石油化工行业：从不同时间维度看石化行业投资机会 76页

'证券研究报告（增持，维持）从不同时间维度看石化行业投资机会邓勇（石油化工行业首席分析师）SAC号码：S08505110100102017年12月27日 石化行业，我们关注：长期未来几年天然气需求维持两位数增长•气价改革、煤改气等推动天然气需求持续快速增长；•关注新奥股份、新奥能源（港股）、中天能源等中期2018年，民营大炼化陆续建成•恒力石化（2000万吨）、浙石化（2000万吨）、文莱炼化（800万吨）等项目2018年下半年陆续建成；•关注桐昆股份、荣盛石化、恒逸石化、恒力股份。短期油价反弹带来的投资机会•油价反弹关注油气开采、业绩弹性、综合油气等板块；•关注中国石化、新潮能源等1请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 长期：天然气持续快速发展2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 天然气行业主要结论现状2000年以来年均需求增速15%•今年前三季度，我国天然气需求增速18%；•我国天然气进口依存度35%，LNG和管道气各占50%左右；•工业燃气、城市燃气、燃气发电是主要增长点。改革管住中间，放开两端•管输费实行指导价•适时放开气源价格和销售价格未来全产业链有望快速发展风险提示油气价格回落，气价改革进程。3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 天然气需求年增速15%2001年以来我国天然气产量年均增速10%；2001年以来我国天然气年均需求增速15%左右；目前我国天然气进口依存度35%；工业燃料、城市燃气、发电用气等是主要需求领域；天然气价格以指导价为主。4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 天然气产业链上游供给中游管储下游需求常规天然气管道建设工业用气页岩气&煤层气LNG运输城镇用气进口管道气LNG接收站发电用气进口LNG储气库化工用气5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1供给，年均增速10%2016年我国天然气产量达到1368亿立方米，近15年复合增速超过10%。中石油、中石化、中海油产量合计占95%以上。图我国天然气产量稳步增长图我国天然气产量结构（按企业，2016）1600产量（亿立方米，左轴）25%1400增速（右轴）其他20%中国海洋石3.1%1200油100015%9.4%80010%600中国石化40015.8%5%20000%中国石油2001200320052007200920112013201571.7%资料来源：BP能源统计，海通证券研究所资料来源：中石油、中石化、中海油2016年报，海通证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1供给：对外依存度不断提升天然气对外依存度由2008年的2%提高到2016年的35%。随着需求的进一步增长，我们预计天然气进口依存度将逐年提升。图我国天然气进口依存度进口量（亿立方米，左轴）80040%对外依存度（右轴）70035%60030%50025%40020%30015%20010%1005%00%200820092010201120122013201420152016资料来源：BP能源统计，海通证券研究所7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1供给，已形成四大进口通道我国已形成四大天然气进口通道，其中海上LNG进口约占天然气总进口量的50%。（2016年，我国进口LNG354亿立方米，占总进口量的48%。）图我国天然气进口四大通道资料来源：国家发改委等网站，海通证券研究所8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2需求，年均增速15%随着天然气价格的逐步理顺，国内天然气消费逐步回升。2017年前9个月，国内天然气消费达1677亿方，同比增长18%。图我国天然气消费量稳步增长2500消费量（亿立方米，左轴）30%增速（右轴）25%200020%150015%100010%5005%-0%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520163Q17资料来源：wind，海通证券研究所9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2需求，工业燃料等是主要需求领域我们认为工业燃气、城市燃气、燃气发电将是天然气需求增长的主要领域。图2016年我国天然气消费结构化工用气12.2%城镇燃气35.4%发电17.8%工业燃料34.6%资料来源：《中国天然气发展报告(2017)》，海通证券研究所10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3价格，天然气价格仍以指导价为主目前我国管道气实行政府指导价；LNG价格基本市场化。图我国管道天然气价格（元/立方米）图我国LNG市场价格（元/吨）2.5945004337元/吨2.572.56元/立方米40002.552.5335002.512.4930003188元/吨2.472.48元/立方米25002.4520002016-01-102016-07-102017-01-102017-07-10资料来源：wind，海通证券研究所11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 管住中间，放开两端井口价、管输费、门站价、配气费、销终端用户价；2011年以来逐步推进市场化改革；井口价：适时放开，充分竞争；管输费：核定8%的投资收益率；配气费：核定7%的投资收益率；终端售价：市场化。12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1目前天然气价格机制在天然气各个环节中，包括井口价（气源价格）、管输费、门站价、配气费、销终端用户价（销售价格）。图我国天然气价格组成资料来源：国家发改委等网站，海通证券研究所13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1气价改革历程1949-1982年政府定价时期天然气价格由国家政府部门根据《价格法》制定，各企业和生产商只能按国家规定的价格销售天然气。1982-2005年价格双轨时期天然气实行计划垄断价格和市场定价两种不同的定价机制。1982年国务院制定了50亿立方米的计划量，双轨制是市场化改革的重要一步，天然气价格不再由国家完全控制。2005-2011政府指导价时期天然气价格由政府部门制定一个基准价格和上下的浮动范围。2005年国家将天然气价格精简为化肥用气、工业用气和居民用气三个大类。2011年之前采用成本加成法，2011年后试点并推广实行净回值法。