石油化工行业：从海外化工巨头成长之路看行业发展趋势 44页

'[Table_MainInfo]行业研究/化工/石油化工证券研究报告行业专题报告2017年09月02日[Table_InvestInfo]投资评级增持维持从海外化工巨头成长之路看行业发展趋势市场表现[Table_Summary]投资要点：[Table_QuoteInfo]石油化工海通综指3155.74石油时代100年，化工行业走向何方。20世纪初，人类进入石油时代，至今原油3015.08仍然作为人类能源消费的主体能源。从行业生命周期来看行业发展趋势，我们认2874.43为化工行业的发展趋势是一体化、平台化、集聚化和高端化。一体化即沿着产业2733.77链方向的纵向扩张，平台化即基于优势的相关多元化，集聚化是分久必合的集中2593.12度提高，高端化是进入新的行业萌芽期。它们的共通之处，就是企业优化产品结2452.462016/92016/122017/32017/6构，提高盈利能力。资料来源：海通证券研究所一体化：沿着产业链的扩张。本文所说的一体化主要是纵向一体化，即沿着产业链方向进行扩张。一体化的优势在于提高整个产业链的运行效率和下游产品的竞相关研究争能力，同时丰富公司的产品线。较低的一体化是进入门槛较低的上下游，一般[Table_ReportInfo]《管输价格核定，非居民天然气基准门站价再度下调》2017.08.30是购买上游的原材料进行向上一体化，高端的一体化是进入门槛较高的上下游，《《中国天然气发展报告》（2017）白皮书一般需要通过技术突破或者外延并购来实现。从行业生命周期来看，较低水平的发布，行业市场化体制改革不断深化》一体化主要发生在行业的成长和成熟阶段，较高水平的一体化发生在行业的成熟2017.08.25和衰退阶段，公司进入新的产品领域，代表企业如巴斯夫等。《环保压力下供给收缩，环氧丙烷价格大涨》2017.08.18平台化：基于优势的相关多元化。本文所指的平台化，是企业在已有产品的资源或者技术优势上进行的产品的相关多元化。相关多元化它可以是基于相关多元化产品拥有共同的上游原料，也可以是基于相同的技术优势。从行业生命周期来看，平台化与较高水平的一体化相似，主要发生在行业的成熟或衰退期，公司需要通[Table_AuthorInfo]过多元化产品增强公司盈利能力，提高抗风险能力，代表企业如台塑等。分析师:邓勇集聚化：分久必合的集中度提高。每当行业发展进入成长期，行业中相关企业数Tel:(021)23219404量增多，市场供给极快增长。行业的供给过剩一般会导致行业产品利润下滑，行Email:dengyong@htsec.com业企业竞争加剧，成本落后的企业得到淘汰。集聚化，是供给过剩、价格下行的证书:S0850511010010必然趋势。集中度的提高，可以使得龙头企业通过调整自身生产保证产品的盈利分析师:刘威能力，与上下游争夺议价权，代表企业如英力士等。Tel:(0755)82764281Email:lw10053@htsec.com高端化：进入新的行业萌芽期。我们所说的高端化，是企业优化产品结构，进入证书:S0850515040001高附加值的产品领域。从行业生命周期来看，一旦企业发展到成熟或者衰退阶段，分析师:朱军军企业的生存环境就会变差，而行业处于萌芽或者成长阶段，企业的生存环境相对较好，对于一个企业的来说，最好的产品结构应该是拥有各类行业生命周期的产Tel:(021)23154143品，通过高端化战略进入新的盈利性强的萌芽行业或细分子行业，有利于保证企Email:zjj10419@htsec.com业的高盈利能力。企业高端化的途径，主要也是技术突破和外延并购两种，代表证书:S0850517070005企业如三菱化学。联系人:胡歆Tel:021-23154505重点上市公司。从海外化工巨头的发展之路上，我们总结了化工行业的发展趋势，Email:hx11853即一体化、平台化、集聚化和高端化，对应我国化工行业的发展以及各类企业的发展情况，我们推荐关注顺应行业发展趋势的化工企业，一体化代表公司万华化学和中国石化，平台化代表公司华鲁恒升和国瓷材料，集聚化关注荣盛石化、桐昆股份、恒逸石化、恒力石化、龙蟒佰利等，高端化关注金禾实业、巨化股份、飞凯材料、西陇化学、强力新材、江化微等。风险提示：宏观经济风险；新产品替代风险；项目建设及研发风险等。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业2目录投资要点...........................................................................................................................71.石油时代100年，化工行业走向何方.......................................................................81.1石油时代100年，全球原油消费量仍然保持稳步增长....................................81.2从行业生命周期看化工行业发展趋势..............................................................92.海外研究：化工巨头的成长之路.............................................................................112.1巴斯夫，一体化的领导者...............................................................................112.2台塑集团：平台化的全面扩张.......................................................................142.3英力士：为产业集聚而生...............................................................................172.4三菱化学：高端化的救赎之路.......................................................................203.行业观察：我国化工行业发展趋势..........................................................................233.1油价维稳，石油化工受益...............................................................................233.2基础化工品普遍产能过剩，周期性强............................................................253.3高端化进军化工新材料，电子化学品首当其位..............................................273.3.1电子化学品：方兴未艾............................................................................273.3.2碳纤维：轻质化已成趋势，需求可期.......................................................294.公司观察：顺势而为，大有可为.............................................................................304.1一体化趋势下的优质公司...............................................................................314.1.1万华化学（600309）:一体化的行业龙头.................................................314.1.2中国石化（600028）：油价渐稳，炼化盈利创新高.................................324.2平台化趋势下的代表公司...............................................................................324.2.1华鲁恒升（600426）：成本及技术优势下实现多元产品发展...................324.2.2国瓷材料（300285）：产品多元化布局，打开增长新空间.......................334.3集聚化趋势下的代表公司...............................................................................334.3.1桐昆股份（601233）：打通炼油环节，加码涤纶长丝..............................334.3.2荣盛石化（002493）：PTA-聚酯龙头企业，打造炼化一体化项目..........344.3.3恒逸石化（000703）：PTA和聚酯纤维龙头企业，文莱项目稳步推进...354.3.4恒力股份（600346）：聚酯纤维国内领先，一体化项目完善产业链.......354.3.5龙蟒佰利（002601）：国内钛白粉龙头公司，氯化法钛白粉前景广阔....364.4高端化趋势下的代表公司...............................................................................36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业34.4.1金禾实业（002597）：精细化工转型，长期成长可期..............................364.4.2巨化股份（600160）：氟化工龙头企业，新产品促进新增长...................374.4.3飞凯材料（300398）：积极布局电子新材料，浩荡开启新征程...............384.4.4西陇科学（002584）：国内最大本土化学试剂供应商，“化工+健康”转型384.4.5强力新材（300429）：光刻胶专用化学品龙头，步入高速发展期............394.4.6江化微（603078）：国内湿电子化学品龙头，募投项目定位高端............395.风险提示..................................................................................................................40请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业4图目录图1原油储量增速下滑...............................................................................................8图2全球原油产量及增速...........................................................................................8图3原油产量来源结构（2016）...............................................................................8图4原油消费量稳步增长...........................................................................................9图5原油消费来源结构（2016）...............................................................................9图6近5年原油消费增量来源结构（2011-2016）....................................................9图7近年巴斯夫营业收入及增速..............................................................................11图8近年巴斯夫净利润及增速..................................................................................11图9巴斯夫收入来源结构（2016）..........................................................................11图10巴斯夫EBIT来源结构（2016）.......................................................................11图11巴斯夫不同时期产品一体化进程.......................................................................13图12巴斯夫全球市场与六大生产基地（图中标红点）.............................................14图13台塑集团近年业绩情况.....................................................................................14图14台塑集团重要子公司（区域）税前利润率（2016）.........................................14图15台塑集团收入结构（2016）.............................................................................15图16台塑集团税前利润结构（2016）......................................................................15图17台塑关系集团下属公司.....................................................................................15图18台塑集团向上一体化打通PVC全产业链..........................................................16图19台塑集团平台化产品分布与产能（MT/Y）.......................................................17图20台塑集团平台化扩张进入合成纤维和特用化学品.............................................17图21三菱化学控股的组织结构图..............................................................................20图22三菱化学近年营业收入及增速..........................................................................21图23三菱化学近年净利润及增速..............................................................................21图24三菱化学近年EBIT及增速...............................................................................22图25三菱化学近年ROE&ROA变化情况.................................................................22图26三菱化学EBIT来源结构（2015）...................................................................22图27三菱化学高附加值化学品业务近年EBIT及营业利润率....................................22图28三菱化学基础化学品业务近年EBIT及营业利润率...........................................22图29三菱化学健康保健品业务近年EBIT及营业利润率...........................................22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业5图30三菱化学EBIT2015-2020年预计变化.............................................................23图31三菱化学高附加值化学品业务五年计划（2015-2020）...................................23图32三菱化学基础化学品业务五年计划（2015-2020）...........................................23图33三菱化学健康保健品业务五年计划（2015-2020）...........................................23图34天然气化工产业链.