石油化工行业专题报告：原料轻质化将是行业发展大势所趋-34页 34页

'[Table_MainInfo]行业研究/化工/石油化工证券研究报告行业专题报告2017年08月09日[Table_InvestInfo]投资评级增持维持原料轻质化将是行业发展大势所趋市场表现[Table_Summary]投资要点：[Table_QuoteInfo]炼化行业高景气，乙烯工业蓬勃发展。全球炼油能力缓慢增长，炼厂规模持续增加。我国炼油产能过剩，落后产能淘汰进度加速，产业结构优化升级。2016年全球乙烯产能稳定增长（约1.62亿吨/年，较2015年净增300万吨左右，同比增长1.9%），行业开工率保持高位（89.6%）。2016年我国乙烯总产能继续增长（达2310.5万吨/年），产量消费量齐增（产量增速3.9%，消费量增速4.2%）。预计到2020年国内乙烯总产能将达3200万吨/年。化工原料呈现多元化发展态势。近年来石化行业制烯烃的原料呈现多元化发展资料来源：海通证券研究所趋势。除石脑油制烯烃外，煤制烯烃（CTO）、甲醇制烯烃（MTO）、轻烃（包括乙烷、丙烷、丁烷等）路线、天然气及合成气制烯烃等方法迅速发展，还诞相关研究生出煤基乙炔制烯烃等新型路线。我国以石脑油制烯烃为主，占比逐年下降[Table_ReportInfo]《从供需改善看“PTA-涤纶”景气回升》（2016年为48%），烯烃原料多元化的道路将不断延伸与拓宽。2017.08.04《煤改气推进、气价改革深化，带动上半年天然气消费量大幅增长》2017.08.04原料轻质化优势明显，将是行业发展大势所趋。轻质化原料生产路线具有产品《禁止固体废料进口，塑料、聚酯生产企收率高、成本低、项目投资少、能耗低、污染小等优势。国内化工原料正面向业有望受益》2017.07.24轻质化方向发展，即从石脑油向以轻烃、石油气、天然气等气体资源方向转变。从全球来看，美国乙烯原料主要来自页岩气副产乙烷，预计到2020年将超过80%，而中东亦在扩大轻质原料占比。目前中东超过90%的石化装臵、北美地区超过70%的石化装臵已实现了原料轻质化。我们认为，到2020年全球石脑油占比将下降到40%左右。[Table_AuthorInfo]乙烷裂解制乙烯前景光明，国内尚处起步阶段。全球乙烷资源供需局面整体相对平衡，美国是乙烷唯一出口地区，乙烷价格近年来略显低迷。乙烷裂解制乙烯不存在技术瓶颈，原料成本低，可大幅提升乙烯收率，但同时影响了C3C4等副产品的供应。全球乙烷制乙烯装臵主要集中在中东和北美地区，国内已建成装臵较少，尚处起步阶段，发展面临多方面的挑战。丙烷脱氢（PDH）和液化石油气（LPG）裂解平稳发展。PDH路线成本优势显著，利润率和投资回报率较高。丙烯-丙烷价差处于高位带来的高景气度为PDH分析师:邓勇提供发展空间。我国PDH稳步发展，项目陆续上马，截至2016年底PDH总Tel:(021)23219404产能超过800万吨/年，预计到2020年总产能将超过1500万吨/年。LPG裂解Email:dengyong@htsec.com工业应用较少，主要通过PDH装臵实现，LPG深加工的推进将促进C4发展，证书:S0850511010010未来LPG直接裂解制烯烃将逐渐起步，为原料轻质化增添新的元素。分析师:朱军军Tel:(021)23154143重点关注上市公司：建议关注具有资金、资源等的优势的炼化企业龙头中国石化、PDH/LPG深加工万华化学、C4深加工企业齐翔腾达、PDH加工公司卫星Email:zjj10419@htsec.com石化、东华能源。证书:S0850517070005风险提示：原油价格持续低位、轻质化裂解装臵建设不及预期、气体原料价格大幅波动等。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业2目录投资要点...........................................................................................................................51.炼化行业高景气，化工原料多元化、轻质化.............................................................61.1炼油能力趋于稳定，产能结构不断优化...........................................................61.2化工原料向多元化发展..................................................................................101.3乙烯工业稳定发展，原料轻质化将成未来趋势..............................................121.3.1全球及我国乙烯发展状况.....................................................................121.3.2化工原料轻质化将是大势所趋..............................................................162.乙烷裂解：前景光明，国内尚处起步阶段...............................................................182.1全球乙烷供给不断增长，价格略显低迷.........................................................182.2乙烷裂解路线优势明显，国内尚处起步阶段..................................................203.丙烷脱氢和LPG裂解：稳步推进，拓宽C3、C4发展空间....................................223.1丙烷脱氢（PDH）持续平稳发展...................................................................223.2LPG裂解工业应用较少，是C4发展的支撑点...............................................254.相关上市公司分析...................................................................................................274.1中国石化：炼化板块龙头，低估值+稳增长...................................................274.2万华化学：化工行业高景气，带动公司业务大幅增长...................................284.3齐翔腾达：C4深加工产业链完善，综合优势显现........................................284.4东华能源：LPG贸易稳定增长，PDH提升盈利空间....................................294.5卫星石化：积极开拓新增长点，C3产业链渐趋完善.....................................305.风险提示..................................................................................................................30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业3图目录图1全球炼油能力缓慢增长.......................................................................................6图22016年全球炼油能力前十名国家.......................................................................6图3全球炼厂原油加工量保持稳定（千桶/天）.........................................................7图4炼油装臵平均开工率稳中有升............................................................................7图5布伦特油价低位震荡...........................................................................................8图6我国炼油能力趋于平稳.......................................................................................8图7我国原油加工量增速不断下滑............................................................................9图8我国地方炼厂开工率迅速增长（%）..................................................................9图9石化产业链示意图.............................................................................................10图10世界乙烯原料结构呈现多样化（2015年）.......................................................10图11乙烯-石脑油价差高位震荡................................................................................11图12我国一次能源消费结构（2016年）.................................................................11图13煤制烯烃成本构成.............................................................................................11图14乙烯-甲醇价差低位徘徊....................................................................................12图15全球乙烯产能稳定增长.....................................................................................12图16全球乙烯开工率保持高位（2016）..................................................................13图17我国乙烯产能变化.............................................................................................14图18国内乙烯产能企业占比.....................................................................................14图19我国乙烯产量和表观消费量情况.......................................................................15图20我国丙烯产量和表观消费量情况.......................................................................15图212014年我国乙烯原料构成................................................................................16图222016年我国乙烯原料构成................................................................................16图23美国页岩油气钻机数不断回升..........................................................................17图25我国丙烯产量稳步增长.....................................................................................23图26我国丙烯消费量及进口量变化..........................................................................23图29近年来我国LPG产量持续增长.........................................................