石油化工行业：未来两年炼化行业仍将高景气，推荐恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份！ 15页

'HeaderTable_User5017307HeaderTable_Industry13023100看好investRatingChange.same460887479石油化工行业未来两年炼化行业仍将高景气，推荐恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份！报告起因行业评级看好中性看淡(维持)国家/地区中国/A股未来几年，多家民营化纤巨头将投产大炼化项目，未来行业景气如何就成为行业石油化工决定企业盈利的关键。由于炼化高景气已经长达三年，市场难免担心未来盈利会报告发布日期2017年12月2日大幅下滑，但就我们的分析，未来几年行业高景气仍将维持，逻辑如下：行业表现石油化工沪深300投资要点22%石油产业链瓶颈转至炼化：由于勘探资产远重于炼化，扩产周期也长的多，11%导致其议价能力明显强于炼化，相应油周期很长，炼化周期很短。但随着页0%岩油革命的爆发，油增产只要几个月，炼化则要5年左右才能建成，所以反-11%而成为现在产业链最大瓶颈所在，景气也有望显著长于以往历次周期。-22%地炼产能退出加速：我国炼油产能过剩主要体现在地炼僵尸产能过多。16年6/12地炼为获批原油进口资质，已主动退出0.2亿吨不合规产能。今年全面推广117/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/11深国5汽油后，地炼达标产能不足30%，后续要大量资本投入才能符合新标准，资料来源：WIND度这也加速了资金实力不足企业的出清。而且地炼无论是上游港口码头还是下报游加油站的配套，都远远无法覆盖其庞大产能，这也限制了其产能的释放。未来随着税收和环保监管的日趋严格，预计每年退出产能有望达到500万吨。告出口有望快速增长：虽然未来3年我国产能集中投放，但海外新增产能很少，预计仅增加2600万吨，尤其是我国所处的亚太地区近乎零增长，我国每年新增出口预计可以达到1000万吨以上。相应19年我国开工率仍将维持在80%以上的较高水平，景气也将继续处于高位。乙烯大周期仍将向上：今年三季度油价上涨，乙烯涨幅更大，体现出供需仍然偏紧。未来油头新增产能很少，美国气头产能进度也大幅低于预期，即使考虑到煤头的扩能，未来三年全球新增产能也只有775万吨，远低于预计的需求增量2000万吨，因此乙烯大周期不但不会终结，甚至还有望再创新高。民营大炼化最为受益：民营炼化单套规模极大，处于国际领先水平，成本显著低于东亚现有产能。油品质量也是一步到位，在更高油品标准下的竞争优势非常突出。且化工占比很高，主要以PX和乙二醇为主，配套其自身的PTA产能，高度一体化，基本不需外售，也有望获得较好盈利。投资建议综上，我们看好未来大炼化景气维持高位，重点推荐恒逸石化(000703，增持)、荣盛石化(002493，买入)和桐昆股份(601233，买入)。【行证券分析师赵辰业·021-63325888*5101风险提示zhaochen1@orientsec.com.cn证券执业证书编号：S0860511120005研油价大幅上涨和产能退出不及预期。究报告】东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 1．看好大炼化的三点逻辑我们在18年策略报告中曾重点推荐大炼化板块，就几个民营大炼化企业而言，估值主要还只体现了现有的PTA-聚酯业务，并没有包含太多在建大炼化的预期。但现在石化行业景气度极高，其可研利润都在百亿以上，远超现有业务10-20亿的利润体量，两者之间的预期差巨大。可以说如果19年这些项目投产后，盈利还能维持目前水平，那么股价就显然严重低估。市场之所以在目前时点，几乎完全不给大炼化项目估值，根本原因还是在于对炼化景气未来的持续性没有信心。