，徐海丰《2016年世界炼油行业发展状况与趋势》，光大证券研究所然而中国2016年的平均炼厂开工率仅为76.7%，仍然低于世界平均水平。尤其是从2011年到2014年，这阶段开工率有两个明显特征，一是全国炼厂开工率逐年下降，二是主营炼厂开工率与地炼开工率有个巨大的开工率差。图15：2011-2016年我国炼厂平均开工率/年资料来源：中国石油集团经济技术研究院，光大证券研究所1.受制于高油价，炼油行业亏损严重，开工率逐年下降2015年以前，油价处于高位，炼油厂的购油成本高昂，亏损严重。根据中石化的半年报和年报，我们可以很清晰的看到，2015年之前，炼油板块处于亏损状态。早些年炼油利润基本为负数，大家都不太爱炼油，因为不敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业赚钱。虽然中石油和中石化在成品油销售这块有着无与伦比的统治力，在销售流通环节可以弥补一些炼油环节的亏损，并且也制定了天花板成品油天花板价格帮助企业止亏，但是，整体行业都在亏损，开工热情不大。图16：2011-2016年中国石化炼油板块EBIT/(元/吨)资料来源：中国石化公告，光大证券研究所2.地炼没有稳定油源，极大影响到开工率2015年之前，地炼厂是没有进口原油使用权的，意味着地炼是无法进口国外的原油自己使用。而众所周知中国的原油产量开采权基本掌握在大国企手中，而且中国本身原油开采量就是不够自身使用的。三桶油开采的原油供自己的炼厂使用都不够，更别说留给地炼了。地炼只能使用只能使用价格高、质量差、收率低的燃料油作为替代原料，一是这种原料来源不稳定，二是原料质量差加大了炼油成本，这就极大影响到了地炼的开工率，导致其与主营炼厂的开工率相差甚远。造成地炼这种情况的原因，我们需要回顾下地炼的历史。图17：2014-2017年我国炼厂开工率/周资料来源：百川资讯，光大证券研究所地炼最早起源于第一个五年计划，在国家“不惜一切代价发展工业”的呼吁下，依附于各大油田，各种土炼油厂拔地而起。20世纪60年代，胜利敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业油田在山东东营以及滨州境内进行采掘，当地与政府达成补偿政策，即政府在得到原油资源后，成立炼油厂进行生产成品油等炼油产品，由此滋生出一大批炼油厂，这就是山东地炼的雏形。20世纪末，国家对地炼开始整治，加工能力在100万吨/年以上的炼厂大多划归中石油和中石化，100万吨/年及以下的193家地炼中保留了82家，山东占21家。2011年，国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2011年本）》提出，在2013年底前，淘汰200万吨/年以下常减压炼油装置。国有石油公司垄断、国家整顿规范行业、淘汰落后产能等一轮又一轮的“调整”后，生存下来的地炼日益壮大，能发展至今已超乎大部分人的预期。在国内炼油行业，地方炼厂占据着越来越重要的角色，但却有不可忽视的发展障碍。由于国内原油加工是一种绝对的垄断，国内原油供给、进口原油使用一直垄断在国企手中，长期没有稳定的原油可炼是地方炼厂发展的最大瓶颈，只能使用价格高、质量差、收率低的燃料油作为替代原料。为了解决地炼的原料问题，2015年国家颁布政策，对符合要求的地方炼油企业逐步放开进口原油使用权。政策实施后，地炼的生产积极性大幅提高，开工率也从2014年的37.8%，上升到2016年的52%。与此同时，地炼也在积极淘汰落后产能，新建先进产能，以不断增强自身竞争力。下文分析中也有提到，山东地炼2016年新建相关装置产能达900万吨/年，2017年新建装置总产能达1630万吨/年，未来拟建装置约为920万吨/年，投资扩产情绪十分明显。3、汽油平稳增长,柴油需求回落根据预测，2017年成品油需求量约为3.26亿吨，比2016增长约4%。其中汽油消费量约为1.23亿吨，柴油消费量约为1.41亿吨，煤油消费量约为0.306亿吨。出口部分，根据最新的出口配额来看，2017年上半年汽柴煤出口配额为1573.6万吨，仅为2016年同期的44%。即使与2016年实际出口量相比，也只有航煤出口配额略超去年上半年，汽油和柴油出口配额仅为去年上半年实际出口量的87%-88%。仅以目前的出口配额预期，2017年汽柴煤出口量约为0.31亿吨，2017年合计汽柴煤需求量约为3.26亿吨。图18：2009-2016年我国成品油消费市场结构资料来源：wind，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业成品油与人均GDP具有强联动性，而我国经济增速正在放缓，导致成品油需求放缓。2016年成品油需求首次出现萎缩，2016年全年中国汽柴油表观消费量为3.14亿吨，较上年下降1.0%。影响汽柴油消费的经济因素有人均GDP、社会消费品零售总额、城镇居民家庭人均可支配收入、居民消费水平、进出口总额和固定资产投资等。GDP的发展是影响成品油需求的决定性因素，成品油消费与人均GDP的关系基本呈“s”形轨迹变化。2016年，随着我国经济由高速增长转变为中高速增长，工业化进程逐渐步入中后期阶段，制造、建筑等行业开始萎靡，成品油消费出现了萎缩。图19：1979-2015年我国成品油需求量/百万吨资料来源：亚化咨询，光大证券研究所3.1、汽油消费指数增长时期已过，进入稳定增长期我国汽油表观消费量从2003年的4036万吨增长至2016年的1.198亿吨。2009年金融危机导致了增速明显下滑，2010-2012都是恢复增长速度，从2014年开始，增速逐年降低。拉动汽油消费增长的主要动力是私家车的快速增长，根据国民经济统计公报，2020年我国汽车保有量将达到2.80亿辆，2017年至2020年期间复合增长率为10.48%，将带动汽油消费，保守估计国内汽油表观消费增长约为3%，为1.23亿吨。图20：2003-2016年我国汽油表观消费量/万吨资料来源：wind，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业尽管我国汽油表观需求量还在增加，但是相较于炼化产能的扩大，增速却放缓了许多。目前我国汽油消费已经完全自给自足，并且由于供过于求，我国出口过剩的汽油。2016年汽油出口量达948.52万吨，较2015年翻了快一倍。图21：2009-2016年我国汽油净出口量/万吨资料来源：wind，光大证券研究所汽油消费增长的动力是汽车（私家车）增长。根据国家统计局的划分，我们可以看到占据汽油消费大头的主要还是交通运输业和生活消费，即私家车消费。原因在于我国居民收入的稳步增长，购买力较过去有了很大提高，对生活品质的追求也日益加强。我国家用轿车也随着外国品牌国产化、技术进步等因素，生产成本大幅下降，城乡居民对汽车的需求持续旺盛。图22：2000-2015年我国汽油消费结构资料来源：wind，光大证券研究所我国汽车保有量经历了大增长时期。机动车保有量从2006年的1.4亿辆增长至2016年的2.9亿辆，其中汽车保有量为1.94亿量，从而保证了汽油消费量在经济下行压力下依然有着高速稳定的增长。目前，我国已经成为全球汽车制造中心和全球最大的汽车消费市场。根据国际汽车制造商协会敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业（OICA）发布的数据显示，2005年我国汽车的产量及销量分别为571、576万辆，2015年分别达到2,450、2,460万辆，期间复合增长率分别达到15.68%、15.62%。图23：2006-2016年我国机动车保有量/辆资料来源：wind，光大证券研究所虽然汽车保有量增速十分快，用车渗透率却不及发达国家，还有很大的需求空间，预测未来4年的汽车保有量复合增长率在10%左右。过去十年间，我国汽车工业产量和销量经历了爆发式的增长，推动国内汽车市场保有量显著提升。但是我们在这么高速的增长情况下，我国的用车渗透率还是不及日本，英国等发达国家。随着未来乘用车成为我国汽车市场的消费主体以及购买需求向内陆地区转移，我国汽车市场的发展重心将向中西部内陆省份及欠发达地区转移，逐步释放上述地区的消费潜力，推动我国汽车保有量进一步增长。根据国民经济统计公报，2016年年末全国民用汽车保有量达到1.94亿辆；2020年我国汽车保有量将达到2.80亿辆，2017年至2020年期间复合增长率为10.48%。图24：2003-2015年中、美、日、英乘用车渗透率/（辆/千人）资料来源：wind，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业我国未来将进一步释放内陆地区的消费力。从消费地区可以看出，沿海经济发达地区为净消费地区，消费量也是远超内陆，也进一步说明了释放内地消费人口的购买力是相当重要的，未来消费市场还是很庞大的。图25：2016年我国各省汽油产量与消费量、净消费量/万吨资料来源：wind，光大证券研究所3.2、柴油消费萎缩，未来将持续萎缩根据中国石油规划总院预计，2017年我国柴油表观消费量将达到1.41亿吨，比上年减少约3%。柴油消费是反映工业活动的风向标，运输、制造业、建筑业等行业与柴油消费联系密切。工业柴油使用量也是占据我国柴油消费的主导地位，是我国柴油消费的主要部分。图26：2003-2015年我国柴油消费结构资料来源：wind，光大证券研究所随着我国经济由高速增长转变为中高速增长，工业化进程逐渐步入中后期阶段增速放缓，柴油消费量出现下滑。2016年柴油消费量出现了明显下降，降幅为约为5%。主要是因为中国经济增速放缓、结构调整及淘汰落后产能等因素使柴油刚性需求下滑。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业图27：2003-2016年我国柴油表观消费量/万吨资料来源：wind，光大证券研究所尽管炼油厂有意缩减柴油产出，但中国炼油产能却在逐年增加，相对需求而言，2016年柴油产量同比仅降低1.3%。为缓解国内资源过剩局面，近两年来中国柴油出口保持高速增长态势，尤其是2016年，增速创下历年新高。柴油累计出口1540.46万吨，同比上涨115.04%。图28：2009-2016年我国柴油净出口量/万吨资料来源：wind，光大证券研究所展望2017年，中国经济难以根本回暖，各工业的柴油需求都将进一步减少，柴油需求将处于低位水平，预计柴油出口或将保持高位水平。根据中国石油规划总院预计，2017年预计建筑用油降幅扩大至10%。主要因为房屋限购政策以及银行对房企资金监管的收紧，导致2016年年底新开工项目、施工面积开始萎缩，进一步影响2017年房地产施工及用油；工矿用油降幅缩窄至12%，工业品价格反弹带动的大宗商品生产扩张趋势有望持续到2017年上半年，企业效益好转有助于生产经营的投资和扩张，制造业新订单连续多个月扩张，进一步夯实了制造业企稳的基础，预计2017年工业增加值增长约6%；预计公路物流用油降幅缩窄至1%，超限超载专项整治及车用柴油升级，将促使柴油车尤其是重卡销量增长10%以上，工业品运输需求敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业增加，传统的电商物流热度不减，2016年下半年以来物流业业务总量、新订单增长加速，华东地区经济复苏较快，制造业大省已有起色。3.3、煤油需求高速增长，拉动未来成品油需求根据供油公司预测，2020年我国运输机场油料业务量将达到4695万吨，复合增长率约为15%，据此测算，2017年我国煤油表观消费量约为3060万吨。