石油化工行业深度报告：价格、需求与替代天然气市场进入快速发展期 22页

'行业及产业化工/石油化工2017年10月20日价格、需求与替代天然气市场进入行业研快速发展期究/行看好——石油化工行业深度报告业深度相关研究本期投资提示："石化产品趋势分化四季度天然气需求有望成为投资主线——石油化工行业天然气市场进入快速发展期。天然气是清洁的化石能源，2005-15年间，全球主要化石能每周动态跟踪"2017年10月16日证源的年均需求增长为：石油（1%）、天然气（2.3%）、煤炭（1.9%）；天然气的需求增速"油价上涨、产品价差扩大，预计三季度券明显领先于其他化石能源。由于碳排放的需求，海外供应增加，以及随着液化技术的进步业绩改善——2017年石油化工行业三研究季报业绩前瞻"2017年10月13日带来的成本下降，预计未来天然气仍将保持较快的需求增速。2017年1-8月，国内天然报气产量978亿立方，同比增长9.2%；需求为1548亿立方，同比增长14.4%。告未来海外新增LNG供给量大，美国、澳大利亚引领未来天然气新增产能。2016年，美国证券分析师首次开始出口液化天然气；至2017年1月，两列在SabinePass的液化能力为950万吨谢建斌A0230516050003xiejb@swsresearch.com/年。此外，美国共有6个LNG项目正在建设中，总输出能力为5760万吨/年。海外巨头研究支持也纷纷扩张LNG领域，IGU预测至2022年，全球的天然气液化能力将会增加35%。江真俊A0230116080006jiangzj@swsresearch.com价格机制，未来有望更加市场化。天然气是区域定价的产品，整体的市场活跃程度不高。联系人一般情况下，天然气的价格分为合约货和现货；同时按照天然气的形态不同，分为管道气、徐睿潇LNG、CNG等。由于天然气的市场化程度不高，加上运输及物流、仓储成本高，主要的区(8621)23297818×转xurx2@swsresearch.com域定价方式有：HenryHub、英国NBP、东北亚JCC、俄罗斯与中亚地区双边垄断的定价模式等。我们认为未来东北亚地区在LNG领域有更多的价格主导权，随着中国在天然气价格机制的市场化，海外货源的套利也将会更加频繁，均有利于下游的需求提升。政策支持，未来相关能源产品替代空间大。2016年我国天然气消费占能源结构约6.2%，远低于世界平均24.1%的水平。国家《天然气发展“十三五”规划》明确提出提高天然气在能源中消费比例；发挥市场配置资源的决定性作用，逐步把天然气培育成主体能源之一。目前天然气在下游应用领域中面临着石油、煤炭、LPG等产品的价格竞争；但随着中国对于碳减排的承诺、技术进步带来LNG的使用效率提升、油价长期上涨等因素下，未来天然气消费在相关能源领域占比提升空间广阔。结论与投资推荐：我们看好未来国内天然气需求的提升，重点推荐国内LNG分销及物流商恒通股份；推荐具备海外天然气资源，未来有望进行LNG套利的新奥股份、中天能源；推荐长期布局天然气产业的能源巨头中国石化、中国石油等。1请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明13219918/30242/2017102014:26 行业深度目录1.天然气进入快速发展期...................................................41.1天然气在能源消费占比提升中国引领消费增长....................................41.2能源巨头布局LNG领域重点扩张............................................................51.3政策支持天然气成为全球能源的发展方向............................................62.美国、澳大利亚引领未来LNG新增供给.........................72.1页岩气革命带来美国LNG的供应大增....................................................72.2LNG液化能力提升未来海外供给大增.................................................92.3国内终端接受能力加强未来套利空间加大..........................................103.天然气定价体系中国需求有望受益于市场化.................123.1主要天然气的价格公式..............................................................................123.2未来LNG的价格有望更加市场化..........................................................143.3LNG套利空间假设.....................................................................................154.熵与焓能源相关性和替代.............................................164.1天然气与原油..............................................................................................164.2天然气与煤炭..............................................................................................174.3天然气与液化石油气..................................................................................185.