石油化工行业2018年投资策略之二：环保约束催生供需改善，芯片国产化带来本土材料机会 45页

'2018年1月2日基础化工环保约束催生供需改善，芯片国产化带来本土材料机会——石油化工行业2018年投资策略之二行业年度报告◆2017年：环保约束成为促进化工行业供给侧结构性改革的重要推手增持（维持）2015年底中央经济工作会议开始将供给侧改革正式提上日程，与煤炭和钢铁行业通过严厉的行政手段化解过剩产能不同，化工细分子行业众多，分析师产能较为分散，因此通过环保约束来化解过剩产能是重要手段。裘孝锋(执业证书编号：S0930517050001)021-22167262◆2017年：景气维持较长时间——基于合作博弈的一个视角qiuxf@ebscn.com数轮环保督查后，化工企业盈利能力大好转，虽然可以用行业集中度的提高来解释产能出清明显、开工受限的化工产品的提价，但无法解释产能依陈冠雄(执业证书编号：S0930517080003)021-22169127旧严重过剩的化工品种，我们认为这可能是囚徒困境转变成了合作博弈。chenguanxiong@ebscn.com◆2018年：供需改善、景气度持续的品种联系人经历2017年严厉的环保督察风暴后，很多周期子行业的落后产能被淘汰，赵启超行业的供需格局得到改善，景气度上升，展望2018年，我们认为尿素、010-58452072农药、PC、MDI、有机硅、蛋氨酸等子行业的景气度有望持续。zhaoqc@ebscn.com肖亚平◆2018年：中型企业对龙头公司的逆袭021-221673352017年除了环保约束带来的行情外，市场对周期性子行业的龙头企业给予xiaoyaping@mail.ebscn.com了更高的估值，为了享受市场对龙头企业的溢价，中型企业有了努力成为龙头企业的动力。我们预计2018年必然会有一些中型企业通过行业内的并购整合来实现到龙头企业的逆袭，从而带来投资机会。行业与上证指数对比图30%◆2018年：半导体材料具有投资机会18%在国内产业政策的引导下，近年来投入集成电路产业的资金大量增加，未5%来几年国内已经规划建设的12吋晶圆厂超过15座，2018年计划投产的就超过10座，由此带来的本土化配套材料必然具有投资价值。-8%-20%◆投资建议12-1603-1706-1709-17建议关注尿素、农药、PC、MDI、有机硅、蛋氨酸等周期子行业以及中型基础化工沪深300企业成长为龙头企业和芯片国产化等所带来的投资机会，推荐鲁西化工、相关研报长青股份、扬农化工、万华化学、晶瑞股份，建议关注华鲁恒升、阳煤化工、辉丰股份、新安股份、合盛硅业、江化微、上海新阳、鼎龙股份等。◆风险分析：原油和化工产品价格波动，产业增长不及预期。证券公司股价EPS（元）PE投资代码名称（元）16A17E18E16A17E18E评级000830鲁西化工16.260.171.111.38941512买入002391长青股份14.150.450.701.09312013买入600486扬农化工48.791.421.882.57342619增持600309万华化学37.941.353.844.2028109增持300655晶瑞股份28.610.380.420.69746741增持资料来源：wind，光大证券研究所预测（股价为2017年12月24日收盘价）敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工目录1、环保约束推进化工供给侧改革，合作博弈催生行业新格局........................................................51.1、环保约束是化工行业供给侧改革重要手段..............................................................................................51.2、合作博弈提升化工企业盈利能力.............................................................................................................82、供需向好、景气度持续的品种...................................................................................................92.1、尿素：新一轮景气周期即将开启.............................................................................................................92.2、农药：环保压缩供给端产能，利润往上游中间体企业倾斜...................................................................122.3、聚碳酸酯：供需偏紧格局延续，景气周期继续维持..............................................................................142.4、MDI：供需增长平衡，高盈利中枢可持续.............................................................................................162.5、有机硅：产能开始出清，下游需求稳定增长.........................................................................................182.6、蛋氨酸：新产能投放空缺，蛋氨酸价格有望回升.................................................................................193、中型公司对龙头企业的逆袭....................................................................................................224、芯片国产化，相关材料本土化配套..........................................................................................234.1、集成电路进口量大，急需国产化...........................................................................................................234.2、芯片国产化提速，12吋晶圆厂开启建造潮...........................................................................................254.3、本土化配套晶圆制造材料成为趋势.......................................................................................................265、投资建议.................................................................................................................................355.1、鲁西化工：环保约束趋紧下最为受益的园区式化工企业......................................................................365.2、扬农化工：麦草畏放量，菊酯价格上涨，环保重压下仍保持高开工率................................................375.3、长青股份：受益于吡虫啉、啶虫咪价格大涨，可转债募投项目成长性好.............................................385.4、万华化学：MDI景气维持，百万吨乙烯助力长期成长..........................................................................395.5、晶瑞股份：半导体领域的湿电子化学品龙头.........................................................................................416、风险分析.................................................................................................................................42敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工图表目录图1：第四批环保督查省份在全国产能占比>30%的化工品种.................................................................................6图2："2+26"督察城市所在省份在全国产能占比>20%的化工品种..........................................................................6图3：前30余种工业废水量中排污系数较大的化工品（吨污染物/吨产品）...........................................................7图4：前30余种工业废气量中排污系数较大的化工品（标立污染物/吨产品）.......................................................7图5：前30余种工业固体废物中产污系数较大的化工品（吨污染物/吨产品）.......................................................8图6：2012年后全球尿素产能快速增长，利用率降至历史低点..............................................................................9图7：2009-2020年全球尿素产能增速变化及预测................................................................................................10图8：9月份后国内市场与FOB价格倒挂现象出现逆转........................................................................................10图9：2015年后国内尿素产能持续去化：万吨......................................................................................................11图10：山东省19家尿素企业产能持续下降...........................................................................................................11图11：全球大豆、玉米、小麦和大米价格（美元/吨）..........................................................................................12图12：全球棉花和糖价格（美分/磅）...................................................................................................................12图13：国内1-10月农药出口量和同比增速...........................................................................................................13图14：国内1-10月农药金额和同比增速...............................................................................................................13图15：近十年来聚碳价格及价差变化....................................................................................................................14图16：2000年后全球聚碳酸酯供需变化...............................................................................................................15图17：全球聚碳酸酯消费和产能增长预测.............................................................................................................15图18：全球MDI产能高度集中..............................................................................................................................16图19：国内MDI表观消费量和产能利用率变化（单位：万吨）...........................................................................16图20：国内MDI开工率和市场价格变化...............................................................................................................17图21：有机硅甲基单体产能和增速........................................