石油化工行业专题研究：海外公司研究~壳牌石油，领跑世界的能源巨头 23页

'行业报告|行业专题研究石油化工证券研究报告2017年08月10日投资评级海外公司研究——壳牌石油，领跑世界的能源巨头行业评级强于大市(维持评级)上次评级强于大市市值全球第一，领跑石化行业作者壳牌是国际上主要的石油、天然气和石化产品的供应商，同时也是全球最大王茜分析师的汽车燃油、润滑油零售商和天然气公司。业务遍布全球各地，在全球70SAC执业证书编号：S1110516090005多个国家和地区雇用约93,000名员工，利用先进的技术并借助创新性的途wangqian@tfzq.com径，致力于打造可持续的能源未来。2017年《财富》杂志公布的世界500刘子栋联系人强榜单中，壳牌在石化行业公司中总资产排名第二，营收排名第三，净利润liuzidong@tfzq.com排名第三。截止至2017年8月10日，公司市值约为4703.53亿美元,位居全球同行业市值第一。行业走势图行情趋好，公司有望实现营收、净利润双增长石油化工沪深30019%油价自2014年下半年下跌以来，给石油行业带来重创，低油价下石油公司16%利润空间大幅减少。2017年上半年由于生产效率的提高和市场的回暖，壳13%牌营收同比增长34.55%，净利同比增长206.39%，有望在全年实现双增长。10%7%同时，公司的盈利能力有所好转，偿债能力一直处于良好的水平，营运能力4%有小幅下降，与同业相比，公司指标处于中等水平。1%-2%2016-082016-122017-042017-08三大业务板块覆盖全产业链资料来源：贝格数据壳牌业务分为上游业务板块。下游业务板块以及天然气一体化板块。上游业绩受行情所累表现欠佳，公司积极调整战略布局，剥离一些上游资产、业务，相关报告同时在多达10个国家停止常规油气作业，将更多的精力投入到产气多的澳1《石油化工-行业研究周报:页岩油活大利亚和页岩气机会巨大的美国。下游板块是公司主要的收入来源，表现良跃钻机又减4台，天然气价格再创新低》好，足以弥补上游产生的亏损。2016年2月，壳牌成功收购BG集团，成2017-08-06为世界最大的天然气公司。BG集团为壳牌贡献了13.36%的油气产量以及2《石油化工-行业研究周报:原油价格18.35%的探明油气储量。公司未来将聚焦于LNG业务，以期实现能源转型。再回升，原油库存连续6周改善》壳牌启示助力中国石化公司发展2017-07-313《石油化工-行业研究周报:页岩油活透过壳牌成长为石油巨头成长之路，我们可以得到一些经验、启发。第一，跃钻机减少，关注景气度较高产品龙头壳牌善于利用高端技术和兼并收购措施来获得资源源头的开采权，有助于公企业》2017-07-23司的全球布局。第二，壳牌从资源勘探、开采到产品生产、运输、销售形成了一套完整的一体化产业链。第三，壳牌重视科技研发创新，每年技术研发的投资比例在不断的增加。第四，壳牌高度重视成本管理以及财务管理，保证企业效率的最优状态。风险提示：油价回调瓶颈，石化产品价格波动，LNG发展不达预期请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 行业报告|行业专题研究内容目录1.荷兰皇家壳牌——世界最大的跨国石油公司之一..................................................................41.1.两大公司携手并进，缔造辉煌...................................................................................................41.2.产销一体化，业务遍布世界各地..............................................................................................52.整体财务趋好，有望全年实现营收和净利润双增长.............................................................62.1.盈利能力好转，有望进一步提升..............................................................................................72.2.偿债能力良好，流动性风险控制力强.....................................................................................82.3.营运能力下降，接近最低水平...................................................................................................92.4.财务指标同业比较，公司位列中等水平................................................................................93.下游业务为主导，能源转向天然气.........................................................................................103.1.上游业务——公司战略调整力度加大...................................................................................113.2.下游业务——公司主要收入来源............................................................................................133.3.天然气一体化业务——公司未来的着力点..........................................................................144.聚焦LNG，有望引领全球.........................................................................................................175.经验启示——控制资源、能源一体化、技术创新、成本控制...........................................185.1.对资源源头的拓展性开发与控制............................................................................................195.2.基于核心能源打造一体化的业务链整合..............................................................................205.3.基础研究与技术创新并重..........................................................................................................215.4.