2011-逐步推进市场化改革资料来源：国家发改委等，海通证券研究所14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1气价改革历程2011年12月市场化价格改革试点在广东、广西两省开展试点，将天然气价格管理由出厂环节调整为门站环节，实行最高上限价格管理，并将定价方法由“成本加成”定价改为“市场净回值”定价，选取上海市场作为计价基准点，以进口燃料油和液化石油气作为可替代能源，分别按60%和40%加权计算等热值的可替代能源价格，并按照0.9的折价系数确定门站价格。2013年6月市场化价格改革推广，区分增量气和存量气在全国范围内推广天然气价格形成新机制。同时为减少改革阻力，非居民用气区分存量气和增量气，增量气价格一步调整到与可替代能源价格保持合理比价的水平，存量气价格计划分三步调整，当年提高0.4元/立方米。2014年3月建立健全居民用气阶梯价格制度居民用气分三档阶段定价，第一档为覆盖区域80%居民月均用气量，第二档为95%居民月均用气量，第三档为超出第二档部分。三档价格按照1：1.2:1.5左右的比价安排。2014年9月存量气第二步调整将存量气价格提高0.4元/立方米，缩小与增量气价差。2015年4月存量气第三步调整，实现价格并轨根据可替代能源价格变化，将增量气价格降低0.44元/立方米，存量气价格提高0.04元/立方米，实现价格并轨，完成“三步走”计划，全面理顺非居民用气价格。同时，试点放开直供用户天然气门站价格，由供需双方协商定价。资料来源：国家发改委等，海通证券研究所15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1气价改革历程2015年10月《关于推进价格机制改革的若干意见》尽快全面理顺天然气价格，加快放开天然气气源和销售价格，政府只监管具有自然垄断性质的管道运输价格和配气价格，加快天然气体制改革试点，健全天然气管道第三方公平准入实施细则和操作方法。2015年11月《关于降低非居民用天然气门站价格并进一步推进价格市场化改革的通知》降低非居民用天然气门站价格（0.7元/立方米），将非居民用气由最高门站价格管理改为基准门站价格管理，并进一步推进价格市场化改革。2016年8月《关于加强地方天然气输配价格监管降低企业用气成本的通知》全面梳理天然气各环节价格，厘清气源价格（购进价格）、省内管道运输价格、配气价格和销售价格，降低过高的省内管道运输价格和配气价格，减少供气中间环节，整顿规范收费行为，建立健全监管长效机制。2016年10月《天然气管道运输价格管理办法（试行）》管道运输价格按照“准许成本加合理收益”原则制定。管道运输企业的准许收益率按管道负荷率不低于75%取得税后全投资收益率8%的原则确定。2016年11月《关于推进化肥用气价格市场化改革的通知》全面放开化肥用气价格，由供需双方协商确定，并鼓励化肥用气进入交易平台，实现价格公开透明。2017年6月《关于加强配气价格监管的指导意见》配气价格按照“准许成本加合理收益”的原则制定，年度准许总收入由准许成本、准许收益以及税费之和扣减其他业务收支净额确定，准许收益率为税后全投资收益率，按不超过7%确定。2017年8月《国家发展改革委降低非居民用天然气基准门站价格》降低非居民用天然气门站价格（0.1元/立方米）。资料来源：国家发改委等，海通证券研究所16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2井口价：适时放开，充分竞争我国天然气气源价格将适时放开，从而实现自产气与进口气的良性竞争，有助于天然气产业链各环节价格的市场化改革。表我国井口价的定价历程定价政策时间具体政策为鼓励勘探新气源，实行计划内外双轨气价，计划内政府指导价2005年以前气价较低，计划外气价较高，以计划外补贴计划内。根据地区将天然气井口价归为两档，根据原油、LPG成本加成法2005~2011和煤炭五年移动平均变化确定出厂基准价，每年调整一次。净回值法2011年将天然气价格管理由出场环节调整为门站环节资料来源：国家发改委，海通证券研究所17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2井口价：适时放开，充分竞争随着价格改革的推进，我们认为天然气井价格将逐步市场化。表我国各气田天然气井口价（元/立方米）产地线路价格（元/立方米）产地线路价格（元/立方米）化肥专用0.92化肥专用1.21直供工业1.51直供工业1.61川渝气田其他油田城市燃气-工业1.55城市燃气-工业1.61城市燃气-除工业1.15城市燃气-除工业1.21化肥专用0.94化肥专用1.14直供工业1.36直供工业1.54长庆油田忠武线城市燃气-工业1.40城市燃气-工业1.54城市燃气-除工业1.00城市燃气-除工业1.14化肥专用0.89化肥专用1.06直供工业1.29直供工业1.46青海油田陕京线城市燃气-工业1.29城市燃气-工业1.46城市燃气-除工业0.89城市燃气-除工业1.06化肥专用0.791.51直供工业1.22新疆各油田川气东送城市燃气-工业1.19城市燃气-除工业0.79资料来源：Wind，海通证券研究所18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3管输费：政府指导价为主2016年10月，国家发改委出台了《天然气管道运输价格管理办法（试行）》和《天然气管道运输定价成本监审办法（试行）》。规定指出：准许收益率按管道负荷率（实际输气量除以设计输气能力）不低于75%取得税后全投资收益率8%的原则确定。表管输费准许总收入的确定标准分项组成备注管道折旧及摊销费、准许成本由国务院价格主管部门通过成本监审核定运行维护费有效资产指管道运输企业投入、与输气业务相关的可计提收益的资产，包括固定资产净值、无形资产净值和营运资本，准许收益按有效资产不含政府无偿投入、政府补助、社会无偿投入形成的固定资准许收益乘以准许收益率计算产和无形资产，储气库、液化天然气接收站资产，以及从管确定道运输企业分离出去的辅业、多种经营等资产。准许收益率按管道负荷率（实际输气量除以设计输气能力）不低于75%取得税后全投资收益率8%的原则确定企业所得税、城市维税费护建设税、教育费附加等资料来源：《天然气管道运输价格管理办法（试行）》，海通证券研究所19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.4配气费：政府指导价为主门站价格加配气费形成终端用户价格。在现有的气价格局中，配气费在终端用户价格中的占比较高。以广西为例，在3.22元/立方米的终端价格中，配气费达到0.85元/立方米，占26.4%。图广西天然气终端用户价格结构配气费26.4%井口价35.7%省内管输费11.2%长输管输费26.7%资料来源：隆众石化，海通证券研究所20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.4配气费：政府指导价为主2017年6月，国家发改委印发了《关于加强配气价格监管的指导意见》，指出：配气价格按照“准许成本加合理收益”的原则制定，准许成本引入标杆成本，激励燃气公司降本增效，准许收益率为税后全投资收益率，按不超过7%确定。