............................................................................................24图35石脑油制烯烃成本结构.....................................................................................24图36煤制烯烃成本结构.............................................................................................24图37氯碱行业上市公司近几年营业收入及增速........................................................27图38氯碱行业上市公司近几年归母净利润及增速.....................................................27图39半导体制造与封装过程中所需的化学材料........................................................28图40我国半导体市场规模及增速..............................................................................28图41我国集成电路产业销售结构（亿元）................................................................28图42国家集成电路投资基金计划投资额（亿元）.....................................................29图43国家集成电路产业投资基金已投项目结构........................................................29图44我国集成电路下游需求结构（2015）...............................................................29图45我国集成电路产业销售总额及增速...................................................................29图46碳纤维复合材料优势.........................................................................................30图47碳纤维产业链....................................................................................................30图48我国碳纤维市场需求量.....................................................................................30图49我国碳纤维实际产量.........................................................................................30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业6表目录表1全球化工行业前10名（2016）.......................................................................10表2巴斯夫产品发展历史.........................................................................................12表3英力士重要历史沿革.........................................................................................18表4英力士下属子公司概况.....................................................................................19表5三菱化学控股公司历史沿革..............................................................................20表6三菱化学控股业务领域.....................................................................................21表7不同油价下煤制烯烃价格平衡表.......................................................................25表8我国化工品普遍产品过剩，开工率不高（产能/产量单位为千吨，时间为2016年）..........................................................................................................................26表9我国化工品普遍产品过剩，开工率不高（续上表，产能/产量单位为千吨，时间为2016年）.............................................................................................................27表10不同种类半导体材料的国产化程度...................................................................28表11关注行业趋势发展的优质代表企业...................................................................31请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业7投资要点石油时代100年，化工行业走向何方20世纪初，人类进入石油时代，至今原油仍然作为人类能源消费的主体能源。从行业生命周期看行业发展趋势，我们认为化工行业的发展趋势是一体化、平台化、集聚化和高端化。一体化即沿着产业链方向的纵向扩张，平台化即基于优势的相关多元化，集聚化是分久必合的集中度提高，高端化是进入新的行业萌芽期。它们的共通之处，就是优化产品结构，提高盈利能力。海外研究：化工巨头的成长之路一体化：沿着产业链的扩张。一体化的优势在于提高整个产业链的运行效率和下游产品的竞争能力，同时丰富公司的产品线，进入其他领域。从行业生命周期来看，较低水平的一体化主要发生在行业的成长和成熟阶段，产品盈利较强或稳定，市场竞争较激烈，向上一体化以提高产品竞争力，较高水平的一体化发生在行业的成熟和衰退阶段，产品盈利稳定，公司增长遇到问题，公司进入新的产品领域，代表企业如巴斯夫等。平台化：基于优势的相关多元化。相关多元化它可以是基于相关多元化产品拥有共同的上游原料，也可以是基于相同的技术优势。从行业生命周期来看，平台化与较高水平的一体化相似，主要发生在行业的成熟或衰退期，公司需要通过多元化产品增强公司盈利能力，提高抗风险能力，代表企业如台塑等。集聚化：分久必合的集中度提高。行业进入成熟期，供给趋向过剩。行业的供给过剩一般会导致产品利润下滑，行业竞争加剧，成本落后的企业得到淘汰。集聚化是供给过剩、价格下行的必然趋势。集中度的提高，可以使得龙头企业通过调整自身生产保证产品的盈利能力，与上下游争夺议价权，代表企业如英力士。高端化：进入新的行业萌芽期。本文所指的高端化，是企业优化产品结构，进入高附加值的产品领域。从行业生命周期来看，行业处于萌芽期和成长前期，发展前景最好，产品利润水平较高，公司盈利水平较好。对于一个企业的来说，最好的产品结构应该是拥有各类行业生命周期的产品，通过高端化战略进入新的盈利性强的萌芽行业或细分子行业，有利于保证企业的高盈利能力。企业高端化的途径，主要也是技术突破和外延并购两种，代表企业如三菱化学。行业观察：我国化工行业发展趋势油价保持在当前水平，天然气化工竞争力小于煤化工，煤化工小于油化工。我国基础化工品普遍竞争激烈，产能过剩，因此一体化和平台化扩充产品线和集聚化成为重要趋势。一体化和集聚化利好龙头企业，平台化利好技术优势企业。高端化方面，我们认为我国化工新材料细分行业首推电子化学品和碳纤维。相关上市公司分析从海外化工巨头的发展之路上，我们总结了化工行业的发展趋势，即一体化、平台化、集聚化和高端化，对应我国化工行业的发展以及各类企业的发展情况，我们推荐关注顺应行业发展趋势的化工企业，一体化代表公司万华化学和中国石化，平台化代表公司华鲁恒升和国瓷材料，集聚化关注荣盛石化、桐昆股份、恒逸石化、恒力石化、龙蟒佰利等，高端化关注金禾实业、巨化股份、飞凯材料、西陇化学、强力新材、江化微等。风险提示：宏观经济风险；新产品替代风险；项目建设及研发风险等。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业81.石油时代100年，化工行业走向何方1.1石油时代100年，全球原油消费量仍然保持稳步增长20世纪初，人类进入石油时代。第一次工业革命中，蒸汽机的发明与改良促进了采煤业的发展，以煤为燃料动力的蒸汽机广泛运用了各类产品的生产中。第二次工业革命带来了发电机和内燃机，从而带动了石油的巨大需求。1901年，美国德克萨斯州潘德尔托普油井，开始工业化生产石油，从此世界进入石油时代。原油储量勘探量增速下滑。根据BP能源统计数据，2016年全球原油储量约17067亿桶，约合2370亿吨，同比增长0.9%，近5年复合增速0.3%，近10年复合增速2.1%，近20年复合增速2.0%，近5年全球原油储量增速维持历史最低水平。同时，原油上游勘探资本支出不断下滑，2015/2016年资本支出下滑20%左右，我们认为这将对未来原油勘探开采造成不利影响。图1原油储量增速下滑2500原油储量（亿吨，左轴）储量增速（右轴）14%12%200010%8%15006%4%10002%0%500-2%0-4%1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016资料来源：BP能源统计，海通证券研究所（单位换算：1吨原油=7.2桶）原油产量仍然保持稳步增长。根据BP能源统计数据，2016年全球原油产量43.82亿吨，同比增长0.53%，近5年复合增速1.80%，近10年复合增速1.01%，近50年复合增速1.91%，从产量增速来看，全球原油产量近5年依然保持较高增速。从产量来源结构上看，2016年OPEC组织原油产量达到18.64亿吨，占比42.5%，俄罗斯和美国是OPEC外产油量最大的两个国家，2016年原油产量分别是5.54亿吨和5.43亿吨，分别占比12.6%和12.4%。图2全球原油产量及增速图3原油产量来源结构（2016）5000原油产量（百万吨，左轴）12%4500同比增速（右轴）10%其他40008%27.9%35006%OPEC30004%42.5%25002%20000%中国1500-2%4.5%1000-4%500-6%0-8%美国俄罗斯1965197019751980198519901995200020052010201512.4%12.6%资料来源：BP能源统计，海通证券研究所资料来源：BP能源统计，海通证券研究所原油消费量稳步增长，增量主要来自中国、印度和美国。根据BP能源统计数据，2016年全球原油消费量44.18亿吨，同比增长1.8%，近5年复合增速1.4%，近10年请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业9复合增速1.0%，从消费增速来看，全球原油消费仍然保持较高热度。从消费需求来源结构上看，美国、欧洲、中国、印度、巴西原油消费量分别占比19.5%、20.0%、13.1%、4.8%、3.1%。从消费增量上看，近5年中国和印度合计贡献了55.3%的增量，另外两个金砖国家原油消费增量占比有限，此外美国占比9.6%，其他地区占比15%。图4原油消费量稳步增长5000原油消费量（百万吨，左轴）消费量增速（右轴）10%45008%40006%35004%300025002%20000%1500-2%1000-4%5000-6%19651970197519801985199019952000200520102015资料来源：BP能源统计，海通证券研究所（单位换算：1吨原油=7.2桶）图5原油消费来源结构（2016）图6近5年原油消费增量来源结构（2011-2016）其他美国15.0%19.5%其他美国39.4%中国9.6%38.6%俄罗斯2.0%欧洲20.0%巴西2.4%巴西中东印度3.1%印度中国15.7%16.7%4.8%13.1%资料来源：BP能源统计，海通证券研究所资料来源：BP能源统计，海通证券研究所1.2从行业生命周期看化工行业发展趋势石油时代已过100年，原油带来我们的不仅仅是能源，还有基于原油的各类化工产品，它极大地丰富了我们的生活，包括塑料、合成纤维、合成橡胶、涂料、胶粘剂、有机玻璃、医药等。在这100多年中，许多企业抓紧行业发展的先机，利用技术或资源优势，成为化工行业的开创者，又在全球化时代下通过成立合资公司、收购兼并等方式，进一步优化产品线，进行新的市场和新的行业，逐渐成为综合性的化工生产企业。在美国《化学与工程新闻》杂质评选的2016年前10大化工生产企业中，巴斯夫位列第一，此外还有陶氏化学、三菱化学等众多优秀的企业。我们后续将通过研究这些企业的发展路径，进一步阐述我们认为化工行业的发展趋势，即一体化、平台化、集聚化和高端化。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业10表1全球化工行业前10名（2016）化学品销售收入排名公司名称国家/地区成立时间（亿美元）(2009Billioncubicmetres)1巴斯夫德国1865年6072陶氏化学美国1897年4823中国石化中国1983年4284沙比克沙特阿拉伯1976年3105台塑中国台湾1954年2716埃克森美孚美国1882年2617利安德巴塞尔美国2000年2468英力士瑞士1998年2359三菱化学日本1950年23410杜邦美国1802年197资料来源：美国《化学与工程新闻》，海通证券研究所一体化，沿着产业链的扩张。一体化通常包括横向一体化和纵向一体化，我们所说的一体化主要是纵向一体化，即沿着产业链方向进行扩张，具体又可以包括向上游原材料扩展的向上一体化和向下游产品扩展的向下一体化。一体化的优势在于提高整个产业链的运行效率和下游产品的竞争能力，同时丰富公司的产品线，进入其他领域。较低的一体化是进入门槛较低的上下游，一般是购买上游的原材料进行向上一体化，高端的一体化是进入门槛较高的上下游，一般需要通过技术突破或者外延并购来实现。从行业生命周期来看，较低水平的一体化主要发生在行业的成长和成熟阶段，产品盈利较强或稳定，市场竞争较激烈，向上一体化以提高产品竞争力，较高水平的一体化发生在行业的成熟和衰退阶段，产品盈利稳定，公司增长遇到问题，公司进入新的产品领域，代表公司如巴斯夫等。平台化，基于优势的相关多元化。我们所指的平台化，是企业在已有产品的资源或者技术优势上进行的产品的相关多元化。相关多元化它可以是基于相关多元化产品拥有共同的上游原料，也可以是基于相同的技术优势。从行业生命周期来看，平台化与较高水平的一体化相似，主要发生在行业的成熟或衰退期，公司需要通过多元化产品增强公司盈利能力，提高抗风险能力，代表公司如台塑等。集聚化，分久必合的集中度提高。每当行业发展进入成长期，行业中相关企业数量增多，市场供给极快增长，即使在市场接近饱和的情况下，由于化工企业的产能建设需要时间，在产能投建与产能投产有一定的时间差，在产能过剩情况下依然会有新产能落地，进一步加剧行业的供给过剩。行业的供给过剩必然导致行业产品利润下滑，行业企业竞争加剧，成本落后的企业得到淘汰。集聚化，是供给过剩、价格下行的必然趋势。集中度的提高，可以使得龙头企业通过调整自身生产保证产品的盈利能力，与上下游争夺议价权，代表企业如英力士等。高端化，进入新的行业萌芽期。我们所说的高端化，是企业优化产品结构，进入高附加值的产品领域。从行业生命周期来看，一旦企业发展到成熟或者衰退阶段，企业的生存环境就会变差，而行业处于萌芽或者成长阶段，企业的生存环境相对较好，对于一个企业的来说，最好的产品结构一定是处在各个行业生命周期的产品都有，通过高端化战略进入新的盈利性强的萌芽行业或细分子行业，有利于保证企业的高盈利能力。企业高端化的途径，主要也是技术突破和外延并购两种，代表企业如三菱化学等。我们认为行业的发展趋势，无论是一体化和平台化，还是集聚化和高端化，都是企业为了保持健康发展，维持公司产品线盈利能力，降低产业链风险和行业波动风险所做的有益措施。它们的共通之处，就是优化产品结构，提高盈利能力。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业112.海外研究：化工巨头的成长之路2.1巴斯夫，一体化的领导者巴斯夫是全球最大的化工企业。巴斯夫是世界上最大的化工企业，连续多年位居全球化工企业首位，2016年世界500强排名第88位。在全球范围内的40多个国家与地区拥有超过160家的全资子公司或者合资公司。2016年公司营业收入575.5亿欧元，同比下滑18%，主要由于剥离天然气贸易及存储业务，净利润40.56亿欧元，同比增长1.7%。