毕竟15年至今石化行业的高景气已经持续了3年，远超上一轮景气周期。仅从经验看，未来景气下滑似乎是大概率事件，那么自然也很难给估值。可就如索罗斯所言：归纳法很难创造超额价值。毕竟历史不会简单重复，即使周期在宏观上在高度相似，在微观层面也还是更有不同。具体到本轮炼化周期，我们判断高景气持续的时间就会远超以往，未来两年仍将处于高位，具体逻辑如下：1.石油产业链瓶颈转至炼化：历史上石化周期较短的根本原因在于，勘探资产要远重于炼化，扩产周期也要长的多，一旦需求改善，前者在供给端往往在供给端很难做出响应，自然议价能力也要强于炼化，会拿走全产业链绝大部分利润，且持续很长时间，直至新油田大量投产。但随着页岩油革命的爆发，增产只要几个月，国内炼化则由于环保和审批更为严格，普遍要4-5年才能建成，所以勘探相比炼化反而成为轻资产行业，炼化也成为了产业链新的最大瓶颈；2.成品油并不过剩：市场主要担忧就在于我国密集上马炼化装置，会加剧目前的成品油过剩。但就我们分析，一方面我国地炼小产能正在加速退出，合规产能也受到上下游配套不足和油品升级的制约，有效开工率并不低；另一方面未来海外新增产能很少，成品油每年供需缺口约有1000万吨要我国填补，因此19年国内开工率预计仍在80%以上，景气不会明显下滑；3.乙烯周期有望上行：另一个市场的担忧在于规划中的大量新增产能会导致乙烯大周期逆转，但是就我们分析，油头新增产能很少，美国气头产能进度也大幅低于预期，即使考虑到煤头的扩能，未来三年全球新增产能也只有775万吨，远低于预计的需求增量2000万吨，因此乙烯大周期不但不会终结，甚至还有望再创新高。2.炼化已成为石油产业链最大瓶颈大炼化由于投资规模上百亿、建设期5年左右，因此盈利的周期性非常强。以上海石化为例，14年还亏损7个亿，16年就盈利60个亿，波动幅度极大。可以说企业是否盈利受自身能力影响较少，主要取决于周期所处的位置。从历史上看炼化周期基本都是严格遵照朱格拉产能周期运行，完整周期在10年左右，2-3年为高景气，7-8年为不景气。而其背后的逻辑就在于炼化需求增长是连续的，供给则由于建设期长、资产重，很难逆势投资，往往都是在周期顶部呈现脉冲式变化，所以对周期的影响更大。以前高景气阶段只能持续2-3年，根本原因还是在于当时我国产能投产周期短，企业投产热情高，一旦盈利好转就大规模扩张产能，届时不但自身供需关系会恶化，更重要的是会刺激对原油的需求。而原油供给端的弹性又很小，议价能力显著强于炼化，一旦出现缺口就会拿走全产业链中绝大多数利润，压制炼化周期的延续。但展望未来，我们判断全产业链最大的瓶颈已经转至炼化，相应其高景气持续时间也会长于以外周期。 2.1为什么以前炼化周期很短？上一轮炼化周期启动于03年，终端需求改善最先传导至炼化环节，由于当时产能比较紧张，所以对原油需求的拉动并不明显，主要体现为炼化自身盈利的大幅改善，相应同期乙烯价格大幅上涨，油价涨幅却不足10%。直至04年下半年炼化产能大量投放，带动了原油需求增长，其供给端又受制于投资周期过长，难以在短期做出反应，上游成为整个产业链最大的瓶颈所在，油价也进入长达几年的持续上涨，拿走了整个产业链中绝大多数利润。以至于乙烯价格涨至14000元/吨的历史高位，比现在高40%都没什么利润，本质上还是油周期过长倒逼的炼化周期变得很短。2.2未来炼化景气周期会很长相比以前，本轮油周期的扩产逻辑有了本质性变化。随着我国的供给侧改革和环保严控，全球石化扩张最快的火车头中国，即使不算熄火至少也是大幅降速。以扩产效率最高的民营企业为例，也要3年左右，国企更是要5年以上。更关键的是，在电动车长期替代的威胁下，除了我国凭借投产速度快还有产能投放外，海外基本都已经没有新建产能。而上游在页岩油出现后，扩产周期大幅缩短至半年左右，相比之下炼化反而更为重资产和长周期，替代了勘探成为整个产业链最大的瓶颈所在。从整个石油产业链看，3季度油价大涨阶段，乙烯涨幅还要更大，也体现出供需相比原油更为紧张。