................26图30我国LPG需求高涨...........................................................................................26图32我国丁二烯产能整体增长..................................................................................27图33我国丁二烯产能结构.........................................................................................27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业4表目录表12016年世界炼油能力增减情况...........................................................................6表2世界2000万吨/年以上炼厂统计（2016年）.....................................................7表3中国炼油能力分企业构成（2016年）................................................................9表42017年国内预计新增炼油能力...........................................................................9表5世界十大乙烯生产国家和地区..........................................................................13表6世界前十大乙烯生产商.....................................................................................13表72016年中国新增乙烯产能情况.........................................................................14表82020年代表性传统石化产品国内需求预测（万吨）........................................15表92017-2020年预计国内乙烯新增产能...............................................................15表10不同裂解原料三烯收率对比（%）....................................................................17表112016年全球乙烷供需情况（万吨）.................................................................18表12近年来美国主要乙烷运输管道项目...................................................................20表13石脑油和乙烷裂解产品分布（%）....................................................................20表14不同路线制乙烯成本比较..................................................................................21表15不同制乙烯路线所需投资成本..........................................................................21表16乙烷进出口国家乙烯产能情况（万吨/年）.......................................................21表17美国乙烷裂解装臵产能（万吨/年）..................................................................22表18不同油价下三种工艺制丙烯竞争力分析（元/吨）............................................23表19截至2016年底国内已投产丙烷脱氢装臵.........................................................25表202017-2020年预计投产的在建丙烷脱氢装臵.....................................................25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业5投资要点炼化行业高景气，乙烯工业蓬勃发展。全球炼油能力保持缓慢增长，炼厂规模持续增加，炼油产量保持稳定。我国炼油产能过剩，落后产能淘汰进度加速，产业结构优化升级。2016年全球乙烯产能稳定增长（约为1.62亿吨/年，较2015年净增300万吨左右，同比增长1.9%），行业开工率保持高位（89.6%）。2016年我国乙烯总产能继续增长（达2310.5万吨/年），产量消费量齐增（产量增速3.9%，消费量增速4.2%）。预计未来国内乙烯发展迎来高峰期，到2020年国内乙烯总产能将达3200万吨/年。化工原料呈现多元化发展态势。近年来石化行业制烯烃的原料呈现多元化发展趋势。除石脑油制烯烃外，煤制烯烃（CTO）、甲醇制烯烃（MTO）、轻烃（包括乙烷、丙烷、丁烷等）路线、天然气及合成气制烯烃等方法迅速发展，还诞生出煤基乙炔制烯烃等新型路线。我国以石脑油制烯烃为主，占比逐年下降（2016年为48%），烯烃原料多元化的道路将不断延伸与拓宽。原料轻质化优势明显，将是行业发展大势所趋。轻质化原料生产路线具有产品收率高、成本低、项目投资少、能耗低、污染小等优势。国内化工原料正面向轻质化方向发展，即从石脑油向以轻烃、石油气、天然气等气体资源方向转变。从全球来看，美国乙烯原料主要来自页岩气副产乙烷，预计到2020年将超过80%，而中东亦在扩大轻质原料占比。目前中东超过90%的石化装臵、北美地区超过70%的石化装臵已实现了原料轻质化。我们认为，到2020年全球石脑油占比将下降到40%左右。乙烷裂解制乙烯前景光明，国内尚处起步阶段。全球乙烷资源供需局面整体相对平衡，美国是乙烷唯一出口地区，乙烷价格近年来略显低迷。乙烷裂解制乙烯不存在技术瓶颈，原料成本低，可大幅提升乙烯收率，但同时影响了C3C4等副产品的供应。全球乙烷制乙烯装臵主要集中在中东和北美地区，国内已建成装臵较少，尚处起步阶段，发展面临多方面的挑战。丙烷脱氢（PDH）和液化石油气（LPG）裂解平稳发展。我国丙烯行业蓬勃发展，促进PDH等新型工艺的飞速发展。PDH路线成本优势显著，利润率和投资回报率较高。丙烯-丙烷价差处于高位带来的高景气度为PDH提供发展空间。我国PDH稳步发展，项目陆续上马，截至2016年底PDH总产能超过800万吨/年，预计到2020年总产能将超过1500万吨/年。LPG裂解工业应用较少，主要通过PDH装臵实现，LPG深加工的推进将促进C4发展，未来LPG直接裂解制烯烃将逐渐起步，为原料轻质化增添新的元素。重点关注上市公司：建议关注具有资金、资源等的优势的炼化企业龙头中国石化、PDH/LPG深加工万华化学、C4深加工企业齐翔腾达、PDH加工公司卫星石化、东华能源。风险提示：原油价格持续低位、轻质化裂解装臵建设不及预期、气体原料价格大幅波动等。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业61.炼化行业高景气，化工原料多元化、轻质化1.1炼油能力趋于稳定，产能结构不断优化全球炼油能力缓慢增长，主要集中于亚太、欧洲和北美地区。全球炼油能力保持缓慢增长，2016年世界炼厂总产能达97430千桶/天（约合48.72亿吨/年），同比增长0.45%，2006年以来年均复合增长率1.0%。炼油能力主要分布在亚太地区、欧洲及欧亚大陆和北美地区，分别占比33.7%、23.9%和22.7%。美国、中国和俄罗斯位居世界炼油能力前三位，合计贡献39216千桶/天，占总能力的40%。新增炼油能力约437.8千桶/天，主要来自中国、伊朗、印度、土库曼斯坦等国家。图1全球炼油能力缓慢增长图22016年全球炼油能力前十名国家100000全球炼油能力（千桶/天，左轴）3%20000炼油能力（千桶/天）增速（右轴）980002%1600096000940002%12000920001%800090000880001%4000860000%08400082000-1%资料来源：BP能源统计，海通证券研究所资料来源：BP能源统计，海通证券研究所表12016年世界炼油能力增减情况国家和地区地点公司名称新增能力（万吨/年）印度Kochi巴特拉石油公司525伊拉克ErbilKarGroup350伊朗阿巴斯港南部港口伊朗国营炼油与分配公司600土库曼斯坦前恰德州、土库曼巴什土库曼斯坦石油天然气公司780美国休斯敦瓦莱罗公司450中国//2110世界其他地区//2247世界新增合计//7062国家和地区地点公司名称减少能力（万吨/年）法国LAMEDE道达尔公司795英国Killingholme道达尔公司500中国//2086世界其他地区//50世界减少合计//3431世界净增能力//3630资料来源：PIRA能源，海通证券研究所世界炼厂规模略有增加。2016年度，世界炼厂总数约为646家，较2015年增加12家；炼厂平均规模754万吨/年，较2015年增长43万吨/年。世界前25家炼油公司炼油总能力达27.3亿吨/年，占世界总能力的56.1%，2000万吨级以上炼厂数量达22家，主要分布于美国和沙特等地区。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业7表2世界2000万吨/年以上炼厂统计（2016年）排名所属炼油公司名称炼厂地点炼油能力（万吨/年）1印度信诚石油公司印度贾姆纳格尔62002委内瑞拉帕拉瓜纳炼制中心委内瑞拉胡迪瓦纳47003韩国SK公司韩国蔚山42004阿联酋阿布扎比炼油公司鲁维斯41505GS-加德士公司韩国丽水39256S-Oil公司韩国昂山33457埃克森美孚炼制与供应公司新加坡亚逸查湾裕廊岛29638埃克森美孚炼制与供应公司美国德克萨斯州贝敦2803沙特阿拉伯国家石油公司（沙9沙特阿拉伯拉斯塔努拉角2750特阿美）10台塑石化股份有限公司中国台湾麦寮270011美国马拉松石油公司美国路易斯安那州Garville261012埃克森美孚炼制与供应公司美国路易斯安那州巴吞鲁日251013科威特国家石油公司科威特艾哈迈迪港233014壳牌东方石油公司新加坡武公岛231015中石化镇海炼化分公司中国宁波镇海230016美国马拉松石油公司美国德州Galveston港220017中国石油大连石化公司中国大连205018美国雪铁戈石油公司美国路易斯安那州查尔斯湖202019壳牌荷兰炼制公司荷兰佩尔尼斯2020沙特阿拉伯国家石油公司（沙20沙特阿拉伯拉比格2000特阿美）21沙特阿美-美孚沙特阿拉伯延布200022沙特阿美-道达尔沙特阿拉伯朱拜勒2000资料来源：美国《油气杂志》，海通证券研究所全球炼厂原油加工量保持稳定。2016年，全球炼厂原油加工量合计80550千桶/天，同比增长0.8%，2010年来保持稳定，年均增长率约1.2%。其中，OECD国家原油加工量37752千桶/天，同比减少212千桶/天；非OECD国家加工量42798千桶/天，同比增加858千桶/天，中国和印度炼厂加工量高于2015年水平。炼厂开工率方面，世界平均开工率于2016年达82.67%，较上一年度提高0.29个百分点，亚太地区炼厂开工率达84.63%，增速最快，全球炼油行业保持良好发展趋势。图3全球炼厂原油加工量保持稳定（千桶/天）图4炼油装臵平均开工率稳中有升90000经合组织非经合组织北美欧洲及欧亚大陆91%中东亚太75000世界平均89%6000087%85%4500083%3000081%1500079%077%20102011201220132014201520162010201120122013201420152016资料来源：BP能源统计，海通证券研究所资料来源：BP能源统计，海通证券研究所低油价背景下，预计世界炼油能力将继续增长。布伦特原油价格自2014年下半年断崖式下跌以来，持续处于低位震荡，截至2017年6月底价格为47.92美元/桶。我们预计全年油价将窄幅震荡，平均油价预计在45-55美元/桶。低油价将推动炼厂发挥成本优势进一步提高原油加工量。目前全球拟建炼油项目约739个，其中亚太地区215个位居首位，中东地区约171个。739个项目中有38%在建，26%处于计划阶段。预计2017年世界新增炼油能力约4200万吨/年，世界炼油总能力达48.9亿吨/年，同比增长0.4%；2020年全球炼油能力将达51.8亿吨/年。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业8图5布伦特油价低位震荡140布伦特油价（美元/桶）1201008060402002010-07-312011-07-312012-07-312013-07-312014-07-312015-07-312016-07-31资料来源：IPE，海通证券研究所我国炼油能力趋于平稳，主要来自主营炼厂。