石油化工行业2018年投资策略：重视石化配置价值 13页

'行业报告|行业投资策略石油化工证券研究报告2018年01月03日投资评级2018年投资策略——重视石化配置价值行业评级强于大市(维持评级)上次评级强于大市重视2018年石化行业配置价值2016~2017年，大宗商品总体复苏，黑色>有色>能化>农产品。A股相关股作者票板块表现与商品表现高度相关。展望2018年：张樨樨分析师1）从大类资产配置角度，看好商品。宏观经济扩张时期，商品是最优的资SAC执业证书编号：S1110517120003产配置选择。zhangxixi@tfzq.com2）从商品横向比较的角度，相对看好石化。高盛商品指数（GSCI）中，刘子栋联系人liuzidong@tfzq.com能源品占比高达62.9%。配置大宗商品，基本可以等同于配置能源品。3）从石化行业基本面周期角度，优选上游。上游油气勘探开发行业，经历了15~17年景气极度低迷期，连续两年资本开支处于低位。资本开支不行业走势图足对供给和价格的影响将持续体现。石油化工沪深300原油：新均衡70-80美金/桶23%1）国际原油市场的再平衡实际已经实现。2018年，预估消费量增长130~15018%万桶/天，生产量增加110~130万桶/天。其中，美国页岩油的供给韧性将13%减退，预估产量增长75万桶/天。库存有望进一步去化，供需将进入偏紧状8%态。3%2）2018年，原油市场的地缘风险溢价将重回视野。在全球原油再平衡已经-2%完成的背景下，剩余产能和库存已经不能提供充分的安全垫，事件性的供给-7%2017-012017-052017-09冲击很容易把供需平衡再度打破，进入现货短缺状态。3）一旦需求增长突破了页岩油的边际供给，原油成本曲线将进入右端陡峭资料来源：贝格数据阶段，进入加速上涨期。70-80成为新均衡目标。天然气：需求高增不能承受之痛相关报告1）需求超常规增长。自2017年以来，受煤改气政策驱动，天然气消费从1《石油化工-行业点评:重重迹象表明，之前的缓慢复苏变成迅猛增加态势。2017年1~10月，天然气消费量1865风险溢价上行》2018-01-01亿立方米，增长18.7%。2《石油化工-行业点评:炼化政策趋于2）天然气供给刚性、可贸易性不佳的特征必须重视。2017年的“气荒”之明朗，利好民营大炼化和两桶油》后，我们需要反思天然气的特殊属性——供给短期高度刚性，天然气贸易高2017-12-29度依赖基础设施，天然气市场具有区域割裂性。我们估算，2018~2020天3《石油化工-行业研究周报:OPEC会然气需求增速只要超过13%，就会形成绝对的供给缺口。议延长减产至明年底，LNG暴涨持续发3）中国的天然气存在二元定价体系，加之储气调峰能力严重不足，超常规酵》2017-12-03的需求超常规增长只能由LNG满足，则LNG价格必然暴涨。该情形在19/20年大概率重演。大炼化：2018年周期叠加成长1）全球景气高位维持。2017~2018年炼油裂解价差有望维持在6~7美金/桶的相对高位。2019年之后，受开工率下滑影响，裂解价差可能小幅下滑至4~5美金/桶。2）国内市场地炼淘汰利好。2018~2019年，成品油消费税严格化，以及对地炼的环保、安监严格化是必然，有望加速小而落后的地炼淘汰。3）民营大炼化2018年异军突起，横向比较优势明显。荣盛石化、恒力股份、盛虹石化的炼化项目，均属于《石化产业规划布局方案》中提出的七大石化产业基地，恒逸石化文莱炼油属于“一带一路”项目。从项目规模、产业链配套、技术水平、人才配置的角度，几个项目均为国内领先水平。投资主线：油价新均衡70-80美金/桶，利好上游勘探开发企业和油服企业。关注中国石油（A+H）、中国石化（A+H）、中海油服（A+H）、海油工程。2）看好民营大炼化板块，2018年叠加聚酯的周期继续向好，和大炼化项目带来的巨大成长性。关注桐昆股份、恒逸石化、恒利股份、荣盛石化、卫星石化。3）天然气的需求超常规增长，已经对价格体系形成严重冲击，LNG暴涨的情况在19/20年大概率重演。关注新奥股份、中天能源。风险提示：油价大幅回落风险；油价上涨过快对需求产生抑制风险；民营大炼化投产推迟或盈利不及预期的风险；聚酯及其他化工品盈利下滑风险。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 行业报告|行业投资策略1.重视2018年石化行业配置价值1.1.大宗商品及股票板块回顾：2016~2017年，黑色>有色>能化>农产品2016~2017年，主要大宗商品见底反弹。黑色板块受国内投资拉动，整体涨幅最大；有色金属总体复苏，其中新能源汽车相关品种表现抢眼；能源化工品整体亦明显复苏；农产品表现最弱。股票表现来看，2016~2017年，A股相关股票板块表现与商品表现高度一致，煤炭>钢铁>有色>石化>基础化工>农林牧渔。