成本控制与财务管理...................................................................................................................21图表目录图1：壳牌股价走势图（前复权）............................................................................................................5图2：公司业务分布........................................................................................................................................6图3：油价走势图（美元）..........................................................................................................................7图4：同业公司净利润（百万美元）........................................................................................................7图5：公司主营业务收入（百万美元）...................................................................................................7图6：公司净利润（百万美元）.................................................................................................................7图7：公司毛利率和净利率..........................................................................................................................8图8：公司年化ROE和ROA.......................................................................................................................8图9：公司资产负债率...................................................................................................................................8图10：公司流动比率和速动比率..............................................................................................................8图11：公司经营性活动产生的现金流（亿美元）..............................................................................9图12：公司应收账款周转率和存货周转率（次）..............................................................................9图13：壳牌三大业务....................................................................................................................................10图14：壳牌三大业务2016年营收占比................................................................................................10图15：上游业务收入（百万美元）........................................................................................................11图16：上游业务净利润（百万美元）...................................................................................................11图17：油气总产量（千桶油当量/天）.................................................................................................11图18：原油吞吐量（千桶/天）...............................................................................................................11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 行业报告|行业专题研究图19：总计炼油利用率（千桶/天）......................................................................................................12图20：总计炼油产能（千桶/天）...........................................................................................................12图21：公司探明油气储量..........................................................................................................................12图22：可供出售的石油和天然气产品（千桶油当量）...................................................................12图23：下游业务营收（百万美元）........................................................................................................13图24：下游业务净利润（百万美元）...................................................................................................13图25：油品总营销量（千桶/天）...........................................................................................................13图26：化工品销售量（万吨）.................................................................................................................13图27：营销零售店（家）..........................................................................................................................14图28：NYMEX天然气期货价格（美元/百万英热）........................................................................15图29：公司可供出售天然气数量（百亿立方英尺）.......................................................................15图30：公司天然气液化量（百万吨）...................................