2017年下半年石油化工行业投资策略：寻找石化景气跨度，关注行业微观改善 53页

'寻找石化景气跨度关注行业微观改善——2017下半年石油化工行业投资策略证券分析师：谢建斌A0230516050003研究支持：徐睿潇、江真俊2017.7.11 主要内容1.油价处于低位或影响长期石化格局2.把握趋势寻找石化景气跨度3.寻求确定性关注行业微观改善4.投资逻辑与推荐5.中国石化估值及模型2 1.1.1全球原油需求增速放缓未来仍将持续原油需求持续增长。过去二十多年随着全球经济发展，原油需求也不断增长，从1994年6870万桶/日增长到2016年的9630万桶/日，总体上呈上升趋势，CAGR=1.54%。未来将保持低速增长。由于全球经济增速放缓，2016年原油需求增速为1.3%，IEA预计2017年仍将为1.3%左右，受新兴经济体市场的驱动，未来5年电动车对燃油车的替代作用有限，全球原油需求将保持低速增长，2019年将突破1亿桶/日。全球原油需求量和增速全球近十年原油需求增放缓速百万桶/日百万桶/日1004%1205%1004%3%953%2%802%901%601%400%0%8520-1%-1%019941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016-2%802007200820092010201120122013201420152016-2%需求量增速需求量增速资料来源：IEA，Bloomberg，申万宏源研究资料来源：IEA，Bloomberg，申万宏源研究3www.swsresearch.com 1.1.2中美需求增速下降印度将主导原油新增需求全球各地区原油需求格局需求量：百万桶/日45目前美、中、印为全球原油4035需求前三甲。2016年美国原302520油需求量为1956万桶/日1510（YoY+16万桶/日），中国5020072008200920102011201220132014201520162017E为1188万桶/日（YoY+34万美国中国日本印度桶/日），印度为427万桶/日中国需求量：百万桶/日（YoY+28万桶/日）。1414%1212%1010%印度成为拉动原油需求增长88%66%44%的主力。中、美两国需求增22%020072008200920102011201220132014201520160%速放缓，印度经济发展带动原油需求增长，取代日本成需求量增速为第三大原油需求国。未来印度需求量：百万桶/日512%五年每年增速有望在5%以上。410%8%36%2未来新增需求中的七成将来4%12%自于亚洲国家。020072008200920102011201220132014201520160%需求量需求量增速GDP增速资料来源：IEA，Bloomberg，申万宏源研究4www.swsresearch.com 1.1.3油价博弈供给一度由国家意志决定2006-2008年间全球原油供给保持1%左右的增长，金融危机影响下2009年下跌1.5%左右，随后第二年反弹增长2.2%。2014年以来，油价下跌导致美国页岩油大量减产，而OPEC以及俄罗斯等国家采取增量保收的策略产量不减反增，2015年供给增加3%左右，2016年低油价下，供给增加1%左右，达到9700万桶/日。全球原油供给量和增速近十年全球原油供给量和增速百万桶/日百万桶/日1003.0%1205%4%952.0%1003%80901.0%2%601%850.0%0%40-1%80-1.0%20-2%019941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016-3%752007200820092010201120122013201420152016-2.0%全球产量增速全球产量增速资料来源：IEABloomberg，申万宏源研究资料来源：IEA，Bloomberg，申万宏源研究5www.swsresearch.com 1.1.4OPEC减产后页岩油主导供给边际增量OPEC产量在减产协议达成后下降OPEC联合俄罗斯等国限产。2016年11月、12月OPEC3,450703,40065内部和俄罗斯等12个非3,350603,30055OPEC产油国，相继达成协3,250503,20045议从2017年1月开始共同3,15040减产180万/日。3,100353,050303,00025减产将持续至18年3月。2,950202017年5月OPEC再次联手非OPEC产油国家达成协议，OPEC组织产量（万桶/天）Brent油价将此前为期半年共同减产美国页岩油产区产量开始回升万桶180/日的计划延长960070个月，至2018年3月结束。58065605605554050页岩油产量反弹，成为供5204550040给边际增量主力。美国页3548030岩油钻机数从2016年5月4602544020不到240台回升至目前600台以上，产量创下新高。美国页岩油总产量（万桶/天）Brent油价资料来源：EIA，申万宏源研究6www.swsresearch.com 1.1.5油价步入页岩油成本区刺激迅速复产低岩油产区成本实现有效下降。包括钻井技术和效率提升、油田资产结构优化、压缩油服等费用等使页岩油成本大幅下降。二叠纪Permain产区表现亮眼，2016年盈亏平衡价格为35.5美元，其降幅高到52%。Permain盆地产油占美国页岩油四成以上产量，低油价下仍可盈利。油价回升到50-60美元，页岩油复产弹性大。我们统计了出30家公布数据的北美油公司。油价上涨至之前停产页岩油厂商成本区间50-60美元的水平时候，将激活更多的页岩油厂商复产。Bakken、EagleFord、Permain和Niobrara4大产区的盈亏平衡价格持续下滑17Q1北美30家页岩油公司（及分部）的桶油完全成本（不含减值）曲线12010080604020001000200030004000500060007000资料来源：RystadEnergy——NorthAmericanShaleReport资料来源：各公司公告，申万宏源研究7www.swsresearch.com 1.1.6油价长期上涨存在支撑资本支出下降或使未来未来剩余产不足。根据IEA，2015~2016年，上游投资空前减少，如果保持低资本支出，未来全球剩余产能将逐步减少，2020年之后可能面临供不应求局面。假设维持目前冻产执行的情况，原油价格将得到支撑，高库存缓慢消化，长期油价重心将逐步上移。