我国煤油消费量仍处于高速增长期，表观消费量由2003年的863吨上升到2016年的3026万吨，增幅达250%，复合增长率为10.1%。图29：2003-2015年我国煤油表观消费量/万吨资料来源：wind，光大证券研究所国内需求保持增长是一方面，另一方面出口煤油的量一直在持续增长，近三年的复合增长率为12.6%。出口和内需均极大得拉动煤油需求。图30：2009-2016年我国煤油净出口量/万吨资料来源：wind，光大证券研究所煤油的消费主力军是航空煤油。随着国内经济的迅猛发展，近十年来，煤油的主要用途也发生了较大的转变。其中利用率较低的灯煤已经在市场中敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业逐步消失；而利用率较高、附加值较大的航空用油占据了主导；另外军用煤油做为保障国家安全的战略性物资，其消费用量也占据较大的比例。根据2013年中国能源年签数据可以看出，随着经济的高速增长，煤油的使用范围逐步向交通运输业集中(主要是航空业)，而其他行业用油则出现较为明显的下滑态势。而该变化趋势也直观的反应了当前煤油的消费结构的变化。图31：2004-2015年我国煤油消费结构/万吨资料来源：wind，光大证券研究所由于我国通用机场的发展不成熟，尚处于起步阶段，没有大量的历史加油量数据可参考，为了便于相对准确地预测通用机场航空油料加油量，必须掌握我国民航发展的政策导向和趋势。《国务院关于促进民航业发展的若干意见》中明确了我国民航的近期发展目标，到2020年，航空运输规模将不断扩大，年均增长12.2％，通用航空实现规模化发展，年均增长19％。中国民用航空局《建设民航强国的战略构想》中提出：实施大众化战略，到2030年，机场数量及布局将满足全国95％以上县级行政区、95％以上人口能得到航空运输需求，国内生产总值达到全国总量98％以上的区域能得到航空服务，使民航从提供高端性消费向满足大众经济性消费扩展，实现“县县通、及时达”。通用航空油料加油量的预测只能依据现有的国家相关政策文件和规划进行，根据统计，2013年通用航空共使用机型80多种，航空飞行时间590890小时，其中中国民航学院飞行时间为257249小时，占43.53％，2013年飞行时间比2012年增加14.28％。对于通用航空的发展规划，《国务院关于促进民航业发展的若干意见》明确指出：到2020年，通用航空飞行时间总量需达200万小时，年均增长19％，《民航十二五规划》明确指出，通用航空在此期间作业量和飞机数量翻番。以此作为通用航空飞行总量趋势预测的关键参数，对通用航空航油需求量进行宏观预测。利用飞行总量与航油消耗量的关系，对通用航空的航油消耗量进行预测，航油总消耗量等于通用航空飞行总量（h）、通用航空平均每小时耗油量（L/h）、航油（含航空煤油和航空汽油）平均密度（kg/L）三者的乘积。根据通用航空现状的分析结论，通用航空小时耗油量为160L/h，航油平均敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业密度为0.8kg/L，航空汽油、航空煤油的消耗比为1:4。2014－2020年，通用航空航空汽油占通用航空用油总消耗比例按20％计算，则到2020年，通用航空航空汽油加油量约为5万吨、航空煤油加油量约为20万吨。根据供油公司预测，2020年我国运输机场油料业务量将达到4695万吨，我国支线机场业务量483万吨，届时通用、支线机场航油加油量只占全国机场的10.8％。而通用航空油料需求量仅为美国2010年需求量的5.1％；航空汽油需求量仅为美国2010年航空汽油需求量的8.3％。从航空工具中长期科技发展来看，航空煤油不像汽柴油一样面临着各种替代能源的冲击，其依然具有较强的不可替代性。因此，我国航空煤油依然将长期占据航空业的主导地位，并且保持高速增长的态势。4、受益于政策支持和盈利好转，民营企业积极扩大产能近些年来，国家对炼化行业陆续出台开放政策，降低了民营企业进入炼化行业的门槛，加上油价处于低位，炼化行业盈利情况良好，民营企业有极大的动力增加投资扩大产能。目前主要有两部分力量：一部分是原先的山东地炼，在淘汰落后产能的情况下，获得了国家给予的原油进口配额，准备新建先进的产能。另外一部分是，是民营的涤纶长丝和PTA企业。为了获取原料PX，完善自己的产业链，进军上游炼厂。4.1、国家政策引导炼化发展，盈利好转鼓励增加投资1.国家出台相关政策，积极引导炼化行业发展近几年来，国家陆续出台了相关政策，积极引导炼化行业的发展。这些政策涉及促进市场竞争、环境保护、行业技术创新、产业布局等各个方面。表5：国家引导炼化行业发展的相关政策政策政策内容政策意义发布时间《关于进口原油使用允许符合条件的企业申对地方炼油企业逐步放2015年2月管理有关问题的通请使用进口原油开进口原油使用权，解知》决地炼的原料问题《石油炼制工业污染规定了炼化企业污染物对炼化排放物及产品质2015年4月物排放标准》排放限值、检测和监督量提出规范，对炼化装管理要求置提出更高要求。《加快成品油质量升提出了成品油质量升级2015年5月级工作方案》的时间表和路线图国家能源技术创新确立重劣质原油加工技发挥科技创新在能源环2016年12月“十三五”规划术和清洁油品生产技术保中的带领作用的研究目标《石化产业规划布局国家规划了逐步在沿海我国炼化行业会向着竞2015年5月方案》形成七大石化产业基地争、高效、可持续的方向发展，生产能力和质量预计会迅速提升，炼化企业也会从中收益资料来源:国家发改委网站、光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业国加快成品油质量升级工作方案家支持民营企业和地炼进入炼化行业，促进市场化竞争。十八届三中全会明确提出要积极发展混合所有制经济，鼓励有实力的民营企业按照准入要求参与石化产业重组改造和基地建设，推动形成各种所有制经济优势互补、有序竞争、相互促进、共同发展的新格局。2.炼化行业盈利好转，企业有意愿及能力加大投资炼化行业利润显著改善，企业有能力及意愿投资新装备。去年炼化行业的企业盈利得到了显著的改善，资产负债表得以修复。据统计，2016年中国炼油行业的利润达到了1700亿，石化行业的盈利也创了历史的新高，因此企业有意愿并且有能力去投新的装置。自从2015年开始，油价整体处于历史低位，目前仍然在50美元/桶左右徘徊，炼化行业原材料成本降低。与此同时，受益于低油价和下游行业供需格局的好转，化工产品价格走高，相关企业盈利情况加强。图32：2010年以来主要化工产品价格走势/（元/吨）资料来源：Wind，光大证券研究所化工产品成本仍处于历史低位，并且化工产品价格不断走高，这两个因素共同导致炼化行业利润增厚，企业能够累积资本以扩大生产。2003年以来，我国石油加工、炼焦及核燃料加工的固定资产投资额总体在上升。经历2015年的下降之后，2016年投资额继续上升。随着民营企业的进入和已有设备的更新换代，未来的投资额很可能继续增多。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业图33：2004-2016石油加工、炼焦及核燃料加工业固定资产年投资额/亿元资料来源：Wind，光大证券研究所4.2、地炼：解决原料问题，投资扩产情绪高涨目前我国地炼产能约为2.3亿吨，占全国炼油产能的30%。其中，山东是我国地炼的主要聚集地，占地炼总产能的57%左右。图34：2016年我国主营炼厂和地方炼厂产能对比图35：2016年我国地方炼厂产能分布比资料来源：石油观察，光大证券研究所资料来源：金银岛，石油观察，光大证券研究所山东地炼产能近两年呈现减少趋势。2017年山东地炼总产能为13356万吨，而2015年时总产能为16576万吨。除济宁、泰安、莱芜、枣庄、聊城和威海6市没有地炼企业外，其他各市均有布点。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业表6：2015-2017年山东地炼行业产能（单位：万吨）序号单位名称2015年2016年2017年1山东东明石化集团有限公司11007507502山东垦利石化集团有限公司5103003003利津石油化工厂有限公司6003503504东营市亚通石化有限公司5203503505中化弘润石油化工有限公司6705705706山东汇丰石化集团有限公司7605805807山东天弘化学有限公司5005005008山东寿光鲁清石化有限公司3253003009山东京博石油化工有限公司58035035010东营齐润化工有限公司30022022011山东海右石化集团有限公司41035035012无棣鑫岳燃化有限公司30024024013山东恒源石油化工股份有限公司48035035014山东清源集团有限公司77052052015山东神驰化工集团有限公司47026026016山东金诚石化集团有限公司84059059017山东中海精细化工有限公司38523023018日照岚桥港口石化有限公司35035035019东营市海科瑞林化工有限公司23023023020山东东方华龙工贸集团有限公司53035035021山东海科化工集团有限公司22022022022山东万通石油化工集团有限公司65065065023东营华联石油化工厂有限公司57057040024东营联合石化有限责任公司42042042025山东胜星化工有限公司22022022026山东富宇化工有限公司22022022027山东齐成石油化工有限公司51051035028广饶科力达石化科技有限公司22022022029山东滨化滨阳燃化有限公司44044044030寿光市联盟石油化工有限公司26026026031山东玉皇盛世化工股份有限公司30030030032山东金石沥青股份有限公司30030030033山东成达新能源科技有限公司30030030034淄博鑫泰石化有限公司22022022035山东尚能实业有限公司26626626636山东海跃化工有限责任公司10010010037山东清沂山石化科技有限公司30030030038山东石大科技集团有限公司20020020039山东石大科技石化有限公司230230230合计165761368613356资料来源：山东省炼油化工协会，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业地方炼厂曾经面临原材料受限的问题，随着进口原油使用权开放以及环保政策的实施，地炼油源问题得到解决，同时有内在动力和外在压力淘汰落后产能、投资更新装置，大型炼厂也会向化工领域延伸产业链，逐步增强竞争力。1.扩产内在动力：进口原油使用权放开，地炼获得高品质稳定的油源进口原油使用权开后，炼厂可加工品质较高稳定的原油，炼厂成本降低，开工率上涨。在此之前，非国营企业对进口的原油无使用权，不得不返销给中石油和中石化，，原料多为劣质低API值原油或是燃料油。燃料油是原油经过加工后的产品，对燃料油二次加工的利润肯定小于直接用原油加工的利润。近些年来山东地炼对原油的偏好日益增加，此项政策能够很好地满足地炼对原材料的需求。图36：山东地炼原料结构图资料来源：卓创资讯，光大证券研究所下表是截止到目前拥有进口原油使用权的地炼企业，目前合计配额总量为10576.5万吨/年。进口原油使用权是指企业有权使用进口原油、但无法自主完成进口操作；而原油进口资质是指企业可以自主从国外进口原油，同时拥有两权的企业即可自行进口原油并加工，极大得改善了地炼的生存环境。敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业表7：地炼进口原油双权配额情况（万吨/年）已获资质单位（山东）配额山东东明石化集团有限公司750山东垦利石化集团有限公司252利华益集团股份有限公司350东营市亚通石化有限公司276中化弘润石油化工有限公司530山东汇丰石化集团有限公司416山东天弘化学有限公司440山东寿光鲁清石化有限公司258山东京博石油化工有限公司331东营齐润化工有限公司220山东海右石化集团有限公司320无棣鑫岳燃化有限公司240山东恒源石油化工有限公司350山东清源集团有限公司404山东神驰化工集团有限公司252山东金诚石化集团有限公司300山东中海精细化工有限公司186东营市海科瑞林化工有限公司210日照岚桥港口石化有限公司180山东东方华龙集团有限公司300淄博鑫泰石化有限公司200山东清沂山石化科技有限公司300山东玉皇盛世化工有限公司144山东齐成石油化工有限公司160山东胜星化工有限公司220合计配额7586已申报，审核中单位（山东）配额东营华联石油化工厂有限公司170山东成达新能源科技有限公司210山东滨化滨阳燃化有限公司137.5合计配额517.5其他省申报单位配额盘锦宝来616宁夏宝塔700河北鑫海372河南丰利222江苏新海250湖北金奥230大连锦源80合计配额2470以上原油进口配额总计：10576.5资料来源：国家发改委网站、光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业2.扩产外在压力：为满足政策要求和竞争需求，落后产能逐步淘汰落后产能正在淘汰，单个炼厂产能上升。2016年地炼总产能结束了上升趋势，比2015年减少765万吨，跌幅约为3.2%。地方炼厂的数量也从由145个下降到79个。但是，单个炼厂的平均炼油能力由163万吨上升到290万吨。该现象主要归因于两个方面：一是产能落后的炼厂被迫退出市场。因为只有满足拥有原油加工能力大于200万吨/年的常减压装置、淘汰本企业所有200万吨/年以下常减压装置等条件的炼厂才能申请进口原油使用权。二是现存炼厂为了增加竞争力而扩大产能。原料问题解决后，炼厂的加工规模预计扩大，产业链也将延伸。所以炼厂数量减少，且单个炼厂产能上升。图37：我国地炼产能、地炼数量和炼厂平均炼油能力变化趋势资料来源：金银岛，石油观察，光大证券研究所地炼对新建装置投入正在加大。除上述两个原因外，企业还需满足国家不断升级的油品质量要求，因此纷纷配套二次加工装置和三次加工装置；同时，积极按照国家有关部门要求，建设环保设施，改善环境质量。以山东地炼为例，2016年新建相关装置产能达900万吨/年，2017年投入继续加大，预计新建装置总产能达1630万吨/年。未来预计仍有投入，新建装置约为920万吨/年。敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业表8：山东地炼拟建及在建炼油装置汇总炼厂名称装置名称装置规模(万吨/年）建设时间京博石化柴油加氢1202016东方华龙催化重整1002016金诚石化催化重整1202016滨阳燃化加氢改质402016盛起化工渣油加氢1602016亚通石化渣油加氢2002016广悦化工渣油加氢1602016总计900日照岚桥催化裂化1602017鑫泰化工催化裂化1002017弘润石化催化重整1202017垦利石化催化重整1002017利津石化催化重整1002017联合石化催化重整1402017神驰化工催化重整1202017胜星石化催化重整1202017玉皇盛世催化重整802017正和石化催化重整1002017齐润化工加氢改质1502017天弘化学加氢改质1002017正和石化加氢改质1402017海右石化渣油加氢1002017总计1630海右石化催化重整100拟建日照岚桥加氢改质90拟建神驰化工加氢裂化260拟建天弘化学加氢裂化150拟建海右石化蜡油加氢裂化120拟建金诚石化渣油加氢200拟建总计920资料来源：国家发改委网站、公司公告、光大证券研究所整理4.3、长丝和PTA巨头：进军上游，完善全产业链PX是PTA的原料之一，它是“原油—石脑油—PX—PTA—PET—化纤—织造”的全产业链中的重要一环。为获取上游原料，许多民营长丝或PTA巨头进军上游。敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业图38：石化化纤产业链布局资料来源：恒逸石化2016年年报，光大证券研究所长丝和PTA企业之所以选择自产原材料，主要有两方面原因：第一是国内PX供应明显不足，不能满足企业需求。我国PX总产能为1397万吨，2016年消费量为2207万吨，自给率仅为44%。若开工率为100%，供应缺口仍然有810万吨，自给率也仅有63%左右。同时，长丝和PTA的下游行业纺织业景气指数却不断上行，未来可能继续向好。这些企业面临着下游需求向好，而上游原材料国内供应不足的窘境，因此有动力向上游延伸产业链。图39：国内PX产能及表观消费量/万吨图40：柯桥纺织总景气指数资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所第二，我国不掌握PX定价权，企业面临原材料价格风险。2016年，我国PX总进口量为1236吨。其中从韩国进口545万吨，占总进口量的47%，占总表观消费量的26%。在国内PX消费高度依赖周边国家，产能产量提升有限的环境下，我国PX生产企业在市场上基本不掌握PX的定价权。从下图也可以看出，当石油价格处于高位时，韩国的PX比我国PTA价格波动幅度更大。对于PTA和长丝企业来说，原材料价格风险不可控会增加营业成本，降低企业利润。敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业图41：FOB韩国PX价格和CFR中国PTA价格资料来源：Wind，光大证券研究所出于以上两个原因，PTA和长丝巨头需要进军上游。我国主要的民营炼化项目有浙江石化4000万吨炼化一体化项目、恒力股份2000万吨炼化一体化项目、盛虹石化1600万吨炼化一体化项目、恒逸石化800万吨炼化一体化项目。尤其是浙江石化、恒力石化这两个项目，在全球都属于超大型的炼化一体化项目，预计投资总额达2000亿以上。表9：主要民营炼化项目规模对比项目恒力石化浙江石化盛虹石化恒逸石化投资（亿元）7401600714210炼油200040001600800乙烯150280110芳烃4501040280150预计投产时间2018年2019年2020年2020年资料来源：公司公告，光大证券研究所整理长丝和PTA进军上游后，能够完善全产业链，发挥成本优势。以恒力炼化项目为例，项目建成后，每年可生产芳烃450万吨以及汽柴油和航空煤油等产品，恒力石化所需PTA生产原料二甲苯基本可以实现自给自足，减少对外采购二甲苯的中间环节，降低采购成本。炼化业务置入使“芳烃—PTA—聚酯—民用丝及工业丝”的完整产业链形成，产业链延长以及炼化一体化的形成有助于提高上市公司经营稳定性。4.4、民营炼化巨头新上装置规模大，竞争力更强恒力石化和浙江石化是民营炼化的代表项目。恒力2000万吨/年炼化一体化项目规划投资590亿元，项目年运行时间为8400小时。浙江石化由荣盛控股（51%）、桐昆控股（20%）、巨化集团（20%）和舟山海洋综合开发（9%）注资组成。工程建设完工后，总计的产能为4000万吨/年炼油、1040万吨/年的芳烃和280万吨/年的乙烯。项目最快2020年即可投产。敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业恒力2000万吨/年炼化一体化项目包括2000万吨常减压和1150万吨重油加氢装置（含柴油加氢、蜡油加氢和沸腾床渣油加氢装置），3套320万吨重整装置，2套225万吨芳烃装置，130万吨混合脱氢装置等工艺装置，均采用了世界上最先进且有成熟应用的工艺包。浙江石化项目预计建设一个以芳烃为主体，下游覆盖苯酚、双酚A、聚碳酸酯及MMA等等化工产品的炼化一体化工程。该工程分两期建设，一期建设规模为2000万吨/年的炼油、520万吨/年的芳烃和140万吨/年的乙烯；二期建设同等规模的炼油、芳烃及乙烯装置，工程建设完工后，总计的产能为4000万吨/年炼油、1040万吨/年的芳烃和280万吨/年的乙烯。项目最快2020年即可投产。表10：恒力炼化一体化项目主要装置装置名称规模常减压蒸馏装置2000万吨/年重油加氢装置1150万吨/年重整装置960万吨/年芳烃装置450万吨/年混合脱氢装置130万吨/年轻烃回收装置450万吨/年煤油加氢精制装置200万吨/年柴油加氢裂化装置600万吨/年润滑油异构脱蜡60万吨/年50万吨/年异构化装置50万吨/年C3/IC4混合脱氢装置100万吨/年聚丙烯装置30万吨/年MTBE装置82万吨/年PSA氢气提浓装置73万标准立方米/时硫磺回收（含酸性水汽提、溶剂再生）装置65.4万吨/年煤制氢联产醋酸装置50万标准立方米/时资料来源：公司公告，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业表11：浙江石化项目主要装置/(万吨/年)炼油装置名称一期二期规化工装置名称一期二期规模规模模规模常减压蒸馏装置20002000乙烯140140轻烃回收装置300360丙烷脱氢装置6060焦化装置300依托一己烯-1/5期工程渣油加氢脱硫装置500500FDPE装置4545蜡油加氢裂化装置380380HDPE装置3030柴油加氢裂化装置800800EO/EG装置5/7510/65重油催化裂化装置420420EVA/LDPE装置/（10/30）催化汽油加氢装置200200苯乙烯（含乙12060苯）装置轻汽油醚化装置4545聚丙烯装置9090航煤精致装置150150丁二烯抽提装2020置石脑油加氢装置320320MTEB/丁烯-1装（10//置5）连续重整装置800800裂解汽油加氢11585装置芳烃装置520520苯酚丙酮40/25气体分馏装置9090双酚A2323C3/C4分离装置110110聚碳酸酯2626MTBE装置1818丙烯腈26/烷基化装置4560MMA9/C5正异构分离装置150180C1/C2分离装置30/6020/60双脱联合装置40/1440/1400煤焦置气装置80万80万33Nm/hNm/h硫磺回收联合装置4860资料来源：wind，公司公告，光大证券研究所恒力炼化一体化项目达产后，预计52.5%的收入来自油品，32.33%的收入来自芳烃，还有15.17%的收入来自其他。该项目以汽油、轻油与具备高附加值和市场需求的PX产品为主，汽油每年预计产量达到461万吨,PX产量会达到每年434万吨。PX作为PTA的重要原料，在PTA行业向好的大背景下，恒力炼化PX产量增加有助于公司获利。待炼化项目达产后，恒力股份将形成“芳烃-精对苯二甲酸（PTA）-聚酯（PET）-民用丝及工业丝”的完整产业链。浙江石化倾向于传统重油处理路线，其石化重油生产能力将增强。浙江石化渣油加氢装置能力加上重油催化裂化装置，总计的渣油处理能力达到500--600万吨/年，柴油处理能力达到1600万吨/年。汽油产量大约470万吨/年，柴油产量至少250万吨/年，甲苯产量至少114万吨/年，苯产量至少63万吨/年，混二甲苯产量至少170万吨/年，此外，浙江石化的产品还包含敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业戊烷、氯气等产品，其中正戊烷是很好的乙烯裂解原料，同时也可作为化工产品直接出厂。