................................................................................18图22：2016年国内有机硅消费结构......................................................................................................................19图23：蛋氨酸行业上下游......................................................................................................................................20图24：2016年蛋氨酸全球市场份额.....................................................................................................................21图25：全球蛋氨酸产能与需求量及比值（万吨）..................................................................................................21图26：2009年以来国内固体蛋氨酸价格走势图(元/吨).......................................................................................22图27：2017年国内固体蛋氨酸价格走势图(元/吨)...............................................................................................22图28：某一细分行业龙头企业和中型公司收益率对比...........................................................................................22图29：集成电路产业链主要环节...........................................................................................................................25图30：2015年中国集成电路产业销售结构...........................................................................................................25图31：不同尺寸晶圆所占比例...............................................................................................................................25图32：芯片制造流程..............................................................................................................................................26图33：2016年晶圆制造材料市场份额分布...........................................................................................................27图34：半导体硅片主要供应商（年份）................................................................................................................28图35：2016年电子特气主要供应商......................................................................................................................30图36：光刻胶主要生产商......................................................................................................................................33敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工图37：CMP抛光原理............................................................................................................................................34图38：抛光垫表面结构..........................................................................................................................................34表1：没有环保督察下的囚徒困境............................................................................................................................8表2：引入环保督察下的合作博弈............................................................................................................................9表3：相关标的业绩弹性测算.................................................................................................................................12表4：未来五年全球聚碳酸酯新增产能统计及供需平衡预测..................................................................................15表5：2016年国内主要有机硅单体生产企业.........................................................................................................18表6：2017年-2020年蛋氨酸产能进入情况和预计进入情况.................................................................................21表7：集成电路产业相关政策.................................................................................................................................24表8：2015-2017年全球各地区半导体市场规模及增长率...................................................................................24表9：中国晶圆制造材料市场规模（单位：亿元）...............................................................................................26表10：电子气体主要种类......................................................................................................................................29表11：气体分离提纯技术.......................................................................................................................................29表12：超净高纯试剂分类......................................................................................................................................30表13：SEMI国际标准...........................................................................................................................................30表14：湿电子化学品提纯技术...............................................................................................................................31表15：光刻胶的分类..............................................................................................................................................32表16：建议关注标的..............................................................................................................................................36表17：鲁西化工业绩预测和估值指标....................................................................................................................37表18：扬农化工业绩预测和估值指标....................................................................................................................38表18：长青股份业绩预测和估值指标....................................................................................................................39表20：万华化学2017-2019营业收入及成本预测.................................................................................................41表21：万华化学业绩预测和估值指标....................................................................................................................41表22：晶瑞股份业绩预测和估值指标....................................................................................................................42敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工回顾2017年，“环保”是化工周期子行业的关键词，这一年中央环保督察开展了第三批、第四批督察，实现了对所有省份的覆盖，紧接着又是“2+26”城市专项中央环保督察，环保约束成为化解化工行业过剩产能行之有效的手段。2018年，环保风暴在继续，我们认为化工行业的投资机会有：环保约束下，化工周期子行业的供给受到限制，一些化工周期品的供需格局改善，2018年我们继续看好这些供需格局改善的品种，具体包括尿素、农药、PC、MDI、有机硅、蛋氨酸等。2017年除了环保风暴之外，我们也注意到同一子行业的龙头企业股价表现明显优于中型企业，我们认为这是市场给予了龙头企业估值溢价的表现，中型企业因此也有了通过并购整合逆袭成龙头的动力，这也很可能会是2018年的一个投资机会。在成长股方面，2018年国内将迎来最大规模的12吋晶圆厂投产潮，半导体行业又站在了风口上，我们认为半导体材料将迎来投资机会，建议关注大硅片、湿电子化学品、CMP抛光垫等品种。1、环保约束推进化工供给侧改革，合作博弈催生行业新格局1.1、环保约束是化工行业供给侧改革重要手段1.顶层设计下环保约束成为促进供给侧结构性改革的重要推手2015年底中央经济工作会议开始将供给侧改革正式提上日程，2016年两会之后针对产能严重过剩的钢铁、煤炭、化工等重化工业的供给侧改革路线图逐渐清晰化。与煤炭和钢铁行业通过严厉的行政手段化解过剩产能不同，化工细分子行业众多、产能较为分散，而且经营主体以民营企业居多，强制性行政手段无法取得显著效应，只有通过市场化来实现供给侧的自发性改革。化工行业在周期底部已经开始了落后产能的自发出清，但在过去地方谋求经济发展与化解过剩产能相悖的事实决定了出清速度是有限且缓慢的。而且如十九大报告所述，“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，我们理解环保约束正是化解这种矛盾的重要手段。2016年4月18日环保部对外公布《关于积极发挥环境保护作用促进供给侧结构性改革的指导意见》，重点指向化工、钢铁、煤炭等行业，去产能成为这些行业结构性改革的首要任务，环保约束成为考验企业竞争力的重要手段。