油价与资本开支相关性高前五家油气企业资本开支持续下降美金/桶油价与资本开支百万美金1800亿美金油价与资本开支变化50%12045000160040%40000100140030%3500020%1200803000010%1000250000%6080020000-10%6004015000-20%10000400-30%205000200-40%000-50%200420052006200720082009201020112012201320142015201620062007200820092010201120122013201420152016总资本开支总资本开支变化%油价变化%布伦特油价雪佛龙艾克森美孚BP壳牌道达尔资料来源：各公司年报，申万宏源研究资料来源：各公司年报，申万宏源研究8www.swsresearch.com 1.2.1低油价或将改善炼油盈利欧洲炼油利润指数，低油价下炼油盈利表现良好。2013年3月26日起，我国成品油调价周期由22个工作日缩短至10个工作日，并逐步市场化。低油价有利于下游盈利，同时油价从底部上涨过程中，库存受益。炼油主要下游产品与原油价差欧洲炼油利润指数10000元/吨炼油价差美金/桶16060140欧洲炼油利润指数ERMI与油价80001401205012010060004010080400030806020002060400104020月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月17171717171717171717171717171717171年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年-2000200020002000200120012002200220032003200420042005200520062006200720072008200820092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017-400002009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q1价差90#汽油（元/吨）0#柴油（元/吨）欧洲炼油利润指数ERMI（美金/吨）布伦特（美金/桶）-右轴航煤（元/吨）石脑油（元/吨）Brent原油价格-右轴价差=0.2*石脑油+0.3*柴油+0.2*汽油+0.1*航空煤油-原油*1.17*1.01*7.3*汇率资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Total，申万宏源研究9www.swsresearch.com 1.2.2石化产品与油价走势同步石化产品价格走势整体与原油同步，整体价差在价格上涨时容易扩大。2008-09VS2015-16，油价快速下跌，中间环节去库存和去合约货充分，后随油价反弹下游补库存带来价差扩大。低油价下，石脑油生产乙烯的成本优势具备。2016年，由于新增产能有限，石脑油裂解乙烯价差扩大。油价反弹带来补库存效应2016年起石脑油裂解价差扩大45001604500400美金/吨石化产品与油价关联度美金/桶石脑油裂解乙烯价差40001404000美金/吨3003500350012030002003000100250025001008020002000601500015004010001000(100)500500200(200)00月月月月月月月月月月月月月月月月月月111111111111111111月1月1月1月1月1月1月1月1月1月1月1月1月1月1月1月1月1月1年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017价差（右轴）石脑油乙烯丙烯丁二烯纯苯石脑油乙烯丙烯丁二烯纯苯布伦特原油—右轴价差=(乙烯+0.5*丙烯+0.15*丁二烯+0.25*纯苯)/3-石脑油（未考虑其他副产品）资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究10www.swsresearch.com 1.2.3低油价下石脑油裂解乙烯有望保持优势低油价背景下，石脑油路线乙烯具备竞争优势。当前乙烯成本优势：中东乙烷>美国乙烷>中东石脑油、LPG>东北亚LPG>西欧乙烷、LPG>东北亚石脑油>西欧石脑油>亚洲煤化工如果丁二烯、纯苯价格上涨，则石脑油路线综合竞争力提升。油价与乙烯成本曲线2017年预计乙烯现金成本资料来源：RIL，申万宏源研究资料来源：PSX，申万宏源研究11www.swsresearch.com 1.2.4天然气或受油价影响性价比有待提高油价与天然气价格比：原油价格下跌后，天然气相对于原油价格仍然居高。•进口现货LNG与国内门站价之间仍存在套利空间。LPG和天然气价格比：从热量的角度，天然气与LPG之间存在部分替代关系。•2016年LPG价格相对较低，在工业用途中保持着较快的需求增长。资料来源：隆众石化，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究12www.swsresearch.com 主要内容1.油价处于低位或影响长期石化格局2.把握趋势寻找石化景气跨度3.寻求确定性关注行业微观改善4.投资逻辑与推荐5.中国石化估值及模型13 2.1.1国内炼油加工成品油需求放缓20%国内成品油需求表观增速油价保持低位，国内炼厂15%加工能力过剩；原油加工10%保持高增长，国内成品油5%需求增速放缓。0%根据Wind统计，2017年200720082009201020112012201320142015201620171-4月-5%1-4月份，国内汽油消费-10%增速-0.8%，柴油增速-汽油%柴油%航空煤油%0.2%。国内原油及成品油需求和增速70000万吨14%随着国内炼油产能释放，6000012%未来成品油的出口是大势10%50000所趋。8%400006%300004%200002%100000%0-2%2006200720082009201020112012201320142015201620171-4月原油成品油(汽煤柴合计)原油增速%成品油增速%资料来源：Wind，申万宏源研究14www.swsresearch.com 2.1.22017年初进口量大增增加国内库存压力2016年Q4经济数据支撑，加上油价上涨，下游补库存效应明显。导致2017年国内进口货大增，增加国内库存压力。•2017年Q1，我们跟踪的12种石化产品进口总量同比增加12%，环比增加23%。4月份，进口量同比及环比均出现下滑。•2017年H1，由于进口量过大，国内消化库存；很多产品的国内价格低于国际市场价格。