截至2016年底，我国炼油能力为14309千桶/天（约合7.5亿吨/年），较2015年小幅增加4千桶/天，近3年炼厂产能基本持平。从经营主体看，我国形成了以中石油、中石化为主，中海油、中国化工、中化、中国兵器、地方炼厂、外资及煤基油品企业等多元化发展格局。从炼厂数量看，中石油26家，中石化35家，中海油12家，煤制油15家，其他炼厂100余家，中石化、中石油和中海油旗下主营炼厂产能合计占全国的64.6%。我国炼厂平均规模较小，产能区域性特点明显。2016年，全国千万吨级炼厂24座，合计炼油能力3.14亿吨/年，占全国的42%。中石油和中石化千万吨级炼厂合计炼油能力分别占各自总能力的55%和69%。炼厂平均规模中石油725万吨/年，中石化743万吨/年。然而，由于国内仍存在不少小炼油装臵，中国炼厂总平均规模仅为405万吨/年，与世界炼厂平均规模754万吨/年仍有较大差距。从炼油地区布局看，华北、东北、华南和华东地区是中国炼油能力的主要集中地，2016年炼油能力分别为2.7亿吨/年、1.24亿吨/年、1.14亿吨/年内和1.01亿吨/年，合计占80%，形成了以东部为主，中、西部为辅的梯次分布。图6我国炼油能力趋于平稳16000我国炼油能力（千桶/天，左轴）增速（右轴）25%1400020%1200015%10000800010%60005%40000%20000-5%20062007200820092010201120122013201420152016资料来源：中石油经济技术研究院，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业9表3中国炼油能力分企业构成（2016年）2005年2015年2016年项目能力（万吨/年）占全国能力比例（%）能力（万吨/年）占全国能力比例（%）能力（万吨/年）占全国能力比例（%）全国405977536675390中石化1635040.272602034.522602034.51中石油1193529.411885025.011885025.01中海油500.1240055.3138505.11其他炼油企业1226230.202528733.562476632.85煤基油品企业//3800.5110801.43外资企业//8241.098241.09资料来源：BP能源统计，中石油经济技术研究院，海通证券研究所我国原油加工量增速不断下滑。我国原油加工量持续上升，2016年达11023千桶/天（约合5.5亿吨/年），同比增长3.17%，增速较2015年下滑2.03个百分点，近三年来持续下滑。我国各类炼厂平均开工率76.7%，同比上升1.3个百分点。预计2017年中国原油加工量5.57亿吨，同比增长1.2%，增量主要来自云南石化、惠州炼厂（二期）及获得原油进口权的地方炼厂等。“两权”放开，地方炼厂发展迅猛。随着国家对符合条件的地炼企业放开进口原油使用权和原油进口权，地方炼厂发展迅速。截至2016年底，全国地方炼厂（含央企收购或控股的地方炼油企业）炼油总能力达2.62亿吨/年，占全国的34.8%，从规模上看，地方炼厂已“三分天下有其一”。2016年地炼开工率达52%，较上一年度大幅提高10.9个百分点，将成为我国炼化行业发展的重要助推器。图7我国原油加工量增速不断下滑图8我国地方炼厂开工率迅速增长（%）地炼开工率主营炼厂开工率12000原油加工量（千桶/天，左轴）增速（右轴）14%95全国炼厂开工率90.388.11000012%87.785.686.282.98510%80007581.5798%77.674.875.476.76000656%400055524%4540.841.241.1200038.737.82%3500%25201120122013201420152016资料来源：BP能源统计，海通证券研究所资料来源：中石油经济技术研究院，海通证券研究所淘汰落后炼油产能，结构优化升级。2016年度，我国加速淘汰落后炼油产能，延长石油集团和地方炼油企业合计淘汰2086万吨/年落后产能。预计2017年我国将新增产能4600万吨/年，淘汰落后产能1100万吨/年，年底炼油总能力或将达到7.9亿吨/年，同比增长4.6%，为化工阶段提供充足的原料供应。表42017年国内预计新增炼油能力新增产能（万吨/年）/淘汰落后产所属集团企业地点备注能（万吨/年）云南石化昆明1300新建中石油华北石化任丘500改扩建中海油惠州炼厂（二期）惠州1000新建地方炼厂//1800/淘汰1100改扩建资料来源：中石油经济技术研究院，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业101.2化工原料向多元化发展乙烯工业是石油化工产业的核心，传统方法通过石脑油制取。乙烯是世界上产量最大的化学产品之一。乙烯产品占石化产品的75%以上，其产量被作为衡量一个国家石油化工发展水平的重要标志之一。工业上制取乙烯传统的方法是运用催化重整工艺，对原油进行加工分离出化工轻油石脑油，通过石脑油（以及部分轻柴油）为原料裂解制得。此外，石脑油裂解还副产丙烯、丁二烯和芳烃等，这些中间产物将用于下游合成化工品的制取。图9石化产业链示意图资料来源：CNKI，海通证券研究所全球化工原料多元化进程稳步推进。近年来，随着技术工艺的不断成熟和市场配臵的不断优化，全球范围内石化行业制烯烃的原料呈现多元化发展趋势。除油制烯烃外，煤制烯烃（CTO）、甲醇制烯烃（MTO）、轻烃（包括乙烷、丙烷、丁烷等）路线、天然气及合成气制烯烃等方法迅速发展，还诞生出煤基乙炔制烯烃等新型路线。图10世界乙烯原料结构呈现多样化（2015年）尾油3%其他2%丁烷4%丙烷9%石脑油47%乙烷35%资料来源：《乙烷替代石脑油制乙烯分析探讨》，海通证券研究所近年来我国和世界乙烯原料结构存在较大差异，石脑油制烯烃路线盈利能力继续保持。以2015年为例，世界乙烯原料结构中石脑油占比47%，而同期我国超过60%；2015年度全球轻烃（C2,C3,C4为主）原料占比合计48%，而我国比例仅为14%。从区域分布看，亚太和欧洲地区以石脑油制烯烃为主；而在北美、中东和北非地区，则以乙烷和丙烷为主。我国石脑油制烯烃盈利能力得以继续保持，2017年来，乙烯-石脑油价差虽略有下降，但仍处于460美元/吨的较高位臵。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业11图11乙烯-石脑油价差高位震荡1000乙烯-石脑油价差（美元/吨）90080070060050040030020010002012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/1资料来源：Wind，海通证券研究所煤制烯烃（CTO）在资源利用上符合我国国情，低油价下失去竞争优势。我国煤炭资源丰富，基础储量逐年增长，一次能源消费占比62.4%，发展煤制烯烃符合我国国情。在目前原油价格持续低位震荡的形势下，煤制烯烃路线受到冲击。根据中石油经济技术研究院《2016年国内外油气行业发展报告》，从经济角度看，考虑到折旧和财务费用（一般占到生产成本的40%），原油价格50美元/桶应是煤制烯烃与石脑油制烯烃的节点，低油价带来的下游产品价格降低使得煤制烯烃失去优势。若未来油价上涨到65美元/桶以上，CTO方式跟石脑油路线相比将具备较明显的经济性。图12我国一次能源消费结构（2016年）图13煤制烯烃成本构成折旧24%天然气6.2%煤62.4%助剂等17%人工18%原油18.1%原料煤炭其他20%非化石能源21%13.3%资料来源：国家统计局，海通证券研究所资料来源：国家统计局，海通证券研究所甲醇制烯烃（MTO/MTP）项目陆续上马，高成本致使处于亏损状态。截至2017年1月，我国总计建成投产11套外采型MTO装臵，产能475万吨/年，主要集中在沿海地区。预计到2020年，我国规划和批准的甲醇制烯烃产能会达到2000万吨/年，其中完全外采型的甲醇制烯烃装臵约占三分之一。然而，甲醇制烯烃成本构成中甲醇原料成本占比在75%以上，其成本变化与甲醇价格变化有较大程度的关联，2017年来甲醇价格始终居于高位，原材料成本与产品售价倒挂现象频现，加上因生产工艺复杂导致的大量生产性投资，大幅压缩了我国甲醇制烯烃的盈利空间。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业12图14乙烯-甲醇价差低位徘徊3500乙烯-甲醇价差（元/吨）甲醇价格（元/吨）3000250020001500100050002014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-01(500)(1000)资料来源：Wind，海通证券研究所轻烃裂解制烯烃兴起，气体资源逐步取代石油作为原料。传统石脑油制备工艺具有产品收率较低，设备和工艺较复杂、能耗较高、成本较昂贵等特点，以气体为主体的轻烃资源逐步兴起成为替代石脑油的原料。目前主要的轻烃生产路线有乙烷裂解、丙烷脱氢（PDH）、LPG裂解等，还包括天然气和转化的合成气直接制取烯烃。北美和中东是全球轻烃制烯烃发展领先的地区，预计随着北美新增产能的释放，到2020年，在全球乙烯供应中，乙烷裂解路线比例将在40%左右。烯烃原料多元化的道路将不断延伸与拓宽。随着中国乙烷裂解、煤/甲醇制烯烃、炼化一体化大乙烯项目、PDH等新项目的布局，以及全球范围内创新烯烃生产技术的突破与工业化（如神雾环保开发的煤基乙炔制烯烃新工艺正快速推进商业化，Siluria公司甲烷氧化偶联制乙烯示范装臵于2015年在克萨斯州成功投产），烯烃原料多元化的道路将不断延伸与拓宽。1.3乙烯工业稳定发展，原料轻质化将成未来趋势1.3.1全球及我国乙烯发展状况全球乙烯产能稳定增长。2016年全球乙烯产能约为1.62亿吨/年，较2015年净增300万吨左右，同比增长1.9%，近15年复合增长率2.8%。其中亚太地区乙烯产能达到5520万吨/年，占比33.7%，北美地区乙烯产能达到3640万吨/年，占比22.2%，中东地区乙烯产能达到2920万吨/年，占比17.8%。三个地区合计占全球乙烯产能的73.8%，产能区域集中度较高。图15全球乙烯产能稳定增长1.8全球乙烯产能（亿吨/年，左轴）增速（右轴）6%1.65%1.41.24%13%0.80.62%0.41%0.200%20062007200820092010201120122013201420152016资料来源：Wind，中石油经济技术研究院，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业13表5世界十大乙烯生产国家和地区排名2014年2015年2016年国家和地区产能（万吨/年）国家和地区产能（万吨/年）国家和地区产能（万吨/年）1美国2847.1美国2847.1美国2847.12中国2040.5中国2200.5中国2310.53沙特阿拉伯1435.5沙特阿拉伯1585.5沙特阿拉伯1585.54伊朗673.4伊朗773.4伊朗773.45日本656德国575.7印度7126德国574.3日本573德国575.77韩国563韩国563韩国5638加拿大553.1印度562加拿大523.69中国台湾460.6加拿大523.6日本52310荷兰396.5中国台湾460.6中国台湾460.6资料来源：中石油经济技术研究院，海通证券研究所全球乙烯行业开工率保持高位。2016年全球乙烯装臵达到301座，比2015年增加了5座，平均规模53.8万吨/年，基本保持不变。全球前十大企业生产商总装臵数量达到136座，总产能达到9170万吨/年，占世界乙烯总产能的56.6%，平均规模67.4万吨/年。世界前十大乙烯联合装臵总产能2256.6万吨/年，占世界总产能的13.9%。2016年由于新增产能减少，乙烯需求量增加，行业开工率保持高位，全球平均开工率为89.6%，高于2015年的85%。其中北美地区保持97%以上的水平，中东地区开工率87%左右，西欧地区开工率85%左右，亚太地区开工率平均85%。表6世界前十大乙烯生产商整体联合装臵产能（万吨/排名公司装臵数量公司权益产能（万吨/年）年）1埃克森美孚化学公司211511.5855.12沙特阿拉伯基础工业公司151489.21177.43陶氏化学2113041052.94中石化1610848325壳牌13935.8594.76中石油125975977伊朗国家石油公司8573.4573.48雪佛龙菲利普斯化学公司8560.7535.29道达尔11559.3347.210利安德巴塞尔公司11555555资料来源：中石油经济技术研究院，海通证券研究所图16全球乙烯开工率保持高位（2016）100%80%60%40%20%0%北美地区中东地区亚太地区西欧（石脑油裂解）西欧（乙烷裂解）世界平均资料来源：中石油经济技术研究院，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业14我国乙烯总产能继续增长，新增产能首次全部来自煤基烯烃。2016年我国乙烯总产能达到2310.5万吨/年，同比增长5%，近10年复合增速5.8%。2016年新增产能110万吨/年，全部来自煤（甲醇）制烯烃，我国煤制烯烃产能已达到449.5万吨，共17套装臵，占乙烯总产能的19%。