国际原油价格从底部已经累计反弹110%，显然已经不能定义为“反弹”，而是需求和供给双重驱动下的再平衡实现。图1：大宗商品收益率比较（2016~2017年）棉花大豆小麦玉米钴铜铝白银黄金焦炭动力煤焦煤螺纹钢PTA聚丙烯天然气布伦特-50%0%50%100%150%200%250%资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 行业报告|行业投资策略图2：各行业收益率比较（2016~2017年）80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%家电煤炭银行钢铁建材汽车建筑医药通信综合机械传媒房地产计算机食品饮料有色金属石油石化基础化工交通运输电力设备轻工制造农林牧渔商贸零售餐饮旅游纺织服装国防军工-40.0%非银行金融电子元器件电力及公用事业-60.0%资料来源：Wind，天风证券研究所1.2.资产配置选商品，大宗商品看能化，能化优先选上游1）从大类资产配置角度，看好商品。根据美林投资时钟，在宏观经济复苏期，商品是较优资产配置选择；宏观经济扩张时期，商品是最优的资产配置选择。2）从商品横向比较的角度，相对看好石化。高盛商品指数（GSCI）中，能源品占比高达62.9%。配置大宗商品，基本可以等同于配置能源品。从基本面特征来看，能源化工类商品与宏观经济关联度更高。3）从石化行业基本面周期角度，优选上游。上游油气勘探开发行业，经历了15~17年景气极度低迷期，连续两年资本开支处于低位。中下游的石油加工行业，经历了16~17年景气上行，资本开支相比15年低点略有恢复，但仍未达到13~14年的资本开支高位，景气仍有一定持续性。图3：美林投资时钟图4：高盛商品指数（GSCI）构成Phase1Phase2Phase3Phase4ContractionRecoveryExpansionSlowdown7.0%能源15.2%工业金属4.1%贵金属10.8%62.9%农产品畜产品Belowcapacity&Belowcapacity&Abovecapacity&Abovecapacity&declininggrowinggrowinggrowing资料来源：CNKI，天风证券研究所25资料来源：S&PGS，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 行业报告|行业投资策略图5：油气开采行业利润和资本开支（亿元）图6：化纤行业利润和资本开支（亿元）油气开采行业利润总额油气开采行业资本开支石油加工业利润总额石油加工行业资本开支5,0004,0004,0003,0003,0002,0002,0001,0001,000002011201220132014201520162017E(1,000)2011201220132014201520162017E资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所2.原油：新均衡70-80美金/桶2.1.供需再平衡已完成2017年OPEC减产执行以来，全球原油库存以平均90万桶/天速度快速去化。截至11月，OECD原油库存回落到5年区间内，OECD成品油库存回落到5年均值，海上浮仓亦快速去化。国际原油市场的再平衡实际已经实现。2018年，预估消费量增长130~150万桶/天，生产量增加110~130万桶/天。库存有望进一步去化，供需将进入偏紧状态。图7：2017年全球原油需求>供给（百万桶/天）图8：2017年全球原油库存回落（百万桶）callonOPECOPEC原油产量callonOPEC-OPEC产量36.02.034.00.032.0-2.030.028.0-4.01Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q18E2Q18E3Q18E4Q18E资料来源：IEA，天风证券研究所资料来源：IEA，天风证券研究所图9：2017年全球浮仓显著下降（百万桶）图10：美国原油库存（百万桶）资料来源：IEA，天风证券研究所资料来源：EIA，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 行业报告|行业投资策略2.2.页岩油产量增速放缓2015~2017年，页岩油体现出其充分的产量韧性。Permian对产量增长提供了明显支撑，但从近3个月情况来看，Permian产区的单机产量已经出现下滑，反映甜点效应的衰退。页岩油产量变化取决于三因素：1）完井数量；2）单井初始产量；3）老井衰减。其中：1）完井数量目前仍低于钻井数量，意味着DUC（已钻未完井）还在累加。考虑油价上行，未来几个月完井可能会提速。2）单井初始产量已经明显下降。七个主产区单井初始产量下滑明显，前期支撑产量增长的主力Permian也出现该情况。3）老井衰减加剧。