月度主要化工品进口量主要石化产品进口量变化70070050%中国主要石化产品进口量中国主要石化产品进口量及增速40%600万吨600万吨30%50050020%40040010%3003000%-10%200200-20%100100-30%00-40%2011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-04主要石化产品进口总量环比%同比%合成橡胶石油沥青乙烯丙烯丁二烯纯苯苯乙烯甲醇乙二醇PX聚乙烯聚丙烯资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究15www.swsresearch.com 2.1.3产能风口民营企业主导未来炼油新增产能地炼异军突起，炼油产能已达全国产能近1/3集群化、规模化发展是全球石化产业发展的趋势•炼能过剩，“十三五”期间炼油行业主基调为淘汰小产能，建立石化基地。民营炼油企业新增产能匹敌中石化四大炼化基地•中石化四大炼化基地合计炼油产能13000万吨/年，民营炼油企业的的炼能共计12600万吨/年，原油加工能力均在1000万吨/年以上，占目前国内总炼油能力的15%左右。16www.swsresearch.com 2.1.4民企进入国内LNG终端打通进口套利我国LNG终端产能及在建项目序号状态项目建成时间产能（百万吨/年）所有者1已建成广东大鹏LNG接收站I20066.8当地各公司37%，中海油33%，BP30%2已建成福建莆田20085.0中海油60%,福建投资开发集团有限公司40%3已建成上海洋山20093.0申能集团55%，中海油45%4已建成辽宁大连20116.0中石油（CNPC）75%，大连港20%，大连建设投资公司5%5已建成江苏如东LNG20116.5中石油（petroChina）55%，太平洋油气35%，江苏国信10%6已建成广州东莞LNG20121.5广东九丰集团100%7已建成浙江宁波20133.0中海油51%，浙能集团29%，宁波电力开发有限公司20%中海油30%，广东天然气25%，广东粤电集团25%，当地公司8已建成广东珠海LNG20133.520%9已建成河北唐山曹妃甸LNG20133.5中石油（CNPC）51%，北京控股集团29%，河北天然气20%10已建成天津南疆20132.2中海油100%11已建成海南洋浦LNG20142.0中海油65%，海南发展控股有限公司35%12已建成山东青岛LNG20143.0中石化99%，青岛港集团1%13已建成广东揭阳LNG一期20152.0中海油14已建成广西北海LNG20163.0中石化100%15已建成江苏启东（广汇能源）一期20170.6广汇能源100%现有产能合计51.616在建广东深圳（迭福）（中海油）20174.0中海油70%，深圳能源集团30%17在建天津（国内）一期20173.5中海油100%18在建天津（sinopec）一期20172.9中石化100%19在建广东粤东LNG20172.0申能集团55%，中海油45%中石油（CNPC）51%，中电集团（CLP）24.5%，深圳天然气20在建广东深圳（CNPC）20173.024.5%21在建福建漳州20183.0中海油60%，福建投资开发集团40%22在建浙江舟山（ENN）20183.0新奥集团100%23在建江苏江阴20182.0中天能源60%总产能合计75.0资料来源：IGU，申万宏源研究,17www.swsresearch.com 2.2.12017年VS2010年上一个产能投放高峰2009-2011年间是全球乙烯投产的高峰期，主要是来自于中国和中东的产能，三年总计新增乙烯产能超2200万吨；随后2012-2015年间新增产能明显放缓。全球目前乙烯需求约1.45亿吨/年，每年新增需求约在400-600万吨，未来仍需要数套装置来满足新增需求。我们认为2017-2020年间的新增产能投放力度远不及上一个周期，而需求的绝对增量仍有望扩大。全球新增乙烯产能乙烯与石脑油价差18000万吨16000899493140006941642120001000080006000124844000200002008年至2010年新增至2012年新增至2014年新增至2016年新增资料来源：Bloomberg，申万宏源研究,资料来源：隆众石化，申万宏源研究18www.swsresearch.com 2.2.2石化供给过去五年全球乙烯新增产能放缓全球乙烯产能及增速2010年是乙烯产能投放的1809%1608%高峰，之后市场逐步消化1407%乙烯产能。1206%1005%丙烯在2007-2012年间市804%603%场缺口较大，但在2014年402%之后随着丙烷脱氢路线的201%投产，市场供给增加较快。00%20052006200720082009201020112012201320142015产能（百万吨）增速乙烯商品量少，主要是靠下游衍生品的形成成交。2016年中国乙烯产量同比增长3.9%，2007-2011年间平均年产量增速12%，2012-2016年间平均年产量增速为3%。资料来源：wind，Bloomberg，申万宏源研究19www.swsresearch.com 2.2.3美国页岩气或将主导未来乙烯新增产能乙烷裂解在中东及北美已成为制备乙烯的主流方式之一•目前印度新增两艘乙烷运力船只（VLEC），预计印度乙烷进口将增加18万桶/天。•18年中旬美国将会新建6个、重启1个乙烷裂解工厂，预计将带来45万桶/天的乙烷消费量。未来全球新增乙烯产能乙烯产能项目投资地区公司地址原料下游预计进度（万吨）（亿美金）Parkersburg,West2012年5月开工，2016Braskem-IdesaJV105乙烷PE52Virginia年6月投产ExxonMobilBaytown,TX150乙烷PE（130万吨）2014年6月建设FormosaPointComfort,TX115乙烷PE30万吨202018DowPlaquemine,LA25乙烷2017EPDM、弹性体、PE、2014年6月开工，预计DowFreeport,TX150乙烷、丙烷40北美PE2017H1投产SasolLakeCharles,LA155乙烷LDPE、EO、MEG702019LakeCharles,Axiall与Lotte化学（LAAC）100乙烷MEG（11亿美金）192020Louisiana2014年4月开工，预计CPChemicalCedarBayou,TX150乙烷聚乙烯50+50万吨2017年投产InglesideEthyleneSanPatricioCounty,55乙烷PVC152017Oxychem/MexichemJVTXShin-EtsuPlaquemine,LA502019SadaraJubail130石脑油/LPGPO、MDI、MEG2002017中东AlSejeelPetrochemical乙烷、丁烷、PE、PP（76万吨）、RasLaffan,Qatar1402018Complex石脑油丁二烯（8.3万吨）亚洲中海油惠州惠州100石脑油2018华锦股份盘锦50石脑油2019中石化湛江湛江80石脑油2019资料来源：wind，Bloomberg，申万宏源研究20www.swsresearch.com 2.3.1景气跨度乙烯、丙烯下游需求保持稳定增长目前国内乙烯产能约2300万吨，表观需求约4000万吨。