石油化工行业深度报告：压裂行业触底回升，有望抬升页岩油成本 13页

'HeaderTable_User50173071535026936HeaderTable_Industry13023100看好investRatingChange.same460887479石油化工行业压裂行业触底回升，有望抬升页岩油成本报告起因行业评级看好中性看淡(维持)国家/地区中国/A股受2014年油价暴跌影响，过往两年压裂行业持续低迷，但自去年下半年以行业石油化工来，受钻机数量反弹等多方面因素影响，压裂需求激增，而供给端产能难以报告发布日期2017年09月28日匹配，我们预计压裂行业已经达到了触底反弹的转折点，具体逻辑如下：行业表现核心观点石油化工沪深30027%钻机数量反弹拉动直接需求：自去年下半年以来，油公司资本开支回升，推18%动整个压裂行业回暖，钻机数量持续也走高，目前活跃钻机数将近800台，是低谷时期的两倍多，大规模的油气钻采活动直接拉动了压裂需求。9%完井能力提升是重要驱动因素：水平井技术和分段压裂技术的发展提升了完0%井服务能力，也极大刺激了压裂设备和耗材的需求，过往数年，水平井单井-9%长度、压裂段数和完井时长均大幅增长，由此带动了压裂设备功率需求和压6/09116/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/08裂耗材用量需求的激增。深资料来源：WIND度长期需求在于累积DUC项目：受限于供给端产能不足和低油价下的开采成本压缩，年初以来的钻井活动也累积了大量的DUC项目，DUC项目数量已报达近三年来峰值且有继续增长的趋势，长期来看将带来巨大的潜在需求。告供给端增产短期内难实现：压裂行业本次反弹的核心逻辑在于供需错配，通过重启设备、收购产能等方式，供给端虽有所增长，但难以满足激增的需求，持续走高的设备和耗材价格也反映了这一点。目前大多数供应商均没有增产计划，短期内增产难实现，供给端处于缓慢复苏的状态，预计供需错配将长期持续，推动压裂行业景气度提高。可以预见，因供给不足而价格持续上升的压裂行业，必将推升页岩油的生产成本。北美页岩油近年来一直作为国际油市的边际产能，在产量不断衰减的情况之下，页岩油生产成本的抬升，或将成为支撑国际油价的另一因素。投资建议与投资标的若压裂行业因供给不足而景气反转，杰瑞股份(002353，未评级)、中海油服(601808，未评级)有望受益。近期油价走势较强，我们最为看好估值合理，证券分析师赵辰且业绩和油价正相关的中国石化(600028，买入)；建议关注海外具有油气资021-63325888*5101源布局的新奥股份(600803，买入)；最后桐昆股份(601233，买入)、恒逸石zhaochen1@orientsec.com.cn化(000703，增持)、荣盛石化(002493，买入)等近油端化工股同样较为受益。执业证书编号：S0860511120005风险提示联系人贾广博021-63325888-7540【1）原油需求不旺，压裂需求增速低于预期；行jiaguangbo@orientsec.com.cn业·2）压裂供给能力迅速释放。相关报告证券东方证券石油化工周报-9月第3周2017-09-16研甲醇价格有望维持强势，利好相关公司2017-09-14究东方证券石油化工周报-9月第2周2017-09-10报告】东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12976453/16348/2017092809:47 HeaderTable_TypeTitle石油化工深度报告——压裂行业触底回升，有望抬升页岩油成本目录1.压裂行业有望触底回升..............................................................................42.多重因素拉动压裂需求激增.......................................................................52.1美国主要页岩油企业资本开支回升..............................................................................52.2钻机数量反弹拉动需求增长..........................................................................................52.3完井能力大幅提升刺激需求增长..................................................................................72.4DUC项目保障长期压裂需求........................................................................................83.供给端增产难实现，供需错配长期持续.....................................................83.1供给不足导致压裂设备价格上升..................................................................................93.2供需紧张局面短期内难以缓解.....................................................................................93.3压裂景气回升或将抬升页岩油成本............................................................................104.