石油化工行业2017三季报总结：涤纶长丝、c3c4链表现突出，q3盈利环比改善 31页

'证券研究报告|行业专题报告能源|石油石化推荐（维持）涤纶长丝、C3C4链表现突出，Q3盈利环比改善2017年11月04日石油化工行业2017三季报总结上证指数3372本篇报告总结了2017Q1-3石油化工行业54家上市公司的运行情况，2017Q1-3石化行业整体表现优异，Q3油价回升，盈利环比有所改善。行业规模占比%石化行业2017Q1-3业绩同比表现优异，Q3环比有所改善。股票家数（只）471.4我们整理了54家石化上市公司2017三季报情况，营收3.72万亿元，同比增总市值（亿元）249764.4流通市值（亿元）235435.3长30%；实现归属于上市公司的净利润729亿元，同比增长177%表现抢眼；其中2017Q3实现营收1.25万亿元，同比增长22%，环比下降0.08%，实现行业指数归属于上市公司净利润228亿元，同比增长110%，环比增长0.75%。%1m6m12m绝对表现2.88.115.2扣去大体量的中石油中石化之外，2017Q1-3实现营业收入合计5189亿元，相对表现-1.3-8.8-3.5同比增长49%，实现归属于上市公司的净利润为171.6亿元，同比增长477%；(%)石油石化沪深300其中2017Q3实现归属于上市公司的净利润67.8亿元，环比增长31.7%。2520157个子行业2017Q1-3同比表现优异，涤纶长丝链、C3C4链表现良好。105主要7个子行业营收同比均大幅增长；油气、C3C4、化纤、煤化工、天然气、0天然气和大石化净利润同比分别增长404%、182.5%、115%、117%、35%-5Nov/16Feb/17Jun/17Oct/17和68%。油服子行业大幅减亏，但总体仍亏损24亿元，主要是石化油服仍大资料来源：贝格数据、招商证券额亏损；大石化、油气和煤化工同比增长主要受益于去年的低基数；化纤（特相关报告别是PTA-涤纶长丝产业链）、C3C4、天然气等我们重点关注的子行业和重1、《石化周观点20171029—涤纶长点上市公司同比业绩增长良好。丝价差稳定，CPL盈利改善》2017-10-292017Q3单季来看7个子行业，油气、煤化工、化纤、C3C4、天然气板块归2、《原油周观点20171028—伊朗新母净利润分别增长272.69%、58.03%、35.80%、29.86%和6.22%，大石化制裁？减产延长至18年底？布油重上60》2017-10-29板块业绩环比小幅下滑3.17%，油服板块业绩环比大幅下滑640.46%。3、《石化周观点20171022—我国天然气消费量大增，关注板块机会》我们依然维持2016年夏天以来的“中油价”观点不变，Brent油价主要波动2017-10-22区间45-60美元/桶将维持到2018年上半年。考虑到页岩油成本，油价仍将维持“上有顶，下有底”的区间震荡，不盲目乐观、也无需过分悲观。详细参见我们的2017年中期策略报告《“中油价”布局中游结构性机会》和油价深度报告《强哥与您原油半年观：同样减产“满月”，油价却坐过山车？》。王强wangqiang4@cmschina.com.cn“中油价”背景下主要寻求结构性机会，我们认为应当关注四条主线：（1）S1090517030001关注涤纶长丝中期复苏，PTA-涤纶龙头进军大炼化，重点推荐桐昆股份，关石亮注恒逸石化、荣盛石化、恒力股份。（2）低成本收购美国页岩油资产的窗口shiliang1@cmschina.com.cnS1090517070001依然存在，重点推荐对标成为国际化中大型石油公司的新潮能源；（3）天然气看好拥有海外便宜气源的一体化天然气公司，重点推荐中天能源；（4）油王亮S1090517080005价45-60美元仍是丙烷脱氢（PDH）最佳盈利区间，重点推荐东华能源，关研究助理注卫星石化李舜lishun2@cmschina.com.cn风险提示：美国页岩油增速超预期，油价大幅下跌。敬请阅读末页的重要说明 行业研究正文目录一、2017前三季度石化行业整体优异..........................................................................51、2017Q1-3石化行业营收和净利润均大幅改善，Q3环比有所改善.........................52、剔除中石油和中石化后，石化整体表现更加优异....................................................8二、2017Q1-3各板块均表现优异，油服和大石化Q3环比回落................................101、大石化板块：勘探开发减亏，销售板块盈利下滑................................................102、化纤产业链：涤纶长丝持续景气，PTAQ3盈利改善............................................133、C3C4产业链表现分化：PDH旺季效应不明显，丙烯酸持续景气；C4衍生物盈利进一步改善..................................................................................................................154、天然气板块：整体表现优异，盐改影响云南能投的业绩.......................................185、煤化工：煤炭和甲醇盈利改善...............................................................................186、油服：涨收入不涨利润，对油价上涨的反应相对滞后..........................................207、油气：业绩反弹需要油价中枢整体上移，看好低成本滚动收购页岩资产.............21三、费用率连续6个季度下行，行业估值低于5年平均............................................23四、中油价时代看好涤纶长丝产业链、抄底海外油气、天然气一体化和PDH..........26五、重点覆盖上市公司................................................................................................27附录、各子版块季度营收和净利润情况......................................................................28图表目录图1：石化行业营业收入及增速情况（亿元）..............................................................7图2：石化行业净利润及增速情况（亿元）.................................................................8图3：石化行业营业收入及增速情况（亿元）（剔除中石油和中石化）.......................9图4：石化行业净利润及增速情况（亿元）（剔除中石油和中石化）...........................9图5：布伦特和WTI原油价格走势.............................................................................11图6：成品油价格走势................................................................................................11图7：中国石化季度单桶炼油EBIT............................................................................11图8：中国石化炼化季度单吨乙烯EBIT.....................................................................11图9：中国石油五大板块季度EBIT情况（亿元）.....................................................12图10：中国石化四大板块季度EBIT情况（亿元）...................................................12图11：PTA价格及差价情况.......................................................................................15敬请阅读末页的重要说明Page2 行业研究图12：涤纶POY价格及价差情况.............................................................................15图13：涤纶FDY价格及价差情况..............................................................................15图14：涤纶DTY价格及价差情况..............................................................................15图15：2012年至今的PDH毛利变化情况.................................................................16图16：丙烯酸毛利变化（元/吨）...............................................................................17图17：丙烯酸丁酯毛利变化（元/吨）.......................................................................17图18：正丁烷法顺酐价差情况...................................................................................17图19：甲乙酮价差情况..............................................................................................17图20：秦皇岛动力煤市场价（山西优混，5500K）...................................................20图21：华东地区甲醇市场均价（元/吨）....................................................................20图22：国际主要一体化油公司资本支出情况（亿美元）...........................................21图23：石油化工行业季度毛利率和净利