结论与投资建议.............................................................205.1恒通股份：LNG的贸易、物流运输的投资标的...................................205.2新奥股份：拥有海外资源优势未来整合空间大..................................205.3中天能源：LNG中转提升未来天然气产业链协同..............................205.4中国石化：上下游产业链完善受益于未来油价温和上涨.................205.5中国石油：国际能源巨头资源储量大..................................................216.风险提示........................................................................212请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共22页简单金融成就梦想13219918/30242/2017102014:26 行业深度图表目录图1：全球主要一次性能源需求...........................................................................4图2：天然气需求增速超过总体能源需求增速......................................................4图3：国内天然气需求及增速...............................................................................5图4：2016年全球LNG出口能力（运行）........................................................6图5：2016年全球LNG出口能力（运行及在建）..............................................6图6：政策支持全球天然气市场发展....................................................................7图7：美国天然气产量及需求...............................................................................8图8：2016年美国天然气生产............................................................................8图9：全球天然气液化能力以及LNG贸易...........................................................9图10：2016年全球天然气定价方式.................................................................13图11：全球天然气的价格对比...........................................................................13图12：LNG现货价格竞争力凸显.........................................................................14图13：LNG进口价格与市场现货价格对比...........................................................15图14：北美天然气进口到国内套利假设.............................................................16图15：天然气与油价关系..................................................................................17图16：天然气与煤炭价格比...............................................................................18图17：天然气发电VS煤炭发电........................................................................18图18：目前LNG进口现货比LPG具备优势..........................................................19表1：全球能源巨头的天然气业务........................................................................6表2：国外LNG输出..........................................................................................9表3：国内LNG终端接收设施..........................................................................11表4：主要的天然气定价模式.............................................................................12表5：主要碳氢湿气HGL的成分及应用.............................................................19表6：重点公司估值...........................................................................................213请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共22页简单金融成就梦想13219918/30242/2017102014:26 行业深度1.天然气进入快速发展期1.1天然气在能源消费占比提升中国引领消费增长天然气是清洁能源，中国引领天然气需求增长。天然气是清洁的化石能源，由于碳排放的需求，以及随着液化技术的进步带来的成本下降，预计未来仍将保持较快的需求增速。2018年1-8月，国内天然气产量978亿立方，同比增长9.2%；需求为1548亿立方，同比增长14.4%。天然气需求增速明显领先于其他化石能源。