表配气费准许总收入的确定标准分项组成备注根据政府制定价格成本监审办法等有凡与配气业务无关的成本均应予以剔除，配气业务和其关规定执行，其中供销差率（含损耗）他业务的共用成本，应当按照固定资产原值、收入、人准许成本原则上不超过5%，三年内降低至不员等进行合理分摊。鼓励建立标杆成本，激励企业降本超过4%；管网折旧年限不低于30增效。年。有效资产为城镇燃气企业投入、与配气业务相关的可计提收益的资产，由固定资产净值、无形资产净值和营运准许收益按有效资产乘以准许收益率资本组成，包括市政管网、市政管网到建筑区划红线外准许收益计算确定。的管网资产，城镇区域内自建自用的储气设施资产，以及其他设备设施等相关资产。准许收益率为税后全投资收益率，按不超过7%确定。企业所得税、城市维护建设税、教育税费费附加等企业使用与配气业务相关的资产和人其他业绩收支净额力从事工程安装施工、燃气销售等其他业务活动的收支净额。资料来源：《关于加强配气价格监管的指导意见》，海通证券研究所21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.5终端销售价格：市场化随着我国天然气进口量增加，低价气对国内现有气价格局形成较大冲击。市场化改革的推进有助于理顺国内天然气价格体系。2017年5月21日，中共中央、国务院印发图国内外气价比较（元/立方米）了《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》，明确提出：3.00美国日本德国中国管道气推进非居民用气价格市场化，进一步完善2.50居民用气定价机制。2.001.502017年11月10日，发改委颁布《关于全面1.00深化价格机制改革的意见》，明确提出：0.50深化非居民用天然气价格市场化改革，适0.00时放开气源价格和销售价格，完善居民用2016-012016-072017-01气价格机制。资料来源：Wind，海通证券研究所22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 全产业链快速发展我们预计未来几年天然气需求保持10%以上增速；非常规气（页岩气、煤层气）快速增长；2020年管道气、LNG进口能力新增1000亿方以上；储气库设施加快建设，缓解“气荒”；“煤改气”初见成效，空间大。23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1“十三五”期间，天然气年需求增速有望达到10%表天然气十三五规划目标20152020年复合增速累计探明储量（常规气，万亿方）13164.3%累计探明储量（页岩气，万亿方)0.51.524.6%累计探明储量（煤层气，万亿方)0.42118.9%天然气产量（亿方/年）135020708.9%页岩气产量（亿方/年）4630045%煤层气产量（亿方/年）4410018%天然气需求（亿方/年）1932313710.18%天然气占一次能源消费比例（%）5.98.3-10-气化人口（亿人）3.34.710.3%管道里程（万公里）6.410.410.2%干线输气能力（亿立方米/年）280040007.4%地下储气库工作气量（亿方）5514821.9%城镇人口天然气气化率42.8%57%-天然气发电装机规模（万千瓦）66371100010.6%LNG加气站（个）65001200025%24资料来源：《天然气发展十三五规划》，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2供给：非常规气是有效补充根据国土资源部数据，2016年全国页岩气产量78.82亿立方米，较上年增长76.3%。全国页岩气勘探开发投入87.9亿元，完钻探井50口、开发井92口。“十三五”将继续实施页岩气财政补贴政策。根据天然气“十三五”规划，到2020年天然气国内年产量要达到2070亿立方米，复合增速8.9%，页岩气年产量要达到300亿立方米，复合增速45%，煤层气年产量达到100亿立方米，复合增速18%。表页岩气补贴政策继续执行表中石化、中石油页岩气产量规划（亿方）补贴标准（元/立方米）探明储量产能预计产量产区（2015）（2016）（2020）2012-20150.4四川长宁、威远、中石油163625100+2016-20180.3昭通中石化陵焦石坝2738501302019-20200.2资料来源：《关于页岩气开发利用财政补贴政策的通知》，《中国非常规油气资源及页岩气未来发展趋势》，海通证券研究所25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2进口：继续快速增长根据BP能源统计，2016年我国管道气进口量380亿立方米，占进口气的52%。现有合同供给量为670亿立方米，2016年进口量仅占比58%。随着中俄东线和中亚D线建成通气，管道气供给能力将增加680亿立方米。表我国管道气进口格局供给能力（亿立方管道线资源地管道长度（千米）（预计）建成时间米/年）中亚A线土库曼斯坦，乌兹别克斯坦等18332009150中亚B线土库曼斯坦，乌兹别克斯坦等18332010150中亚C线土库曼斯坦，乌兹别克斯坦等18302014250中亚D线土库曼斯坦10002020300中缅管线缅甸25202013120中俄东线俄罗斯49802020前380中俄西线俄罗斯尚未建设2020后300资料来源：中国石油官网，海通证券研究所（注：中亚管道线A、B、C是从境外气源站到我国新疆霍尔果斯，中亚D线是从国外气源站到新疆乌恰，中缅管线长度中缅甸段793公里，国内段1727公里，中俄东线新建管道3170公里，并行利用已建管道1800公里）26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2进口：继续快速增长到2016年6月，我国已经有14座LNG接收站处于运行期，总接受能力达到3850万吨（约554亿立方米）。我们预计到2020年，我国投运的LNG接收站达到21座，接收能力达到6880万吨（约990亿立方米）。图我国LNG接收站布局资料来源：中国LNG汽车网，海通证券研究所27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.3管网设备：长输管道加快建设根据《中国天然气发展报告（2016）》白皮书预测，到2020年，我国天然气长输管道线长度将达到10-12万千米，输气能力将达到3700-4000亿立方米，地级市管网覆盖率90%以上。到2030年，长输管道线长度将达到17-20万千米，输气能力将达到6000-7000亿立方米，地级市管网覆盖率95%以上。图我国现有天然气主干管网资料来源：河南海岩油气网站，海通证券研究所28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.3管网设备：储气库瓶颈亟待解决目前我国储气库能力约占天然气消费量3%左右，远低于全球平均10%的水平。