表12：恒力炼化项目和浙江石化项目产品结构对比恒力炼化项目（万吨/年）浙江石化项目（万吨/年）原油加工量2000原油加工量2000产品产量1949产品产量5520国V汽油461干气102航煤371航煤236国V柴油161柴油612化工轻油163石脑油889苯97苯63PX434混二甲苯170高温液化气65液化气309重芳烃13重芳烃164聚丙烯44蜡油914润滑油基础油54渣油612醋酸35氯气56硫磺52戊烷31重整油689粗汽油67轻柴油166焦炭78甲苯115抽余油178碳四69资料来源：wind，公司公告，光大证券研究所5、国企炼化面临挑战，向规模化、基地化迈进国企曾凭借规模优势和销售渠道优势取得了较好的盈利，但是随着民营项目的新建，以及地炼的兴起，国企炼化发展也面临着挑战。为了应对挑战，国企炼化也正在向规模化、基地化迈进。5.1、集群化、规模化发展具备竞争优势在市场竞争日益激烈的情况下，集约化、规模化、地域化发展具备多种优势，或成未来主要发展方向。首先，通过集约化、规模化发展，企业可获得规模效应，单位成本降低。通过共享的公用工程、基础设施和物流服务条件及最节约的仓储容量等，则能大大降低单位成本。其次，向地域化的方向发展，获取资源优势和物流优势。可以更低的价格获取资源，花费更少的物流费用输送到更多地区。观察其他国家也可以发现，集群化、规模化发展是全球石化产业发展的趋势。集群化方面，以美国为例，美国50%的炼油能力、95%的乙烯能力集中敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业在墨西哥湾沿岸地区。墨西哥湾区域产能较大的三个炼厂为PortArthur、Baytown和Garyville炼厂，产能分别为3015万吨/年、2774万吨/年、2660万吨/年，分别属于MotivaEnterprisesLLC、ExxonMobilCorp和MarathonPetroleumCorp。这三家炼厂也是美国产能前三的炼厂。墨西哥湾地区的炼厂兼具规模化的特征，很多炼厂都是全加氢型炼厂，包含油品调和配套相应的烷基化装置，平均尼尔森系数达到了9-10。图42：美国原油区域划分区域名称炼厂数目常压能力（万吨/年）占比PADD1东海岸104,9615.31%PADD2中西部3022,30423.86%PADD3墨西哥湾4646,63449.89%PADD4落基山脉173,2903.52%PADD5西海岸3316,29017.43%资料来源：EIA，光大证券研究所日本炼厂也表现了极强的集群化特征。由于港口交通等特征，日本85%的炼油能力、89%的乙烯能力分布于太平洋沿岸地区。日本三湾一海工业区是指东京湾、伊势湾、大阪湾和濑户内海地区，以东京湾为例，日本炼油50%和乙烯60%的产能都集中在东京湾地区西岸的京滨工业带和东京湾东侧的京叶工业带。仅东京湾东岸的千叶县就集中了包括住友化学、三井化学、富士石油在内的数十家化工企业。其中JX公司的石油产量占全日本石油总产量的三分之一，PX产量260万吨/年。通过将炼厂密集布局于各天然良港，各炼厂之间可以形成产业集聚的区位优势，饱享濒临良港带来的运输优势。敬请参阅最后一页特别声明-41-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业图43：日本炼厂分布资料来源：路透社，光大证券研究所规模化方面，以韩国为例，SK蔚山炼油厂炼油能力达到4200万吨/年、乙烯能力340万吨/年、芳烃能力100万吨/年，是亚洲第二大炼厂。2015年韩国炼油能力约1.6亿吨/年，2014年实现炼化一体化的乙烯装置能力已达到总能力的50.2%。新加坡裕廊的炼油能力、乙烯、芳烃产能则分别达到6732万吨/年、387万吨/年、87万吨/年，并构建了包含炼油、乙烯、PX在内的完整石油和化工产业链，工业总产值占新加坡全国近2/3，有力推动了新加坡经济和工业的发展和转型。要在竞争中胜出，必须加快调整，优化布局，打造建设具有国际竞争力的炼油基地。受良好的未来收益预期影响，世界范围内炼化业务扩展幅度较快，其中，中东国家扩能冲动比较大，整个新上产能至少有1.0亿吨/年，中东将从原油出口国变为石化产品出口国。印度产能约2.3亿吨/年，预计2020年新建产能有1.36亿吨/年。5.2、国营炼厂吸取国外经验，打造炼化基地为了应对挑战并顺应发展趋势，国有石化企业开始打造大规模炼化基地，向规模化和基地化迈进。中国石化宣布十三五期间，公司计划投资2000亿元，优化升级打造茂湛、镇海、上海和南京四个世界级炼化基地。四大基地优化升级后，总炼油能力将达到1.3亿吨/年，乙烯能力将达到900万吨/年，分别约占国内产能的17%、31%。其中，茂湛基地将形成年炼油能力3500万吨，乙烯180万吨；镇海炼化基地将形成炼油能力3300-3800万吨，乙烯180-220万吨；上海基地将形成年炼油能力2600万吨，乙烯259万吨；南京基地将形成年炼油能力3600万吨、乙烯240万吨。其他国企炼化项目也在建设中，大多是千万吨级以上的项目。敬请参阅最后一页特别声明-42-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业表13：中石化四大炼化基地基本情况炼化基地基地构成炼油能力（万吨）乙烯产能（万吨）茂湛基地茂名石化、湛江炼化3500180镇海基地镇海炼化3300-3800180-220上海基地上海石化、上海赛科、高桥石化2600260南京基地金陵石化、扬子石化3600240资料来源：公司公告，光大证券研究所目前，中石化炼厂总计原油加工能力2.61亿吨/年，中石油炼厂原油加工能力1.81亿吨，占全国炼油能力的52.6%。中国石化单个厂平均炼化规模745万吨/年，已十分接近世界水平。在打造基地化的过程中，将会进一步提升炼厂规模，降低成本。表14：中石油、中石化炼化企业对比中国石化一次加工能力中国石油一次加工能力/(万/(万吨/年)吨/年)镇海炼化2300大连石化2050茂名公司2000兰州石化1050金陵公司1800大庆石化1000上海石化1600吉林石化1000天津石化1550抚顺石化1000广州分公司1320独子山石化1000上海高桥1250大连西太1000扬子石化1250广西石化1000福建炼油化工有限公司1200四川石化1000齐鲁石化1050华北石化1000燕山公司1000辽阳石化1000青岛石油化工1000锦州石化700青岛炼化1000锦西石化650武汉分公司850大庆炼化650长岭分公司800克拉玛依石化600海南炼油化工有限公司800乌鲁木齐500荆门分公司600宁夏石化500安庆分公司550哈尔滨石化500湛江东兴石油化工有限公司500大港石化500北海炼化500长庆石化500九江分公司500辽河石化450石家庄炼化500庆阳石化300济南分公司500呼和浩特石化150湛江东兴500总计1.81亿吨塔河分公司500沧州分公司350巴陵石化350总计2.61亿吨资料来源：公司公告、光大证券研究所整理除中石化外，中石油、中化集团、中海油集团、兵器集团也面临挑战，必然也将全面升级扩建现有装置。目前，中石油、兵器集团以及各民营巨头已经开始陆续强势入注炼化行业。敬请参阅最后一页特别声明-43-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业6、炼化产能爆发，改变行业格局6.1、国内供大于求短期难以改变，未来着眼于国际市场2017年炼化行业产能预计增加3000万吨/年，之后两年会迎来产能投放高峰期。2017年中国石油华北石化的扩建产能500万吨/年，云南石化新建的1300万吨/年项目，和中海油惠州炼厂二期扩大产能1000万吨/年。根据目前下游的需求估算，2017年成品油消费增长不乐观，产能过剩十分严重。发改委最新数据显示，2017年上半年成品油消费量14960万吨，增长5.7%，其中汽油增长9.2%，柴油增长1.8%。这其中还包含了中石油中石化与地方加油站的降价促销的因素，完全需求因素带动其实不大。同时2017年的上半年成品油出口配额下发，地炼配额缺失，同时整体的总量仅为去年同期的86%。短期来看，这将进一步加剧国内产能过剩的局面。敬请参阅最后一页特别声明-44-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业表15：我国新建炼化项目概况（产能：万吨/年）项目名称所属集团新增炼新增乙新增芳预计投项目进展化产能烯产能烃产能产时间泉州石化中化集团3002018已获批建设华北石化中国石油5002017改扩建云南石化中国石油13002017新建揭阳石化中国石油20002018新建，投产时间不确定大连长兴岛中国石油15002018庆阳石化中国石油3002020改扩建中科大炼油中国石化15002019中外合资荆门石化中国石化4502019环评舟山石化一期中国石化15002020合资，二次环评，着手建设海南炼化中国石化5001002020环评公示中古雷石化中国石化16001200规划新建连云港石化二期中国石化2000镇海炼化二期中国石化1500120改扩建连云港石化一期中国石化1200新建洛阳石化中国石化1000改扩建高桥石化中国石化700100改扩建齐鲁石化中国石化400改扩建惠州炼厂二期中国海油10001002017改扩建大榭石化中国海油6002020在建，2018年底建成中捷石化中国海油800改扩建华锦石化中国兵器15001001502019新建，已获批建设浙江石化一期浙江石化20001405202018一期新建浙江石化二期浙江石化20001405202019二期曹妃甸旭阳东奥1000炼化一体化盛虹石化江苏盛虹16001102802019二次环评，着手建设恒逸石化恒逸石化800150炼化一体化新华石化新华联合2000炼化一体化一泓石化河北一泓15002019在建，2019年投产恒力石化大连恒力20001504342019在建，2019年投产大连福佳大连福佳2000辽宁海城辽宁海城2000新华石化河北新华2000在建，2019年投产资料来源：公司公告，光大证券研究所整理除了民营和国有炼化项目之外，煤制油的产能也在增加，市场竞争将进一步加剧。2015年我国煤制油产能278万吨，2016年煤制油产能国678万吨，截止2017年3月9日，中国煤制油（不含MTG类型）装置运行总能力为703万吨/年，包含一套煤油共炼装置。山西潞安煤制油一期180万吨/年项目计划于2017年7月投产，另外伊泰杭锦旗120万吨/年精细化学品项目2017年6月计划投料试车，2017年中国煤制油装置运行总能力达1003万吨/年。十三五期间，另有神华煤直接液化新项目二三线及二期工程，伊泰伊犁、潞安煤制油项目二期、伊泰鄂尔多斯、伊泰新疆、伊泰华电甘泉堡、神华宁煤间接液化项目二期、贵州毕节煤制油等多套煤制油项目将落成，届时到2020年，中国煤制油总装置能力将达到3175万吨/年。现行油价下，煤制油毫无优势。但是，随着油价回升，煤制油的成本优势将会逐渐显露。敬请参阅最后一页特别声明-45-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业图44：中国煤制油项目一览/（百万吨）资料来源：亚化咨询，光大证券研究所目前来看，国内成品油市场已是饱和，未来过剩的产能只能通过出口进行消化。国内企业还是应该将目光多方向国外。去年成品油出口配额放开给了各企业，但是企业由于出口贸易不熟悉，人才不够，而浪费了许多配额，导致今年出口配额少了许多，地炼就根本没拿到出口配额。虽然2017年上半年出口配额缩紧了，但是企业还是要做好未来出口的准备，应对目前产能过剩的局势。