................................................................15图31：LNG供需分布情况..........................................................................................................................17图32：全球LNG贸易规模（百万吨/年）...........................................................................................18图33：2035年东南亚地区LNG进口情况预测（百万吨/年）....................................................18图34：天然气在我国能源结构中所占比重目标.................................................................................18图35：中国在全球LNG市场的需求占比.............................................................................................18图36：公司逆周期理念——资本性支出与净利润呈反向关系（亿美元）..............................20图37：公司一体化产业链..........................................................................................................................20图38：壳牌R&D支出占主营业务收入比例不断加大.....................................................................21表1：公司大事记.............................................................................................................................................4表2：关键指标同业比较（十亿美元）...................................................................................................5表3：壳牌11家服务公司............................................................................................................................5表4：2016年关键财务指标同业比较....................................................................................................10表5：2016年上游业务大事件..................................................................................................................12表6：公司主要化工厂分布及产能..........................................................................................................14表7：2016年下游业务大事件..................................................................................................................14表8：2016年综合天然气业务财务摘要...............................................................................................15表9：公司在全球拥有天然气液化工厂.................................................................................................16表10：2016年综合天然气业务大事件.................................................................................................16表11：壳牌与产油国石油公司合作代表事件.....................................................................................19表12：壳牌控股地方石油资源代表事件..............................................................................................19表13：近两年主要公司资产剥离事件...................................................................................................22请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 行业报告|行业专题研究1.荷兰皇家壳牌——世界最大的跨国石油公司之一1.1.两大公司携手并进，缔造辉煌荷兰皇家壳牌集团（RoyalDutchShell，以下简称“壳牌”）由荷兰皇家石油与英国的壳牌两家公司在1907年合并组成，总部位于荷兰海牙和英国伦敦。两家公司携手并进，缔造辉煌，历经19世纪90年代-20世纪30年代的联合发展期、20世纪40年代-20世纪末的调整发展期，走进21世纪的可持续发展期，成为世界规模最大的跨国石油公司之一。表1：公司大事记阶段日期事件1890年荷兰皇家石油公司成立1897年壳牌运输和贸易股份有限公司(英国)正式成立19世纪90年代-20世纪为与美国标准石油竞争，荷兰皇家石油与英国的壳牌运输贸易有限公司合1907年30年代，公司联合发展期：并，双董事会结构强强联合，为形成叱咤风通过收购、合作、与英政府利益交换这三种方式，壳牌成功地成为横跨欧、20世纪初云的石油巨头打下基础亚、非、美四大洲的能源巨头1915年壳牌在美国第一座炼油厂投产1929年壳牌进入化工领域，美国壳牌化学公司成立，采用天然气生产氮肥20世纪40年代-20世纪壳牌在世界各主要石油消费地区大规模兴建炼厂，并积极扩大销售网点，20世纪40年代末，调整发展期：中东油同时继续寻找新的油气资源，业务有了空前发展。田的大规模发现、OPEC的1954年皇家荷兰石油公司第一次在纽约股票交易所上市成立等改变着世界能源格壳牌陆续在荷兰、阿曼、北海、澳大利亚发现天然气田、具有商业开采价20世纪60-70年代局，壳牌在各类危机中获值的大油田以及大型近海气田。得发展和壮大，实现了步1973年首次实现文莱至日本的液化天然气大型运输步为营。21世纪，可持续发展期：21世纪初壳牌成为世界规模最大的跨国石油公司之一企业利润最大化理念受到荷兰皇家和壳牌运输正式统一，成立荷兰皇家壳牌石油公司，从而结束了2005年7月挑战，民众环保意识提高，壳牌长达98年历史的“双董事会”的二元化结构。壳牌开始关注多方利益者2012年壳牌晋升2012年财富世界500强排行榜榜首价值的平衡，更加规范和壳牌以520亿美元完成并购BG（英国天然气集团），成为全球最大的LNG2016年2月科学的治理企业。