率.................................................................23图24：石油化工行业季度三项费用率变化情况..........................................................24图25：石化行业动态PE（TTM，整体法）情况.......................................................24图26：剔除中石化、中石油、中海油服和石化油服后石化行业动态PE（TTM，整体法）情况.............................................................................................................................24图27：石油化工行业动态PB（TTM，整体法）情况................................................25图28：剔除中石化和中石油后石化行业动态PB（TTM，整体法）情况...................25图29：大石化行业营收及同比（亿元）.....................................................................28图30：大石化行业净利润及同比（亿元）.................................................................28图31：C3C4产业链营收及同比（亿元）..................................................................28图32：C3C4产业链净利润及同比（亿元）..............................................................28图33：天然气行业营收及同比（亿元）.....................................................................28图34：天然气行业净利润及同比（亿元）.................................................................28图35：煤化工行业营收及同比（亿元）.....................................................................29图36：煤化工行业净利润及同比（亿元）.................................................................29图37：油服行业营收及同比（亿元）........................................................................29图38：油服行业净利润及同比（亿元）.....................................................................29图39：化纤行业营收及同比（亿元）........................................................................29图40：化纤行业净利润及同比（亿元）.....................................................................29图41：油气行业营收及同比（亿元）........................................................................30敬请阅读末页的重要说明Page3 行业研究图42：油气行业净利润及同比（亿元）.....................................................................30图43：石油石化行业历史PEBand...........................................................................30图44：石油石化行业历史PBBand...........................................................................30表1：石油化工子行业划分及标的汇总.........................................................................5表2：2017Q1-3及2017Q3石化行业整体盈利情况（亿元）.....................................6表3：统计的54家石化上市公司2017Q1-3和Q3营收及净利情况（亿元）.............6表4：2017Q1-3及2017Q3石化行业整体盈利情况（剔除中石油、中石化）............8表5：大石化板块各公司2017Q1-3和Q3营收及净利情况（亿元）........................10表6：主要石化产品的价差情况..................................................................................12表7：大石化板块各公司2017Q1-3和Q3营收及净利情况（亿元）........................13表8：2017年前三季度涤纶长丝产业链主要产品价格...............................................13表9：2017年前三季度涤纶长丝产业链主要价差情况（元/吨）...............................13表10：化纤板块各公司2017Q1-3和Q3营收及净利情况（亿元）..........................14表11：C3C4板块各公司2017Q1-3和Q3营收及净利情况（亿元）.......................17表12：天然气板块各公司2017Q1-3和Q3营收及净利情况（亿元）......................18表13：2017Q1-3煤炭、甲醇价格情况（元/吨）......................................................19表14：煤化工板块各公司2017Q1-3和Q3营收及净利情况（亿元）......................20表15：油服板块各公司2017Q1-3和Q3营收及净利情况（亿元）..........................21表16：油气板块各公司2017Q1-3和Q3营收及净利情况（亿元）..........................22表17：招商石化重点覆盖公司一览............................................................................27敬请阅读末页的重要说明Page4 行业研究一、2017前三季度石化行业整体优异我们整理了54家石化上市公司2017三季报情况（具体公司见表1），2017年前三季度54家石化上市公司营收3.72万亿元，同比增长30.01%；实现净利润1001亿元，同比增长76.92%，实现归属于上市公司的净利润729亿元，同比增长176.74%，表现抢眼；其中2017Q354家石化上市公司实现营收1.25万亿元，同比增长21.99%，环比下降0.08%，实现净利润319亿元，同比增长82.8%，环比增长5.36%，实现归属于上市公司净利润228亿元，同比增长110.03%，环比增长0.75%。为方便后续分析，我们将选取的54家石化上市公司分为7个子板块，具体见表1。表1：石油化工子行业划分及标的汇总分类公司代码公司简称分类公司代码公司简称601857.SH中国石油601808.SH中海油服600028.SH中国石化600583.SH海油工程600688.SH上海石化600871.SH石化油服000059.SZ华锦股份300084.SZ海默科技000159.SZ国际实业002353.SZ杰瑞股份000698.SZ沈阳化工002554.SZ惠博普大石化000554.SZ泰山石油油服002629.SZ仁智股份300135.SZ宝利国际002828.SZ贝肯能源002778.SZ高科石化300157.SZ恒泰艾普603798.SH康普顿300191.SZ潜能恒信000985.SZ大庆华科603727.SH博迈科000637.SZ茂化实华600339.SH中油工程600500.SH中化国际002476.SZ宝莫股份600856.SH中天能源000703.SZ恒逸石化002018.SZ华信国际601233.SH桐昆股份天然气002053.SZ云南能投002493.SZ荣盛石化000407.SZ胜利股份600346.SH恒力股份600256.SH广汇能源002206.SZ海利得化纤000990.SZ诚志股份601113.SH华鼎股份600803.SH新奥股份002064.SZ华峰氨纶煤化工601011.SH宝泰隆002254.SZ泰和新材002274.SZ华昌化工600844.SHST丹科300072.SZ三聚环保600527.SH江南高纤002221.SZ东华能源603225.SH新凤鸣600387.SH海越股份600759.SH洲际油气C3C4002648.SZ卫星石化油气600175.SH美都能源002408.SZ齐翔腾达600777.SH新潮能源资料来源：Wind、招商证券1、2017Q1-3石化行业营收和净利润均大幅改善，Q3环比有所改善以我们统计的石油化工行业的54家上市公司为样本，2017Q1-3营业收入合计3.72万亿元，同比增长30.01%，其中2017Q3实现营业收入1.25万亿元，同比增长21.99%；2017Q1-3实现净利润1001亿元，同比增长76.92%，实现归属于上市公司的净利润729亿元，同比增长176.74%；其中2017Q3实现净利润319亿元，同比增长82.76%，敬请阅读末页的重要说明Page5 行业研究环比增长5.36%，实现归属于上市公司的净利润228亿元，同比增长110.03%，环比增长0.75%。从历史表现看，目前石化行业的盈利依然处于历史较低位臵，但已经迈过了行业低点。