图7近年巴斯夫营业收入及增速图8近年巴斯夫净利润及增速800营业收入（亿欧元，左轴）30%70净利润（亿欧元，左轴）250%收入增速（右轴）净利润增速（右轴）70060200%20%60050150%10%50040100%4000%3050%300-10%200%200-20%10-50%1000-30%0-100%20072008200920102011201220132014201520162007200820092010201120122013201420152016资料来源：公司2007-2016年年报，海通证券研究所资料来源：公司2007-2016年年报，海通证券研究所多元化产品线打通全产业链。巴斯夫从染料产品出发，如今已经拥有染料涂料、基础化学品、塑料纤维、制药保健、农产品、水处理等多个产品线。目前，巴斯夫的产品线划分为基础化学品、特种化学品、农业解决方案、生活消费品和油气开采等，2016年分别贡献销售收入的23%、33%、10%、26%和5%，分别贡献EBIT的32%、35%、17%、26%和8%，未来公司将重点发展生活消费品、特种材料和农业解决方案等产品线，提高其在收入结构中的占比。图9巴斯夫收入来源结构（2016）图10巴斯夫EBIT来源结构（2016）其他油气勘探开采其他3.0%5.0%-17.0%油气勘探开采农业解决方案基础化学品8.0%基础化学品10.0%23.0%32.0%农业解决方案17.0%生活消费品特种材料生活消费品26.0%特种材料33.0%26.0%35.0%资料来源：公司2016年年报，海通证券研究所资料来源：公司2016年年报，海通证券研究所石油时代的践行者和开拓者。巴斯夫成立于1865年，当时石油时代还未来临，公司成立之初主要是经营颜料产品。从创立之初，巴斯夫就有着研发创新的企业文化，在颜料时代（1865-1900年间）先后通过自主研发或合作研发的方式开发出茜素、亚甲蓝、靛蓝和纯靛蓝等颜料，在“天然染料之王”的竞争中成为全球行业龙头。随后，公司自主研发合成氨催化剂和合成氨装臵，在产品线中增加了尿素和甲醇。在石油时代，公司自主研发出硫酸、煤制汽油、苯乙烯、合成橡胶、除草剂、聚乙烯、己内酰胺、合成纤维、维生素、可降解塑料等多种产品，并通过兼并收购的方式进入了制药、油气开发、聚氨酯、电子化学品、水性技术与树脂、个人护理等行业。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业12表2巴斯夫产品发展历史时间新增方式新增产品具体内容1869年研发茜素成功合成了第一种天然染料茜素，曙红、正红和槐黄等新式染料也相继问世。1880年合作靛蓝巴斯夫与赫斯特染厂共同购买了靛蓝专利的使用权。颜料1888年研发发烟硫酸开发一种经济高效的替代工艺，这种硫酸接触工艺使巴斯夫一跃成为当时全球最大的硫酸生产商。时1888年研发氯气液化液化工艺诞生后，就能够以液态形式对氯这种化工行业的重要原材料进行存储、运输和加工。代1891年研发邻苯二甲酸开发邻苯二甲酸催化工艺，邻苯二甲酸主要用于生产各种染料。1897年研发巴斯夫纯靛蓝在这场“天然染料之王”的竞争中笑到了最后。1911年研发合成氨催化剂发现合成氨理想的催化剂“活性铁”。化肥1913年研发合成氨装臵每年可将9000吨氨加工成36000吨硫酸铵。时1922年研发合成尿素巴斯夫第一次成功利用氨和二氧化碳以工业规模生产出了尿素。代1923年研发合成甲醇成功合成了甲醇，自然甲醇被合成甲醇所取代。1927年研发煤制汽油洛伊特生产基地交付了第一批煤制汽油。合成1928年研发乙炔加压催化乙炔化学是塑料开发最重要的前提条件之一时1929年研发苯乙烯路德维希港基地成功合成苯乙烯，由此揭开了塑料时代的帷幕。代1936年研发合成橡胶此时的“丁纳橡胶”已经完全能够取代天然橡胶。1940年研发高压聚乙烯路德维希港的工程师为高压聚乙烯(Lupolen)的连续生产设计了一种新的高压管式反应器。1949年研发除草剂巴斯夫开辟了一个新的应用领域：U46除草剂在经过巴斯夫农业研究站的三年测试后成功上市。石化1951年研发塑料Styropor注定将风靡全球市场的塑料Styropor被发现。这种白色硬质泡沫拥有卓越的保温隔热性能。时巴斯夫与壳牌德国公司合作，生产巴斯夫Lupolen品牌的聚乙烯塑料。石油取代了煤炭，成为化代1953年合作聚乙烯塑料学合成的主要原料。由石油而生成的碳氢化合物表现出了极大的优势。1956年研发己内酰胺使用氢气通过氧化氮催化氢化的羟胺合成，使得己内酰胺的生产更经济。1960年研发印染合成纤维新添了用于印染合成纤维的Palanil和Basacryl。公司采用新型且具有极高成本效益的工艺制造了一种重要的增塑剂的基础材料——邻酐，如今已1967年研发邻酐可实现连续生产，并采用邻二甲苯作为原材料。巴斯夫收购了位于汉堡的Nordmark-WerkeGmbH公司。这家制药厂创建于1927年，所专注的领域包括治疗中枢神经系统功能障碍、心血管和循环系统疾病以及传染病的药物。巴斯夫开始正1968年收购制药式进军制药行业。巴斯夫还在欧洲收购了Elastomer/Elastogran集团（1971年收购全部股份），为巴斯夫进入聚1969年收购聚氨酯氨酯行业铺平了道路——这种发泡塑料在汽车、体育和休闲用品中应用广泛。Wintershall和Salzdetfurth联合成立了隶属于巴斯夫集团的KaliundSalzAG(K+S)公司，负责碳酸钾和岩盐业务。该公司在西德拥有14个碳酸钾和岩盐矿。碳酸钾和岩盐是巴斯夫肥料生1970年收购碳酸钾和岩盐产中的重要原料。1970年研发维生素A和E维生素A和E的世界级生产装臵成功投产，之后逐渐新增类胡萝卜素等营养产品。巴斯夫收购总部位于路德维希港的KnollAG多数股份（1982年收购全部股份）。Knoll的产品系全1975年收购制药列除药剂外还包括活性成分、精细化学品、医院物资与卫生用品。球化1977年合作聚丙烯塑料聚丙烯塑料生产装臵投产，这是巴斯夫与壳牌德国公司的合资企业。时1982年收购维生素收购丹麦公司Grindsted位于格雷诺的维生素工厂，以完善维生素生产。代1990年收购磁性产品收购爱克发-吉华集团磁带业务以扩大产品组合，并对磁性产品业务进行了重组。巴斯夫收购德国默克集团有限公司全球电子化学品业务，一跃成为世界领先的电子化学品供应商，2005年收购电子化学品主要服务于快速增长的半导体和平板行业。巴斯夫收购催化和表面处理行业的领先企业安格公司，这是公司历史上最大的收购案。两家公司催化和表面处合并后，巴斯夫不但一举成为这个繁荣市场的全球领先供应商，也将业务扩展到了特性涂料等高2006年收购理增长市场。水性技术与树完成了对庄臣聚合物公司的收购，使水性技术与树脂产品组合互为补充，同时增强了公司在北美2006年收购脂地区的网络。造纸化学品和巴斯夫完成对汽巴公司（总部位于瑞士巴塞尔）的收购，成为全球领先的造纸化学品和水处理产2009年收购水处理品供应商。巴斯夫完成对特种化学品公司科宁（总部位于德国莱茵河畔林茨蒙海姆）的收购，由此成为个人2010年收购个人护理护理产品市场的领导者，同时也扩大了可再生原料产品组合。资料来源：巴斯夫官网，海通证券研究所纵向一体化方向：向上&向下。巴斯夫的发展始终贯行一体化的思想，在颜料时代，公司从自己的初始产品染料开始，在不断创新染料种类（茜素、曙红、正红、槐黄、靛蓝、巴斯夫纯靛蓝等）的同时，开始向上游拓展染料重要的原材料（硫酸、氯气、PTA），通过向上一体化获得原材料竞争优势，并开拓了新的业务领域。之后的发展证明，硫酸、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业13氯气、PTA不仅为公司主营产品染料提供了成本竞争优势，其本身也为公司创造了巨大的利润和产业链进一步拓展的技术基础。在化肥时代，公司开发合成氨装臵，并于1907年合作购买了位于德国马尔的奥古斯都·维多利亚煤矿，获得生产尿素所必需的煤炭资源，这也是公司一体化的重要体现。在石化时代及全球化时代，公司并购了德国历史最悠久的石油与天然气公司之一的Wintershall，由此保障了石化原材料的供应，并沿着石化产业链不断向下游拓展新的产品，通过上游一体化保障原料供应及下游一体化拓展产品线，公司产品不断丰富，并进入了制药、电子化学品、催化剂、表面处理、个人护理等新行业。综合巴斯夫一体化进程方向，我们认为向上一体化，尤其是购买基础原材料（煤油气等）是最简单的一体化方式，主要由于上游资源不具有专用性，行业集中度不高且区域分散，行业进入门槛较低，一般发生在现有产品市场竞争较激烈，需要向上一体化降低生产成本的情况下。向下一体化的关键在于下游产品的技术和市场门槛，需要配合技术突破或者通过收购已有公司获得技术优势，一般发生在自主研发能力较强、公司现有产品已处于成熟期且公司现金流稳定的情况下。图11巴斯夫不同时期产品一体化进程资料来源：巴斯夫官网，海通证券研究所纵向一体化方式：自主研发&合作开发&外延收购。从巴斯夫的一体化进程，我们总结一体化的方式主要是研发或者收购。在巴斯夫发展前期，公司主要以自主研发进行纵向一体化，并且以向上一体化为主。公司当时生产的染料产品是高附加值的，竞争相对激烈，公司不得不通过推出新产品获得市场，并且向上整合，减少交易成本和降低原材料成本。向上整合的资源一般不具有资产专用性，上游的集中度也不高。公司通过自主研发获得了发烟硫酸的替代工艺，一度成为全球最大的硫酸生产商。公司还研发了氯气液化技术，瓶装氯气也会公司带来了丰厚的利润。在巴斯夫发展的中期，尤其是化肥时代和合成时代，公司主要通过自主研发进行产品多元化，并在多元化的基础上向上拓展，保障原材料的供应。巴斯夫作为行业的领导者和开拓者，利用自身技术优势，开发与公司原有产品相关的多元化产品，也是我们所说的“平台化”的体现。在全球化时代，公司更多地开始尝试合作开发和外延收购的方式进行，向上保证原材料供应，向下拓展产品，进行新的行业领域，并一度拓展了个人护理等日常消费品，打通了从原油到终端消费品的全产业链。综合巴斯夫一体化进程方式，我们认为在（细分）行业发展初期，通过自主研发进入高门槛的下游产品是常见且可行的，但在全球化背景下，合作开发可以更好地利用多方资源和技术优势，降低研发成本与风险，是行业研发领域的发展趋势之一。而在行业格局初步形成的情况下，企业通过收购进入下游或者新的细分行业才是风险较低的选择。巴斯夫一体化：不仅仅是产品。在一体化战略中，巴斯夫纵向发展保证原材料供应和拓展产品线，通过兼并收购上下游企业，形成了庞大的生产链，并在技术优势上进行相关多元化，将业务拓展到制药、电子化学品、催化剂等多个领域，成为综合大型的化工品生产集团。巴斯夫认为一体化还包括生产技术、客户、员工、专利等一体化。此外请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业14在巴斯夫的一体化战略中，还有一项重要内容就是生产基地一体化，目前公司拥有6个一体化生产基地，包括德国路德维希港、比利时安特卫普、美国德克萨斯州的弗里波特、美国路易斯安那州的盖斯马、中国南京和马来西亚关丹生产基地。生产基地的一体化帮助巴斯夫极大地减少了运营成本和配套设施的建设，方便公司统一管理。图12巴斯夫全球市场与六大生产基地（图中标红点）资料来源：巴斯夫年报，海通证券研究所2.2台塑集团：平台化的全面扩张台湾地区最大的企业集团。台塑集团（也称台塑关系集团）为台湾地区最大的工业企业集团，缘起于1954年创立的福懋公司，1957年更名为台湾塑胶工业股份有限公司（简称“台塑”）。旗下事业横跨塑胶、纺织、石化、电子、能源、运输、工务、生物科技、医疗、教育等领域。目前共计拥有台塑、南亚、台化、台塑石化等百余家关系企业，分别在台湾、美国、中国大陆、越南、菲律宾及印尼都设有工厂。台塑集团是台湾最大的工业集团，第二大民营集团，也是世界最大的石化企业之一，共有60多家子公司和事业部，经营领域横跨塑胶、化纤、货运、机械、医疗、教育等行业，在美国、印尼及香港等地设有6家海外分公司。图13台塑集团近年业绩情况图14台塑集团重要子公司（区域）税前利润率（2016）6000营业额（亿元，左轴）80070%税前利润率税前利润（亿元，右轴）70060%500060050%400050040%300040030%300200020%200100010%100000%201420152016台塑南亚台化塑化南亚科技台湾其他台湾以外全集团资料来源：公司官网，海通证券研究所资料来源：公司官网，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业15图15台塑集团收入结构（2016）图16台塑集团税前利润结构（2016）台塑台塑台湾以外台湾以外8.4%13.0%南亚14.2%24.1%8.7%台湾其他8.3%南亚台化15.4%12.2%南亚科技台湾其他7.7%13.8%塑化塑化台化南亚科技30.5%27.1%14.3%2.3%资料来源：公司官网，海通证券研究所资料来源：公司官网，海通证券研究所图17台塑关系集团下属公司资料来源：公司官网，海通证券研究所向下一体化解决初创困局。公司1954年成立之初，主要从事PVC粉工厂的生产，是当时世界上规模最小的PVC粉工厂。由于公司产量少，成本偏高，台湾又缺乏下游加工客户，产品出现较高库存，公司决定扩大产能降低成本，PVC产量从日产4吨提高到日产40吨，但依然无法很好解决库存问题。1958年，公司成立南亚公司从事PVC管、胶皮、胶布等塑胶二次加工的生产，进行向下一体化以解决PVC库存问题。随后，为请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业16了消化南亚的二次加工品又成立新东公司生产皮包、皮箱、鞋类、窗帘、雨衣、吹气玩具等三次加工产品，进行再深一步的向下一体化，最终解决PVC粉滞销的困境。向上一体化打通PVC全产业链。1960年，公司投资冬山电石厂股份有限公司，获得电石2000吨/月产能，1965年增设电炉乙座，电石产能提高为4000吨/月。1978年,在美国得州兴建生产氯乙烯单体（VCM）,聚氯乙烯(PVC)及二氯乙烷（EDC）工厂;1981年,台塑收购美国卜内门化学公司，在美国路易斯安那州生产二氯乙烷和氯乙烯单体的工厂,以及收购斯坦福化学公司在特拉华州生产聚氯乙烯工厂。1986年计划兴建轻油裂解厂(乙烯45万吨、丙烯22.5万吨、丁二烯7.5万吨)。1989年投资美金1亿元成立台塑美洲公司(FPCA)，筹建IEM碱氯厂(液碱63.3万吨/年、氯气57.1万吨/年)及EDC厂(60万吨/年)。图18台塑集团向上一体化打通PVC全产业链资料来源：公司官网，海通证券研究所基于炼油基地的平台化扩张。公司在向上游进行一体化进程中，建立了台湾唯一民营之炼油厂及轻油裂解厂，公司以此为基础向下扩张产品线，利用技术优势和成本优势，进行平台化扩张，几乎涉及到基础化工产品的各个方面。除了乙烯、丙烯、PVC粉及塑料加工事业外，公司还生产液石咸、VCM、EDC、MBS、POM、LiPF6、NF3、HDPE、LDPE、EVA、LLDPE、PP、AN、MMA、MAA、ECH、MTBE、B-I、DOP、AE、ABS、PS、PC、PTA、SM、PTMG等数十种石化中间原料，每一种产品在台湾市场的占有率都名列前茅。综合台塑平台化扩张进程，我们认为平台化即产品的相关多元化，是需要企业在已有竞争优势（尤其是技术优势或资源优势）的基础进行的，平台化的实施一般是在一体化后进行的，企业需要巩固自己在原有产品线的竞争优势，向上下游进行一体化扩张，打通全产业链，进而从更上游的资源进行产品多元化战略。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业17图19台塑集团平台化产品分布与产能（单位：MT/Y）资料来源：公司官网，海通证券研究所（注：产能仅计算台湾省内）基于PVC全产业链的平台化扩张。公司在完成PVC全产业链的一体化后，以PVC产业链为平台，向PVC下游进一步扩张，除了生产合成纤维后，公司还进入印刷电路板领域，目前，公司已成为世界最大的PVC粉生产厂商之一，世界最大的塑料加工厂，世界最大的纤维生产厂商之一，铜箔基板产能居世界第一位，玻纤布产能居世界第一位，环氧树酯年产能居世界第三位，铜箔产能居世界第三位，印刷电路板产能是全世界前五大厂商，南亚科技为台湾第一大，世界第五大DRAM厂。图20台塑集团平台化扩张进入合成纤维和特用化学品资料来源：CNKI，海通证券研究所2.3英力士：为产业集聚而生行业整合者。英力士是一家私人拥有的跨国化学品公司，总部设在伦敦的英国。公司董事长Ratcliffe于1992年成立Inspec，负责英国石油（BP）化学品部门的购买。1995年，Inspec以7800万英镑收购了BP的环氧乙烷和乙二醇业务。1998年Ratcliffe成请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业18立Ineos公司，以收购Inspec在比利时安特卫普的环氧乙烷设备。在成立的第一个十年中，Ineos在1998年至2008年期间收购了22家公司。其中最引人注目的是2005年10月以95亿美元收购了BP公司的烯烃和衍生物和炼油子公司Innovene以及2001年收购ICI的商品化学品业务。表3英力士重要历史沿革时间简述历史沿革1998年成立INEOS成立，从INSPEC收购安特卫普设备。2000年启功工厂在美国阿拉巴马州启动MOBILEPHENOL工厂。2001年收购INEOS收购CROSFIELD并形成INEOSSILICAS。收购INEOS收购ICI氯化物并形成INEOS氯。收购INEOS收购ICIKLEA并形成INEOSFLUOR。收购INEOS收购了DOWCHEMICALS的全球乙醇胺和美国/加拿大GAS/SPEC™气体处理胺类业务。收购INEOS收购EVC的多数股权。收购INEOS收购PHENOLCHEMIE并形成INEOSPHENOL。2003年收购INEOS收购METHANOVAGMBH并形成INEOSPARAFORM。2004年收购INEOS收购罗地亚的硫化工业务。2005年收购EVC由INEOS全资拥有，并更名为INEOS乙烯基。收购INEOS从CYTEC收购UCB的前氨基树脂业务，并形成INEOS三聚氰胺。