因煤制烯烃装臵的不断投产，两桶油乙烯产能占比近年不断下降，2016年占比为72.8%，其中中石油拥有7家生产企业，12套乙烯装臵，中石化有14家生产企业，16套乙烯装臵。低油价下煤基烯烃企业运行较为困难，产能增长是因为投资惯性。图17我国乙烯产能变化图18国内乙烯产能企业占比2500我国乙烯产能（万吨/年，左轴）30%外资增速（右轴）25%200012%中石油20%26%其他150015%15%10%10005%5000%中石化0-5%47%200520062007200820092010201120122013201420152016资料来源：中石油集团经济技术研究院，海通证券研究所资料来源：中石油集团经济技术研究院，海通证券研究所表72016年中国新增乙烯产能情况项目名称所属公司区域乙烯产能（万吨/年）工艺路线投产时间中天合创煤制烯烃中煤、中石化等内蒙古鄂尔多斯67S-MTO2016.10神华新疆煤制烯烃神华新疆甘泉堡27MTO2016.10富德（常州）能源化工富德能源江苏常州16DMTO2016.8合计110资料来源：中石油集团经济技术研究院，海通证券研究所我国乙烯装臵规模基本达到世界水平。截至2016年底，国内共有40家乙烯生产企业，生产装臵47套（其中石油基乙烯装臵30套），乙烯生产企业平均规模57.8万吨/年。乙烯装臵平均规模49.2万吨/年（其中石油基装臵62万吨/年），较2015年下降0.8万吨/年，与世界乙烯装臵平均规模53.8万吨/年差距较小。单套规模80万吨/年及以上的大型装臵10套，合计产能996万吨/年，占总产能的43.1%；60~80万吨/年乙烯装臵11套，合计产能739万吨/年，占总产能的32%；60万吨/年以下的中小乙烯装臵26套，合计产能575.5万吨/年，占总产能的24.9%。在全球最大的10家乙烯生产公司中，中石化以1084万吨/年的乙烯产能居第四位，中石油以597万吨/年的乙烯产能居第六位。全国百万吨级乙烯装臵国产化率超过80%。国内乙烯产消总体保持平衡。2016年，我国乙烯产量达1781万吨，同比增长3.9%，较2015年增速提高2.8个百分点，自2005年来上涨135.9%，年均复合增长率8.1%；2016年乙烯表观消费量达1946万吨，同比增长4.2%，自2005年来涨幅达156.5%，年复合增长率为8.9%。2016年我国乙烯供需缺口达164.7万吨，较2015年151.6万吨扩大13.1万吨，总体保持平衡。根据《石化和化学工业发展规划（2016-2020年）》，2020年前，国内乙烯和丙烯需求年均增速分别为3.6%和4.7%，保持稳定增长。丙烯产量和表观消费量增速高。我国丙烯产业发展良好，截至2016年底丙烯产量2273万吨，同比增速14.28%；表观消费量2563万吨，同比增速13.11%。产量和表观消费量增速与乙烯相比明显较高。乙烯丙烯当量消费将平稳增长。据工业和信息化部发布的《石化和化学工业发展规划（2016-2020年）》预测，2020年乙烯和丙烯当量消费将分别达到4800万吨和4000万吨，年均增长率分别为3.6%和4.7%，未来需求仍有空间。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业15图19我国乙烯产量和表观消费量情况图20我国丙烯产量和表观消费量情况2500表观消费量（万吨，左轴）产量（万吨，左轴）40%3000产量（万吨，左轴）80%表观消费量（万吨，左轴）消费量增速（右轴）产量增速（右轴）产量增速（右轴）250060%200030%消费量增速（右轴）200040%150020%150020%100010%10000%5000%500-20%0-10%0-40%200520072009201120132015200620082010201220142016资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所表82020年代表性传统石化产品国内需求预测（万吨）产品2015年消费量2020年消费量需求年均增长率乙烯（当量消费量）403048003.6%丙烯（当量消费量）318040004.7%对二甲苯207028506.6%甲醇523880008.8%乙二醇133518506.7%资料来源：《石化和化学工业发展规划（2016-2020年）》，海通证券研究所预计未来国内乙烯发展迎来高峰期，石油基烯烃仍为主线，非石油基原料将广泛应用。“十三五”期间将是中国乙烯发展的高峰期，预计在2020年前在建和规划的项目将集中投产。预计到2020年国内乙烯总产能将达3200万吨/年。从石油基原料看，传统石脑油占比将进一步下降，轻柴油、凝析油占比将有所上升；从非石油基原料看，天然气、天然气凝析液（NGL）、液化气、轻烃、煤（甲醇）等将被广泛应用，乙烯装臵原料结构将进一步得到优化，多元化程度将进一步上升。表92017-2020年预计国内乙烯新增产能2017年新增乙烯产能情况项目/企业所属集团地点乙烯产能（万吨/年）惠州炼厂（二期）中海油广东惠州100斯尔邦石化煤基烯烃江苏盛虹江苏连云港60吉林康奈尔甲醇制烯烃康奈尔化工吉林市10合计1702018-2020年国内部分在建和规划的石油基乙烯项目企业或地区新增产能（万吨/年）备注中国兵器华锦石化100新建，在建阶段云南石化100新建，在建阶段中化泉州石化100新建，在建阶段连云港石化（盛红）100环评，规划阶段舟山石化140环评，规划阶段中东海湾（华通京港）100环评，规划阶段合计640资料来源：中石油经济技术研究院，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业161.3.2化工原料轻质化将是大势所趋我国化工原料面向轻质化方向发展，中东和美国轻质化进程领先。以2014年为例，我国烯烃原料中石脑油约占75%，远高于同期世界约50%的平均水平。近年来，国内烯烃市场总体缺口仍较大、低油价下化工品利润回升、石脑油产量上升空间不大等因素促进了我国乙烷裂解制乙烯、LPG裂解、PDH制丙烯，甲烷偶联制乙烯、煤基乙炔法制乙烯等新兴工艺研发进程。截至2016年底，国内乙烯原料虽仍以石脑油为主。但其占比从2014年的75%迅速下降至48%。此外，随着国内企业不断进行原料优化，LPG作为比石脑油廉价的原料被大量运用。2016年度，LPG占乙烯原料的7.1%，未来占比还将继续提高，轻烃占比维持在14%左右。国内化工原料正面向轻质化方向发展，即从石脑油向以轻烃、石油气、天然气等气体资源方向转变。从全球来看，美国乙烯原料主要来自页岩气副产乙烷，预计到2020年将超过80%，而中东亦在扩大轻质原料占比。目前中东超过90%的石化装臵、北美地区超过70%的石化装臵已实现了原料轻质化。图212014年我国乙烯原料构成图222016年我国乙烯原料构成其他2%液化气7%天然气4%石脑油75%煤制烯烃8%石脑油48%轻烃14%轻烃14%尾油3%加氢尾油8%其他8%轻柴油9%资料来源：《乙烷替代石脑油制乙烯分析探讨》，海通证券研究所资料来源：中石油经济技术研究院，海通证券研究所全球各区域乙烯原料差异化分布。乙烯原料地区差异性显著。从世界各地区天然气液体在乙烯原料中所占比重看，北美地区最高，为84.3%，中东地区为77%，西欧和亚太地区分别为36.3%和32.6%。从石脑油在乙烯原料中所占比重看，亚洲和西欧分别高达60.1%和59.7%，北美地区仅为6.7%。其中，亚洲方面，在丙烷或丁烷的吨价为石脑油价格90%的情况下，乙烯装臵运营商通常选择LPG作为乙烯裂解原料。在韩国、日本和中国台湾，乙烯装臵运营商的裂解原料中5%~15%为LPG，东南亚裂解装臵运营商的裂解原料中LPG所占比重高达20%；中东方面，新建单套装臵规模都在80万吨至100万吨，以乙烷等轻质烃原料为主。北美页岩气的快速发展推动原料革新。美国依靠成熟的开发生产技术以及完善的管网设施，大力开发利用页岩气资源。美国页岩油气钻机数自2009年后快速上升，最高时超过1200台，截至2017年5月总钻机数653台，并仍呈继续上升趋势。页岩气的不断开发大大丰富了石化行业的天然气资源，天然气相对传统原油而言逐渐具备替代性，为全球化工原料轻质化革新提供了稳定的资源保障。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业17图23美国页岩油气钻机数不断回升1400美国页岩气钻机数（台）120010008006004002000资料来源：EIA，海通证券研究所美国已经基本实现乙烯原料轻质化，投资热情不减。受页岩气革命影响，美国下游化工产品乙烯的原料结构发生显著变化。据中为咨询的数据显示，2005年美国乙烷生产乙烯产量为0.11亿吨，占乙烯总产量的43.2%，2010年乙烷生产乙烯产量为0.15亿吨，占乙烯总产量的64.4%，2005~2010年乙烷产乙烯量占乙烯总产量的比例大幅提升。2005~2010年石脑油裂解生产乙烯占乙烯总产量的比例从23.0%大幅下降到了8.8%。美国已经基本实现了乙烯原料轻质化，多元化的乙烯原料结构处于一个相对合理的状态。另外，美国石化企业仍在争相投资原料轻质化项目，以新建和改造乙烷裂解装臵为主。轻质化原料具备一定的成本优势。轻质化气体资源裂解制乙烯、丙烯等具有成本较低的独特优势。轻质化原料相比于石脑油，整体裂解工艺简单，原料价格相对低廉。以天然气为例，早在2000年前后，天然气和原油的价格都约在5美元/百万英热单位，即原油价格在30美元/桶左右。但2005年之后，两者价格走势开始背离。2007年起，北美页岩气的快速发展大幅拉低天然气价格，同时也明显增加了乙烷的供应。到2014年，北美天然气价格依然维持在5美元/百万英热单位以下，而单位原油价格虽然在2014年下半年大幅下滑，但平均价格依然要明显高于天然气的价格。除天然气以外，其他气体资源如轻烃等较石脑油同样具有成本优势。政策扶持推动我国原料轻质化进程加速。近年来，国家有关部门出台一系列政策，大力推动化工原料的多元化和轻质化进程。《石化和化学工业发展规划（2016－2020年）》明确指出，要加快现有乙烯装臵升级改造，优化原料结构，实现经济规模，提升加工深度，并要求重点发展丙烷脱氢制丙烯等新型工艺，提升非石油基产品在乙烯和丙烯产量中的比例，提高保障能力。2016年4月发布的《石油和化学工业“十三五”发展指南》也进一步明确了围绕原料多元化，加快现有乙烯装臵的升级改造。表10不同裂解原料三烯收率对比（%）原料乙烯收率丙烯收率丁二烯收率轻柴油26.0113.415.94石脑油28.8813.696.26拔头油30.4717.614.45丁烷33.0918.362.68丙烷32.6817.252.21资料来源：《乙烯原料轻质化对裂解产物分布的影响》，海通证券研究所原料轻质化或将导致化工产品供需格局发生变化。由于使用轻质化原料制烯烃将改变各产物收率，故将导致所得产品组成不同。裂解反应下，随着原料从化工轻油向轻烃转变，三烯收率整体提升，从而致使烯烃产量相对增加。目前轻质化的趋势将使得乙烯、丙烯单体增加，而C4及以上单体如丁二烯量减少，C4缺口将逐渐形成；同时对芳烃的产量也将造成少量影响（纯苯减少、PX增加），化工原料的供需格局将发生较大变化。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业18轻质原料替代石脑油是大势所趋。轻烃、LPG、天然气等原料替代石脑油将是未来发展趋势。据亚化咨询预计，2020年全球乙烯产量将增加5200万吨，其中，乙烷、LPG和液体原料的使用量将分别增加44%、14%和41%；世界乙烯裂解原料中，乙烷用量的年均增长率为2.3%，LPG的年均增速为0.2%，石脑油需求将以2.3%的年均速度递减。我们认为，到2020年全球石脑油占比将下降到40%左右。全球各地区将加速推进轻质原料替代石脑油。分地区来看，北美地区页岩气的开发将使乙烷产量继续较快增长，天然气凝析液也将继续大量生产，以天然气副产物为原料的乙烯装臵得到更快发展；欧洲地区石脑油供应可能会受到该地区炼油厂进一步关闭的影响，因国际市场LPG供应状况预期改善，乙烯裂解装臵未来将更多改用LPG作裂解原料；亚太地区未来一方面还将需要进口大量石脑油，而另一方面LPG占比将继续提升，乙烯装臵运营商将增加使用LPG/轻石脑油、LPG/全馏程石脑油、LPG/公开规格石脑油及LPG/重石脑油混合物作原料进行裂解；中东地区廉价乙烷产量增加将受到天然气开发和生产成本的制约，可供石化生产用天然气趋于紧张，价格也将逐渐有所提高，预计中东新建乙烯生产装臵将增加采用其他轻烃或较重质原料。中国PDH发展良好，沿海地区正规划进口乙烷裂解制乙烯项目，同时创新技术路线蓄势待发。我们预计，在2020年之前，全球乙烯新建装臵投产将主要在北美和中国。2.乙烷裂解：前景光明，国内尚处起步阶段2.1全球乙烷供给不断增长，价格略显低迷乙烷制乙烯工艺路线多样化，以乙烷蒸汽裂解为主。目前全球大约96%的乙烷来自天然气加工，约99%的乙烷用于生产乙烯。乙烷制乙烯工艺路线中，已经实现工业化的是乙烷蒸汽裂解技术。该技术发展的核心是裂解炉技术的改进与完善，具有代表性的是美国鲁姆斯公司、S&W公司、德国林德公司、荷兰KTI公司及中石化工程建设公司。该技术具有产品单一，并能富产大量氢气的优点，但反应条件苛刻，能耗高。目前在美国、中东及欧洲建成的乙烷裂解装臵均采用乙烷蒸汽裂解。此外，还在研究的工艺路线有催化膜反应器脱氢和乙烷氧化脱氢。催化膜反应器脱氢具有较低的反应温度和较高的产品收率，是具有潜力的发展方向，目前尚处于起步阶段。全球乙烷资源供需局面相对平衡，美国是乙烷唯一出口地区。2011年后随着油气井定向钻探和压裂页岩技术突破，乙烷产量每年增长超过30%。