表2：2017Q1-3及2017Q3石化行业整体盈利情况（亿元）2017Q1-3同比YOY2017Q3同比YOY环比YOY营业收入37,21630.01%12,48121.99%-0.08%营业成本30,11834.59%10,02023.01%-2.09%营业税金及附加3,3595.18%1,1639.51%6.71%销售费用9177.00%32410.27%5.24%管理费用1,301-0.40%46611.62%12.93%财务费用271-4.95%944.51%6.64%资产减值损失90-18.89%36374.65%-21.23%投资净收益186-49.42%6251.76%-1.83%营业利润1,35371.55%44494.42%11.46%利润总额1,29552.39%41766.06%12.84%所得税2933.44%9828.11%46.57%净利润1,00176.92%31982.76%5.36%归属于上市公司的净利润729176.74%228110.03%0.75%资料来源：Wind、招商证券表3：统计的54家石化上市公司2017Q1-3和Q3营收及净利情况（亿元）Q1-3同比Q1-3归母同比Q3Q3营收Q3归母净Q3归母净公司代码公司简称营收YOY净利润YOY营收环比利润利润环比601857.SH中国石油14,577.026.71%173.62907.08%4,818.0-0.12%46.88-32.79%600028.SH中国石化17,449.627.93%383.7331.57%5,791.2-0.78%112.817.86%600688.SH上海石化681.624.87%41.01-0.69%250.521.99%15.26136.00%000059.SZ华锦股份236.214.52%12.304.79%80.12.21%4.015.22%000698.SZ沈阳化工92.952.63%1.77-29.96%31.78.03%0.6398.78%000554.SZ泰山石油20.0-2.47%0.02-45.12%6.4-7.00%0.0138.35%002778.SZ高科石化4.34.45%0.22-13.58%1.4-5.17%0.06-19.55%300135.SZ宝利国际11.616.23%0.336.53%5.097.37%0.12-11.43%603798.SH康普顿6.912.21%0.971.94%2.11.01%0.21-25.07%000985.SZ大庆华科10.953.19%0.3777.43%4.012.65%0.212604.94%600500.SH中化国际349.821.09%3.8571.15%100.9-13.81%0.13-90.25%000637.SZ茂化实华33.163.75%0.76123.50%11.11.93%0.2341.74%000703.SZ恒逸石化470.9112.74%13.51168.70%186.2-5.10%4.9924.14%601233.SH桐昆股份233.031.63%11.47104.98%87.02.88%5.2776.26%002493.SZ荣盛石化523.666.72%15.5526.60%171.6-12.45%4.52-6.22%600346.SH恒力股份163.018.22%11.0265.24%54.1-19.36%5.4095.76%002206.SZ海利得23.324.07%2.5710.71%8.31.05%0.88-2.33%601113.SH华鼎股份20.043.16%0.58102.33%7.721.31%0.35-331.52%600844.SH丹化科技8.462.78%0.74169.80%2.915.59%0.27668.81%002064.SZ华峰氨纶30.354.99%2.81177.63%11.936.84%0.88-6.29%002254.SZ泰和新材12.612.89%0.6940.96%4.20.18%0.08-77.22%600527.SH江南高纤10.026.29%0.35206.18%4.648.59%0.1138.16%603225.SH新凤鸣168.737.71%9.32179.11%60.9-0.73%4.0535.05%002221.SZ东华能源233.469.20%8.15123.42%89.85.72%3.2921.32%600387.SH海越股份74.99.63%-0.59-12337.5%25.79.70%-0.60-127.56%敬请阅读末页的重要说明Page6 行业研究Q1-3同比Q1-3归母同比Q3Q3营收Q3归母净Q3归母净公司代码公司简称营收YOY净利润YOY营收环比利润利润环比002648.SZ卫星石化61.277.08%6.96599.81%20.9-1.50%2.119.80%002408.SZ齐翔腾达127.8253.51%5.73126.57%80.8215.83%2.5099.80%600856.SH中天能源47.7122.89%4.1425.16%13.4-24.87%1.415.15%002018.SZ华信国际136.218.12%3.8180.12%46.94.02%1.4214.37%002053.SZ云南能投11.213.02%1.25-29.66%3.8-8.39%0.30-44.55%000407.SZ胜利股份25.041.99%0.80312.57%8.5-3.05%0.38106.64%600256.SH广汇能源46.562.05%2.4850.77%20.131.92%1.3874.15%000990.SZ诚志股份42.0138.05%6.702972.00%13.9-2.68%2.7442.99%600803.SH新奥股份70.175.40%3.8497.02%24.0-15.61%2.85441.12%601011.SH宝泰隆20.281.81%1.47494.94%7.617.36%0.86119.90%300072.SZ三聚环保171.466.48%19.9564.13%50.5-23.05%7.820.73%002274.SZ华昌化工37.835.00%0.1912.61%11.1-15.30%-0.12-40.46%300191.SZ潜能恒信0.48-25.86%-0.20-297%0.2424.97%(0.04)36%601808.SH中海油服117.578.82%-1.4698%46.5515.10%2.2327%600871.SH石化油服300.278.08%-33.0663%101.85-7.64%(10.21)-9%300084.SZ海默科技2.5019.89%0.0215%0.87-16.58%0.00-91%603727.SH博迈科4.06-83.06%0.77-63%-0.27-112.83%(0.18)-125%300157.SZ恒泰艾普25.41193.74%0.792015%9.883.26%0.08-90%002476.SZ宝莫股份2.25-66.79%-0.69-462%0.39-62.31%(0.22)-31%002828.SZ贝肯能源3.9211.31%0.4833%1.88-6.28%0.3012%600339.SH中油工程312.901703.89%5.21223%122.702.71%(0.54)-115%002629.SZ仁智股份24.442306.35%-0.1271%10.017.78%0.021513%002353.SZ杰瑞股份20.4910.23%0.49-53%7.4911.00%0.18155%600583.SH海油工程68.49-14.87%3.02-73%26.71-3.93%1.02-72%002554.SZ惠博普10.7952.86%0.77-27%2.25-42.94%0.20232%600759.SH洲际油气20.34137.43%-0.40-561%6.737.11%0.08113%600175.SH美都能源49.8627.90%0.27-67%19.42-0.23%0.05143%600777.SH新潮能源5.87270.32%1.17265%4.71715.02%0.77267%资料来源：Wind、招商证券图1：石化行业营业收入及增速情况（亿元）营业收入（亿元）YOY60,000100%50,00080%60%40,00040%30,00020%20,0000%10,000-20%0-40%资料来源：Wind、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page7 行业研究图2：石化行业净利润及增速情况（亿元）净利润（亿元）YOY3,000600%2,500500%400%2,000300%1,500200%1,000100%0%500-100%0-200%-500-300%资料来源：Wind、招商证券2、剔除中石油和中石化后，石化整体表现更加优异考虑到中石化和中石油体量太大，在行业营收和净利润中的占比超过80%，因此为更好的体现其他石化上市公司的情况，我们统计了除中石油和中石化之外的52家石化上市公司的情况。2017Q1-3实现营业收入合计5189.0亿元，同比增长49.08%，实现净利润184.3亿元，同比增长533.61%，实现归属于上市公司的净利润为171.6亿元，同比增长477.23%；其中2017Q3实现营业收入1872.1亿元，同比增长47.36%，环比增长2.25%，实现净利润72.6亿元，同比增长6250.77%，环比增长31.97%，实现归属于上市公司的净利润67.8亿元，同比增长2529.71%，环比增长31.73%。剔除中石油和中石化后，盈利大幅增长一方面来自油服亏损大幅收窄，另一方面化纤、C3C4、煤化工、油气、天然气等板块盈利大幅改善。表4：2017Q1-3及2017Q3石化行业整体盈利情况（剔除中石油、中石化）2017Q1-3同比YOY2017Q3同比YOY环比YOY营业收入5,189.049.08%1,872.147.36%2.25%营业成本4,526.448.05%1,625.841.86%0.48%营业税金及附加135.816.29%49.941.78%20.21%销售费用49.513.03%16.914.11%-0.11%管理费用183.218.85%67.527.10%14.59%财务费用81.227.79%30.930.64%10.25%资产减值损失14.9-84.22%4.6-29.87%-35.50%投资净收益28.1158.85%10.23.26%68.37%营业利润234.8722.05%88.93370.03%26.22%利润总额242.26199.34%93.4-727.46%29.96%所得税57.950.29%20.866.57%23.38%净利润184.3533.61%72.66250.77%31.97%归属于上市公司的净利润171.6477.23%67.82529.71%31.73%资料来源：Wind、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page8 行业研究图3：石化行业营业收入及增速情况（亿元）（剔除中石油和中石化）6000营业收入（亿元）YOY100%500080%400060%300040%200020%10000%0-20%资料来源：Wind、招商证券图4：石化行业净利润及增速情况（亿元）（剔除中石油和中石化）200600%净利润（亿元）YOY500%150400%100300%200%50100%00%-100%(50)-200%(100)-300%资料来源：Wind、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page9 行业研究二、2017Q1-3各板块均表现优异，油服和大石化Q3环比回落2017Q1-3石化行业54家上市公司整体营收和归母净利润同比均大幅增长，同时7个子行业盈利同比均大幅增长。营收方面：7个子行业营收同比均大幅增长。大石化、C3C4、天然气、油气、煤化工、油服和化纤等子行业营收分别增长27.20%、79.54%、34.03%、54.52%、69.90%、60.73%和61.25%。。