公司资料来源：公司官网，天风证券研究所壳牌是国际上主要的石油、天然气和石油化工的生产商，同时也是全球最大的汽车燃油和润滑油零售商。壳牌石油公司是世界领先的石油公司，业务遍布全球各地，在全球70多个国家和地区雇用约93,000名员工。利用先进的技术并借助创新性的途径，致力于打造可持续的能源未来。在2017年《财富》杂志公布的世界500强榜单中，壳牌表现出良好的业绩，在石化行业公司中营收排名第三、净利润排名第三、总资产排名第二。截止至2017年8月10日，公司市值约为4703.53亿美元,位居全球同行业市值第一。公司股价基数较大，涨跌幅表现较平稳，自09年的低点至今涨幅为1.72倍。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 行业报告|行业专题研究表2：关键指标同业比较（十亿美元）公司名称市值（排名）营业收入（排名）净利润（排名）总资产（排名）壳牌470.35（1）240.03（3）4.58（3）411.28（2）艾克森美孚339.86（2）205.00（4）7.84（1）330.31（3）雪佛龙210.14（3）107.57（7）-0.50（7）260.08（6）中石油209.66（4）262.57（2）1.87（4）585.62（1）英国石油126.86（5）186.61（5）0.12（6）263.32（5）中石化105.94（6）267.52（1）1.26（5）310.73（4）道达尔85.21（7）127.93（6）6.20（2）230.98（7）资料来源：2017年《财富》500强榜单，wind，天风证券研究所图1：壳牌股价走势图（前复权）壳牌复权股价802008年，原油价格下滑，2014年下半年国际油价大70能源股处于低迷态势，跌，壳牌股价受影响开始下壳牌股价下跌跌。60504030202009年原油价格回升，2016年2月壳牌BG收购案10公司股价随之回升。完美收官，公司股价回升。0资料来源：wind，天风证券研究所1.2.产销一体化，业务遍布世界各地壳牌在世界各地拥有886家全资子公司，56家控股子公司，78家合营企业，149家联营企。其中有11家服务公司承担着总部的管理和服务职能，主要任务是为集团的各业务公司和关联公司(指集团持股<50%的公司)及其子公司提供咨询服务。表3：壳牌11家服务公司中文名称英文名称总部壳牌国际公司SheIIlntemationaIB.V.壳牌国际勘探和开发公司SheIllnternationaIExplorationandProductionB.V.·壳牌国际化学公司SheIIlnternationaIChemicaIB.J.荷兰海牙壳牌国际研究公司SheIllntenlationaIResearchMaatschappijB.V.壳牌国际石油产品公司SheIllntemationaIOiIProductsB.V壳牌国际有限公司SheIIlntemationaILimited壳牌国际石油有限公司SheIIlntemationaIPetroleumCompanyLimited·壳牌国际化学有限公司SheIIlntemationaIChemicalsLimited英国伦敦壳牌国际贸易和船运有限公司SheIllntemationaITradingandShippingCompanyLimited壳牌国际天然气公司ShelIlntemationaIGasLimited壳牌煤炭国际有限公司SheIICoaIlntemationaILimited资料来源：公司年报整理，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5 行业报告|行业专题研究这些服务公司既按业务划分，又按地区与职能进行划分，用矩阵式管理方法对全球业务进行组织管理。从功能来看，荷兰海牙的服务公司侧重技术性服务，英国伦敦的服务公司侧重商业性服务。为了便于地区协调，服务公司还按地区划分，设立了5个协调局，即亚太、西欧、独联体和东欧、西半球和非洲、远东和南亚。公司主要经营石油、天然气、化学制品、煤炭和金属业务，主要销售的产品包括汽油、柴油、取暖油、航空燃料、船用燃料、运输用液化天然气、润滑油、沥青和硫磺。目前公司在美国、瑞士、新加坡和日本等34个国家拥有炼油厂，在美国、法国、巴西、阿根廷和新加坡等地拥有化学品制造业务，在南非和澳大利亚等国拥有煤炭业务，在巴西和哥伦比亚等国拥有各种金属矿业务。图2：公司业务分布壳牌开发油田和制造业和能开采运输和贸易销售炼化源生产海外开发油田沥青改性冷却液化气航空燃料炼制燃料和零售汽油、国内提取沥青航运和贸易润滑油柴油生产石油化生产油气供应和分配润滑油工产品生产生物燃料天然气净化处理发电资料来源：公司年报整理，天风证券研究所2.整体财务趋好，有望全年实现营收和净利润双增长油价自2014年下半年下跌以来，给石油行业遭受带来重创，表现在油价下跌使得石油公司上游油气勘探开发成为受冲击“重灾区”。低油价下石油公司产量下滑，投资被大幅减，利润空间大幅缩水已成普遍现象。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6 行业报告|行业专题研究图3：油价走势图（美元）图4：同业公司净利润（百万美元）壳牌中石油中石化WTI原油价格布伦特原油价格埃克森美孚英国石油道达尔160雪佛龙140600001201004000080604020000200020122013201420152016-20000资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所受油价下跌拖累，壳牌2015年主营业务收入大幅下降，同比减少37.08%，2016年继续小幅下降为2335.91亿美元，同比减少11.84%；2015年净利润同比减少86.96%，达到历史最低点19.39亿美元，2016年公司采取合并BG集团以及剥离部分资产等措施，财务状况得到加强，全年利润增长136％，达到45.75亿美元。2017年上半年由于生产效率的提高和市场的回暖，壳牌表现强劲，营收同比增长34.55%，净利润同比增长206.39%，其上游和化工板块业绩大为改善，公司有望在全年实现营收和净利润双增长。图5：公司主营业务收入（百万美元）图6：公司净利润（百万美元）主营业务收入同比增加净利润同比增长500,00040%35,000250%450,00030%30,000200%400,00020%150%350,00025,00010%300,000100%0%20,000250,00050%-10%15,000200,0000%-20%150,00010,000-50%100,000-30%5,000-100%50,000-40%0-50%0-150%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017H12017H1资料来源：Bloomberg，天风证券研究所资料来源：Bloomberg，天风证券研究所2.1.盈利能力好转，有望进一步提升公司毛利率小幅上升，净利率在4%左右。2008年公司受油价下跌影响，四季度盈利大幅下滑导致毛利率跌至低谷，2009年油价反弹后逐步上升。2016年，公司毛利率有小幅上升，2016年公司整体毛利率为18.23%，与2015年相比，上升了2.3个百分点。净利率方面，2016年公司净利率为3.52%，较2015年增长0.21个百分点。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7 行业报告|行业专题研究图7：公司毛利率和净利率图8：公司年化ROE和ROA毛利率净利率ROE(年化)ROA(年化)30%20%18%25%16%14%20%12%15%10%8%10%6%4%5%2%0%0%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016资料来源：，Bloomberg，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所ROA、ROE有望进一步提升。