美国页岩油钻机数量从2016年中期反弹以来，累计了大量老井，进入了不同程度的衰减期。老井衰减不应是线性的，而应是指数性的。我们估算，美国页岩油2018年有75万桶/天增量，低于国际机构给出的100-110万桶/天的预估。图11：美国页岩油钻机数量及作业效率（台）图12：美国页岩油完井数量（左轴，个）和初产情况（桶/天）CompletedIPDrilled/rigRigcount2,500225007006002,00020001.55001,500150040011,00010003000.5200500500100-000Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17资料来源：EIA，天风证券研究所资料来源：EIA，天风证券研究所图13：美国页岩油老井衰减预测（桶/天）图14：美国页岩油产量预测（桶/天）美国页岩油总产量（估算）Legacyproductionchange8,000,000-7,000,000(100,000)Jan-07Oct-07Jul-08Apr-09Jan-10Oct-10Jul-11Apr-12Jan-13Oct-13Jul-14Apr-15Jan-16Oct-16Jul-17Apr-186,000,000(200,000)5,000,000(300,000)4,000,000(400,000)3,000,000(500,000)(600,000)Jul-14Jul-19Feb-14Dec-14May-15Oct-15Mar-16Aug-16Jan-17Jun-17Nov-17Apr-18Sep-18Feb-19Dec-19资料来源：EIA，天风证券研究所资料来源：EIA，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5 行业报告|行业投资策略2.3.风险溢价需要重视1）2015~2016年，地缘冲突等原因导致的风险溢价，在油价中几乎没有反映。主要原因是，这一阶段供需过剩、库存高位，给供给冲击带来了充分的安全垫。案例：加拿大火灾2016年5月，加拿大McMurray发生严重火灾，造成了近100万桶/天的供给冲击，持续一个多月。但是国际油价对此反应并不强烈，涨幅仅7美金/桶，1个月后又跌回原来水平。2）2017年，随着原油市场逐步进入平衡状态，以及全球库存的去化，供给冲击的风险逐渐浮出水面。案例：美国飓风2017年9-10月，美国连续飓风灾害，对原油产量影响约在20-30万桶/天，持续2-3个月。期间WTI价格约有10美金/桶涨幅。3）2018年，在全球原油再平衡已经完成的背景下，剩余产能和库存已经不能提供充分的安全垫，事件性的供给冲击很容易把供需平衡再度打破，进入现货短缺状态。潜在的供给冲击：委内瑞拉，国内局势不稳、恶性通胀，已经导致原油产量已经累计下滑了55万桶/天。2018年，进一步下滑概率大。万一出现大幅下滑的风险事件，将对国际油价产生重大影响。利比亚，过去1年内，原油产量一直在从战乱状态中恢复，累计增加超过60万桶/天。近期石油管道抢修小分队失踪，又加剧了市场对其国内局势的担心。图15：委内瑞拉原油产量（百万桶/天）图16：利比亚原油产量（百万桶/天）31.22.5120.81.50.610.40.50.200资料来源：EIA，天风证券研究所资料来源：EIA，天风证券研究所2.4.成本曲线即将进入陡峭阶段，70-80美金或是新平衡原油成本曲线中段区域是40~60美金/桶。目前美国页岩油仍然是边际资源，是平衡国际供需的核心变量。一旦需求增长突破了页岩油的边际供给，原油成本曲线将进入右端陡峭阶段，进入加速上涨期。70-80美金/桶油价能够支撑是陆上老油田和深海油田复产，或成为60美金/桶均衡打破后的新均衡目标。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6 行业报告|行业投资策略图17：原油成本曲线右端陡峭资料来源：RystadEnergy，天风证券研究所3.天然气：需求高增不能承受之痛3.1.需求超常规增长自2017年以来，受煤改气政策驱动，天然气消费从之前的缓慢复苏变成迅猛增加态势。2017年1~10月，天然气消费量1865亿立方米，增长18.7%。煤改气对2017~2020年天然气消费的拉动估算650亿方。1）民用方面，大气污染传输通道“2+26城市”农村煤改气用户2000万户以上，按照户均800方天然气，则采暖季需要160亿方天然气增量。2）工业方面，按照2017~2020年用煤量再减少1亿吨，其中天然气替代率50%估算，增加270亿方天然气需求。3）发电方面，“十三五”规划燃气发电装机容量从5700万千瓦增加到1.1亿瓦，对应天然气需求增量360亿方，粗算17~20年增量220亿方。