那么展望未来，考虑到油价已经接近65美元/桶，继续上行大概率会刺激页岩油扩产，可炼化的产能集中投放却要等到19年以后。未来终端需求即使继续改善，炼化通过提升开工率传导至原油的增量需求恐怕也很有限。可见本轮炼化需求弹性比原油大，供给弹性又比原油小，与上一轮正好相反，炼化也将成为这一轮石油产业链景气复苏持续时间最长的环节。2.3民营大炼化将最受益超长景气如果石化景气如我们预期持续维持高位，对于现有产能来说可以获得很好盈利，但毕竟弹性不大，最受益的无疑还是新增产能。可是近两年大炼化虽然一直处于暴利阶段，却鲜有新产能投放，究其原因就在于上一轮国内企业的大幅扩产恰逢美国页岩气革命带来的成本骤降，导致行业长达10年都处于盈利低谷，企业在规划未来投资时无疑就变得非常谨慎，15-16年油价持续下跌也使得企业不敢轻易逆势投资，少数有条件扩产的企业，如镇海炼化的新项目又被PX拖累而难产。海外产能由于建设周期和成本都远超我国，投资的不确定性更大。近两年所谓的产能投放，主要来自于原有规划几年前就该建成的项目，真正的新增产能很少。因此未来全球最快的新增产能要看中国，中国则要看民企。本着先投产、先受益的原则，民营炼化应该在本轮超长景气周期中最为受益。2.4炼化长期ROE其实很高展望更长期，除了我们前文所探讨的周期性因素以外，炼化企业在一轮完整周期中的平均ROE也不低。以上海石化为例，过去10年的平均ROE为8%（剔除政策性巨亏的08年），在化工行业中还是居于较高水平，海外其他大炼化企业过去10年的平均ROE甚至还要更高。这背后也体现出炼化虽然技术非常成熟，但投资规模大，普遍要上百亿，还涉及到复杂的政府审批，特许经营的色彩浓重，因此长期盈利能力远高于一般化工品。这也解释了为什么在世界化工50强中有如此之多的炼化企业入围，本质上还是因为油品市场空间大，炼化的长期ROE高。 图1：各石化公司过去10年平均ROE统计35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：wind，东方证券研究所整理3.海外炼油供需日益紧张今年市场将关注焦点都集中在我国新增产能，但却普遍忽略了海外炼油供需正在日益紧张。其实13年我国成品油出口就开始提速，15年转为净出口国，16年出口量接近0.5亿吨，占国内产量9%，其中汽柴煤油相比12年出口量分别翻了3倍、4倍和15倍。如此快速的出口增长，除了国内产能过剩的挤压以外，很大程度上也是因为海外供需紧张，客观上需要我国出口来填补供需缺口。否则就难以解释我国大量出口的同时，全球炼油盈利也在同步改善。而且展望未来，海外供给增长依然缓慢，供需缺口还会进一步扩大，考虑到全球再平衡后的我国供给冲击就相当有限了。表2：近几年我国大炼化新增产能统计（万吨）投产时间建设项目总投资（亿元）原油加工能力（万吨）成品油产能（万吨）2017.8中石油云南20013007502017.1中海油惠州44210002019E恒力石化56220007672019E恒逸石化2388003392019E浙江石化一期17312000836不确定浙江石化二期20008232019年底盛虹石化一期71416007662019年底中石化中科60010002020年底中石油中委5862000资料来源：wind，东方证券研究所整理 图2：国内成品油净出口图（万吨）2500200015001000500020092010201120122013201420152016-500-1000-1500-2000资料来源：wind，东方证券研究所整理16年全球炼油产能接近48亿吨，产量超过40亿吨，开工率85%左右，处于较为景气阶段。近5年全球成品油平均需求增速为1.2%，年增量在0.5亿吨左右。展望未来3年，我们假设每年增长为0.4亿吨，则累计增量将超过1.2亿吨。从供给端看，海外新增产能仅为0.46亿吨，同期日本还计划关停0.2亿吨产能，即使再加上我国新增的0.7亿吨，总增量也只有0.96亿吨。