未来我国储气库设施发展空间大。图我国已投运的储气库和调峰需求资料来源：《中国天然气地下储气库现状及发展趋势》，海通证券研究所29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.4需求：预计保持两位数增长根据《天然气发展十三五规划》，2020年我国天然气消费量预计达到3100亿方以上，年均增速10%以上。我们认为发电用气、工业燃料、城市燃气将是主要需求领域。表我国天然气下游需求预测（亿立方米）2015年2020年（预计）年增速工业燃料57787711%城市燃气20733010%发电用气32160514%资料来源：《天然气发展十三五规划》，《中国天然气发展报告（2016）》，海通证券研究所注：工业燃料消费数据为2016年数据；城市燃气消费数据仅包括居民用气。30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.4煤改气：政策推进，需求增长2017年是“大气十条”第一阶段的收官之年。2013年9月，为进一步改善空气质量，国务院印发《大气污染防治行动计划》（又称“大气十条”），提出推进“煤改气”工程建设。表“煤改气”主要政策区域发布时间政策全国2013.09.10《大气污染防治行动计划》浙江2015.03.13《关于进一步加大力度推进燃煤(重油)锅(窑)炉淘汰改造工作的通知》广东2016.02.22《关于印发广东省锅炉污染整治实施方案（2016-2018年）的通知》北京2016.03.28《2016年农村地区村庄“煤改清洁能源和减煤换煤”实施方案》湖南2016.04.28《湖南省大气污染防治专项行动方案（2016-2017年）》湖北2016.11.15《湖北省燃煤锅炉专项整治工作方案》江西2016.12.30《关于燃煤锅炉专项整治2016年淘汰计划及考核等有关事项的通知》天津2017.05.09《关于印发天津市2017年燃煤工业锅炉专项整治工作方案的通知》山东2017.07.24《山东省2017年煤炭消费减量替代工作行动方案》“2+26”城市2017.08.21《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》资料来源：国务院，环保部，浙江、江西省政府官网，广东、湖南、湖北省环保厅官网，天津市工信部，山东省发改委，人民网，海通证券研究所31请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.4煤改气：政策推进，需求增长自提出全面完成以电代煤、以气代煤任务以来，各地财政补贴政策相继推出。目前每户的补贴标准在8000元左右。表“2+26”主要城市煤改气补贴政策城市设备补贴管网、接驳费用补贴运营补贴北京市补贴1/3，最高1.2万元/户最高1300元/户天津市一台壁挂炉，配备计量表一块1.44元/立方米，最高2592元/户石家庄1000元/户2900元/户最高900元/户唐山补贴70%，最高2700元/户4000元/户1元/立方米，最高1200元/户廊坊补贴70%，最高2700元/户4000元/户1元/立方米，最高1200元/户保定补贴70%，最高2700元/户4000元/户1元/立方米，最高1200元/户沧州1000元/户2600元/户1000元/户太原一台26KW及以下的燃气壁挂炉1.1元/立方米，最高2400元/户济南2000元/户1元/立方米，最高1200元/户郑州最高3500元/户1元/立方米，最高600元/户资料来源：各地政府文件，海通证券研究所收集整理32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.4煤改气：初见成效自煤改气政策推进以来，“2+26”城市煤炭消费量稳中有降，天然气消费量快速提升（2005年以来的复合增速达到18%）。表“2+26”城市所在地区煤炭、天然气消费量煤炭天然气消费量消费量同比同比（万吨）（亿立方米）20059780894.31200610766710%122.0329.40%20071171379%135.3710.90%20081177711%173.9928.50%20091203032%206.1318.50%20101281507%251.5222.00%20111391949%274.429.10%20121389510%348.3226.90%20131383390%380.119.10%20141377990%417.459.80%2015136409-1%509.8422.10%资料来源：wind，海通证券研究所33请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.4煤改气：任重道远，空间大目前我国农村能源消耗以散煤为主，随着散煤彻底清零，“以气代煤”有望拉动我们预计2020年全国农村居民用气量将达到337.20亿立方米。表2020年全国农村居民天然气消费量预测地区城市人口城镇化率农村人口农村户数煤改气占每户年均用年消费量（亿（万人）（%）（万人）（万户）比（%）气量（万方）立方米）2+26城北京23009023038.338010003.07市（省份）天津180072504848010006.72河北7900603160526.6780100042.13山西3800601520253.3380100020.27山东10250653588597.9280100047.83河南11150604460743.3380100059.47长三角上海25009025041.67605001.25江苏8200722296382.676050011.48浙江5750701725287.5605008.63安徽72005631685286050015.84珠三角广东18007250984.9605002.55其他省份79350353905898.3540500117.97全国14200060568009466.67--337.20资料来源：各省人口十三五规划，海通证券研究所34请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.4煤改气：任重道远，空间大淘汰燃煤小锅炉，推动天然气替代需求。根据“攻坚方案”，在2017年10月底前，“2+26”城市将进一步扩大燃煤小锅炉淘汰范围。根据方案，各地区制定本地区的淘汰计划，10月底前淘汰小锅炉4.3万台，共计超过5.9万蒸吨/小时。按照1蒸吨60万大卡，锅炉年运行时间7000小时计算，我们预计淘汰的燃煤小锅炉将新增天然气需求321亿立方米。35请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中期：民营大炼化2018年陆续建成36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 PTA-涤纶产业链主要结论•PTA-涤纶行业景气有望持续至2018年。•大炼化项目预计2018年下半年起陆续建成。•大炼化达产后有望大幅增厚PTA-涤纶公司盈利。•关注点：炼化项目进度、乙烯-石脑油价差。