合资NOVAINNOVENESTYRENICS合资成立。收购INEOS收购巴斯夫的美国和加拿大聚苯乙烯业务，并形成INEOSSTYRENICS。收购INEOS苯酚在亚瑟港收购CHEVRONPHILLIPSCUMENE工厂。收购INEOS从BP收购INNOVENE。NEOS重组INNOVE和形成INEOS腈，INEOS烯烃，INEOS烯烃和聚合物美国，INEOS低聚物，2006年重组INEOS聚烯烃，INEOS精炼和INEOS技术。收购INEOS氧化物公司收购了位于科隆的BP的EO/EG业务。收购INEOS企业从SALTUNION收购白盐业务。2007年合资NEOSFLUOR与浙江兴腾化工有限公司合资生产HF。出售INEOSCHLORVINYLS完成向VINNOLIT出售E-PVC业务。收购INEOS收购BOREALISAS和50％NORETYLCRACKER。收购INEOS从LANXESS收购ABS业务的51％，并形成INEOSABS。2008年收购INEOS收购NORETYLCRACKER部分股权。成立INEOS生物形成。收购INEOS企业从BP获得VAM和乙酸乙酯业务。出售INEOS硅胶出售给PQ。合并欧洲烯烃和聚烯烃业务合并成为欧洲的INEOSOLEFINS＆POLYMERS。收购INEOSNITRILES从BASF收购SEALSANDS丙烯腈基料。2009年技术突破INEOSNITRILES技术突破，提高乙腈供应。2010年成立成立了凯琳集团作为欧洲PVC和氯碱市场的领导者。出售NEOS集团将INEOSFLUOR出售给MEXICHEMFLUORSA。建设INEOS氧化物在其ZWIJNDRECHT设施建造一个100万吨乙烯终端。合资NEOS和巴斯夫形成STYROLUTION，这是一家新的全球苯乙烯合资企业。2011年收购凯林收购泰森德洛的欧洲氯乙烯业务。INEOSTECHNOLOGIES和ACCSYSTECHNOLOGIES组建了一个50/50的合资企业，以开发和2012年合资商业化TRICOYA®技术和材料。2013年合资与索尔维创造世界一流的PVC生产商。2014年收购收购SASOLSOLVENTSGERMANYGMBH。收购完成购买巴斯夫STYROLUTION的份额。2015年合资形成INOVYN50/50合资公司苏威公司资料来源：公司官网，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业19行业的集聚者和领导者。英力士现有21家子公司，其中18家企业主要生产化学中间体。公司收购这些企业的产能及资产，主要是为了进一步扩大自己的生产规模，并且减少竞争对手，实现行业集聚。而其他公司愿意出售这些业务，主要是产品价格下行，这些业务已经不能给企业带来更好的盈利能力。目前，英力士已经成为多个化学中间品全球或地区最大的供应商。英力士以强大的资本运作能力实现行业集聚，综合其历史沿革，我们认为行业集聚大多发生在行业的成熟期或衰退期，行业产能过剩，价格下行使得产品盈利能力较差，小企业的产能一般通过自主淘汰实现，大企业的产能一般通过出售剥离实现。进行行业集聚的企业，必然需要充足的现金流和该项产品的技术或成本优势。表4英力士下属子公司概况公司名称商业活动来源（收购）主要市场无分解酯和可持续认证的可再生燃运输燃料，食用油，动物饲料，非邻苯INEOSBALEYCOURTICI料和食用油二甲酸酯增塑剂和润滑剂ICI，BP，SaltUnion，Rhodia，Hydro英国最大的硫磺化学品合成乙醇和化工，制造，食品包装，医药，电子及INEOSEnterprisesPolymers，Degussa，NOVA，真空盐产品供应商电器Hoechst，Monsanto，Sasol在美国生产烯烃，高密度聚乙烯和INEOS烯烃聚合物（美）阿莫科，阿科，BP，索尔维电线电缆，包装，管道，汽车，玩具聚丙烯等世界上最大的苯酚和丙酮生产商和粘合剂和密封剂，农化，制药，CD，汽INEOS苯酚Penolchemie，德固赛的子公司供应商车溶剂，润滑剂，特种化学品，化妆品，INEOS溶剂英国最大的合成乙醇生产商INEOS生命科学，油墨，纳米化学与制药INVYN世界上最大的氯衍生物生产商ICI，EVC，NorskHydro，Tessenderlo汽车，化工，食品，医疗，水净化INEOSBreagh是天然气勘探和生（许可）布雷哈，南非快船，卡文迪INEOSBREAGH能源与制造业产（E＆P）公司。什世界第二大涂料行业三聚氰胺交联汽车，涂料，油漆和油墨，纸浆和纸张，INEOS三聚氰胺Hoechst，Monsanto剂生产商纺织品世界上最大的低粘度聚烯烃烯烃综乙基，Albemarle，Amoco，BP，化妆品，汽车，化学中间体，油田钻井，INEOS低聚物合生产商Innovene粘合剂和密封剂，润滑剂，拉伸/粘贴膜催化剂业务成功生产聚乙烯和聚丙INEOS聚烯烃催化剂阿莫科，BP，索尔维催化剂烯全球苯乙烯供应商，重点是苯乙烯汽车，医疗保健，建筑，家庭和电子，INEOS苯乙烯单体，聚苯乙烯，ABS标准和苯乙巴斯夫SE，INEOS包装烯专业氯化甲苯衍生物三大全球制造商之食品香料，制药，个人护理，农用化学INEOS氯甲苯泰森德洛一品和涂料SOHIO，维斯腾，标准油，BP，巴斯INEOS腈世界上最大的丙烯腈和乙腈生产商汽车，纺织，水处理，航天，体育夫，Innovene，INEOS乙烯和丙烯基空间和中间体化学品INEOS氧化物BPChemicals，Erdölchemie，DOW农药，化学涂料，汽车油漆与油墨的领先制造商化学与制造，水软化，除冰，动物营养，INEOS盐英国最大的真空盐产品供应商-食品饮料燃料添加剂和润滑剂，水和废物加工，INEOS硫化物世界最大的硫酸专用制造商ICI，BEFESA采矿，钢铁，化妆品等ICI，Enichem，EVC，NorskHydro，建筑施工，电缆和护套，医疗，包装，INEOS化合物欧洲领先的PVC化合物制造商Doeflex软管和管材，特种PVC共混物在欧洲生产乙烯，丙烯，丁二烯，BP，Innovene，Noretyl，Solvay，INEOS烯烃聚合物（欧）建筑与耐用品，包装，医疗，电影苯Amoco，Borealis，ErdölchemieMethanovaGmbH，DegussaAG的INEOS甲醛衍生物欧洲第二甲醛生产商农化，涂料，化工，制药，纺织和造纸子公司INEOS页岩岸上油气勘探生产INEOS，米切尔能源公司能源与制造业提供原料和金融风险管理的综合贸INEOS交易及运输INEOS贸易及运输易业务资料来源：公司官网，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业202.4三菱化学：高端化的救赎之路日本最大的化学品生产商。三菱控股成立于2005年，是由三菱化学公司、三菱制药公司、三菱树脂公司、三菱丽阳公司、生命科学公司、太阳日酸公司以及6家核心子公司的下属企业组成，是日本最大的化学品生产商。2017年4月1日，三菱化学、三菱树脂、三菱丽阳公司将合并为新公司，仍然称三菱化学。表5三菱化学控股公司历史沿革时间历史沿革2005年三菱化学与三菱制药公司（现田边三菱制药）通过股权转让，共同成立了控股公司三菱化学控股株式会社。2007年三菱树脂成为全资子公司，三菱制药公司与田边制药合并，成为田边三菱制药。整合了三菱化学功能性材料事业、三菱树脂、三菱化学聚酯薄膜、三菱化学产资、三菱化学MKV，统一归为三菱树脂株式2008年会社。2009年成立地球舒适化研究所。2010年三菱丽阳成为合并子公司。2013年Qualicaps成为合并子公司。2014年设立生命科学株式会社，整合了集团健康保健解决方案的关联业务，实现了一体化经营。2014年大阳日酸成为合并子公司。2017年整合了三菱化学、三菱树脂、三菱丽阳、统一归为三菱化学株式会社。资料来源：公司官网，海通证券研究所图21三菱化学控股的组织结构图资料来源：公司官网，海通证券研究所高端化的救赎之路。公司在经历2008年金融危机和2011年日本大地震的双重打击，生产经营面临严峻挑战，为了改变公司经营情况，公司自2008年启动转型发展战略，致力于从材料供应商向产品服务商转型，产品结构向高附加方向转移，创新经营模式，中短期内,公司将增长型和重组型业务作为调整重点,通过扩大产能、兼并资产等措施发展增长型业务，通过淘汰产能、剥离资产等方式重组落后业务。现阶段，公司主要业务领域分为三大类，即高附加值化学品、基础化学产品及健康保健品。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业21表6三菱化学控股业务领域事业领域事业公司概要主要产品记录媒体有机感光体/聚合色粉显示材料锂离子二次电池材料环境关联材料/服务食品功能材料灵活运用集团的多种产品及技术，力离子交换树脂求实现差异化、高性能化，通过提供聚酯薄膜高附加值化学品三菱化学解决方案来扩大不同市场的顶级产食品包装用薄膜品，为实现可持续发展的社会贡献力碳纤维量。土木资材/建筑材料农业资材工程塑料制品水处理膜树脂光纤纤维、纤维制品高纯度精对苯二甲酸1,4-丁二醇聚四氢呋喃二醇集团在素材领域的产品及技术支撑碳素材料着工业和社会发展，不断推进包含可丙烯腈基础化学品三菱化学、太阳日酸再生资源在内的原料的多样化，与时聚丙烯俱进地完善体制、开展业务。聚乙烯聚碳酸酯/苯酚产品链MMA、丙烯酸树脂产业气体脑神经保护制剂“Radicut”治疗类风湿关节炎、活动期克罗恩病、白塞病等非感染性腹灵活运用集团的综合实力和网络，在泻视网膜葡萄膜炎的制剂“Remicade”医药品、诊断试剂、临床检验、健康小型诊断装臵“PATHFAST”健康保健品田边制药、生命科学支援服务、新药研发支援服务、医药过敏检测试剂“ImmfastCheck”原药•中间体•药物制剂材料等领域创新医药支援服务展开业务。医药原药・医药中间体胶囊・制造相关设备资料来源：公司官网，海通证券研究所高端化战略下综合效益稳定提升。公司自2008年开始战略转型，2010年三菱丽阳合并成子公司，短暂提振了公司业绩，但公司受2011年日本大地震影响，2011-2012年业绩出现下滑。从2013年以后，公司营业收入保持稳定增长，尽管净利润增速不及人意，主要因为公司仍然处于转型阶段，剥离资产及业务退出付出一定成本，但从EBIT上来看，公司近几年增长态势较好，2013-2015年EBIT增速分别为22.5%、50.0%、69.0%，显示了高端化战略下综合效益出现稳定提升的态势。图22三菱化学近年营业收入及增速图23三菱化学近年净利润及增速4500营业收入（十亿日元，左轴）28%200归母净利润（十亿日元，左轴）600%4000收入增速（右轴）24%净利润增速（右轴）500%20%1503500400%16%3000100300%12%25008%200%5020004%100%0%150000%-4%200520062007200820092010201120122013201420151000-100%-8%-50500-12%-200%0-16%-100-300%20052006200720082009201020112012201320142015资料来源：公司2016KAITEKI报告，海通证券研究所资料来源：公司2016KAITEKI报告，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业22图24三菱化学近年EBIT及增速图25三菱化学近年ROE&ROA变化情况250EBIT(十亿日元，左轴）800%15%ROEEBIT增速（右轴）700%ROA200600%10%500%150400%5%300%100200%0%100%20082009201020112012201320142015500%-100%-5%0-200%2005200620072008200920102011201220132014-10%资料来源：公司2016KAITEKI报告，海通证券研究所资料来源：公司2016KAITEKI报告，海通证券研究所高端产品贡献增长，抗周期能力强。公司高附加值化学品和健康保健产品贡献增长，毛利润较高，抗周期能力强。基础化学品周期性强，2011-2015年公司基础化学品业务EBIT分别是402亿、-1亿、30亿、359亿和1005亿日元，周期波动较大，即使在公司基础化学品业务表现最好的2015年，基础化学品的营业利润率也仅为4.8%，而同期高附加值化学品和健康保健品营业利润率分别为7.7%和18.7%。图26三菱化学EBIT来源结构（2015）图27三菱化学高附加值化学品业务近年EBIT及营业利润率高附加值化学120EBIT（十亿日元，左轴）25%品营业利润率（右轴）10026.8%20%健康保健8015%37.1%6010%405%2000%基础化学品2011201220132014201536.1%资料来源：公司2016KAITEKI报告，海通证券研究所资料来源：公司2016KAITEKI报告，海通证券研究所图28三菱化学基础化学品业务近年EBIT及营业利润率图29三菱化学健康保健品业务近年EBIT及营业利润率120EBIT（十亿日元，左轴）25%120EBIT（十亿日元，左轴）25%营业利润率（右轴）营业利润率（右轴）10010020%20%808015%15%606010%10%40405%5%202000%00%2011201220132014201520112012201320142015资料来源：公司2016KAITEKI报告，海通证券研究所资料来源：公司2016KAITEKI报告，海通证券研究所高端化的救赎仍在路上。公司2015年净利润增速-23.7%，主要因为公司仍在进行业务转型和落后业务剥离，公司目前在进行的是一项20年的中长期转型计划。公司在短期（2015-2020年）主要任务仍然是提高高附加值产品在公司收入及净利润的结构，提高公司的盈利能力和抗周期能力。公司未来将继续把高附加值化学品作为未来增长的主要业务领域，继续剥离基础化学品中业绩表现较差的子产品，研发下一代健康保健产品。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业23图30三菱化学EBIT2015-2020年预计变化（十亿日元）图31三菱化学高附加值化学品业务五年计划（2015-2020）14020152020E120100806040200高附加值化学品基础化学品健康保健资料来源：公司2016KAITEKI报告，海通证券研究所资料来源：公司2016KAITEKI报告，海通证券研究所图32三菱化学基础化学品业务五年计划（2015-2020）图33三菱化学健康保健品业务五年计划（2015-2020）资料来源：公司2016KAITEKI报告，海通证券研究所资料来源：公司2016KAITEKI报告，海通证券研究所3.行业观察：我国化工行业发展趋势3.1油价维稳，石油化工受益考察化工行业，可以按照化工原材料分为煤化工、油化工和天然气化工，按照当前全球原油价格45-55美元/桶的水平，我国油化工制品的成本要低于煤化工，主要优势在于乙烯、丙烯等烯烃制品的成本差异。我国天然气价格体制改革正在进行，国家“放开两头，管住中间”促进天然气消费量的增长，但同时取消了化肥等工业用气优惠补贴政策，使得天然气化工产业链在与煤化工竞争中不具有优势。天然气化工产品线有限。天然气广泛应用在工业燃料、城镇燃料、交通燃料、发电和化工领域，天然气化工主要包括合成气、乙炔和氢氟酸三类产品。合成气下游主要是合成氨和甲醇，合成氨可用于制取尿素等化肥，甲醇可以生产甲醛、醋酸、MTBE、甲烷氯化物，还可以通过甲醇制烯烃技术获取烯烃制品，进而进入传统石化产品领域。乙炔可以制取聚氯乙烯（PVC）、聚乙烯醇（PVA）、BDO、PBT、PTMEG、水泥等产物。氢氟酸主要用于生产草甘膦等农药产品。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业24图34天然气化工产业链资料来源：Wind，海通证券研究所气头尿素不具优势，天然气化工发展受政策限制。我国天然气作为化工原料主要用于生产尿素、纯碱和甲醇。天然气在化工企业生产成本占比较高，其中氮肥占40-70%，纯碱占30%，甲醇占40%。由于国家对化工天然气价格调整，优惠补贴政策相继取消，天然气制尿素、纯碱和甲醇的成本抬高，失去竞争优势。以尿素行业为例，气头尿素（以天然气为原料生产尿素，区别于煤头尿素）开工率始终低于行业整体水平。2012年，发改委出台《天然气利用政策》，新建以天然气为原料的氮肥项目被列为限制类，新建或扩建以天然气为原料生产甲醇及甲醇生产下游产品装臵，以天然气代煤制甲醇项目被列为禁止类。煤化工竞争性依赖油价。2011-2014年，由于全球油价保持在100美元/桶以上，我国是个多煤少油的国家，因此大力发展煤化工产业，尝试以煤制取烯烃、煤制油、煤制气等项目。2016年新增产能110万吨/年，全部来自煤（甲醇）制烯烃，我国煤制烯烃产能已达到449.5万吨，共17套装臵，占乙烯总产能的19%。从经济角度看，考虑到财务费用（一般占到生产成本的40%），原油价格50-60美元/桶应是煤制烯烃与石脑油制烯烃的节点，低油价带来的下游产品价格降低使得煤制烯烃失去优势，2016上半年最有产业链优势和成本优势的神华集团煤化工分部首次出现亏损，而我国正在进行的供给侧改革也在不断推升煤炭价格，2016年初至今煤炭价格涨幅超过60%。此外，煤制烯烃工艺还有耗水量大、碳有效转化率低、CO2排放高、废水难处理等环保问题。图35石脑油制烯烃成本结构图36煤制烯烃成本结构催化剂等其他折旧24%3.0%3.0%财务费用及折旧13.0%能源（电力和石脑油助剂等17%人工18%蒸汽）75.0%6.0%原料煤炭其他20%21%资料来源：卓创资讯，海通证券研究所资料来源：国家统计局，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业25表7不同油价下煤制烯烃价格平衡表煤制烯烃对应煤价甲醇制烯烃对应甲PDH对应丙烷价格国际油价（美元/桶）烯烃出厂价（元/吨）（元/吨）醇价格（元/吨）（元/吨）50576015018504260606438255205049387070173602300551780769647025506196908375580280068751008954690305074541109633800321081331201031292034508812资料来源：《不同工艺制烯烃竞争力分析》，海通证券研究所3.2基础化工品普遍产能过剩，周期性强我国基础化工品普遍产能过剩。