归母净利润方面：7个子行业净利润均实现大幅增长，油气、C3C4、化纤、煤化工、天然气、油服、天然气和大石化净利润同比分别增长403.82%、182.55、115.26%、117.38%、35.25%、85.73%和67.63%；其中除油服行业亏损24亿元之外，其他子行业均实现正的净利润。2017Q3石化行业营收环比下降0.08%，归母净利润环比增长0.75%，其中油服板块净利润环比大幅下降。营收方面：2017Q37个子行业中C3C4和油气板块营收实现环比增长，分别环比增长39.99%和17.21%；煤化工、化纤、天然气、油服和大石化营收环比分别下降11.15%、6.09%、4.29%、1.01%和0.13%。归母净利润方面：2017Q37个子行业中油服和大石化板块业绩环比大幅下滑，归母净利润环比分别下降640.46%和3.17%；油气、煤化工、化纤、C3C4、天然气和大石化板块归母净利润分别增长272.69%、58.03%、35.80%、29.86%和6.22%。表5：大石化板块各公司2017Q1-3和Q3营收及净利情况（亿元）Q1-3同比Q1-3同比Q3Q3营收Q3归母净Q3归母净子行业营收YOY归母净利润YOY营收环比利润利润环比大石化33,476.527.20%618.467.63%11,103.5-0.13%180.6-3.17%C3C4497.479.54%20.2182.55%217.239.99%7.329.86%天然气220.234.03%10.035.25%72.6-4.29%3.56.22%油气76.154.52%1.0403.82%30.917.21%0.9272.69%煤化工388.069.90%34.6117.38%127.3-11.15%15.558.03%油服893.660.73%-24.085.73%330.5-1.01%-7.1-640.46%化纤1,663.961.25%68.6115.26%599.3-6.09%26.835.80%资料来源：Wind、招商证券1、大石化板块：勘探开发减亏，销售板块盈利下滑2017Q1-3大石化板块营收3.35万亿元，同比增长27.20%，实现归母净利润618.4亿元，同比增长67.63%，表现优异；其中2017Q3营收1.11万亿，环比下降0.13%，归母净利润180.6亿元，环比下滑3.17%。敬请阅读末页的重要说明Page10 行业研究图5：布伦特和WTI原油价格走势图6：成品油价格走势布伦特油价WTI油价汽油最高零售价柴油最高零售价708,000607,000506,000405,000304,0003,000202,000101,00002016-01-012016-07-012017-01-012017-07-0102016-01-142016-07-142017-01-142017-07-14资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券勘探开发板块：2017Q1-3布伦特原油均价52.66美元/桶，同比增长22.10%，2017前三季度油价总体呈现先抑后扬的走势，布伦特原油年初价格为56.75美元/桶，之后逐步走低，6月21日价格下降为44.78美元/桶，之后油价开始反弹；Q3受夏季旺季因素和伊拉克地缘政治因素影响，截止2017年9月底布伦特油价上涨至57.51美元/桶，虽然2017Q1-3布伦特原油均价高于2016同期，但依然处于中低位，大石化板块上游勘探开发业务盈利依然承压，其中中石油实现EBIT109.83亿元，中石化EBIT亏损265亿元。炼油板块：2017Q1-3油价在50美元/桶左右波动，炼油业务整体处于好的盈利区间。2017Q1-3中石化炼油业务实现EBIT439亿元，同比增长3.4%，中石油实现EBIT168亿元，同比下滑34.69%。中石油炼油业务下滑主要是2016Q1有地板价保护政策，2017年没有，同时中石油的炼油业务主要采购内部原油，库存收益相对较小；而中石化外采原油占比高，库存收益较高，所以中石化炼油板块EBIT实现同比增长。图7：中国石化季度单桶炼油EBIT图8：中国石化炼化季度单吨乙烯EBIT单桶炼油EBIT（美元/桶）吨乙烯盈利（元/吨）5,000864,00043,00022,00001,000-201Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q17-4-1,0001Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q17-6-2,000资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券炼化板块：2017Q1-3乙烯、丙烯等烯烃依然处于景气周期，但相比2016年乙烯的价差同比下降了13.19%，丙烯的价差同比增长33.69%；2017Q1-3中石化炼化板块实现EBIT167亿元，同比增长8.3%，中石油炼化板块实现EBIT109亿元，同比增长27.25%；其中2017Q3炼化盈利环比改善，一方面是乙烯、丙烯与石脑油的价差扩大，另一方面2017Q3油价处于下行通道，炼化也有一定的库存收益。敬请阅读末页的重要说明Page11 行业研究表6：主要石化产品的价差情况乙烯-石脑丙烯-石脑丁二烯-石甲苯-石脑苯乙烯-石时间苯-石脑油PX-石脑油油油脑油油脑油单位美元/吨美元/吨美元/吨美元/吨美元/吨美元/吨美元/吨2016Q16852525142312294086382016Q27332865952211873976142016Q37633786732601834266362016Q46213581,0992701913676602017Q16144159533361813837222017Q25883965363211793726572017Q36914147042971613577492017Q1-36314087313181743717092016Q1-372730559423720041162917Q1-3同比-13.19%33.69%23.02%34.00%-13.08%-9.71%12.73%17Q3同比-9.44%9.35%4.65%14.08%-12.17%-16.22%17.77%17Q3环比17.40%4.53%31.55%-7.54%-10.08%-4.13%14.06%资料来源：Wind、招商证券销售板块：2017Q1-3成品油销售板块表现一般，主要是体现Q3由于成品油价格战，盈利下滑比较大。中石化2017Q1-3销售板块实现EBIT234.82亿元，同比下降3.3%%，中石油销售板块实现EBIT57.34亿元，同比下降15.74%，其中2017Q3中石化和中石油销售板块实现EBIT分别为69.16亿元和0.52亿元，环比和同比均有所下滑，主要是2017Q3国内山东、广东等地成品油促销力度大，导致盈利下滑。图9：中国石油五大板块季度EBIT情况（亿元）图10：中国石化四大板块季度EBIT情况（亿元）勘探板块炼油板块炼化板块销售板块天然气及管道勘探板块炼油板块炼化板块销售板块1502501002005015001001Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q17-5050-10001Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q17-150-50-200-100-250-150资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券我们认为在目前的原油价格水平下，上游勘探业务压力依然较大，中石油上游板块将小幅盈利、中石化上游板块还将亏损。随着油价趋稳炼油业务盈利将正常化。乙烯景气度预计2017年前三季度总体较2016年同期有所下滑，但2017Q3景气度环比Q2改善。预计未来美国大量乙烷裂解制乙烯产能的投产预计会压制石脑油裂解制乙烯的整体开工率和盈利能力，而石脑油裂解制乙烯开工率下降会带来丙烯产量的下降，有利于丙烯盈利能力的提升。目前油价在50美元/桶上下震荡，煤制烯烃的竞争力受到压制，虽然我国有的煤化工项目能够盈利，但是主要是其采购的煤炭价格显著低于市场价，目前我国煤制油、煤制烯烃等在建项目和规划项目比较多，在目前油价下大概率推进的进度会延后，后续的投产进程还需继续关注。敬请阅读末页的重要说明Page12 行业研究表7：大石化板块各公司2017Q1-3和Q3营收及净利情况（亿元）Q1-3同比Q1-3归母同比Q3Q3营收Q3归母净Q3归母净公司代码公司简称营收YOY净利润YOY营收环比利润利润环比601857.SH中国石油14,577.026.71%173.62907.08%4,818.0-0.12%46.88-32.79%600028.SH中国石化17,449.627.93%383.7331.57%5,791.2-0.78%112.817.86%600688.SH上海石化681.624.87%41.01-0.69%250.521.99%15.26136.00%000059.SZ华锦股份236.214.52%12.304.79%80.12.21%4.015.22%000698.SZ沈阳化工92.952.63%1.77-29.96%31.78.03%0.6398.78%000554.SZ泰山石油20.0-2.47%0.02-45.12%6.4-7.00%0.0138.35%002778.SZ高科石化4.34.45%0.22-13.58%1.4-5.17%0.06-19.55%300135.SZ宝利国际11.616.23%0.336.53%5.097.37%0.12-11.43%603798.SH康普顿6.912.21%0.971.94%2.11.01%0.21-25.07%000985.SZ大庆华科10.953.19%0.3777.43%4.012.65%0.212604.94%600500.SH中化国际349.821.09%3.8571.15%100.9-13.81%0.13-90.25%000637.SZ茂化实华33.163.75%0.76123.50%11.11.93%0.2341.74%资料来源：Wind、招商证券2、化纤产业链：涤纶长丝持续景气，PTAQ3盈利改善2017Q1-3化纤产业链实现营收1663.9亿元，营收同比增长61.25%，实现归母净利润68.6亿元，同比增长115.26%；其中2017Q3实现营业收入599.3亿元，同比增长27.96%，，环比下降6.09%，实现归母净利润26.8亿元，同比增长82.06%，环比增加35.80%。