壳牌ROE和ROA在2015年油价暴跌的情况下达到谷底，2016年开始逐渐回升，与同类企业比较，公司ROE排名靠前，预计未来在逐渐回升的利润率的助推下ROE有望持续上升。2.2.偿债能力良好，流动性风险控制力强公司资产负债率较高，偿债能力强。壳牌资产负债率一直处于稳定水平，2016年公司以530亿美元收购BG集团导致资产负债率大幅上升，为保障股息分红、减轻债务负担，公司宣布未来三年内出售价值300亿美元的资产，资产结构有望进一步改善。公司有着强劲的经营现金流，其短期偿债能力和长期偿债能力均处于良好的水平，流动性风险和财务风险较低。图9：公司资产负债率图10：公司流动比率和速动比率资产负债率流劢比率速劢比率58%140%130%55%120%52%110%49%100%90%46%80%43%70%40%60%资料来源：Bloomberg，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8 行业报告|行业专题研究图11：公司经营性活动产生的现金流（亿美元）经营活劢产生的现金流同比增长500700%600%400500%300400%300%200200%100%1000%0-100%资料来源：wind，天风证券研究所2.3.营运能力下降，接近最低水平近几年，壳牌的营运能力有小幅下降。应收账款周转率稳中有降，在2015年和2016年有小幅下降，主要是因为油价低迷，营业收入的大幅下降。公司的存货周转率在2016年为11.6次，同比下降19.27%，存货周转率的大幅下降也是公司近几年营收减少造成的。图12：公司应收账款周转率和存货周转率（次）应收账款周转率存货周转率1816141210864202007200820092010201120122013201420152016资料来源：wind，天风证券研究所2.4.财务指标同业比较，公司位列中等水平通过与同业其他公司比较，我们发现在低油价、石化公司普遍收益缩减的情形下，壳牌的盈利能力、偿债能力、营运能力处于中等水平。同业7家公司中，壳牌石油盈利能力位列的第4位，偿债能力位列第2位，营运能力位列第4为。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9 行业报告|行业专题研究表4：2016年关键财务指标同业比较指标壳牌中石油埃克森美孚道达尔英国石油雪佛龙中石化ROE（%）2.62（4）0.664.646.480.12-0.336.74盈利能力ROA（%）2.34（5）2.652.533.43-0.24-0.746.08（排名）净利率（%）2.04（4）1.794.144.850.09-0.383.05毛利率（%）6.63（-）-20.98-92.0730.21-资产负债率（%）54.16（5）42.7247.3756.0263.2243.5944.53偿债能力流动比率1.17（2）0.760.871.331.160.930.85（排名）速动比率0.88（2）0.470.551.180.860.760.53应收账款周转率营运能力9.71（4）27.1513.8211.28.518.3824.95（次）（排名）存货周转率（次）10.91（-）-10.21-0.9113.41-资料来源：wind，天风证券研究所3.下游业务为主导，能源转向天然气壳牌业务按照产业链划分为上游业务、下游业务，2016年合并BG集团后，从上下游业务中分离、成立了天然气一体化业务板块。上游业务主要勘探和开发原油、天然气和液态天然气，处理和运输石油、天然气，并运营将它们推向市场所需的基础设施。下游业务主要是销售油品和化工。销售的产品包括汽油、柴油、取暖油、航空燃料、船用燃料、润滑油、沥青、硫磺以及世界范围内的工业用石油化工产品。同时，下游组织还负责管理油砂开采业务，从开采的油砂中提取沥青，并将其转变为合成原油。该业务板块在2016年营收中占比高达86%，是公司主要营收来源。天然气一体化业务主要经营液化天然气（LNG）、天然气制油（GTL）以及新能源。销售和交易原油、天然气、液化天然气、电力、碳排放权，并以LNG作为重型车辆和海船的燃料来出售。图13：壳牌三大业务图14：壳牌三大业务2016年营收占比壳牌下游业务天然气一体化上游业务3%天然气一体11%上游下游化勘探和开发油品销售LNG石化产品生生产GTL产和销售86%油砂开采业处理和运输新能源务资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：Bloomberg，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10 行业报告|行业专题研究3.1.上游业务——公司战略调整力度加大受低油价所累，公司上游业务板块营收自2014呈下降趋势，2016年更是跌落到只有64.12亿美元，同比下降77.49%；上游业务净利润自2015年减至负值，2016年回升35.12%，但仍是负值。公司的业绩受行业不景气的影响在走下坡路，公司剥离一些上游资产、业务，同时在多达10个国家停止常规油气作业，将更多的精力投入到产气多的澳大利亚和页岩气机会巨大的美国。图15：上游业务收入（百万美元）图16：上游业务净利润（百万美元）上游业务营收同比增长上游业务净利润同比增长50,000250%30,000150%45,000200%25,00040,000100%35,000150%20,00030,00050%100%15,00025,00020,00050%10,0000%15,0000%5,00010,000-50%-50%5,00000-100%-100%-5,00020042005200620072008200920102011201220132014201520162004200520062007200820092010201120122013201420152016-10,000-150%资料来源：Bloomberg，天风证券研究所资料来源：Bloomberg，天风证券研究所2016年合并BG集团，BG集团贡献了490千桶油当量/天，壳牌的油气总产量（BOE）有了一个大幅的增加，同比增长24.17%至3668千桶/天。由于BG集团的主营业务是勘探、生产、运输、配送和供应天然气，因此对公司的原油吞吐量、炼油利用率及炼油产能没有太大的影响，这三项指标仍保持较平稳的状态。图17：油气总产量（千桶油当量/天）图18：原油吞吐量（千桶/天）油气总产量BG集团贡献的油气产量同比增长原油吞吐量同比增长4,00030%4,0008%3,50025%3,5006%3,00020%4%3,0002%2,50015%2,5000%2,00010%2,000-2%1,500-4%1,5005%-6%1,0001,0000%-8%500-10%500-5%0-12%0-10%20092010201120122013201420152016资料来源：Bloomberg，天风证券研究所资料来源：Bloomberg，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11 行业报告|行业专题研究图19：总计炼油利用率（千桶/天）图20：总计炼油产能（千桶/天）总计炼油利用率同比增长总计炼油产能同比增长12025%4,5004%20%4,0002%10015%3,5000%803,00010%-2%2,500605%-4%2,0000%-6%401,500-5%-8%1,00020-10%500-10%0-15%0-12%资料来源：Bloomberg，天风证券研究所资料来源：Bloomberg，天风证券研究所公司2016年探明油气储存总量有小幅增加至132.48亿桶油当量，同比增长12.78%；可供出售的石油和天然气产品有较大增长至3668千桶油/天，同比增长24.17%，二者的增加源于对BG公司的合并。