石油化工行业行业深度研究油价研究系列报告之三：下一个定时炸弹？美国库存井的压力有多大？ 22页

'2017年09月05日证券研究报告石油化工2017年日常报告评级：买入维持评级行业深度研究长期竞争力评级：高于行业均值下一个定时炸弹？美国库存井的压力有多大？——油价研究系列报告之三市场数据(人民币）行业优化平均市盈率38.73市场优化平均市盈率18.52行业观点国金石油化工指数2207.89沪深300指数3845.62当前库存井数量处于历史高位，市场关注其潜在生产能力。库存井又叫上证指数3379.58未完井，二季度以来美国原油产量增速放缓，但库存井堆积情况严重。截至2017年7月份，美国七大页岩油产区的库存井存量为7059口，深证成指10962.85环比增加208口，增幅达3.04%，和年初的5586口相比增加26.4%。中小板综指11678.37假设各产区的库存井按照该产区新井的产量出油，目前美国页岩油库存井的潜在生产能力为393万桶/天，接近伊朗全国的产量。但由于目前2317在开采的新井集中在甜点区块，单井产量要远高于库存井的单井产量，2241因此库存井的实际潜在产能要大打折扣。2164低油价与钻机数高企是库存井堆积主因。影响库存井堆积的因素很多，2088最主要的两个原因为：一是油价，美国库存井存量和WTI油价之间存在2012很强的负相关关系，相关系数为-0.85。库存井的成本普遍较高，油价低1936时，采油经济性不足，完井后产油收入难以覆盖成本，页岩油厂商会主动选择暂停完井，等待油价反弹。二是活跃钻机数，因为从钻井开始到609051161205170305170605完井结束大概需要3个月的时间，这期间会产生一定量的库存井。今年以来美国五大盆地的活跃钻机数从年初的450台大幅提升至687台，这一时期活跃钻机数和库存井存量之间的相关系数为0.994，可见不断增国金行业沪深300加的钻机数在一定程度上推动了库存井堆积。下半年库存井产量仍难以释放。库存井普遍开采成本偏高，目前油价低相关报告迷，完井经济性差，每月完井数很难有大的突破。此外，尽管活跃钻机1.《东边日出西边雨：跨区油品价差研究及数还是保持增长态势，但增速明显放缓，预计下半年钻机数不会大幅提北美飓风影响——油价研究系...》，高，由于现阶段钻机数与库存井数呈显著的正相关关系，我们判断下半2017.9.1年库存井产量难以释放，不会对美国原油产量带来重大影响。2.《北美天然气出口我国有多便宜？——天库存去化将主导油价走势，四季度油价有望回升。短期看，飓风使WTI然气研究之进口LNG经济性...》，价格承压，美国飓风对当地炼厂以及交通造成重大影响，炼油产能下降2017.8.14了约440万桶/日。展望四季度，原油需求仍处于旺季，页岩油产量增3.《PDH景气度有望提升，关注东华能源、速放缓，库存井产量难以释放，全球原油市场库存持续去化。根据我们卫星石化-【国金大化工-...》，2017.7.21的测算，预计2017年4季度到2018年1季度，OECD原油库存有望5.《蓄势待发，煤化工行业迎来重要的发展下降至5年均值水平，这将给油价提供实质性支撑。此外，四季度机遇期——新型煤化工产业深...》，OPEC将再次讨论减产协议事宜，有望重新约束减产纪律并延长减产时2017.5.22间，减少市场对OPEC减产执行率下行的担忧。分析师SAC执业编号：S1130517050005郭一凡(8621)60230247投资建议guoyf@gjzq.com.cn分析师SAC执业编号：S1130516090001飓风影响逐步消退后，受“库存去化”支撑，预计四季度油价有望上蒲强puqiang@gjzq.com.cn行。建议关注涤纶行业链（桐昆股份、恒逸石化）、油气上游（新潮能源、新奥股份）；炼油和PDH（华锦股份、卫星石化、东华能源）。联系人霍堃huokun@gjzq.com.cn风险提示联系人飓风影响持续时间长；库存井产能释放超预期；OPEC减产不达预期；库存去化慢陈铖Chencheng2@gjzq.com.cn于预期。联系人何雄Hexiong@gjzq.com.cn-1-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究内容目录一、美国页岩油库存井堆积严重，比年初上升26%........................................41.1、库存井的成因和分布：美国库存井集中在Permian与EagleFord地区.41.2、为什么要研究库存井？美国页岩油库存井堆积情况严重.......................51.3、库存井潜在生产能力测算...................................................................6二、库存井存量核心影响因素：油价与钻机数................................................72.1、油价是影响库存井最重要的因素..........................................................72.2、活跃钻机数高企或是库存井堆积另一主要原因.....................................92.3、其他影响因素：无效干井、完井设备不足等......................................102.4、库存井存量影响因素总结：主要影响因素为油价和钻机数，次要影响因素包括干井、完井设备或人员不足等.........................................................11三、美国库存井变化规律：当前完井活动规模显著低于高油价时期，经济性不足或成库存井堆积主因.................................................................................11四、如何看待下半年美国库存井压力？.........