表8：2017年前三季度涤纶长丝产业链主要产品价格PX（美元/单位：元/吨PTAMEG涤纶POY涤纶FDY涤纶DTY吨）1月8835,2587,8918,6759,35410,2972月9165,5667,7288,9769,23210,4803月8705,2506,6538,4838,66810,1464月8424,9086,0077,9628,0369,5165月8144,7446,1407,5387,8039,3206月7894,7156,6037,6858,1849,2567月7985,0377,1088,1948,9399,7228月8295,1217,3048,2428,7549,6909月8445,2077,4938,6099,19610,0271-9均价85250746837822085469836同比增长6.91%12.71%22.53%18.59%19.63%27.20%资料来源：Wind、招商证券表9：2017年前三季度涤纶长丝产业链主要价差情况（元/吨）PX价差（美PTA价差POY价差FDY价差DTY价差元/吨）1月3712321,2831,6512,9282月3754741,4392,1572,9793月4023401,7221,9123,3744月3773001,3941,9452,9615月3652371,4241,6823,195敬请阅读末页的重要说明Page13 行业研究6月3752581,3741,8482,9477月3747561,4352,1842,9658月3628071,3661,8902,8229月3358931,5572,1352,9661-9均价3714771,4441,9343,015同比YOY-9.71%4.67%28.34%13.56%16.21%资料来源：Wind、招商证券涤纶长丝产业链：恒逸石化、桐昆股份、荣盛石化、恒力股份和新凤鸣五大涤纶产业链公司2017Q1-3归母净利润分别同比增长168.70%、104.98%、26.60%、65.24%和179.11%，表现均非常优异，印证了我们之前对涤纶长丝景气持续复苏的逻辑。我们维持对涤纶长丝行业景气维持2-3年的判断，目前涤纶长丝行业库存较低，下游秋冬季面料的需求有望超预期，行业盈利在Q4有望继续保持，建议重点关注。Q4预计PTA面临一定考验，远东石化140万吨/年产能近期重启，桐昆股份220万吨/年产能预计11月投产，翔鹭石化450万吨产能预计在年底先期启动150万吨/年产能，总体看Q4后期PTA市场压力较大，预计PTA盈利环比会有所下滑。氨纶产业链：华峰氨纶和泰和新材2017Q1-3实现归母净利润分别同比增长177.63%和40.96%。华峰氨纶2016年提取了4.37亿的资产减值损失，导致2016年前三季度净利润基数低，2017年氨纶行业盈利总体保持平稳，其中Q3由于MDI价格涨幅较大，价差环比收窄，Q4目前看MDI价格有所回落，预计Q4氨纶的盈利环比会有所改善。表10：化纤板块各公司2017Q1-3和Q3营收及净利情况（亿元）Q1-3同比Q1-3归同比Q3Q3营收Q3归母Q3归母净利公司代码公司简称营收YOY母净利润YOY营收环比净利润润环比000703.SZ恒逸石化470.9112.74%13.51168.70%186.2-5.10%4.9924.14%601233.SH桐昆股份233.031.63%11.47104.98%87.02.88%5.2776.26%002493.SZ荣盛石化523.666.72%15.5526.60%171.6-12.45%4.52-6.22%600346.SH恒力股份163.018.22%11.0265.24%54.1-19.36%5.4095.76%002206.SZ海利得23.324.07%2.5710.71%8.31.05%0.88-2.33%601113.SH华鼎股份20.043.16%0.58102.33%7.721.31%0.35-331.52%600844.SH丹化科技8.462.78%0.74169.80%2.915.59%0.27668.81%002064.SZ华峰氨纶30.354.99%2.81177.63%11.936.84%0.88-6.29%002254.SZ泰和新材12.612.89%0.6940.96%4.20.18%0.08-77.22%600527.SH江南高纤10.026.29%0.35206.18%4.648.59%0.1138.16%603225.SH新凤鸣168.737.71%9.32179.11%60.9-0.73%4.0535.05%资料来源：Wind、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page14 行业研究图11：PTA价格及差价情况图12：涤纶POY价格及价差情况PTA-0.655*PXPXPTA涤纶POY-0.86*PTA-0.34*MEGPOY8,0001,20010,0002,8007,0002,4001,0008,0006,0002,0008005,0006,0001,6004,0006004,0001,2003,0004008002,0002,0001,000200400000016-01-0116-07-0117-01-0117-07-0116-01-0116-07-0117-01-0117-07-01资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券图13：涤纶FDY价格及价差情况图14：涤纶DTY价格及价差情况涤纶FDY-0.86*PTA-0.34*MEGFDY涤纶DTY-0.86*PTA-0.34*MEGDTY12,0003,20012,0004,0002,8003,60010,00010,0003,2002,4002,8008,0008,0002,0002,4006,0001,6006,0002,0001,2001,6004,0004,0001,2008008002,0002,000400400000016-01-0116-07-0117-01-0117-07-0116-01-0116-07-0117-01-0117-07-01资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券3、C3C4产业链表现分化：PDH旺季效应不明显，丙烯酸持续景气；C4衍生物盈利进一步改善我们监测的C3C4产业链4家上市公司17年前三季度共实现营业收入497.38亿元，同比增长79.54%，实现净利润20.25亿元，同比增长183%；其中2017Q3单季实现营业收入217.16亿元，同比增长115.37%，环比增长40%，实现净利润7.30元，同比增长57.4%，环比增长也超过了30%。从C3C4产业链Q3表现来看，各子行业分化比较明显：（1）丙烷脱氢行业受今年夏季丙烷价格飙涨之影响，虽然下游产品丙烯和聚丙烯价格表现良好，但价差改善不大，整体与二季度基本持平，旺季效应并不明显；（2）丙烯酸行业继续维持较高景气度，其中有美国飓风对下游化工品产生较大影响以及旺季需求等因素共同作用，三季度丙烯酸及丙烯酸酯均价环比均有30%左右的提升；（3）C4主要下游衍生物中，顺酐和甲乙酮的盈利表现超预期，尤其是顺酐价差环比涨幅接近80%；丁二烯、顺丁橡胶继续低迷；异丁烷脱氢路线的MTBE表现一般；异辛烷市场需求良好支撑了价差明显扩大。东华能源：公司17年前三季度实现营业收入233.37亿元，同比增长69.2%；实现归敬请阅读末页的重要说明Page15 行业研究属于上市公司股东的净利润8.15亿元，同比增长123.4%；实现EPS0.5元；其中，公司17Q3单季实现营业收入89.76亿元，同比增长88.64%，净利润3.29亿元，同比增长65.57%。同时，公司公告17年全年业绩指引为9.4亿-11.7亿元，同比增100%-150%。总体看PDH价差环比改善不大，盈利比较稳定。18-19年公司业绩增长一方面来自宁波PDH一期装臵投产后首次全年并表运行，一方面来自贸易业务的盈利正常化，最主要的增量我们预计将是从19年起宁波PDH二期也将开始贡献业绩。从公开信息分析，二期项目的规模将明显超过此前的预计。图15：2012年至今的PDH毛利变化情况PDH毛利（右轴）丙烷到岸价元/吨国内丙烯市场价元/吨140004000120003000100002000800060001000400002000-10000-2000-20002012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-10资料来源：Wind，招商证券卫星石化：公司17年前三季度实现营业收入61.25亿元，同比增长77.08%，实现归属于上市公司股东的净利润6.95亿元，同比增长601.88%，实现EPS0.81元；其中Q3单季实现营业收入20.89亿元，同比增长64.05%，净利润2.11亿元，同比增长151.99%，环比增长9.80%。同时，公司预计2017年实现的盈利区间为9.1~10亿元，同比增长192.07%~220.96%。丙烯酸行业从2016Q4开始迎来景气复苏，在Q2油价表现较为萎靡的情况下，依然维持了较为理想的价差，我们认为行业的复苏已经基本确认。应该注意到，2019年前行业无新增产能，需求依然保持7%以上增长，预计景气将继续维持并存在偏紧的趋势。公司公告将继续扩产丙烯酸及酯产能并配套建设双氧水装臵，有效产能集中度和公司对行业的把控能力必将同步提高，龙头地位更加稳固。此外，PDH二期将在18年底建成，业绩成长性良好。敬请阅读末页的重要说明Page16 行业研究图16：丙烯酸毛利变化（元/吨）图17：丙烯酸丁酯毛利变化（元/吨）6000250020005000150040001000300050002000-5001000-10000-15002014/12014/42014/72015/12015/42015/72016/12016/42016/72017/12017/42017/72014/12014/42014/72015/12015/42015/72016/12016/42016/72017/12017/42017/72014/102015/102016/102017/102014/102015/102016/102017/10资料来源：Wind资料来源：Wind齐翔腾达：17年前三季度公司实现营业收入127.81亿元，同比增长253.51%；实现归属于上市公司股东的净利润5.73亿元，同比增长126.64%；实现扣非净利润5.5亿元，同比增长131.48%；EPS0.32元。其中17Q3单季实现营收80.82亿元，实现归属于上市公司股东的净利润2.5亿元，实际表现贴合半年报预告上线，略高于我们在三季报前瞻中的预期。同时，公司预览了全年业绩区间为7.29-9.8亿元，同比增45%-95%。其中Q4单季业绩预计1.5-4.1亿元。前三季度公司业绩同比大幅增长，主要原因是顺酐、甲乙酮等核心产品价格明显回暖以及齐翔供应链公司并表收入大幅增长。公司的顺酐产品由于具备副产蒸汽园区化供应的优势，其开工率和盈利水平长期保持行业领先地位。5万吨新装臵有望年内建成运行，量价齐升效应明显。甲乙酮行业在环保等因素的作用下迎来了久违的高景气，价差水平已经超过13年景气高点时期，但后市依然存在一定不确定性。异辛烷价格在国五汽油调和需求的带动下，价格价差表现良好。此外，公司大股东易主，市场应关注其后续的资本运作预期。