石油化工行业深度报告：18年油价展望，地缘政治是关键！ 12页

'HeaderTable_User50173071535026936HeaderTable_Industry13023100看好investRatingChange.same460887479石油化工行业18年油价展望，地缘政治是关键！报告起因行业评级看好中性看淡(维持)国家/地区中国/A股近期油价大幅上涨至65美元/桶，创16年以来新高，引起市场广泛关注。我行业石油化工们判断本轮上涨除了供需因素以外，地缘政治将成为越来越重要的影响因素，报告发布日期2018年01月05日尤其是伊朗动乱对油价的影响深远，不排除在目前接近70美元/桶的基础上再大幅上涨。行业表现石油化工沪深30041%投资要点27%中东地缘政治正面临大变局:近期伊朗局势持续动荡，未来其大概率会在地14%缘战略上有所收缩，叙利亚本已稳定的局面将再添变数，这无疑会大幅提升0%油价的风险溢价。而且伊朗战略收缩会提升沙特在中东的地缘影响力，沙特-14%又有很强的动力来提振油价，尤其是伊朗动乱后潜在增产空间也很难释放，-27%没有了伊朗出口的掣肘，沙特有更强的激励和能力来监督冻产协议得到更好7/01的执行，OPEC产能威胁大幅削弱。117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/12深页岩油增产幅度有限：供给端看，OPEC以外的主要增量来自于美国、加拿资料来源：WIND度大和巴西，后两者基本可以抵消掉中国等地区的产量下滑，因此增量主要为报页岩油。考虑到去年页岩油生产商自由现金流持续为负，未来又逢还债高峰，告并不支持大幅扩张资本开支。需求端还将稳健增长：今年海外经济在持续改善，国内地产投资虽可能下滑，但石化为后周期行业，需求一般滞后地产销量半年以上，所以大概率今年上半年会出现多年未见的全球需求共振向上局面。只是考虑到炼化开工率已处于历史高位，终端消费对原油需求的传导相对困难，需求预计是温和上涨。油价上涨受益行业分析：从受益行业看，勘探类最为直接，A股中弹性最大的是中国石油，但综合估值、安全边际考虑，最佳投资标的为中国石化，其既可以享受炼化当下的高景气，也可以受益于油价上涨带来的业绩弹性。而化工行业中PTA及聚酯类企业虽可受益补库需求，但桐昆股份、恒逸石化和荣盛石化的短期涨幅已经较大，我们更为看好煤化工和气头化工标的，如卫证券分析师赵辰星石化和阳煤化工。另外油服企业盈利虽然与油价呈正相关性，但现阶段在021-63325888*5101估值上并不具备吸引力，预计大机会会出现在19年。zhaochen1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860511120005投资建议：联系人贾广博021-63325888-7540综合考虑，我们建议关注中国石化(600028，买入)、卫星石化(002648，买jiaguangbo@orientsec.com.cn入)、阳煤化工(600691，未评级)。【相关报告行全球视野看C3产业链景气复苏，推荐卫2018-01-05业〃风险提示星石化、滨化股份证中东局势由动荡转为平稳，油价风险溢价有望消除；化工行业盈利回落对原海上油服景气有望逐步复苏，利好中海油2017-12-29券油需求带来负面影响；美联储加息；主要产油国改变对于冻产协议的立场等。服、海油工程研17年化工品价差普遍扩大，关注受益公2017-12-29究司！报告】东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle石油化工深度报告——18年油价展望，地缘政治是关键！1.18年油价关键看地缘我们前期报告曾指出，虽然18年供需都在好转，但受制于炼厂开工率太高，终端需求改善很大程度上会传导为炼化产品的价格弹性，而非对原油需求量的弹性，因此油价大概率是温和上涨，中枢在60-70美元/桶，最为受益的是炼化板块。但随着伊朗事件的爆发，我们判断中东格局正在走向再次失衡，地缘政治也将超越OPEC和页岩油成为影响未来油价最为重要的因素，油价存在着极大的上行风险，甚至不排除在目前接近70美元/桶的基础上再大幅上涨，具体逻辑如下。2.中东地缘政治正面临大变局！“哪里是资源的中心，哪里就是地缘政治的中心“——尼克松。中东作为全球最大的石油产地，一直以来都是世界政治博弈的风暴中心，尤其是近年来美国战略收缩，从伊拉克撤军后，中东格局愈发混乱，叙利亚、也门都爆发了大规模的代理人战争。而近期伊朗发生的严重骚乱事件无疑又使得中东本已混乱的局面更为失控。如果将中东比喻为一盘棋，伊朗则可以称为棋眼，近年来中东所有地缘争端都是围绕其展开。随着其国内格局动荡的外部性逐步体现，不但会对全球能源供给，甚至还会对大国力量对比都产生深远的影响，值得高度关注。2.1美伊关系再度紧张今年新年伊始，伊朗多地发生了严重的骚乱，这固然有国内经济问题引发民众不满的因素，但背后也很难排除有外部势力的策动。