2.环保约束是化解化工行业过剩产能行之有效的手段化工行业一直是污染的重要源头，三废（废水、废气、固废）排放量在工业领域稳居前列，据《2016年中国环保统计年鉴》统计：2016年化工废水排放量为39.2亿吨，占整个工业废水排放量的22%，在所有工业中排名第一；化工废气排放量约7万亿立方米，占全国工业废气排放量10%左右，仅次于电力和黑色金属行业；化工固废产生量约3.7亿吨，占全国工业固废产生量12%左右，在所有工业中排名第三。因此通过环保手段设置门槛是化工行业淘汰落后产能切实可行的手段，也是有效的手段。敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工3.环保法规体系日益完善，环保成本上升加速化工行业产能出清2013年后国务院相继下发《大气污染防治行动计划》、《水污染防治行动计划》、《土壤污染防治行动计划》，2015年1月1日起“史上最严”的新环保法正式实施，加大环境违法责任。环保法规体系的日益完善使得化工企业受到全方位、全天候式的监控，而《控制污染物排放许可制实施方案》的出台配合2018年“环保税”的全面开征，将实现化工企业环保监管精细化和系统化。数轮环保督查和各地细则出台后违法成本和环保成本的上升加速了化工行业落后产能的出清，环保成为重塑化工行业供需格局的重要推手。以山东省为例，截至2016年7月共整顿企业1850家，关停安全环保隐患企业922家。图1：第四批环保督查省份在全国产能占比>30%的化工品种（2017年9月）资料来源：百川资讯，卓创资讯，光大证券研究所整理图2："2+26"督察城市所在省份在全国产能占比>20%的化工品种（2017年9月）资料来源：百川资讯，卓创资讯，光大证券研究所整理4.环保税开征接力环保督查，长效机制继续推动化工行业的整合环保督察对化工行业供给侧的改革更多基于强制性的行政手段，虽有效实现了产能去化，但一刀切的督察机制无论从成本还是从负面效果考虑都值得重新权衡。即将于2018年1月1日起施行的《环境保护税法》将完美接力行政式的环保督察，通过环保成本的差异化继续推动化工行业的整合。环保税法的思路是按照税负平移的原则实现排污费向环保税的转移，将利用层级更敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工高的税收手段形成约束激励机制，避免了排污费制度中地方政府干预和执法刚性不足的问题，倒逼企业减排，从而改变过去污染换发展中劣币驱逐良币的局面。图3：前30余种工业废水量中排污系数较大的化工品（吨污染物/吨产品）资料来源：百川资讯，卓创资讯，光大证券研究所整理图4：前30余种工业废气量中排污系数较大的化工品（标立污染物/吨产品）资料来源：百川资讯，卓创资讯，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工图5：前30余种工业固体废物中产污系数较大的化工品（吨污染物/吨产品）资料来源：百川资讯，卓创资讯，光大证券研究所整理1.2、合作博弈提升化工企业盈利能力环保督查是化工行业去产能的有效手段，化工企业盈利能力在环保督查后大幅好转，虽然可以用行业集中度的提高来解释，但也只限于那些产能已经出清、开工受限的化工品，却无法解释产能过剩依然非常厉害而其龙头公司盈利依然较好的化工品种，对于这些行业，集中度的提升很难解释盈利好转，因为即使考虑去掉一小部分产能，整体产能依然是过剩的。因此我们认为这可能是在引入环保督察之后，原先行业内企业之间的囚徒困境转变成了合作博弈，基于这一框架可以解释产能依然过剩行业盈利能力的提升。以2家公司的简化模型为例，在囚徒困境下，如果两家公司都限产，则两家公司都能取得较好的盈利5；如果一家限产，一家不限产，则限产的为-4，不限产的盈利2；如果两家都不限产，则均为-3。在这样的情景下，这两家公司的最佳策略是选择产量最大化，让其固定成本得以分摊到最低，从而做到完全成本最低，在价格战中分胜负，最终的均衡点必然是2家都不限产。表1：没有环保督察下的囚徒困境限产不限产限产(5,5)(-4,2)不限产(2,-4)(-3,-3)资料来源：光大证券研究所引入环保督察约束条件下之后，情况发生了变化：在环保督察约束条件下，一部分小企业会被淘汰，这会产生两个结果，一是企业的数目会降低，达成合作的概率会增大，二是没有淘汰的企业在限产条件下盈利会更好。在环保督察约束条件下，双方进行合作限产是均衡点，其他几个象限的结果不是均衡点，这个合作博弈的均衡点要被打破取决于两点：第一、环保督察约束条件的显著放松；第二、需求端出现大幅的回落。我们认为，上述框架对于周期品行业价格易涨难跌、企业盈利大幅好转的解释力大于行业集中度敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工提高这一观点，尤其是能够更好的解释产能过剩非常厉害但龙头公司盈利依然较好的现象。表2：引入环保督察下的合作博弈限产不限产限产(6,6)(-3,1)不限产(1,-3)(-5,-5)资料来源：光大证券研究所2、供需向好、景气度持续的品种2.1、尿素：新一轮景气周期即将开启全球产能周期突破拐点，供需偏紧下国际尿素走出底部区间2008年后全球尿素产能随着氮肥需求的扩大而迅速增长，其中除中国之外，主要来自中东、东欧和东南亚等以出口导向为主的国家和地区，以及美国、印度（南亚）和南美等尿素主要进口国家和地区。全球产能从2008年的1.56亿吨迅速增长至2016年的2.27亿吨。但是同期全球产能CAGR（+5.19%）明显大于消费CAGR（+2.60%），供给日趋过剩导致产能利用率已经下滑至76.8%的历史低点。图6：2012年后全球尿素产能快速增长，利用率降至历史低点资料来源：Bloomberg2013年后中国新增尿素产能逐渐减少，供需失衡下2016年出现产能负增长。相比于国内扩能的放缓，中东、北非、美国及东南亚等地区前期规划的尿素项目由于建设周期较长（一般约4-5年，而国内仅为2-3年），开始在2015年后大规模投产。根据YARA统计2015-2016年是全球尿素投放的高峰期，包括中国内两年合计共有3470万吨产能投产，扣除1390万吨关停产能后净新增产能为2080万吨，随着尿素行业进入底部，2017年后国际尿素产能投放规模大幅减少。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工图7：2009-2020年全球尿素产能增速变化及预测资料来源：Bloomberg，CF，光大证券研究所整理从需求来看，从2012-2016年间全球尿素消费增速尽管有所下滑，但仍维持了2.8%的CAGR，对应每年新增消费需求约520万吨。2017年全球尿素消费预计为17820万吨，假设增速在2%-3%之间，则对应每年新增需求356-535万吨。根据我们测算，2017年剔除中国后的全球尿素产能利用率约为83%左右，基本供需平衡，而国外装置中大批为上世纪六七十年代兴建，频繁检停修下产能利用率进一步提升较为困难，随着未来供需增量部分剪刀差的逆转，全球尿素供需将尽快进入偏紧格局。国际尿素价格复苏，出口修复后国内尿素边际需求将得到改善近年来国内尿素下游去向中农业和工业消费量整体比较稳定，对外出口则由于受到国内外比价关系的影响成为决定总需求的边际贡献量。2017年6月份后国际尿素价格跌至近年来最低位置，波罗的海小颗粒价格仅约200美元/吨。国内与国外市场价格的倒挂导致2017年国内尿素出口大幅下滑，1-9月份累积出口341.8万吨，同比减少53.8%。8月份后国际尿素在供给偏紧支撑下价格大幅上涨至280美元/吨左右（印度CIF价格），而国内尿素经过夏季追肥之后价格下滑至1450元/吨左右，国内与国外市场价格的长期倒挂现象开始出现改善。图8：2017年9月份后国内市场与FOB价格倒挂现象出现逆转资料来源：WIND，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工中国尿素出口竞争力的恢复有利于国内部分产能逐步倾向于集港，2017年国内外尿素市场价格倒挂背景下厂家和经销商普遍将货源投向内销市场，后期作为边际消费的对外出口改善之后有利国内尿素行业供需格局大幅改善。2015年后国内产能去化明显，后期供给仍将收缩国内尿素装置按原料可分为天然气头、煤头和焦炉气路线，目前上述三种路线产能分别占比19.2%、76.7%和4.1%，而煤头路线中多数仍为采用无烟块煤为原料的固定床装置，总产能中占比接近50%。采用固定床和气流床两种路线的装置成本严重分化，2016年后两种路线间的成本差异长期在200元/吨以上。对于固定床路线，长期的市场价格与现金成本倒挂则直接导致了近两年大量产能的长期退出。图9：2015年后国内尿素产能持续去化：万吨图10：山东省19家尿素企业产能持续下降资料来源：WIND，百川资讯，光大证券研究所整理（绿色为产资料来源：WIND，光大证券研究所整理能减少量，红色为新增产能）社会库存处于低位，低开工率下供给难以提升，2018年春耕季需求回暖预期强烈国内尿素价格近两年来波动频繁，下游经销商面对较难预测的市场普遍丧失了过去冬储的积极性，而生产企业普遍以销定产，降低库存压力，2017Q3后企业库存一直处于40万吨的近年低位。港口库存方面，虽然前期印标影响下集港有所增加，但60万吨的库存仍是近年来最低水平，整体社会库存处于低位。2017Q3后国内尿素整体开工率一直维持在55%左右的低位，从供给端来看，11月份进入取暖季后，根据《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》计划，焦化企业普遍限产，部分化工行业错峰生产，且重雾霾预警期间公路运输或将受限。环保趋严趋紧叠加甲醇装置高盈利将对煤头尿素开工率提升形成长期压制。在农产品价格触底和玉米种植面积条件等因素影响下，2017年国内农用尿素需求大幅下滑，国内2017年5-10月份尿素表观消费量同比下降约11.6%至2660万吨。我们认为随着农产品价格的回暖、种植成本中土地费用下降带来的用肥成本空间的改善，以及在工业尿素较为稳定的增长基础上，2018年国内尿素表观消费量有望在2017年触底的基础上逐渐提升。强烈看好2018春耕季尿素行业盈利继续修复向上。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工表3：相关标的业绩弹性测算公司名称尿素产能（万吨）股本尿素每上涨100元增厚净利润EPS弹性当前总市值PB阳煤化工450（资产交换后）17.57亿2.9亿0.16元64.3亿1.46华鲁恒升18016.20亿1.8亿0.11元258亿2.46鲁西化工9014.65亿0.9亿0.06元233亿2.13资料来源：WIND，光大证券研究所整理（市值为2017年12月29日数值）2.2、农药：环保压缩供给端产能，利润往上游中间体企业倾斜需求端相对稳定，最好时刻尚未到来作物保护用农药的下游是种植业。简而言之，农药使用量为种植面积与单位面积农药使用量的乘积。种植面积与农作物需求、农作物价格有较大关系，单位面积的农药使用量与劳动生产率、种植结构和气候等因素相关。从种植面积来看，近几年来大豆、玉米、大米、小麦种植面积小幅波动，棉花种植面积还有小幅下降。从中长期来看，与养殖业相关程度高的大豆和玉米维持较高的增速，而作为淀粉类主食的小麦和大米基本稳定，印证了饮食结构变化（动物蛋白占比增高）带来农产品种植结构变化。从农产品价格来看，小麦、玉米和大豆价格仍处于底部，大米价格略有上涨，棉花和糖上涨后回落，仍处于多年均价附近。农产品价格稳定，下游需求相对稳定，种植面积短期难以大幅提升。第一产业相对稳定的特点，使得农药的需求相对刚性和稳定。图11：全球大豆、玉米、小麦和大米价格（美元/吨）图12：全球棉花和糖价格（美分/磅）资料来源：Wind资料来源：Wind国内农药可分为出口和自用两部分，自用全年基本稳定在29万吨左右。出口业务上，根据农业部药检所数据显示，2017年1-10月我国农药出口120.8万吨，较去年同期增长9.25%；出口金额为54.13亿美元，同比增长19.40%。出口表现出复苏势头，结束了前两年的衰退。出口金额涨幅高于出口数量的增长，这与国内农药价格上涨有关，也与国内出口产品结构相关。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工图13：国内1-10月农药出口量和同比增速图14：国内1-10月农药金额和同比增速资料来源：中国农药工业协会，光大证券研究所整理资料来源：中国农药工业协会，光大证券研究所整理从国内的农药出口量来看，离2014年的高点仍有一定距离。目前农产品价格处于底部，若价格向上，有望增加农产品种植面积，扩大农药使用量。农化行业目前大概率还没有达到周期的顶部，行业的最好时刻尚未到来。农药产业政策日渐清晰，化工入园、环保压缩供给端产能为了引导农药行业的发展、培养农药企业体量、提升农药企业集中度，近年来国家出台了一系列的农药产业政策：《到2020年农药使用量零增长行动方案》、《农药工业“十三五”发展规划》、《农药管理条例》、《关于加强管理促进农药产业健康发展的意见》等，这些产业政策是连贯性的，不仅仅从量上对农药进行控制，也对农药产品结构的提出了要求，进一步往低毒高效的农药倾斜，高毒农药品种的替代成为未来国内农药结构变化的主旋律。这也与国际主流的农药发展历程是一致的。在农药企业入园方面，农业部发布的《关于加强管理促进农药产业健康发展的意见》作出了明确布局：到2020年，进入化工园区或工业园区的化学农药原药生产企业达到60%以上；到2025年，进入化工园区或工业园区的化学农药原药生产企业达到80%以上。新设农药企业须在省级以上化工园区建厂；农药企业迁址或新增原药生产范围的，须进入市级（地市级）以上的化工园区或工业园区。农药行业格局已悄然发生变化，核心壁垒已变为环保。虽然目前环保整治在部分地区仍停留在“运动式”上，环保长效机制还需要探索，但环保趋严的长期趋势不改，国内越来越趋向于建立全国统一的环保政策体系，杜绝少数企业利用环保成本的地区差异来博取超额利润、劣币驱逐良币的怪相，对规范运行的企业必然是利好，更有利于提高资源配置效率，减少环境污染。过去建立在国内廉价环保成本，以破坏国内环境为代价的低价竞争的商业模式是行不通的，国内农药产业环保做到高标准化成为必然，环保对供给的影响从之前的短期因素逐渐演变成长期趋势，供给持续受环保压制。产业链利润往上游中间体企业倾斜从全国化学农药原药产量来看，在2012年达到高位后，月产量在30万吨上下波动，自2016年10月至今，产量同比增速均为负值，与国内农药价格上涨出现背离，价格上涨并没有带来供给量的上升，印证了供给端受到压制，价格上涨的主要驱动因素是环保、安全因素带来的供给端的收缩。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工我们认为此轮国内农药价格上涨，主要是来自供需关系的变化，涨价有其合理之处，隐含了国内农药行业环保成本的升高以及环保达标农药企业的稀缺性，短期内环保受限和“2+26”限产，国内农药企业产能增加和开工率难有明显上升，供给短缺，价格难以回落，且短期仍有继续上涨的可能。