乙烯增速总体与GDP保持一致，最主要的下游为聚乙烯。2017年1-4月份，主要乙烯下游需求按当量折算，同比需求增速9%（未考虑库存影响）。2016年国内丙烯产量约2261万吨，净进口290万吨，表观当量需求超3000万吨。2017年1-4月，从主要下游产品的进口折算，丙烯表观需求同比增加12%（未考虑库存影响）。国内丙烯产量及下游进口当量国内乙烯产量及下游进口当量400025%3500丙烯及主要下游进口当量40%乙烯及主要下游进口当量3500万吨3000万吨30%20%3000250020%250015%200010%2000150010%15000%100010005%500-10%5000-20%00%200720082009201020112012201320142015201620171-4200720082009201020112012201320142015201620171-4月月丙烯产量丙烯净进口聚丙烯进口当量乙烯产量乙烯净进口聚乙烯进口当量丙烯酸进口当量环氧丙烷进口当量辛醇进口当量乙二醇进口当量苯乙烯净进口当量乙烯表观需求增速丙酮进口当量丙烯腈进口当量丙烯表观需求量增速资料来源Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究21www.swsresearch.com 2.3.2景气跨度芳烃缺口扩大PX：我国的PX一直保持着较大的需求缺口。2016年国内PX表观需求2170万吨，进口约1230万吨，需求同比增5%。纯苯：主要下游为MDI、苯乙烯、己内酰胺等。2016年国内纯苯产量为805万吨，但以主要下游产品的进口当量折算，表观需求约1185万吨，同比增长4%；2017年1-4月份表观需求同比增16%（未考虑库存影响）。国内PX供需及增速国内纯苯及主要下游表观需求及增速1,400纯苯及主要下游进口当量25%万吨1,20020%1,00015%80010%6005%4000%200-5%0-10%200720082009201020112012201320142015201620171-4月纯苯产量纯苯净进口量苯乙烯净进口量己内酰胺净进口量苯酚净进口量MDI净进口量苯胺净进口量己二酸净进口量表观需求增速资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究22www.swsresearch.com 2.3.3景气跨度MTO引领甲醇需求新增长甲醇具备具备能源属性，价格随其他能源波动较大•2011-2016年间，全球甲醇复合增长率达7%，主要的增量来自甲醇的能源属性未来4年需求年均增长5%，主要来自于煤（甲醇）化工的兴起•MTO大力推进，预计17-20年仅外购甲醇制烯烃的需求量将达到750万吨，全球总需求量将增长1700万吨，而新增产能主要来自于国外810万吨及国内约400万吨的产能。煤（甲醇）化工将带动甲醇高增长全球甲醇供需格局资料来源：Methanex，申万宏源研究资料来源：Methanex，申万宏源研究注：其中MTO需求已排除煤炭-甲醇-烯烃一体化的甲醇需求23www.swsresearch.com 2.3.4景气跨度天然气需求有望保持高速增长2016年中国天然气表观消费2087亿方，同比增12%；2017年1-5月份表观需求973亿立方，同比增9%。2015年天然气在一次能源消费中的比重从2010年的4.4%提高到5.9%。2017年7月，《加快推进天然气利用的意见》，到2030年，力争将天然气在一次能源消费中的占比提高到15%左右，地下储气库形成有效工作气量350亿立方米以上。国内表观需求及增速美国天然气出口2500国内天然气需求及增速25%90亿立方美国天然气出口802000亿立方20%7060150015%5010004010%3050020105%02001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201701-5月-5000%产量净进口量表观消费量表观需求增速Jan-2003Jun-2003Nov-2003Apr-2004Sep-2004Feb-2005Jul-2005Dec-2005May-2006Oct-2006Mar-2007Aug-2007Jan-2008Jun-2008Nov-2008Apr-2009Sep-2009Feb-2010Jul-2010Dec-2010May-2011Oct-2011Mar-2012Aug-2012Jan-2013Jun-2013Nov-2013Apr-2014Sep-2014Feb-2015Jul-2015Dec-2015May-2016Oct-2016Mar-2017资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：EIA，申万宏源研究24www.swsresearch.com 主要内容1.油价处于低位或影响长期石化格局2.把握趋势寻找石化景气跨度3.寻求确定性关注行业微观改善4.投资逻辑与推荐5.中国石化估值及模型25 3.1.1寻求确定性市场风险偏好的降低2016年至今，产品价格上涨对于股价的刺激明显减弱。市场追求更加确定的收益，价差的持续性。资产负债表>利润表，固定资产或资源重估价值2012-2013年间产品涨价明显刺激股价2016年股价走势与产品价格关联下降3545000江山股份股价与草甘膦价格相关性35沧州大化股价与TDI价格相关性600004000030305000035000252530000400002025000203000015200001520000150001010100001000055500000002016-06-062016-06-202016-07-042016-07-182016-08-012016-08-152016-08-292016-09-122016-09-262016-10-102016-10-242016-11-072016-11-212016-12-052016-12-192017-01-022017-01-162017-01-302017-02-132017-02-272017-03-132017-03-272017-04-102017-04-242017-05-082017-05-222012-07-022012-07-162012-07-302012-08-132012-08-272012-09-102012-09-242012-10-082012-10-222012-11-052012-11-192012-12-032012-12-172012-12-312013-01-142013-01-282013-02-112013-02-252013-03-112013-03-252013-04-082013-04-222013-05-062013-05-202013-06-032013-06-172013-07-012013-07-152013-07-29前复权收盘价(元)草甘膦价格（元/吨）-右轴前复权收盘价(元)TDI价格(元/吨）-右轴资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究26www.swsresearch.com 