根据BP能源统计，2016年全球天然气消费32.04亿吨（原油当量）或35429亿立方米；在全球总体能源消费占比约24%；但在历史上，除个别年份外，天然气的需求增速是超越总体能源的需求增速。2005-15年间，全球主要能源的年均增长为：石油（1%）、天然气（2.3%）、煤炭（1.9%）；天然气的需求增速明显领先于其他化石能源。LNG的输出、再气化、物流体系的完善。天然气是全球能源体系中的重要组成部分，主要成分是甲烷；通常情况下是低温-162ºC(-260ºF)液化成LNG的形式进行仓储物流。随着海外LNG输出终端的陆续投产，以及国内接收设施的完善，预计未来LNG贸易在天然气中的占比将会持续提升，也为需求带来了更多的便捷。2016年，全球LNG的贸易量达到2.58亿吨，相比于2015年增加1310万吨。图1：全球主要一次性能源需求图2：天然气需求增速超过总体能源需求增速天然气与全球能源需求增速全球主要能源需求8.0%14000（百万吨油当量）6.0%12000100004.0%80002.0%60000.0%40002000-2.0%0-4.0%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016原油天然气煤炭核能水电可回收天然气总能源资料来源：申万宏源研究，BP资料来源：申万宏源研究，BP2018年我国天然气需求增速明显回升。我国的天然气在2007-2014年间大多数时均保持两位数的需求增速，但是在2015年增速仅3%。我们认为主要是由于1）2014年四季度起油价下跌，天然气性价比不突出；2）价格机制，国内合约量比例较高；3）管网体系建设不够完善等。近年来我国天然气发展保持快速发展的态势，天然气产量从2012年的1077亿立方米，增至2016年的1369亿立方米，稳居世界第六位。同时，天然气消费量也从2012年的1676亿立方米，增至2016年的2058亿立方米，占一次能源的消费比重从5.4%增至6.2%。我国也在2013年成为世界第三大天然气消费国。4请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共22页简单金融成就梦想13219918/30242/2017102014:26 行业深度2017年1-8月份，中国天然气产量977.7亿立方米，同比增长9.2%；进口天然气4246万吨，同比增长25.5%。随着冬季北方的供暖陆续开始，加之环保催生下游“煤改气”，天然气需求有望持续快速增长。图3：国内天然气需求及增速国内天然气需求及增速250025%亿立方200020%150015%100010%5005%00%月20062007200820092010201120122013201420152016-8产量表观消费量需求增速%20171资料来源：申万宏源研究，wind1.2能源巨头布局LNG领域重点扩张海外巨头布局LNG更多是为了清洁能源的考虑。天然气在燃烧发电时产生的二氧化碳是煤炭的一半，氮氧化物和其他危害健康的颗粒物的排放量是煤炭的四分之一。为此，全球能源巨头纷纷布局天然气，尤其是LNG领域，包括上游开采、液化、运输贸易、终端设施建设等。壳牌押宝未来天然气市场需求。例如：2016年，荷兰皇家壳牌以约530亿美元收购英国天然气集团（BG）的交易，成为全球最大液化天然气公司。此外，壳牌订制的Prelude漂浮式液化天然气设施（FLNG）是全球最大的漂浮式生产设施，投入到西澳大利亚Broome海岸运行。PreludeFLNG的尺寸相当于6艘航母，年处理600万吨的LNG（>360万吨/年）、LPG（>40万吨/年）和凝析液（>130万吨/年）。低油价下三桶油的天然气产量稳步增长，对于天然气有持续的资本开支。低油价背景下，中国石化天然气产出仍有增长，2016年天然气产量766.12十亿立方英尺，同比增长4.3%；2017年计划资本支出人民币1102亿元，其中很大一部分用于天然气和页岩气业务。中国石油2016年可销售天然气产量3008.3十亿立方英尺，同比增长3.6%。5请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共22页简单金融成就梦想13219918/30242/2017102014:26 行业深度表1：全球能源巨头的天然气业务公司LNG项目及业务重点2009年以410亿美金收购美国天然气巨头XTOEnergyInc.；发力巴布亚新几内亚LNG（PNG）终端；ExxonMobil扩大美国二叠纪及非常规油气开发；BP上游业务从油转向气，在2021年前投产的项目中约75%都是天然气项目Shell2016年斥巨资700亿美元收购BG集团，成为最大的LNG贸易商，现在的天然气业务已超过石油。全球第二大一体化的LNG公司。2014年天然气产量627亿立方，占总油气产量的52%，而2004年仅Total占34%。ChevronPhillips2016年，启动位于西澳大利亚Gorgon的LNG项目；公司目标于2020年成为世界做大的LNG供应商；资料来源：申万宏源研究，公司公告由于LNG在前端设计、项目管理等需要很大的资本投入；传统上LNG的生产一直集中在少数几家大型石油公司手中；而中小型LNG上游开发公司，以及LNG的买家通过参股的形式参与LNG的项目，但是主导权仍是大型独立的国际石油公司。如今，两家最大的液化天然气生产商(卡塔尔石油和壳牌)共同占据了29%的市场份额；排名前五的生产商总计份额为50%；排名前九名的总计份额为68%。未来，随着LNG参与者的增加，市场变得更加多样化。美国未来的LNG项目中，很多是产业链中等规模的企业，大型石油公司参与的较少。一些参与是电力公司，如来自亚洲和欧洲的公用事业公司，以及日本的贸易公司。图4：2016年全球LNG出口能力（运行）图5：2016年全球LNG出口能力（运行及在建）卡塔尔石油卡塔尔石油壳牌12%壳牌17%阿尔及利亚国家石油公司阿尔及利亚国家石油公司32%马石油11%马石油埃克森美孚43%在运行12%运行及在建埃克森美孚印尼国家石油公司7%印尼国家石油公司英国石油英国石油3%9%6%4%尼日利亚国家石油公司尼日利亚国家石油公司5%4%7%4%道达尔6%6%道达尔4%4%4%其他其他资料来源：申万宏源研究，Nexant资料来源：申万宏源研究，Nexant1.3政策支持天然气成为全球能源的发展方向国家《天然气发展“十三五”规划》明确提出提高天然气在能源中消费比例。