中长期环保成本升高与稀缺性两项因素不变，农药价格中枢将较环保严查之前明显上移。此轮价格上涨，产业链利润往稀缺的、供给受限更为严重的上游中间体集中，是供需关系的体现，有利于上游企业对环保的投入，有利于整个农药产业链的健康、可持续性发展。2.3、聚碳酸酯：供需偏紧格局延续，景气周期继续维持聚碳酸酯行业进入近十年来最佳盈利区间2017年国内PC市场价格经过6月份的短暂下滑后受到SABIC北美停车及中东装置低负荷的影响，国际价格拉动之下重归强势。原油价格回暖后上游双酚A成本支撑明显，聚碳酸酯在市场货源供应紧张下价格持续上涨，目前价格已经达到32000元/吨的高位，四季度平均价差也达到19000元/吨的历史高点，聚碳酸酯行业已经进入近十年来最佳的盈利区间。图15：近十年来聚碳价格及价差变化资料来源：WIND，光大证券研究所供需偏紧格局中期内延续，景气周期有望继续维持从全球供需格局来看，从2013年之后连续三年全球产能无增量（帝人于2015年关闭了新加坡的22.5万吨装置），需求端仍然保持了3%的CAGR。2016年国内鲁西化工、浙铁大风和科思创二期相继投产后全球PC产能496万吨，消费量415万吨，产能利用率83.6%，供需仍处于偏紧的状态，这也是全球PC行业走出2013、2014历史低谷的主要原因。行业盈利明显好转，以科思创的聚碳酸酯业务为例，2013年的EBITDA利润率仅为3.6%，至2016年已经恢复至25%以上。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工图16：2000年后全球聚碳酸酯供需变化资料来源：COVESTRO2011-2016年中国PC消费保持了6.5%CAGR的快速增长，从需求端来看，根据科思创预测，在中国消费的强劲带动和PC应用领域不断拓宽的情况下，未来5年全球PC消费有望恢复至4%以上的增长率，至2021年预计全球消费量将达到510万吨。图17：全球聚碳酸酯消费和产能增长预测资料来源：COVESTRO从供给端来看，未来五年内较有可能落地的产能主要为鲁西二期（13.5万吨）、万华化学（7+14万吨）、利华益维远（10万吨）、中蓝新材料（10万吨）、科思创三期（20万吨）、中沙天津（20万吨）、浙石化（20万吨）、乐天丽水（+11万吨）。至2021年全球PC产能将达到605万吨的规模，产能利用率仍将维持在84%左右。中期内供需格局将继续偏紧状态。表4：未来五年全球聚碳酸酯新增产能统计及供需平衡预测20162017E2018E2019E2020E2021E消费量预测（万吨）415.0431.6448.9466.8485.5504.9产能预测（万吨）496.0496.0516.5536.5590.5601.5产能利用率83.7%87.0%86.9%87.0%82.2%83.9%浙石化+20万吨鲁西二期+13.5万吨利华益维远+10万吨新增产能统计万华二期+14万吨乐天丽水+11万吨万华一期+7万吨中蓝新材料+10万吨科思创三期+20万吨资料来源：wind，光大证券研究所测算敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工2.4、MDI：供需增长平衡，高盈利中枢可持续寡头垄断下的竞争格局：市场价格高度可控MDI装置具有投资大、技术壁垒高的特点，行业长期一直呈寡头垄断格局，万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏五家企业合计在全球产能中占比约84%，行业整体供需格局较为有序，其中万华化学产能为180万吨，占比约24%，为目前全球最大MDI生产企业。图18：2016年全球MDI产能高度集中16%24%万华化学巴斯夫8%科思创13%亨斯曼20%陶氏其他19%资料来源：WIND国内MDI产能随着万华化学在技术上的突破以及近年来外资企业的投资建厂而迅速增长，从2007年的约62万吨增长至目前的312万吨，十年间CAGR达27%。目前烟台万华60万吨，宁波万华120万吨，上海科思创50万吨，上海联恒（上海巴斯夫&上海亨斯迈）37万吨，重庆巴斯夫40万吨，浙江瑞安8万吨，同样呈高度寡头垄断竞争格局，其中由于其他装置运行问题，万华化学2016年实际市场占有率超过65%。从国内供需格局来看，随着2013年后表观消费量的放缓和新增产能的释放，供需紧张的局面得以缓解，产能利用率近三年维持在65%-70%之间。图19：国内MDI表观消费量和产能利用率变化（单位：万吨）资料来源：WIND2015年在全球经济萧条和国内宏观经济不振影响下，MDI下游冰箱、外墙喷涂、汽车、管道保温、胶凝剂等行业需求低迷，产能偏松局面凸显后市场敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工价格跌入近年低位，随着国内产量增加及万华在出口市场的开拓，2015年国内聚合MDI市场进口37.4万吨，出口44.4万吨，成为MDI净出口国。2015年下半年后，在原油价格暴跌导致成本缺乏支撑的情况下，叠加下游需求增长放缓，MDI价格持续走低，2015年底MDI价差同比减少约6000元/吨至3600元/吨，行业利润严重压缩下各生产企业主动降低负荷，寡头垄断格局下控产保价策略至此正式奠立。万华、巴斯夫、亨斯迈均执行挂牌价结算，而上海科思创和东曹瑞安采取随行报价策略，国内厂家在占据市场主导地位的情况下，当市场运行欠佳时收紧供应，因而推动国内MDI行业走出了底部行情。图20：国内MDI开工率和市场价格变化资料来源：WIND2016年二季度后国内部分装置受多重因素影响导致开工率，叠加G20峰会使得华东地区产能停产等因素影响，MDI价格开始上涨并高位维持，2017年三季度后在海外部分装置遭遇不可抗力与检修的影响下MDI价格持续走强，聚合MDI和纯MDI市场价格分别创出35000元/吨和30000元/吨的近年来新高，我们分析因MDI行业较高的技术壁垒导致全球新增产能放缓，同时全球超过20年以上的老旧产能占比约50%，事故频发影响下导致目前全球的MDI供给实际处于偏紧状态。2011年全球MDI消费量约为485万吨，至2016年快速增长至635万吨，据科思创预测2017年-2021年消费增速虽相比过去五年有所放缓，但仍将维持约4%-5%的稳定增长，预计至2021年全球MDI消费量将达790万吨。而从供给端观察，2011年全球MDI产能约为567万吨，至2016年快速增长至707万吨，实际产能利用率约为89%。根据对投产确定性较强的装置进行统计，预计至2020年全球MDI产能复合增速约为4%，将达到856万吨。我们预测在独特的行业控产保价策略背景下，国内MDI产能利用率中枢将维持在65%-70%区间而无法释放更多的供给，因此全球供给偏紧格局中期内将得到延续，继续看好国内MDI行业的景气维持。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工2.5、有机硅：产能开始出清，下游需求稳定增长2014年之前，国内有机硅行业经过连续多年产能扩张，产能过剩明显，2015年后行业产能基本停止扩张，截至目前我国有机硅单体产能在280万吨左右，未来几年有机硅单体有新增产能规划的只有四川硅峰、新安化工、江西星火，但投产时间都不明确：四川硅峰被合盛硅业收购后产能达到13.5万吨，技改项目二期计划新建20万吨的有机硅单体生产线，全部投产后有机硅单体产能达到33.5万吨的水平，但目前该项目的投产日期还不明确；新安股份目前产能32万吨，江南化工计划再建15万吨，预计19年建成投产；江西蓝星星火已改名为埃肯有机硅，计划在原有40万吨的基础上用5年时间，使国内产能增至50万吨，全球的总产能达到100万吨。图21：有机硅甲基单体产能和增速300.00100%250.0080%200.0060%150.0040%100.0020%50.000%0.00-20%200820092010201120122013201420152016产能：有机硅单体（万吨）同比增速（%，右轴）资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理表5：2016年国内主要有机硅单体生产企业单体企业生产线（条）总产能（万吨）张家港道康宁440江西星火740新安化工428内蒙恒业成324山东东岳225浙江合盛218山东金岭115唐山三友220浙江中天18湖北兴发218山西三佳218鲁西化工16.5合盛硅峰29+6江苏弘博110合计34285.5资料来源：百川资讯，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工因为各国工业结构不同，有机硅的消费结构有一定的差异，目前中国有机硅行业的产品主要集中在中低端市场，而高科技含量的高端产品大部分被国外公司垄断。硅橡胶是我国单体行业主要的消费领域。中国作为制造业大国，橡胶制品行业发展比较迅速。硅橡胶依靠它的特性，在很多制品行业成为了大众的原材料。2016年硅橡胶在整个有机硅单体领域中消费占比在72.3%左右，硅橡胶大多用于建筑行业。硅油是我国有机硅的第二大产品，日化行业用量较大，2016年的消费占比为25.9%。硅树脂占比1.8%，相比而言占比较小。图22：2016年国内有机硅消费结构硅树脂2%硅油26%硅橡胶72%资料来源：中国产业信息网预计十三五期间，随着有机硅产品应用领域的不断扩大，国内各大有机硅厂家发展进程的加快，有机硅单体的消费水平将保持正增长的势头，预计十三五期间整体年增速在5%-10%。有机硅下游行业短期内还是以硅橡胶为主，新兴产业为辅。我国的硅橡胶工艺相对成熟，且下游需求领域不断拓展，短时间内仍将是单体最大消费领域。硅油、硅烷偶联剂、硅树脂等行业伴随未来国内生产工艺的提升消费领域的扩展将逐年微幅增长的态势。预计到2021年硅橡胶的占比将下降到63%左右，硅油、硅烷偶联剂、硅树脂的占比将相应增加。2.6、蛋氨酸：新产能投放空缺，蛋氨酸价格有望回升蛋氨酸，又称甲硫氨酸，化学名称甲硫基丁氨酸，是构成蛋白质的基本单位之一，是必需氨基酸中惟一含有硫的氨基酸。对于禽类、高产奶牛和鱼类，蛋氨酸一般是第一限制氨基酸，对于猪，蛋氨酸一般是第二限制性氨基酸。蛋氨酸对养殖业的重要性是不言而喻的。工业生产蛋氨酸主要用途为禽类和猪饲料的添加剂，将其加入饲料中，可以促进禽畜生长、增加瘦肉量和达到缩短饲养周期的效果。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工蛋氨酸行业上游是丙烯、甲醇、天然气等能源化工行业，下游主要是饲料业和畜禽养殖等产业。行业上下游情况如下图所示。图23：蛋氨酸行业上下游资料来源：渝三峡A公司公告蛋氨酸用于饲料添加，具有经济性和易得性两大优点。蛋氨酸在饲料成本中占比仅为1%左右。饲料总成本随蛋氨酸价格变动不大，下游行业对于蛋氨酸的价格变化敏感度较低。蛋氨酸作为饲料添加剂，其主要替代品为鱼粉，相比鱼粉需要从自然界获取，近年来过量捕捞造成渔业资源枯竭，鱼粉产量有下降趋势，合成蛋氨酸通过工业化大生产得到，可以迅速的扩大生产规模。寡头垄断的蛋氨酸市场，年需求增速6%2016年全球蛋氨酸需求量约116万吨。未来全球蛋氨酸市场仍然有较大增长的空间。我们认为主要是基于以下几个方面：1.家禽养殖业的增长，随着各发展中国家经济增长引发的居民膳食结构改善，动物蛋白摄入量的持续提升是长期趋势，鸡肉等肉类消费量有望在未来继续保持持续增长，进而有效带动蛋氨酸等禽类饲料添加剂的市场需求；2.蛋氨酸在水产养殖的应用，随着水产养殖量的增长，水产蛋氨酸的需用量增速迅猛，水产蛋氨酸成为蛋氨酸需求增长重要的一部分；3.奶制品业的增长，随着全球奶业危机的渡过，使用合适的蛋氨酸产品可以显著提升养殖效率的同时，更可以提升奶制品产品质量。未来蛋氨酸增长一方面依靠传统市场家禽养殖业的进一步发展，另一方面取决于反刍动物和水产养殖新兴市场的拓展，随着行业深入发展，两大市场必然转向集约化、规模化、精细化，才能在有限的资源投入中提高效率，市场前景广阔，市场规模有翻倍的空间。此外，蛋氨酸在宠物市场的进一步拓展同样给蛋氨酸市场带来新的市场增量。安迪苏和日本住友均独立预测未来几年全球蛋氨酸市场将保持6%的增长速度。蛋氨酸市场是典型的寡头垄断市场，行业集中度高。现代蛋氨酸工业具有高技术壁垒、高环保和安全壁垒以及高资金壁垒。目前全球主要有赢创、安迪苏、诺伟司、住友、紫光、希杰、伏尔加、新和成八家生产商，产能集中在这8家生产商的15家工厂，除了俄罗斯伏尔加的工厂产能为2万吨/年，其余单个工厂产能均在5万吨/年以上，分布在欧洲、美国和亚洲，中国国内产能仅29万吨，在全球产能占比低。2016年全球蛋氨酸市场需求116万吨，2016年全球蛋氨酸的理论产能为152万吨。其中赢创、安迪苏、诺伟司和住友四大寡头拥有全球蛋氨酸产能的88%，占全球市场份额接近90%。2011年至2016年间，全球蛋氨酸需求产能比基本保持在75%至80%之间，全球市场的蛋氨酸供给量和需求量呈现动态平衡。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工图24：2016年蛋氨酸全球市场份额图25：全球蛋氨酸产能与需求量及比值（万吨）资料来源：渝三峡A公司公告资料来源：渝三峡A公司公告2018年中之前，全球没有新增蛋氨酸产能，目前蛋氨酸市场年需求近120万吨以上，按照6%的增速，每年需求的增量达7万吨以上，需要近10万吨的新进产能，全球蛋氨酸需求产能比会继续往上。2018年-2021年，蛋氨酸全球年产量与实际产能之比仍接近80%，处于合理区间。表6：2017年-2020年蛋氨酸产能进入情况和预计进入情况厂商地点产能（万吨/年）产能进入时间备注新和成山东潍坊52017年2月一期住友日本新居滨52018年中期安迪苏西班牙布尔戈斯52019年初新和成山东潍坊102019年7-8月二期赢创新加坡152019年底诺伟司美国墨西哥湾区122020年新和成山东潍坊152021年三期资料来源：渝三峡A公司公告，光大证券研究所整理蛋氨酸价格仍处于底部，未来一年走势大概率向好影响蛋氨酸价格的因素主要来自供需关系的变化。一方面需要关注下游需求的变化，另一方面更需要关注行业8家生产商的15家工厂，单个工厂产能占全球产能的3-10%以上。一旦某个工厂长时间检修或者突发性事件，极易造成短期内供需失衡，价格巨幅波动。回顾2017年蛋氨酸价格走势，今年1-6月由于禽流感叠加新和成一期5万吨产能的进入，蛋氨酸市场价格最低下滑至19800元/吨左右，创下10年以来的价格历史新低。随着禽流感的消退，新和成进入带来冲击的消化，市场上供应和需求趋于紧平衡，赢创、诺伟司和日本住友在今年二、三季度相继提价，并叠加美国阿柯玛工厂飓风影响，蛋氨酸价格出现反弹，后价格稍有回落至22600元/吨。蛋氨酸价格仍处于历史底部，考虑到2018年年底，全球没有蛋氨酸有效新增产能，叠加每年新增7万吨以上的需求量，预计2018年的行业开工率将较2016、2017年有所提升，供需关系更偏紧平衡，未来一年蛋氨酸价格大概率向好。