3.1.2寻求确定性ROE的合理盈利中枢ROE的历史变化：参考跨国公司的ROE以及历史估值，底部趋势向上的ROE享受更高的估值溢价。ROE的波动性：市场偏好波动性小，业绩稳定的公司。主要国际石化公司历史ROE对比可比公司历史ROE波动性比较70国际主要石化公司与国内石化行业均值ROE比较主要公司ROE方差比较6040050350403002503020020150101005002008200920102011201220132014201520160-10DOWLYBXOMTOTBASFYCVX国内石化行业加权平均DOWLYBXOMTOTCVXBASFY中国石化上海石化华锦股份东华能源荣盛石化桐昆股份万华化学华鲁恒升资料来源：彭博，申万宏源研究资料来源：彭博，申万宏源研究27www.swsresearch.com 3.1.3寻求确定性行业龙头企业的地位提升参考全球市值最大的油气公司埃克森美孚•公司一直维持稳健的资本开支，上下游产业链长，业绩波动性相对较小。•公司的资源储量价值较大。•公司的股价表现的相对波动性较小；龙头地位享受估值溢价。全球主要油气公司股价表现图全球主要油气公司净利润YoY%4.00全球油气公司偏离均值股价表现图3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.002010/1/42010/4/42010/7/42011/1/42011/4/42011/7/42012/1/42012/4/42012/7/42013/1/42013/4/42013/7/42014/1/42014/4/42014/7/42015/1/42015/4/42015/7/42016/1/42016/4/42016/7/42017/1/42017/4/42010/10/42011/10/42012/10/42013/10/42014/10/42015/10/42016/10/4埃克森美孚道达尔雪佛龙BPShellCOP康菲资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究28www.swsresearch.com 3.2.1微观改善石化产品下游需求结构的改变国内化工品表观需求对比2011-2016年间国内化工品的表观需求增速下降，但是聚丙烯除外。聚丙烯的新增下游消费属性增强。苯乙烯、PVC等与房地产产业链有关，增速明显下滑。PX、PTA等与化纤、纺织服国内主要下游产量增速装需求关联较高。35%国内主要下游行业产量增速30%由于行业利润较好，预计25%2017年石化下游整体产量维20%15%持增长。10%5%0%月-5%2010201120122013201420152016-51年合成橡胶合成纤维塑料薄膜涂料(油漆)2017资料来源：Wind，申万宏源研究29www.swsresearch.com 3.2.2微观改善页岩气影响国内产业页岩气革命带来大量的乙烷、丙烷、丁烷副产，未来中国乙烷裂解或LPG混合裂解有望提上议程。•美国丙烷需求逐年减少，丙烷依赖出口缓解过剩局面，16年底美国丙烷出口量突破100万桶/天。•2016年3月，美国首个出口终端设施，位于MarcusHook（产能3.5万吨/天），出口首船乙烷。第二个终端在Morgan’sPoint产能(20万吨/天)，于2016年9月首次装船。EIA预计从2016年四季度到2018年，美国将出口1.8桶/天的乙烷。美国丙烷出口量迅速上升美国未来乙烷出口有望大增资料来源：EIA，申万宏源研究资料来源：EIA，申万宏源研究30www.swsresearch.com 3.2.3微观改善未来产品定价权的争夺全球主要大型能源贸易公司中国企业有望参与更多的产品2015年销售额公司创立时间主要贸易产品公司状态（亿美金）定价权，主要体现在：铜、锌、铅、镍、铝、煤炭、原油、石油产品、1974年1705小麦、谷物、菜籽油、玉米、食用油、生物燃料上市、糖等原油、燃料油、汽油、馏分油、石脑油、甲醇、参与上游资源；1966年1680乙醇、LPG、天然气、碳排放、煤炭、铁矿石、私人铝、基础油、沥青原油、燃料油、馏分油、汽油、石脑油、LPG、1993年972LNG、生物柴油、凝析油、煤炭、铁矿石、矿石私人中间贸易及套利；和精制产品原油、LNG、馏分油、汽油、燃料油、煤炭、铝1986年607、矾土、铜、铁矿石、铬、猛矿、铅、镍、冶金上市煤、冶金焦下游产品；原油、重燃料油、中间馏分油、汽油、石脑油、LPG、生物燃料、天然气、LNG、碳排放、铜、铝2000年640私人、锌、铅、锡、镍、冶金、铁、煤炭、焦炭、铁、木材原油、燃料油、中间馏分油、汽油、石脑油、生物燃料、石油化工品、天然气、LNG、电、煤、2004年560私人铁矿石、冶金、铬、碳排放、基础金属、粮食、油籽、植物油综合性商社，上下游关联企业全球主要贸易公司2015年能化和矿产的贸易额参股：三菱26168（亿美金）丸红44179日本丸红、住友、三菱、三井、伊藤忠、SK等；来宝518117托克653330大宗品套利，金融手段结合：嘉能可836659嘉能可、Vitol、托克、来宝集02004006008001000120014001600团等；油品、化工品、能源金属和矿产资料来源：各公司网站，申万宏源研究31www.swsresearch.com 3.2.4微观改善原料供应多元化趋势或抑制价格波动乙烯：目前全球产能约1.6亿吨，2016-2020年间全球新增产能2946万吨，占目前产能的18%。新增产能中有75%是来自于传统的裂解工艺。丙烯：目前全球产能1.14亿吨，2016-2020年间全球新增产能2628万吨，占目前产能的23%。新增产能中有75%是来自于on-purpose的工艺。