投资建议.................................................................................................115.风险提示...................................................................................................11有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。212976453/16348/2017092809:47 HeaderTable_TypeTitle石油化工深度报告——压裂行业触底回升，有望抬升页岩油成本图表目录图1.2004-2012年北美每季度压裂车总功率增长（百万HP）...................................................4图2.美国33家主要页岩油公司资本开支合计............................................................................5图3.美国陆上钻机数量..............................................................................................................6图4.美国页岩油主产区钻机数量................................................................................................6图5.美国压裂车需求增长远超钻机增速.....................................................................................6图6.单井压裂段数持续提升.......................................................................................................7图7.北美页岩油产区压裂砂需求量............................................................................................7表1.完井能力提升推动北美压裂需求激增..................................................................................7图8.美国DUC项目存量............................................................................................................8图9.北美前五大压裂设备供应商产能情况..................................................................................9图10.压裂车供需紧张格局将长期持续.....................................................................................10图11.页岩油井各类成本占比....................................................................................................10有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。312976453/16348/2017092809:47 HeaderTable_TypeTitle石油化工深度报告——压裂行业触底回升，有望抬升页岩油成本1.压裂行业有望触底回升过去几年，石油行业最为引人注目的变化无疑就是页岩油的兴起。与之伴随而来的则是与之配套的压裂和水平井等油服行业需求的爆发性增长。自2010年以来，受技术成熟与页岩油气大规模开采的双重利好推动，压裂市场规模持续扩大，与此同时，美国的压裂原材料和设备服务供应商数量持续增长，2010年至2014年北美的压裂车总功率从800万HP激增至近1900万HP，提高了约1.5倍。过去几年由于这种趋势性变化，国内的压裂相关企业如杰瑞股份、安东油服等也直接受益，杰瑞股份的油田设备销售收入从2010年的4.18亿元提升至2014年的32.2亿元，股价也随之一路上扬。但2014年油价大幅跳水，油公司逐年压缩资本支出，压裂行业也受影响景气度下跌。图1.2004-2012年北美每季度压裂车总功率增长（百万HP）资料来源：VMAMarketOutlookWorkshop，东方证券研究所自去年下半年以来，油公司资本开支回升，北美钻机数量触底反弹，同时随着技术进步和完井能力的提升，市场对压裂服务和设备需求急剧增长，另一方面，供给端在经过2014-2016年的产能衰退之后，短期内难以复原，更无法实现增长，未来一到两年内，供需紧张的格局将推动压裂行业景气度持续提高。