•风险提示：炼化项目进度推迟、行业景气度下降。37请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 PTA-涤纶产业链单耗：1吨PTA消耗0.655吨PX；1吨涤纶长丝消耗0.86吨PTA、0.34吨乙二醇。图PTA-涤纶产业链（熔体直纺）上游石化中游聚酯纤维下游纺织石石脑PXPTA油油涤纶短纤46%服装用面料及坯布涤纶29%涤纶长丝产品用纺织品（POY/FDY/DTY)乙二醇乙烯（MEG）25%装饰领域纺织品资料来源：卓创资讯，海通证券研究所38请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 供给：国内有效供给收缩PTA-涤纶处于去产能周期，有效供给收缩PTA总产能4909万吨，有效产能4166万吨涤纶长丝总产能3389万吨，有效产能2646万吨PTA行业集中度由43%提升至54%涤纶长丝行业集中度由26%提升至35%39请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 PTA国内供需平衡情况2012-2014年，我国PTA进入产能快速释放期，进口依赖度大幅下降。2016年，我国PTA产量3164万吨，表观消费量3141万吨，进口依赖度1.49%，基本实现自给自足。表2007-2016年PTA供需平衡表（万吨）产能产量出口进口表观消费量进口依赖度20071166.00981.000.00698.801679.8041.60%20081256.00935.000.91594.061529.0638.85%20091406.001196.000.15625.611821.4934.35%20101530.001413.500.45664.202077.2731.97%20112006.001648.002.71537.752183.0424.63%20123146.002050.000.00560.002610.0021.46%20133293.502700.0012.61213.652901.057.36%20144335.002655.0046.3098.102707.003.62%20154693.003086.0062.2568.723092.472.22%20164909.003164.0069.5346.713141.181.49%资料来源：wind，海通证券研究所40请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 PTA供给：2018-2019年新增产能较少目前PTA全国总产能4909万吨，有效产能4166万吨，长期关停产能744万吨。除桐昆嘉兴石化二期220万吨装臵即将投产外，2018-2019年PTA新增产能较少。表目前全国PTA产能分布（万吨/年）表装臵动态（万吨/年）企业总产能有效产能备注动态企业产能计划投产/检修时间恒逸、荣盛1350128565万吨/年长期停车桐昆股份2202017恒力集团660660翔鹭石化61530011月10日投料试运行新凤鸣一期2202019复产/新增华彬石化320140新凤鸣二期2202021中石化集团30927435万吨/年装臵长期停车小计660BP集团29523560万吨/年装臵长期停车汉邦石化280280海伦石化12010.10-10.30三房巷海伦石化240240宁波利万7010.28-11.3桐昆股份150150仪征化纤6510.11-11.21盛虹石化150150宁波台化120120亚东石化7011.04-11.16重庆蓬威9090重庆蓬威9011.06-11.14辽阳石化800关停四季度检修天津石化3411.07-11.17亚东石化7070宁波利万7070汉邦石化22011.19-11.22福建佳龙6060海伦石化120计划11月检修20天洛阳石化32.532.5嘉兴石化150计划12月检修15天乌石化99正昊化纤8.50关停小计939总计49094165.5资料来源：百川资讯，隆众资讯，海通证券研究所资料来源：卓创资讯，海通证券研究所41请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 涤纶长丝国内供需平衡情况2009-2012年，涤纶行业盈利较好，推动工厂不断扩产，实现产能快速投放，行业盈利下行。2014年起，产能投放开始回落。2016年，全国涤纶长丝产量2367万吨，表观消费量2179万吨，进口依赖度0.57%。表2009-2016年涤纶长丝供需平衡表（万吨）年份产能产量进口出口表观消费量进口依赖度200918521340176412941.34%201020511670178216051.08%201124251951169618710.87%2012266820361311019390.65%2013296022441213121240.55%2014312821491115920000.56%2015325623101117121510.51%2016338923671220021790.57%资料来源：卓创资讯，海通证券研究所42请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 涤纶长丝供给：落后产能逐步淘汰从2012年起，江浙地区的部分涤纶长丝厂商开始破产，目前长期停车及工厂倒闭的涤纶长丝装臵产能共计约743万吨/年，涤纶长丝行业总产能3389万吨/年，有效产能2646万吨/年。行业新增产能增速放缓。表国内涤纶长丝产能分布（万吨/年）表2018-2019年涤纶长丝扩产计划（万吨/年）企业总产能有效产能企业产能预计投产时间桐乡桐昆410410新凤鸣1002018新凤鸣245245江苏盛虹180180盛虹国望502018恒逸石化170170嘉兴石化（桐昆）302018江苏恒力140140恒邦三期（桐昆）202018浙江荣盛110110双兔新材料100100新凤鸣1002019绍兴亿丰8080恒腾三期（桐昆）602019福建百宏7878嘉兴石化（桐昆）302019其他在产11331133荣盛50具体时间待定已关停企业7430总计33892646合计440资料来源：卓创资讯，海通证券研究所43请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 PTA-涤纶产业行业集中度提高2011-2016年，PTA行业集中度（CR4）由43%提升至54%；涤纶长丝行业集中度（CR4）由26%提升至35%。图PTA-涤纶行业集中度提高PTA涤纶长丝60%55%50%45%40%35%30%25%20%201120122013201420152016资料来源：卓创资讯，海通证券研究所44请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 需求：下游需求旺盛纺织服装工业增加值同比增速提高内需、出口推动纺织服装工业增加值快速增长45请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 下游需求旺盛为今年价格上涨的主要驱动因素2017年，下游纺织服装工业增加值月度同比增速同比上升，1-10月平均同比增速6.3%，2016年平均增速3.7%。