图18：正丁烷法顺酐价差情况图19：甲乙酮价差情况4000.0丁酮毛利齐翔丁酮出厂价醚后碳四120004000.03000.0100003000.02000.02000.080001000.01000.060000.040000.0-1000.001-04-07-10-01-04-07-10-01-04-07-10-01-04-07-10-01-04-07-2000-2000.0-1000.00-3000.02013201320132013201420142014201420152015201520152016201620162016201720172017-2000.011/1212/0312/0612/0912/1213/0313/0613/0913/1214/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/09资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券表11：C3C4板块各公司2017Q1-3和Q3营收及净利情况（亿元）Q1-3同比Q1-3归母同比Q3Q3营收Q3归母净Q3归母净公司代码公司简称营收YOY净利润YOY营收环比利润利润环比002221.SZ东华能源233.469.20%8.15123.42%89.85.72%3.2921.32%600387.SH海越股份74.99.63%-0.59-12337.5%25.79.70%-0.60-127.56%002648.SZ卫星石化61.277.08%6.96599.81%20.9-1.50%2.119.80%002408.SZ齐翔腾达127.8253.51%5.73126.57%80.8215.83%2.5099.80%资料来源：Wind、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page17 行业研究4、天然气板块：整体表现优异，盐改影响云南能投的业绩2017Q1-3天然气板块实现营业收入220.2亿元，同比增长34.03%，实现净利润10.0亿元，同比增长35.25%；其中2017Q3实现营业收入72.6亿元，同比增长79.10%，环比下降4.29%；实现净利润3.5亿元，同比增长21.53%，环比增长6.22%。分公司看，华信国际、胜利股份和中天能源均表现优异，2017Q1-3净利润同比分别增长80.12%、312.57%和25.16%；云南能投受盐改影响，2017Q1-3净利润同比下降29.66%。中天能源：2017Q1-3公司实现营业收入47.7亿元，同比增长122.89%，实现归属于上市公司股东的净利润为4.14亿元，同比增长25.16%，实现归属于上市公司股东扣非后的净利润为3.96亿元，同比增长87.60%；其中Q3实现营业收入13.43亿元，同比增长18.75%，环比下降24.87%，Q3实现归属于上市公司的净利润为1.41亿元，同比增长46.99%，环比增长5.15%。公司业绩增长主要来自加拿大油气LongRun的并表、油品贸易业务的增长和LNG分销业务的增长。云南能投：2017Q1-3公司实现营业收入11.23亿元，同比增长13.02%，实现净利润1.25亿元，同比下降29.66%，其中2017Q3实现营业收入3.81亿元，同比增长19.13%，实现净利润0.30亿元，同比下降65.55%；我们认为公司业绩下滑主要是受盐改冲击，盐改使得公司食盐销售价格下行，盈利下滑，但市场份额提升比较明显，公司省外市场销量增幅较大。公司计划17年在全国的食盐市场占有率明显提升。天然气业务目前仍处于建设阶段。云南省整体气化率有较大的提升空间，背靠中缅管道，具备难以复制的平台和资源优势。华信国际：2017Q1-3公司实现营业收入136.23亿元，同比增长18.12%，实现归属于上市公司股东的净利润3.81亿元，同比增长80.26%，实现归属于上市公司股东的扣非后的净利润3.81亿元，同比增长84.35%；其中Q3实现净利润1.42亿元，同比增长34.68%，环比增长14.37%。同时公司预计2017年实现归属于上市公司股东的净利润区间为4.22亿元~5.00亿元，同比增长14.61%~35.80%。公司业绩增长主要来自成品油和橡胶贸易规模的增长，目前公司正在打造“能源+金融”的战略发展模式，未来发展值得期待。表12：天然气板块各公司2017Q1-3和Q3营收及净利情况（亿元）Q1-3同比Q1-3归母同比Q3Q3营收Q3归母净Q3归母净公司代码公司简称营收YOY净利润YOY营收环比利润利润环比600856.SH中天能源47.7122.89%4.1425.16%13.4-24.87%1.415.15%002018.SZ华信国际136.218.12%3.8180.12%46.94.02%1.4214.37%002053.SZ云南能投11.213.02%1.25-29.66%3.8-8.39%0.30-44.55%000407.SZ胜利股份25.041.99%0.80312.57%8.5-3.05%0.38106.64%资料来源：Wind、招商证券5、煤化工：煤炭和甲醇盈利改善2017Q1-3煤化工子版块实现营业收入388.0亿元，同比增长69.90%，实现归母净利润34.6亿元，同比增长117.38%；其中2017Q3实现营业收入127.3亿元，同比增长66.55%，环比下降11.15%；实现归母净利润15.5亿元，同比增长184.65%，环比增长58.03%。敬请阅读末页的重要说明Page18 行业研究从板块的公司看，6家上市公司盈利均同比改善，2017Q1-3广汇能源、诚志股份、新奥股份、宝泰隆、三聚环保和华昌化工实现的归母净利润分别增长50.77%、2972%、97.02%、494.94%、64.13%和12.61%。新奥股份：公司2017Q1-3实现归母净利润3.84亿元，同比增长97.02%，其中Q3实现归母净利润2.85亿元，环比增长441.12%，Q3归母净利润环比大幅增长主要是因为Q2Santos提取了大量的减值损失，我们认为Santos最坏的时间点应该已经过去，未来油价不出现大的下跌的话，再提取大幅减值的可能性较小，公司主营业务煤炭、煤制甲醇有望稳定，工程业务今年业绩有大幅改善，煤制轻烃项目预计2018年投产，为公司带来一定的业绩增长。三聚环保：2017Q1-3公司实现归母净利润19.95亿元，同比增长64.13%；其中Q3实现归母净利润7.82亿，环比增长0.73%。公司MCT悬浮床加氢订单上半年仅6月20日落地山西项目。目前公司的生物质综合利用、MCT悬浮床加氢业务逐步成为业绩贡献主要来源，随着与国开行的牵手合作，相关项目落地有望加速；公司在焦化产业中的DDSN脱硫脱硝、污水息焦技术逐渐推开，公司依然处于业绩快速增长期。宝泰隆：2017Q1-3公司实现净利润1.47亿元，同比增长494.94%，其中Q3实现净利润0.86亿元，环比增长119.90%。2017年焦炭价格上涨明显，同时石墨、针状焦等产品价格涨幅巨大，对公司造成积极影响。公司作为东北地区最大的独立焦化企业、新型煤化工龙头，产业链覆盖“煤、油、热、电、材、化”，循环经济优势明显。公司的焦油加氢、针状焦、芳烃、稳定轻烃等项目实施后，将明显提升公司竞争力。此外，公司拥有良好的石墨资源，在石墨烯新材料方向值得期待。广汇能源：公司2017Q-13实现归母净利润2.48亿元，同比增长50.77%，实现EPS0.05元；其中Q3实现归母净利润1.38亿元，环比大增74.15%。公司已经打造能源化工的完整产业链，实现煤、油、气的协同发展。今年煤炭、甲醇价格上涨明显，公司受益明显，天然气板块的江苏启东LNG码头投运，成为新的盈利点。Q4煤炭、甲醇价格依然较高，LNG价格大幅上涨，预计Q4公司净利润环比继续改善，全年业绩有望大幅增长。诚志股份：公司2017Q1-3实现归母净利润6.70亿元，同比大增2972%，实现EPS0.53元，其中Q3实现归母净利润2.74亿元，环比大增42.99%。公司前三季度业绩大幅增长主要是完成对南京诚志清洁能源有限公司的收购并表，主营业务盈利能力得到极大提升。公司Q3业绩大幅增长，营业外收入占比较大，公司营业外收入主要来自子公司南京诚志客户塞拉尼斯（南京）中值氢气供应合同后一次性支出的合同违约金1.42亿元。我们认为原油价格在50美元/桶上下震荡时，煤制油、煤制烯烃、甲醇制烯烃等煤化工盈利依然面临较大压力，但我国少油、缺气和富煤的资源禀赋决定了煤化工在我国的战略地位，预计未来我国煤化工的建设还将推进，盈利改善有待油价反弹。表13：2017Q1-3煤炭、甲醇价格情况（元/吨）月份秦皇岛港山西优混平仓价甲醇:华东地区甲醇:华北地区2017Q1(Q5500K)615.682766.822478.002017Q2610.102358.482186.642017Q3628.972444.872214.682016Q1371.711779.041578.552016Q2385.611883.351749.052016Q3470.901818.181661.43Q1YOY65.6%55.5%57.0%敬请阅读末页的重要说明Page19 行业研究月份秦皇岛港山西优混平仓价甲醇:华东地区甲醇:华北地区Q2YOY(Q5500K)58.2%25.2%25.0%Q3YOY33.6%34.5%33.3%资料来源：Wind、招商证券图20：秦皇岛动力煤市场价（山西优混，5500K）图21：华东地区甲醇市场均价（元/吨）市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛市场价(中间价):甲醇:华东地区7003,5006003,0005002,5004002,0003001,5002001,000100500002016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012016-01-012016-07-012017-01-012017-07-01资料来源：Wind资料来源：Wind表14：煤化工板块各公司2017Q1-3和Q3营收及净利情况（亿元）Q1-3同比Q1-3归母同比Q3Q3营收Q3归母净Q3归母净公司代码公司简称营收YOY净利润YOY营收环比利润利润环比600256.SH广汇能源46.562.05%2.4850.77%20.131.92%1.3874.15%000990.SZ诚志股份42.0138.05%6.702972.00%13.9-2.68%2.7442.99%600803.SH新奥股份70.175.40%3.8497.02%24.0-15.61%2.85441.12%601011.SH宝泰隆20.281.81%1.47494.94%7.617.36%0.86119.90%300072.SZ三聚环保171.466.48%19.9564.13%50.5-23.05%7.820.73%002274.SZ华昌化工37.835.00%0.1912.61%11.1-15.30%-0.12-40.46%资料来源：Wind、招商证券6、油服：涨收入不涨利润，对油价上涨的反应相对滞后2017前三季度油服行业13家上市公司共实现营业收入893.56亿元，同比增长60.73%，实现净利润-23.98亿元，同比增长86%；其中Q3单季实现营业收入330.54亿元，同比增长71.3%，环比小幅下降1%；实现净利润为-7.13亿元，同比增长84.7%，环比下降640%。虽然行业依然亏损，但已经大幅改善。目前布伦特油价已经冲破60美元/桶大关，但我们对于油价持续高位保持谨慎乐观态度。在此背景下，油服产业链依然压力较大。一方面体现在绝对油价水平依然不高，上游资本支出触底有所回升，但属于恢复性增长；另一方面体现在油服行业经历了高油价时期后，当下富余能力较多，溢价能力不强，这一阶段容易表现出“涨收入却不涨利润”的现象。在油服板块上市公司中，中海油服和石化油服在2016年遭遇巨额亏损。2017前三季度中海油服亏损已经由去年同期的-90.9亿元明显减少至-1.46亿元左右，全年有望实现小幅亏损甚至打平；石化油服由于包袱依然较重，亏损仍有33.06亿元，但仍明显减亏。