发挥市场配置资源的决定性作用，创新体制机制，统筹协调发展，以提高天然气在一次能源消费结构中的比重为发展目标，大力发展天然气产业，逐步把天然气培育成主体能源之一，构建结构合理、供需协调、安全可靠的现代天然气产业体系。至2020年国内天然气综合保供能力达到3600亿立方米以上。6请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共22页简单金融成就梦想13219918/30242/2017102014:26 行业深度许多国家正在改革天然气市场，以增加天然气的使用并吸引新的投资。包括墨西哥、中国和埃及在内的多个国家正在推进重要的天然气市场改革，允许更多的私有部门参与天然气的供应、运输和销售，并在天然气基础设施领域引入第三方准入。如果严格执行，这些改革可以给整个供应链带来更多投资，并产生更可持续的需求和供应平衡。包括天然气补贴在内的燃料补贴在。（来自IEAGAS2017AnalysisandForecaststo2O22执行摘要）图6：政策支持全球天然气市场发展组织或国别政策公报承诺，加强合作寻求解决方案，以推动在天然气开采、运输和加工方面最大程度减少环境影响。170多名成员同意从2020年的使用LNG，使其燃料的含硫量低于0.5%，目前全球海洋燃料的标准为3.5%。十三五年计划，目标到2020年增加450亿立方米的天然气消耗量。中国已经暂停了100多家燃煤电厂的审批或在建项目。我们已经优先考虑以天然气为基础的经济；必须努力增加天然气产量，同时也要建立进口基础设施以满足日益增长的国内需求——总理莫迪欧盟液化天然气战略承认，天然气在支持能源安全、提高竞争力和温室气体排放目标方面发挥了关键作用。法国和加拿大宣布，计划在2023年和2030年分别淘汰燃煤发电。奥地利、比利时、英国、丹麦和葡萄牙加入承诺在2020年之前关闭燃煤发电。资料来源：申万宏源研究，Shell2.美国、澳大利亚引领未来LNG新增供给2.1页岩气革命带来美国LNG的供应大增预计美国未来天然气产出，以及LNG输出量大增。美国是世界上最大的天然气生产国，由于页岩气革命的兴起，预计未来五年产量将会持续增长，将占全球产量增长的近40％。根据EIA数据，2016年美国天然气干气产量为26.7万亿立方英尺（约7476亿立方米），进口3006十亿立方英尺（841.7亿立方米），出口2335十亿立方英尺（653.8亿立方米）；出口量连续扩大。在预测期内，美国天然气产量预计每年将增长2.9％，增加1400亿立方米。到2022年，美国将生产约8900亿立方米，占全球天然气总产量的22％。尽管由于工业需求的增加，美国国内天然气需求增长，但一半以上增加的产量将转为液化天然气出口。美国将挑战澳大利亚和卡塔尔在液化天然气出口中的全球领导地位。美国预计未来LNG出口比例增加。2016年，美国首次开始出口液化天然气。至2017年1月，两列在SabinePass液化能力为950万吨/年；截至2017年1月，共有6个项目正在建设中，总输出能力为5760万吨/年。7请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共22页简单金融成就梦想13219918/30242/2017102014:26 行业深度2016年美国的天然气进口主要来自于：加拿大（2.917TCF）、特立尼达和多巴哥（0.084TCF）、挪威（0.003TCF）、墨西哥（0.001TCF）；出口国是墨西哥（1.405TCF）、加拿大（0.771TCF）、智利（0.294TCF）、印度（0.0174TCF）、阿根廷（0.0173TCF）、中国（0.0172TCF）等。美国与加拿大以及墨西哥的天然气进出口主要是通过管线运输。图7：美国天然气产量及需求9000美国天然气产量及消费量8000（亿立方米）7000600050004000300020001000020062007200820092010201120122013201420152016出口量进口量产量消费量资料来源：申万宏源研究，EIA美国仍有大量天然气需要分离。2016年美国来自于油田、气田、煤层气以及页岩气的气体粗产出为32.6TCF（万亿立方英尺），除去火炬、非碳氢分离、油藏注气、湿气分离后的天然气干气产量为26.7TCF。图8：2016年美国天然气生产2016年美国天然气生产万亿立方英尺32.6-0.2-0.426.7-3.5-1.826.7粗产量火炬或排放非碳氢分离油藏注气湿气分离天然气产量资料来源：申万宏源研究，EIA8请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共22页简单金融成就梦想13219918/30242/2017102014:26 行业深度2.2LNG液化能力提升未来海外供给大增世界上石油（原油+油品）国际贸易量一般为生产量的61%～74%之间，而天然气国际贸易量一般为生产量的23%～31%。其中LNG是天然气贸易中的主要组成。全球天然气液化能力、出口设施的增加，海外供应量大增。LNG为常压低温储藏，比CNG、LPG常温高压储存更加安全。更为重要的是，单位体积的LNG气化后是原液态的600倍，而CNG、LPG减压后的体积仅是原高压状态的200～250倍，因此LNG的储存密度更大。根据IGU数据，2017年1月，全球名义的液化产能为339.7百万吨/年，相对于2015年末增加了3500万吨产能。2016年LNG散货的出口增加主要来自于澳大利亚，增加了1500万吨，至4430万吨。同时美国从位于路易斯安那州的SabinePass出口了290万吨LNG。未来LNG的需求增长主要来自于政策以及浮动储存再气化装置（FSRUs），替代本土天然气生产、小型的液化和运输。图9：全球天然气液化能力以及LNG贸易900102%全球LNG需求（百万吨）800101%100%70099%60098%50097%40096%30095%20094%10093%092%2010201120122013201420152016再气化能力贸易量LNG现货液化能力天然气总需求LNG贸易占天然气总需求%资料来源：申万宏源研究，IGU，BP能源统计目前美国和加拿大已经宣布了664万吨/年的LNG产能，其中包括美国现有在建的68.1万吨/年的产能。IGU预测至2022年，全球的天然气液化能力将会增加35%；当前正在建设的液化产能为114.6百万吨/年，主要是美国（57.6百万吨/年）、澳大利亚（31.1百万吨/年），其余为俄罗斯（16.5百万吨/年）、马来西亚（2.7百万吨/年）、印度尼西亚（4.3百万吨/年）、喀麦隆（2.4百万吨/年）。