纺织服装出口复苏，2017年以来纺织服装月度出口交货值累计同比增速由负转正。图2016年以来纺织服装工业增加值同比增速（%）图2016年至今纺织服装出口交货值及增速9.00出口交货累计值（亿元，左轴）出口交货值累计同比（%,右轴）8.007.0060004.006.0050003.005.002.004.0040001.003.0030000.002.0020001.00-1.000.001000-2.002015-032015-092016-032016-092017-032017-090-3.002016-022016-082017-022017-08资料来源：wind，海通证券研究所46请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上游：PX产能释放目前国内PX进口依赖度高PX未来产能集中释放PTA-涤纶议价能力有望提升47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 PX国内供需平衡：产能不足，进口依赖度高我国PX行业起步较晚，2009年、2012年分别实现阶段性的产能快速投放。2016年，我国PX产能1440万吨，产量940万吨，表观消费量2170万吨，进口依赖度57%。表2007-2016年PX供需平衡表（万吨）年份产能产量出口进口表观消费量进口依赖度（%）2007382.50380.0025.20290.31645.1145.002008446.00329.0044.79340.36624.5754.492009726.00480.0033.33370.53817.2045.342010826.00612.0020.97352.72943.7537.372011826.00680.0034.79498.201143.4143.5720121036.00770.0035.00620.001355.0045.7620131110.80770.0018.11905.291657.1854.6320141221.50860.0010.35997.271846.9253.0020151391.50910.0012.011164.892062.8856.4720161440.00940.005.661236.142170.4856.95资料来源：wind，海通证券研究所48请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 PX国内产能分布目前我国PX产能主要集中在中石化、中石油、中海油集团。民营企业项目主要包括福佳大化140万吨/年、宁波中金160万吨/年和青岛丽东100万吨/年。表PX国内主要生产企业（万吨/年）集团公司地点产能洛阳石化河南21.5天津石化天津33扬子石化江苏80金陵石化江苏60中石化上海石化上海83.5镇海炼化浙江52海南炼化海南60福建炼化福建85齐鲁石化山东8.5辽阳石化辽宁75彭州石化四川70中石油乌鲁木齐石化新疆100吉林石化吉林12中海油惠州炼化广东95腾龙芳烃福建160福佳大化辽宁140民营中金石化浙江160青岛丽东山东100合计1395.5资料来源：百川资讯，海通证券研究所49请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 PX未来产能集中释放，PTA-涤纶盈利有望提升根据百川资讯统计，2018-2020年我国PX产能将集中释放，预计2021年前新增年产能2130万吨，国内PX供不应求的状况将得到较大改善。我们认为PX未来集中投产，下游PTA-涤纶议价能力有望加强，行业盈利有望提升。表2018-2021年预计投产PX项目厂家名称产能（万吨/年）投产时间地点中海油惠州1002018年惠州恒力石化4502018年底大连浙石化一期4002019年舟山群岛海南炼化1002019年海南宁波中金2002019年宁波盛虹石化2802019年连云港汉邦石化1602019年天津河北玖瑞802019年河北中化泉州802020年泉州浙石化二期4002020年舟山群岛总计2130资料来源：百川资讯，海通证券研究所50请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 供需改善，景气向上PTA-涤纶库存低位价格上涨，价差维持高位51请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 PTA-涤纶库存低位四季度以来，PTA-涤纶库存仍维持低位，目前PTA库存2天（2016年行业平均库存3天），涤纶POY库存6.5天（2016年行业平均库存12天）。图2016年以来PTA库存（天）图2016年至今涤纶长丝库存天数（天）涤纶长丝POY涤纶长丝DTY涤纶长丝FDY4.50354.00303.503.00252.50202.00151.50101.000.5050.0002016-01-082016-07-082017-01-082017-07-082016-01-082016-07-082017-01-082017-07-08资料来源：wind，海通证券研究所52请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 PTA-涤纶价格上涨，价差维持高位2017Q4（截至12月22日），PTA均价5350元/吨，同比+10.5%，环比+4.5%；平均价差1608元/吨，同比+24.8%，维持高位。涤纶长丝均价8767元/吨，同比+13.8%，环比+5.0%；平均价差1663元/吨，同比+16.2%，环比+13.1%。图2016年至今PTA价格、价差图2016年至今涤纶长丝价格、价差（元/吨）价差：PTA-0.655*二甲苯（元/吨，右轴）价差：涤纶-0.86*PTA-0.34*MEG（元/吨，右轴）60002100价格：PTA（元/吨，左轴）价格：涤纶POY（元/吨，左轴）19001000025005500170090002000500015001300800015004500110070001000900400060005007003500500500002016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/1注：数据截止2017年12月22日资料来源：wind，海通证券研究所53请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 大炼化项目陆续投产2018年下半年起大炼化项目陆续建成恒力石化2000万吨炼化项目荣盛石化、桐昆股份投资的浙石化2000万吨炼化项目恒逸石化投资的文莱炼化800万吨项目54请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 炼化行业目前处于景气周期通常来说，乙烯装臵开工率提升，预示着行业景气度向上。