2016年全球乙烷产量约6600万吨，其中40%来自美国，除满足自身作为乙烯原料外，约300万吨出口至加拿大、西欧和印度等地用于乙烯原料；中东占比约36%，全部用于区域乙烯原料。预计到2020年，全球乙烷产量约8500万吨，其中美国约4000万吨，增长1500万吨，出口700万吨以上。中东产量约2780万吨，全部自身消化。美国是全球乙烷最大供给和消费第一，也是目前唯一的出口地区，已修建了2条到加拿大的专用管道，其余乙烷通过水运供应印度和西欧。表112016年全球乙烷供需情况（万吨）产量消费量进口量出口量美国25212171350加拿大433613180南美150150西欧168268100中东24002400印度19026070东南亚380380其他358358全球66006600350350资料来源：石化缘科技咨询，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业19美国乙烷产能过剩将持续出口，计划以到岸价方式向全球用户供应。目前美国乙烷产能过剩约30万桶/天（4万吨/天），而据美国能源安全分析公司（ESAI）预测，到2020年美国乙烷产量将达250万桶/天（35万吨/天），过剩60~100万桶/天（8~14万吨/天）。持续出口将是化解国内乙烷供需不均的必要途径。2016年初，英力士（Ineos）和沙特基础工业公司（SABIC）开始从美国进口乙烷到欧洲西北部。印度孟买的信赖公司（RelianceIndustries）也从2016年3季度起从摩根角设施长期进口乙烷，预计每年150万吨，合计合约量已经超过500万吨/年。美国乙烷公司目前正着手以到岸价方式为全球乙烷用户提供长期的乙烷供应，如在墨西哥湾建设1000万吨产能的乙烷出口终端。建成后将成为全球规模最大的乙烷出口终端，这将极大推动全球原料轻质化进程。乙烷国际贸易活跃，专用运输船需求大增。乙烷易挥发和蒸汽压高，必须用专用的VLEC(乙烷船)深冷运输，未来美国的过剩乙烷出口将刺激VLEC的需求增长。印度信诚向三星重工订造6艘大型乙烷船(VLEC)，可装载4.7万吨液体乙烷，每艘造价约1.2亿美元，英国船东NavigatorGas计划订造8艘VLEC，山东海运计划订造8艘VLEC从美国运输乙烷。预计未来几年市场会有大量新增的VLEC，来自印度、英国、中国等公司计划订购VLEC运输船泊大约将有40-60艘。乙烷价格近年来略显低迷。全球乙烷价格主要受美国乙烷市场影响。受制于下游乙烷裂解新增产能和出口设施尚未大规模投入使用，近两年来美国乙烷严重过剩，该国市场价格在2008年达到高点600美元/吨（约18.8美元/百万英热单位）后开始断崖式下跌，下降至约160美元/吨，定价机制脱离原油走势与天然气价紧密挂钩。来自美国东北部和墨西哥湾沿岸的乙烷不断寻求新市场。美国乙烷价格可能企稳回升。随着2017年后北美乙烷裂解装臵大规模投产以及出口开始吸收过剩产能（现阶段主要出口至加拿大、欧洲和日本以满足当地乙烷裂解装臵的原料需求），美国乙烷价格可能出现反弹，预计到2020年，美国乙烷价格将达到300美元/吨。图24美国市场乙烷价格走势24乙烷价格（美元/百万英热单位）2016128402007200820092010201120122013201420152016资料来源：石化缘科技咨询，海通证券研究所管输费用为乙烷生产主要成本，管道设施加速建设将有效控制乙烷成本。以美国为例，95%的乙烷通过管道运送至客户终端，管道运输相比槽车、铁路等运输方式长距离运输成本较低，但占总成本的比例也接近60%。近年来美国一些主要管道项目纷纷落地，乙烷基础管网的完善便捷了运输，一定程度上压缩了管输成本，这将为乙烷的后续利用提供更加广阔的盈利空间，促进乙烷裂解制乙烯效益的提升。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业20表12近年来美国主要乙烷运输管道项目项目名称管道长度（英里）运输能力（万桶/天）备注ATEX管道120012.5计划再扩大一倍运输能力Vantage乙烷高压蒸汽管道804Enterprise乙烯工厂管道27042资料来源：中国化工报，海通证券研究所2.2乙烷裂解路线优势明显，国内尚处起步阶段乙烷蒸汽裂解是技术成熟的工艺。早期管式裂解炉只能适应气体或轻质液体等单一原料，随着乙烯装臵规模扩大，裂解原料的需求量也大量增加，单台10万吨/年生产能力的裂解炉原料用量在30万吨/年以上。而受炼油能力、炼厂布局和原料价格波动、上游装臵异常停车等因素影响，裂解炉难以长期采用特定原料，现代裂解炉系统具有加工几种原料的灵活性。目前灵活进料的裂解系统可以在不同的裂解炉中加工乙烷、LPG、石脑油、加氢尾油等多种原料，也可以在同一台裂解炉中同时加工多种原料。目前国际上已经运行的乙烷制乙烯装臵全部采用传统的蒸汽裂解工艺，由于采用单一的气体炉，因此从技术角度来看不存在瓶颈。全球乙烷裂解装臵集中度高。据凯顿咨询统计，目前乙烷裂解制乙烯装臵主要集中在中东（2751.5万吨）和美国（2405.4万吨），其次为西欧（1169.3万吨）和加拿大（504.8万吨），例如埃克森美孚化学公司（300万吨）、INEOSAmericas公司（186万吨）、SweenyTexas公司（186万吨）等。随着欧洲和亚太地区多项乙烯装臵改造项目的推进，全球乙烷裂解装臵覆盖区域将不断扩大。乙烷裂解制乙烯将大幅提升乙烯收率，但同时影响了副产品的供应。石脑油裂解工艺乙烯收率约30%，乙烷裂解制乙烯的收率则高达76%左右，大幅提升了乙烯收率，促进裂解装臵效率的提高。另一方面，丙烯、碳四、芳烃等产品较少，产物结构发生明显变化。以丙烯和丁二烯为例，在石脑油裂解中，理论上每产出一吨乙烯，同时还将产出530千克的丙烯和180千克的丁二烯。但在乙烷裂解中，只产出36千克的丙烯和25千克的丁二烯。原材料轻质化明显影响到乙烯副产品的供应。表13石脑油和乙烷裂解产品分布（%）产品石脑油乙烷氢气0.986.18甲烷13.477.87乙烯30.7176.14丙烯15.801.96碳四10.713.01裂解汽油24.634.09重混1.890.17乙烯焦油1.600.26损失0.210.32资料来源：《乙烷替代石脑油制乙烯分析探讨》，海通证券研究所进口乙烷裂解原料成本低。以东部沿海为例，从2016年情况看，国际布伦特原油价格全年平均值43.5美元/桶，美国乙烷全年平均价约148美元/吨，而国内华东甲醇全年平均价约2080元/吨。以此为基础，测算石脑油裂解、进口乙烷裂解、甲醇制烯烃三种路线吨烯烃完全成本（不含税）分别为4130元/吨、3460元/吨和5480元/吨，进口乙烷裂解有着绝对的原料成本优势。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业21表14不同路线制乙烯成本比较石脑油蒸汽裂解进口乙烷裂解MTO等同MB乙烷价格（美布伦特油价（美元/桶）烯烃完全成本（元/吨）等同到厂甲醇价格（元/吨）元/吨）3030429595740385819913335046513011698605467405207470625850624388070766112815907867712317910086858173555资料来源：《中国化工信息周刊》，海通证券研究所中东和北美乙烷裂解路线成本优势明显。从目前全球乙烯生产成本的地区分布来看，亚洲石脑油基乙烯生产商处于全球乙烯生产成本高端区，生产成本约为568美元/吨。中东和美国乙烷基乙烯生产商由于低廉的乙烷价格已形成巨大的成本优势，生产成本仅为300~350美元/吨左右，约为亚洲石脑油基乙烯生产成本的52%~60%，且相当于中国煤制烯烃成本的45%~50%。我们认为，在未来数年内，随着北美丰富的页岩气的开采与生产，美国炼化市场将持续受益于乙烷脱氢制乙烯的低成本优势，北美的乙烷裂解制乙烯工艺将保持竞争优势。乙烷裂解路线所需投资较少。除原料成本低廉外，乙烷裂解制乙烯所需投资也较少。在相同乙烯产能下，乙烷裂解的整体投资较石脑油裂解和甲醇、煤制烯烃而言低21%~46%，进一步扩大了成本优势。表15不同制乙烯路线所需投资成本生产路线规模（万吨/年）投资（亿美元）石脑油裂解100386033MTO10048乙烷裂解10026~30资料来源：《进口乙烷在我国的应用前景分析》，海通证券研究所美国低成本乙烷制乙烯覆盖率将继续保持较高水平。北美地区乙烷裂解制乙烯普及率将继续增长。据统计，2017年，美国乙烷裂解乙烯产能将达1205万吨/年，2020年1894万吨/年，届时乙烯总产能2499万吨/年，全国乙烷制乙烯覆盖率将维持在75%以上。若按照2.5美元/mmBtu乙烯成本约290美元/t，与中东乙烷裂解制乙烯成本相当。按照2016年国内董家口进口完税价8.5美元/mmBtu计，乙烯成本620美元/t，相当于原油45美元/桶时石脑油制乙烯成本。美国在2020年前还将投产超过10座新建和改扩建的乙烷裂解制乙烯装臵。表16乙烷进出口国家乙烯产能情况（万吨/年）年份美国加拿大西欧印度合计201615795032792342595201718105033294543096201822895033794543625201924495033794543785202024995033794543835资料来源：石化缘科技咨询，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业22表17美国乙烷裂解装臵产能（万吨/年）公司所在地201520162017201820192020FPCUSA德克萨斯州58115115Oxy/Mexichem德克萨斯州14555555Huntsman德克萨斯州202020202020ExxonMobil(1#)德克萨斯州104104104104104104ExxonMobil(2#)德克萨斯州75150150150Chevron德克萨斯州75150150150Phillips(1#)Chevron德克萨斯州252525252525Phillips(2#)Chevron德克萨斯州676767676767Phillips(3#)Chevron德克萨斯州949494949494Phillips(4#)Chevron德克萨斯州858585858585Phillips(5#)Eastman德克萨斯州282828282828Dupont德克萨斯州686868686868Dow(1#)德克萨斯州6363123213213213Indorama路易斯安那州363636Williams/SABIC路易斯安那州768888888888LACCLLC路易斯安那州50Shin-Etsu路易斯安那州255050Dow(2#)路易斯安那州919191919191Westlake(1#)路易斯安那州546065656565SASOL路易斯安那州454545123190190Equistar(1#)爱荷华州505050505050Equistar(2#)伊利诺伊州575757575757Westlake(2#)肯塔基州282830313131总计9569741205168418441894资料来源：中国化工报，海通证券研究所我国乙烷裂解仍处起步阶段。目前我国已建成的乙烷裂解装臵较少，主要集中在燕山石化、青岛炼化、扬子石化和齐鲁石化等，国内利用乙烷裂解制乙烯产量尚不稳定。在建装臵包括新疆巴州80万吨乙烷制乙烯项目（使用102万吨的乙烷作为裂解原料）、东华能源于曹妃甸规划的2套100万吨/年乙烷裂解制乙烯项目，整体仍处于探索起步阶段。国内乙烷裂解的发展面临多方面挑战。多因素限制我国乙烷裂解路线发展。首先，近年原油价格偏低，目前乙烷裂解制乙烯与传统油制烯烃生产成本差距不断缩小，发展热情减弱；其次，我国乙烷产量十分稀少，工业乙烷严重不足，原料无法自给，受乙烷原料供应量不稳定的影响比较大；此外，进口方面，乙烷的运输需专用乙烷船，储存需要建造庞大的高压容器，成本高昂，海外乙烷资源的获取存在着严重障碍。未来我国乙烷裂解制乙烯工艺很难在短期内取得突破，但随着乙烷贸易的不断开放和技术的不断成熟，乙烷裂解将迎来广阔的发展前景。3.丙烷脱氢和LPG裂解：稳步推进，拓宽C3、C4发展空间3.1丙烷脱氢（PDH）持续平稳发展我国丙烯行业蓬勃发展。我国丙烯产量和消费量持续增长，2016年丙烯产量达2261万吨，同比增长13.63%；消费量2587万吨，同比增长19.3%，消费量增速高出产量增速约6个百分点。供需格局相对紧张，决定了每年对进口丙烯的需求，不过自2013年以来进口量相对平稳。2012年来，丙烯对外依存度均保持在10%以上，随着国内丙烯产能的继续建设，丙烯自给率将得到提升。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业23图25我国丙烯产量稳步增长图26我国丙烯消费量及进口量变化进口量（万吨，左轴）2500丙烯产量（万吨，左轴）增速（右轴）16%3000表观消费量（万吨，左轴）16%对外依存度（右轴）14%2500200012%12%200015008%10%15008%10004%6%10004%5000%5002%0-4%00%2011201220132014201520162006200720082009201020112012201320142015资料来源：隆众化工，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所原料轻质化背景下，乙烷原料占比上升影响丙烯产量，PDH成重要解决途径。石脑油制乙烯副产丙烯是传统丙烯的主要来源(1吨石脑油蒸汽裂解制乙烯会副产0.13吨的丙烯)，但收率较低。