表2：国外LNG输出能力（10亿立方国家项目主要参与者决策时间首船货物/年）马来西亚MLNG（T9）4.9马石油20132016马来西亚PetronasFLNGSATU1.6马石油20122016澳大利亚GorgonLNG(T3)7.1雪佛龙、壳牌、埃克森美孚20092017澳大利亚WheatstoneLNG（T1）6.1雪佛龙、KUFPEC、Woodside201120179请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共22页简单金融成就梦想13219918/30242/2017102014:26 行业深度印度尼西SengkangLNG0.7世界能源公司20112017亚美国SabinePass（T3-T4）12.2切尼尔能源20132017澳大利亚PreludeFLNG4.9壳牌、Inpex、Kogas、CPC20112018澳大利亚IchthysLNG（T1-T2）12.1Inpex、道达尔20122018澳大利亚WheatstoneLNG（T2）6.1雪佛龙、KUFPEC、Woodside20112018俄罗斯亚马尔（T1）7.5Novatek、道达尔20132018美国CameronLNG（T1）6.1Sempra能源20142018美国DominionCovePointLNG7.1Dominion20142018喀麦隆CameroonFLNG3.3SNH、Perenco、Golar20152019俄罗斯亚马尔（T2）7.5Novatek、道达尔20132019美国CorpusChristiLNG（T1）6.1切尼尔能源20152019美国CameronLNG（T2-T3）12.2Sempra能源20142019美国FreeportLNG（T1-T2）12.6Freeport、Macquarie20142019美国SabinePass（T5）6.1切尼尔能源20152019马来西亚PetronasFLNG22马石油20142020俄罗斯亚马尔（T3）7.5Novatek、道达尔20132020美国CorpusChristiLNG（T2）6.1切尼尔能源20152019美国FreeportLNG（T3）6.3Freeport、Macquarie20152020印度尼西TangguhLNG（T3）5.2BP20162021亚总计151.3资料来源：申万宏源研究，EIA2.3国内终端接受能力加强未来套利空间加大十二五期间，我国基础设施布局日益完善。“十二五”期间我国累计建成干线管道2.14万公里，累计建成液化天然气（LNG）接收站9座，新增LNG接收能力2770万吨/年，累计建成地下储气库7座，新增工作气量37亿立方米。截至2015年底，全国干线管道总里程达到6.4万公里，一次输气能力约2800亿立方米/年，天然气主干管网已覆盖除西藏外全部省份，建成LNG接收站12座，LNG接收能力达到4380万吨/年，储罐罐容500万立方米，建成地下储气库18座，工作气量55亿立方米。全国城镇天然气管网里程达到43万公里，用气人口3.3亿人，天然气发电装机5700万千瓦，建成压缩天然气/液化天然气（CNG/LNG）加气站6500座，船用LNG加注站13座。中国LNG终端接受能力仍然需要提高。至2017年1月，全球LNG的终端接收能力为795百万吨/年，目前中国的终端接收能力为5130万吨/年，占全球接受能力的6.45%；与我国的能源消费结果相似，我国的LNG接受终端能力也低于日、韩等可比国家。2016年我国原油需求占全球的13.1%，煤炭占50.6%，天然气占5.9%。10请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共22页简单金融成就梦想13219918/30242/2017102014:26 行业深度表3：国内LNG终端接收设施一期产完全产能企业名称项目地址能（万吨（万吨/投产时间股权/年）吨）中国石油55%、太平洋油气35%、江苏国江苏如东3506502011信10%中石油集团75%、大连港20%、大连建设中国石油（3座）辽宁大连3006002011投资5%河北曹妃中石油集团51%、北京企业集团29%、河3503502013甸北天然气20%澳门黄茅5005002006岛中国石化（3座）山东青岛3003002014中国石化99%、青岛港1%广西北海3003002016中国石化100%已投广东大鹏3706802006中海油33%、BP30%、当地公司37%产上海洋山3003002009申能55%、中海油45%福建莆田2606302009中海油60%、福建投资发展40%浙江宁波3006002012中海油51%、浙能29%、宁波电力开发20%中国海油（8座）中海油30%、广东燃气25%、粤电25%、广东珠海3503502013当地公司20%天津浮式2202202013中海油100%海南洋浦3003002014中海油65%、海南发展35%广东粤东2002002016申能55%、中海油45%新疆广汇江苏启东30010002017中转站九丰能源广东东莞1001002012储配站、九丰能源100%中国石化天津滨海3003002017中国石化100%广东迭福4004002017中海油70%、深圳能源30%中海油天津3503502017中海油100%福建漳州3003002018中海油60%、福建投资发展40%在建新奥集团浙江舟山30010002018新奥集团100%江苏江阴2002002018H1中天能源广东潮州2002002018H2中石油集团51%、香港中电集团24.5%、中国石油深圳葵涌300300深圳燃气24.5%资料来源：申万宏源研究，IGU11请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共22页简单金融成就梦想13219918/30242/2017102014:26 行业深度3.天然气定价体系中国需求有望受益于市场化3.1主要天然气的价格公式天然气是区域定价的产品，整体的市场化程度不高。一般情况下，天然气的价格分为合约货和现货；同时按照天然气的形态不同，分为管道气、LNG、CNG等。由于天然气的市场化程度不高，加上运输及物流、仓储成本高，世界范围内主要的定价中心有：1、在北美形成了以亨利枢纽(HenryHub)为核心的定价系统。2、在英国定价系统中也形成了一个虚拟平衡点(NBP)。