我国许多基础化工品产能过剩，技术门槛较低，化工产品竞争比较激烈，反应在产品价格上就是价格不断下行，产品价差不断缩小，行业开工率不高。我们在卓创资讯中统计了基础化工品、无机化工品、氟化工品、氯碱化工品等共计100种，其中49种化工品开工率小于60%，23中化工品开工率处在60%-70%中，17种化工品开工率处在70%-80%中，11种化工品开工率处在80%以上，按照国际对产能过剩的标准，一般开工率处于75%以上算为行业正常开工率，开工率处于75%以下算为行业产能过剩。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业26表8我国化工品普遍产品过剩，开工率不高（产能/产量单位为千吨，时间为2016年）产品名称产能产量开工率产品名称产能产量开工率基础化工品类甲基丙烯酸甲酯79939048.81%二乙二醇548482.0187.96%DOTP1790862.848.20%丙烯腈1947167085.77%醋酸乙酯32901574.4747.86%乙烯212501781183.82%乙醇115895520.1347.63%乙腈73.460.582.43%环氧氯丙烷1142520.4445.57%间苯二甲酸54.944.0380.19%醋酸丁酯1280576.0345%辛醇21151653.178.16%丙烯酸乙酯1908042.11%C522521751.2977.77%聚乙烯醇145058140.07%丙烯326552533977.60%SAP121046038.02%三羟甲基丙烷10077.4477.44%顺酐1802666.737%冰醋酸86506541.175.62%甲醛3290012077.4636.71%C918341352.5173.75%氯乙酸1070359.633.61%环己酮36102644.2173.25%丙烯酸异辛酯53016030.19%苯乙烯8244599072.66%DBP96628028.99%纯苯113208183.3272.29%异丙醇800231.0628.88%丁二烯3495251071.82%乙醇胺62014222.90%氯化胆碱937.0366871.29%二甲醚140002742.5819.59%聚乙二醇982.469170.34%醋酸仲丁酯2194325.4114.83%己内酰胺26301837.269.86%甲缩醛31320420.511.34%乙二醇丁醚9062.2669.18%无机化工品类苯酚2515172368.51%双氧水11520837172.7%正丁醇22561530.2167.83%硫酸1220008820772.3%丙烯酸2890191066.09%磷酸氢钙42602893.3767.9%异丁醛330.5216.465.48%磷矿石213500144932.7567.9%对二甲苯138309044.9965.40%溴素157106.5467.9%甲苯113977445.665.33%钛白粉3705232362.7%双酚A1440938.0865.14%硝酸4865285658.7%环氧乙烷3690235063.69%三氯氧磷64633852.3%MIBK8453.363.45%三氯化磷28761460.1150.8%二甲苯1846611434.661.92%磷酸二氢钾90042046.7%丙酮1465903.2161.65%黄磷1921.3880.5845.8%新戊二醇321196.2561.14%碳酸锂19286.244.9%丙烯酸丁酯2222134060.31%磷酸4900160032.7%MTBE1845011065.159.97%三聚磷酸钠1500408.727.3%邻二甲苯1390801.957.69%氟化工品类甲醇7477042711.357.12%二氯甲烷164499960.8%苯胺36351981.0854.50%三氯甲烷109666660.8%丙烯酸甲酯24013054.17%R2279729737.2%苯酐25901346.852%氯碱化工品丙二醇甲醚575298.8951.98%纯碱297002588387.1%醋酐764390.7551.15%烧碱384203284085.5%丙二醇539.6274.3450.84%PVC227701669273.3%醋酸乙烯34681748.650.42%电石390002588366.4%异丁醇251.08126.1850.25%硅化工品类环氧树脂22501129.850.21%有机硅中间体2795163658.60%资料来源：卓创资讯，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业27表9我国化工品普遍产品过剩，开工率不高（续上表，产能/产量单位为千吨，时间为2016年）产品名称产能产量开工率产品名称产能产量开工率化肥类三聚氰胺231097242.1%磷酸一铵247602302293.0%复合肥2180005857826.9%氯化铵139421200486.1%农药类氯化钾9500790083.2%阿维菌素5.833.3457.3%尿素842906989982.9%草甘膦100247647.5%磷酸二铵243401797373.8%吡虫啉27.913.247.3%合成氨720005286973.4%多菌灵6724.336.3%硫酸铵12000766163.8%毒死蜱14852.635.5%资料来源：卓创资讯，海通证券研究所我国化工产业一体化程度较低，周期性强。我国化工产业链一体化程度较低，从上游原材料来看，我国几乎没有化工企业向上扩展到石油和天然气的开采，由于我国多煤，一些煤化工企业拥有煤炭资源，保证了资源稳定。从原材料的保障上看，天然气化工企业可以与天然气提供商达成直供用气协议，保障天然气供应，最近几年中也有一些企业参与到原油的炼厂建设中，如桐昆股份、荣盛石化等合资建设浙江石化4000万吨炼化项目以及恒力石化在大连建设的2000万炼化项目，但总体来说，打通原油上游的企业非常少。从向下一体化的深度来看，综合巴斯夫等国际化工巨头的发展来看，化肥、医药和个人护理产品是可以直接接触消费者的三类产品，其他一般作为终端消费品的化工中间品，目前我国从事个人护理用品生产制造的企业也比较少。从行业业绩表现来看，行业整体周期性波动性强，成长性有限。以Wind细分行业中氯碱行业为例，11家上市公司2012-2016年营业收入的变化率在15%以内，而归母净利润的变化率都在50%以上。图37氯碱行业上市公司近几年营业收入及增速图38氯碱行业上市公司近几年归母净利润及增速45015%25400%营业收入（亿元，左轴）营收增速（右轴）归母净利润（亿元，左轴）营收增速（右轴）40010%20350200%153005%0%250100%2005-200%150-5%010020122013201420152016-400%-10%-5500-15%-10-600%20122013201420152016资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所3.3高端化进军化工新材料，电子化学品首当其位目前我国许多高端化工产品都依赖进口，许多在全球范围内已经处于成熟期的行业，在我国上属于萌芽期和成长期，并且自主品牌和产品竞争能力较弱。化工新材料主要为了与基础化工品进行区别，在我国化工新材料细分行业首推电子化学品和碳纤维。3.3.1电子化学品：方兴未艾半导体生产与封装需要电子化学品。半导体材料是一类具有半导体性能、可用来制作集成电路和半导体器件的重要基础材料，支撑着通信、计算机、信息家电与网络技术等电子信息产业的发展，按生产工艺链可分为晶圆制造材料和封装材料。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业28图39半导体制造与封装过程中所需的化学材料资料来源：《半导体工业用高纯度气体与化学品的应用》，海通证券研究所我国是世界最大的半导体市场，产业结构有待优化。根据半导体贸易统计群组织(WSTS)统计数据，中国半导体市场约占其中的三成，是世界上最大的半导体市场。2015年全球半导体市场增长缓慢，主要是由于需求疲软、美元走强以及市场趋势和周期性等因素的叠加，而中国区是唯一保持正增长的地区，2015年销售额同比增长7.7%。从产业链看，不同于全球5:3:2结构，我国封装测试业仍是集成电路产业链中占比最大的环节。图40我国半导体市场规模及增速图41我国集成电路产业销售结构（亿元）14000我国半导体市场规模（亿元，左轴）30%5000设计业制造业封装测试业同比增速（右轴）45001200025%400020%10000350015%3000800010%250060005%2000400015000%10002000-5%5000-10%020072008200920102011201220132014201520122013201420152016资料来源：CSIA，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所国内半导体材料技术薄弱，高端产品国产化率低。在半导体材料领域，高端产品市场技术壁垒较高，国内企业长期研发投入和积累不足，我国半导体材料在国际分工中多处于中低端领域，高端产品市场主要被美、日、欧、韩、台湾等少数国际大公司垄断，国内大部分产品自给率较低，基本不足30%，主要依赖于进口。表10不同种类半导体材料的国产化程度材料种类相关企业国产化进程硅晶片有研硅研、浙江金瑞泓、合晶、国盛、新奥、上海新阳主要以6寸及以下为主，少量8寸，12寸几乎靠进口产品以LCD、PCB为主，集成电路用光刻胶主要靠进口，光刻胶北京科华、苏州瑞红为主、飞凯材料&强力新材（在研）对外依存度80%以上光刻胶及配套试剂江阴江化、北京恒业中远、苏州电子材料集团少量配套苏州金宏、佛山华特、大连科利德、巨化股份、南大光电（MO电子气体&MO源对外依存度80%以上源）CMP抛光液上海新安纳、安集微电子国产化率不到10%CMP抛光垫时代立夫、鼎龙股份（在研）国产化率不到5%电镀液上海新阳小部分实现国产替代超纯试剂华谊、上海新阳、凯圣氟、兴福、江阴润玛等部分品类国产可满足，国产化率约3成溅射靶材宁波丰电子、有研亿金大部分进口资料来源：SEMI，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业29政策鼓励、产业投入、需求爆发、上下游合作研发共同促进国内产业发展。自2000年以来，政府出台一系列政策扶持集成电路行业的发展。2014年9月，为了贯彻《国家集成电路产业发展推进纲要》，正式设立1200亿的国家集成电路产业投资基金，基金将60%以上的基金投向了集成电路芯片制造业，同时兼顾芯片设计、封装测试、设备和材料等产业。截止2015年底，产业基金投资进展顺利，已决策28个项目，承诺投资426亿。近年来，随着下游市场需求加大，尤其是以智能移动设备为代表的新兴消费电子在国内的爆发式增长，推动了我国芯片行业的巨大发展。半导体材料的需求与下游芯片制造和封装测试业密切相关。根据CSIA统计数据，近年来我国芯片行业快速发展，2011-2015年国内芯片制造与封装测试业合计销售额复合增速达13%，带动了对半导体材料的需求。国内芯片制造和封装测试企业技术不断创新，开始有能力帮助上游厂商突破。QUESTEL报告显示，全球芯片专利数量在过去18年里实现了6倍的增长，而中国芯片专利申请量实现了23倍的惊人增长，已成为芯片专利申请第一大国。上游半导体材料企业也开始发力，逐步向高端产品迈进。图42国家集成电路投资基金计划投资额（亿元）图43国家集成电路产业投资基金已投项目结构400装备业材料业3.0%3.0%350300IC封测11.0%250200IC制造15045.0%100IC设计5038.0%02014201520162017E2018E2019E资料来源：CSIA，海通证券研究所资料来源：CSIA，海通证券研究所图44我国集成电路下游需求结构（2015）图45我国集成电路产业销售总额及增速汽车电子其他5000我国集成电路产业销售额（亿元，左轴）50%3.0%3.0%4500同比增速（右轴）工业控制40%400011.0%计算机350030%30.0%300020%250010%消费电子200023.0%15000%1000-10%500网络通讯0-20%30.0%200520062007200820092010201120122013201420152016资料来源：赛迪顾问，海通证券研究所资料来源：CSIA，海通证券研究所3.3.2碳纤维：轻质化已成趋势，需求可期碳纤维性能优势，应用广泛。碳纤维是指含碳量高于90%的无机高分子纤维，其微观结构类似人造石墨，由于其具有诸多优异性能，因此获得了“新材料之王”的美誉。与钢、铝合金、钛合金等传统金属材料相比，碳纤维在拉伸强度、弹性模量、比密度以及耐腐蚀性等方面都有着明显的优势：同钛、钢、铝等金属材料相比，强度上碳纤维是钢的20倍，拉伸模量上比钢强2-3倍，比重上碳纤维比铝还轻，不到钢1/4。此外，碳纤维对酸、碱、无机盐溶液和油等都具有良好的耐腐蚀性，不溶不胀，完全不存在生锈的问题。从产业链来看，碳纤维从上游原料、原丝、碳纤维到下游应用，涵盖的行业众多，根据碳纤维的特性而发展的复合材料更是广泛应用于航空航天、汽车、电子产品和运动器材领域。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业30图46碳纤维复合材料优势图47碳纤维产业链资料来源：搜狐，海通证券研究所资料来源：搜狐，海通证券研究所我国碳纤维产业链未形成，产品主要依赖进口。根据赛奥碳纤维数据，13年中国碳纤维需求量迎来了一个飞跃，之后有所回落，但仍然保持15%左右的增长率。中国碳纤维市场需求量在2016年达到了19563吨，其中，核心驱动因素是风电叶片用大丝束碳纤维的迅猛增长。从2015年统计的800吨攀升到2016年的3000吨，在16.5%的增长率中的贡献度为79%。目前我国碳纤维产业链尚不完善，产量尚不能满足需求。据中国化学纤维工业协会数据，2007-2014年碳纤维实际产量合计1.23万吨，需求与供给之间存在严重缺口。受制于技术和产业规模，我国碳纤维制品仍大量依赖进口，未来产能提升潜力很大。图48我国碳纤维市场需求量图49我国碳纤维实际产量25000我国碳纤维需求量（吨，左轴）100%3500我国碳纤维实际产量（吨，左轴）160%需求增速（右轴）产量增速（右轴）80%3000140%20000120%60%250015000100%40%200080%20%15001000060%0%100040%5000-20%50020%0-40%00%2008200920102011201220132014201520162008200920102011201220132014资料来源：赛奥碳纤维，海通证券研究所资料来源：中国化学纤维工业协会，海通证券研究所轻质化已成趋势，需求可期。碳纤维的下游需求持续爆发，具体包括：汽车轻量化成为必然，碳纤维是最佳选择；航空航天军用民用，碳纤维应用多维化；风电叶片大型化，加速碳纤维产业发展；休闲体育领域，国外持稳国内缓降；其他工业领域新兴市场有待挖潜。尤其在新能源汽车和航空航天领域，碳纤维需求量有望持续爆发。近年来，新能源汽车渗透率快速提高，但是续航里程一直是制约新能源汽车发展的关键问题。根据整车质量与能量消耗的正相关性，减轻整车质量能够有效降低电动汽车耗电量。相比钢铁、铝合金等传统材料，碳纤维凭借优异的性能优势成为汽车轻量化最佳选择。在航空领域，利用碳纤维的耐高温、比强度高和比模量高等力学特性，其可作为大飞机等的结构材料使用。根据CNKI《碳纤维复合材料在航空航天领域的开发与应用》，国外碳纤维复合材料在小型商务飞机和直升飞机上的使用量已占70%～80%，在军用飞机上占30%～40%，在大型客机上占15%～50%。4.公司观察：顺势而为，大有可为从海外化工巨头的发展之路上，我们总结了化工行业的发展趋势，即一体化、平台请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业31化、集聚化和高端化，对应我国化工行业的发展以及各类企业的发展情况，我们推荐关注顺应行业发展趋势的化工企业，如行业集聚化与一体化双重收益标的万华化学、龙蟒佰利，炼油集聚与炼化一体化收益龙头中国石化，PTA-涤纶产业链集聚化收益标的、一体化打通炼油环节的桐昆股份、荣盛石化、恒逸石化、恒力股份，基于煤化工技术优势平台化扩张的华鲁恒升，以及基于水热法技术平台化扩张的国瓷材料，氟化工集聚化级高端化学品受益龙头巨化股份，剥离基础化工业务、重点转向高端精细化产品的金禾实业，高端电子化学品标的飞凯材料、西陇科学、激智科技、强力新材、江化微等。表11关注行业趋势发展的优质代表企业上市公司一体化平台化集聚化高端化万华化学√√√龙蟒佰利√√中国石化√√√华鲁恒升√√桐昆股份√√荣盛石化√√恒逸石化√√恒力股份√√国瓷材料√√巨化股份√√金禾实业飞凯材料√√√西陇化学√√强力新材√√江化微√资料来源：Wind，海通证券研究所4.1一体化趋势下的优质公司4.1.1万华化学（600309）:一体化的行业龙头公司是国内MDI(二苯基甲烷二异氰酸酯)制造龙头企业，亚太地区最大的MDI制造企业。公司主要从事MDI为主的异氰酸酯系列产品、芳香多胺系列产品、热塑性聚氨酯弹性体系列产品的研究开发、生产和销售，产品质量和单位消耗均达到国际先进水平。2015年，公司成功开发了树脂乳液脱VOC技术和设备，在提升产品竞争力的同时也为环境保护做出了积极的贡献，自主研发的新戊二醇产品成功投产，达到国际一流水平，公司也已完成高吸水树脂SAP、高端软泡聚醚等自有技术产品的装臵建设，即将投用。