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工长远来看，未来蛋氨酸行业的竞争不同于其他化工行业，高技术壁垒，较慢的技术扩散，行业的资金门槛决定这个行业参与者少，行业竞争格局好，蛋氨酸价格不必过度悲观。图26：2009年以来国内固体蛋氨酸价格走势图(元/吨)图27：2017年国内固体蛋氨酸价格走势图(元/吨)资料来源：wind资料来源：wind3、中型公司对龙头企业的逆袭通过对2018年周期性子行业（具体指石化化工）投资机会的思考，我们发现主要有两方面的机会：一是产业升级，龙头公司往产业链高端延伸的产业升级，典型的如涤纶聚酯产业链往上游炼化延伸、鲁西化工往PC业务的延伸；二是估值提升，龙头企业即使没有产业链升级的延伸，随着盈利持续稳定在高位，市场也愿意给予更高的估值。市场对龙头企业给予更高的估值，意味着周期性细分子行业的龙头企业得到了一个确定性的溢价，而行业内前三名以后的公司却有一个很大的折价，这是2017年周期股的一个典型特点，跟此前两轮周期有显著的不同。在此前的周期中，市场偏好弹性最大的公司，而现在行业集中度趋向集中、逐步走向寡头化的进程中，规模大、成本低的企业更受市场青睐。从年初到现在，龙头企业跑赢中型公司40个百分点以上的情况。图28：某一细分行业龙头企业和中型公司收益率对比资料来源：wind敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工在这样的情况下，为了享受市场给与龙头的溢价，中型企业具有了努力成为龙头企业的动力。中型企业要实现到龙头企业的逆袭，比较简单的方法是通过行业内的并购整合，但是要实现这个目标，我们认为要具备以下几个条件：第一、龙头公司和中型公司的单套装置规模相差不大，如粘胶行业，目前单套装置的经济性规模在8-10万吨，再有如涤纶长丝，单线30-50万吨的规模；第二、行业景气度；第三、行业内有企业数量众多。通过并购从中型企业逆袭到龙头企业的实践已经出现，如恒逸集团在涤纶长丝领域原处于第五名的水平，自2016年年底以来，恒逸集团发动了三次收购，分别是出资7.22亿元收购原龙腾科技20万吨FDY项目，5月实现复产；出资6.23亿元收购原萧山红剑75万吨涤纶长丝，5月实现复产；出资7.71亿元收购原江苏明辉25万吨POY项目，9月实现复产。通过这三次收购，恒逸集团的涤纶长丝基本翻了一番，成为行业的第二名。行业内的并购整合其实也是行业从集中走向寡头格局的必然之路。通过环保督察等手段一批中小化工企业被淘汰，周期性各个子行业的集中度大幅提升，行业盈利也通过合作博弈得到了显著的提升，但是要从集中走向寡头格局，行业内现有企业的并购整合是必然之路，尤其是在龙头企业不愿意参与并购整合的时候，中型企业之间的并购整合就是可选之路。我们认为中型公司通过对行业内未上市中型公司的整合，进而成为行业龙头，将成为2018年周期性行业最大的预期差。4、芯片国产化，相关材料本土化配套4.1、集成电路进口量大，急需国产化中国是全球最大集成电路应用市场，但自给率低。根据世界半导体统计组织（WSTS）的数据统计，受PC销售下降和智能手机增速放缓的影响，2015年全球半导体市场销售额为3352亿美元，同比下降了0.2%，在全球市场整体萎靡的状态下，作为全球最大的集成电路应用市场，中国继续保持了稳健的增长态势。根据中国半导体行业协会数据统计，2014年随着移动互联网的爆发式增长，带来了我国集成电路市场的新高峰，集成电路市场规模首次突破1万亿元，同比增长13.4%；2015年在政策拉动和市场需求的带动下，我国集成电路市场规模进一步扩大，达到11024亿元，同比增长6.7%，占全球市场份额的51%，但是我国的集成电路自给率只有27%。集成电路是与原油并列的最大进口产品，本土扶持政策发力。2016年中国集成电路产品贸易逆差连续两年超过1600亿美元，进口额达到2271亿美元，已经连续4年超过2000亿美元，为了扭转这一局面，一系列促进国内集成电路产业发展的政策得到颁布，2014年国务院发布的《国家集成电路产业发展推进纲要》提出成立专项国家产业基金，之后国家集成电路产业投资基金募集了超过1300亿资金来扶持国内集成电路产业的发展，已经投资的公司包括紫光集团、中芯国际、长电科技、中微半导体、艾派克等半导体产业链公司，现在二期基金也已经在筹备当中。而在《中国制造2025》中则明确制定了目标到2020年我国芯片自给率要达到40%，到2025年自给率要达到50%。这些政策和资金的扶持无疑将给国内集成电路产业带来巨大机遇。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工表7：集成电路产业相关政策时间政策备注2015年《集成电路产业“十三五”发展规划》到2020年，全行业销售收入年复合增长率为20%，达到9300亿元“核心电子器件、高端通用芯片及基础软件产品”和“极大规模集成电2015年《科技部重点支持集成电路重点专项》路制造装备及成套工艺”列为国家重点科技专项将“推动集成电路及专用装备发展”作为重点突破口，以集成电路产2015年5月《中国制造2025》业核心能力的提升推动“中国制造2025”战略目标的实现。集成电路封装、测试企业以及集成电路关键专用材料生产企业、集成《关于进一步鼓励集成电路产业发展企业所2015年3月电路专用设备生产企业，根据不同条件可以享受有关企业所得税减免得税政策的通知》政策。到2020年全行业销售收入年均增速超过20%；到2030年集成电路2014年6月《国家集成电路产业发展推进纲要》产业链主要环节达到国际先进水平；成立国家集成电路产业基金。《进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展2011年2月若干政策》资料来源：中国产业信息网集成电路行业正在进行新一轮的由技术和模式创新引发的产业变革，也将给国内集成电路产业带来缩小差距的机遇。从技术角度来看，当前全球集成电路产业正处于技术变革时期。摩尔定律推进速度已大幅放缓，集成电路技术发展路径正逐步向多功能融合的趋势转变，围绕新型器件结构的探索正成为集成电路技术创新的主要焦点，物联网、云计算、大数据等迅速发展，引发CPU计算架构发生变革，由英特尔公司所构筑的X86架构垄断正逐步被突破，这恰好为我国集成电路产业追赶国际先进水平创造了难得的机遇。表8：2015-2017年全球各地区半导体市场规模及增长率市场规模（百万美元）增长率（%）地区2015年2016年2017年2015年2016年2017年美国689307051673072-0.62.33.6欧洲343883435535331-8.2-0.12.8日本312513156432203-10.31.02.0亚太地区2018232045762109903.91.43.1合计3363923410113515960.21.43.1资料来源：WSTS，EETOP国内集成电路企业的竞争实力不断壮大，特别是集成电路设计行业。2015年我国集成电路企业销售总额达到3609.8亿元，设计、制造、封测三个产业的销售额分别为1302亿元、883亿元、1394亿元，产业结构更趋平衡。在国家大众创新、万众创业政策激励下，2015年众多的集成电路设计企业如雨后春笋般涌现，仅去年一年新注册的集成电路设计企业就有200多家。从企业实力角度来看，中国集成电路企业实力不断增强。海思半导体已经成长为全球第6大设计企业，紫光收购展讯和锐迪科后，企业规模快速壮大，成为全球第10大设计企业。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工图29：集成电路产业链主要环节图30：2015年中国集成电路产业销售结构资料来源：光大证券研究所资料来源：半导体行业观察4.2、芯片国产化提速，12吋晶圆厂开启建造潮全球半导体向12寸晶圆过渡，中国成为未来12寸晶圆厂新增产能主要建设地。据ICInsights统计，截至2015年底全球量产的12寸（300mm）晶圆厂总共是95座，已经占据全球晶圆产能的63.1%，预测到2020年将增加至68%，12寸晶圆厂的最高峰数量可能会在125座左右，而8寸（200mm）晶圆厂的最高峰数量是210座，截至2015年12月全球8寸晶圆厂数量是148座，在全球晶圆产能中的比例将由2015年的28.3%下降到2020年的25.3%，全球晶圆产能将延续12寸晶圆称霸的局面。中国在国内产业政策的引导下，近年来投入集成电路产业的资金大量增加，未来几年一直到2020年中国将是12寸晶圆厂新增产能的主要投放地，在目前已经确定兴建的19座晶圆厂中就有12座在中国，这将拉动国内整个产业链的发展。图31：不同尺寸晶圆所占比例300nm200nm<150nm9.4%8.5%7.7%7.2%6.7%6.4%6.2%29.4%28.3%27.2%25.7%25.7%25.9%25.3%67.0%67.6%67.7%68.4%61.1%63.1%65.0%2014201520162017E2018E2019E2020E资料来源：ICInsights敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工4.3、本土化配套晶圆制造材料成为趋势国内晶圆制造的发展必然将促进相关上游材料的国产化进程。芯片的制造包括前期硅片的制造、硅片的清洗、光刻、离子注入、蚀刻、化学气相沉积（CVD）、物理气相沉积（PVD）、化学物理机械研磨（CMP）、后续的封装等等，所需要用到的材料包括固态（如硅片、抛光垫等）、湿电子化学品（各种高纯试剂、光刻胶、抛光液等）、高纯气体（通用气体和特种气体，完成离子注入、CVD、蚀刻等等），2015年全球半导体材料（含晶圆制造和封装材料）的市场规模约为433亿美元，国内晶圆制造材料的市场规模约260亿元，然而大部分都被国外企业垄断，随着国内晶圆制造厂的兴起，这些材料的国产化必将给上游原材料厂商带来巨大商机。图32：芯片制造流程资料来源：光大证券研究所表9：中国晶圆制造材料市场规模（单位：亿元）产品20112012201320142015硅片及硅基材料92.2389.0782.5287.74104.21掩模板22.9624.4223.6926.7631.78光刻胶9.7611.0110.6812.2814.59光刻胶配套试剂10.1412.0111.8413.8615.89电子气体22.9625.0224.2727.4232.83工艺化学品7.088.418.359.6311.46靶材4.595.205.446.147.29CMP材料9.9511.0111.6015.3318.24其他材料11.6714.0115.7320.1824.23合计191.35200.16194.16219.36260.52资料来源：EETOP敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工1.半导体大硅片：巨头垄断，12吋硅片国产才起步半导体用单晶硅片是最重要的半导体战略材料。90%以上的芯片和传感器都是基于单晶硅片制造而成，它也是集成电路材料中市场空间最大的，2015年全球集成电路晶圆制造材料的市场规模为240亿美金左右，单晶硅片占比1/3达到80亿美金左右，根据Gartner预测，到2020年它的市场规模将达到110亿美金左右；国内情况也类似，2015年国内集成电路制造材料市场规模为260亿元，单晶硅片占比40%。图33：2016年晶圆制造材料市场份额分布资料来源：EETOP半导体用单晶硅片技术壁垒高。半导体用单晶硅片是以电子级多晶硅为原料采用直拉法（CZ法）或者悬浮区溶法（FZ法）先生长出单晶硅棒，然后切割而成。电子级多晶硅与太阳能级多晶硅的区别主要在于对纯度的控制,太阳能级多晶硅纯度为6个9，电子级多晶硅则要求12个9的纯度，电子级多晶硅一般以冶金级工业硅为原料，采用西门子法进行提纯：将粗硅（工业硅）粉与盐酸在高温下合成三氯氢硅，然后对三氯氢硅进行化学精制提纯，接着对三氯氢硅进行多级精馏，使其纯度达到9个9以上，其中金属杂质总含量应降到0.1ppb以下，最后在还原炉中在1050℃的硅芯上用超高纯的氢气对三氯氢硅进行还原而生长出高纯多晶硅棒。全球半导体用单晶硅片处于巨头垄断竞争格局。单晶硅片不仅技术壁垒高，并且投资额度大、建设周期长，据SUMCO的评估，兴建一座月产能1万片12寸半导体单晶硅片厂至少需要10~12亿元的资金，建设到投产时间为2-3年，因此全球处于垄断竞争格局，前五大供应商信越、SUMCO、台湾环球晶圆、Siltronic、LGSiltron占据了90%以上的市场份额。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工图34：半导体硅片主要供应商（2016年）8%信越（Shin-Etsu)9%27%SUMCO台湾环球晶圆13%SiltronicLGSiltron17%26%其它资料来源：IHS12吋半导体用单晶硅片国内刚刚起步。截至2016年底国内有6吋晶圆厂50座、8吋晶圆厂23座、12吋晶圆厂11座，产能分别为6吋晶圆129.8万片/月、8吋晶圆67.7万片/月、12吋晶圆60万片/月左右，未来3年全球最主要的12吋晶圆厂建设地是中国大陆，不完全统计将有14座以上的12吋晶圆厂规划建设，产能将增加至160万片/月左右，对12吋单晶硅片的需求将大幅增加，而目前我国的12吋硅片完全依赖进口。2014年，上海新阳联合深圳市兴森快捷电路科技股份有限公司、上海硅产业投资有限公司、上海皓芯投资管理有限公司成立了上海新昇半导体科技有限公司，开始了12吋单晶硅片的国产化，其中上海硅产业投资有限公司是有国家集成电路产业投资基金参与的投资平台，项目一期计划投资18亿元建成12吋单晶硅片产能15万片/月，总规划是60万片/月。目前项目一期已经建成投产，并于2017年第二季度已经开始向中芯国际等芯片代工企业提供样片进行认证。2.电子特气：进口替代空间巨大集成电路制造流程中，电子气体用途广泛，既可以用作载气、保护气，也可用作功能性气体，种类也繁多，既有大宗的通用气体，也有实现特殊功能的特气，按着具体用途电子气体可以分为掺杂用气体、外延用气体、离子注入气、发光二极管用气、刻蚀用气体、化学气相沉积气和平衡气等，实际种类超过了100种。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工表10：电子气体主要种类分类主要气体掺杂用气体AsH3、PH3、AsCl3、AsF3、BF3、BCl3、SbH3、PCl3、(CH3)2Te、H2S、GeH4、B2H6、(C2H5)2Te、(CH3)2Cd、(C2H5)2Cd外延用气体SiH4、SiH2Cl2、SiHCl3、SiCl4、B2H6、BBr3、BI3、AsH3、PH3、GeH4、TeH2、(CH3)3Al、(CH3)3As、(C2H5)3As、(CH3)2Hg、(CH3)3P、(C2H5)3P、SnCl4、GeCl4、SbCl5、AlCl3、Ar、He、H2离子注入用气体AsF5、PF5、PH3、BF3、BCl3、SiF4、SF6、N2、H2发光二极管用气AsH3、PH3、HCl、SeH2、(CH3)2Te、(C2H5)2Te气相刻蚀用气体Cl2、HCl、HF、HBr、SF6等离子刻蚀用气体SiF4、CF4、C3F8、CHF3、C2F6、CClF3、O2、C2ClF5、NF3、SF6、BCl3、CHFCl2、N2、Ar、He离子束刻蚀用气体C3F8、CHF3、CClF3、CF4反应性喷镀用气体O2CVD用气体SiH4、SiH2Cl2、SiCl4、NH3、NO、O2稀释气体N2、Ar、He、H2、CO2、N2O、O2资料来源：中国产业信息网电子气体要求纯度达到6个9以上，对提纯和分离技术要求高，常用的气体分离和提纯方法可分为精馏分离、分子筛吸附分离以及膜分离三大类，它们各自有各自的优势，因此为达到更好的提纯效果通常会多种方法组合使用。