3、东北亚：与日本进口原油加权平均价格(JCC)挂钩的定价4、俄罗斯与中亚地区：双边垄断的定价模式表4：主要的天然气定价模式简称天然气价格模式说明OPE油价相关价格通常与原油、燃料油等挂钩；价格由气体与气体之间的供需竞争决定。如HenryHub交易中心，NBP等。合约价格与现货挂GOG与市场交易挂钩钩。价格是由双边讨论和协议决定的。通常在大卖家和大买家之间，价格是固定的，一般是一年。BIM双边垄断定价可能会有书面合同，通常是政府或大型国企之间。天然气供应商所获得的价格公式与买家下游的产品价格相关；往往被用作化学原料的地方，如与下游产品回报挂NET氨或甲醇，是主要生产产品的成本。如Methanex在部分国家的甲醇生产，原料天然气与甲醇价钩格挂钩。RCS服务成本政府机关根据合理的回报率定价价格不规律，根据政治或社会基础，由某个部门制定的。用于应对增加所需要的成本，或者可RSP社会和政治能是一种增加收入的行为。RBC低于成本价格低于生产和运输成本，主要是政府对于公众的补贴。NP不明确产品可能会用于化工原料或化肥生产，可能来自于炼油过程，被当成副产品。资料来源：申万宏源研究，IGU2016年天然气管道气的量占全世界消费的18%，大约6500亿立方米；其中价格与油价挂钩的占比35%，与天然气交易市场挂钩的占57%，双边垄断定价的占8%。1、与天然气交易市场挂钩的主要是欧洲（德国、意大利、法国、英国等国）和北美。2、与油价挂钩的主要欧洲（土耳其、意大利、西班牙、德国等国），亚洲。3、双边垄断定价模式主要前苏联和中东地区（俄罗斯供应白俄罗斯，卡塔尔供应阿联酋）。以LNG形式进口的价格中24%与天然气交易市场挂钩，76%与油价挂钩。1、与油价挂钩的主要在亚太地区，如日本、韩国、中国台湾、中国、印度；欧洲是西班牙、土耳其、法国、意大利。12请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共22页简单金融成就梦想13219918/30242/2017102014:26 行业深度2、与天然气交易市场挂钩主要是北美、英国、比利时、荷兰等。3、天然气的价格整体滞后于油价的表现，因此在2014年四季度油价下跌后，天然气合约货的价格仍然居高。图10：2016年全球天然气定价方式2016年全球天然气定价方式低于成本不明确油价相关8%1%9%社会和政治21%与市场交易挂钩44%服务成本13%与下游产品回报挂钩双边垄断定价1%3%资料来源：申万宏源研究，IGU从天然气各区域的价格来看，日本的LNG的进口价格一直居高；且价格的下降幅度滞后于油价。且进口的价格分为合约货与现货，在不同的时期，价格差异也比较大。图11：全球天然气的价格对比资料来源：申万宏源研究，Shell13请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共22页简单金融成就梦想13219918/30242/2017102014:26 行业深度3.2未来LNG的价格有望更加市场化东北亚地区虽然是全球天然气的主要消费地，但是一直存在定价权的缺失，长约价格也没有合理的Benchmark挂钩。随着东北亚地区在LNG市场的参与度越来越提高，PlattsJKM的定价已经越来越多的用于亚洲的液化天然气价格基准。天然气具有很强的区域性，同时季节性也很明显。往往是在夏季价格低，冬季价格高。2016年东北亚地区的LNG现货平均价格为5.52美金/百万英热，比2015年下降2.32美金/百万英热。由于合约货的价格复杂，但是在一般情况下，天然气市场过剩时，现货价格低于合约货的价格；市场紧缺时，现货价格高于合约货的价格。未来LNG的价格机制将会更加市场化。由于物流限制，天然气是区域定价的产品。2014年四季度起，因为国际油价下跌，天然气合约货与现货价格差距扩大；目前天然气现货的价格优势凸显。图12：LNG现货价格竞争力凸显25LNG进口现货与HH价格对比201510502007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-05LNG(印尼产)日本现货（美金/百万英热）HenryHub现货（美金/百万英热）资料来源：申万宏源研究，wind越来越多的LNG交易，也为金融市场提供了一种有效的对冲和风险管理工具。基于PlattsJKM的定价基准的LNG掉期交易也更加活跃。中国LNG的进口价格包括合约、现货；在2014年四季度油价下跌之前，合约价格是低于市场现货价格。但是从2015年起，LNG的现货价格大幅下跌。14请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共22页简单金融成就梦想13219918/30242/2017102014:26 行业深度图13：LNG进口价格与市场现货价格对比1200中国LNG进口价格与市场现货价格10008006004002000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月1357913579135791357913511111111年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年201320132013201320132014201420142014201420152015201520152015201620162016201620162017201720172013201420152016进口单价（美金/吨）市场现货价格（美金/吨）资料来源：申万宏源研究，wind3.3LNG套利空间假设套利（arbitrage）分为时间套利、空间套利、产品套利等。随着物流设施、货源供应的完善，未来海外LNG到国内的套利空间也将更加频繁。时间套利：基于未来产品的价格趋势判断，合约货与现货的价格差。空间套利：根据不同产地的货源与客户目地地，采用最优化的物流方式或者换货（SWAP）。产品套利：类似能源产品的价格，或者产业链上下游的价格进行套利。2016年美国通过SabinePass出口了LNG到中国，我们认为未来LNG将会有更多的套利空间。由于现货价格存在这季节性的波动，加上出口设施、国内接收设施的完善，未来LNG的跨区域套利、时间套利将会更加频繁。