MDI盈利处于近10年高点，供应面趋紧价格有望持续上涨。根据我们的跟踪，2017年二季度聚合MDI价差为15875元/吨，同比大增107.28%，环比下降13.13%；纯MDI价差为18998元/吨，同比高增74.35%，环比增加7.01%，盈利能力均超过2007年高点。目前下游冰箱冷柜、氨纶等领域仍处于淡季，需求变动不大，但从供给来看市场依然偏紧：（1）由于原料短缺、副产物等问题，国内装臵开工率普遍不高。根据卓创资讯，烟台万华60万吨MDI装臵8月份将有检修计划，预期后市货源进一步收紧；（2）新增中东Sadara40万吨MDI投放较慢，目前尚未大规模进入国内市场。此外，万华8月聚合MDI挂牌价上调1000元/吨，巴斯夫聚合MDI挂牌价上调3000元/吨。我们认为在供应趋紧及主要厂商挂牌价上调的影响下，MDI价格上涨有望持续。丙烯价差扩大，石化业务盈利明显改善。公司PO/AE项目全面投产，产能利用率处于高位。2017年上半年丙烯均价7436元/吨，同比上涨27.29%；华东环氧丙烷均价10197元/吨，同比上涨27.71%。根据我们的测算，上半年丙烯-丙烷平均价差3543元/吨，较去年同期上涨25.45%；二季度平均价差为3447元/吨，较一季度环比下降5.3%，请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业32由于价差同比扩大，预计2017年石化业务毛利率将显著提升。珠海工业园正式投产，新材料业务快速落地。公司珠海工业园一期项目正式投产，包括10万吨水性表面材料树脂、4万吨改性MDI。目前万华正在积极筹建烟台二期项目，拓展下游深加工产业的烯烃及衍生物基地。此外，公司一期PC工业化装臵开车在即，TDI、MMA、PMMA、DIB和TBA脱水等新产品也在稳步推进中。风险提示：项目建设不及预计；主要产品价格波动。4.1.2中国石化（600028）：油价渐稳，炼化盈利创新高国内能源化工巨头。公司具备原油加工能力2.6亿吨，约占全国总加工能力的37.5%；在全国范围内拥有3.07万座加油站，约占全国加油站总数的32%。此外，公司油气当量年产量4.7亿桶左右，约占全国油气总产量的19%。。油价企稳向上，公司业绩回升。2017年上半年，中国石化实现营业收入11658.37亿元，同比增长32.6%；实现归属于母公司股东净利润270.92亿元，同比增长40.7%。期末总资产为14875.38亿元，同比下降0.7%；期末归属于母公司股东权益为7188.78亿元，同比增长0.9%。油价环比下降及油气资产减值影响了2Q17盈利。今年第一、二季度，公司油气勘探开采业务EBIT分别为-57.64亿元和-125.70亿元。二季度亏损环比大幅扩大，主要是因为：2Q17布伦特原油均价49.96美元/桶，环比下降7.1%；油气资产计提减值增加35亿元。上半年公司加大了天然气开采力度，累计实现天然气产量4521.2亿立方英尺（约128.04亿立方米），同比增长16.32%。天然气在公司油气当量中的占比由以前不足30%，提升至34.06%。国内最大炼油企业，盈利水平处于高位。2016年以来单季度EBIT基本都在4美元/桶以上。我们预计石化行业景气高峰出现在2016-18年，在景气高峰阶段，公司炼油业务实现了不错盈利。今年前两个季度，公司炼油业务EBIT分别为5.7美元/桶和4.3美元/桶，自2016年以来炼油业务季度盈利基本都维持在4美元/桶以上。销售网络完善，非油品业务增长迅速。公司销售网络完善，拥有加油站3.07万座，占全国32%，位居全国第一。今年上半年，公司营销与分销业务实现经营收益165.66亿元，与去年同期基本持平。公司通过“互联网+”等营销手段，推动新兴业务快速发展，上半年公司新兴业务营业额278亿元，同比增长50%。风险提示：原油价格回落；改革推进不及预期等。4.2平台化趋势下的代表公司4.2.1华鲁恒升（600426）：成本及技术优势下实现多元产品发展打造“一头多线”的循环经济柔性多联产生产模式。公司依托洁净煤气化技术，专注于资源综合利用，打造了“一头多线”的循环经济柔性多联产运营模式。公司目前主要产品包括肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品、多元醇等。2017年上半年，公司充分发挥多元联产优势，根据市场变化及时调整生产模式和产品结构，深入挖掘平台增效潜力，并持续开展增收节支活动，以实现效益最大化。产品价格上涨，公司上半年业绩稳定增长。2017上半年，公司各项主要产品原料上涨，行业产能调整，公司严格控制成本，充分发挥多元联产优势，保持业绩稳定增长。肥料方面，上半年公司生产82万吨，销售77万吨，上半年华东地区尿素（小颗粒）平均价格1699.2元/吨，同比上涨24.9%，环比上涨24.8%。有机胺方面，上半年公司生产有机胺17万吨，销售16万吨，华东DMF产品平均价格5692.7元/吨，同比上涨40.0%，环比上涨24.0%。醋酸及衍生品方面，公司上半年生产醋酸及衍生品32万吨，销售31万吨，华东地区醋酸平均价格2784.0元/吨，同比增长43.8%，环比增长20.6%。己二酸及中间品方面，公司生产己二酸及中间品17万吨，销售11万吨，华东己二酸均价请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业3310798.4元/吨，同比增长62.3%，环比增长30.2%。多元醇方面，公司生产多元醇10万吨，销售11万吨，正丁醇华东地区平均价格6353.0元/吨，同比增长30.0%，环比增长8.4%。投资建设乙二醇项目，预计2018年贡献业绩。公司投资26.74亿元建设50万吨/年乙二醇生产装臵，建设期为24个月，预计项目投产后可实现年营业收入19亿元，利润约3亿元，项目预计2018年3月建成达产。2015年国内乙二醇产量400万吨，对外依存度70%左右，下游需求94%来自聚酯，主要生产PBT/PET，下游保持15%的增长，存在较大的进口替代空间。股权激励确保业绩稳步增长。公司于2015年10月27日发布《2015年限制性股票激励计划（草案）》，按照公司的业绩考核目标，2016~2018年归属于母公司净利润将分别不低于8.73亿元、9.31亿元和9.89亿元，EPS将分别不低于0.54元、0.58元和0.61元，公司未来业绩将稳步增长。风险提示：产品价格大幅波动的风险；宏观经济下滑的影响。4.2.2国瓷材料（300285）：产品多元化布局，打开增长新空间技术行业领先，开启多元化产品布局。公司是国内首家、全球第二家应用水热法制备高纯纳米钛酸钡粉体的厂家，技术水平行业领先。2012年上市以来，凭借传统核心产品MLCC配方粉维持快速增长，2014年开始实施产品多元化策略，现已形成了电子陶瓷、氧化锆、陶瓷墨水、氧化铝材料四大产品体系。2016年通过外延并购方式，积极拓展其他新的增长点，我们认为未来业绩增长值得期待。公司2016年实现营收6.84亿元，同比增长28.35%，归母净利润1.30亿元，同比增长51.76%。纳米氧化锆应用广泛，产能扩建以备需求爆发。纳米氧化锆可以应用于齿科材料、手机陶瓷背板和燃料电池等诸多领域。公司通过战略入股爱尔创切入齿科陶瓷应用领域，发挥公司在上游陶瓷材料和爱尔创在下游市场的优势，实现上下游强强联合。在全球智能手机增速趋缓和同质化竞争逐渐加剧的大背景下，陶瓷背板有望成为各大手机厂商差异化竞争的重要选择，从而直接带动纳米氧化锆需求的增长。氧化锆三期处于调试阶段，预计产能达到2500吨/年。纳米级复合氧化锆粉体材料具备高韧性、高强度、高透性等优点，在齿科领域及电子陶瓷领域需求均快速增长，尤其在电子消费领域，各种无源器件及陶瓷背板兴起为公司纳米级钛酸钡和氧化锆提供广阔空间。随着下游需求增长，我们认为3500吨/年纳米氧化锆陶瓷材料有望于2018年全部释放，助力公司业绩增长。外延进军金属浆料市场。公司通过收购泓源光电和戍普电子，进军金属浆料产业链，下游应用涵盖新能源和电子元件两大市场。其中戍普电子主要产品是MLCC电子浆料，与公司MLCC配方粉形成协同效应，将进一步增强公司综合配套能力。泓源光电是国内太阳能电池导电浆料领先企业，背铝产品市占率国内第二、背银产品国内市占率第三，正银产品国内市场被外资主导，凭借技术与成本等综合优势，未来有望实现进口替代，收购承诺的2016/17/18年归母净利润不低于2000/3000/4000万元，将有力地增厚公司业绩。打造汽车尾气催化剂完整供应链，增厚公司业绩。氧化铝系列产品应用于锂电池隔膜与汽车尾气催化剂领域，公司通过外延收购方式，打造汽车尾气催化剂全方案：氧化铝（国瓷材料）、铈锆固溶体（全资控股博晶科技），蜂窝陶瓷载体（全资控股王子陶瓷）和分子筛（参股江苏天诺55%），打通汽车尾气催化剂完整供应链。其中王子陶瓷承诺2016/17/18年归母净利润不低于5000/6000/7200万元，将有力地增厚公司业绩。风险提示：产品价格下跌；外延业绩贡献不达预期；新业务开展不达预期。4.3集聚化趋势下的代表公司4.3.1桐昆股份（601233）：打通炼油环节，加码涤纶长丝请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业34公司是中国涤纶长丝制造行业的龙头企业。公司连续多年在中国涤纶长丝行业中销量排名第一。公司主营业务为民用涤纶长丝的研发、生产和销售。主要产品为差别化丝和常规丝(或者称为标准丝、普通丝)。公司建立了省级企业技术中心，公司为中国纺织工业协会、中国化学纤维工业协会及纺织产品开发中心认定的“国家新合纤产品开发基地”，公司承担的“功能性与差别化共聚酯关键技术开发与产业化项目”、主要参与的“大容量熔体直纺提质降耗及柔性化生产技术项目”均被列为国家科技支撑计划项目。产品盈利能力增强，业绩大幅增长。公司产品盈利能力显著增强，主要有以下几方面原因：（1）涤纶长丝行业受国家供给侧改革影响，去产能、去库存成效明显，新项目产能释放增速下降；（2）人民币贬值促进下游纺织产品出口增加，拉动涤纶长丝需求增长；（3）油价上涨对涤纶长丝价格构成成本支撑，也增厚了库存收益。拟收购浙江石化20%股权。公司全资子公司桐昆投资拟以现金10.14亿元现金购买控股股东桐昆集团旗下持有的浙江石油化工有限公司20%股权。浙江石化由荣盛集团、桐昆集团、巨化集团及舟山海洋综合开发投资有限公司共同出资成立，主要在舟山绿色石化基地筹建4000万吨/年炼化一体化项目。项目目前已取得环评批复和发改委核准批复。舟山项目建成后，公司经营业绩有望得以提升，总体实力和竞争力将得以增强。舟山炼化一体化项目分两期实施。项目总投资1730.85亿元，总规模为4000万吨/年炼油、800万吨/年对二甲苯、280万吨/年乙烯。每期规模为2000万吨/年炼油、400万吨/年对二甲苯、140万吨/年乙烯及下游化工装臵。涤纶长丝项目稳步推进，业绩弹性大。2016年4月份，恒腾二期年产40万吨差别化纤维项目开始陆续投产，加上恒瑞年产30万吨差别化DTY项目的陆续投产，公司2016年新增产能约60万吨。2017年3月27日，公司发布公告，启动“年产60万吨功能性差别化纤维项目”（恒腾三期）和“嘉兴石化年产30万吨差别化POY项目”，项目建设期2年，总投资35.08亿元。公司进一步加码涤纶长丝主业，业绩弹性有望进一步提升。产业链一体化布局逐步完善。预计嘉兴石化120万吨/年PTA二期项目将于2017年9月完工，公司“PTA—聚酯—纺丝—加弹”产业链进一步完善。风险提示：涤纶长丝行业产能增速持续上升；原油价格下跌；产品价格下跌。4.3.2荣盛石化（002493）：PTA-聚酯龙头企业，打造炼化一体化项目公司是全国石化-化纤行业龙头企业之一。公司是全国大型的直纺涤纶长丝生产企业,主要从事PTA、聚酯纤维相关产品的生产和销售，目前已形成PTA1000万吨以上，聚酯100万吨、涤纶纺丝(FDY、POY)100万吨、涤纶加弹丝(DTY)45万吨的年产能。经过十多年的积累，目前荣盛聚酯及纺丝、加弹配套项目的生产规模、原料单耗及产品质量均处于国内同行的前列，综合能耗处于国际先进水平。2017H1PTA、涤纶价格上涨，价差扩大，盈利改善。2017Q2PTA-涤纶价格价差虽然出现一定回落，但由于一季度基数较高，2017年上半年PTA-涤纶价格、价差同比仍然实现增长。2017H1，PTA平均价格为5068元/吨，同比+13.3%；PTA平均价差为1327元/吨，同比+7.8%。涤纶长丝平均价格为8217元/吨，同比+24.3%；涤纶长丝平均价差为1521元/吨，同比+45.2%。作为国内“PTA-涤纶”龙头，公司2017H1业绩受益于产业链价格价差上涨。2017年6月以来PTA景气向上，预计2017年前三季度业绩稳定增长。供需改善推动6月以来PTA景气向上，PTA价格上涨7.2%，价差扩大26.2%，公司业绩有望受益。公司预计2017年1-9月实现归母净利润14-16亿元，同比增长13.99%-30.27%。增发打造炼化一体化项目。公司发布2017非公开发行股票预案，拟非公开发行股份数量不超过7.632亿股，募集资金不超过60亿元，其中控股股东荣盛控股拟以现金认购不超过6亿元。本次非公开发行募集资金净额将用于浙江石化4000万吨/年炼化一体化项目。项目总规模为4000万吨/年炼油、1040万吨/年芳烃（其中800万吨/年对二甲苯）和280万吨/年乙烯，项目实施有助于公司进一步完善全产业链布局，提升盈利能力和整体竞争力。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业35风险提示：产品价格大幅波动的风险；宏观经济下滑的影响。4.3.3恒逸石化（000703）：PTA和聚酯纤维龙头企业，文莱项目稳步推进公司是全球领先的精对苯二甲酸(PTA)和聚酯纤维制造商。公司依托长三角地区发达的产业集群效应，率先实现了产业转型升级，形成了精对苯二甲酸和聚酯纤维上下游产业链一体化和产能规模化的产业格局，其产能规模、装备技术、成本控制、品质管理和产品差异化等方面在同类企业中处于领先地位。公司是国内首家掌握大容量直纺技术和两百万吨级PTA生产技术的企业。截止到2016年底，公司参控股PTA产能达到1350万吨，位列全球第一位，聚酯纤维产能270万吨，位列全球前列，己内酰胺产能20万吨。2017H1PTA、涤纶价格价差同比上涨。2017Q2，PTA和涤纶价格、价差虽出现回落，但由于一季度同比增幅较大，上半年价格、价差仍实现同比增长。2017H1，PTA平均价格5068元/吨，同比+13.3%；平均价差1327元/吨，同比+7.9%。涤纶长丝平均价格8217元/吨，同比+24.3%；平均价差为1521元/吨，同比+45.1%。2017H1己内酰胺价格价差大幅上扬。2017H1，受成本上涨和供需关系改善影响，己内酰胺平均价格达14885元/吨，同比+50.3%；平均价差达7792元/吨，同比+53.2%。恒逸石化旗下目前拥有10万吨己内酰胺权益产能，并拟扩建至20万吨权益产能。项目分两期进行，预计2017年底完成一期工程，2018年底完成二期工程。文莱项目稳步推进。目前，文莱项目主体设备与材料等采购已基本完成，长周期设备均已进入监造阶段；项目施工方面，大件码头与杂货码头均已完成投用，电站土建施工阶段进展顺利，锅炉基础今年6月底完工，部分压力容器、机泵设备已运抵现场。总体而言，项目整体采购已近尾声，工程建设进入全面攻坚阶段。限制性股票激励计划和增持计划实施，彰显公司信心。5月20日，公司发布第二期限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予2855万股限制性股票。本次激励计划拟通过定增方式授予，授予价6.6元/股，解禁条件为以2016年扣非净利润为基数，2017—2019年增长率分别不低于50%、100%、200%。6月27日，激励计划股票登记完成并上市。此外，公司控股股东及其附属企业的部分员工成立信托计划增持公司股份，彰显对公司未来发展的信心。风险提示：产品价格大幅波动的风险；宏观经济下滑的影响。4.3.4恒力股份（600346）：聚酯纤维国内领先，一体化项目完善产业链国内领先的聚酯纤维生产及热电业务企业。公司通过重大资产重组，将橡胶机械资产及塑料机械资产剥离出公司，同时注入行业前景好、盈利能力较强的化纤资产及热电业务资产，转变为具备较强市场竞争力、国内领先的聚酯纤维生产及热电业务企业，主营业务为涤纶纤维相关产品的研发、生产和销售以及蒸汽、电力的生产和销售。公司力争实现“产业基地化、生产规模化、产品精细化、技术专业化、管理科学化”的产业升级目标，突出主业做精做强，将公司建设成国内乃至世界最专业的涤纶纤维供应商之一。2017H1涤纶价格上涨，价差扩大。2017H1，涤纶长丝平均价格为8217元/吨，同比+24.3%；涤纶长丝平均价差为1521元/吨，同比+45.2%。2017年6月以来，在下游需求推动下，涤纶长丝价格进一步上涨，价差进一步扩大。6月以来，涤纶长丝价格上涨10.9%，价差扩大20.0%。下游纺织服装需求旺盛为本轮PTA-涤纶价格上涨的主要驱动因素。2017Q2以来，下游纺织服装工业增加值月度同比增速持续上升，6月同比增长7.7%，为2015年以来最高增速。江浙织机开工率明显回升，维持高位震荡，二季度平均开工率达79.88%，较一季度上涨21.88个百分点，PTA-涤纶需求回暖。二季度以来涤纶长丝库存大幅下降，预计三季度涤纶行业依旧景气。2017Q1，涤纶长丝市场产销整体偏弱，行业库存持续上行。进入二季度后，涤纶长丝库存呈现明显请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业36下降趋势。截至2017年7月27日当周，涤纶长丝POY库存天数为9.5天，较3月底下降11.3天；涤纶长丝FDY库存天数为8.0天，较3月底下降15.5天；涤纶长丝DTY库存天数20.0天，较3月底下降7.5天。进入三季度以来，涤纶库存依旧处于低位，在销售旺季的带动下我们预计三季度涤纶依然能够维持景气。