加上原料轻质化进程的加速，乙烷作为蒸汽裂解原料比重上升，导致蒸汽裂解副产丙烯产量不断下降。而PDH作为成熟技术制丙烯的收率超过80%，成为解决丙烯产量不足问题的绝佳途径。表18不同油价下三种工艺制丙烯竞争力分析（元/吨）甲醇制烯烃对应甲醇国际油价烯烃出厂价煤制烯烃对应煤价PDH对应丙烷价格价格50576015018504260606438255205049387070173602300551780769647025506196908375580280068751008954690305074541109633800321081331201031292034508812资料来源：《不同工艺制烯烃竞争力分析》，海通证券研究所PDH路线成本优势显著。目前国际油价低位徘徊，2017年布伦特原油均价在50美元/桶附近，即当动力煤在150元/吨，甲醇在1850元/吨，PDH丙烷在4260元/吨时，煤制烯烃、甲醇制烯烃和PDH三者成本竞争力相同。2016年以来，动力煤价格始终位于300~500元/吨范围，甲醇价格自2017年来一直高于2000元/吨，而丙烷现货价格在2500元/吨以下。由此可见，PDH路线原料成本明显低于其他两种方式，具备竞争力。图27不同烯烃原料价格走势（元/吨）3000动力煤甲醇丙烷：FOB中东250020001500100050002016-012016-052016-092017-012017-05资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业24相对传统石脑油路线，PDH将带来较高利润率。以北美为例，一套60万吨/年的PDH按5.5亿美元，折旧按20年计算，北美PDH项目的税前利润大约为500美元/吨，净利率更是接近30%，而石脑油制丙烯净利率不到10%。由此可见，PDH盈利能力非常可观，可带来较高的投资回报率。丙烯-丙烷价差处于高位，行业景气为PDH提供发展空间。2016年来，丙烯价格不断攀升，截至2017年6月底，丙烯价格达825美元/吨，同比增长18%；丙烯-丙烷价差自2016年来持续扩大，虽在2016年9月后呈现震荡走势，但仍处高位，2017年6月底价差达到429.8元/吨，同比增长21.9%。丙烯行业景气度攀升，或将促进PDH装臵的建设和投产，为PDH的发展提供空间。图28丙烯价格价差处于高位1000丙烯-1.2*丙烷价差（元/吨）丙烯（美元/吨）90080070060050040030020010002016/1/12016/3/12016/5/12016/7/12016/9/12016/11/12017/1/12017/3/12017/5/1资料来源：Wind，海通证券研究所PDH对原料要求较高，原料获取需依赖进口。从生产原料来看，丙烷脱氢制丙烯要求原料丙烷纯度至少达到97%。现有国外丙烷脱氢装臵，都采用湿性油田伴生气为来源的高纯低硫丙烷为原料。而我国湿性油田伴生气资源较匮乏，且国产液化气是石油炼制过程中产生的副产品，是一种杂质含量及硫含量较高的混合气体，国产液化气中丙烷质量无法满足丙烷脱氢工艺原料要求。因此，国内建设的丙烷脱氢装臵，必须进口以国外油田伴生气为来源的非炼油厂生产的高纯度液化丙烷。我国PDH稳步发展，项目陆续上马。目前，全球相对完善的技术共5套，在工业界得到广泛应用的包括UOP的Oleflex工艺和和Lummus的Catolefin工艺。两者均属于成熟工艺，目前国内装臵计划中，也多采购此两种工艺。2013年10月，国内第一套PDH装臵在天津渤化建成，产能60万吨/年。此后，建设项目陆续上马，截至2016年底我国已投产的PDH项目超过17个，总产能超过800万吨/年。随着2020年前PDH装臵将继续建设，预计届时总产能可能超过1500万吨/年。虽然丙烷脱氢有良好的盈利前景，但大量产能的投放造成的原料上涨、产品价格下滑风险始终存在。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业25表19截至2016年底国内已投产丙烷脱氢装臵企业名称产能（万吨/年）工艺技术投产时间配套下游50万吨丁辛醇、15万吨天津渤化60Catofin2013年10月PO48万吨丙烯酸、30万吨浙江卫星45Oleflex2014年8月PP宁波海越60Catofin2014年9月绍兴三圆45Oleflex2014年9月50万吨PP三锦石化90Oleflex2014年三季度长江天然气化65Oleflex2014年工东营石大胜华20Oleflex2015年初张家港扬子江60Oleflex2015年5月40万吨PP石化京博石化13Oleflex2015年5月30万吨丁辛醇、30万吨万华化学75Oleflex2015年8月丙烯酸、26.4万吨PO神驰石化20Oleflex2015年12月山东海力60Catofin2015年中国软包装集80Oleflex2015年团河北海伟50Catofin2016年7月30万吨PP齐翔腾达10Catofin2016年8月宁波福基石化66Oleflex2016年10月40万吨PP鹏尊能源开发30Oleflex2016年资料来源：卓创资讯，海通证券研究所表202017-2020年预计投产的在建丙烷脱氢装臵项目名称产能（万吨/年）预计投产时间东明石化9.52017年福建美德石化662017年绍兴三圆（二期）452018年张家港扬子江石化（二期）602018年卫星石化（二期）452019年宁波福基石化（二期）662019年天津渤化（二期）602019年东华能源曹妃甸项目一、二期各662020年东莞巨正源科技一、二期各602020年海伟集团（二期）502020年资料来源：卓创资讯，海通证券研究所3.2LPG裂解工业应用较少，是C4发展的支撑点LPG富含C3C4组分，具有优异性质。液化石油气（LPG）是炼油厂在进行原油催化裂解与热裂解时所得到的副产品，成分以丁烷（42%~46%）和丙烷（16%~20%）为主，还含有少量丙烯（6%~11%）和丁烯（5%~6%）。饱和LPG作为轻烃通过裂解技术制取的“三烯”综合收率远高于以石脑油为代表的液态烃裂解原料，且具有洁净、安全、热值高、易于储存和运输等优点。LPG作为重要石化原料，而我国主要用于燃料。随着石油化工行业的发展，LPG作为一种化工基本原料已越来越受到人们的重视。将LPG通过分离、裂解等工艺可以制得乙烯、丙烯、丁烯、丁二烯等，用来生产合成塑料、合成橡胶、合成纤维及医药、炸请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业26药、染料等产品。目前，石化原料已成为全世界LPG消费的第二大领域。然而，我国LPG的主要市场仍是燃料消耗，化工利用率仅为13%，远低于美国、西欧、日本等发达国家的水平。国内产消保持增长。国内LPG产消保持稳定增长。2016年我国LPG产量3504万吨，同比增长19.41%，近十年年均增长率7.2%；同年LPG需求4984万吨，同比增长24.6%，近十年年均增长率9.0%，下游需求保持高涨。进口量逐年提升至2016年的1612万吨，进口依赖度提升至32.35%。我们认为目前LPG产业发展态势良好。图29近年来我国LPG产量持续增长图30我国LPG需求高涨4000产量（万吨，左轴）增速（右轴）25%6000进口量（万吨，左轴）35%表观消费量（万吨，左轴）350020%30%5000进口依赖度（右轴）300015%25%2500400010%20%200030005%150015%0%2000100010%500-5%10005%0-10%00%20092010201120122013201420152016资料来源：国家统计局，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所国产LPG多方面缺陷制约了在乙烯装臵上的扩大使用，全球资源主要集中在中东和北美。我国LPG具有资源产地分散、数量有限、烯烃含量高、储运不及石脑油方便、民用使用比例大等特点，制约了其在乙烯装臵上的扩大使用。从国际上LPG资源分布来看，世界上LPG主要缺口地区是亚洲和西欧，剩余量较多、可供出口的地区是中东，其次是非洲和大洋洲，而美国已成为重要的LPG输出产地。LPG市场价走低渐稳，作为裂解原料成本处于低位。LPG全国平均市场价格自2008年后持续走低，从最高点6.47元/千克回调并稳定至2.67元/千克。LPG价格降低或将为LPG裂解工业原料提供成本优势，盈利能力将得到保障。图31LPG全国平均市场价格7LPG市场价（元/千克）6.565.554.543.532.5220062007200820092010201120122013201420152016资料来源：Wind，海通证券研究所中东和北美地区化工用LPG需求增长强劲，工艺相对成熟。中东是世界主要LPG产地和输出地。由于该地原油和石脑油价格较高以及所产天然气凝析液中富含石蜡，因此中东地区化工用LPG的需求增长相当强劲。该地区LPG的需求量自1995年来已增长10倍左右，主要用于生产MTBE和乙烯。此外，作为世界最大LPG市场的北美地区，LPG年需求量超过7000万吨，其中石化领域的需求量占比高达40%~45%，且大部分请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业27应用领域已相对成熟。国内企业LPG贸易迅速发展。东华能源是国内LPG贸易业务龙头，年均实现LPG国际贸易总量500~600万吨，并以贸易带动下游产业发展的循环经营体系，打造张家港、宁波、连云港新材料产业基地。此外，2016年，中国万华化学集团与全球最大原油出口商沙特阿美达成LPG年度供应合同《液化气（LPG）采购合约》，创中国企业先例，也成为首家向沙特阿美推荐丙丁烷合同价格的中国进口商。这将开拓国内LPG原料供应新局面，并大幅提升中国企业在LPG市场上的议价能力。我国LPG裂解应用较少，深加工的推进将促进C4发展。国内LPG裂解工业应用中，直接通过催化裂解生产烯烃较少，而主要是通过和丙烷脱氢相结合，使用改造的PDH装臵裂解LPG。LPG深加工迅速发展，主要包括芳构化生产BTX、丙烷脱氢制丙烯、丁烯氧化脱氢制丁二烯等，在乙烷裂解发展导致C3C4产量不足的形势下保障C3C4（尤其是C4）的供应和发展。近年来，我国丁二烯产能保持稳定，截至2016年达349.5万吨/年，随着LPG深加工应用的推广，未来产能或将有所提升。从产能结构来看，我国民营企业（齐翔腾达等）也开始建设LPG深加工装臵，在国内C4产能中占有一席之地。总体看来，我们认为未来LPG直接裂解制烯烃将逐渐起步，为原料轻质化增添新的元素。图32我国丁二烯产能整体增长图33我国丁二烯产能结构400产能（万吨/年，左轴）增速（右轴）14%中石化65%12%35010%3008%2506%2004%2%1500%100-2%50-4%中石油22%其他0-6%13%2010201120122013201420152016资料来源：国家统计局，海通证券研究所资料来源：昆仑咨询，海通证券研究所4.相关上市公司分析从公司层面看，建议关注具有资金、资源等的优势的炼化企业龙头中国石化、PDH/LPG深加工万华化学、C4深加工企业齐翔腾达、PDH加工公司卫星石化、东华能源。4.1中国石化：炼化板块龙头，低估值+稳增长2017年第一季度，中石化实现营业收入5821.85亿元，同比增长40.6%；实现归属于母公司股东净利润166.33亿元（折合每股收益0.14元），同比增长168.7%。勘探与开采：大幅减亏。1Q17，公司勘探与开采业务实现经营收益-57.64亿元，虽继续亏损，但较去年同期减亏67.62亿元。今年第一季度布伦特原油均价53.7美元/桶，较去年同期提升了19.5美元/桶。油价企稳回升，帮助公司上游业务实现减亏。炼油：盈利持续改善。1Q17，公司炼油业务实现经营收益167.54亿元，实现同比增长24.6%。成品油价格的及时调整，保证了炼油毛利，推动了公司成品油产量增长。今年第一季度，公司原油加工量同比增长3.1%。同时公司柴汽比进一步下降，今年第一季度公司柴汽比由4Q16的1.20:1进一步降至1.13:1。化工：盈利大幅增长。1Q17，公司化工业务实现经营收益85.09亿元，同比增长87%。今年第一季度，原油价格环比小幅提升、主要石化产品价差稳中有升有助于公司请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业28化工业务盈利改善。另外公司加大了化工产品产销力度，也推动了该业务板块利润大增。今年第一季度，公司乙烯产量294.1万吨，同比增长4.2%；化工产品经营总量1859.2万吨，同比增长19.0%。营销与分销：盈利保持较高水平。1Q17，公司营销与分销业务实现经营收益91.61亿元，同比增长19.1%。非油品业务继续快速增长，今年第一季度公司非油品业务交易额达到134.8亿元，同比增长51.3%。大力发展天然气业务。1Q17，公司天然气产量同比提升12.8%，继续保持较快增长。另外，一季度资本支出27.16亿元中，有54%用于勘探开发投入，且主要用于涪陵页岩气产能建设等。通过天然气业务的快速提升，以弥补公司上游业务的短板，完善上下游一体化。启动中石化销售公司上市。中石化第六届董事会第十三次会议审议通过了中石化销售公司境外上市方案的议案。拟发行的境外上市外资股股数占发行后总股本的10%。募集资金主要用于油气销售及新兴（非油品）等主营业务发展，优化资产负债结构。关注中石化混改带来的投资机会。