同时，在产能过剩的背景下，炼油行业转型升级，以市场为导向适时调整产品结构刻不容缓。6.2、未来我国炼油业呈现四足鼎立格局，竞争加剧未来我国的炼化产业将形成中石油，中石化，其它国企和民营四足鼎立的格局。国内新增产能不断扩大以及国家重点建设石化产业基地将重塑多元化市场主体，未来1-2年民营资本注入对于整个炼化行业影响较大。2016年下半年，国务院推进产业集聚发展，重点建设七大石化产业基地，包括大连长兴岛(西中岛)、河北曹妃甸、江苏连云港、上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷，推动炼化一体化持续发展。1.中国石化中石化炼厂总计原油加工能力2.61亿吨/年，占全国炼油能力33%和，千万吨级炼油厂15座，炼厂平均规模达761万吨/年。中石化是传统老牌劲旅，从上游勘探到下游销售，产业链布局完整。中石化侧重点在炼化，这两年油价低位徘徊，盈利能力较强。中石化的最强劲的优势在于成品油销售的渠道。据卓创统计数据显示，截至2016年10月份，全国加油站数量近9.71万座。其中中石化30721座，占比31.6%。加油站的区域性壁垒，政策性壁垒决定了这个行业的垄断难以被打破。“十三五”期间中石化将投资两千亿继续深耕炼化，不过发展思路有点转变。不是再一味地扩大产能，而更多是在优化升级现有基地，形成规模化作业，向世界主流发展方式看齐。在现在产能过剩的情况下，这也是比较好的发展方式，由规模化带来成本降低，提高优质石化产品利用率。敬请参阅最后一页特别声明-46-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业2、中国石油中石油炼厂原油加工能力1.81亿吨，占全国炼油能力的23%，有11座千万吨级炼厂，炼厂平均规模达726万吨/年。中石油约2.07万座，占全国加油站数量额21.3%。中石油虽然和中石化一样，是传统的老牌劲旅，不过双方的侧重点不太相同。中石油上游勘探能力比中石化强，炼化能力不及中石化。这几年油价低，中石油亏损惨重。下游的销售渠道中石油也是很强的，不过中石油的实力还是偏重于北方。未来中石油除了目前已经在进展中期和尾期的云南石化项目和华北石化升级改造项目，其它的仍在规划当中。未来将根据形势决定继不继续继续投资。3、其他国企第二阵营是我国的其他国营炼厂，中海油，中国兵器，中国化学，中国中化，这5家炼厂总共加工能力为1.1亿吨/年。这些国营炼厂同中石油中石化一样有着国营背景，能拿到原油配额或是有自己的油田。但是相比于中石油中石化，这些炼厂的加工能力不多也不少，规模不大，在现在产业过剩的情况下，要面临较大的挑战，需要积极寻求新的思路。以华锦为例，中国兵器下的北方华锦与沙特阿拉伯国家石油公(SaudiAramco)签订合约，沙特阿美为其供应阿拉伯超轻质原油，将提供稳定的石油供应，确保华锦生产更多石脑油供石化生产所用。华锦获得超轻质油源，加工成本大大降低，同时也将新建1500万吨/年的炼化一体化项目。其他国营炼厂也有扩产和产品升级的计划，来应对未来的挑战。中海油在“十三五”期间将建设惠炼二期以及大榭石化产品升级改扩建两个项目。其中惠炼二期1000万吨/年炼油+100万吨/年乙烯工程预计于2017年内建成投产，二大榭石化改扩建项目计划于2018年底建成。中化泉州改扩建项目新增100万吨/年乙烯产能。4、民营企业2015年以来，中国陆续向民营企业放开进口原油配额、非国营贸易进口资质及成品油出口配额的三权，开启了油气改革的序幕。民营企业的力量来自两部分，一是长丝和PTA巨头，二是地炼企业。长丝和PTA进军上游后，能够完善全产业链，发挥成本优势。以恒力炼化项目为例，项目建成后，每年可生产芳烃450万吨以及汽柴油和航空煤油等产品，恒力石化所需PTA生产原料二甲苯基本可以实现自给自足，减少对外采购二甲苯的中间环节，降低采购成本。目前已知的有浙江石化4000万吨炼化一体化项目、恒力股份2000万吨炼化一体化项目、盛虹石化1600万吨炼化一体化项目、恒逸石化800万吨炼化一体化项目。尤其是浙江石化、恒力石化这两个项目，在全球都属于超大型的炼化一体化项目，预计投资总额达2000亿以上。地炼获得进口原油权后，加快了企业淘汰落后产能、装置结构优化调整和油品质量升级的步伐。2016年地炼总产能结束了上升趋势，比2015年减少765万吨，跌幅约为3.2%。地方炼厂的数量也从由145个下降到79个。但是，单个炼厂的平均炼油能力由163万吨上升到290万吨。同时随着地方炼厂加工进口原有数量的增加，企业纷纷配套二次加工装置和三次加工装敬请参阅最后一页特别声明-47-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业置，以满足国家不断升级的油品质量需求。以山东地炼为例，2016年新建相关装置产能达900万吨/年，2017年投入继续加大，预计新建装置总产能达1630万吨/年。未来，地炼的加工规模和集中度会进一步提升，小规模的地炼将会在竞争中被淘汰掉。同时根据国家有关部门的要求，地炼也会更注重建设环保设施，改善环境质量。6.3、炼厂区域布局将继续优化，山东和曹妃甸竞争升级根据国家发改委公布的《石化产业规划布局方案》，“十三五”，我国将打造上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港七大石化产业基地”。另外，最近中国石化借湛江中科大炼油项目建设之机，将打造以其茂名石化、湛江东兴、中科大炼油为依托的茂湛炼化一体化基地，形成区域性炼化产业集群。我国炼厂布局仍将加强区域优化，将适当减少东北、西北油品产量，增产南方市场产量。这有利于降低运输成本，搞好资源的优化配置利用，更好地贴近消费市场，就近满足各区域市场需求。除了七大基地，山东地区是目前竞争最为激烈的的地区，集中了地炼13039万吨/年的一次原油加工能力，还不包括国营炼厂在山东的炼油能力。从目前项目投资意向来看，山东基本上是没有新的大型项目投资的。山东激烈的竞争会将小规模落后的产能淘汰掉，进入一个比较平衡的状态。长三角地区目前来看竞争并不是特别激烈，江浙沪三地2016年的炼油量还不及山东一省。从未来投资的角度来看，长三角地区是投资的主要地区。国家划定的三个石化基地，有三个在长三角地区，分别是江苏连云港、上海漕泾、浙江宁波。浙江石化4000万吨/年的炼化一体化项目，江苏盛虹1600万吨/年的炼化一体化项目，还有中国海油的大榭石化扩建项目，这些都是比较确定的项目。目前不太确定的项目还有8400万吨/年的产能。未来这个地区的竞争会更加的激烈。珠三角目前的竞争十分激烈，未来的竞争会更激烈。中石化1500万吨/年的中科大炼油已在茂湛基地开始有条不紊地进行着，中海油惠州炼油厂二期新增1000万吨/年的产能将在2017年投产。不确定的项目是中石油揭阳石化2000万吨/年的项目，目前看不到动静。不过就现有确定的产能投放，就足够加剧珠三角的竞争。未来最受瞩目的炼化基地曹妃甸。曹妃甸是国家重点石化产业基地，属于《石化产业规划布局方案》中规划的中国七大石化产业基地之一，2015年《京津冀协同发展规划纲要》也明确将曹妃甸作为京津冀协同发展战略规划功能区。曹妃甸有深水港，可以直接利用海运原油，能够节省运输费用，具备进口原油传输便利，这对千万吨级炼油项目控制成本具有重要意义。目前的产能不算太多，2016年河北的炼油量为1460万吨。但是就目前曹妃甸的签约项目产能就达到一亿吨每年。中石油华北石化的改扩建项目新增500万吨/年的产能也将于今年投放。目前问题在于曹妃甸的项目有些已经喊了许多年了，但是并没有真正实施，比如燕山石化搬迁至曹妃甸项目已于2013年完成环评，在2015年获得国家发改委批准，但迟迟没有动工。如果真的如计划所言，此地区的竞争激烈程度未来将不亚于山东地区。敬请参阅最后一页特别声明-48-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业图45：我国各省2016年炼油量/万吨黑龙江吉林新疆辽宁北京内蒙古天津河北宁夏山西青海山东甘肃陕西河南江苏西藏安徽上海四川湖北重庆浙江0~500湖南江西500~1000贵州1000~2000云南福建台湾2000~4000广西广东4000~6000香港6000~8000澳门8000+海南[原创]ExcelPro的图表博客[修改]@数据化分析资料来源：wind，光大证券研究所6.4、芳烃：我国大规模发展炼化，有望改变芳烃进口格局1.我国芳烃供应存在缺口，目前大量依赖进口我国对芳烃的需求巨大，现在大量依赖进口，其中PX的缺口最为明显。随着下游行业向好，需求可能继续增长。2016年，我国进口纯苯159万吨，进口甲苯76万吨，进口对二甲苯1236.13万吨。PX在化工生产中尤为重要。对二甲苯（PX）通常从石脑油中提取，是PTA（精对苯二甲酸）的原料之一。PTA的应用集中，世界上90%以上的PTA用于生产聚酯（PET)。聚酯包括纤维切片、聚酯纤维、瓶用切片和薄膜切片。近几年我国PX自给率也在不断下降，相当一部分PX需求由进口满足。2016年国内PX产量仅为977万吨，自给率仅为44%。表16：PX产销平衡现状/万吨200820092010201120122013201420152016PX产能44672682682610361110123713971397PX产量329480612680770770890911977平均开工率798279828372766970进口34037135349862090599711691236出口45332135351810126表观消费量624818944114313551657187720682207自给率535965595746474444资料来源：Wind，光大证券研究所从2016年PX进口结构中也可以看出，去年我国从韩国进口PX为585万吨，占进口总量的47%。其次是日本，进口数量为242万吨，占进口总量的19%。再次是台湾，进口数量占总量的11%。敬请参阅最后一页特别声明-49-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业图46：2016年PX进口结构资料来源：Wind，光大证券研究所与此同时，PX的下游需求仍在增大。PTA是PX最主要的下游产品，PX约占其配方的65%左右。截至2016年，我国PTA产能为4909万吨，产量为3164万吨，产能利用率仅为64.5%，利用率处于历史低位。但是，由于纺织业等下游行业不断向好，一方面现有装置的负荷率将会上升，另一方面PTA新建产能也陆续投产，对PX的需求进一步加大。图47：我国PTA产能、产量及产能利用率图48：我国PTA工厂开工率（%）资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：金银岛，石油观察，光大证券研究所从上图可以看出，2017年以来PTA工厂的开工率保持在65%以上，最高时超过80%。我国现有PTA产能为4909万吨，若2017年开工率能保持在70%左右，则PTA预计产量为3436万吨，需要PX原料为2234万吨左右。2017年的新增产能上半年的蓬威和远东，下半年的桐昆基本确定，总数为450万吨。新增PTA产能将进一步增大对PX的需求。假设新增装置统一从下半年开始运行，开工率也为70%，那么新增PTA装置的年内产量为315万吨，需要的PX原料为205万吨。