拟收购恒力投资和恒力炼化100%股权，完善产业链，加快恒力集团石化业务板块整体上市。公司发布发行股份购买资产并募集配套资金预案，拟以6.85元/股的价格发行股份购买恒力投资100%股权和恒力炼化100%股权，同时公司拟非公开发行股份募集不超过115亿元配套资金用于恒力炼化2000万吨/年炼化一体化项目。此次交易完成后，公司将形成“芳烃-PTA-聚酯-涤纶长丝”的完整产业链，并加快实现恒力集团石化板块的整体上市，发挥协同效应。风险提示：产品价格大幅波动的风险；宏观经济下滑的影响。4.3.5龙蟒佰利（002601）：国内钛白粉龙头公司，氯化法钛白粉前景广阔并购龙蟒钛业，收购上游钛精矿企业，整合产业链强化龙头地位。2016年9月公司完成了与龙蟒钛业的战略合并，加快产业整合的步伐，提升协同效应，钛白粉产品毛利率从2015年的19.09%提升至2016年的30.19%，营业收入提升的同时净利润更上一个台阶。2017年3月公司完成了对上游钛精矿企业攀枝花瑞尔鑫100%股权的现金收购。钛矿经过近几年的调整，大量采选矿厂倒闭，导致钛精矿供不应求，价格暴涨，成本推动成为钛白粉价格上涨的重要因素，公司收购钛精矿企业，能够有效缓解原材料供应紧张的矛盾，同时降低公司产品的生产成本，从而进一步提升公司的盈利能力和行业竞争力。供需双轮驱动，产品价格持续上行。自2011年起，全球钛白粉行业由于前期高利润吸引大量固定投资进入，产能快速扩张叠加宏观经济疲软及房地产市场调控影响，2012-2015年钛白粉行业持续走低。中小企业迫于成本压力关停退出，同时钛白粉龙头公司关停部分落后产能，产能过剩情况趋于缓解。2016年国内房地产销售面积较15年大幅增长22%，同时印度等国家正进行城市化建设，进口钛白粉量有望维持30%以上速度增长。钛白粉主要用于房屋装修，滞后于房地产周期，因此预计2017年钛白粉市场需求持续扩大。近年来环保趋严，新产能投放受限，受供需双侧共同影响，2016年年初至今，钛白粉价格从9800元/吨至目前19000元/吨上下，涨幅超过90%，预计未来钛白粉价格仍将保持一段时间的高位。作为行业的龙头企业，公司将充分受益产品价格上涨，盈利水平持续上扬。公司氯化法钛白粉稳定运行，将成未来发展重点。相比硫酸法钛白粉，氯化法钛白粉光学、化学性能更优，且具有生产流程短、连续化操作、单系列装臵规模大、“三废”排放少等优势，已成为全球钛白粉的主流工艺。但由于氯化法技术壁垒高、难度大，国内现建成并投入生产或者试产的氯化法钛白企业仅河南佰利联、漯河兴茂钛业、云南新立、辽宁锦州钛业4家公司，这4家氯化法钛白粉产能合计10.54万吨，占全行业总量的4.1%，较2015年净增近2.5万吨，实现了新的突破。目前公司氯化法钛白粉产能已达到6万吨，并得到PPG、阿克苏、宣威、立邦漆、KANSAI等行业标杆性终端客户认可，氯化法钛白粉将成为未来发展重点。风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料价格上涨的风险；环保政策趋严的风险。4.4高端化趋势下的代表公司4.4.1金禾实业（002597）：精细化工转型，长期成长可期精细化工带动收入增长，产品提价致盈利能力大幅提升。分业务来看，1H17精细化工业务实现收入6.65亿元/+57.5%，收入占比29.5%/+4.1pct；实现毛利3.7亿元/+123.9%，毛利占比52.8%/+7.7pct。其中，安赛蜜贡献收入1.98亿元/+23.6%，贡献毛利9000万元/+76%，主要受益于量价齐升，这一趋势预计在下半年可延续；三氯蔗请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业37糖贡献收入1.7亿元/+700%，贡献毛利9300万元/+1555%，主要是由于新产能投产（1500吨新增产能于17年5月中旬达到满产状态）及规模效应体现；甲、乙基麦芽酚贡献收入2.84亿元/+26%，贡献毛利约1.84亿元/+77%，主要受益于竞争对手停产后产品大幅提价。1H17基础化工业务实现收入12.47亿元/+17.5%，收入占比55.3%/-8.4pct；实现毛利3.1亿元/+76.2%，毛利占比44.4%/-3.84pct，收入、毛利快速增长主要是由于部分产品价格同比上涨。贸易业务持续高速增长，上半年实现收入2.9亿元/+386%。安赛蜜和三氯蔗糖将是公司未来两年重要利润增长点。1）我们预计安赛蜜今年有望实现同比超20%收入增长（其中量、价预计各增长约10%）。展望未来，一方面，我们判断公司安赛蜜销售中约40%为长单（合同价格较市场价有一定滞后），预计安赛蜜涨价效应在2018年将继续体现，另一方面，随着公司市占率提升，定价权进一步提高，因此我们认为安赛蜜后续仍有较大提价空间。2）我们认为三氯蔗糖作为第五代新型甜味剂，符合消费升级趋势，公司拥有技术和成本优势，年产1500吨项目于17年5月中旬达到满产状态，后续有望通过抢占市场成为行业龙头，复制在安赛蜜领域的成功经验。成本和技术优势突出，长期成长可期。随着全球肥胖问题的日益严重以及消费者对于健康关注度的提升，食品饮料低糖、低热化已成为一种重要趋势，在这种趋势的推动下，食用安全、口味良好、不产生热量的部分高倍甜味剂（三氯蔗糖、安赛蜜）的市场需求空间被打开，公司将最为受益。此外，我们认为公司最核心的竞争优势是成本和技术，这使得公司在做好现有业务的基础上，具备开拓新产品、新业务的能力，未来公司有望发展成为多个领域的龙头，长期成长可期。风险提示：原材料价格大幅波动、市场竞争环境变化。4.4.2巨化股份（600160）：氟化工龙头企业，新产品促进新增长氟化工行业龙头企业，技术实力突出。巨化股份是以氟化工为核心、氯碱配套的综合性氟化工行业龙头，具有完整的产业链优势和规模优势。公司拥有R22产能10万吨，R125产能4万吨，R134a产能6万吨，R32产能1.9万吨。第二代氟致冷剂R22产能国内第二位；第三代氟致冷剂（包括R125、R134a、R32等）规模处全球龙头地位，其中，R134a规模和开工率处全球龙头地位；混配小包装致冷剂市场占有率亚洲第一位；公司是国内唯一用自有技术实现第四代氟致冷剂产业化生产的企业。在含氟聚合物方面，公司HFP产品产能处于行业领先地位，FEP、PTFE产品以产能计算在国内均位居前列，三氯乙烯、四氯乙烯为国内龙头，甲烷氯化物（含一氯甲烷、二氯甲烷、三氯甲烷、四氯化碳）产能为世界龙头。VDC为国内龙头。PVDC为国内唯一具有自主知识产权产品，国内市场占有率超过60%。氟化工产品需求上升，受益行业供需改善。从需求上看，氟化工产品市场仍将良好增长。氟致冷剂因具有良好的热力性能，广泛应用于冰箱、家用空调、汽车空调等消费领域，占据了致冷剂市场的主导地位。随着我国城镇化进程加快、居民消费升级、经济进入中高速发展新常态，空调、电冰箱、汽车等的产量、消费量、保有量均稳步增长，新增消费和维修累计增长的市场将直接拉动了氟致冷剂的消费需求。从供给来看，2011-2012年我国氟化工爆发性增长，逐步导致致我国氟化工低水平重复建设，产能不断扩大，产品结构性矛盾更加突出，结构性产能过剩严重。氟化工基础原料和低端产品，其中以无机氟化物、氟化烷烃及ODS替代品等过剩较为明显，中高端产品不能满足内需，PVF、ETFE、PFA等尚未实现产业化，特殊用途氟聚合物品种少，含氟聚合物的加工应用整体水平不强。随着近几年产品价格的持续下跌，行业对已有产能扩建投资大幅减缓，主要有效投资集中在产业链延伸端。加之供给侧结构性改革的推进和安全环保政策趋严，落后产能得到淘汰。公司将电子化学材料作为公司战略性业务培育，努力成为国内领军企业。公司已进行了多年的电子化学材料布局，公司通过全资子凯圣公司在湿电子化学品方面布局，通过全资子公司博瑞电子进入电子特气领域。凯圣公司是国内首家实现电子级氢氟酸工业化生产，并且是国内唯一一家填补国内空白、替代进口的PPT级氢氟酸的企业，也是国请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业38内电子级氢氟酸规模最大、品种最全、规格最高的企业，经过多年的积累发展，凯圣公司现已建成年产电子级氢氟酸6000吨、电子级氟化铵5000吨、电子级盐酸3000吨、电子级硫酸10000吨、电子级硝酸6000吨、缓冲氧化蚀刻液5000吨等生产装臵，随着产品品级的进一步提升与市场拓展，产品高端市场的收入将逐步提升。博瑞电子负责高纯电子气体项目的实施，目前高纯电子气体项目（一期），年产1,000吨高纯氯化氢、500吨高纯氯气和1,000吨医药级氯化氢已经投产，进入产品认证、市场拓展阶段。风险提示：产品价格波动，项目建设不及预期等。4.4.3飞凯材料（300398）：积极布局电子新材料，浩荡开启新征程紫外固化涂覆材料龙头，积极布局电子新材料领域。公司是国内紫外固化光纤光缆涂覆材料龙头企业，长期致力于紫外固化材料和电子化学材料研发生产与销售，占据六成以上市场份额。经多年自主研发及近几年的产业整合，公司逐步进军PCB光刻胶、IC封装材料、LCD液晶材料等专用电子化学品领域。未来有望进一步深化产业布局，成为电子化学品平台型公司。收购和成显示，成功切入液晶显示材料行业。随着智能手机和液晶电视国内市占率提高，国内液晶面板企业市场份额稳步提升，其上游原材料TFT类液晶材料有望实现进口替代。据群智咨询预计，至2020年国内TFT类液晶材料将达到470余吨的市场规模，市场份额提升至约44%。公司拟以10.64亿元作价收购和成显示100%股权，2017-2019年业绩承诺分别为8000万、9500万和11000万元。和成显示是国产高端TFT液晶材料和中高端TN/STN市场的主要供应商，并且是国内少数几家能够提供TFT液晶材料的供应商之一。同时公司拟参股八亿时空，我们认为，其中封测行业未来两者有望在业务上发挥协同效应，助力公司成为国内显示材料行业龙头。积极拓展IC封测，有望充分受益半导体国产化机遇。公司通过收购大瑞科技、控股长兴昆电，加速布局半导体封测领域，大瑞科技主要从事半导体封装用的锡球制造与销售，系全球BGA、CSP等高端IC封装用锡球的领导厂商。2016年以来全球半导体行业发展持续升温，中国增速尤为显著，目前国内半导体市场需求已占到全球约30%左右，但产能只占全球的10%左右，未来进口替代空间广阔，我们认为封测行业有望率先受益。PCB产值向大陆集中，紫外光刻胶项目前景广阔。从2009年至2016年间，中国PCB产值增长率持续高于全球平均水平，产值占比从2008年的31.11%，提升至2016年的50%。随着PCB国产化率不断提高，光刻胶市场空间稳步上升。公司募投的3500吨紫外固化光刻胶项目已经投产运营，并获得多家下游公司的认证，未来随着下游客户的进一步开发，预计将成为公司主要利润增长点之一。风险提示：新产品拓展低于预期、并购标的业绩不达预期等。4.4.4西陇科学（002584）：国内最大本土化学试剂供应商，“化工+健康”转型公司是国内最大本土化学试剂供应商，电商化转型促增长。公司进行电商化转型，打造化学原料与化学试剂线上线下销售平台。公司化工原料平台“有料网”正式运营，推动化工原料销售收入大幅度增长。受上述因素影响，公司营业收入同比增长16.5%。2017年5月公司旗下电商平台“找试剂”正式上线，更加深度对接上下游资源，最终在行业内成为整合全用品、全渠道的一站式电商服务平台，打造化学行业生态圈。投资设立福君基因，体外诊断产业链延伸。基因检测作为精准医疗理念重要的技术载体，对于疾病的预防及诊断具有极为重要的作用，具有良好的市场前景与发展空间，是体外诊断行业增长最快的细分领域之一。2016年，XiLongUSA投资2716.47万美元，获得美国FulgentGenetics,Inc.15%的股权。2016年9月，Fulgent在美国纳斯达克市场上市。公司通过战略投资的方式，引进国际领先的分子诊断技术和专业的服务理念，积极引入合作伙伴成立福建福君基因生物科技有限公司，组建第三方医学实验室——福请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业39瑞医学检验所，推动国外基因检测技术在国内的应用与转化，以婴幼儿检测（罕见病的检测）为切入点，逐步向血液、癌症、心血管、内分泌等项目的基因检测领域渗透，公司通过对外投资，突破现有的体外诊断试剂业务类型，向更前沿的基因检测领域推进。收购新大陆生物25%股权，强化体外诊断业务板块的协同效应，本次收购有利于公司强化对子公司的统一规划与战略布局。产研合作，拓展半导体新材料业务。公司原有电子化学品产能3.4万吨/年，IPO募投产能5万吨/年，2016年末尚未达到最大产能利用率。公司控股子公司深圳化讯与中国科学院深圳先进技术研究院共同持股深圳市合讯半导体材料有限公司，深圳化讯持有合讯半导体55%的股权，更名为深圳市化讯半导体材料有限公司。化讯半导体专注于晶圆级先进封装关键材料的研发、生产和销售，以集成电路的轻薄短小为导向，重点针对晶圆临时键合、扇出型封装、硅通孔等关键制程，提供系统解决方案及材料。公司顺应行业发展趋势，继续坚持“化工+健康”发展战略，由传统的生产型企业向生产服务型企业转变、由传统营销模式向互联网模式转变、由依赖自身经营发展向自身经营与并购重组并举转型。风险提示：子公司业务不及预期；原材料价格上涨；环保政策趋严。4.4.5强力新材（300429）：光刻胶专用化学品龙头，步入高速发展期国内光刻胶专用化学品龙头企业。公司是国内少数专业从事光刻胶专用电子化学品的研发、生产和销售的企业之一。经过十年多的发展，公司在光刻胶专用化学品领域处于国内领先的地位，与台湾长兴化学、日本旭化成等全球知名光刻胶生产企业建立了稳定的合作关系。公司主要产品包括PCB光刻胶专用化学品，LCD光刻胶引发剂、半导体光引发剂。技术创新优势明显，产品结构不断优化。公司是以技术为主导的高新技术企业。经过多年研发，公司已经在光刻胶专用化学品领域积累了夯实的技术储备，并拥有许多项发明专利。近年来，公司不断优化产品结构，主营构成逐渐向毛利率更高，更具发展前景的LCD光刻胶光引发剂倾斜。1H2016年LCD光刻胶光引发剂的营收占比36.6%，与2011年相比提升超过30个百分点。受益光刻胶国产化进程不断深入，光刻胶专用化学品进口替代前景广阔。近年来，受益于消费电子、PCB、LCD及半导体产业等下游产能向大陆转移，国内光刻胶市场需求量持续扩大，带动光刻胶专用化学品产业快速成长。国内的多家企业都在加紧光刻胶国产化研发工作并在多个领域取得突破。公司将借助光刻胶产业向中国转移的契机，利用地域和服务优势推动光刻胶专用化学品销量的增长，并利用价格优势攫取更高的市场份额。携手昱镭光电，切入OLED领域。昱镭光电深耕OLED领域13年，专注OLED、OPC、UV胶等材料的研发和生产，具备发光材料、电子和空穴传输材料等完整OLED产品体系。公司与昱雷光电合作成立合资公司，迅速跨越技术壁垒，成功切入OLED领域。伴随国内面板企业生产线投产，上游材料本土化需求强烈，公司所在的OLED上游材料领域也将迎来巨大的发展机会。定增加码新品开拓，加速OLED产业布局。公司计划非公开发行募集资金主要用于年产3070吨次世代平板显示器（主要为OLED）及集成电路材料关键原料和研发中试项目。目前OLED市场处于高速发展期，市场发展前景广阔。若此次项目能顺利推进，公司将抢占市场先机，加速OLED产业布局，分享OLED行业爆发红利。风险提示：下游需求波动的风险；技术替代的风险；新产品拓展不达预期。4.4.6江化微（603078）：国内湿电子化学品龙头，募投项目定位高端公司是国内湿电子化学品龙头。公司主要生产超净高纯试剂、光刻胶配套试剂等湿请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业40电子化学品，目前公司已有产能4.5万吨/年，其中超净高纯试剂3.24万吨/年，光刻胶配套试剂1.26万吨/年，超净高纯试剂主要用于平板显示、半导体和光伏太阳能三大领域，光刻胶及配套试剂主要用于平板显示和半导体两大领域。技术能力突出，客户资源丰富。公司是国内为数不多的具备为平板显示、半导体及LED、光伏太阳能等多领域供应湿电子化学品的企业之一。公司已为6代线、8.5代线高世代线平板显示生产线供应高端湿电子化学品，在高端湿电子化学品领域逐步替代进口，处于国内湿电子化学品行业领先地位。凭借领先的技术，公司在平板显示领域拥有中电熊猫液晶、中电熊猫平板、宸鸿集团、龙腾光电、京东方、深天马、华星光电等知名企业客户；在半导体及LED领域拥有中芯国际、华润微电子、长电科技、上海旭福电子、无锡力特半导体、方正微电子、士兰微、华灿光电等知名企业客户；在太阳能领域拥有晶澳太阳能、韩华新能源、通威太阳能等知名企业客户。募投项目定位高端，盈利能力望显著提升。公司预计年产3.5万吨超高纯湿法电子化学品募投项目在2018年建成，届时公司湿法电子化学品总产能达到8万吨。湿电子化学品是化学试剂产品中对品质、纯度要求最高的细分领域，技术壁垒高，国内整体技术水平相对落后，只有少量领先企业的部分产品能达到G3等级，公司此次3.5万吨超高纯湿法电子化学品募投项目主要生产G3、G4级的超净高纯试剂、光刻胶及光刻胶配套试剂等高端湿电子化学品，能够满足8寸以上晶圆及6代线、8代线以上平板显示生产对湿电子化学品的需求。项目投产后有望提高公司在高端电子化学品市场的占有率，盈利能力将显著提升。风险提示：市场需求波动；原材料价格波动风险；重要原材料采购风险。5.风险提示风险提示：宏观经济风险；新产品替代风险；项目建设及研发风险等。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业41信息披露分析师声明[Table_Analysts]邓勇石油化工行业刘威基础化工行业朱军军石油化工行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围[Table_Reports]重点研究上市公司：滨化股份,海越股份,国创高新,浙江鼎力,东华能源,上海石化,神雾环保,宏大爆破,通源石油,泰山石油,胜利股份,洲际油气,申能股份,桐昆股份,豪迈科技,鼎汉技术,中石化冠德,兴化股份,卫星石化,中国石化,中化国际,恒力股份,康斯特,新潮能源,中天能源,华锦股份,新奥能源,高争民爆,天汽模,中集集团投资评级说明1.