作为中东的主要产油国，伊斯兰革命后伊朗就一直不为西方所接受，并长期被制裁，前期美军还通过占领阿富汗和伊拉克后形成了对伊朗的战略合围。奥巴马任内虽然和伊朗在一定程度上形成了和解，但新总统特朗普上台后对伊态度极为强硬，基本上全盘推翻了前任政府的中东政策，并以伊朗开发弹道导弹为由，多次追加对伊朗的经济制裁，甚至对和伊朗有商务往来的第三方国家也给予连带惩罚，使得伊朗原本寄希望于伊核协议后国际社会能取消制裁，吸引海外投资扩大油气生产的愿望落空。这也进一步加剧了其国内的经济困难，并最终引发了民众不满和政局动荡，这将很可能会迫使伊朗被迫逆转此前地缘扩张的趋势。图1：伊朗周边地理图资料来源：Bloomberg，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 HeaderTable_TypeTitle石油化工深度报告——18年油价展望，地缘政治是关键！2.2中东格局正全面失衡伊拉克战争后，萨达姆政权的倒台导致其国内逊尼派势力迅速弱化，美军撤出后占人口大多数的什叶派开始占据主导权，这也为同为什叶派的伊朗创造了向西挺近的地缘条件，打通了连接伊朗、伊拉克和叙利亚的什叶派走廊，在与以沙特为首的逊尼派国家在叙利亚和也门的对抗中占据了上风。因此这几年中东乱局本质上就是沙特和伊朗在该区域角逐影响力，可以说是逊尼派和什叶派千年以来宗教战争的延续，背后还有美俄等大国的支持。本来17年随着俄罗斯的强力介入，主战场叙利亚的局面已经趋于稳定。但随着伊朗国内的动荡，为了缓解经济压力，其必然会在地缘上有所收缩，无法再全力支持叙利亚巴沙尔政权。已经深度介入的俄罗斯如果不能顶住压力，则未来叙利亚局势在ISIS和库尔德的问题上面临很多不确定性，这无疑会大幅提升油价的风险溢价。图2：库尔德势力分布示意图资料来源：Bloomberg，东方证券研究所2.3伊朗事件成因分析伊朗本次动乱诱因在于经济，其国内整体失业率为13%，12-29岁青年失业率更是高达29%，去年物价涨幅也超过30%，民生问题非常突出。从政体看，伊朗在中东地区其实属于比较开明温和，且有一定民主基础的国家。伊朗并不存在王室，国内实行多党制，总统为全民普选，神学对社会的控制能力远不如海合会诸国，相应社会思想禁锢较少、更为活跃（这在伊朗电影上体现的尤为明显）。现任总统鲁哈尼也属于偏向开明的温和派，今年甚至通过法律允许女性不戴头巾，进一步放松了宗教对社会的管控。但也恰恰是这种长期宽松的管理，导致普通民众尤其是年轻一代，在思想上对宗教神权敬畏感减弱，反而和政教合一的宗教神权政府之间的矛盾越发突出。因此虽然伊朗短期内动乱可能被平息，但深层次的经济和政治问题却并非一朝一夕可以解决，不排除会转化为中期趋势。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 HeaderTable_TypeTitle石油化工深度报告——18年油价展望，地缘政治是关键！2.4沙特政府对油价控制力大幅提升如果伊朗战略收缩，无疑会大幅提升沙特在中东的地缘影响力，这也有利于冻产协议更好的执行。17年上半年油价之所以超预期大幅下跌，根本原因还是沙特对OPEC组织缺乏约束，以伊朗为代表的产油国都纷纷扩大出口，抢占沙特让出的市场份额。以2季度为例，需求其实大幅增长，如果严格冻产价格理应大幅上涨。但实际情况却是沙特虽然减产了34.4万桶/天，伊拉克、科威特、尼日利亚和利比亚供应量合计环比却增加116.3万桶/天，伊朗也借机清掉了几乎全部浮式油轮库存，相当于增加了37万桶/天，OPEC环比供应量还增加了109万桶/天，油价自然无法上涨。为了扭转这个局面，沙特6月份强力制裁卡塔尔，提升了海合会内部凝聚力，最终使3季度减产量接近100万桶/天，逆转了供需，油价也才开始进入上涨周期。未来伊朗动乱后大概率会遭至西方更为严厉的制裁，增产空间更加无法释放。没有了伊朗扩大出口这个后顾之忧，沙特有更强的激励和能力来监督冻产协议得到更好的执行，至少OPEC供给端的压力不大。图3：全球浮式油轮原油库存量百万桶12010080604020015-0115-0716-0216-0817-0317-09资料来源：Bloomberg，东方证券研究所2.5油价是沙特政府的生命线目前对沙特而言，最关键的就是油价。随着14年油价暴跌，沙特外汇储备近3年累计下滑了2400亿美元，但为了对抗伊朗，沙特不但和美国签订了1100亿美元军售协议、3500亿美元防卫协议，还出资450亿和软银孙正义合作发起千亿美元基金投资美国建设。如果油价维持在55-60美元/桶，沙特除了每年常规性外储流出800亿美元，依据美沙防卫协议还要再追加付给美国350亿美元，预计19年中外储就将耗尽。远有阿拉伯之春、近有眼前的伊朗动乱，沙特无论如何不希望因为民生问题而重蹈覆辙。因此去年以来对内不断高压反腐，收缴富人资产来充实财政，但这也引发了大规模的资本外逃。长期看，解决财政困局的根本出路还是要靠提振油价。