而且我国PX大量投产后，韩国每年对华出口的540万吨PX将很难找到替代市场，这也将倒逼其芳烃型炼厂的退出，预计影响规模也在0.25亿吨以上，因此整体上未来几年全球边际供需应该是趋于更为紧张。而这点在我国所处的亚太地区就更为明显，作为全球经济增长最快的区域，过去5年成品油消费增速高达3%，年增量近0.4亿吨，基本和全球增量相当，但新增产能却只有0.7亿吨，相当于每年有1000万吨以上的供需缺口要有我国产能来填补，这也将极大缓解国内产能过剩局面。图3：2009年至今全球炼油行业产能、产量和开工率变化（千桶/天）产量产能开工率10000083%9000082%8000081%7000080%6000079%5000078%20092010201120122013201420152016资料来源：BP,东方证券研究所整理 表2：未来两年主要亚太国家炼油产能变化表（百万吨）时间国家公司新增产能关停产能2017印度BPCL，Kochi0.62017韩国Hyundaioil,Daesan7.12017日本ShowaShell1.72017日本CosmoOil，Chiba5.12017日本JXHoldings7.22017日本IdemisuKosan1.82017日本TonenGeneral3.62018越南PetroViet10.12018印度IndiaOil,barauni32018澳大利亚Altona0.25总计--21.119.4资料来源：Bloomberg，东方证券研究所整理表3：未来2年全球（除主要亚太国家外）炼油产能新增情况（百万吨）时间国家公司新增产能2017美国WoodsCrossHollyGroup0.3美国BrownsvilleCenturion1.3美国Robinson1.1美国Beaumont0.5美国HoustonValero1.9美国CorpusChristiMagellan1.9厄瓜多尔Amazonas0.5巴基斯坦Karachi0.3塔吉克斯坦Danghara0.3俄罗斯Antipino0.7阿曼Sohar1.5喀麦隆Limbe1.02018哈萨克斯坦Atyrau0.3伊朗PersianGulfRefinery1.5俄罗斯Antipino0.7美国CorpousChristiFlintHills0.4美国Beaumont0.5土耳其Socar10.7总计--25.1资料来源：BP,东方证券研究所整理 4.我国产能过剩远好于预期分析我国炼油产能过剩就不能回避地炼的问题。从产能规模看，国有和地炼分别为4.4亿吨和2.7亿吨，地炼产能占比超过1/3。并且随着16年国家放开地炼原油进口权和上半年地板价保护带来的暴利，地炼开工率大幅提升，产量也已经接近30%，日益成为一股不可忽视的力量。但由于以下几点原因，我们判断地炼产能很难全部释放，相应17年我国真实开工率接近80%，过剩情况远好于预期。未来随着需求增长和出口市场扩大，19年开工率仍将维持在80%以上的较高水平。4.1进口资质倒逼地炼产能退出16年我国全面放开了地炼原油进口权，但申请审批的前提是企业要先行关停所有200万吨以下小炼油。在17家企业总计获批6813万吨配额，产量大幅提升的同时，淘汰的落后产能也超过2000万吨。另外大量合规企业的获批，也使得还在进口高价劣质油的小炼厂成本劣势越发明显，通过市场竞争的方式也在倒逼其退出。目前我国200万吨以下的小产能高达1.4亿吨，占比19%，远高于美国的3%。这些产能无论是成本控制还是环保处理能力都远逊色于大炼厂，能够生存主要就是靠低环保标准和偷逃部分消费税。对进口原油的合规产能来说，已经很难逃税，国家今年新出台的调油用混芳征收消费税新规，也堵死了还在进口燃料油小厂逃税的法律漏洞。华北地区环保标准又在不断提升，未来小炼厂将很难生存，大概率会逐年退出。