15请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共22页简单金融成就梦想13219918/30242/2017102014:26 行业深度图14：北美天然气进口到国内套利假设3.00美国LNG进口套利假设元/立方2.52.502.000.21.641.500.320.181.000.940.500.00美海接其终市国运收他端场港费站成终口用和本端汽价化格主要假设参数：北美港口价格3.5美金/百万英热；运费：5万美金/天资料来源：申万宏源研究，IGU4.熵与焓能源相关性和替代天然气与煤炭、原油、液化石油气等在热值方面具有互相替代的效应。热值是指单位重量燃料燃烧时所产生的热量，是评价燃料质量的重要指标，单位以兆焦/千克（MJ／kg）表示。平均低位发热量，石油为41.87MJ/kg，天然气为38.97MJ/kg，原煤为20．93MJ/kg。焓，是一个热力学系统中的能量参数。熵，热力学中表征物质状态的参量之一，是体系混乱程度的度量。但对于能源的使用，考虑到热值（焓）之外，也要考虑到能源的有序性。无疑，天然气的熵值远低于石油、煤炭等传统能源，其燃烧效率以及清洁性要远高于其他化石能源。4.1天然气与原油天然气是最清洁的碳氢化合物燃料。作为一种运输燃料，天然气是最清洁的碳氢化合物燃料。与柴油和汽油相比，天然气可以减少20-30%的温室气体排放。一般而言，天然气的价格是滞后于原油价格；我们以油气比作为参考；油气比越高，说明天然气相对于原油的性价比越高。目前，油气比仍然低于历史平均，但是整体而言，油价上涨对于天然气的使用需求产生刺激。天然气与原油在下游应用的重叠部分主要是在交通运输行业。但是对于原油的替代存在滞后性。即油价上涨后一段时间，或天然气成本下降后一段时间，产生需求的替代。16请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共22页简单金融成就梦想13219918/30242/2017102014:26 行业深度图15：天然气与油价关系140美元/桶原油与天然气价格关系百万英热/桶7012060100508040603040202010002009/9/212010/9/212011/9/212012/9/212013/9/212014/9/212015/9/212016/9/212017/9/21Brent原油(美元/桶)BRENT原油/NYNEX天然气（百万英热/桶）比值-历史平均资料来源：申万宏源研究，Wind4.2天然气与煤炭天然气与煤炭的替代主要是体现在发电和工业燃料方面。发电和工业燃料上天然气热效率比煤炭高约10%，天然气冷热电三联供热效率较燃煤发电高近1倍。天然气二氧化碳排放量是煤炭的59%、燃料油的72%。大型燃气-蒸汽联合循环机组二氧化硫排放浓度几乎为零，工业锅炉上二氧化硫排放量天然气是煤炭的17%、燃料油的25%；大型燃气-蒸汽联合循环机组氮氧化物排放量是超低排放煤电机组的73%，工业锅炉的氮氧化物排放量天然气是煤炭的20%；另外，与煤炭、燃料油相比，天然气无粉尘排放。中国“十三五”计划为天然气提供了强有力的政策支持。帮助其在几乎所有行业抵制来自煤炭的激烈竞争。在发电、家庭供暖和工业应用部门（如纺织、食品和其他制造业等）用天然气替代煤炭可大幅提升天然气在中国的使用。到2022年，中国消费量将达到3400亿立方米，其中进口量将从2016年的700亿立方米增长到1400亿立方米。同时，与欧美发达国家相比，我们认为我国的天然气价格体制还存在不足。比如：美国的居民用气价格最高，超过发电和工业用气价格的2倍。欧洲的英国、芬兰等欧洲国家居民用气价格均高于发电用气价格。中国发电和工业用气价格则高于居民用气价格。17请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共22页简单金融成就梦想13219918/30242/2017102014:26 行业深度图16：天然气与煤炭价格比1200天然气与煤炭价格比12.0100010.08008.06006.04004.02002.000.0月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月848484848484848484121212121212121212年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年200820092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017200820092010201120122013201420152016LNG/煤炭——右轴进口LNG现货（美金/吨）秦皇岛优混（美金/吨）资料来源：申万宏源研究，Wind天然气与煤炭之间的竞争，除了在价格方面，还存在环境与效率等方面的竞争。图17：天然气发电VS煤炭发电资料来源：申万宏源研究，EIA,IHS4.3天然气与液化石油气液化石油气（LPG），其主要成分为丙烷、丁烷；按比例添加成液化气进行民用销售，如夏天中丁烷的使用的比例偏高，冬季丙烷的使用比例偏高等。其主要来源有：1、油田伴生气：以中东为主，主要来自于原油开采过程中的油田伴生气。2、页岩气：以美国为主，页岩气的湿气，经过脱硫，分离成丙烷、丁烷等。3、炼厂副产：通常是炼油厂副产的液化气，但是成分复杂，主要有丙烷、丁烷、丁烯等。作为化工原料需要进一步分离，而且对应不同原料的原油，液化气的成份也不同。18请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共22页简单金融成就梦想13219918/30242/2017102014:26 行业深度近年来，随着国内石化企业对于碳四的深加工，以及部分乙烯原料轻质化，这部分原料相对较少。表5：主要碳氢湿气HGL的成分及应用碳氢化合物下游最终用途最终用途部门石化（乙烯）生产原材料，塑料、防冻液、清洗乙烷工业电力部门等加热、生活、取暖、运输、工业(包括生产、农业),丙烷取暖、加热、塑料石油化工原料等民用、商业、交通运输丁烷:正丁烷和异丁石化原材料、汽油添加原汽油、塑料、合成橡工业和交通运输烷料胶、清燃料石化原料、汽油添加剂、汽油、乙醇改性、溶天然汽油(戊烷以上)工业和交通运输重油的稀释剂炼厂烯烃(乙烯、丙塑料、合成橡胶、涂石化原料中间体工业烯、丁烯、异丁烯)料溶剂、树脂资料来源：申万宏源研究，EIA同属能源产品，天然气与液化石油气LPG在部分领域的应用可以互相替代。2017年，海外的LPG价差上涨幅度较快，这也刺激了未来LNG在部分应用领域的需求。未来，随着大城市管道燃气的普及，瓶装液化气会退出市场,天然气可以取代LPG；但在管道气配套不到位的地区以及成本较高的地区，如郊区和偏远城镇没有管道气的地方仍然会继续使用LPG。