根据IMF测算，沙特财政预算平衡所需油价为70美元/桶，我们判断这也将成为沙特政府心目中的油价底限。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 HeaderTable_TypeTitle石油化工深度报告——18年油价展望，地缘政治是关键！表2：沙特外储消耗情况统计及预测（亿美元）年份期初余额外储年消耗军火订单防卫协议合作协议建设基金期末余额20165900-810509020175090-800-1100-350-700-450169020181690-800-3505402019540-800-350-610资料来源：EIA，东方证券研究所图4：沙特外汇储备变化示意图（亿美元）800075007000650060005500500045004000Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17资料来源：EIA，东方证券研究所2.6伊朗事件对全球政治影响分析伊朗作为最大的什叶派国家和产油大国，在中东的地位举足轻重。本次伊朗事件，可谓牵一发而动全球。不但沙特会得益，亲美的库尔德人也很可能会借机建国，这将和以色列互为犄角，大大增加美国在该区域的话语权。而从美国的角度看，为了缓解减税所增加的财政赤字，同样也有激励刺激油价来扩大能源出口收入。俄罗斯由于在叙利亚将更为承压，同样也需要油价上涨来缓解经济压力，所以说油价上涨在主要产油国中很可能会形成合力。但对我国这样的石油消费国而言，则难言利好。而且伊朗还是我国“一带一路”战略在地缘上的重要支柱型国家，17年中伊前11月贸易额已达到335亿美元，同比提高了20%。未来伊朗如果政局不稳，对中伊政治经济合作和一带一路的推进都将造成不利影响，值得我们高度关注。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 HeaderTable_TypeTitle石油化工深度报告——18年油价展望，地缘政治是关键！3.未来石油供需分析18年从需求端看，海外经济在持续改善，虽然我国16年提前启动了供给侧改革，透支了一部分向上弹性，但好在石化与钢铁、煤炭等主要依赖国内需求的品种不同，海外需求占比超过了80%，属于全球定价。而且本身也是后周期行业，需求一般会滞后地产销量半年以上，所以大概率今年上半年会出现多年未见的全球共振向上局面。只是考虑到现在炼化开工率已处于历史高位，终端消费对原油需求的传导相对困难，所以我们前期才判断未来是温和上涨格局。而从供给端看，OPEC以外的主要增量来自于美国、加拿大和巴西，后两者基本可以抵消掉中国等地区的产量下滑，因此全球增量主要体现为美国页岩油增产，但恰恰对这点我们并不乐观。其实熟悉我们的投资者都有所了解，我们一直不太看好页岩油产量的向上弹性，这也是支撑我们去年看好油价到70美元/桶，并且在16年10月判断资本开支不足有望推动油价3年内重回100美元/桶的最重要的基础逻辑。虽然EIA和OPEC分别预测今年页岩油增量为80万桶/天和105万桶/天，但我们判断今年增长却很可能低于这个水平，原因如下：3.1页岩油钻机数增长乏力虽然17年下半年油价大幅上涨，但钻机数量也没有同步反弹，产量增长主要来自于单井效率提升。就我们对所有上市公司财报的分析，3Q成本还有36美元/桶，考虑到运费和低价副产物等因素，相当于真实桶油成本应在50美元/桶左右，这还是在15年全行业巨额减计970亿美元，即每桶11美元的基础之上。而且页岩油成本整体上也和油价正向相关，如税收、油田收购、油服费用等和油价高度相关部分的占比达到70%，即使考虑到技术进步，未来随着油价上涨，成本也会继续提升，具体请见前期报告《页岩油难有高增长，看好17年油价》。因此我们判断未来钻机数大概率还是会维持平台震荡，重点应该主要是以利用现有钻机和消化DUC库存为主。图4：美国页岩油钻机vs原油产量变化美国页岩油产量（千桶/日，左轴）美国钻机数（台，右轴）9200120090001000880080086006008400400820020080000资料来源：Bloomberg，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 HeaderTable_TypeTitle石油化工深度报告——18年油价展望，地缘政治是关键！