对于压裂行业来说，我们判断已经达到了触底反弹的转折点，具体逻辑如下：1.资本开支回升和钻机数量反弹拉动压裂需求：油公司勘探开发资本开支自去年触底以来有所回升，从目前美国页岩油公司资本支出情况来看，约60%-80%的资本支出用于勘探开发板块，油公司资本开支增长推动压裂行业整体回暖。从钻机活动来看，2016年5月北美开工钻机数达到最低点449台，此后开始触底反弹，今年以来钻机数量大幅增长，目前钻机数量是低谷时期的两倍多，同时高端钻机利用率也持续走高。大量的钻井活动直接拉动了压裂需求增长。2.技术进步推动压裂需求激增：随着完井技术的发展，完井服务能力持续提升，水平井长度、完井时长和总压裂段数持续增长，单口井完井所需的压裂车功率和压裂砂用量均大幅激增，刺激了压裂设备和压裂耗材的需求上升，完井能力的发展将是压裂需求端的重要驱动因素。3.DUC项目累积，长期压裂需求巨大：压裂耗材的供给和压裂设备的重启落后于需求增长，受供需错配影响，同时考虑到边际成本问题，导致年初以来DUC项目存量大幅增加，且下半年内仍将持续，未来有巨大的压裂潜在需求。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。412976453/16348/2017092809:47 HeaderTable_TypeTitle石油化工深度报告——压裂行业触底回升，有望抬升页岩油成本4.供给端来看，现有的压裂设备和压裂耗材供应商面临产能严重不足的情况，考虑到产能传递至市场存在着一定的滞后期，且目前大多数压裂设备厂商并未宣布扩产，预计短期之内市场供给增加将难以实现，目前持续上升的压裂车和压裂耗材价格也反映了这一点，紧张的供需格局在未来仍将持续。2.多重因素拉动压裂需求激增从资本开支来看，美国主要页岩油公司的资本开支在2016年底有所回升，2017年1季度保持相对高位，预计2017年2季度也将继续增长，推动整个压裂行业回暖。从钻机数量来看，2017年以来钻机数量稳步走高，虽然存在着部分DUC项目，但钻井工程仍将拉动完井需求，同时DUC项目累积也保障了未来长期需求。从技术发展来看，完井服务能力的提升有效提高了单井所需的压裂设备功率和压裂耗材量，刺激压裂需求激增。2.1美国主要页岩油企业资本开支回升油公司的资本开支是油服行业的重要驱动因素，自2014年油价暴跌以来，E&Ps的资本开支逐季下滑，于2016年3季度达到近年来历史低点，页岩油的勘探开发活动也受此影响持续低迷。但自2016年年底开始，过往三年E&Ps资本开支逐季度下滑的情况有所改善。从我们考察追踪的美国33家主要页岩油公司来看，2016年第四季度资本开支合计约115.86亿美元，环比大幅增长近90%。2017年一季度资本开支合计有所下滑，但也处于近一年来高位，预计未来三个季度资本开支将保稳定增长的趋势，压裂行业有望直接获益。图2.美国33家主要页岩油公司资本开支合计30000百万美元100%资本开支变化率80%2500060%2000040%1500020%100000%5000-20%0-40%Q212Q113Q413Q314Q215Q116Q416资料来源：Bloomberg，东方证券研究所2.2钻机数量反弹拉动需求增长从钻井活动来看，美国陆上钻机数量自2014年来持续走低，于2016年5月份达到低谷，但自去年下半年起实现触底反弹，2017年以来钻机数量稳步走高。虽然存在着部分DUC项目，但钻井有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。512976453/16348/2017092809:47 HeaderTable_TypeTitle石油化工深度报告——压裂行业触底回升，有望抬升页岩油成本工程仍将拉动完井需求。美国原油产量主要来自于陆上页岩油产区，而压裂是页岩油完井工程中必不可少的一步，随着完井数量提升，市场对压裂服务、设备和耗材的需求呈现增长态势。图3.美国陆上钻机数量图4.美国页岩油主产区钻机数量6002,500GraniteWash部DJ-Niobrara陆上钻机数量500Williston2,000CanaWoodfordEagleFord400Permian1,5003001,0002005001000012-0412-0812-1213-0413-0813-1214-0414-0814-1215-0415-0815-1216-0416-0816-1217-0411-0211-0812-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-02资料来源：Wind，东方证券研究所资料来源：BakerHughes，东方证券研究所去年5月，北美钻机数量为449台，美国陆上钻机数量为384台，均为近二十年来历史最低点，不及高峰时期钻机数量的1/4。受益于油价反弹，钻机数量自2016年下半年以来持续增加，Permian、EagleFord和CanaWoodford等页岩油主产区的采油钻机数量均大幅上涨。进入今年5月份以来，钻机数量增速有所放缓，但仍保持低速增长。根据BakerHughes的最新数据，目前北美钻机总数为1127台，其中美国陆上钻机927台，采油钻机数量为763台，采油钻机数比2016年同期增长了117%。随着技术进步和原油开采效率的提升，同时受限于E&Ps公司现金流不足和完井服务供给紧张等因素，预计未来美国陆上钻机增长趋缓，将保持高位稳定状态。图5.美国压裂车需求增长远超钻机增速资料来源：GoldmanSachs，东方证券研究所除数量增长之外，过往数年钻机的钻井效率也有所提高，2017年每座钻机可以钻探18.3口油井，钻井效率比2014年的每座15.9口提升了约15%。