目前乙烯装臵开工率仍处较高位臵，行业处于景气周期。图全球乙烯装臵开工率94%92%90%88%86%84%82%80%2000200220042006200820102012201420162018E2020E资料来源：Bloomberg，海通证券研究所55请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 炼化行业继续高景气从乙烯-石脑油价差来看，在2004~2006年、2010~2011年，这一价差分别达到了阶段性的高点。目前乙烯-石脑油价差在持续扩大，石化行业的景气周期上行。图乙烯-石脑油价差（美元/吨）9008007006005004003002001000资料来源：Bloomberg，海通证券研究所56请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 炼化行业继续高景气作为国内最大的石化公司，中国石化化工业务板块的盈利能力变化趋势也反应了石化行业的景气度的变化。图中国石化化工业务每吨乙烯产量贡献的EBIT（元/吨）60004000200001Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q17-2000-4000-6000-8000-10000-12000资料来源：中国石化2008-2017Q3财务报告，海通证券研究所57请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 民营大炼化项目PTA-涤纶企业纷纷拓展上游炼化产业，完善产业链。我们预计这些炼化项目将从明年下半年开始陆续建成投产。表民营大炼化项目主要投资方项目规模主要产品投资额浙石化荣盛石化（51%）；4000万吨（其中一期400万吨PX；140万吨乙烯；835万1730亿元桐昆股份（20%）2000万吨）吨成品油恒力炼化恒力股份大股东2000万吨450万吨PX；600-700亿元993万吨成品油盛虹炼化江苏盛虹1600万吨280万吨PX；110万吨乙烯；714亿元767万吨成品油恒逸文莱恒逸石化（100%）2200万吨（其中一期150万吨PX；206亿元炼化800万吨）339万吨成品油资料来源：盛虹炼化、恒力炼化环评报告书，荣盛石化、恒逸石化非公开发行预案，海通证券研究所58请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 PX自给率提升随着炼化项目的陆续投产，我们预计PTA-涤纶龙头公司的原料PX自给率将进一步提升。表PTA龙头公司需要的原料PX测算PTA厂商PTA权益产能（万吨/年）需要PX产能（万吨/年）荣盛石化595390桐昆股份15098恒逸石化612401恒力集团660432盛虹集团15098合计21671419资料来源：各公司2016年报，百川资讯，海通证券研究所59请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 炼化项目盈利测算我们以镇海炼化作为对标，认为在目前高景气盈利水平下，2000万吨炼化项目年净利117亿元（镇海炼化2300万吨规模，2016年净利润135亿元）。按此盈利测算，炼化项目达产后有助于PTA-涤纶公司盈利大增。表炼化项目达产后的盈利测算增厚荣盛石化业绩增厚桐昆股份业绩浙石化一期标准利润（亿元）实现比例净利润（亿元）（亿元）（亿元）乐观11785%99.4550.7219.89中性11760%70.2035.8014.04悲观11735%40.9520.888.19增厚恒力股份业绩恒力炼化标准利润（亿元）实现比例净利润（亿元）（亿元，假设注入完成）乐观11785%99.4599.45中性11760%70.2070.20悲观11735%40.9540.95增厚恒逸石化业绩文莱炼化标准利润（亿元）实现比例净利润（亿元）（亿元）乐观4785%39.9527.97中性4760%28.2019.74悲观4735%16.4511.52盛虹炼化标准利润（亿元）实现比例净利润（亿元）乐观9485%79.90中性9460%56.40悲观9435%32.90资料来源：荣盛石化、恒逸石化非公开发行预案，海通证券研究所60请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业投资策略天然气全产业链持续快速增长；油价反弹关注五类投资机会；PTA-涤纶行业景气向上；天然气行业关注：新奥股份、中天能源、新奥能源、昆仑能源；油价反弹关注：新潮能源、新奥股份、桐昆股份、中国石化；PTA-涤纶关注：桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化、恒力股份。61请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 天然气产业链的投资机会上游天然气开采新奥股份、中天能源、新潮能源、洲际油气、广汇能源天然气管道陕天然气、国新能源、金鸿能源LNG运输厚普股份、富瑞特装、恒通股份中游LNG接收站新奥股份、广汇能源、新奥能源储气库厚普股份、富瑞特装工业燃料昆仑能源、富瑞特装城镇用气昆仑能源，新奥能源、国新能源、金鸿能源、胜利股份下游新奥能源、昆仑能源、国新能源发电用气交通运输新奥能源、中天能源、国新能源化工用气62请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 PTA-涤纶产业链PTA-涤纶行业景气向上，大炼化项目投产保证原料PX供应，关注行业龙头。图PTA-涤纶产业链及相关上市企业大炼化PTA恒逸石化恒逸石化荣盛石化荣盛石化桐昆股份恒力股份恒力股份石石脑PXPTA油油涤纶短纤涤纶涤纶长丝（POY/FDY/DTY)乙二醇乙烯（MEG）涤纶桐昆股份资料来源：卓创资讯，海通证券研究所新凤鸣63请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 油价反弹的投资机会五条投资主线：（1）油气开采、（2）业绩弹性、（3）油服、（4）煤化工、（5）综合油气。油气开采业绩弹性大油服与设备煤化工综合油气新潮能源桐昆股份通源石油华鲁恒升中国石化新奥股份恒逸石化中海油服丹化科技中国石油中天能源荣盛石化石化油服洲际油气华锦股份惠博普卫星石化杰瑞股份64请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 重点公司•估值低，PE13倍；PB1.1倍中国•油价底部向上，业绩稳步增长石化•改革继续推进•风险提示：原油价格回落、行业景气下行等•涤纶龙头，受益于产品价格提升桐昆•去产能、去库存，行业供需面改善股份•参股浙江石化，完善产业链•风险提示：涤纶长丝行业产能增速持续上升；原油价格下跌；产品价格下跌•PX-PTA-涤纶产业链不断布局恒逸•PTA业绩弹性大石化•文莱炼化项目预计2018年底投产•风险提示：产品价格大幅波动的风险；宏观经济下滑的影响•PTA龙头，业绩弹性大荣盛•控股51%浙江石化（2000万吨炼化项目预计2018年底建成）石化•中金石化技改进一步提升盈利能力•风险提示：原油价格回落、PTA价格回落•丙烯酸及酯的龙头，业绩弹性大卫星•上下游产业链完善，抗周期风险能力强石化•高吸水性树脂（SAP）产销放量，•风险提示：油价回落，业务拓展缓慢•天然气产业链布局较好新奥•煤炭、甲醇等业务贡献稳定业绩，估值低股份•天然气产业链布局进一步完善•项目进展、油价回落请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明65 桐昆股份（601233）涤纶行业龙头，具备450万吨涤纶年产能，约占国内市场15%的份额。