图4：地炼和两桶油开工率变化两桶油主营炼厂开工率地炼开工率全国炼厂开工率%100806040200201120122013201420152016资料来源：中国石化集团经济技术研究院，东方证券研究所整理 图5：中国炼油产能规模分布情况（亿吨）图6：美国炼油产能规模分布情况（亿吨）3.006.002.505.002.004.001.503.001.002.000.501.000.000.00<200万吨200-500500-1000>1000万吨<200万吨200-500500-1000>1000万吨资料来源：隆重石化，东方证券研究所整理资料来源：EIA,东方证券研究所整理4.2油品升级加速了地炼退出现阶段国内成品油虽然总量过剩，但高标号油品却结构性供给不足。我国地炼企业普遍规模偏小，产能超过500万吨的只有4家企业，相应工艺上催化裂化和延迟焦化占比过高，高标号油品对应的加氢能力有明显不足。今年全面普及国5用油后，山东具备国5汽油生产能力的企业只有11家，占比尚不足30%，能生产国5柴油更是只有6家，占比仅为15%。而环保部规划2年内还要全面升级至国6，甚至9月就要求北方污染严重的两省26市提前升级为国6汽油，预计明年大多数城市就有可能进入国6时代。届时不达标产能要新增连续重整、加氢催化等诸多装置才能达标，这也意味着巨额的资本开支。以中石化九江石化为例，800万吨油品升级改造工程项目由常减压、硫磺回收、渣油加氢、加氢裂化及PSA、煤制氢、空分等8套主体装置和公用系统工程组成，总投资高达70亿元。如此高投入对于规模小、资金实力弱、负债率高的地炼企业而言无疑非常困难，在未来油品不断升级的“军备竞赛”中被淘汰出局的概率越来越大。表4：原油一次加工、综合加工能力（万吨/年）排名企业一次加工能力综合加工能力1东明石化7502万通石化65015003清源集团6104汇丰石化58015005富宇化工5008856天弘化学50010007垦利石化40015198京博石化35013009亚通石化350850 10岚桥集团35060011玉皇化工300资料来源：募集说明书，评级报告，东方证券研究所整理图7：我国成品油升级历程资料来源：公开资料，东方证券研究所表5：2015年我国原油加工装置结构（万吨）一次催化裂解延迟焦化加氢裂解汽柴油加氢精制催化重整企业名称能力能力比例能力比例能力比例能力比例能力比例中国石化29742782726.3%520617.5%364612.3%1345945.3%306710.3%中国石油18250599832.9%209011.5%269014.7%994354.5%238413.1%中国海油361054515.1%100527.8%76021.1%59416.5%2807.8%陕西延长174075043.1%0000118067.8%18010.3%其他企业21505809137.6%610028.4%7503.5%983445.7%13256.2%资料来源：中国知网，公司公告，东方证券研究所4.3地炼上下游短板明显除了炼厂能力偏弱以外，地炼产能在上游基础设施和下游加油站配套方面也有严重不足。以我国地炼大省山东为例，其最主要的原油进口码头青岛港16年使用负荷已经达到86%，年初地炼的扎堆进口更是造成长达2个月的油轮压港，港口条件严重限制了产能释放。另外山东成品油需求为0.6亿吨，周边汽运可以覆盖的河南市场缺口为1000万吨，总计市场规模只有0.7亿吨左右，远小于省内上亿吨的产能规模。而且山东境内加油站也主要掌握在两桶油手中，两者总计拥有3600余座，地炼则仅有400余座，销售网络也无法匹配其产能规模，很大程度上还要依靠两桶油的销售渠道。但今年两桶油开工率已经降至近5年的低位，甚至局部地区还爆发了同地炼的价格战，寄希望于其进一步加大对地炼的外采量并不现实。 图8：我国主要原油进口港的装载量统计（百万吨）150港口装载能力原油进口量1301109070503010-10青岛港宁波港大连港湛江港资料来源：Wind，东方证券研究所整理4.4我国炼油有望维持高景气地炼剩余的销售渠道就只有出口，但由于运费偏高且不熟悉海外市场，16年国家给予的167万吨出口配额，地炼实际使用率不足60%。