敬请参阅最后一页特别声明-50-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业表17：2017年计划新增PTA产能企业名称产能（万吨/年）计划投产时间蓬威902017年已经投产远东石化1402017年下半年桐昆2202017年下半年翔鹭-预计下半年，有不确定性总计450资料来源：百川资讯，光大证券研究所根据上面的推算可以得出，我国2017年的PX需求量约为2439万吨左右。截至2016年底，我国PX产能为1397万吨。即使产能利用率为100%，供应缺口仍有1402万吨。2.PX现有产能利用率或有提升，新装置也将陆续投产我国2016年PX产量为977万吨，总产能为1397万吨，产能利用率约为65.4%。同时，近几年的PX产能利用率呈下降趋势。一方面是国内PX供应的巨大缺口，另一方面是逐年下降的产能利用率。图49：我国PX产能、产量及产能利用率资料来源：百川资讯、光大证券研究所整理未来两年内，约有1154万吨/年的PX新建装置投产。其中包括浙江石化400万吨/年芳烃项目和恒力石化434万吨/年芳烃项目。若新建装置能顺利投产，到2018年底时，加上现有的1388万吨国内产能，预计有2542万吨。按照2015-2016两年PX产能利用率70%测算，那么到2018年底，我国PX产量将为1779万吨。2016年我国PX的表观消费量为2150万吨，即使不考虑需求的增长，需求缺口缩小，极大改善我国芳烃对外依存度高的局面。敬请参阅最后一页特别声明-51-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业表18：2017年至2018年我国PX装置投产情况企业设计产能（万吨/年）镇海炼化100海南炼化二期60恒力石化434澄星石化160浙江石化400总计1154资料来源：CCFEI，光大证券研究所3．我国PX未来或扭转进口格局，完全实现自给要明确的一点是，技术不是限制我国PX产量的主要原因。此前全球仅美国UOP公司和法国IFP公司掌握芳烃成套技术，技术市场形成垄断。后来，中国石化攻克技术难题，于2011年系统性解决芳烃生产全流程工艺难关，成果获2015年度国家科技进步特等奖，成为国际上与UOP公司和IFP公司比肩并立的三大聚酯产业链技术专利商之一。之所以此前的PX产量一直很低，主要因为公众对PX存在认知误区，对PX生产和设备新建存在抵制行为。因此，我国一直无法实现PX自给自足。根据已有的统计信息，PX产能在2018年底将达到3431万吨/年，其下游产品PTA产能在2017年底至少为5360万吨。假设PTA产能在2018年没有增加，那么满负荷的PTA装置对PX需求为3484万吨/年，仍超过PX总产能。未来的PX究竟供大于求，还是供不应求，主要受以下几个因素影响。在PX的供应方面，要关注PX装置的开工率是否会上升。这取决于企业和公众是否实现有效沟通，使其消除对PX的误解，提高PX生产率。若PX的开工率无法有效提升，未来仍有可能是供不应求的局面。在PX的需求方面，近端关注是否有PTA新建装置，远端关注下游长丝、纺织行情。若PTA新建装置继续增多，或长丝、纺织行情继续向好，对PX的需求会继续增加，可能会出现供不应求的局面。若下游行业热度缓解，有可能会出现PX供大于求的局面。无论供大于求还是供不应求，可以肯定的是，随着新装置的投产，未来我国PX自给率会大大提升，进口依赖度会显著降低，在聚酯产业链上逐步实现自给自足。7、相关标的我们看好炼化行业龙头和民营化纤巨头。炼化行业龙头企业规模大，协同效应好，在产业链上优势明显。民营化纤巨头向上游延伸进入炼油行业，完善了产业链，降低了成本。这两类公司是我们比较看好的7.1、恒力股份：冉冉升起的芳烃巨头恒力股份于2016年3月借壳大橡塑上市，致力于涤纶纤维产品的生产研发和销售以及蒸汽、电力的生产和销售。公司的主要产品包括涤纶民用长丝FDY，DTY以及涤纶工业长丝。2016年公司实现总营业收入192亿元，敬请参阅最后一页特别声明-52-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业营业利润12.6亿元，净利润11.8亿元。在其主营业务中，民用涤纶长丝占比55.8%，工业涤纶长丝占比6.3%，聚酯切片占比22.5%。图50：恒力股份业务范围图51：恒力股份主营业务结构资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所传统业务方面，公司聚酯产品面向市场自主研发，盈利水平领先行业。长丝产品是恒力股份传统业务，其主要生产高附加值的细旦超细旦FDY产品。目前，盈利能力较高的FDY则投放较少，可以预计未来FDY需求价格将进一步向上。从行业角度看，化纤行业行情火爆，在产能投放放缓的同时，下游纺织行业稳定的需求有助于未来涤纶长丝行业延续反转态势。未来发展方面，公司定增收购恒力投资、恒力炼化，完善上下游一体化全产业。恒力股份定向增发股份购买恒力投资100%股权和恒力炼化100%股权，发行股份价格为6.85元/股。恒力投资拥有子公司恒力石化，恒力石化是是全球单体产能最大的PTA工厂，现有产能3*220万吨，具备相当的工艺技术优势。PTA行业也正在回暖，在供给侧改革背景下，落后产能在被淘汰。PTA价格处于历史低位，仍有较大利润空间。同时，新建炼化项目应用新技术，成本优势明显。恒力炼化2000万吨/年炼化一体化项目建成后，所需PTA生产原料基本可以实现自给自足，减少对外采购中间环节。此外，炼化行业的民营大规模装置是未来的主流，民营炼化巨头兴起，有望改善进口格局。敬请参阅最后一页特别声明-53-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业7.2、荣盛石化：芳烃项目高盈利，未来的民营炼化巨头公司从涤纶长丝工厂逐步向上游扩产，目前已经形成了200万吨芳烃产能（中金石化），1350万吨PTA产能（3家PTA工厂和恒逸石化参控股，实际权益产能约600万吨）和110万吨聚酯纤维产能。图52：荣盛石化产品结构资料来源：公司公告，光大证券研究所中金石化高盈利。公司的中金石化200万吨芳烃项目（生产160万吨PX）于2015下半年投产，该装置是全球目前最大的单线芳烃装置，成功实现了从燃料油到芳烃的生产路线。由于国内PX还未实现完全国产化，PX环节仍是涤纶产业盈利最高的一个环节，国内PX投产高峰到2019年才会到来，中金石化远早于这个节点投产，实现了每年20亿左右利润的高盈利，为荣盛石化提供了后续跨越发展提供了可能。浙江石化4000万吨炼化项目控股方，未来的民营炼化巨头。公司是浙江石化4000万吨炼化一体化项目股权占比51%的控股方和实际操作者，一期2000万吨有望于2019年实现生产，公司届时将成为民营炼化巨头。敬请参阅最后一页特别声明-54-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业7.3、桐昆股份：涤纶长丝龙头，浙江石化20%股权向上一体化发展桐昆股份是国内最大的涤纶长丝制造企业，截止2016年，公司具备350万吨聚合产能和410万吨涤纶长丝产能，国内市场的占有率接近13%，全球占比超过9%。公司2016年实现营收256亿元，同比增长18%；实现净利11.32亿元，同比增长883%。2016年，公司拥有410万吨涤纶长丝产能，150万吨PTA产能主要满足自身原料需求。表19：桐昆股份主要产品产能主要产品产能聚酯350万吨涤纶长丝410万吨PTA150万吨资料来源：公司公告，光大证券研究所涤纶行业处于景气周期，长丝龙头弹性最大。2014年涤纶长丝上一轮投产结束，行业逐步进入景气周期。2014-2015年受油价下跌影响，行业未反应出真实盈利水平，从2016年开始，伴随油价平稳上涨，行业进入景气盈利周期。目前，行业新一轮投产相对谨慎，以龙头企业扩产为主，景气周期的持续期有望延续到2019年。桐昆股份是成本最低、弹性最大的涤纶长丝标的，410万吨产能，对应长丝100元/吨的价差扩大，利润增厚达3个亿。图53：2014年涤纶长丝行业见底，逐步进入景气周期350080%300070%60%250050%200040%150030%100020%50010%00%2010201120122013201420152016产能（万吨）产量增速产能利用率资料来源：公司公告，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-55-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业图54：长丝龙头桐昆股份利润反应行业景气程度6543210-1-2桐昆股份净利润（亿元）资料来源：公司公告，光大证券研究所新一轮产能周期3年扩产计划巩固龙头地位，PTA实现自给。根据公司公告，公司在2017-2019年将分别新增50万吨、50万吨和90万吨涤纶长丝产能，到2019年实现600万吨涤纶长丝生产能力，对应长丝扩大100元/吨价差的弹性增加到4.5亿元。并且在2017Q4完成220万吨的PTA二期，PTA产能增加到370万吨，满足涤纶长丝的原料需求，上下游一体化程度显著提高，未来成本有望更低。浙江石化20%股权，享受炼化行业高盈利收益。桐昆股份拥有浙江石化4000万吨炼化项目20%股权，且公司自身的现金流基本能满足浙江石化两期的项目投资额，到2019年公司将新增高收益的炼化项目收益，利润体量有望翻番。敬请参阅最后一页特别声明-56-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业7.4、恒逸石化：PTA龙头，深耕石化全产业链恒逸石化主要从事石油化工产业及金融股权投资业务，初步形成“石化+金融”双轮驱动的发展模式，主要石化产品包括PTA、己内酰胺（CPL）、聚酯切片、聚酯瓶片、涤纶长丝POY、FDY和DTY。公司已发展成为全球最大精对苯二甲酸（PTA）和聚酯纤维（PET）综合制造商，综合优势多年位列行业前列。公司参控股PTA产能达到1,350万吨，位列全球第一位；聚酯纤维产能270万吨，位列全球前列；己内酰胺产能20万吨。恒逸石化2016年实现营业收入325亿元，实现净利润8.3亿元，同比增长3.5倍。其中PTA营收占比为46%，聚酯纤维类产品占比29%左右。表20：恒逸石化主要业务产能表产品公司产能（万吨）持股比例权益产能（万吨）PTA浙江逸盛55070%385逸盛大化60025.38%152海南逸盛20037.50%75合计1,350612聚酯纤维恒逸高新80100%80（含瓶片）恒逸聚合物6060%36恒逸有限30100%30海南逸盛10037.50%37.5合计270183.5己内酰胺巴陵恒逸2050%10资料来源：公司公告，光大证券研究所图55：恒逸石化全产业链结构图资料来源：公司公告，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-57-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业PTA行业龙头，受益PTA景气回升。PTA行业经历了3年的低迷期，2016年随着几套装置的停产，行业盈利略有恢复。未来产能投放较少，行业景气度有望持续提升。公司612万吨PTA产能，PTA价差扩大100元/吨的利润弹性高达4.5亿。图56：PTA行业筑底5000100%450090%400080%350070%300060%250050%200040%150030%100020%50010%00%20102011201220132014201520162017E产能(万吨)产量增速产能利用率资料来源：公司公告，光大证券研究所石化全产业链布局发展。