当前石化油服已经停牌，公司计划实施非公开发行，大股东中石化计划认购数量不低于敬请阅读末页的重要说明Page20 行业研究发行量的50%，且此次定增计划安排引入公司及附属公司核心管理人员持股。当前具体的发行计划尚未公布，但可以预见的是此次募资将进一步充实公司流动资金，大幅减少财务负担，有助于公司轻装上阵，扭亏为盈。其他民营油服企业业绩表现也较为惨淡，基本处于盈亏平衡水平附近。行业复苏仍有待油价回升。图22：国际主要一体化油公司资本支出情况（亿美元）BPRoyalDutchShellEniRepsolStatoilTotal3503002502001501005002014A2015A2016A2017F2018F资料来源：Bloomberg表15：油服板块各公司2017Q1-3和Q3营收及净利情况（亿元）Q1-3同比Q1-3归母同比Q3Q3营收Q3归母Q3归母净公司代码公司简称营收YOY净利润YOY营收环比净利润利润环比300191.SZ潜能恒信0.48-25.86%-0.20-297%0.2424.97%(0.04)36%601808.SH中海油服117.578.82%-1.4698%46.5515.10%2.2327%600871.SH石化油服300.278.08%-33.0663%101.85-7.64%(10.21)-9%300084.SZ海默科技2.5019.89%0.0215%0.87-16.58%0.00-91%603727.SH博迈科4.06-83.06%0.77-63%-0.27-112.83%(0.18)-125%300157.SZ恒泰艾普25.41193.74%0.792015%9.883.26%0.08-90%002476.SZ宝莫股份2.25-66.79%-0.69-462%0.39-62.31%(0.22)-31%002828.SZ贝肯能源3.9211.31%0.4833%1.88-6.28%0.3012%600339.SH中油工程312.901703.89%5.21223%122.702.71%(0.54)-115%002629.SZ仁智股份24.442306.35%-0.1271%10.017.78%0.021513%002353.SZ杰瑞股份20.4910.23%0.49-53%7.4911.00%0.18155%600583.SH海油工程68.49-14.87%3.02-73%26.71-3.93%1.02-72%002554.SZ惠博普10.7952.86%0.77-27%2.25-42.94%0.20232%资料来源：Wind、招商证券7、油气：业绩反弹需要油价中枢整体上移，看好低成本滚动收购页岩资产2017前三季度油气板块3家上市公司共实现营业收入76.07亿元，同比增长54.81%，实现净利润1.04亿元，同比增长440%；其中2017Q3单季实现营业收入30.85亿元，同比增长100.76%，环比增长17.21%；实现净利润为0.89亿元，同比上升321.6%，环比增长273%。油气板块主要包括新潮能源、洲际油气和美都能源；其共同特点是通过在海外收购油气区块进入行业，不同点则是投资进入油气领域的时间点和区块特质，这也决定了其在当敬请阅读末页的重要说明Page21 行业研究下低油价背景下的利润表现。洲际油气：2017前三季度共实现营业收入20.33亿元，同比增长137.43%，净利润亏损0.40亿元，同比下降561%，其中Q3单季盈利780万元。公司前三季度亏损主要还是财务费用过高，主业经营情况保持健康。2017前三季度公司营业利润达到10.5亿元左右，但公司三费合计几乎将营业利润抵消殆尽，其中前三季度财务费用达4.75亿元，导致公司前三季度净利润依然亏损。值得注意的是Q3单季已经基本打平，我们判断公司在当前财务费用水平下整体盈亏平衡在52美元/桶左右。目前公司定增方案已经撤回，班克斯区块收购暂缓。公司正在积极处臵旗下金融和房地产资产，计划筹措27亿元左右资金，以弥补公司流动资金缺口并降低资产负债水平，后续还应进一步关注公司的规划和下一步定增进展。新潮能源：前三季度公司实现营业收入5.87亿元，同比增长270.32%，实现归属于上市公司股东净利润1.17亿元，实现EPS0.03元；其中Q3单季实现营业收入4.7亿元，同比增长692.2%，实现归属于上市公司股东净利润7654万元。公司Midland盆地（MossCreek公司）已于8月1日正式并表贡献业绩，但受哈维飓风影响，生产不同程度受到波及，导致业绩略低于此前预期随飓风影响消退，公司生产经营情况将逐步恢复正常。公司在2014年通过大股东更迭、变更上市公司经营战略进入油气行业。2014-2016年公司集中将原有的房地产、电线电缆等传统主业剥离。15年初实施定增收购美国德州Crosby郡的常规区块，事项当年完成，2015年12月区块开始并表；随后2015年底启动了第二次定增及募集配套资金，收购美国德州Howard郡和Borden郡的Permian盆地核心资产，当前发行股份购买资产已经完成，配套融资仍在进行之中。新潮能源虽不是国内第一批进军美国页岩油的民营企业，但大有后来者居上之势。15年底战略性抄底收购Permian盆地核心区域的Midland油田，完全成本仅24美元/桶，一举奠定成为中大型页岩油企的基础。17年下半年Midland区块打井计划超预期，且北部仍有约3/4面积区域待开发，增产潜力大。此外，公司已经从新增资源储备，资本开支和当量产量等方面明确了未来三年的总体目标。志在对标同业国际领先企业，成为国际化中大型石油公司。公司已经明确将在适当时机继续并购优质油气资源。比照Midland区块储量，未来两年公司计划收购2个同等体量标的，业绩成长性可见一斑。表16：油气板块各公司2017Q1-3和Q3营收及净利情况（亿元）Q1-3同比Q1-3归母同比Q3Q3营收Q3归母净Q3归母净公司代码公司简称营收YOY净利润YOY营收环比利润利润环比600759.SH洲际油气20.34137.43%-0.40-561%6.737.11%0.08113%600175.SH美都能源49.8627.90%0.27-67%19.42-0.23%0.05143%600777.SH新潮能源5.87270.32%1.17265%4.71715.02%0.77267%资料来源：Wind、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page22 行业研究三、费用率连续6个季度下行，行业估值低于5年平均毛利率方面：2017Q1-3石化行业整体的销售毛利率19.07%，同比下降2.75pct，其中Q1、Q2、Q3分别为19.44%、18.07%和19.72%，受益于油价走高，Q3毛利率环比提升；剔除中石油和中石化后，2017Q1-3行业的整体毛利率为12.77%，同比增长0.61pct，其中Q1、Q2、Q3的毛利率分别为13.70%、11.62%和13.16%，Q3环比和同比分别增长1.54pct和3.37pct。我们认为油价从16Q1触底回升，随后逐步走高，炼油业务随着油价走高毛利率会逐步下降，同时2017前三季度油价先抑后扬，Q1和Q3炼油业务有一定库存收益，毛利率较好，Q2油价下行，炼油业务毛利率有所下滑；总体看乙烯、丙烯等产品景气度依然较好，2014-2016年化工品价格下跌幅度普遍比油价小，因此在油价低位时，炼化业务毛利率较高，随着油价上涨，炼化毛利率呈现下降的趋势；成品油销售毛利率随着成品油价格的上涨，毛利率会逐步下降；上游勘探开发业务毛利率随着油价上涨而改善。净利率方面：2017Q1-3石化行业整体净利率为2.69%，同比提升0.71pct；其中Q1、Q2、Q3分别为3.10%、2.42%和2.56%。Q3净利润同比和环比分别提升0.85pct和0.14pct。行业净利率同比提升主要得益于期间费用率和营业税金及附加占比的下降，2017Q1-3行业区间费用率仅6.69%，同比下降1.86pct，营业税金及附加占比从2016Q1-3的11.16%下降为9.02%。Q3净利率环比和同比均有所改善，主要有两方面的原因，一是Q3油价处于上行通道，行业有一定的库存收益，同时平均油价环比和同比上涨，上游勘探开发业务盈利改善，二是Q3很多化工品价格随油价反弹，盈利好转。期间费用率方面：自2016Q1以来，行业管理费用率显著降低，我们认为在低油价下，企业盈利压力大，积极降本增效、收缩战线，降低杠杆率，费用压缩成效显著，同时国家油气行业改革稳步推进，行业运行效率在提升；2017Q3行业的管理费用率为3.73%，同比下降0.35pct。销售费用率整体与产品销售价格成负相关关系，2017Q1-3原油和化工品均价高于2016同期，导致销售费用率同比下降。财务费用率整体也呈现下滑态势，2017Q1-3财务费用率0.73%，同比下降0.26pct。图23：石油化工行业季度毛利率和净利率35%毛利率净利率30%25%20%15%10%5%0%资料来源：Wind、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page23 行业研究图24：石油化工行业季度三项费用率变化情况8%销售费用率管理费用率财务费用率7%6%5%4%3%2%1%0%资料来源：Wind、招商证券PE方面：截止2017年10月27日，石化行业整体PE（TTM，整体法）为28.23倍，整体处于下行的态势，随着原油价格上行，行业盈利从低谷逐步回升，整体PE呈现下降态势；但目前油价整体还处于中低位，中石油盈利依然处于低谷，油服板块业绩也处于历史低位，因此整体估值较历史均值水平偏高。由于油价处于低位，中石油和中石化上游业务亏损比较厉害，因此PE估值波动比较大，处于历史高位，另外石化油服和中海油服净利润严重亏损，用PE估值不太合适，因此我们剔除了中石油、中石化、石化油服和中海油服再来看行业的PE估值，最新显示行业的PE（TTM，整体法）为24.72倍，低于近5年行业的平均PE30.4倍，目前的估值低于近5年平均水平，具有配臵价值，从近5年历史数据看，石化行业的PE一直高于A股的平均PE水平，近2年来这个差距在缩小。图25：石化行业动态PE（TTM，整体法）情况图26：剔除中石化、中石油、中海油服和石化油服后石化行业动态PE（TTM，整体法）情况6060石油化工行业上证A股石油化工行业上证A股5050404030302020101000资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券PB方面：石化行业属于重资产行业，周期性较强，PE估值有时候不能体现其资产的价值，因此PB估值是一个很好的参考指标，截止2017年10月27日，石化行业的整体PB（TTM，整体法）为1.36倍，低于近5年的均值1.46倍，同时低于上证A股的1.97倍，从PB看，石化行业具备投资价值。考虑到中石油、中石化体量太大，对行业PB估值影响太大，剔除中石油和中石化后，石化行业最新的的PB（TTM，整体法）为2.47倍，同样低于近5年历史均值2.81倍。敬请阅读末页的重要说明Page24 行业研究图27：石油化工行业动态PB（TTM，整体法）情况图28：剔除中石化和中石油后石化行业动态PB（TTM，整体法）情况44石油化工行业上证A股石油化工行业上证A股433322211100资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page25 行业研究四、中油价时代看好涤纶长丝产业链、抄底海外油气、天然气一体化和PDH对于油价，我们依然维持去年以来的“中油价”观点不变，未来1年Brent油价主要波动区间45-60美元/桶。