而且地炼出口本质上是两头在外，污染却留在国内，并不符合国家的产业政策，所以今年我国没有再给予地炼任何出口配额。未来除非地炼能够充分整改，大规模淘汰落后产能，提升环保标准，否则出口配额也难有大的增长。因此综合而言，山东地炼的有效产能预计很难超过0.8亿吨，相应我国今年真实开工率已经接近80%，并不是很低。未来几年如果我们假设国内需求增速为3%，出口每年增长1000万吨，地炼每年退出500万吨，对应19年开工率仍在80%以上的较高水平，景气相比目前并不会有明显下滑。表6：未来3年我国炼油行业供需平衡表亿吨201520162017E2018E2019E2020E国内汽油需求1.141.141.191.241.291.34国内柴油需求1.741.751.751.761.771.78国内成品油需求5.185.205.365.525.685.85净出口0.060.200.300.400.500.60总需求5.245.405.665.926.186.45产能7.217.107.117.177.527.73开工率73%76%80%83%82%83%资料来源：wind，东方证券研究所整理 5.化工大周期有望持续乙烯作为体量最大的石化产品，也被称为石化之母，是整个石化景气的晴雨表。15年乙烯进入景气大周期，至今已近3年，仅从经验看应该是处于周期尾声，但是恰恰在今年3季度油价大涨期间，乙烯价格也同样大涨，单吨价差甚至还创出了年内的新高，其价格在如此高位还能强劲上涨，说明供需仍然非常紧张。另据中石化17年3季报披露，其乙烯销量同比增速高达11%，远高于前几年5%左右的增速水平。需求高增长也带动了全球乙烯产能利用率接近90%，考虑检修因素，几近满负荷。而展望未来，新增乙烯产能很少，远低于需求增量，景气甚至有望再创新高。表7：全球乙烯产能vs产量（千吨/年）时间20102011201220132014201520162017E全球产能144104148345149590152996155962159202162908170524全球产能增速8.60%2.9%0.8%2.3%1.9%2.1%2.3%4.7%全球产量119414127253128692132243135925141486146084151972全球产量增速7.30%6.6%1.1%2.8%2.8%4.1%3.2%4.0%全球开工率82.9%85.8%86.0%86.4%87.2%88.9%89.7%89.1%资料来源：CMAI，东方证券研究所5.1油头和气头产能增长很少乙烯产能主要分为油、气、煤三种工艺，其中油头和气头的成本最低。油头最快的新增产能就是我国民营大炼化，但主体都是芳烃型炼厂，只有浙石化副产乙烯，产量为140万吨，占全球比重尚不到1%。北美气头产能虽然成本最具优势，但受到当地劳工法、环保法的诸多限制约束，建设进度极慢，一拖再拖。此前市场预计17年新增的674万吨产能，实际只投产了359万吨，明年主要就是上述延迟的315万吨产能继续投产，后续也没有什么新增产能。未来全球乙烷裂解新建产能将主要集中在我国，但其投产进度要远远落后于民营大炼化，几年内还构不成明显威胁。表8：北美乙烷裂解产能投产进度低于预期（万吨）2017预计年投产情况2017年实际投产情况时间企业产能规模时间企业产能规模2017Q1LyondellBasell252017Q1WestlakeChemical.52017Q2WestlakeChemicalCorp.32017Q1OxyChem/MexichemJV542017Q2DowChemicalCo.1502017Q2DowChemicalCo.1502017Q2OxyChem/MexichemJV542017Q3ChevronPhillips1502017Q3ChevronPhillipsChemical1502017Q4ExxonMobilChemicalCo.1502017Q4FormosaPlasticsCorp.1042017Q4Olefins,LLC37合计674359资料来源：Bloomberg，CMAI，东方证券研究所 5.2煤头产能也不足以逆转周期虽然煤头成本最高，但在乙烯价格维持高位的背景下，盈利能力尚可，未来三年我们统计还是有320万吨左右的新增产能。