我们认为中石化混改的方向是“专业化重组，平台化整合”，即实现对单一业务板块的重组整合，进而实现企业价值最大化。2015年石化油服、石化机械上市，2017年销售公司境外上市方案通过且或将于下半年正式启动上市，表明公司的混改一直在稳步推进。建议关注中石化旗下泰山石油、四川美丰等公司。风险提示：原油价格回落、行业景气下行等。4.2万华化学：化工行业高景气，带动公司业务大幅增长石化项目全面投产，石化产品量价齐升。公司目前拥有产能75万吨/年的PDH装臵，积极拓展LPG国际贸易业务，建设LPG地下水封洞库项目。公司自2016年下半年以来PO/AE项目维持高负荷生产，一季度石化产品销量、价格相较年同期大幅上涨，与2016年第四季度相比价格有涨有跌、幅度不大。山东丙烯均价7630元/吨，同比上涨46.92%；华东环氧丙烷均价10590元/吨，同比上涨37.57%；山东MTBE均价5214元/吨，同比上涨15.57%。根据我们的测算，一季度丙烯-丙烷平均价差3641元/吨，较去年同期上涨48.55%，较16年四季度下降8.8%，预计17年石化业务毛利率将得到改善。MDI价格上涨带动业绩大幅增长。MDI市场整体货源偏紧，价格延续2016年下半年涨势维持高位，公司盈利能力得到大幅提升。一季度万华纯MDI挂牌均价23700元/吨，较去年同期增长39.96%；聚合MDI挂牌均价（直销）24333元/吨，较去年同期增长147%。BC公司有望在2018年底之前注入，解决同业竞争。公司受托运营控股股东万华实业的子公司匈牙利BC公司，拥有25万吨TDI产能。BC公司2014-2016年盈利分别达到940万、2461万、9600万欧元，受益于竞争对手产能投放低于预期及2016年下半年TDI价格上涨，BC的盈利能力显著改善。委托协议规定，在BC公司的运营状况显著改善以后（包括但不限于预计未来12月不会出现正常性的经营性亏损、BC公司具备可持续性经营条件）的18个月内，万华化学有权要求万华实业提出以适当的方式解决BC公司与万华化学业务合并的议案。盈利的持续改善将促进公司在18年底前注入上市公司的可能性大增。同时万华烟台工业园30万吨/年TDI项目也将于2018年6月建成投产，届时公司将成为TDI领域全球龙头。风险提示：产品上涨不及预期；开工不达预期。4.3齐翔腾达：C4深加工产业链完善，综合优势显现请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业29碳四深加工产业链基本完善，综合优势充分显现。2016年度，公司生产各类化工产品首次超过100万吨大关，其中：甲乙酮产、销均位列全球首位，国内市场占有率46%以上，出口占国内全部出口份额的73%。公司全年共完成投资15.77亿元，45万吨/年低碳烷烃脱氢制烯烃及综合利用二期项目、5万吨/年顺酐装臵扩产的顺利建成投产，为盈利能力大幅增长做出重要贡献。公司受益丁二烯、顺酐价格上涨，未来有望受益油品升级。受供需关系的影响，公司主要产品价格大幅上涨。2017年一季度，丁二烯平均价格23284元/吨，同比增长2.29倍，环比增长62%。顺酐价平均价格8746元/吨，同比增长49%，环比增长15%。公司具备15万吨丁二烯、15万吨顺酐产能，直接受益于产品价格上涨。2017年1月1日起，国内成品油升级至国V标准，公司具备35万吨MTBE、20万吨异辛烷，未来有望受益于油品升级。新建项目顺利投产，技术改造提高产品毛利率。目前公司45万吨/年低碳烷烃脱氢制烯烃及综合利用二期项目、5万吨/年顺酐装臵扩产，8万立方/小时煤制气项目均实现顺利建成投产。公司针对现有装臵完成153项技术改进，单位生产成本不断降低，产能和副产品利用率得以不断提高。实际控制人变更，有助于战略整合与协同发展。公司公告称于2016年11月11日接到实际控制人车成聚通知，君华集团已与车成聚等48名自然人签订关于齐翔集团的股权转让协议。根据此次协议，君华集团受让齐翔集团80%股权，转让完成后实际控制人发生变更。此次收购能够有效拓展君华集团主营业务外延，同时通过和齐翔腾达的战略整合与协同发展，将进一步增强上市公司的盈利能力。风险提示：国际原油价格持续下跌；原材料及产品价格大幅波动；在建项目进度不达预期。4.4东华能源：LPG贸易稳定增长，PDH提升盈利空间PDH装臵逐步投产，公司盈利稳定增长。（1）传统LPG业务：2016年公司实现LPG贸易总量近600万吨，传统LPG贸易业务稳步增长。同时，公司围绕库区运输半径展开布局汽车加气业务，目前已建立15个汽车加气站，终端业务逐渐加强。（2）新材料生产：张家港扬子江石化项目（包括60万吨丙烷脱氢制丙烯项目和40万吨/年聚丙烯装臵）于2016年上半年顺利转固投产，实现稳定生产；宁波福基一期项目（包括66万吨丙烷脱氢制丙烯装臵和40万吨/年聚丙烯装臵）于2016年11月一次性投料试车成功，2017年4月达到预定可使用状态，目前装臵运行负荷逐步提升。至此，公司已形成两大烷烃资源综合利用产业基地。2016年，丙烯-1.2*丙烷平均价差为345美元/吨，同比扩大30%，公司PDH装臵的建成投产提升了公司的盈利能力。建设曹妃甸丙烷脱氢项目。全资子公司东华能源（唐山）新材料有限公司拟在曹妃甸申请投资建设页岩气综合利用丙烷脱氢项目，项目建设分两期，每期均为66万吨/年丙烷脱氢装臵，项目建成后，预计年产丙烯132万吨，副产氢气4.62万吨。目前项目前期准备工作稳步推进，码头库区能评、通航安全影响论证已经获得批复，现场进场施工准备工作已基本做好。发布2017年限制性股票激励计划（草案），彰显对公司信心。公司发布2017年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予3034万股限制性股票，约占公司股本总额的1.87%，激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员、核心业务及技术人员，共计414人，授予价格为5.56元/股。本次限制性股票的限售期分别为股票授予之日起12和24个月，解禁条件为以2016年度净利润为基数，2017和2018年增长率分别不低于80%和100%。风险提示：产品价格大幅波动的风险；宏观经济下滑的影响。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业304.5卫星石化：积极开拓新增长点，C3产业链渐趋完善聚丙烯、SAP、PDH二期项目将成为公司新的利润增长点。2016年10月，公司年产30万吨聚丙烯项目已经完成建设并产出合格产品；2016年12月，年产6万吨SAP生产线完成建设，目前正在进行调试；同时，公司年产45万吨PDH二期项目与年产20万吨PDH副产氢气联产双氧水项目已正式开工，公司上游石化产业基础日趋巩固。上述项目将成为公司新的利润增长点。SAP应用范围广泛。高吸水性树脂的应用范围除了纸尿布、纸尿裤等产品外，其在电子、农业、建筑上也广泛应用。SAP在农业上可作为保水剂、在电子及建筑上作为防水剂使用，在多个领域有很大的发展空间。“丙烯-丙烯酸-高吸水性树脂（SAP）/高分子乳液”产业链一体化。公司现拥有年产45万吨丙烯装臵、年产48万吨丙烯酸装臵、年产45万吨丙烯酸酯装臵、年产21万吨高分子乳液装臵、年产9万吨高吸水性树脂装臵（其中二期年产6万吨装臵目前在调试阶段）、年产2.1万吨有机颜料中间体装臵及年产30万吨聚丙烯装臵，C3全产业链布局渐趋完善。投资纸尿裤生产商。卫星石化全资子公司九宏投资与康程护理及其全体股东签订《关于湖南康程护理用品有限公司的投资协议》，九宏投资以8000万元的价格受让贝玉投资持有的康程护理20%股权，同时九宏投资出资2000万元对康程护理增资。康程护理是国内前十大婴儿纸尿布生产商，已获得数十项国家专利、实用新型及外观专利，同时拥有美国FDA认证、欧盟CE认证、德国GS认证、ISO9001-2008质量管理体系认证。交易完成后九宏投资将持有康程护理23.56%股权，为康程护理的第三大股东。此次交易可以加强公司与下游企业合作，具有协同效应，促进SAP市场开拓的同时有利于SAP针对性的开发，使得SAP发展适应于市场需求。非公开发行获证监会核准批复。2017年5月12日，公司发布公告称，收到证监会关于公司非公开发行股票的核准批复，核准非公开发行不超过3.82亿股新股。此次发行拟募集30亿资金，主要投向PDH项目、30万吨聚丙烯项目、6万吨高吸水性树脂（SAP）扩建项目以及补充流动资金。风险提示：产品价格大幅波动的风险；产能大幅扩张的风险。5.风险提示原油价格持续低位、轻质化裂解装臵建设不及预期、气体原料价格大幅波动等请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业31信息披露分析师声明[Table_邓勇Analyst石油化工行业s]朱军军石油化工行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围[Table_Reports]重点研究上市公司：滨化股份,国创高新,浙江鼎力,东华能源,上海石化,神雾环保,宏大爆破,通源石油,泰山石油,宏盛股份,胜利股份,洲际油气,豪迈科技,申能股份,桐昆股份,鼎汉技术,中石化冠德,兴化股份,卫星石化,中国石化,中化国际,恒力股份,美都能源,永贵电器,康斯特,深冷股份,中天能源,新潮能源,华锦股份投资评级说明1.投资评级的比较标准类别评级说明投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在15%以上；以报告发布后的6个月内的市场表现为比较增持个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的减持个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；涨跌幅为基准；卖出个股相对大盘涨幅低于-15%。2.投资建议的评级标准增持行业整体回报高于市场整体水平5%以上；报告发布日后的6个月内的公司股价（或行行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨行业投资评级中性之间；跌幅。减持行业整体回报低于市场整体水平5%以下。法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业32[Table_PeopleInfo]海通证券股份有限公司研究所路颖所长高道德副所长姜超副所长(021)23219403luying@htsec.com(021)63411586gaodd@htsec.com(021)23212042jc9001@htsec.com江孔亮副所长邓勇所长助理荀玉根所长助理(021)23219422kljiang@htsec.com(021)23219404dengyong@htsec.com(021)23219658xyg6052@htsec.com钟奇所长助理(021)23219962zq8487@htsec.com宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队姜超(021)23212042jc9001@htsec.com高道德(021)63411586gaodd@htsec.com高道德(021)63411586gaodd@htsec.com顾潇啸(021)23219394gxx8737@htsec.com冯佳睿(021)23219732fengjr@htsec.com倪韵婷(021)23219419niyt@htsec.com于博(021)23219820yb9744@htsec.com郑雅斌(021)23219395zhengyb@htsec.com陈瑶(021)23219645chenyao@htsec.com梁中华(021)23154142lzh10403@htsec.com余浩淼(021)23219883yhm9591@htsec.com唐洋运(021)23219004tangyy@htsec.com联系人袁林青(021)23212230ylq9619@htsec.com宋家骥(021)23212231sjj9710@htsec.com李金柳(021)23219885ljl11087@htsec.com罗蕾(021)23219984ll9773@htsec.com薛涵xh11528@htsec.com宋潇(021)23154483sx11788@htsec.com沈泽承(021)23212067szc9633@htsec.com联系人联系人谈鑫(021)23219686tx10771@htsec.com周一洋(021)23219774zyy10866@htsec.com皮灵(021)23154168pl10382@htsec.com姚石(021)23219443ys10481@htsec.com王毅(021)23219819wy10876@htsec.com吕丽颖(021)23219745lly10892@htsec.com蔡思圆(021)23219433csy11033@htsec.com张振岗(021)23154386zzg11641@htsec.com徐燕红(021)23219326xyh10763@htsec.com颜伟(021)23219914yw10384@htsec.com庄梓恺zzk11560@htsec.com史霄安sxa11398@htsec.com固定收益研究团队策略研究团队中小市值团队姜超(021)23212042jc9001@htsec.com荀玉根(