表11：气体分离提纯技术参数或性能精馏法吸附法膜分离法产量最大较小较小纯度一般较低较高较低工艺流程长而复杂简单简单厂房面积最大较小最小自动化程度相对较低，调节较难较高，调节较快电脑控制，调节自如运行费用较高一般较低投资较高一般较小资料来源：中国产业信息网2015年全球电子特种气体市场达74亿美元，主要生产供应商是美国气体化工（APCI）、美国普莱克斯（Praxair）、日本昭和电工（ShowaDenko）、英国BOC公司、法国液化空气（AirLiquid）、日本酸素公司等。2015年我国集成电路用电子特气市场规模已达到32.8亿元，同比增加近20%左右，据中国产业信息网预计到2020年，国内集成电路用电子特气市场规模将达到80亿元左右，但目前国外厂商占据了80%以上的市场份额。国内生产厂商有：南大光电、巨化股份、中船重工718所、佛山华特等，其中南大光电已形成了35吨高纯磷烷、15吨高纯砷烷的生产能力；巨化股份子公司博瑞电子短期计划投资10.75亿元，建设高纯电子气体项目（一期）和高纯电子气体项目（二期）含氟特种气体项目，一期已于2016年年底建成投产。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工图35：2016年电子特气主要供应商美国气体化工（APCI20%）30%美国普莱克斯（Praxair）5%日本昭和电工（ShowaDenko）10%英国BOC20%法液空（AirLiquide）15%资料来源：中国产业信息网3.湿电子化学品：高端替代刚刚开始湿电子化学品主要包括通用的超净高纯试剂和复配功能性化学品，也叫做工艺化学品和光刻胶配套试剂。超净高纯试剂是控制颗粒和杂质含量的电子工业用化学试剂，按照性质可划分为酸类、碱类、有机溶剂类和其它类；复配型化学品有混酸、显影液、剥离液、清洗液、刻蚀液等。表12：超净高纯试剂分类序号超净高纯试剂类别品名1酸类氢氟酸、硝酸、盐酸、磷酸、硫酸、乙酸等2碱类氨水、氢氧化钠、氢氧化钾、四甲基氢氧化铵等3有机溶剂类：-醇类甲醇、乙醇、异丙醇等-酮类丙酮、丁酮、甲基异丁基酮等-脂类乙酸乙酯、乙酸丁酯、乙酸异戊酯等-烃类苯、二甲苯、环己烷等-卤代烃类三氯乙烯、三氯乙烷、氯甲烷、四氯化碳等4其他类双氧水等资料来源：晶瑞股份公告湿电子化学品主要用于半导体、光伏太阳能电池、LED和平板显示等电子信息产品的清洗、蚀刻等工艺环节。通用型的超净高纯试剂在应用时要求纯度高：半导体中集成电路用超净高纯试剂的纯度要求最高，基本集中在SEMIG3、G4水平；分立器件对超净高纯试剂纯度的要求要低于集成电路，基本集中在SEMIG2级水平；平板显示和LED领域对于超净高纯试剂的等级要求为SEMIG2、G3水平；光伏太阳能电池领域一般只需要SEMIG1级水平。表13：SEMI国际标准SEMI标准Grade1Grade2Grade3Grade4Grade5金属杂质/ppb≤100≤10≤1≤0.1≤0.01控制粒径/μm≤1.0≤0.5≤0.2≤0.2≤0.02颗粒/(个/mL)≤25≤25≤5适应IC线宽范围/μm＞1.20.8~1.20.2~0.60.09~0.2≤0.09敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工资料来源：晶瑞股份公告复配型的功能性产品是满足制造中特殊工艺需求的配方类化学品，是在单一的高纯试剂基础上，加入水、有机溶剂、螯合剂、表面活性剂等混合而成的化学品，主要包括显影液、剥离液、蚀刻液、稀释剂和清洗液等，对产品功能性要求较高，需要有较高水平的配方工艺。湿电子化学品的工业生产，核心技术包括提纯、配方和检测分析技术，其中配方主要针对复配型产品（功能性产品）：提纯技术主要有精馏、蒸馏、亚沸蒸馏、等温蒸馏、减压蒸馏、升华、气体吸收、树脂交换、膜处理等，不同的提纯技术适应于不同产品的提纯工艺；配方需要企业有丰富的经验，通过不断的调配、试验、试制及测试才能完成，甚至还需要对客户的技术工艺进行实地调研，才能满足客户需求的功能性产品的研发；检测分析技术是湿电子化学品质量控制的关键技术之一，可分为颗粒分析测试技术、金属杂质分析测试技术、非金属杂质分析测试技术等。表14：湿电子化学品提纯技术提纯技术原理方法特性适用品种亚沸蒸馏在低于该物质沸点的情况下进行蒸馏的方法，该产品纯度高、设备简单、操作纯化氢氟酸、盐酸及硝酸等挥技术的关键是将被提纯的液体加热到温度比沸点方便等优点，采用此种方法可发性酸类产品低5～20℃。由于未达到沸点，气、汽相以以分子将普通蒸馏水和无机酸中的状态与液相平衡，因此蒸汽中极少夹带或不夹带杂质含量降到ppb级，目前用金属离子和固体微粒。于少量提纯。等温蒸馏纯酸、纯碱气体在原料酸、碱中静态情况下缓慢制成的试剂纯度极高杂质含提纯盐酸、硝酸、氢氧化铵逸出，扩散进入超纯水中制成高纯度酸、碱。量都在ppb级别以下。不足之处是速度慢，成本高，效率、收率低。减压蒸馏基本原理与常压精馏一致，常压精馏要求主体成它特别适用于那些在常压蒸H202、硫酸、高沸点有机溶剂分在整个过程中性质稳定，一些易分解物质不能馏时未达沸点即已受热分解、采用常压蒸馏，必须在减压情况下降低其沸点，氧化或聚合的物质。缓解分解过程。升华具有升华性质的固体在受热后直接变成蒸汽，遇效果显著，实际操作比较严五氧化二磷等冷再由蒸汽凝成固体，在此过程中，杂质留于残格，仅应用于特殊产品的提液中而被分离。纯。气体吸收一种或多种气体溶解于液体的过程。用产生的气设备及工艺路线很简单，生产纯盐酸、氢氟酸、氟化铵、氢体通过气体洗涤装置进行纯化，用水吸收以制成能耗低，产品质量高，操作简氧化铵、硫酸等高纯物质。气体的吸收过程可采用直接冷却吸收便，产量大，可以规模化生产，或塔式吸收装置吸收。在气体吸收设备中，被吸此技术已经被广泛用于许多收组分从气相中传递到液相中的速率决定于发生产品的大规模工艺化生产在气液界面两侧的扩散过程。树脂交换离子交换树脂是一种高分子聚合物，具有与液体能耗低、产量大、产品级别高、广泛用于过氧化氢及有机溶剂中离子进行交换的功能。液相中的离子和固相中生产操作灵活、容易控制、产工业化生产的离子间所进行的一种可逆性化学反应，当液相品质量稳定，针对不同试剂选中某些离子为交换树脂所喜好时即会被树脂吸择合适的离子交换树脂收，树脂释放出等价离子回溶液以维持溶液电中性膜处理将特制的膜作为分子级过滤作用的介质，当溶液能进一步优化超级高纯试剂乙醇、异丙醇与膜接触时，将选择性透过需要的离子达到分离制备工艺，受到各国广泛关注目的资料来源：《电子化学品》，光大证券研究所整理湿电子化学品高端替代刚刚开始。目前我国1μm工艺技术用的化学品已经实现规模化生产，并实现了国产化；0.35μm技术用化学品也实现了规模生敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工产；0.18μm技术用化学品已经完成了研究工作。国内优秀湿电子化学品生产企业有晶瑞股份、江化微、江阴润玛等，在低端的G1、G2等级湿电子化学品方面，国产化程度已经很高，而高端的G4、G5等级以及光刻胶配套试剂方面目前替代才刚刚开始，晶瑞股份的双氧水达到了G5等级，江化微的光刻胶配套试剂进入了中电熊猫的8.5代平板产线。4.光刻胶：国产化任重道远光刻胶自1959年被发明以来就成为半导体工业最核心的工艺材料之一，随后光刻胶被改进运用于印制电路板的制造，成为PCB生产的重要材料，二十世纪90年代，光刻胶又被运用到平板显示的加工制作，对平板显示面板的大尺寸化、高精细化、彩色化起到了重要的推动作用，在微电子制造业精细加工从微米级、亚微米级、深亚微米级进入到纳米级水平的过程中，光刻胶起着举足轻重的作用，目前全球光刻胶供应市场高度集中，核心技术掌握在日、美等国际大公司手中，国产化替代对下游半导体、LED及平板显示行业的发展具有着战略性意义。按照应用领域，光刻胶可以划分为PCB光刻胶、LCD光刻胶、半导体光刻胶。表15：光刻胶的分类主要类型主要品种PCB光刻胶（油墨）干膜光刻胶、感光线路油墨、感光阻焊油墨LCD光刻胶彩色光刻胶及黑色光刻胶、LCD/TP衬垫料光刻胶、TFT-LCD中Array用光刻胶等半导体光刻胶G线光刻胶、i线光刻胶、KrF光刻胶、ArF光刻胶、聚酰亚胺光刻胶、掩模板光刻胶等资料来源：晶瑞股份公告，光大证券研究所整理PCB光刻胶主要包括干膜光刻胶、感光线路油墨和阻焊油墨。2006年开始，中国成为PCB的最大生产国，也是PCB光刻胶的最大使用国。目前国内的光刻胶生产厂家主要为合资的涂膜工厂，核心技术仍然掌握在国际大公司手中。平板显示器中TFT-LCD是市场的主流，彩色滤光片是TFT-LCD实现彩色显示的关键器件，占面板成本的14-16%；彩色光刻胶和黑色光刻胶是制备彩色滤光片的核心材料，占彩色滤光片成本的27%左右。彩色光刻胶和黑色光刻胶的技术壁垒高，全世界的生产几乎被数家日本、韩国厂商所垄断，彩色光刻胶的主要生产商有JSR、住友化学、三菱化学等公司，黑色光刻胶主要生产商有东京应化、新日铁化学、三菱化学等公司，占全球产量约90%。光刻是集成电路加工过程中的最为关键的工艺，光刻工艺的成本约为整个芯片制造工艺的35%，并且耗费时间约占整个芯片工艺的40%-60%。光刻胶的质量和性能是影响集成电路性能、成品率及可靠性的关键因素，因此光刻胶是半导体集成电路制造的核心材料。半导体光刻胶种类非常繁多，分类方法也较多。目前市场上已得到实际应用的主要半导体光刻胶，从曝光波长来分，可分为g线（436nm）、i线（365nm）、KrF（248nm）和ArF（193nm）等4个种类。光刻胶特别是半导体光刻胶行业壁垒很高，国内尚难突破KrF、ArF光刻胶的生产技术。壁垒主要来自于两方面，一是需要巨大的资金投入以及难以买到的设备，二是来自于销售客户的进入壁垒。敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工光刻机是光刻胶研发的必备条件，没有对应的光刻机，研制光刻胶就是纸上谈兵，然而光刻机价格昂贵远非中国目前单个光刻胶生产企业所能承受，最新的EUV光刻机售价近亿美金，即使是193nm光刻机售价也在上千万美金，同时由于瓦森纳协定，外国对出口中国的光刻机有限制，所以中国厂商即使有钱，也买不到先进的光刻机。对于客户而言，光刻胶对下游电子产品的质量和效率有非常大的影响。因此，下游电子元器件生产企业对光刻胶供应商的质量和供货能力十分重视，常采用认证采购的模式，需要通过送样检验、技术研讨、信息回馈、技术改进、小批试做、大批量供货、售后服务评价等严格的筛选流程，一般产品得到下游客户的认证需要较长的时间周期，不过一旦与下游企业合作，就会形成稳定的合作关系，这会对新进入者形成较高的客户认证壁垒。全球半导体光刻胶市场空间在14亿美元左右，整个光刻胶市场空间在70亿美金左右，前六大供应商占据了将近90%的市场份额。国内半导体光刻胶商业化生产的主要企业有苏州瑞红（晶瑞股份子公司）和北京科华（南大光电参股公司），瑞红是国内最早实现i线光刻胶量产的企业，产品在LCD、集成电路等领域都得到了下游客户认可，每年的销量在400-500吨，科华248nm光刻胶产品通过了中芯国际认证。图36：2016年光刻胶主要生产商13%28%日本合成橡胶10%东京应化罗门哈斯信越化学13%富士电子其他21%15%资料来源：中国产业信息网5.CMP抛光产品：蓄势待发化学机械抛光技术(CMP，化学机械平坦化，化学机械研磨)，80年代末源于IBM公司，最早是由IBM在1991年在64Mb—DRAM的生产中获得成功的应用，从90年代开始进入量产，具有成本低、方法简单等优点，而且该方法能够使晶片表面真正的实现平坦化，并几乎可以用于对所有的表面材料进行加工，因此在工业界得到了广泛认可，世界各国和地区都对此项技术进行研究和开发，并且该行业呈现出了较强的竞争势头。与传统的纯机械或纯化学的抛光方法不同，CMP技术是化学的和机械的组合技术，通过两者技术相互结合避免了由单纯机械抛光造成的表面损伤，利用了磨损中的“软磨硬”原理，即用较软的材料来进行抛光以实现高质量的表面抛光，将化学腐蚀和机械磨削作用达到一种平衡。化学机械抛光是在一定压力下及抛光浆料存在下，被抛光工件相对于抛光垫做相对运动，借助于敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工纳米粒子的研磨作用与氧化剂的腐蚀作用之间的有机结合，在被研磨的工件表面形成光洁表面。图37：CMP抛光原理资料来源：《化学机械抛光简介》抛光工序中用到的主要材料是抛光垫和抛光液。抛光垫的主要作用是输送抛光液，传导压力和打磨发生化学反应的材料表面，通常为聚氨酯或聚酯中加入饱和的聚氨酯，其表面有许多空球体微孔密封单元结构，其材质、物理性能、表面形状、沟槽结构等将严重影响基板与抛光液的接触区域、润滑特性及其摩擦磨损规律，这也是抛光垫生产中的技术难点。抛光液由磨料、溶剂、添加剂等组成，磨料一般是SiO2、Al203、Ce2O3等。图38：抛光垫表面结构资料来源：《聚氨脂抛光垫表面开槽加工工艺研究》抛光垫的主要生产厂家有陶氏、卡博特、日本东丽、台湾三方化学、3M等，其中陶氏占据了90%左右的市场份额，陶氏总产能在120万片/年，主要生产基地在台湾新竹。集成电路用抛光液的主要生产厂家有日本Fujimi、HinomotoKenmazai、卡博特、杜邦、Rodel、Eka、韩国ACE等。据EETOP统计目前国内抛光垫市场空间在20亿人民币左右，预计到2020年将增长至30亿左右，国内企业鼎龙股份和江丰电子已经开始生产抛光垫，其中鼎龙股份规划二期总产能50万片/年，目前一期10万片/年已经建成投产，产品处于验证当中；江丰电子与卡博特战略合作建设抛光垫产线。敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工6.靶材：国内已有企业取得先机每个芯片内部都是由衬底、绝缘层、介质层、导体层及保护层等组成，其中，介质层、导体层甚至保护层都要用到溅射镀膜工艺，因此高纯溅射靶材是集成电路的核心材料之一。集成电路中用到的靶材种类繁多，主要包括铝靶、钛靶、铜靶、钽靶、钨钛靶、镍靶、钴靶、铬靶、陶瓷靶等等，对靶材的纯度要求很高，一般在5个9（99.999%）以上。