看点一：我们预计PTA-涤纶行业景气持续到2018年中期，公司业绩弹性大。涤纶行业集中度（CR4）从2011年26%提升至2016年35%；下游纺织服装需求持续回升改善。涤纶价差每扩大100元/吨，公司EPS增加0.28元。看点二：参股20%舟山石化大炼化项目。舟山石化大炼化项目一期2000万吨炼油预计2018年四季度建成，我们认为项目建成后既可完善公司产业链，又可为公司带来稳定投资收益（我们预计投资收益10-15亿/年）。风险提示。涤纶价差回落、大炼化项目建设进度低于预期。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明66 荣盛石化（002493）PTA行业龙头，产业链不断完善。看点一：芳烃-PTA-涤纶产业链基本形成。公司目前拥有芳烃年产能200万吨（其中PX160万吨）、参控股PTA总产能1350万吨（权益产能595万吨）、聚酯纤维产能110万吨。看点二：控股51%舟山石化大炼化项目。舟山石化大炼化项目一期2000万吨炼油预计2018年底建成，我们认为项目建成后既可完善公司产业链，又可为公司带来稳定利润贡献（我们预计项目投产后增厚公司业绩25-35亿/年）。风险提示。涤纶价差回落、大炼化项目建设进度低于预期。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明67 恒逸石化（000703）PX-PTA-涤纶产业链不断完善。看点一：PTA龙头公司，公司业绩弹性大。目前参控股PTA总产能1350万吨（权益产能612万吨）。PTA价差每扩大100元/吨，公司EPS增加0.26元。看点二：文莱炼化项目。800万吨炼化项目预计2018年底投产，项目建成后将实现PX原料的有效配套。风险提示。PTA价差回落、炼化项目建设进度低于预期。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明68 新奥股份（600803）天然气产业链布局不断完善。看点一：估值低。我们预计2017年扣非前（油气资产减值准备计提前）的净利润10-11亿元，目前估值13倍左右。看点二：天然气产业链布局进一步完善。目前公司已拥有澳洲油气田、国内拥有LNG液化工厂，期待未来天然气产业链的进一步完善。风险提示。原油价格回落、项目进度低于预期。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明69 中国石化（600028）炼油化工继续高盈利，油气开采业绩改善。看点一：受益于炼化行业景气向上。目前公司具备2.6亿吨原油加工能力，在2016-18年炼化行业景气高峰的预期下，炼化业务将是公司重要利润来源。看点二：受益于油价上涨。原油均价抬升，帮助公司炼化业务获得库存收益的同时，油气开采业务减亏（2016年亏损近400亿元）。看点二：混改推进。销售公司IPO继续推进，有助于公司各个业务板块资产重估。风险提示。原油及石化产品价格回落。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明70 新潮能源（600777）独立的民营油气开发商。看点一：直接受益于油价反弹。7月底完成海外油气并购后，上市公司原油年产量800万桶（2017年预计），是A股上市公司中产量最大的纯民营油气开采公司。我们预计未来几年油气年产量有望继续快速增长。油价每反弹1美元/桶，公司盈利有望增加5000万元。看点二：油气产业链的进一步完善。未来公司除了继续加强油气储量产能外，我们认为公司有望进一步延伸油气产业链，培育新的盈利增长点。风险提示。原油价格回落。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明71 卫星石化（002648）石化原料轻质化的践行者。看点一：丙烯酸及酯价格弹性。公司作为国内丙烯酸酯龙头（48万吨/年），约占国内有效产能的20%左右，具有较强的业绩弹性。看点二：乙烷制烯烃。在现有丙烷脱氢制丙烯基础上，公司拟投资建设乙烷制烯烃项目。进一步拓展原料轻质化产业链，增强公司整体盈利能力。风险提示。原油及石化产品价格回落、项目进度低于预期。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明72 风险提示原油价格回落；石化产品价格下降；石化行业改革低于预期。73请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分析师声明分析师声明邓勇本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。海通证券石油化工研究团队：邓勇SAC执业证书编号：S0850511010010电话：021-23219404微信：dengyong8916Email：dengyong@htsec.com朱军军SAC执业证书编号：S0850517070005电话：021-23154143Email：zjj10419@htsec.com联系人：胡歆电话：021-23154505Email：hx11853@htsec.com74请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露和法律声明投资评级说明1.投资评级的比较标准类别评级说明投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在15%以上；以报告发布后的6个月内的市场表现为比较增持个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的减持个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；涨跌幅为基准；卖出个股相对大盘涨幅低于-15%。2.投资建议的评级标准增持行业整体回报高于市场整体水平5%以上；报告发布日后的6个月内的公司股价（或行行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨行业投资评级中性之间；跌幅。减持行业整体回报低于市场整体水平5%以下。法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。75请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明'