图18：中国天然气需求走势及预测（亿方）400025%3639350021.9%316420%300018.5%275117.1%17.4%15.0%16.3%2344250010.5%206415%1848190613.6%15.0%200016851500131114489.7%10%10758.3%90710007755%5003.2%00%2008200920102011201220132014201520162017E2018E2019E2020E表观消费量（亿方）表观消费量增速资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7 行业报告|行业投资策略3.2.供给高度刚性中国天然气供给主要来自三方面：国产气（61%）、进口管道气（18%）、进口LNG（21%）。从三块气源增速情况就能看出供给弹性所在。2017年1-10月，国产气+11%；进口管道气+6%；进口LNG+48%。1）国产气：国内页岩气和煤层气开发将成为重点，有助于国产气提速，但仍难提升到15%以上。2）进口管道气：目前冬季供需紧张时期，进口主干管道使用率已经达到满负荷。而18~19年几乎没有新增进口气量，俄气东线380亿方预计19年底才能投产。即国产气和进口管道气能够提供的供给增速仅10%。这就意味着，需求增速只要超过10%，缺口部分只能依靠进口LNG弥补。3）进口LNG：有增长，但有限。目前中国LNG接收站接收能力5140万吨，预计2018~2020年的增量1600万吨，增幅31%，CAGR=9%。使用率方面，2017年10月，进口LNG接收站使用率估算已经达到83%，进一步提升空间非常有限。即使考虑未来LNG接收站使用率达到满负荷，2018~2020年，进口LNG极限供给增速只有16%，相当于天然气总供给量增速3.4%。这意味着，2018~2020天然气需求增速只要超过13%，就会形成绝对的供给缺口。假如绝对供给缺口出现，最终只能以价格飙涨，抑制需求的形态落幕，相信这不是政策制定者希望看到的。图19：进口管道气量及增速（万吨）图20：进口LNG量及增速（万吨）管道气累计进口量（万吨）同比增速LNG累计进口量（万吨）同比增速300040%4,00060%3,000200020%40%2,00010000%20%1,0000-20%00%2016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/09资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所3.3.可贸易性不佳天然气可贸易性和原油比较：2016年，全球原油贸易量相当于总消费量的68%；而天然气贸易量仅相当于总消费量的31%。天然气的两种主要贸易形式——管道天然气和LNG贸易，都严重依赖基础设施建设，相应需要巨额投资。以LNG贸易为例，假如将美国天然气经过液化、运输到中国，完税成本中，约60%都是中间环节成本。因可贸易性不佳，国际上三大定价中心的天然气价格差异非常巨大。因此，国际天然气贸易的定价方式并不符合大宗商品定价方式，存在长期价格锁定，或者挂钩油价波动。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8 行业报告|行业投资策略图21：国际主要市场LNG差异巨大（美元/MMBTU）图22：美国天然气到中国到岸成本构成2015HenryHub价格美国HenryHub43%10英国NBP到中国的液化成日本JLNG57%5本、运费和税0201420152016资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所3.4.二元定价体系下，LNG飙涨是必然目前中国的天然气定价体系，市场化改革进程走了一半，可称之为“二元定价”体系。即，管道气仍以政策指导定价为主，有浮动空间但不大；LNG则完全市场化定价。加之中国天然气调峰能力严重不足，在需求超常规增长情况下，管道气因为定价可调整幅度不大，供给对价格的弹性难以体现。需求增量主要由LNG满足，则LNG价格必然暴涨。图23：中国天然气需求走势及预测国产陆上常长输管道（直供）发电规天然气长输管道PipelineGasImports（非直供）管道气进口工业NOC管道和LNG接收站不开放第三方准入省管网接收站配套Unconventional再气化管线LNGGas进口统购统销商业CityGas国产非常规城市燃气Distribution槽车运LNG交通天然气液化/压缩市场专营权国产海上天居民然气价格不受或不直接受政府监管价格或管输费受省发改委监管价格或管输费受国家发改委监管价格或管输费受地方价格部门监管资料来源：Wind，天风证券研究所图24：LNG液化工厂出厂价（新疆，元/吨）图25：LNG液化工厂盈利估算（新疆，元/吨）8000.003000.006000.002000.004000.002000.001000.000.000.00(1000.00)2017/1/32017/2/32017/3/32017/4/32017/5/32017/6/32017/7/32017/8/32017/9/32017/10/32017/11/3资料来源：隆众石化，天风证券研究所资料来源：隆众石化，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9 行业报告|行业投资策略4.