钻井完井是油田建设的重要工序，且联系紧密，钻机数量增加和效率提升直接带动了完井数量的持续增长。2017年5月，美国完井816口，同比增长46.2%。而水平井开采页岩油完井工程中必须使用压裂技术，完井数量的提升有效拉动了市有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。612976453/16348/2017092809:47 HeaderTable_TypeTitle石油化工深度报告——压裂行业触底回升，有望抬升页岩油成本场对压裂服务和设备耗材的需求。据Goldman测算，压裂车增速将远超钻机数量增速，预计压裂车需求总功率在2020年将达到约2000万HHP（图5）。2.3完井能力大幅提升刺激需求增长页岩油钻采能力的提升极大刺激了压裂设备和耗材的需求。在压裂设备方面，随着钻井技术进步，水平井的位置更深，长度加长，从2014至2017年，Permian区的水平井平均长度从5000-7500英尺增长至约10000英尺，这就要求打入的压裂液具有更高的压力和速率，因此完成单次压裂所需压裂车功率更大。目前单井所需压裂车功率约为4.2万HHP，比2014年的3.5万HHP增长了20%。另一方面，随着分段水力压裂技术的成熟，分段压裂的压裂段数持续增长，预计2017年水平井总压裂段数约为38.7万，同比2016年的22.7万大幅增长70%。总压裂段数的增加大幅延长了压裂车的使用时间，也加剧了目前市场供不应求的局面。在压裂耗材方面，单井的压裂支撑剂用量同样持续提升，从2016年的8.8百万磅上升到了2017年的12.6百万镑，增长约43%，加之总压裂段数增长的影响，市场对压裂砂的需求也急剧增长。图6.单井压裂段数持续提升图7.北美页岩油产区压裂砂需求量45段数90百万吨40CanadaOthers8074.0DJBasinAnadarko35BakkenAppalachia68.57030EagleFrodPermian61.16055.52550.75044.320154035.533.71030520010020132014201520162017E2018E2019E2020E资料来源：GoldmanSachs，东方证券研究所资料来源：IHS，东方证券研究所表1.完井能力提升推动北美压裂需求激增201220132014201520162017E2018E2019EE&Ps资本开支增长率23%5%7%-46%-39%46%25%7%水平钻机数量1,1511,1021,274748400728753765增长率7%-4%16%-41%-47%82%3%2%单个水平钻机的钻井数13.515.615.916.517.918.318.519.0增长率10%16%2%4%8%2%1%3%水平井数量15,53917,19120,25712,3427,16013,32213,93114,535增长率18%11%18%-39%-42%86%5%4%总压裂段数352,468418,715505,880361,994227,376386,706523,242534,824有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。712976453/16348/2017092809:47 HeaderTable_TypeTitle石油化工深度报告——压裂行业触底回升，有望抬升页岩油成本增长率39%19%21%-28%-37%70%35%2%总压裂砂用量（百万吨）33.235.550.744.333.755.561.168.5增长率23%7%43%-13%-24%65%10%12%压裂车供给（kHP）17,91917,91917,91916,2229,97715,33918,86921,109压裂车需求（kHP）10,18112,14915,13610,5487,43017,10418,49319,548压裂车利用率56.8%67.8%84.5%65.0%74.5%111.5%98.0%92.6%资料来源：BakerHughes，GoldmanSachs，东方证券研究所2.4DUC项目保障长期压裂需求受益于活跃的钻井活动和完井产能的不足，DUC项目（drilled-but-uncompleted）存量持续增长。钻机数量的增长拉动了完井需求，但目前大多数完井工程集中在利润较高的Permian核心区。考虑到边际成本的问题，其他产油区的完井数量增长很少，累积了大量的DUC项目。截止2017年5月，美国的DUC项目存量高达5946，为近三年来峰值，比年初增长了近14%。未来一旦油价实现反弹，这部分存量巨大的DUC项目将带来可观的压裂需求。图8.美国DUC项目存量6500600055005000450040003500300014-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-05资料来源：EIA，东方证券研究所3.供给端增产难实现，供需错配长期持续从供给端来看，不论是压裂设备还是压裂耗材，产能传递至市场都存在着一定的滞后期，短期内难以满足激增的需求，且经历过2014年油价暴跌后整个油服行业处于低迷期，很多压裂设备和耗材供应商对扩产持谨慎的态度，预计供需紧张的状态将持续至2020年。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。812976453/16348/2017092809:47 HeaderTable_TypeTitle石油化工深度报告——压裂行业触底回升，有望抬升页岩油成本3.1供给不足导致压裂设备价格上升供不应求推动压裂设备价格上升。