考虑到页岩油成本，油价仍将维持“上有顶，下有底”的区间震荡，不盲目乐观、也无需过分悲观。详细参见我们的2017年中期策略报告《“中油价”布局中游结构性机会》和油价深度报告《强哥与您原油半年观：同样减产“满月”，油价却坐过山车？》。“中油价”背景下主要寻求结构性机会，我们认为应当关注四条主线：（1）关注涤纶长丝中期复苏，PX持续景气，PTA-涤纶龙头进军大炼化，重点推荐桐昆股份，关注荣盛石化、恒逸石化、恒力股份。“PX-PTA-涤纶长丝”整个产业链的盈利情况在中油价环境下明显复苏；PX由于国内供应不足而进口依赖度达到56%，在整个产业链中盈利最好并能持续维持；PTA由于部分关停装臵的重启需要时间消化而对盈利改善形成压制；下游涤纶长丝经过2012-2015年的周期底部去产能，部分产能退出，同时新增产能较少，盈利持续修复。油气改革为PTA-涤纶龙头正在上马的大炼化吃了定心丸。桐昆的投资逻辑正式切换回到涤纶长丝复苏的轨道。去年底到今年一季度油价波动带来的长丝库存大幅波动已消除；核心还是新增产能少，下游需求增长较为稳健。把握3季度旺季需求来临，目前FDY领涨预计POY也将跟上，行业库存已降至7-8天低位；桐昆长丝当前单吨盈利已回到500-600元、年化业绩对应估值只有9倍。考虑未来2年大炼化投放的业绩贡献和股本摊薄，桐昆的潜在市值弹性最大。因此，桐昆是上马大炼化的几大化纤龙头之中，当下估值最低、未来弹性最大的首推标的。详细参见我们的桐昆股份深度报告《涤纶长丝持续复苏，浙石化打通炼化-聚酯全产业链》。（2）低成本收购美国页岩油资产的窗口依然存在，重点推荐对标成为国际化中大型石油公司的新潮能源公司2015年开始海外能源业务转型。核心看点是公司在15年底油价下行区间出手收购了美国页岩油核心产区——Midland盆地油气资产。其资产收购价格仅相当于当前同等资产价格的1/3，区块的井口盈亏平衡为24美金。此次战略性抄底收购Midland油田一举奠定了新潮能源成为大中型页岩油企的基础。Midland区块已于今年8月1号正式并表，贡献业绩。公司Midland区块实际产量超我们预期，并且伴随油价反弹能够充分享受量价齐升之效应。长期成长性在于公司已经明晰未来三年的油气行业发展布局和战略目标，志在成为大中型国际化石油公司，持续并购预期强烈。详情参阅我们的新潮能源深度报告《进军美国页岩油的民企“先锋”》。（3）天然气看好拥有海外便宜气源的一体化天然气公司，重点推荐中天能源我国天然气快速发展，是当下唯一同时具备“万亿级市场体量”和“两位数增速”的细分领域。今年上半年产销呈现两旺态势。在油气改革政策护航以及天然气消费占比和时敬请阅读末页的重要说明Page26 行业研究间表已经确定的背景下，未来LNG将大概率成为弥补天然气消费缺口的主力，天然气价格进一步市场化，同时沿海LNG接收站资质放开，给民营企业提供了广阔市场空间。我们继续看好拥有加拿大便宜气源的一体化天然气供应商中天能源。（4）油价45-60美元仍是丙烷脱氢（PDH）最佳盈利区间，重点推荐东华能源，关注卫星石化丙烷脱氢制丙烯比石油基、煤（甲醇）制烯烃有明显的成本和环保优势。传统炼厂丙烯投放很少，煤制烯烃在中油价下投放放缓，而丙烯作为全球近亿吨大体量的基础原材料，国内下游需求仍有约7-8%增长是少有的；美国乙烷裂解新产能开始集中释放，可能将冲击石脑油乙烯开工从而影响副产的丙烯，丙烯路线受益美国页岩气副产的廉价丙烷原料出口量大增，高景气将维持。东华能源PDH维持高景气的同时，随着宁波福基石化PDH的投放并表，业绩正式进入释放期，业绩将迎来高增长。详细参见我们的东华能源深度报告《高景气+放量驱动PDH龙头业绩展翅释放》。五、重点覆盖上市公司表17：招商石化重点覆盖公司一览公司代码公司简称市值收盘价EPSPE投资评级(亿元)（元）1617E18E17E18E601233.SH桐昆股份20516.650.921.311.6412.7110.2强烈推荐-A002221.SZ东华能源18611.250.280.771.1314.6110.0强烈推荐-A600856.SH中天能源14910.880.320.430.8025.3013.6强烈推荐-A600777.SH新潮能源2864.20(0.03)0.040.25105.0016.8强烈推荐-A300072.SZ三聚环保61433.960.891.442.3623.5814.4强烈推荐-A002648.SZ卫星石化15314.370.290.891.0216.1514.1审慎推荐-A002493.SZ荣盛石化3729.740.500.530.5618.3817.4审慎推荐-A000703.SZ恒逸石化25015.150.501.071.2314.1612.3审慎推荐-A600028.SH中国石化7,0956.120.380.430.4714.2313.0审慎推荐-A600500.SH中化国际2079.920.030.350.4428.3422.5审慎推荐-A600803.SH新奥股份14314.550.530.721.0020.2114.6审慎推荐-A600346.SH恒力股份2639.310.420.530.5817.5716.1审慎推荐-A002408.SZ齐翔腾达20811.730.280.480.5724.4420.6审慎推荐-A600688.SH上海石化6076.430.550.470.4913.6813.1审慎推荐-B000059.SZ华锦股份16410.231.131.101.199.308.6审慎推荐-B资料来源：Wind、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page27 行业研究附录、各子版块季度营收和净利润情况图29：大石化行业营收及同比（亿元）图30：大石化行业净利润及同比（亿元）60000100%25005000000%大石化YOY大石化YOY5000080%20004000000%60%4000015003000000%40%3000020%10002000000%200000%5001000000%10000-20%00%0-40%(500)-1000000%资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券图31：C3C4产业链营收及同比（亿元）图32：C3C4产业链净利润及同比（亿元）600160%2512000%C3C4产业链YOY140%C3C4产业链YOY5002010000%120%4008000%100%1530080%6000%1060%2004000%40%51002000%20%00%00%(5)-2000%资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券图33：天然气行业营收及同比（亿元）图34：天然气行业净利润及同比（亿元）300120%154000%天然气YOY100%天然气YOY2503000%80%2001060%2000%15040%20%51000%1000%500%-20%00-40%-1000%(5)-2000%资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page28 行业研究图35：煤化工行业营收及同比（亿元）图36：煤化工行业净利润及同比（亿元）450120%40300%400煤化工YOY100%35煤化工YOY250%35030200%80%30025150%25060%20100%20040%1550%15020%100%100500%5-50%0-20%0-100%资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券图37：油服行业营收及同比（亿元）图38：油服行业净利润及同比（亿元）2000150%200500%油服YOY油服YOY1500100%1000%100050%0-500%5000%(100)-1000%0-50%(200)-1500%(300)-2000%资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券图39：化纤行业营收及同比（亿元）图40：化纤行业净利润及同比（亿元）2000500%804000%化纤YOY化纤YOY400%2000%150060300%0%1000200%40-2000%100%-4000%500200%-6000%00-100%-8000%(20)-10000%资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page29 行业研究图41：油气行业营收及同比（亿元）图42：油气行业净利润及同比（亿元）100油气YOY150%5500000%油气YOY80100%4400000%36050%300000%2400%200000%120-50%100000%00-100%(1)0%(2)-100000%资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券图43：石油石化行业历史PEBand图44：石油石化行业历史PBBand40003500350030003.0x300025002.5x250020002.0x200030x15001.5x150020x10001.0x100015x50010x50000Nov/13May/14Nov/14May/15Nov/15May/16Nov/16May/17Nov/13May/14Nov/14May/15Nov/15May/16Nov/16May/17资料来源：贝格数据、招商证券资料来源：贝格数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page30 行业研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。王强，招商证券研发中心董事，石化行业首席分析师。浙江大学工学学士、硕士，意大利管理硕士；2年石化企业运营经验、7年证券研究经验。曾就职于湘财证券、银河证券、中信建投证券研究部，2017年2月加入招商证券。所在团队2011-2016年获得新财富石油化工行业3年第1名、3年第2名，2012-2015年连续4年获得水晶球石油化工行业第1名。石亮，石化行业分析师。复旦大学理学学士，上海财经大学金融学硕士，4年化工实业经验，4年证券研究经验，曾就职于国联证券、中信建投证券研究所。2017年6月加入招商证券，从事石油化工行业研究。王亮，石化行业分析师，硕士、高工。清华大学、中科院6年能源化工实业经验，2年证券研究经验，曾就职于太平洋证券研究院，2017年8月加入招商证券，从事石油化工行业研究。李舜，石化行业分析师。清华大学工程管理硕士。6年石化化工实业经验，曾经在多个石化化工市场信息咨询机构任职。2016年5月加入招商证券，从事石油化工领域行业研究。投资评级定义公司短期评级以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。敬请阅读末页的重要说明Page31'