大炼化：2018年周期叠加成长4.1.全球炼化景气有望维持高位1.供需关系方面：根据我们对全球石油产品需求、全球炼厂扩能计划的预计，全球炼厂开工率2017~2018年将基本维持在81.3%的高位。2019~2021年，中国大量民营企业大炼油项目将进入投产密集期。此外，中东（沙特、科威特、伊拉克）及美国也有新增产能投放。预计2019~2021年全球炼厂开工率将下降至略低于80%的水平。但供需情况仍将好于历史上炼化低迷时期（比如2009年前后）。2.油价方面：2017~2018年，供给端仍然是油价的主要驱动因素，受到OPEC减产驱动，预计国际油价回到温和上行通道。供给驱动的油价上行，对裂解价差的影响略偏负面。综合判断，2017~2018年裂解价差有望维持在6~7美金/桶的相对高位。2019年之后，受开工率下滑影响，裂解价差可能下滑至4~5美金/桶。图26：裂解价差（$/b）与全球炼油行业开工率（右轴）裂解价差（WTIcracking）全球炼厂开工率8.084.0%6.082.0%4.080.0%2.078.0%0.076.0%(2.0)74.0%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017E2018E2019E2020E2021E资料来源：Bloomberg，天风证券研究预测图27：裂解价差（$/b）与油价（右轴）裂解价差（WTIcracking）WTI8.0150.06.0100.04.02.050.00.0(2.0)0.020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017E2018E资料来源：Bloomberg，天风证券研究预测2.油价方面：2017~2018年，供给端仍然是油价的主要驱动因素，受到OPEC减产驱动，预计国际油价回到温和上行通道。供给驱动的油价上行，对裂解价差的影响略偏负面。综合判断，2017~2018年裂解价差有望维持在6~7美金/桶的相对高位。2019年之后，受开工率下滑影响，裂解价差可能下滑至4~5美金/桶。4.2.地炼政策趋势，将带来淘汰机会原油进口、成品油出口放开，预示市场规范化。1）原油进口配额：商务部公布了2018年原油非国营贸易进口允许量为14242万吨。2016-2017年，原油非国营贸易进口配额均为请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10 行业报告|行业投资策略8760万吨，2018年进口配额同比增加63%。2）成品油出口配额：2018年首批成品油一般贸易出口配额已达去年全年水平。商务部下达2018年第一批一般贸易成品油出口配额的通知，中石油、中石化、中海油、中化四家获批，共计1624万吨，而去年全年一般贸易配额为1623.1万吨。成品油消费税严格化是必然。2012年，国家税务总局曾出台政策《关于消费税有关政策问题的公告》，对于液态石油产品征收消费税。但考虑到当时的实际情况（地炼占产能25%，完全严格征收将产生供给短缺），实际并未严格征收。2019年民营大炼化投产后，将具备严格执行成品油消费税的外部条件。目前，汽油消费税1.52元/升（2054元/吨），柴油消费税1.2元/升（1411元/吨）。假如严格征收，规模小、装置落后、没有油源的小地炼有望淘汰。图28：国内炼油行业产能结构三分天下：中石化、中石油、地炼图29：地炼普遍产业链配套水平低：地炼集中区域乙烯配套薄弱1%1%120.00%100.00%中国石化中国石油80.00%其他35%33%中国海洋石油60.00%珠三角其他炼油企业长三角40.00%煤基油企业环渤海5%外资企业20.00%25%0.00%炼油能力份额乙烯产能份额资料来源：国内外油气行业发展报告（石油工业出版社），天风证券研究所资料来源：国内外油气行业发展报告（石油工业出版社），天风证券研究所图30：山东地炼开工率图31：国有炼厂开工率100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%2017/1/272017/2/272017/3/272017/4/272017/5/272017/6/272017/7/272017/8/272017/9/272016/12/272017/10/272017/11/272017/12/27资料来源：隆众石化，天风证券研究所资料来源：隆众石化，天风证券研究所4.3.