2014年压裂车设备总功率达到峰值，约为1900万HP。之后油价暴跌，油公司对压裂的需求骤减，很多设备厂商开始削减压裂车队规模，除一般的设备休眠外，部分压裂车被拆解切割，送往废料场处理。同时考虑到设备本身存在的自然消耗，过往两年压裂设备供给逐年下滑，至2016年2季度达到低谷，活跃总功率约为670万HP。自去年下半年以来，需求反弹但供给不足，供不应求导致压裂设备价格中枢持续上移。3.2供需紧张局面短期内难以缓解在压裂设备市场，受价格上升推动，很多压裂设备供应商在一季度就已开始重启休眠的设备，但考虑到老旧和保养等因素，这部分设备所能提供的功率也要打一个折扣。在二季度市场需求如此旺盛的情况下，主要设备供应商仍只是加速停用设备的重启而未选择扩产。哈里伯顿在五月份宣布今年将重启两倍于预期的压裂设备，斯伦贝谢和威福德宣布合作将成立专注于压裂服务的子公司OneStim，帕特森、Keane、ProPetro和Mammoth则通过兼并收购其它压裂车队来提升公司的服务竞争力，因此目前来看，北美的压裂设备供应商更侧重于抢占市场份额从而提升利润，而非增加产能。我们分析，不增产一方面是考虑到前两年停用设备较多，重启成本低，可以保持较高的边际利润，另一方面也是受投资风险和回报周期长等因素的影响，预计未来这一趋势将不会改变。同时，考虑到扩产的滞后期较长，即使未来部分厂商选择增产，短期内的市场短缺仍将存在，压裂设备价格中枢有望保持继续上移。在压裂耗材市场，目前美国市场的压裂砂年产能约为40-50百万吨，而预计至2018年北美市场需求量将会增长至约61百万吨，其中增长大部分来自Permian区，预计至2018年Permian区压裂砂需求约20百万吨，占到总量的32%。目前包括SLCA、HCLP在内的诸多压裂砂供应商已经宣布扩产，扩产产能约为10~15百万吨，但考虑到急剧增长的需求和12-18个月的投产滞后期，预计短期内紧张的供需格局仍不会缓解，有望持续至2020年。图9.北美前五大压裂设备供应商产能情况3500000HP300000025000002000000150000010000005000000HALSLB+WFTBJServicesFTSIPTEN有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。912976453/16348/2017092809:47 HeaderTable_TypeTitle石油化工深度报告——压裂行业触底回升，有望抬升页岩油成本资料来源：EnergentGroup，东方证券研究所图10.压裂车供需紧张格局将长期持续资料来源：GoldmanSachs，东方证券研究所3.3压裂景气回升或将抬升页岩油成本据CitiResearch和Spears研究表明，页岩油井开发全流程中，增产服务（Stimulation）占比最高，达到总成本的34%，较为成熟的油田增产措施包括水力压裂、水平打井、酸化、侧钻、分层注汽等，可以说压裂行业是最重要的增产措施。可以预见，因供给不足而价格持续上升的压裂行业，必将推升页岩油的生产成本。北美页岩油近年来一直作为国际油市的边际产能，在产量不断衰减的情况之下，页岩油生产成本的抬升，或将成为支撑国际油价的另一因素。图11.页岩油井各类成本占比资料来源：CitiResearchandSpears有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。1012976453/16348/2017092809:47 HeaderTable_TypeTitle石油化工深度报告——压裂行业触底回升，有望抬升页岩油成本4.投资建议若压裂行业因供给不足而景气反转，杰瑞股份、中海油服有望受益。近期油价走势较强，今年6月以来，Brent油价已从不足45美元/桶涨至逼近60美元/桶附近，我们认为页岩油生产成本的抬升，有望成为支撑国际油价因素之一。在目前情况下，我们最为看好估值合理，且业绩和油价正相关的中国石化；建议关注海外具有油气资源布局的新奥股份；最后桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化等近油端化工股同样较为受益。5.风险提示1）如果原油长期中低位徘徊，将会导致页岩油企业资本开支回升进度低于预期，压裂需求的增速低于预期；2）如果压裂行业触底回升后，压裂设备和耗材供应商扩产进度过于迅速，将会导致压裂供给再度失衡。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。1112976453/16348/2017092809:47 HeaderTable_TypeTitle石油化工深度报告——压裂行业触底回升，有望抬升页岩油成本分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。12976453/16348/2017092809:47 免责声明本研究报告由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本研究仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必备措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼联系人：王骏飞电话：021-63325888*1131传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cnEmail：wangjunfei@orientsec.com.cn12976453/16348/2017092809:47'