公司已经建成国内最大的PTA-聚酯纤维产业链一体化的生产企业，同时加快投资文莱PMB石油化工项目，并积极拓展CPL-锦纶产业链。未来有望形成原油-PX-PTA-涤纶和原油-苯-CPL-锦纶的全产业链竞争格局。浙商银行股权，“石化+”双驱动。公司持有浙商银行4.17%股权，每年贡献5亿以上的投资收益。公司主业的石化行业受周期波动影响较大，浙商银行的股权可以在石化周期底部时期，为公司提供一定的业绩缓冲。此外，公司在石化供应链和大数据上也有探索，“石化+”的双驱动发展模式初具雏形。敬请参阅最后一页特别声明-58-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业7.5、华锦股份：炼化产业链布局完善，丁二烯增添新助力华锦化学工业股份有限公司（华锦股份）是中国兵器工业集团（中国兵器）旗下唯一一家石化板块上市公司，中国兵器通过北方华锦化学工业集团（北方华锦）控股华锦股份。北方华锦是中国兵器发展军民融合石油化工和精细化工产业的平台，整合中国兵器旗下化工企业资源，现拥有辽宁华锦通达化工股份公司、盘锦北方沥青股份公司等子公司，形成了石油化工、化学肥料和道路沥青三大主营业务板块。图57：华锦股份股权结构资料来源：Wind，光大证券研究所公司业务主要由石油化工、化学肥料、精细化工、塑料制品和其他五大板块构成，其中石化、精细化工和化肥产品是公司主要的营业收入和利润来源。2016年的业绩在18-20个亿，高于此前市场预期的15-18个亿，这还是在考虑内蒙尿素和小乙烯减值基础上的。石油化工是华锦股份最主要的收入来源。近五年中，除2014年外，石化每年均贡献了超过80%的营业收入，2016年上半年石化产品营业收入占营业收入总额的89.37%。公司的石油化工产品包括原油加工即石油制品，聚烯烃产品和芳烃类产品三大类，具体包括柴油、聚乙烯、聚丙烯、聚苯乙烯、ABS、船用燃料油、工业硫磺、石油甲苯、石油混合二甲苯等。公司石化板块已形成800万吨/年原油加工、63万吨/年乙烯的炼化一体化规模。原油加工主要包括240万吨/年柴油、80万吨/年航空煤油及210万吨/年的石脑油产能（不对外出售，主要用于公司下游裂解制乙烯）。其中老基地产能600万吨/年，北方沥青200万吨/年。老基地还有望计划增加汽油约200万吨/年，进入附加值更高的汽油领域。公司进一步扩大炼化一体化产能。随着炼化一体化装置优化升级节能改造项目和辽滨开发区新基地的炼化一体化项目的推进，公司炼化业务将逐步敬请参阅最后一页特别声明-59-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业释放新增产能1900万吨。目前炼化行业处于景气周期，成品油需求旺盛，乙烯供不应求；加上原油价格仍较低，柴油-原油价差稳定，乙烯生产利润丰厚。行业环境使得公司未来维持目前利润水平可能，而公司产能的扩大将进一步提升公司业绩。2015年12月25日，公司通过国产航空油料鉴定委员会的认证，成为中国第46家获准加入航煤生产队伍的炼厂。2016年公司航空煤油业务开始投产，产能80万吨，16年计划产能15-20万吨。16年5月公司已获得中国航空油料集团航煤销售订单5000吨。公司是国内特大型炼油化工一体化综合性石油化工企业之一，具有较强的整体规模实力，是国内重要的成品油、中间石化产品、ABS合成树脂和尿素生产企业行业综合实力强劲。中国兵器作为实际控制人，为公司的持续经营和业务拓展提供保障，同时公司直接控股股东北方华锦作为中国兵器旗下化工行业平台，整合行业优质资源，为公司提供了获取上下游优势资源的便利条件。在国资军工巨头和综合性化工行业平台的双重背书之下，公司行业发展空间较大。8、风险因素产能建设速度低于预期，石化行业景气度下行。若产能建设速度低于预期，则现金流回收较慢，影响项目投资收益。与此同时，投产越晚面临的产品价格不确定性越大，现存的高盈利空间有可能渐渐缩小，企业的盈利会受到不利影响。另外，石化行业景气度下行的风险依然存在，会对产品价格产生不利影响。敬请参阅最后一页特别声明-60-证券研究报告 2017年7月28日石油化工行业恒力股份：冉冉升起的芳烃巨头◆恒力股份定增收购恒力投资、恒力炼化，完善上下游一体化全产业链买入（首次）恒力股份致力于涤纶纤维产品的生产研发和销售以及蒸汽、电力的生产买入价/目标价：8.77/11元和销售，其涤纶长丝生产技术、生产能力均位居国内前列，是国内唯一具备目标期限：6个月生产10D以下产品的公司。恒力股份发布定增方案，购买恒力投资100%股分析师权和恒力炼化100%股权，完善上下游产业链。裘孝锋◆大手笔定增，应用新技术，成本优势明显，打造最大的芳烃企业021-22167262qiuxf@ebscn.com恒力炼化2000万吨/年炼化一体化项目建成后，每年可生产芳烃450执业证书编号：S0930517050001万吨以及汽柴油和航空煤油等产品，恒力石化所需PTA生产原料二甲苯基本可以实现自给自足，减少对外采购二甲苯的中间环节，降低采购成本。赵乃迪此外，炼化行业的民营大规模装置将具备成本和规模优势，是未来的主流，010-56513000zhaond@ebscn.com民营炼化巨头兴起，有望改善进口格局。执业证书编号：S0930517050005◆集团资产注入，上市公司拥有全球最大单体产能PTA工厂市场数据恒力石化是是全球单体产能最大的PTA工厂，现有产能3*220万吨，总股本（亿股）：28.26具备相当的工艺技术优势。PTA行业也正在回暖，在供给侧改革背景下，总市值（亿元）：247.81PTA去产能正在推进，中小装置，竞争力偏弱的产能在被淘汰。PTA价格一年最低/最高（元）：6.04/10.78处于历史低位，仍有较大利润空间。近3个月换手率：58.30%◆聚酯产品面向市场自主研发，盈利水平领先行业股价表现（近一年）长丝产品是恒力股份传统业务，其主要生产高附加值的细旦超细旦FDY产品。从行业角度看，化纤行业行情火爆，在产能投放放缓的同时，下游纺织行业稳定的需求有助于未来涤纶长丝行业延续反转态势。目前，盈利能力较高的FDY则投放较少，可以预计未来FDY需求价格将进一步向上。此外，产品生产和销售机制的创新保证了公司能迅速对市场需求做出反应，提高了恒力的市场议价能力。◆投资建议考虑增发摊薄，不考虑配套融资，我们预计公司2017至2019年EPS分别为0.47/0.67/2.29元，目标价11元，首次覆盖给予买入评级。◆风险因素：产能建设速度低于预期，石化行业景气度下行。指标201520162017E2018E2019E营业收入（百万元）841192404183545315137780营业收入增长率-4.04%2188.56%117.44%8.32%204.05%净利润（百万元）-24311802115300810310净利润增长率--79.26%42.21%242.77%EPS（元）-0.050.260.470.672.29ROE（归属母公司)（摊薄）-58.91%20.13%11.09%14.13%33.83%P/E-3418134P/B95.86.72.11.81敬请参阅最后一页特别声明-61-证券研究报告 2017年7月28日石油化工行业荣盛石化：芳烃项目高盈利，未来的民营炼化巨头◆公司是涤纶长丝巨头，逐步向上游扩展买入（首次）公司从涤纶长丝工厂逐步向上游扩产，目前已经形成了200万吨芳烃买入价/目标价：11.13/13元产能（中金石化），1350万吨PTA产能（3家PTA工厂和恒逸石化参控目标期限：6个月股，实际权益产能约600万吨）和110万吨聚酯纤维产能。分析师裘孝锋021-22167262qiuxf@ebscn.com执业证书编号：S0930517050001赵乃迪010-56513000zhaond@ebscn.com执业证书编号：S0930517050005市场数据总股本（亿股）：38.16总市值（亿元）：424.72一年最低/最高（元）：7.60/11.14◆中金石化高盈利近3个月换手率：15.31%公司的中金石化200万吨芳烃项目（生产160万吨PX）于2015下半股价表现（近一年）年投产，是全球目前最大的单线芳烃装置。由于PX还未实现完全国产化，是涤纶产业盈利最高的环节，中金石化远早于2019年PX投产高峰投产，实现了每年20亿左右利润的高盈利，为荣盛石化后续跨越发展提供了可能。◆浙江石化4000万吨炼化项目控股方，未来的民营炼化巨头公司是浙江石化4000万吨炼化一体化项目股权占比51%的控股方和实际操作者，一期2000万吨2019年有望实现生产，届时将成为民营炼化巨头。◆投资建议我们预计公司2017至2019年EPS分别为0.61/0.68/1.47元，目标价13元，首次覆盖给予买入评级。◆风险因素：产能建设速度低于预期，石化行业景气度下行。指标201520162017E2018E2019E营业收入（百万元）28,67445,50150,39653,633115,894营业收入增长率-9.86%58.69%10.76%6.42%116.09%净利润（百万元）3521,9212,3412,5955,613净利润增长率-201.44%445.49%21.89%10.86%116.28%EPS（元）0.090.500.610.681.47ROE（归属母公司)（摊薄）3.26%15.16%15.92%15.32%25.33%P/E1102016157P/B43322敬请参阅最后一页特别声明-62-证券研究报告 2017年7月28日石油化工行业桐昆股份：涤纶长丝龙头，浙江石化20%股权向上一体化发展◆桐昆股份是国内最大的涤纶长丝制造企业买入（首次）截止2016年，公司具备350万吨聚合产能和410万吨涤纶长丝产能，买入价/目标价：15.24/18元国内市场的占有率接近13%，全球占比超过9%。公司2016年实现营收目标期限：6个月256亿元，同比增长18%；实现净利11.32亿元，同比增长883%。2016年，公司拥有410万吨涤纶长丝产能，150万吨PTA产能主要满足自身原分析师料需求。裘孝锋021-22167262◆涤纶行业处于景气周期，长丝龙头弹性最大qiuxf@ebscn.com2014年涤纶长丝上一轮投产结束，行业逐步进入景气周期。2014-2015执业证书编号：S0930517050001年受油价下跌影响，行业未反应出真实盈利水平，从2016年开始，伴随油赵乃迪价平稳上涨，行业进入景气盈利周期。目前，行业新一轮投产相对谨慎，010-56513000以龙头企业扩产为主，景气周期的持续期有望延续到2019年。桐昆股份是zhaond@ebscn.com成本最低、弹性最大的涤纶长丝标的，410万吨产能，对应长丝100元/吨执业证书编号：S0930517050005的价差扩大，利润增厚达3个亿。市场数据◆新一轮产能周期3年扩产计划巩固龙头地位，PTA实现自给总股本（亿股）：12.32根据公司公告，公司在2017-2019年将分别新增50万吨、50万吨和总市值（亿元）：187.7590万吨涤纶长丝产能，到2019年实现600万吨涤纶长丝生产能力，对应一年最低/最高（元）：10.84/17.00长丝扩大100元/吨价差的弹性增加到4.5亿元。并且在2017Q4完成220近3个月换手率：57.97%万吨的PTA二期，PTA产能增加到370万吨，满足涤纶长丝的原料需求，上下游一体化程度显著提高，未来成本有望更低。股价表现（近一年）◆浙江石化20%股权，享受炼化行业高盈利收益桐昆股份拥有浙江石化4000万吨炼化项目20%股权，且公司自身的现金流基本能满足浙江石化两期的项目投资额，到2019年公司将新增高收益的炼化项目收益，利润体量有望翻番。