表3：11年至今上市页岩油企业成本测算（美元/桶）实现油价开采成本LOE交通开支租赁费用财务费用管理费用税费汇总1192.412.113.91.88.01.43.113.653.71294.412.714.92.18.71.53.111.754.71397.015.318.52.68.71.83.27.757.814Q194.114.519.03.29.11.23.69.460.014Q295.414.618.13.08.71.53.37.256.414Q390.114.319.03.28.71.42.910.960.314Q471.316.320.02.98.61.43.13.856.115Q152.512.514.32.88.31.83.0-10.532.215Q262.312.316.14.37.91.83.0-5.040.515Q354.811.913.84.27.02.02.6-11.430.115Q451.310.311.62.87.02.32.9-11.625.216Q135.110.110.52.76.92.32.9-5.430.016Q244.210.411.24.26.42.32.8-3.633.716Q344.010.411.24.46.42.52.8-1.835.816Q444.810.010.02.48.23.73.22.439.917Q147.49.910.63.86.42.42.91.337.317Q247.210.210.53.96.82.42.7-1.934.617Q348.210.110.23.86.42.42.613.836.3资料来源：wind，东方证券研究所3.2现金流不支持资本开支大幅增长对页岩油扩产来说，相比成本与利润，更为重要的其实是现金流。由于页岩油高衰减的特性，每年需要大量资本开支才能维持产量。但未来几年都是还债高峰年，每年都在550亿美元左右，企业继续靠垃圾债来融资已经非常困难，而股权融资作为非常规手段，除了15年经营极度困难的特殊情况以外，也很难再被大规模采用，未来资本开支主要还是要靠自身积累。从我们统计的33家上市页岩油公司看，16年4季度和17年1季度油价均价在50美元/桶以上，这两个季度的经营性现金流总计在70亿美元左右，但同期资本开支都需要100亿美元以上，而17年2季度油价承压下行，当季经营性现金流不足10亿美金，同期资本开支仍然接近100亿美金，页岩油生产商自由现金流持续为负。3季度油价反弹至60美元/桶以后，现金流也基本仅能覆盖资本开支。即使随着4季度油价继续上涨，今年资本开支会有所改善，也还是不支持大幅扩张。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 HeaderTable_TypeTitle石油化工深度报告——18年油价展望，地缘政治是关键！图5：近几年美国油气公司债务分布结构（十亿美元）资料来源：公司报表，东方证券研究所图6：近几年美国油气开采行业股票和债券发行情况（亿美元）资料来源：公司报表，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 HeaderTable_TypeTitle石油化工深度报告——18年油价展望，地缘政治是关键！图7：过去4个季度33家页岩油企业现金流、资本开支和自由现金流统计（亿美元）资料来源：公司报表，东方证券研究所图8：页岩油企业资本开支统计（十亿美元）USD,Bn7060504030201002Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q17资料来源：公司报表，东方证券研究所4.油价上涨买什么？从受益行业看，主要分为三条主线，分别是勘探类、化工类和油服。1）其中勘探最为直接，A股中原油产量最大的无疑是中国石油，但综合估值、安全边际考虑，最佳投资标的为中国石化，其既可以享受炼化当下的高景气，也可以受益于油价上涨带来的业绩弹性。2）化工类，PTA及聚酯类企业会受益上涨趋势确立带来的补库需求，标的为桐昆股份、恒逸石化和荣盛石化，但短期涨幅已有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 HeaderTable_TypeTitle石油化工深度报告——18年油价展望，地缘政治是关键！经较大，我们相应更为看好煤化工和气头化工标的，如卫星石化和阳煤化工。3）油服企业盈利虽然与油价呈正相关性，但整体上会滞后1年左右，现阶段在估值上并不具备吸引力，本轮油价如果能够持续反弹，进一步确立上行趋势，19年油服有望迎来大周期的景气反转。综合考虑，我们近期建议关注中国石化、卫星石化和阳煤化工。5.风险分析1）近期油价上涨与伊朗局势动荡相关度较高，油价上涨存在一定的风险溢价因素，若中东局势由动荡转为平稳，则风险溢价有望消除；2）油价强势与化工用油需求超预期有关，若化工品盈利大幅回落，必然会对原油需求带来负面影响；3）油价大幅上涨或将影响全球通胀预期和经济复苏的进程，甚至是美联储加息的节奏；4）若主要产油国改变对于减产协议立场，或将引发油价下跌。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 HeaderTable_TypeTitle石油化工深度报告——18年油价展望，地缘政治是关键！分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 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