2016-2020年间乙烯新增产能2016-2020年间丙烯新增产能资料来源：申万宏源研究、LYB资料来源：申万宏源研究、LYB32www.swsresearch.com 主要内容1.油价处于低位或影响长期石化格局2.把握趋势寻找石化景气跨度3.寻求确定性关注行业微观改善4.投资逻辑与推荐5.中国石化估值及模型33 4.1假设及主要投资结论油价：仍处于中性区间，长期缓慢上升，大概率在45-60美金/桶范围。石化供应：长期价格弹性大于短期价格弹性，盈利改善后新增产能及供给相对滞后。石化需求：油价上涨时存在补库存现象，但是价格上涨后中长期将会抑制下游需求。结构化：丁二烯、纯苯、丙烷等产品。趋势以及波动性：1、由于油价没有大的上涨或下行空间，加上onpurpose的工艺路线增加，石化产品价格难以出现趋势性行情。2、未来五年乙烯新增供应与新增需求平衡，取决于新产能的进度，煤化工的成本等。3、丙烯新增供应主要来自于onpurpose的PDH路线，全球市场有望消化国内新增产能。34www.swsresearch.com 4.2.1资产价值重估行业稳定向上推荐中国石化勘探开发：公司是我国最大的油气生产商之一，2016年油气储量有27.48亿桶油当量，原油产量303.51百万桶，油气当量的产量为431.29百万桶。炼油：国内最大的炼油厂商，炼油能力达到2.71亿吨/年。成品油销售：拥有全球第二大成品油分销网络，共计30603座加油（气）站，在境内成品油市场份额超过60%，销售额在全球能源及化工公司中排名第一。化工：是国内最大的石化生产商和分销商，乙烯生产能力为1037万吨，2016年乙烯产量1105.9万吨。中石化主要投资逻辑经营质量高，低油价油价50-70美元区间，公司资产低估，估值油价上涨、国企改革、下抗风险能力强业绩将渐入佳境较低，安全边际高加油站上市等利好资料来源：申万宏源研究35www.swsresearch.com 4.2.2资源储量价值资产重估推荐中国石油公司上游资源储量价值高，原油上涨的弹性标的。2016年原油证实储量为74.38亿桶，天然气证实储量78.712万亿立方英尺。上下游产业链，资产重估价值高。公司2016年原油产量920.7百万桶，天然气产量3274.5十亿立方英尺；加工原油953.3百万桶，乙烯558.9万吨；运营加油站数量达20895座。未来存上下游资源整合能力，资产重估价值高。公司财务稳健，现金流良好。公司2017年Q1资产负债率为42%，自2012年来逐年下降；公司在手现金1010亿，有强大的再投资能力。公司资金情况良好油价与公司各业务毛利率关系60%12050%45%50%10040%35%40%8030%30%6025%20%20%4015%10%10%205%0%0%020072008200920102011201220132014201520162017Q120092010201120122013201420152016布伦特油价（美金/桶）销售%炼油与化工%勘探与生产%天然气与管道%资产负债率%现金比率%资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究36www.swsresearch.com 4.2.3天然气产业链布局推荐新奥股份、中天能源新奥股份：整合资源有望带来业绩的快速成长业务协同开展，定位清洁能源中上游平台。主要经营农兽药与能化两大主线，能化平台下设LNG、煤炭、甲醇、煤化工、能源建设等业务，业务结构合理，煤炭、甲醇和农兽药具有良好的盈利性，LNG与能源工程将成为未来看点。煤炭和甲醇弹性标的，受益下游需求回暖。公司成功布局“煤炭-甲醇-煤化工”产业一体化，产品协同性与盈利性均十分显著。公司煤炭成本低廉，盈利水平长期处于行业领先地位；煤炭与甲醇业绩弹性巨大，煤炭价格每上涨100元/吨，EPS约提高0.4元/股。中天能源：油气开发一输配流通一终端销售全产业链齐头并进稳步推进天然气全产业链布局油气。依托天然气分销业务网络，从天然气中下游利用端向上游资源端延伸，布局建设LNG液化工厂项目并大力拓展LNG进口分销业务，同时拟建设大型LNG集散设施，以获取稳定的气源。开拓布局石油全产业链。收购海外油田NewStar、LongRun，依托优质的海外油气资源，实施原油进口，通过参与基金并购下游地炼厂，打通石油全产业链。37www.swsresearch.com 4.2.4丙烷脱氢及丙烯产业链推荐东华能源、卫星石化东华能源：贸易体量放大，未来有望带来更多的产品协同。公司2016年液化气贸易量约600万吨，已经跻身全球液化气贸易商的前列。具备丙烯126万吨（张家港60万吨/年、宁波66万吨/年），聚丙烯86万吨（张家港40万吨/年、宁波40万吨/年）产能。未来将会在液化气贸易领域继续放大规模，同时可选择更多的手段进行跨产品、跨时间、跨区域进行套利等。卫星石化：丙烯酸行业龙头完善丙烯上下游产业链国内丙烯酸行业龙头，打通完整丙烯产业链，从上游丙烷脱氢-丙烯-丙烯酸及酯-SAP，新增聚丙烯产能更有利于物料平衡以及产品结构优化。公司现拥有45万吨/丙烯、48万吨/丙烯酸、45万吨/年丙烯酸酯、21万吨/年高分子乳液、9万吨SAP、2.1万吨/年有机颜料中间体、30万吨/年聚丙烯产能等。丙烯酸行业有望回暖。公司是国内最大丙烯酸生产企业，未来国内丙烯酸有效产能有望减少，同时下游SAP应用拓展。38www.swsresearch.com 4.2.5石化产业链景气推荐上海石化、华锦股份上海石化：现金流良好炼油、化工一体化的优势业绩确定性高，看好油价温和上涨过程中炼油板块对油价反弹的盈利弹性及烯烃的高景气。固定资产低估；现金流良好。华锦股份：行业景气程度高炼油、乙烯的弹性标的公司是原油炼制、乙烯产能对应业绩弹性最大的标的。受益于油价反弹，化工品盈利情况良好。公司的航空煤油、未来改扩建计划是看点。39www.swsresearch.com 4.2.6炼油及PX产业链推荐恒力股份、荣盛石化恒力股份公司以差异化丝为主，定位高端。公司拥有聚酯产能250万吨、民用丝140万吨（其中FDY78.5%，DTY21.5%）、工业丝20万吨。拟注入PTA资产，进军炼化行业。公司拟注入恒力石化660万吨PTA资产，同时建设2000万吨/炼化一体化项目，核心装置450万吨/年PX。资料来源：卓创资讯，申万宏源研究荣盛石化完整PX-PTA-聚酯产业链。PTA权益产能约600万吨，PX160万吨等。参与浙江石化，布局上游炼油、乙烯产业链。拟注入浙江石化（公司51%股权），建设2000万吨炼油、140万吨乙烯。40www.swsresearch.com 4.2.7天然气物流及贸易推荐恒通股份公司业务流程图LNG物流综合分销商，危险化学品物流中的稀缺标的。与中石化股权合作成立子公司。公司与中石化旗下天然气公司合资。