此外，在一些特殊场合，如焊接切割或建材生产，LPG具备的热值、使用温度、及特性等使其不能完全被天然气取代。图18：目前LNG进口现货比LPG具备优势1400天然气与丙烷现货价格对比1200100080060040020002007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-05进口LNG现货（美金/吨）丙烷FOB沙特现货（美金/吨）资料来源：申万宏源研究，wind19请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共22页简单金融成就梦想13219918/30242/2017102014:26 行业深度5.结论与投资建议我们看好未来国内天然气需求的提升，重点推荐国内LNG分销及物流商恒通股份；推荐具备海外天然气资源，未来有望进行套利的新奥股份、中天能源；推荐长期布局天然气产业的能源巨头中国石化、中国石油等。5.1恒通股份：LNG的贸易、物流运输的投资标的2017年上半年，公司LNG贸易形式的销售约为40万吨，同比增长93%。2014年12月，公司控股73%、中石化天然气参股27%的华恒物流（现更名为华恒能源）成立，为中石化位于青岛、天津的LNG接收站提供配送及分销服务。我们认为公司的LNG区域布局良好，原料保证性强；同时公司的资产相对较轻，商业模式清晰，未来成长性明确。我们认为公司在物流行业的外延发展有较好的发展空间。5.2新奥股份：拥有海外资源优势未来整合空间大公司在沁水新奥以煤层气制LNG，其中一期日处理LNG15万方、二期30万方，合计日产平均45万方；新能能源正在建设的20万吨稳定轻烃项目投产后可同时年联产2亿方天然气。公司于2014年收购了中海油北海45%股权，中海油北海LNG工厂设立于北海涠洲岛，LNG加工的原料气为中海油海上石油伴生气，产品主要销往珠三角地区。公司持有澳大利亚第二大油气上市公司Santos10.07%股权，为其第一大股东。Santos具备油气当量2P储量为8.9亿桶，2017年产量目标为57-60百万桶油当量。5.3中天能源：LNG中转提升未来天然气产业链协同公司收购油气田NewStar和Longrun，拥有了自有海外气源，对LongRun公司的股权为50.26%。LongRun位于加拿大的，拥有2P储量约1.47亿桶油当量，目前日产量35000多桶油当量（约200万吨/年）。布局LNG中转储备站建设。公司推进江阴LNG中转储备站，同时对控股潮州华丰进行投资，在5万吨级基础上扩建成8万吨级LNG/LPG接收储配站。未来实现海外LNG进口与分销，对未来公司整体的天然气产业链产生协同。5.4中国石化：上下游产业链完善受益于未来油价温和上涨至2016年底，公司具备天然气探明储量7178（十亿立方英尺）；公司2016年油气产量431.29百万桶，同比减少8.6%；其中：原油产量303.51百万桶，减少13.2%，天然气产量766.12（十亿立方英尺），同比增加4.3%。20请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共22页简单金融成就梦想13219918/30242/2017102014:26 行业深度进入最佳盈利区间。我们认为随着油价企稳并达到新的平衡，随着需求上升价格将会逐渐向上，有利于上游利润的恢复。同时，炼油及石油化工在过去几年行业的资本开支不足，下游需求稳定增长的背景下，盈利有望长期向好。5.5中国石油：国际能源巨头资源储量大公司上游资源储量价值高，原油上涨的弹性标的。公司2016年原油证实储量为74.38亿桶，天然气证实储量78.712万亿立方英尺；公司对应资源储量与市值相比，是原油上涨的弹性标的。上下游产业链，资产重估价值高。公司2016年原油产量920.7百万桶，天然气产量3274.5十亿立方英尺；加工原油953.3百万桶，生产乙烯558.9万吨；同时公司运营加油站数量达20895座。我们认为公司未来存上下游资源整合能力，同时未来资产重估价值高。表6：重点公司估值收盘价总市值EPSPE证券代码证券简称2017/10/19（亿元）2016A2017E2018E2019E2016A2017E2018E2019E603223恒通股份29.01350.480.630.901.1160.4446.0532.2326.14600803新奥股份13.661360.530.921.281.5525.7714.8510.678.81600856中天能源10.871510.380.580.881.4228.6118.7412.357.65601857中国石油8.2714,2590.040.180.240.29206.7545.9434.4628.52600028中国石化5.926,8840.380.470.550.6115.5812.6010.769.70资料来源：Wind、申万宏源研究6.风险提示国内外的天然气供应不稳定。中国对于天然气的需求缺口将会逐年加大，如果未来国内供应不稳定或者终端的接受设施不足，则会影响到国内的下游生产和消费稳定。油价大幅下跌风险。天然气的价格和需求与油价息息相关，如果油价大幅下跌，则有可能会抑制未来的天然气需求，同时与油价挂钩的长期合约受损。21请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共22页简单金融成就梦想13219918/30242/2017102014:26 行业深度信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人上海陈陶021-2329722118930809221chentao@swsresearch.com北京李丹010-6650061018930809610lidan@swsresearch.com深圳胡洁云021-2329724713916685683hujy@swsresearch.com股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；中性(Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。22请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页共22页简单金融成就梦想13219918/30242/2017102014:26'