◆投资建议我们预计公司2017至2019年EPS分别为1.27/1.54/1.94元，目标价18元，首次覆盖给予买入评级。◆风险因素：产能建设速度低于预期，石化行业景气度下行。指标201520162017E2018E2019E营业收入（百万元）21,75425,58234,02540,16746,838营业收入增长率-13.31%17.60%33.01%18.05%16.61%净利润（百万元）1151,1321,5881,9162,417净利润增长率3.00%882.73%40.27%20.62%26.20%EPS（元）0.090.921.271.541.94ROE（归属母公司)（摊薄）1.66%10.32%12.74%13.78%15.36%P/E156.115.911.59.57.5P/B32111敬请参阅最后一页特别声明-63-证券研究报告 2017年7月28日石油化工行业恒逸石化：PTA龙头，深耕石化全产业链◆恒逸石化主要从事石油化工产业及金融股权投资业务，初步形成“石买入（首次）化+金融”双轮驱动的发展模式买入价/目标价：16.24/19元公司主要石化产品包括PTA、己内酰胺（CPL）、聚酯切片、聚酯瓶目标期限：6个月片、涤纶长丝POY、FDY和DTY。公司已发展成为全球最大精对苯二甲酸（PTA）和聚酯纤维（PET）综合制造商，综合优势多年位列行业前列。公分析师司参控股PTA产能达到1,350万吨，位列全球第一位；聚酯纤维产能270裘孝锋万吨，位列全球前列；己内酰胺产能20万吨。恒逸石化2016年实现营业021-22167262收入325亿元，实现净利润8.3亿元，同比增长3.5倍。其中PTA营收占qiuxf@ebscn.com执业证书编号：S0930517050001比为46%，聚酯纤维类产品占比29%左右。◆PTA行业龙头，受益PTA景气回升赵乃迪010-56513000PTA行业经历了3年的低迷期，2016年随着几套装置的停产，行业盈zhaond@ebscn.com利略有恢复。未来产能投放较少，行业景气度有望持续提升。公司612万执业证书编号：S0930517050005吨PTA产能，PTA价差扩大100元/吨的利润弹性高达4.5亿。市场数据◆石化全产业链布局发展总股本（亿股）：16.48公司已经建成国内最大的PTA-聚酯纤维产业链一体化的生产企业，同总市值（亿元）：267.70时加快投资文莱PMB石油化工项目，并积极拓展CPL-锦纶产业链。未来一年最低/最高（元）：9.93/17.27有望形成原油-PX-PTA-涤纶和原油-苯-CPL-锦纶的全产业链竞争格局。近3个月换手率：31.61%◆浙商银行股权，“石化+”双驱动公司持有浙商银行4.17%股权，每年贡献5亿以上的投资收益。公司股价表现（近一年）主业的石化行业受周期波动影响较大，浙商银行的股权可以在石化周期底部时期，为公司提供一定的业绩缓冲。此外，公司在石化供应链和大数据上也有探索，“石化+”的双驱动发展模式初具雏形。◆投资建议：我们预计公司2017至2019年EPS分别为0.92/1.12/2.14元，目标价19元，首次覆盖给予买入评级。◆风险因素：产能建设速度低于预期，石化行业景气度下行。指标201520162017E2018E2019E营业收入（百万元）30,31832,41935,73937,11768,565营业收入增长率8.04%6.93%10.24%3.86%84.73%净利润（百万元）1858301,4981,8373,502净利润增长率-152.34%349.79%80.37%22.62%90.66%EPS（元）0.110.500.921.122.14ROE（归属母公司)（摊薄）2.95%7.60%11.93%13.02%20.29%P/E146.632.617.914.67.7P/B42222敬请参阅最后一页特别声明-64-证券研究报告 2017年7月28日石油化工行业华锦股份：炼化产业链布局完善，丁二烯增添新助力◆中国兵器旗下唯一石化板块上市公司买入（首次）华锦化学工业股份有限公司（华锦股份）是中国兵器工业集团（中国买入价/目标价：12.25/14.5元兵器）旗下唯一一家石化板块上市公司，中国兵器通过北方华锦化学工业目标期限：6个月集团（北方华锦）控股华锦股份。公司业务主要由石油化工、化学肥料、精细化工、塑料制品和其他五大板块构成，其中石化、精细化工和化肥产分析师品是公司主要的营业收入和利润来源。2016年的业绩在18-20个亿，高于裘孝锋此前市场预期的15-18个亿，还是在考虑内蒙尿素和小乙烯减值基础上的。021-22167262qiuxf@ebscn.com◆石油化工是华锦股份最主要的收入来源执业证书编号：S0930517050001近五年中，除2014年外，石化每年均贡献了超过80%的营业收入，2016年上半年石化产品营业收入占总额的89.37%。公司的石化产品包括赵乃迪010-56513000原油加工即石油制品，聚烯烃产品和芳烃类产品三大类，具体包括柴油、zhaond@ebscn.com聚乙烯、聚丙烯、聚苯乙烯、ABS、船用燃料油、工业硫磺、石油甲苯、执业证书编号：S0930517050005石油混合二甲苯等。市场数据◆公司石化板块已形成800万吨/年原油加工、63万吨/年乙烯的炼化一体化规模。总股本（亿股）：15.99原油加工主要包括240万吨/年柴油、80万吨/年航空煤油及210万吨/总市值（亿元）：195.93年的石脑油产能（不对外出售，主要用于公司下游裂解制乙烯）。其中老一年最低/最高（元）：8.02/14.74基地产能600万吨/年，北方沥青200万吨/年。老基地还有望计划增加汽油近3个月换手率：122.58%约200万吨/年，进入附加值更高的汽油领域。股价表现（近一年）◆公司进一步扩大炼化一体化产能随着炼化一体化装置优化升级节能改造项目和辽滨开发区新基地的炼化一体化项目的推进，公司炼化业务将逐步释放新增产能1900万吨。目前炼化行业处于景气周期，成品油需求旺盛，乙烯供不应求；加上原油价格仍较低，柴油-原油价差稳定，乙烯生产利润丰厚。行业环境使得公司未来维持目前利润水平可能，而公司产能的扩大将进一步提升公司业绩。◆投资建议我们预计公司2017至2019年EPS分别为1.19/1.25/1.54元，目标价14.5元，首次覆盖给予买入评级。◆风险因素：产能建设速度低于预期，石化行业景气度下行。指标201520162017E2018E2019E营业收入（百万元）30,90929,10429,39530,27730,277营业收入增长率-29.66%-5.84%1.00%3.00%0.00%净利润（百万元）3291,8031,9051,9962,469净利润增长率-121.78%448.62%5.66%4.76%23.70%EPS（元）0.211.131.191.251.54ROE（归属母公司)（摊薄）3.72%16.91%15.60%14.43%15.52%P/E51.19.38.88.46.8P/B22111敬请参阅最后一页特别声明-65-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍裘孝锋，复旦大学理学学士、管理学硕士、管理学博士在读。11年证券从业经验，2007-2016年连续10年获得新财富石油化工行业前两名。经历了10余年行业的周期波动，在原油、石化和化工行业的研究上面积累了丰富的经验，总结了周期行业波动的规律，创立了针对原油价格和周期性行业波动的框架体系。研究具有系统性、前瞻性和开创性。赵乃迪，华东师范大学理学学士、复旦大学社会学硕士。2年互联网行业产业及创业经验，3年证券从业经验，曾就职于腾讯科技有限公司、华夏基金管理有限公司、银河证券研究部。研究经历历经成长与周期，得以融会贯通。投资建议历史表现图石油化工日期评级2017-05-14增持2017-05-21增持2017-05-28增持2017-06-04增持2017-06-11增持2017-06-18增持2017-06-25增持2017-07-02增持2017-07-09增持2017-07-16增持买入—增持—中性—减持—卖出—资料来源：光大证券研究所行业及公司评级体系买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。敬请参阅最后一页特别声明-66-证券研究报告 2017-07-28石油化工行业特别声明光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。光大证券股份有限公司研究所销售交易总部上海市新闸路1508号静安国际广场3楼邮编200040总机：021-22169999传真：021-22169114、22169134销售交易总部姓名办公电话手机电子邮件上海陈蓉021-2216908613801605631chenrong@ebscn.com濮维娜021-6215803613611990668puwn@ebscn.com胡超021-2216705613761102952huchao6@ebscn.com周薇薇021-2216908713671735383zhouww1@ebscn.com李强021-2216913118621590998liqiang88@ebscn.com罗德锦021-2216914613661875949/13609618940luodj@ebscn.com张弓021-2216908313918550549zhanggong@ebscn.com黄素青021-2216913013162521110huangsuqing@ebscn.com邢可021-2216710815618296961xingk@ebscn.com陈晨021-2216915015000608292chenchen66@ebscn.com王昕宇021-2216723315216717824wangxinyu@ebscn.com北京郝辉010-5845202813511017986haohui@ebscn.com梁晨010-5845202513901184256liangchen@ebscn.com郭晓远010-5845202915120072716guoxiaoyuan@ebscn.com王曦010-5845203618610717900wangxi@ebscn.com关明雨010-5845203718516227399guanmy@ebscn.com张彦斌010-5845202615135130865zhangyanbin@ebscn.com深圳黎晓宇0755-8355355913823771340lixy1@ebscn.com李潇0755-8355937813631517757lixiao1@ebscn.com张亦潇0755-2399640913725559855zhangyx@ebscn.com王渊锋0755-8355145818576778603wangyuanfeng@ebscn.com张靖雯0755-8355324918589058561zhangjingwen@ebscn.com牟俊宇0755-8355245913827421872moujy@ebscn.com国际业务陶奕021-2216710718018609199taoyi@ebscn.com戚德文021-2216711118101889111qidw@ebscn.com金英光021-2216908513311088991jinyg@ebscn.com傅裕021-2216909213564655558fuyu@ebscn.com敬请参阅最后一页特别声明-67-证券研究报告'