................................................15五、油价展望：短期油价受飓风影响，去库存化主导油价走势、四季度有望回升.................................................................................................................165.1、飓风使短期WTI油价承压.................................................................165.2、OPEC减产执行率略有下降，关注下阶段减产会议............................165.3、美国产量增长放缓，钻机数增速下滑.................................................175.4、需求稳步增长，机构上调全球需求预期.............................................175.5、全球原油库存去化加速，支撑四季度油价..........................................19六、投资建议...............................................................................................20图表目录图表1：美国库存井分布.................................................................................4图表2：美国库存井主要集中在Permian地区和EagleFord地区（口）.........5图表3：近期美国原油产量增速放缓...............................................................5图表4：美国页岩油库存井堆积情况严重........................................................6图表5：美国库存井潜在的生产能力核算细节（以7月份数据为例）..............6图表6：美国库存井潜在的生产能力可能会对供给端造成压力.........................7图表7：美国页岩油产量主要集中在五大盆地.................................................7图表8：库存井存量和油价呈显著的强负相关关系..........................................8图表9：钻井完井总成本构成（美国典型陆上油井）.......................................9图表10：低油价时期页岩油厂商经营活动产生的现金流减少、资本开支减少..9图表11：活跃钻机数与库存井存量、每月完井量..........................................10图表12：美国主要页岩油盆地的钻机数变动会滞后于油价变动（台）..........10图表13：美国库存井存量影响因素总结........................................................11-2-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表14：美国五大盆地库存井数量与WTI油价............................................12图表15：库存井变动=当月钻井数-当月完井数.............................................12图表16：库存井存量变动原因总结...............................................................13图表17：2016年12月-2017年7月库存井变动和当月钻井、完井数量.......14图表18：2016年12月-2017年7月库存井堆积速度较快............................14图表19：目前不断增加的钻机数促使库存井堆积..........................................14图表20：现阶段油价低迷是库存井堆积速度较快的主因...............................14图表21：油价与完井数量呈显著的正相关关系.............................................15图表22：目前活跃钻机数增速放缓...............................................................16图表23：OPEC减产执行率略有下降...........................................................17图表24：利比亚与尼日利亚迅速增产...........................................................17图表25：美国原油产量增长放缓..................................................................17图表26：美国石油活跃钻机数增速下滑........................................................17图表27：美国炼厂开工率维持高位...............................................................18图表28：美国汽油库存持续下降..................................