获取上游稳定供应，并且为贸易业务量提供了保障，有利于获取稳定的中间商收入，规避LNG价格波动风险。有望跟随中石化异地扩资料来源：招股说明书，申万宏源研究张，打开LNG贸易新局面公司有望跟随中石化进行异地扩张中石化LNG接收站项目工程进度接卸规模项目工程（预计）建成时间青岛液化天然气(LNG)项目一期工程300万吨/年2015年4月广西液化天然气(LNG)项目一期工程300万吨/年码头工程、接收站工程和外输管线工程2016年10月天津液化天然气(LNG)项目一期工程300万吨/年2016年4月资料来源：IGU，申万宏源研究41www.swsresearch.com 4.2.8上游资源获取能力推荐新潮能源、洲际油气新潮能源区位优、储量大、弹性好的稀缺北美页岩油气资源标的美国油气产业生态完善，或为最适合民营油气企业投资地之一洲际油气低油价下逆势扩张，储量市值比处于行业领先地位收购策略两步走，同时具备确定性（运输公司）与弹性（油田资产）新潮能源转型发展历程市值储量比处于领先地位资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：各公司公告，申万宏源研究42www.swsresearch.com 4.2.9低油价小公司大行业的营销突破推荐康普顿旗下拥有“康普顿”润滑油和“路邦”汽车养护品两大知名品牌。面向汽车后市场，份额位居高端车用润滑油市场国产第一，业绩持续增长。产品定位高端化，质量比肩国际水平，享有业内权威认证。润滑油市场空间大，目前市场占有率只有1%，受益于行业高端化发展趋势，公司未来成长潜力巨大。公司业绩持续增长公司所处产业链位置与业务模式汽车4s店汽车维修厂换油养护中心石油化工行业汽车精细化学品行业运输公司工矿企业汽车制造企业上游行业本行业下游行业公司业务模式采购模式生产模式销售模式•按库存数量及物•由经销商根据消费•区域经销商经销料耗用实际情况者的需求按月度向公制为主，辅以部进行采购司下订单，以销定产分直供客户资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究43www.swsresearch.com 4.3主要推荐公司估值44www.swsresearch.com 主要内容1.油价处于低位或影响长期石化格局2.把握趋势寻找石化景气跨度3.寻求确定性关注行业微观改善4.投资逻辑与推荐5.中国石化估值及模型45 5.1中国石化：业绩回归各板块利润以及与油价关系上游勘探开发：2016年油气产量431.29百万桶油当量（YoY-8.6%），EBIT为-366.41亿元（YoY-16.4%）。炼油：2016年原油加工量2.355亿吨（YoY-0.42%），炼油板块EBIT为562.65亿元（YoY+168.5%）。化工：2016年乙烯产量1105.9万吨（YoY+0.5%），化工板块EBIT为206.23亿元（YoY+5.9%）。营销及分销：成品油总经销量1.984亿吨（YoY+2.9%）；2016年销售板块EBIT为321.53亿元（YoY+11.4%）。公司各板块销售额与毛利率公司各板块毛利率与油价关系12080%70%10060%50%8040%6030%20%4010%0%20-10%0-20%200520062007200820092010201120122013201420152016布伦特油价（美金/桶）营销及分销%炼油%化工%勘探及开采%资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究46www.swsresearch.com 5.2中国石化：产量及价格的历史回归与未来假设产量及收率根据历史回归并外推，价格预测主要根据油价及产品供需。勘探及开采201220132014201520162017E2018E2019E2020E2021E油气产量（百万桶当量）427.95442.84480.22471.91431.29420450480480480原油产量（百万桶）328.28332.54360.73349.47303.51320350380400400天然气产量(百万桶当量)99.67110.3119.49122.44127.78150160170200200十亿立方英尺/百万桶当量6.06.06.0国内原油产量（百万桶）310.84310.87296.34253.15290300300300300海外原油产量（百万桶）21.749.8653.1350.365060708080天然气产量（十亿立方英尺）660.18716.35734.79766.1280082090010001000布伦特原油价格(美金/桶)111.67108.7799.653.57455560657080日本进口天然气价格(美金/百万英热)18.1517.341710.96789101212汇率6.30886.14786.1626.28276.66.76.86.86.86.8公司实现原油价格(元/吨)40082019162822362511275229933476公司实现原油价格(元/吨)-美金转换91.6145.26374752576272公司天然气销售价格(元/千立方米)15891519125814501600160016001600炼油201220132014201520162017E2018E2019E2020E2021E原油加工（百万吨）231.85235.38236.49235.5250270280290300出：汽油45.5651.2253.9856.457.161.663.966.268.5柴油77.474.2670.0567.374.180.082.985.988.9煤油17.4320.7524.3525.525.727.828.829.930.9石脑油37.9739.1738.8138.541.044.346.047.649.2纯苯11.5911.7711.8211.7812.5013.5014.0014.5015.00丙烯6.967.067.097.077.508.108.408.709.00二甲苯6.967.067.097.077.508.108.408.709.00甲苯6.967.067.097.077.508.108.408.709.00资料来源：公司年报，申万宏源研究47www.swsresearch.com 5.3中国石化：资本开支回顾与预测购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）上游勘探与开发：资本开支主要取决于油15811549价，油价上升对应资14281244本开支增加。11061086114111471027炼油：未来石油化工728项目，如湛江炼化等。