图21：公司探明油气储量图22：可供出售的石油和天然气产品（千桶油当量）探明油气储存总量BG贡献油气储存量同比增长可供出售的石油和天然气产品同比增长1600035%400030%30%14000350025%25%12000300020%20%10000250015%15%800010%200010%5%15005%60000%10000%4000-5%500-5%2000-10%0-10%0-15%200820092010201120122013201420152016资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，，天风证券研究所表5：2016年上游业务大事件序号地点事件1巴西壳牌的第七、八、九艘浮式生产储卸油船（FPSO）分别实现了在海上的第一次运行，三艘FPSO产能共计40万桶油当量/天2文莱壳牌持股公司MLSouthdevelopment（壳牌持股35%）实现了第一次生产，最大产能约4万桶油当量/天3马来西亚壳牌持股公司MalikaiTLP（壳牌持股35%）开始投入生产，预计最高能达到6万桶油当量/天。4美国在墨西哥湾的Stones公司（壳牌持股100%）开始生产，预计产量将达到5万桶油当量/天。资料来源：公司公告，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12 行业报告|行业专题研究3.2.下游业务——公司主要收入来源受油价低迷的影响，公司下游业务板块营收呈下降趋势，2016年降至2018.23亿美元，同比下降14.62%，净利润也下降至65.88亿美元。即便业绩下滑，但下游业务是公司业绩的主要支撑，公司通过下游炼化厂和化工厂创造利润，以此弥补上游板块石油和天然气业务的巨额亏损，从而使公司整体实现盈利。图23：下游业务营收（百万美元）图24：下游业务净利润（百万美元）下游业务营收同比增长下游业务净利润同比增长450,00060%14,000250%400,00050%200%12,00040%350,00030%10,000150%300,00020%100%250,00010%8,00050%200,0000%6,000-10%0%150,000-20%4,000-50%100,000-30%50,0002,000-100%-40%0-50%0-150%20042005200620072008200920102011201220132014201520162004200520062007200820092010201120122013201420152016资料来源：Bloomberg，天风证券研究所资料来源：Bloomberg，天风证券研究所公司油品总销售量(包括汽油、煤油、柴油等)自2014年起逐年增长，2016年油品总营销量为6483千桶/天，同比增长0.79%；化工品销售量较平稳，2016年为1.73亿吨，同比增长0.84%。图25：油品总营销量（千桶/天）图26：化工品销售量（万吨）总营销量同比增长化工品销售量同比增长7,2006%2500015%7,0004%10%200006,8002%5%6,6000%150006,400-2%0%100006,200-4%-5%6,000-6%5000-10%5,800-8%5,600-10%0-15%资料来源：Bloomberg，天风证券研究所资料来源：Bloomberg，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13 行业报告|行业专题研究表6：公司主要化工厂分布及产能化工品产能（千吨/年）地区国家乙烯苯乙烯乙二醇高碳烯烃德国315---欧洲荷兰972725155-英国415--330中国475320175-亚洲新加坡138110201005-加拿大-485520-美洲美国2235-400920阿根廷----合计6159295022551250资料来源：公司公告，天风证券研究所近三年营销零售店数量持平，截止到2016年底，在70多个国家遍布着43000多个壳牌品牌零售点，每天大约有3000万名顾客购买燃料和便利物品，包括咖啡和小食。图27：营销零售店（家）营销零售店同比增长46,0003%45,5002%45,00044,5001%44,00043,5000%43,000-1%42,50042,000-2%41,50041,000-3%20052006200720082009201020112012201420152016资料来源：Bloomberg，天风证券研究所表7：2016年下游业务大事件序号地点事件扩大对中海油的投资，扩建乙烯裂解装置和乙烯衍生物装置，预计在2019完全完工时，乙烯产能每年1中国将增加100万吨以上建于2015年，生产甘蔗乙醇的合资企业Raízen（壳牌持股50%）在2016年达到690万升的产量，当2巴西完全投入时产量最高可达4000万升。公司在宾夕法尼亚建造一个石油化工厂，其中包括一个聚乙烯衍生物的乙烯裂解装置，预计主要建筑3美国将于2018开工，商业生产将在下一个十年初开始。资料来源：公司公告，天风证券研究所3.3.天然气一体化业务——公司未来的着力点该业务板块在2016年以前是并在上、下游业务中，自2016年2月份公司在低迷经济形势下并购了BG集团，公司将该业务从上下游业务板块中拆分出来。壳牌看重的就是BG请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14 行业报告|行业专题研究的LNG贸易版图，收购BG使壳牌成为最大的LNG贸易商，今后将聚焦于公司在巴西的深水油气勘探开发和LNG业务，以实现协同效应。公司现在的天然气业务已超过石油，在全球努力削减温室气体排放之际，壳牌正在更多地向天然气转移，向更广泛的能源解决方案转移。表8：2016年综合天然气业务财务摘要项目2016年2015年2014年营收(百万美元)291902598940009净利润（百万美元）2529317010610折旧和摊销（百万美元）450925972662经营费用（百万美元）647940884609开采费用（百万美元）49412901439资料来源：公司公告，天风证券研究所近几年天然气期货价格在3美元/百万英热左右上下波动，价格变动主要受供应大周期、其他能源价格（如原油、煤炭等）、季节性需求规律（冬季天然气消费量大，价格容易维持强势）等因素影响。图28：NYMEX天然气期货价格（美元/百万英热）NYMEX天然气期货价格1614121086420资料来源：wind，天风证券研究所2016年公司可供出售天然气有大幅增长至388.43百亿立方英尺，同比增长20.67%，天然气液化量达到3090万吨，同比增长37%，反映了BG集团的贡献以及公司强劲的经营业绩。图29：公司可供出售天然气数量（百亿立方英尺）图30：公司天然气液化量（百万吨）可供出售天然气同比增长天然气液化量同比增长50025%4040%20%30%4003015%30020%10%202005%10%0%101000%-5%0-10%0-10%200820092010201120122013201420152016200820092010201120122013201420152016资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明15 行业报告|行业专题研究截止到2016年12月31日，公司在全球五大洲11个国家拥有20家经营中的天然气液化工厂以及两家在建的工厂。待全部建设完毕，天然气液化产能最高将达到1.42亿吨/年。