民营大炼化2018年异军突起，横向比较优势明显荣盛石化、恒力股份、盛虹石化的炼化项目，是发改委将大炼化项目审批下放至省级发改委之后，首批获批的民营企业炼化项目。均属于《石化产业规划布局方案》中提出的七大石化产业基地，分别对应浙江宁波、大连长兴岛、江苏连云港基地。此外，恒逸石化文莱炼油属于“一带一路”项目。对于国内炼化行业来讲，上述几个项目的获批，标志着民营炼化龙头的崛起。从企业属性来讲，几家公司均为民营企业；从项目规模、产业链配套、技术水平、人才配置的角度，几个项目均为国内领先水平，与国有企业体系内比较先进的炼厂水平相当。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11 行业报告|行业投资策略民营大炼化项目优势：1）规模效应明显。民营大炼化规模基本在2000万吨/年，可类比国有石油企业中最大规模项目，比常规500~1000万吨/年的项目规模优势明显。根据投资曲线公式，炼厂成本与规模之间并非线性关系，而是指数关系。即，炼厂规模越大，其单位加工量的成本越低。2）复杂系数高、炼化一体化程度高传统意义上的炼化一体化率指，化工轻油占原油一次加工量比例。但由于国内新兴民营炼化（恒力石化、浙江石化、盛虹石化）的化工品生产并非以乙烯为主，而是以芳烃为主，二次加工环节上也偏重催化重整和芳烃联合。因此，我们用“（乙烯+芳烃）/原油加工能力”简单表征炼化一体化率。恒力石化、浙江石化等项目的炼化一体化率均在30%左右，显著高于国内炼厂平均水平。图32：恒力石化、浙江石化炼化一体化程度明显高于国内其他炼厂炼油能力乙烯能力芳烃能力炼化一体化程度250035%30%200025%150020%100015%10%5005%00%资料来源：环评报告，天风证券研究所5.投资策略1）从大类资产配置角度，看好商品。根据美林投资时钟，在宏观经济复苏期，商品是较优资产配置选择；宏观经济扩张时期，商品是最优的资产配置选择。2）从商品横向比较的角度，相对看好石化。高盛商品指数（GSCI）中，能源品占比高达62.9%。配置大宗商品，基本可以等同于配置能源品。从基本面特征来看，能源化工类商品与宏观经济关联度更高。3）从石化行业基本面周期角度，优选上游。上游油气勘探开发行业，经历了15~17年景气极度低迷期，连续两年资本开支处于低位。中下游的石油加工行业，经历了16~17年景气上行，资本开支相比15年低点略有恢复，幸好仍未达到13~14年的资本开支高位，景气仍有一定持续性。投资主线：1）油价新均衡70-80美金/桶，利好上游勘探开发企业和油服企业。关注中国石油（A+H）、中国石化（A+H）、中海油服（A+H）、海油工程。2）看好民营大炼化板块，2018年叠加聚酯的周期继续向好，和大炼化项目带来的巨大成长性。关注桐昆股份、恒逸石化、恒利股份、荣盛石化、卫星石化。3）天然气的需求超常规增长，已经对价格体系形成严重冲击，LNG暴涨的情况在19/20年大概率重演。关注新奥股份、中天能源。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12 行业报告|行业投资策略分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明类别说明评级体系买入预期股价相对收益20%以上自报告日后的6个月内，相对同期沪增持预期股价相对收益10%-20%股票投资评级深300指数的涨跌幅持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上自报告日后的6个月内，相对同期沪行业投资评级中性预期行业指数涨幅-5%-5%深300指数的涨跌幅弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下天风证券研究北京武汉上海深圳北京市西城区佟麟阁路36号湖北武汉市武昌区中南路99上海市浦东新区兰花路333深圳市福田区益田路4068号邮编：100031号保利广场A座37楼号333世纪大厦20楼卓越时代广场36楼邮箱：research@tfzq.com邮编：430071邮编：201204邮编：518017电话：(8627)-87618889电话：(8621)-68815388电话：(86755)-82566970传真：(8627)-87618863传真：(8621)-68812910传真：(86755)-23913441邮箱：research@tfzq.com邮箱：research@tfzq.com邮箱：research@tfzq.com请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13'