全球范围内，溅射靶材产业链各环节参与企业数量基本呈金字塔型分布，高纯溅射靶材制造环节技术门槛高、设备投资大，具有规模化生产能力的企业数量相对较少，主要分布在美国、日本等国家和地区，其中日矿金属、霍尼韦尔、东曹、普莱克斯、住友化学、爱发科等资金实力雄厚、技术水平领先、产业经验丰富的跨国公司居于全球高纯溅射靶材行业的领导地位。根据国际半导体设备与材料协会（SEMI）统计：2015年全球半导体材料销售额为435亿美元，其中晶圆制造材料销售额为242亿美元，封装材料为193亿美元，在晶圆制造材料中，溅射靶材约占芯片制造材料市场的2.6%，在封装测试材料中，溅射靶材约占封装测试材料市场的2.7%，因此得出2015年全球半导体用溅射靶材销售额为11.4亿美元。目前国内已经有上市公司取得先机，产品在下游客户中得到了广泛的认可。国内涉足集成电路高纯溅射靶材的公司有江丰电子、阿石创、有研新材等。江丰电子的高纯溅射靶材主要有铝靶、钛靶、钽靶、钨钛靶等，主要客户包括台积电、联华电子（UMC）、格罗方德（GLOBALFOUNDRIES）、中芯国际、索尼、东芝、瑞萨（Renesas）、美光（Micron）、海力士、华虹宏力、意法半导体（STM）、英飞凌（Infineon）、京东方、华星光电、SunPower等半导体、平板显示及太阳能电池制造企业；阿石创主导产品为溅射靶材和蒸镀材料两个系列产品，下游客户包括蓝思科技、伯恩光学、宸鸿科技、爱普生、水晶光电等；有研新材全资子公司有研亿金新材料其靶材产品主要包括铝及其合金靶、钛靶、铜靶、钽靶等。5、投资建议2018年我们建议关注化工行业的以下投资机会：第一、建议关注供需格局改善的尿素、农药、PC、MDI、有机硅、蛋氨酸等周期子行业；第二、建议关注中型企业通过行业内的并购整合实现到龙头企业的逆袭，从而享受龙头溢价由此带来的投资机会；第三、成长股方面建议关注芯片国产化带来的半导体材料行业的主题投资机会。具体建议关注标的如下：敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工表16：建议关注标的子行业标的推荐逻辑阳煤化工全球尿素行业进入新一轮景气周期的大背景下，叠加短期内2017-2018年冬储春耕季国内供需格局走尿素华鲁恒升向偏紧的预期鲁西化工扬农化工长青股份站在2017年末的时点，回顾过去一年环保，“化工退城入园”对农药行业供需的影响，价格上涨，上市公司业绩向好。展望未来3-5年国内农化企业的发展，以及带来的投资机会。我们认为在行业集中格辉丰股份农药局下，倾向于选择环保达标、具有全产业链和规模效应、未来具有发展潜力、具备创新能力的公司。建苏利股份议关注具有菊酯产业链的扬农化工；具有吡虫啉、啶虫脒产业链的长青股份；具有咪鲜胺产业链的辉丰兴安集团股份；具有百菌清产业链的苏利股份；具有草甘膦产业链的兴安集团；具有吡啶产业链的红太阳等。红太阳鲁西化工在全球聚碳酸酯行业景气维持确定性较强的背景下，我们建议关注聚碳酸酯行业相关上市公司鲁西化工PC江山化工（一期6.5万吨，二期13.5万吨将于2018年初投产）和江山化工（10万吨）。在国内MDI行业景气维持确定性较强的背景下，我们建议继续关注全球MDI龙头万华化学，公司将长期受益于聚氨酯行业高景气度带来的业绩持续改善，稳定的现金流流入下公司持续进行资本开支，轻烃MDI万华化学资源的综合利用使得未来在石化产业链上深度延伸，在成本优势的基础上将继续搭建自身在聚氨酯产业链高强竞争能力的又一个护城河，而在PC等新材料和精细化工领域的全方位拓展将使得公司跻身国际性的化工企业。公司主营作物保护、有机硅材料两大核心产业，开发形成以草甘膦原药及剂型产品为主导，杀虫剂、杀菌剂等多品种同步发展的产品群；围绕有机硅单体合成，完善从硅矿冶炼、硅粉加工、单体合成、下游新安股份制品加工的完整产业链，形成硅橡胶、硅油、硅树脂、硅烷偶联剂四大系列产品。目前有机硅权益产能30万吨左右，子公司江南化工规划新建15万吨新产能，2019年建成投产，届时公司将是国内最大的有机硅有机硅单体生产企业。公司的主要产品包括工业硅及有机硅产品两大类，并有少量多晶硅产品，其中工业硅已有权益年产能超合盛硅业过30万吨，为国内工业硅龙头企业，国内有机硅企业山东东岳、恒业成都是从公司采购工业硅原料；有机硅产能20万吨，目前在建工业硅产能40万吨、有机硅超过20万吨。安迪苏是全球第二大蛋氨酸生产商，具有43万吨蛋氨酸产能，占据全球23%市场份额，液体蛋氨酸绝对领导者，价格每上涨1000元/吨，将增厚公司毛利润2.3亿元，增厚EPS0.086元，具有高业绩弹性，同时公司的特种产品过瘤胃保护性蛋氨酸、酶制剂和有机硒成为公司新的增长点，未来仍有望保持蛋氨酸安迪苏20-30%的增速。公司成长可期。欧洲工厂扩产5万吨的“极地”项目预计于2018年底完工；罗迪美®A-Dry+兼顾液体蛋氨酸相对低廉的成本和粉末状蛋氨酸使用的便捷，预计2018年初实现商业化，都将成为公司新的增量。新和成具有目前拥有5万吨蛋氨酸产能，价格每上涨1000元/吨，增厚毛利润3600万元，增厚EPS0.033元，最近公司产品维生素A、维生素E、维生素D3、生物素和香精香料价格上涨明显，中长期营新和成养品板块、香精香料、蛋氨酸、新材料板块均具有良好的成长性，公司将分两期扩建25万吨蛋氨酸生产线，有望成为全球第三大蛋氨酸生产企业。晶瑞股份双氧水达到G５等级江化微光刻胶配套试剂进入高世代平板产线半导体材料上海新阳参与12吋大硅片项目鼎龙股份CMP抛光垫国产化先锋资料来源：光大证券研究所5.1、鲁西化工：环保约束趋紧下最为受益的园区式化工企业数轮环保督查和各地一系列细则和举措出台后,处于人口密集区和安全环保敏感区域、不符合区域主体功能定位、安全环保不达标的化工企业被严格要求转型、转移、改造或关闭，搬迁入园、环保装置升级改造成为被整治企业的必然之选。以山东和江苏为例，山东省16年初化工园区199个，入园率仅32.8%，江苏省16年底有化工企业6300余家，入园率仅30%左右，在严控新增产能的同时，两省加快推进存量企业入园,同时大力整顿现有园区。敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工我们认为在通过环保约束化解过剩产能的大背景下，化工园区将成为稀缺资源。鲁西化工目前已经是园区式一体化经营，我们认为其将长期受益环保高压下的供给侧改革，推荐要点如下：1.公司成功转型化肥-化工综合性生产平台，且积极布局新材料领域。公司目前是A股化工股里产品线最宽的标的，且园区式一体化生产下原料、公用工程和环保成本优势明显。公司三季度多线产品如PC、丁醇、烧碱、DMF、己内酰胺等价格价差大幅提升，四季度甲醇、尿素行情联动下看好气化终端产品盈利弹性。公司目前尿素产能90万吨，尿素价格每上涨100元/吨，将增厚净利润0.9亿，EPS增加0.06元。2.公司退城入园等项目稳步推进，报告期内在建工程期末余额58.2亿元，较期初增加56.2%。公司2018年二期PC项目（13.5万吨）投产后将成为本土龙头，目前PC毛利超过12000元/吨，2018年全球除鲁西二期和万华外无新增产能，良好供需格局下盈利可景气维持。此外20万吨甲酸二期、10万吨己内酰胺二期、100万吨甲醇和30万吨新型项目预期也将在2018年内投产，未来业绩成长可期。3.公司多线产品供需格局改善后盈利景气向上，我们维持公司2017～2019年净利润16.2、20.2、24.7亿元的预测，折合EPS分别为1.11、1.38、1.68元，考虑到公司多项业务可景气维持，在建项目确保业绩持续大幅增长，维持目标价20.00元，对应2018年15倍PE，维持“买入”评级。4.风险提示：利润占比较重的主营产品价格波动，新产能投放低于预期。表17：鲁西化工业绩预测和估值指标指标201520162017E2018E2019E营业收入（百万元）12,87110,94914,98617,78620,936营业收入增长率-1.22%-14.94%36.87%18.68%17.71%净利润（百万元）2892531,6242,0232,468净利润增长率-19.87%-12.69%543.00%24.58%21.97%EPS（元）0.200.171.111.381.68ROE（归属母公司)（摊薄）3.70%2.99%16.14%18.75%21.20%P/E7990151210资料来源：WIND，光大证券研究所预测（P/E基于2017年12月24日收盘价）5.2、扬农化工：麦草畏放量，菊酯价格上涨，环保重压下仍保持高开工率环保重压下仍保持高开工率扬农化工主要业务来自农药原药的生产与销售。产品包括杀虫剂、除草剂和杀菌剂，是全球卫生菊酯双寡头之一，国内农用菊酯龙头。公司具备完整的菊酯产能链。公司历来注重环保，环保投入大，在环保收紧的情况下，公司各项业务不受影响，保持高开工率，其投资要点如下：敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工1.公司杀虫剂业务主要为卫生菊酯和农用菊酯，此次环保收紧，农用菊酯主要原料贲亭酸甲酯供给受限，公司菊酯从最基础的原料C4和C5原料做起，不用外购中间体，环保风暴不影响原料供给。同时公司的间苯氧基苯甲醛也有配套，不受间苯氧基苯甲醛反倾销立案调查的影响，全产业链优势明显。考虑到农用菊酯在三季度以来价格均较二季度有明显上涨，公司农药订单长协订单占比较大，价格上涨未完全反映到业绩上，四季度菊酯业务有望环比上升。2.公司除草剂业务主要为麦草畏和草甘膦，公司具有30000吨草甘膦产能，25000吨麦草畏，是全球产能最大的麦草畏生产商。受益于抗麦草畏转基因作物推广超预期，麦草畏下游需求量有望爆发性增长，以及公司产能的逐步释放，麦草畏将成为公司最重要的增长点。3.公司未来成长可期。优嘉公司如东二期项目陆续投产，新产能释放，未来两年业绩逐步释放，公司在麦草畏、菊酯等行业优势更为牢固。如东三期项目也已启动，将为公司贡献新的利润增长点。4.随着麦草畏逐渐放量，菊酯价格处于高位，优嘉公司新产能释放，我们认为公司将在未来2年保持较高增速。维持盈利预测，预计公司2017-2019年的营业收入为41.98/53.30/60.59亿元；净利润为5.83/7.96/9.98亿元；每股收益分别为1.88/2.57/3.22元，维持目标价48.83元，对应18年19倍PE，维持“增持”评级。风险提示：行业竞争加剧；产品价格下跌；下游需求变弱；公司新产能释放不及预期；汇兑损益扩大；公司安全生产的风险。表18：扬农化工业绩预测和估值指标指标201520162017E2018E2019E营业收入（百万元）3,1142,9294,1985,3306,059营业收入增长率10.41%-5.95%43.34%26.95%13.68%净利润（百万元）455439583796998净利润增长率0.09%-3.48%32.66%36.59%25.35%EPS（元）1.471.421.882.573.22ROE（归属母公司)（摊薄）14.51%12.75%14.96%17.63%18.91%P/E3133251814资料来源：WIND，光大证券研究所预测（P/E基于2017年12月24日收盘价）5.3、长青股份：受益于吡虫啉、啶虫咪价格大涨，可转债募投项目成长性好长青股份主要业务为农药原药及制剂的生产与销售，其吡虫啉、啶虫咪产能位于全国前列。公司近期环保投入大，在环保收紧的情况下，公司仍保持高开工率，并受益于环保的严格执行，行业集中格局，公司具有较多项目储备，未来具有高成长预期。环保收紧，吡虫啉、啶虫咪关键中间体CCMP供给收缩，价格大涨，近段咪唑烷价格也出现上涨，带动吡虫啉、啶虫咪价格大涨。公司拥有3000吨吡虫啉产能、1000吨啶虫咪产能，其中CCMP自主配套为主，仅需要少量敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工外购，价格从16年10月的10万/吨上涨至目前的25万/吨，利润增厚明显。其投资要点如下：1.公司除草剂主要包括麦草畏、S-异丙甲草胺和氰氟草酯等产品，其中公司拥有麦草畏5000吨产能，未来将拥有11000吨产能，受益于抗麦草畏转基因作物推广超预期，麦草畏下游需求量有望爆发性增长。公司的S-异丙甲草胺是国内首个实现产业化的连续手性催化氢化产品，具有自主知识产权技术，高效低毒，目前仍处于市场拓展期，未来有望替代普通异丙甲草胺，公司除草剂具有较大的成长性；2.公司将发行可转债募集资金，主要用于6000吨麦草畏原药、2000吨氟磺胺草醚原药和500吨三氟羧草醚原药、1600吨丁醚脲原药、5000吨盐酸羟胺、3500吨草铵膦原药、500吨异噁草松原药项目。7个产品成长空间明确，技术储备时间长，公司基本拥有生产专利，项目达产后，公司的收入规模和盈利水平将得到进一步提升。公司的生产规模、产品结构、抗风险能力等都将得到较大幅度的提高。3.随着麦草畏逐渐放量，各大募投项目逐渐进入正常生产状态，且其他主营业务产销稳定，考虑公司中长期成长性，我们认为公司将在未来2年保持较高增速。维持盈利预测，预计公司2017-2019年的营业收入为21.24/28.52/35.54亿元；净利润为2.53/3.91/5.04亿元；每股收益分别为0.70/1.09/1.40元。维持目标价19.62元，对应2018年18倍PE，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧；产品价格下跌；下游需求变弱；公司新产能释放不及预期；汇兑损益扩大；公司安全生产的风险表19：长青股份业绩预测和估值指标指标201520162017E2018E2019E营业收入（百万元）1,820.811,832.822,124.842,852.753,554.79营业收入增长率0.65%0.66%15.93%34.26%24.61%净利润（百万元）237.56162.65253.05391.48504.98净利润增长率1.45%-31.54%55.58%54.71%28.99%EPS（元）0.660.450.701.091.40ROE（归属母公司)（摊薄）8.27%5.56%8.24%11.67%13.67%P/E2233211410资料来源：WIND，光大证券研究所预测（P/E基于2017年12月24日收盘价）5.4、万华化学：MDI景气维持，百万吨乙烯助力长期成长MDI长期处于紧平衡，公司聚氨酯盈利可景气维持虽然三季度后国内MDI价格有所回调。但是中长期看行业整体未来将处于紧平衡状态：2016年全球MDI消费635万吨，2017-2021年消费增速虽将有所放缓，但仍将维持4%-5%的稳定增长，预计至2021年全球MDI消费量将达790万吨。2016年全球MDI产能707万吨，至2020年将以4%的复合增速增长至856万吨，产能利用率将上升至92%的高位。全球供给偏紧格敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工局中期内将得到延续，继续看好国内MDI行业和公司聚氨酯业务盈利的景气维持。珠海工业园正式投产，新材料业务加速发展公司前三季度精细化学品及新材料系列产品实现营收30.2亿元，占比7.8%。8月份珠海工业园一期项目正式投产，产能包括10万吨水性表面材料树脂、4万吨改性MDI，用于满足华南地区需求。