表9：公司在全球拥有天然气液化工厂地区国家工厂公司持股（%）产能（百万吨/年）状态挪威Gasnor1000.3经营中欧洲俄罗斯SakhalinLNG27.59.6经营中文莱BruneiLNG257.8经营中马来西亚MalaysiaLNGTiga157.7经营中亚洲OmanLNG307.1经营中阿曼QalhatLNG113.7经营中卡塔尔Qatargas4307.8经营中AustraliaNorthWestShelf18.916.7经营中AustraliaPluto111.94.9经营中GorgonLNGT1255.2经营中GorgonLNGT2255.2经营中大洋洲澳大利亚QueenslandCurtisLNGT1504.3经营中QueenslandCurtisLNGT297.54.3经营中GorgonLNGT3255.2在建Prelude683.6在建EgyptianLNGT135.53.6经营中埃及非洲EgyptianLNGT2383.6经营中尼日利亚NigeriaLNG25.622经营中秘鲁PeruLNG204.5经营中AtlanticLNGT1463.1经营中南美洲特立尼达AtlanticLNGT2/357.56.6经营中和多巴哥AtlanticLNGT451.15.2经营中资料来源：公司公告，天风证券研究所面对低迷的油价，尽管天然气业务面临着LNG生产成本高昂、相对廉价煤炭供应依然充足等很多问题，壳牌依然选择将未来放在天然气业务上，进而剥离全球范围内的石油资产，并预测至2030年，亚洲将占全球天然气需求的40%左右。表10：2016年综合天然气业务大事件序号地点事件1新加坡新加坡能源管理局任命壳牌为下一批液化天然气供应进入新加坡的进口商之一，预计将于2017开始。壳牌和另一个进口商将拥有三年的排他性，每年供应100万吨液化天然气。2直布罗陀壳牌与直布罗陀市政府签订了一个液化天然气供应和再气化装置的建设的协议，公司将为直布罗陀提供天然气发电。3美国SabinePassLNG出口终端开始运营，壳牌积极参与终端出口项目。资料来源：公司公告，天风证券研究所在新能源方面，2016年壳牌在既有的天然气一体化事业部中增加了新能源业务，新建了天然气一体化和新能源事业部，布局新能源投资。未来将重点投资三个领域：新燃料、天然气和新能源发电、通过数字化和互联网服务能源终端用户的解决方案。在壳牌每年10亿美元的研发预算中，新能源业务占到1/5。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明16 行业报告|行业专题研究公司在盛产甘蔗的巴西布局了生物燃料合资企业Raízen（公司持股50%），目前有约20亿升的乙醇年产量，同时公司计划扩张其在巴西的乙醇业务，并寻求在其他甘蔗生产国的发展机会。在德国，壳牌氢能公司建立加氢泵网络，以加快欧洲低碳替代运输燃料的增长，目前公司正在评估美国、英国、瑞士、奥地利、法国、比利时、荷兰和卢森堡的更多加氢站。在美国，壳牌公司在风力发电项目中所占份额超过400兆瓦。在荷兰，壳牌以5.45欧分/千瓦时（约合0.40元/千瓦时）的电价中标海上风电项目，将构建荷兰境内的BorsseleIII和IV风电场，两个风电场的总容量将达到680兆瓦。4.聚焦LNG，有望引领全球2017年2月，壳牌发布了《液化天然气（LNG）前景报告》，这是对全球LNG市场的评估，体现出其欲引领LNG领域话语权的雄心。许多行业分析师曾预测，由于在非液态天然气市场尤其是亚洲市场，LNG供应增长将远超需求增长，2016年LNG将成为“供过于求”。然而，随着浮式储存再气化装置的出现和LNG需求的增加，供应的增长被新的LNG需求的增加所抵消。报告表明，去年LNG需求增长与供应增长持平，主要原因是亚洲和中东地区的需求增长超过预期，帮助消化了澳大利亚LNG的供应量增长。中国和印度是全球增长最快的两大LNG买家，2016年中国LNG进口总量达2700万吨，印度达到2000万吨，中印两国总共新增LNG进口量1190万吨，预期两国还将继续推动需求的增长。图31：LNG供需分布情况资料来源：壳牌《液化天然气（LNG）前景报告》，天风证券研究所壳牌预测，到2020，全球LNG贸易规模与2014年相比，预计将增长50%。大多数需求的增长都将来自亚洲，特别是2020年之后。2035年，东南亚地区将成为LNG净进口地区，一方面是由于该地区未来经济的迅速增长，另一方面则是因为泰国等国家国内天然气供应量将会下降。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明17 行业报告|行业专题研究图32：全球LNG贸易规模（百万吨/年）图33：2035年东南亚地区LNG进口情况预测（百万吨/年）资料来源：壳牌《液化天然气（LNG）前景报告》，天风证券研究所资料来源：壳牌《液化天然气（LNG）前景报告》，天风证券研究所报告中特别提到，中国在“十三五计划”中制订了天然气在能源结构中所占比重的目标，即从2015年的5%提升至2030年的15%。中国2015年在全球LNG需求中约占4%，预计2030年中国LNG总需求量全球占比将达到16%。图34：天然气在我国能源结构中所占比重目标图35：中国在全球LNG市场的需求占比资料来源：壳牌《液化天然气（LNG）前景报告》，天风证券研究所资料来源：壳牌《液化天然气（LNG）前景报告》，天风证券研究所此外，《液化天然气（LNG）前景报告》还提到，LNG价格将继续受到包括油价、全球LNG供需关系以及LNG设施新建成本在内的多重因素的影响。另外，随着LNG贸易的增长，LNG可以在国内天然气市场出现供应缺口时来满足相应需求。与此同时，LNG贸易也正在变化以满足采购方的需求，其中包括灵活性更高的短期小批量合同的签署。但是与LNG传统采购方相比，有些新兴采购方存在信用评级相对较低的情况。5.经验启示——控制资源、能源一体化、技术创新、成本控制透过壳牌成长为石油巨头之路，我们发现，壳牌的成功与其关键性的成功实践是离不开的。关键性的成功实践包括对资源源头的拓展性开发与控制、基于能源核心的业务链条整合、基础研究与技术创新、成本控制与财务管理这四个方面。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明18 行业报告|行业专题研究5.1.对资源源头的拓展性开发与控制壳牌公司一直加强油气勘探与开发业务，因为受原材料的地域性与不可再生性限制，石油行业的核心竞争优势很大程度上体现在终端环节。公司在油气勘探开发方面一直推行的是国际化油气勘探战略，以强大的下游技术换取同产油国石油公司的合作。技术研发投入度的加大，使壳牌公司能够向海洋油气资源方向发展，凭借高超技术进入近海领域开采石油，获得那些开采成本高、需要高技术、离市场较远地区的石油资源，这种方法一直沿用至今。表11：壳牌与产油国石油公司合作代表事件日期国家公司事件签署《中国石油天然气集团公司和壳牌海外投资公司全球战略合作协2011年中国中石油议》，以及加拿大油砂资源、非常规天然气及工程技术等相关合作协议文件。阿布扎比国家石油签署了开发巴布（BAB）酸气田的合资合作协议，双方将成立新的合资2013年阿联酋公司公司（ADNOC60%,SHELL40%）负责开发气田并管理运营新设施。伊朗的国有石油化壳牌向伊朗伊本·西拿(Ibn-eSina)石油化工项目提供了总值高达3.5亿2016年伊朗工公司美元的技术。阿拉伯轮船、通过合资关系开拓新市场的发展，推进中东地区LNG燃料发展项目，2016年卡塔尔Qatargas并通过改装阿拉伯轮船的现有船舶来提供使用LNG燃料的机会壳牌和卡塔尔石油公司将共同评估和推进LNG加注行业的发展，并在2017年卡塔尔卡塔尔石油公司欧洲、中东和东亚各地投建加注设施。尼日利亚国有石油涉及一个包括尼日尔三角洲产油核心区的12个石油开采许可证下的2017年尼日利亚公司156个开发活动的大型项目。资料来源：商务部，网易新闻，国际在线，天风证券研究所除了通过高端技术来获得石油开采权之外，壳牌公司还善于灵活应用兼并收购措施解决石油资源问题，通过控股一些地方的石油资源，实现资源的全球化布局。其主要采用两种方式：一是直接收购，二是间接合作，成立合资公司，对象有当地石油公司、大银行（手下拥有石油公司）、石油投机业者，以及有权势的大公司等。表12：壳牌控股地方石油资源代表事件日期国家项目控股方式控股比例2012年卡塔尔D区块勘探项目收购75%2013年巴西里贝拉是有区块合资20%海洋油田2014年巴西收购73%ParquedasConchas资料来源：网易新闻，国际在线，天风证券研究所值得注意的是，公司的投资并购活动具有自己的特色，其中最突出的即为逆周期理念，就是当行业波峰时增加现金储备减少投资，而在行业波谷时拿出现金储备以增加投资。壳牌公司善于将周期性行业的“波动性风险”转化为企业可利用的“套利机会”，，实现企业经营绩效的提升与长期超越性成长。