投资评级的比较标准类别评级说明投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在15%以上；以报告发布后的6个月内的市场表现为比较增持个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的减持个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；涨跌幅为基准；卖出个股相对大盘涨幅低于-15%。2.投资建议的评级标准增持行业整体回报高于市场整体水平5%以上；报告发布日后的6个月内的公司股价（或行行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨行业投资评级中性之间；跌幅。减持行业整体回报低于市场整体水平5%以下。法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业42[Table_PeopleInfo]海通证券股份有限公司研究所路颖所长高道德副所长姜超副所长(021)23219403luying@htsec.com(021)63411586gaodd@htsec.com(021)23212042jc9001@htsec.com江孔亮副所长邓勇所长助理荀玉根所长助理(021)23219422kljiang@htsec.com(021)23219404dengyong@htsec.com(021)23219658xyg6052@htsec.com钟奇所长助理(021)23219962zq8487@htsec.com宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队姜超(021)23212042jc9001@htsec.com高道德(021)63411586gaodd@htsec.com高道德(021)63411586gaodd@htsec.com顾潇啸(021)23219394gxx8737@htsec.com冯佳睿(021)23219732fengjr@htsec.com倪韵婷(021)23219419niyt@htsec.com于博(021)23219820yb9744@htsec.com郑雅斌(021)23219395zhengyb@htsec.com陈瑶(021)23219645chenyao@htsec.com梁中华(021)23154142lzh10403@htsec.com罗蕾(021)23219984ll9773@htsec.com唐洋运(021)23219004tangyy@htsec.com联系人沈泽承(021)23212067szc9633@htsec.com宋家骥(021)23212231sjj9710@htsec.com李金柳(021)23219885ljl11087@htsec.com余浩淼(021)23219883yhm9591@htsec.com薛涵xh11528@htsec.com宋潇(021)23154483sx11788@htsec.com袁林青(021)23212230ylq9619@htsec.com联系人联系人谈鑫(021)23219686tx10771@htsec.com周一洋(021)23219774zyy10866@htsec.com皮灵(021)23154168pl10382@htsec.com姚石(021)23219443ys10481@htsec.com王毅(021)23219819wy10876@htsec.com吕丽颖(021)23219745lly10892@htsec.com蔡思圆(021)23219433csy11033@htsec.com张振岗(021)23154386zzg11641@htsec.com徐燕红(021)23219326xyh10763@htsec.com颜伟(021)23219914yw10384@htsec.com庄梓恺zzk11560@htsec.com史霄安sxa11398@htsec.com固定收益研究团队策略研究团队中小市值团队姜超(021)23212042jc9001@htsec.com荀玉根(021)23219658xyg6052@htsec.com张宇(021)23219583zy9957@htsec.com周霞(021)23219807zx6701@htsec.com钟青(010)56760096zq10540@htsec.com钮宇鸣(021)23219420ymniu@htsec.com朱征星(021)23219981zzx9770@htsec.com高上(021)23154132gs10373@htsec.com刘宇(021)23219608liuy4986@htsec.com姜珮珊(021)23154121jps10296@htsec.com郑英亮(021)23154147zyl10427@htsec.com孔维娜(021)23219223kongwn@htsec.com联系人联系人潘莹练(021)23154122pyl10297@htsec.com杜佳（021）23154149dj11195@htsec.com姚佩(021)23154184yp11059@htsec.com联系人李波lb11789@htsec.com唐一杰021-23219406tyj11545@htsec.com王鸣阳(021)23219356wmy10773@htsec.com李影(021)23154147ly11082@htsec.com程碧升(021)23154171cbs10969@htsec.com相姜(021)23219945xj11211@htsec.com政策研究团队石油化工行业医药行业李明亮(021)23219434lml@htsec.com邓勇(021)23219404dengyong@htsec.com余文心(0755)82780398ywx9461@htsec.com陈久红(021)23219393chenjiuhong@htsec.com朱军军(021)23154143zjj10419@htsec.com郑琴(021)23219808zq6670@htsec.com吴一萍(021)23219387wuyiping@htsec.com毛建平(021)23154134mjp10376@htsec.com孙建(021)23154170sj10968@htsec.com朱蕾(021)23219946zl8316@htsec.com殷奇伟(021)23154139yqw10381@htsec.com师成平(010)50949927scp10207@htsec.com周洪荣(021)23219953zhr8381@htsec.com联系人联系人王旭(021)23219396wx5937@htsec.com胡歆021-23154505hx11853贺文斌(010)68067998hwb10850@htsec.com刘浩(010)56760098lh11328@htsec.com吴佳栓01056760092wjs11852@htsec.com汽车行业公用事业批发和零售贸易行业邓学(0755)23963569dx9618@htsec.com张一弛(021)23219402zyc9637@htsec.com汪立亭(021)23219399wanglt@htsec.com杜威0755-82900463dw11213@htsec.com张磊(021)23212001zl10996@htsec.com王晴(021)23154116wq10458@htsec.com谢亚彤(021)23154145xyt10421@htsec.com赵树理(021)23219748zsl10869@htsec.com李宏科（021）23154125lhk11523@htsec.com联系人联系人联系人王猛(021)23154017wm10860@htsec.com陈佳彬(021)23154509cjb11782@htsec.com史岳（021）23154135sy11542@htsec.com傅逸帆(021)23154398fyf11758@htsec.com互联网及传媒有色金属行业房地产行业钟奇(021)23219962zq8487@htsec.com施毅(021)23219480sy8486@htsec.com涂力磊(021)23219747tll5535@htsec.com郝艳辉(010)58067906hyh11052@htsec.com联系人谢盐(021)23219436xiey@htsec.com许樱之xyz11630@htsec.com杨娜(021)23154135yn10377@htsec.com联系人孙小雯(021)23154120sxw10268@htsec.com李姝醒(021)23219401lsx11330@htsec.com杨凡(021)23219812yf11127@htsec.com联系人陈晓航cxh11840@htsec.com金晶(021)23154128jj10777@htsec.com强超廷(021)23154129qct10912@htsec.com李骥lj11875@htsec.com毛云聪(010)58067907myc11153@htsec.com刘欣(010)58067933lx11011@htsec.com唐宇(021)23219389ty11049@htsec.com陈星光cxg11774@htsec.com请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业43电子行业煤炭行业电力设备及新能源行业陈平(021)23219646cp9808@htsec.com吴杰(021)23154113wj10521@htsec.com杨帅(010)58067929ys8979@htsec.com联系人李淼(010)58067998lm10779@htsec.com房青(021)23219692fangq@htsec.com谢磊(021)23212214xl10881@htsec.com戴元灿(021)23154146dyc10422@htsec.com徐柏乔(021)32319171xbq6583@htsec.com张天闻ztw11086@htsec.com张向伟(021)23154141zxw10402@htsec.com尹苓(021)23154119yl11569@htsec.com曾彪(021)23154148zb10242@htsec.com石坚sj11855@htsec.com基础化工行业计算机行业通信行业刘威(0755)82764281lw10053@htsec.com郑宏达(021)23219392zhd10834@htsec.com朱劲松(010)50949926zjs10213@htsec.com刘强(021)23219733lq10643@htsec.com谢春生(021)23154123xcs10317@htsec.com联系人刘海荣(021)23154130lhr10342@htsec.com鲁立ll11383@htsec.com庄宇(010)50949926zy11202@htsec.com联系人黄竞晶(021)23154131hjj10361@htsec.com余伟民(010)50949926ywm11574@htsec.com张翠翠zcc11726@htsec.com杨林(021)23154174yl11036@htsec.com张峥青zzq11650@htsec.com联系人洪琳(021)23154137hl11570@htsec.com非银行金融行业交通运输行业纺织服装行业孙婷(010)50949926st9998@htsec.com虞楠(021)23219382yun@htsec.com梁希(021)23219407lx11040@htsec.com何婷(021)23219634ht10515@htsec.com张杨(021)23219442zy9937@htsec.com于旭辉(021)23219411yxh10802@htsec.com联系人联系人联系人夏昌盛(010)56760090xcs10800@htsec.com童宇(021)23154181ty10949@htsec.com马榕(021)23219431mr11128@htsec.com李芳洲(021)23154127lfz11585@htsec.com李丹021-23154401ld11766@htsec.com建筑建材行业机械行业钢铁行业邱友锋(021)23219415qyf9878@htsec.com沈伟杰(021)23219963swj11496@htsec.com刘彦奇(021)23219391liuyq@htsec.com冯晨阳(021)23212081fcy10886@htsec.com佘炜超(021)23219816swc11480@htsec.com联系人钱佳佳(021)23212081qjj10044@htsec.com耿耘(021)23219814gy10234@htsec.com刘璇(021)23219197lx11212@htsec.com联系人杨震(021)23154124yz10334@htsec.com周慧琳(021)23154399zhl11756@htsec.com周俊0755-23963686zj11521@htsec.com建筑工程行业农林牧渔行业食品饮料行业杜市伟dsw11227@htsec.com丁频(021)23219405dingpin@htsec.com闻宏伟(010)58067941whw9587@htsec.com联系人陈雪丽(021)23219164cxl9730@htsec.com成珊(021)23212207cs9703@htsec.com毕春晖(021)23154114bch10483@htsec.com陈阳(010)50949923cy10867@htsec.com联系人关慧(021)23219448gh10375@htsec.com夏越(021)23212041xy11043@htsec.com军工行业银行行业社会服务行业徐志国(010)50949921xzg9608@htsec.com林媛媛(0755)23962186lyy9184@htsec.com李铁生(010)58067934lts10224@htsec.com刘磊(010)50949922ll11322@htsec.com联系人联系人蒋俊(021)23154170jj11200@htsec.com谭敏沂tmy10908@htsec.com陈扬扬(021)23219671cyy10636@htsec.com联系人顾熹闽021-23154388gxm11214@htsec.com张恒晅(010)68067998zhx10170@hstec.com张宇轩zyx11631@htsec.com家电行业造纸轻工行业陈子仪(021)23219244chenzy@htsec.com曾知(021)23219810zz9612@htsec.com联系人联系人李阳ly11194@htsec.com赵洋(021)23154126zy10340@htsec.com朱默辰zmc11316@htsec.com研究所销售团队请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究〃石油化工行业44深广地区销售团队上海地区销售团队北京地区销售团队蔡铁清(0755)82775962ctq5979@htsec.com胡雪梅(021)23219385huxm@htsec.com殷怡琦(010)58067988yyq9989@htsec.com伏财勇(0755)23607963fcy7498@htsec.com朱健(021)23219592zhuj@htsec.com吴尹wy11291@htsec.com辜丽娟(0755)83253022gulj@htsec.com季唯佳(021)23219384jiwj@htsec.com陆铂锡lbx11184@htsec.com刘晶晶(0755)83255933liujj4900@htsec.com黄毓(021)23219410huangyu@htsec.com张丽萱(010)58067931zlx11191@htsec.com王雅清(0755)83254133wyq10541@htsec.com漆冠男(021)23219281qgn10768@htsec.com张明zm11248@htsec.com饶伟(0755)82775282rw10588@htsec.com胡宇欣(021)23154192hyx10493@htsec.com陈铮茹czr11538@htsec.com欧阳梦楚(0755)23617160黄诚(021)23219397hc10482@htsec.com杨羽莎(010)58067977yys10962@htsec.comoymc11039@htsec.com蒋炯jj10873@htsec.com巩柏含gbh11537@htsec.com毛文英(021)23219373mwy10474@htsec.com宗亮zl11886@htsec.com马晓男mxn11376@htsec.com杨祎昕(021)23212268yyx10310@htsec.com方烨晨(021)23154220fyc10312@htsec.com慈晓聪021-23219989cxc11643@htsec.com王朝领wcl11854@htsec.com张思宇zsy11797@htsec.com海通证券股份有限公司研究所地址：上海市黄浦区广东路689号海通证券大厦9楼电话：（021）23219000传真：（021）23219392网址：www.htsec.com请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明'