化工：古雷等石化项2007200820092010201120122013201420152016目。资料来源：wind，申万宏源研究营销：对于加油站维护，新的管线等支出。公司资本开支分项及预测（百万元）在建工程新增20162017E2018E2019E2020E2021E项目勘探及开发32,18750,00060,00060,00070,00080,000天然气开发炼油14,34710,00010,00010,00010,00010,000炼油改造、成品油升级营销及分销18,49310,00010,00010,00010,00010,000加油站建设化工8,84930,00030,00020,00020,00020,000煤化工、丙烯腈、乙烯本部及其他2,580在建工程新增小计76,456100,000110,000100,000110,000120,000资料来源：申万宏源研究48www.swsresearch.com 5.4中国石化：各项费用回顾与预测公司的销售额与油价关联度高，近年来随油价同步下降。公司费用控制合理，2017年Q1，三费比例降低。由于公司现金较多，以及资产负债率的减少，预计短期财务费用降低。百万元201520162017E2018E2019E营业收入2,825,9142,018,8832,573,2982,950,7853,288,387勘探及开采227,597138,65369,594107,066127,296炼油1,273,095926,616940,7731,071,9061,191,876化工427,485326,308367,733454,273514,443公司的三项费用占比营销1,476,6061,106,6661,217,3331,339,0661,472,9725%其他1,310,236783,874823,068864,221907,4324%营业总成本2,764,4191,976,1102,490,4042,851,1263,176,0524%营业成本2,429,0171,592,7712,027,6702,330,3762,604,4353%勘探及开采115,575116,98580,14885,78395,2233%炼油1,100,853658,347702,101820,936920,8282%化工409,477287,821264,656319,562360,8772%营销1,391,2581,022,6201,114,6561,214,9751,324,3231%其他1,303,137774,799813,539854,216896,9271%营业税金及附加191,202236,343301,246345,437384,9590%20072008200920102011201220132014201520162017销售费用46,27446,87259,74461,96665,768Q1管理费用70,50071,88191,621105,061117,081销售费用/营业总收入管理费用/营业总收入财务费用/营业总收入财务费用9,6189,0178,3607,9237,486资产减值损失6,8398,7671,763363(3,676)公允价值变动损益(4,151)735(200)00资料来源：wind，申万宏源研究投资收益8,1378,5735,0005,0005,00049www.swsresearch.com 5.5中国石化：估值体系进入最佳盈利区间公司的估值假设在油价从45-65美金/桶范围内，缓慢单位中国石化中国石油艾克森美孚原油探明储量百万桶15528521上升过程中，公司天然气探明储量十亿立方英尺717877525业绩处于最佳盈利油气当量百万桶29162325191000区间。原油加工产能万吨240001000022160乙烯权益产能万吨820500900未来资产重估价值加油站座3060620714200002016年销售额亿元193091616913960高。2016年净利润亿元46479541总市值（7月7日收盘）亿元71051351823113我们预计公司2016ROE6.69%0.67%4.64%2017-2019年EPS换算：一吨=7.35桶，1立方米=35.31立方英尺，1美金=6.8人民币的预计分别为0.47、0.55和0.61元，PE中国石化市值（亿元）说明原油探明储量1552百万桶528每桶储量价值5美金为计算分别为12.85、天然气探明储量7178十亿立方英尺天然气探明储量（转换）1364百万桶当量464每桶储量价值5美金为计算10.98、9.9倍。当前PB仅1倍，远低原油加工24000万吨2800每1200万吨炼油200亿重置，70%成新率乙烯权益820万吨1148每100万吨炼油200亿重置，70%成新率于埃克森美孚、壳加油站30606座4311每个加油站按2000万重置；70.42%股权牌、BP等跨国巨头，天然气管线公里总市值9250维持“买入”评级。资料来源：wind，申万宏源研究50www.swsresearch.com 信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人上海陈陶021-2329722118930809221chentao@swsresearch.com北京李丹010-6650061018930809610lidan@swsresearch.com深圳胡洁云021-2329724713916685683hujy@swsresearch.com海外胡馨文021-2329775318321619247huxw@swsresearch.com综合朱芳021-2329723318930809233zhufang@swsresearch.com股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（outperform）：相对强于市场表现5％～20％；中性(Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持(underperform)：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数51www.swsresearch.com 法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。52www.swsresearch.com 简单金融·成就梦想AVirtueofSimpleFinance上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）谢建斌xiejb@swsresearch.com53www.swsresearch.com'