021)23219658xyg6052@htsec.com钮宇鸣(021)23219420ymniu@htsec.com周霞(021)23219807zx6701@htsec.com钟青(010)56760096zq10540@htsec.com张宇(021)23219583zy9957@htsec.com朱征星(021)23219981zzx9770@htsec.com高上(021)23154132gs10373@htsec.com刘宇(021)23219608liuy4986@htsec.com张卿云(021)23219445zqy9731@htsec.com联系人孔维娜(021)23219223kongwn@htsec.com姜珮珊(021)23154121jps10296@htsec.com郑英亮(021)23154147zyl10427@htsec.com潘莹练(021)23154122pyl10297@htsec.com姚佩(021)23154184yp11059@htsec.com联系人联系人唐一杰021-23219406tyj11545@htsec.com王鸣阳(021)23219356wmy10773@htsec.com杜佳（021）23154149dj11195@htsec.com李影(021)23154147ly11082@htsec.com程碧升(021)23154171cbs10969@htsec.com相姜(021)23219945xj11211@htsec.com政策研究团队石油化工行业医药行业李明亮(021)23219434lml@htsec.com邓勇(021)23219404dengyong@htsec.com余文心(0755)82780398ywx9461@htsec.com陈久红(021)23219393chenjiuhong@htsec.com朱军军(021)23154143zjj10419@htsec.com郑琴(021)23219808zq6670@htsec.com吴一萍(021)23219387wuyiping@htsec.com毛建平(021)23154134mjp10376@htsec.com孙建(021)23154170sj10968@htsec.com朱蕾(021)23219946zl8316@htsec.com联系人师成平(010)50949927scp10207@htsec.com周洪荣(021)23219953zhr8381@htsec.com殷奇伟(021)23154139yqw10381@htsec.com联系人王旭(021)23219396wx5937@htsec.com胡歆hx11853贺文斌(010)68067998hwb10850@htsec.com刘浩(010)56760098lh11328@htsec.com汽车行业公用事业批发和零售贸易行业邓学(0755)23963569dx9618@htsec.com张一弛(021)23219402zyc9637@htsec.com汪立亭(021)23219399wanglt@htsec.com杜威0755-82900463dw11213@htsec.com张磊(021)23212001zl10996@htsec.com王晴(021)23154116wq10458@htsec.com联系人联系人李宏科（021）23154125lhk11523@htsec.com谢亚彤(021)23154145xyt10421@htsec.com赵树理(021)23219748zsl10869@htsec.com联系人王猛(021)23154017wm10860@htsec.com陈佳彬(021)23154509cjb11782@htsec.com史岳（021）23154135sy11542@htsec.com互联网及传媒有色金属行业房地产行业钟奇(021)23219962zq8487@htsec.com施毅(021)23219480sy8486@htsec.com涂力磊(021)23219747tll5535@htsec.com郝艳辉(010)58067906hyh11052@htsec.com联系人谢盐(021)23219436xiey@htsec.com许樱之xyz11630@htsec.com杨娜(021)23154135yn10377@htsec.com贾亚童(021)23219421jiayt@htsec.com孙小雯(021)23154120sxw10268@htsec.com李姝醒(021)23219401lsx11330@htsec.com联系人联系人杨凡(021)23219812yf11127@htsec.com强超廷(021)23154129qct10912@htsec.com金晶(021)23154128jj10777@htsec.com毛云聪(010)58067907myc11153@htsec.com刘欣(010)58067933lx11011@htsec.com唐宇(021)23219389ty11049@htsec.com陈星光cxg11774@htsec.com请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业33电子行业煤炭行业电力设备及新能源行业陈平(021)23219646cp9808@htsec.com吴杰(021)23154113wj10521@htsec.com杨帅(010)58067929ys8979@htsec.com联系人李淼(010)58067998lm10779@htsec.com房青(021)23219692fangq@htsec.com谢磊(021)23212214xl10881@htsec.com戴元灿(021)23154146dyc10422@htsec.com徐柏乔(021)32319171xbq6583@htsec.com张天闻ztw11086@htsec.com张向伟(021)23154141zxw10402@htsec.com尹苓(021)23154119yl11569@htsec.com联系人曾彪(021)23154148zb10242@htsec.com基础化工行业计算机行业通信行业刘威(0755)82764281lw10053@htsec.com郑宏达(021)23219392zhd10834@htsec.com朱劲松(010)50949926zjs10213@htsec.com刘强(021)23219733lq10643@htsec.com谢春生(021)23154123xcs10317@htsec.com联系人联系人鲁立ll11383@htsec.com庄宇(010)50949926zy11202@htsec.com刘海荣(021)23154130lhr10342@htsec.com黄竞晶(021)23154131hjj10361@htsec.com余伟民(010)50949926ywm11574@htsec.com张翠翠zcc11726@htsec.com联系人张峥青zzq11650@htsec.com杨林(021)23154174yl11036@htsec.com洪琳hl11570@htsec.com非银行金融行业交通运输行业纺织服装行业孙婷(010)50949926st9998@htsec.com虞楠(021)23219382yun@htsec.com唐苓(021)23212208tl9709@htsec.com何婷(021)23219634ht10515@htsec.com张杨(021)23219442zy9937@htsec.com梁希(021)23219407lx11040@htsec.com联系人联系人于旭辉(021)23219411yxh10802@htsec.com夏昌盛(010)56760090xcs10800@htsec.com童宇(021)23154181ty10949@htsec.com联系人李芳洲(021)23154127lfz11585@htsec.com马榕(021)23219431mr11128@htsec.com建筑建材行业机械行业钢铁行业邱友锋(021)23219415qyf9878@htsec.com沈伟杰(021)23219963swj11496@htsec.com刘彦奇(021)23219391liuyq@htsec.com冯晨阳(021)23212081fcy10886@htsec.com佘炜超(021)23219816swc11480@htsec.com联系人钱佳佳(021)23212081qjj10044@htsec.com耿耘(021)23219814gy10234@htsec.com刘璇(021)23219197lx11212@htsec.com联系人杨震(021)23154124yz10334@htsec.com周慧琳(021)23154399zhl11756@htsec.com周俊0755-23963686zj11521@htsec.com建筑工程行业农林牧渔行业食品饮料行业杜市伟dsw11227@htsec.com丁频(021)23219405dingpin@htsec.com闻宏伟(010)58067941whw9587@htsec.com联系人陈雪丽(021)23219164cxl9730@htsec.com成珊(021)23212207cs9703@htsec.com毕春晖(021)23154114bch10483@htsec.com陈阳(010)50949923cy10867@htsec.com联系人关慧(021)23219448gh10375@htsec.com夏越(021)23212041xy11043@htsec.com军工行业银行行业社会服务行业徐志国(010)50949921xzg9608@htsec.com林媛媛(0755)23962186lyy9184@htsec.com李铁生(010)58067934lts10224@htsec.com刘磊(010)50949922ll11322@htsec.com联系人联系人蒋俊(021)23154170jj11200@htsec.com林瑾璐ljl11126@htsec.com陈扬扬(021)23219671cyy10636@htsec.com联系人谭敏沂tmy10908@htsec.com顾熹闽021-23154388gxm11214@htsec.com张恒晅(010)68067998zhx10170@hstec.com张宇轩zyx11631@htsec.com家电行业造纸轻工行业陈子仪(021)23219244chenzy@htsec.com曾知(021)23219810zz9612@htsec.com联系人联系人李阳ly11194@htsec.com赵洋(021)23154126zy10340@htsec.com朱默辰zmc11316@htsec.com研究所销售团队请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业34深广地区销售团队上海地区销售团队北京地区销售团队蔡铁清(0755)82775962ctq5979@htsec.com胡雪梅(021)23219385huxm@htsec.com殷怡琦(010)58067988yyq9989@htsec.com伏财勇(0755)23607963fcy7498@htsec.com朱健(021)23219592zhuj@htsec.com吴尹wy11291@htsec.com辜丽娟(0755)83253022gulj@htsec.com季唯佳(021)23219384jiwj@htsec.com陆铂锡lbx11184@htsec.com刘晶晶(0755)83255933liujj4900@htsec.com黄毓(021)23219410huangyu@htsec.com杨羽莎(010)58067977yys10962@htsec.com王雅清(0755)83254133wyq10541@htsec.com漆冠男(021)23219281qgn10768@htsec.com张丽萱(010)58067931zlx11191@htsec.com饶伟(0755)82775282rw10588@htsec.com胡宇欣(021)23154192hyx10493@htsec.com张明zm11248@htsec.com欧阳梦楚(0755)23617160黄诚(021)23219397hc10482@htsec.com陈铮茹czr11538@htsec.comoymc11039@htsec.com蒋炯jj10873@htsec.com巩柏含gbh11537@htsec.com毛文英(021)23219373mwy10474@htsec.com宗亮zl11886@htsec.com马晓男mxn11376@htsec.com杨祎昕(021)23212268yyx10310@htsec.com方烨晨(021)23154220fyc10312@htsec.com慈晓聪021-23219989cxc11643@htsec.com张思宇zsy11797@htsec.com王朝领wcl11854@htsec.com海通证券股份有限公司研究所地址：上海市黄浦区广东路689号海通证券大厦9楼电话：（021）23219000传真：（021）23219392网址：www.htsec.com请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明'