但需要指出的是，由于煤化工污染比较严重，环保压力较大，因此近几年建设进度一直低于预期，今年就比规划少投产了100万吨以上，未来煤化工产能进度也不宜过分乐观。综合而言，未来三年全球预计新增乙烯产能775万吨，如果假设需求增速为4%，则同期需求总增量为2000万吨，远大于供给。未来乙烯大周期不但有望维持，甚至很可能还要再创新高。表9：中国煤化工产能统计（万吨）装置乙烯原料投产时间最新进展华亭煤业0甲醇2018年初计划2017年年内实现联动试车神雾集团40电石2018年6月计划2018年6月点火久泰能源25煤2018年6月2017年4月复产，已完成40%投资山西焦煤飞虹化工30甲醇2018-2019年2017年3月甲醇罐区开工建设青海大美煤业30甲醇2018-2019年2017年3月开工建设中安联合煤业化工35煤2018-2019年2017年2月复工，5月进入建设期宁夏宝丰能源二期30煤2019年2017年1月化工装置招标，工期20个月延长石油延安能源化工45煤2019年2017年5月项目招标神华集团（二期）30煤2019年计划2017年6月开工建设大同煤矿集团25煤2019年计划2017年7月开工建设。中石化河南鹤壁煤化30甲醇2019年2017年处于主体施工阶段资料来源：Bloomberg，CMAI，东方证券研究所6.投资建议本轮民营炼化的产能投放手笔极大，都是采用目前全球最先进的技术，单套规模居于国际前列，无论是能耗还是物耗都远低于国内主体炼化装置，成本优势明显。油品质量也是一步到位，在更高油品标准下的竞争优势非常突出，有望在优质优价中获得更好盈利。而且化工占比很高，主要以PX和乙二醇为主，配套其自身的PTA产能，高度一体化，基本不需外售，在化工行业维持高景气的背景下，也有望获得较好盈利。因此我们重点推荐恒逸石化、荣盛石化和桐昆股份。表10：2016年全球主要炼油厂及其产能（万吨）序号公司地点原油加工能力1帕拉瓜纳炼油中心委内瑞拉法尔孔47002SK蔚山韩国蔚山42003阿布扎比炼油阿联酋Ruwais40004GS加德士韩国丽水39255S-Oil韩国釜山33456信诚石油印度贾姆纳加尔33147Motiva美国得州阿瑟港3015 8埃克森美孚新加坡裕廊岛29639埃克森美孚美国得州贝墩277410沙特阿美沙特阿拉斯坦努拉2750浙江石化中国舟山4000我国新建恒逸石化文莱大摩拉岛2200产能恒力炼化中国大连2000资料来源：美国《油气杂志》，东方证券研究所7．风险提示1，短期油价大幅上涨。原油价格上涨会推高原材料成本，短期内压缩炼化毛利，影响炼油行业的景气好转。2.产能退出不及预期。国内地炼及日韩产能虽有望陆续出清，但退出时间表会受到多重外界因素的影响。若产能退出不及预期，将使炼油行业景气度下行。 分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明本研究报告由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本研究仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必备措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼联系人：王骏飞电话：021-63325888*1131传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cnEmail：wangjunfei@orientsec.com.cn'