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明19 行业报告|行业专题研究图36：公司逆周期理念——资本性支出与净利润呈反向关系（亿美元）资本性支出净利润450400350300250200150100500资料来源：wind，天风证券研究所5.2.基于核心能源打造一体化的业务链整合作为为一家全球化的综合型能源公司，壳牌从事的业务遍及石油行业的上下游。上游业务有石油的勘探与生产（E&P）、天然气与电力；下游业务有油品、化工、可再生能源的开发利用等，上下游紧密相连，形成一个完整的一体化业务链条。同时，英国壳牌运输贸易公司在运输与市场方面的资源积累，使得壳牌公司在产销结合方面一直具有传统优势，形成从勘探开发、管道储运、油轮运输、市场营销、下游利用等自身业务的一体化完整产业链条。壳牌公司依据突出核心业务、优化产业结构、重视天然气业务及天然气和发电一体化、延长产业链，强调炼油化工的一体化、积极寻找机会并努力促进新兴产业发展的原则，适时对业务板块进行调整。此外，其所从事的油品及相关业务，是从产品的生产、运输到销售的一套完整产业链，在配套运输与市场基础上较具优势。图37：公司一体化产业链资料来源：公司公告，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20 行业报告|行业专题研究5.3.基础研究与技术创新并重壳牌拥有与生俱来的重视科技研发的传统，因为正是依靠科技创新的力量，两家公司先后渡过生存危机（如两次石油危机、2004年油气储量虚报事件、2008年全球金融危机、2015年油价暴跌等）。而后来的事实也证明，壳牌在随后危机中能够应对自如，与其前瞻性的，强大的科技力量是分不开的壳牌在2016年用于技术和研发业务的投资金额为10.14亿美元，与2015年的10.93亿美元相比略有下降。技术研发金额虽有下降，但是考虑到公司营收同比大幅下降的事实，壳牌以技术研发投资占主营业务收入比例衡量的科技投入强度在加大。图38：壳牌R&D支出占主营业务收入比例不断加大R&D支出占营收比例0.50%0.45%0.40%0.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%20062007200820092010201120122013201420152016资料来源：公司公告，天风证券研究所壳牌的技术研发中心分布在印度、荷兰、美国、加拿大、中国、挪威、阿曼和卡塔尔等全球各地。低油价下壳牌对技术创新与研发重视程度进一步提升。壳牌认为技术革新是提升竞争力的关键。如果没有强大的合适的技术，就无法实施公司的发展战略，就无法实现资源的有效开发和转化。为此，壳牌保持了对事关公司发展的未来技术发展的实时跟踪，设置了专门的CTO负责公司技术研发和创新，以加快技术应用和成熟化。5.4.成本控制与财务管理壳牌公司一直秉承低成本运作的管控理念，保证企业效率的最优状态。作为同质性产品生产与服务提供的企业，壳牌公司一向高度注重成本管理。从早期石油销售时期的价格战，到经济危机过程中的资金紧张，低成本控制一直是壳牌公司的重要战略之一。公司控制成本的方法主要有三类，第一是在产业链上游通过资产置换实现重点区域连片开发，提高经济规模，降低操作成本。第二是壳牌公司与其他公司成立合资企业，提高基础生产设施的利用率，扩大生产规模，产生规模经济和协同效应，降低生产成本。第三是公司进行较大力度的资产重组，保留核心业务，剥离资本回报率较低的资产和业务，提高资本利用率。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21 行业报告|行业专题研究为降低资本支出，以及减少在BG集团并购案中的债务积累，壳牌计划在三年内出售将近300亿美元的资产。2016年，壳牌实际出售资产为50亿美元，这也意味着未来两年壳牌的资产剥离及重组还会加速。剥离资产的目的一方面在于降低成本，另一方面在于集中优势，聚焦市场，做自己擅长做的事情以提升竞争力。表13：近两年主要公司资产剥离事件2016年分属公司业务大类交易方事件公司将子公司PectenMidstreamLLC以3.9亿美综合气体业务ShellMidstreamPartners元的价格出售公司以4.25亿美元的价格出售BrutusAndGilderEnVenEnergyAssets上游业务壳牌加拿大能源公司将加拿大西部约20.6万净英TourmalineOil亩的非核心石油和天然气资产，以10.37亿美元的总对价出售壳牌以6630万美元出售旗下位于马来西亚的壳HengyuangInternational牌炼油公司(SRC)51%的股份壳牌将位于丹麦的A/SDanskShell以8000万美DanskOlieselskab元出售，A/SDanskShell包含炼油厂及本地贸易和供应业务壳牌将持有的汽车燃料油承运公司Zydeco,ShellMidstreamPartners下游业务BengalandColonial的股份以8亿美元出售壳牌将所持有的日本第5大炼油商昭和壳牌的股Idemitsu份以14亿美元出售壳牌以2.5亿美元的价格将旗下澳大利亚航空燃VivaEnergy油业务出售壳牌出售其在VivoEnergyHolding中20％的股权VitolAfrica的，总金额达2.5亿美元。2017年分属公司业务大类交易方事件Chrysaor壳牌以30.24亿美元将部分北海油气田资产出售壳牌出售了Bongkot油田和毗邻的泰国海域油田KuwaitForeignPetroleumExploration的22.222%股权，这次出售的价值为9亿美元TheCarlyleGroup壳牌以5.87亿美元的价格出售在加蓬的E&P资产壳牌以85亿美元的价格出售其在加拿大的大部上游业务分油砂资产，包括其在阿萨巴斯卡油砂项目CanadianNaturalResources（AOSP）60%权益、在皮斯里弗综合体项目现场资产的100%权益以及一些未开发油砂项目的租约。壳牌以12.5亿美元的价格获得MarathonOil在MarathonOilAOSP项目中持有的10%的股圈壳牌以8.2亿美元出售其在沙特阿拉伯当地合资SABIC企业50%的股权沙特阿美向壳牌支付22亿美元以结束两家公司下游业务SaudiAramco在美国Motiva炼油合资企业长达20年的合作关系。壳牌将旗下香港和澳门液化石油气业务以1.503DCCEnergy亿美元出售资料来源：Bloomberg，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明22 行业报告|行业专题研究分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明类别说明评级体系买入预期股价相对收益20%以上自报告日后的6个月内，相对同期沪增持预期股价相对收益10%-20%股票投资评级深300指数的涨跌幅持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上自报告日后的6个月内，相对同期沪行业投资评级中性预期行业指数涨幅-5%-5%深300指数的涨跌幅弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下天风证券研究北京武汉上海深圳北京市西城区佟麟阁路36号湖北武汉市武昌区中南路99上海市浦东新区兰花路333深圳市福田区益田路4068号邮编：100031号保利广场A座37楼号333世纪大厦20楼卓越时代广场36楼邮箱：research@tfzq.com邮编：430071邮编：201204邮编：518017电话：(8627)-87618889电话：(8621)-68815388电话：(86755)-82566970传真：(8627)-87618863传真：(8621)-68812910传真：(86755)-23913441邮箱：research@tfzq.com邮箱：research@tfzq.com邮箱：research@tfzq.com请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明23'