公司产业链得到有效延伸并完善了华南地区的布局。此外公司正在积极筹建烟台二期项目，拓展下游深加工产业的烯烃及衍生物基地，一期PC工业化装臵开车在即，TDI、MMA、PMMA、DIB和TBA等新产品也在稳步推进中，新材料业务释放业绩可期。百万吨乙烯项目投建，协同效应值得期待近日公司百万吨乙烯项目环评获烟台环保局受理，项目采用丙烷作为主要原料裂解生产乙烯、丙烯、混合碳四、碳五和裂解汽油等产品。项目配套包括40万吨PVC、15万吨EO、45万吨LLDPE、30/65万吨PO/SM和5万吨丁二烯抽提等装置以及公用工程、辅助设施。公司依然选择轻烃作为石化进料，配置具备合理性：在项目投资强度远小于大炼化的情况下增强了聚醚产业链（EO/PO）的配套；无需担心炼化项目存在的成品油消化问题；在沿海环山东地区新增数个炼化产能的背景下，预计未来纯苯供给偏松，公司仍可将产业链利润牢牢掌握在苯胺-MDI环节中。二期石化将结合现有C3及聚氨酯产业链，充分发挥一体化园区综合优势，并为下游新材料板块提供稳定高质原料，打开后期成长空间。关键假设和分项收入预测公司主要产品可以按业务分为聚氨酯（MDI+聚醚+改性MDI）、石化产品（丙烯+PO+MTBE）、功能性材料（TPU+水性涂料）及特种化学品（特种胺+ADI）、其他产品四类。公司MDI维持高景气，石化产业链开工率在稳步提升，六大事业部产品也在稳步推进。假设2017年公司主要业务聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列的产品销量分别为189.56/354.67（含LPG贸易）/24.94万吨；各产品和原料纯苯、煤炭、丙烷和丁烷价格主要依据对市场报价的合理预测；假设2018年和2019年公司各主要产品的销量、价格与2017年相比无较大波动，暂不考虑PC、TDI、PMMA等新装置以及石化二期项目的投放。敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工表20：万华化学2017-2019营业收入及成本预测年份2017E2018E2019E营业收入（万元）聚氨酯系列2,997,6863,093,6122,926,557石化系列1,483,2831,665,7271,765,671精细化学品及新材料系列379,012454,815545,778总营业收入5,238,6545,567,3365,591,188营业收入增速聚氨酯系列3.20%3.20%石化系列12.30%12.30%精细化学品及新材料系列20.00%20.00%总营业收入6.27%0.43%总营业成本（万元）营业成本3,201,9613,358,4123,363,651总毛利润（万元）总毛利润2,027,8562,208,9242,227,536总毛利率总毛利率38.71%39.68%39.84%资料来源：光大证券研究所预测我们预计公司2017-2019年的营业收入为523.4/556.7/559.1亿元；净利润为105.1/114.7/115.9亿元；每股收益分别为3.84/4.20/4.24元。盈利预测和估值：全球MDI供给偏紧格局中期内将得到延续，继续看好国内MDI行业和公司聚氨酯业务盈利的景气维持；随着PC、TDI、MMA、PMMA等新产品投放，新材料业务可期；二期石化投产后将打开公司后期成长空间。暂不考虑新增产能的影响，预计公司2017-2019年每股收益分别为3.84/4.20/4.24元，目前行业平均估值为2017-2019年PE分别为12/9/8倍，我们给予公司2018年10倍PE，目标价为41.4元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：行业竞争加剧；产品价格下跌；下游需求变弱；公司新产能释放不及预期；公司安全生产的风险。表21：万华化学业绩预测和估值指标指标201520162017E2018E2019E营业收入（百万元）19,492.3830,099.8652,386.5455,673.3755,911.88营业收入增长率-11.75%54.42%74.04%6.27%0.43%净利润（百万元）1,609.743,679.4210,505.3311,477.8911,592.10净利润增长率-33.46%128.57%185.52%9.26%1.00%EPS（元）0.591.353.844.204.24ROE（归属母公司)（摊薄）13.91%24.82%39.33%40.70%40.13%P/E64281099资料来源：WIND，光大证券研究所预测（P/E基于2017年12月24日收盘价）5.5、晶瑞股份：半导体领域的湿电子化学品龙头晶瑞股份主要生产超净高纯试剂、光刻胶、功能性材料和锂电池粘结剂四大类微电子化学品，是国内微电子化学品领域的领军企业，公司研发的超大规敬请参阅最后一页特别声明-41-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工模集成电路用超净高纯双氧水技术突破了国外国际技术垄断，产品品质可达到10ppt级别水平，相当于SEMI制定的最高纯度等级（G5），其投资要点如下：1.公司锂电池粘结剂已经占据国内20%以上的市场份额，上半年销售收入同比增长47.6%。主要客户包含比亚迪、力神、宁德时代新能源、哈光宇等国内知名动力锂电池生产厂商，受益于新能源汽车的爆发，国内锂电池负极粘结剂未来有望保持30%左右的高速增长。2.公司的湿电子化学品大部分达到G4等级，双氧水达到G5等级，在华虹宏力已进入上线评估，武汉新芯已进入验厂审核，中芯国际正在进行技术确认，有望实现快速突破。公司在成眉石化园区投资新建年产5.2万吨光电显示、半导体用新材料项目，将更有效的覆盖成渝地区，提高公司产品的市占率。3.公司子公司苏州瑞红在光刻胶领域耕耘多年，在国内率先实现了目前IC制造商大量使用的核心光刻胶即i线光刻胶的量产，产品采用步进重复投影曝光技术，可以实现0.35μm的分辨率。公司拟将瑞红的外资股权全部收回，有利于公司整合业务板块，也将增强公司的盈利能力。4.今年原材料价格上涨幅度较大，前三季度氢氟酸、氢氧化钠、丙酮、异丙醇等都有20%以上的涨幅，公司毛利率有所下滑，但同时销量增长也比较明显，维持盈利预测，预计公司2017-2019年EPS为0.42、0.69、1.00元，给予18年46倍PE，目标价31.83，维持“增持”评级。风险提示：湿电子化学品行业竞争加剧；下游平板显示、半导体及LED、光伏太阳能、锂离子电池等领域产业增速不及预期；新股股价波动风险大。表22：晶瑞股份业绩预测和估值指标指标201520162017E2018E2019E营业收入（百万元）319440535686875营业收入增长率-5.14%37.98%21.66%28.18%27.56%净利润（百万元）2834376188净利润增长率-29.71%19.30%10.45%62.77%44.67%EPS（元）0.320.380.420.691.00ROE（归属母公司)（摊薄）10.92%11.67%7.79%11.31%14.22%P/E9983754632资料来源：WIND，光大证券研究所预测（P/E基于2017年12月24日收盘价）6、风险分析环保趋严趋势不及预期，限产、停产的产能可能复产导致供求关系发生变化；原油和化工产品价格波动的风险，以及原材料价格上涨之后，中游行业成本往下游传递不顺畅的风险；半导体材料行业的发展依赖于下游半导体行业的发展，而半导体行业的发展在很大程度上受产业政策等因素的影响，有产业增长不及预期的风险。敬请参阅最后一页特别声明-42-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工敬请参阅最后一页特别声明-43-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；及中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；公减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；司卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；评因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的无评级级投资评级。基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。特别声明光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任何形式的保证和承诺。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部、自营部门以及其他投资业务部门可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅向特定客户传送，未经本公司书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络本公司并获得许可，并需注明出处为光大证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。敬请参阅最后一页特别声明国债0922-44-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08 2018-01-02基础化工光大证券股份有限公司上海市新闸路1508号静安国际广场3楼邮编200040总机：021-22169999传真：021-22169114、22169134机构业务总部姓名办公电话手机电子邮件上海徐硕13817283600shuoxu@ebscn.com胡超021-2216705613761102952huchao6@ebscn.com李强021-2216913118621590998liqiang88@ebscn.com罗德锦021-2216914613661875949/13609618940luodj@ebscn.com张弓021-2216908313918550549zhanggong@ebscn.com丁点021-2216945818221129383dingdian@ebscn.com黄素青021-2216913013162521110huangsuqing@ebscn.com王昕宇021-2216723315216717824wangxinyu@ebscn.com邢可021-2216710815618296961xingk@ebscn.com陈晨021-2216915015000608292chenchen66@ebscn.com李晓琳021-2216908713918461216lixiaolin@ebscn.com陈蓉021-2216908613801605631chenrong@ebscn.com北京郝辉010-5845202813511017986haohui@ebscn.com梁晨010-5845202513901184256liangchen@ebscn.com高菲010-5845202318611138411gaofei@ebscn.com关明雨010-5845203718516227399guanmy@ebscn.com吕凌010-5845203515811398181lvling@ebscn.com郭晓远010-5845202915120072716guoxiaoyuan@ebscn.com张彦斌010-5845202615135130865zhangyanbin@ebscn.com庞舒然010-5845204018810659385pangsr@ebscn.com深圳黎晓宇0755-8355355913823771340lixy1@ebscn.com李潇0755-8355937813631517757lixiao1@ebscn.com张亦潇0755-2399640913725559855zhangyx@ebscn.com王渊锋0755-8355145818576778603wangyuanfeng@ebscn.com张靖雯0755-8355324918589058561zhangjingwen@ebscn.com陈婕0755-2531040013823320604szchenjie@ebscn.com牟俊宇0755-8355245913827421872moujy@ebscn.com国际业务陶奕021-2216909118018609199taoyi@ebscn.com梁超15158266108liangc@ebscn.com金英光021-2216908513311088991jinyg@ebscn.com傅裕021-2216909213564655558fuyu@ebscn.com王佳021-2216909513761696184wangjia1@ebscn.com郑锐021-2216908018616663030zhrui@ebscn.com凌贺鹏021-2216909313003155285linghp@ebscn.com金融同业与战略客户黄怡010-5845202713699271001huangyi@ebscn.com丁梅021-2216941613381965696dingmei@ebscn.com徐又丰021-2216908213917191862xuyf@ebscn.com王通021-2216950115821042881wangtong@ebscn.com陈樑021-2216948318621664486chenliang3@ebscn.com赵纪青021-2216705218818210886zhaojq@ebscn.com私募业务部谭锦021-2216925915601695005tanjin@ebscn.com曲奇瑶021-2216707318516529958quqy@ebscn.com王舒021-2216913415869111599wangshu@ebscn.com安羚娴021-2216947915821276905anlx@ebscn.com戚德文021-2216711118101889111qidw@ebscn.com吴冕18682306302wumian@ebscn.com吕程021-2216948218616981623lvch@ebscn.com李经夏021-2216737115221010698lijxia@ebscn.com高霆021-2216914815821648575gaoting@ebscn.com左贺元021-2216934518616732618zuohy@ebscn.com任真021-2216747015955114285renzhen@ebscn.com俞灵杰021-2216937318717705991yulingjie@ebscn.com敬请参阅最后一页特别声明-45-证券研究报告14336521/30242/2018010216:08'