................................18图表29：沙特夏季直接原油消耗量提升........................................................18图表30：地方炼厂原油进口量呈逐年上涨态势.............................................19图表31：中国原油进口量同比稳定增长........................................................19图表32：美国库存去化加速.........................................................................19图表33：全球原油供需差预测（百万桶/天）................................................20图表34：OECD原油库存预计将在今年底降至5年均值附近........................20图表35：高盛预测2018年初OECD总库存年底降至5年均值附近（百万桶）....................................................................................................................20-3-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究一、美国页岩油库存井堆积严重，比年初上升26%1.1、库存井的成因和分布：美国库存井集中在Permian与EagleFord地区库存井（wellsdrilledbutuncompleted(DUC））即已经钻探但第一次完井过程还未完成的油井，也称为未完井。完井是为生产原油和（或）天然气进行水力压裂作业，并在地表安装相关设备的过程。在EIA的估计框架中，钻井过程在钻探开始20天后结束，第一次完井过程的结束以页岩油井完成初次压裂为标志。所谓水力压裂(hydraulicfracturing)，是开采页岩油气时所使用的一种钻井技术，主要目标是令油气井增产。这项技术在美国最早于1946年被堪萨斯州所采用。美国页岩油井的钻探和完井是两个分开的阶段：先用钻机钻井，随后用压裂设备完井。钻探阶段和完井阶段需要不同的设备，而且需要不同的专业人员。根据FracFocus的公开资料显示，截止到2017年7月14日，库存井存量最多的两个区依次为Permian地区和EagleFord地区，这两区内部分郡县的库存井存量甚至在250口以上。Permian地区和EagleFord地区的页岩油产量占比在七大页岩油产区中分列第一、第二位，2017年7月占比分别为42%、23%。这两个区域内的钻井活动也最为活跃，2017年7月钻机数占比依次为46%、10%。可见库存井的堆积密度是与产油强度呈现强相关性的。图表1：美国库存井分布来源：FracFocus，国金证券研究所EIA数据显示，截至7月底美国库存井的数量为7059口，Bakken、EagleFord、Haynesville、Anadarko、Niobrara、Permian、Appalachia各产区的库存井数量依次为782口、1420口、194口、948口、674口、2330口、711口。Permian地区和EagleFord地区的库存井数量最高，占比分别为38.13%和23.24%。-4-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表2：美国库存井主要集中在Permian地区和EagleFord地区（口）BakkenEagleFordHaynesvilleAnadarko8,000NiobraraPermianAppalachia7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-13141414141414151515151515161616161616171717----------------------DecFebAprJunAugOctDecFebAprJunAugOctDecFebAprJunAugOctDecFebAprJun来源：EIA，国金证券研究所1.2、为什么要研究库存井？美国页岩油库存井堆积情况严重2017年上半年美国原油产量虽然呈现稳步增长态势，但增速在放缓，近期周度同比甚至出现负增长情况。从周度数据看，年初至今，美国原油产量增长6.5%。2017年1月6日当周美国原油产量为894.6万桶/天，环比增长2%；7月28日当周、8月4日当周、8月11日当周、8月18日当周美国原油产量环比增速依次为0.21%、-0.07%、0.84%、0.27%，增速明显在放缓。美国页岩油库存井堆积情况严重。2017年以来，美国页岩油库存井数量持续攀升：截至2017年7月份，美国七大页岩油产区的库存井存量为7059口，环比增加208口，增幅达3.04%，和年初的5586口相比增加26.4%。图表3：近期美国原油产量增速放缓美国原油产量（千桶/天）美国原油产量环比增长率（%）右轴96002.5%2.0%94001.5%92001.0%0.5%90000.0%-0.5%8800-1.0%8600-1.5%来源：EIA，国金证券研究所-5-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表4：美国页岩油库存井堆积情况严重美国库存井存量（口）环比增速（%）右轴6,500156,0005,5005,000104,5004,0003,50053,0002,5002,0001,50001,000500--5来源：EIA，国金证券研究所1.3、库存井潜在生产能力测算库存井有潜在的生产能力，尤其是作为新井产油的第一个月，潜在的生产能力在最大程度上得以释放，这可能会对供给端造成一定压力，从而可能影响油价走势。由于美国页岩油井的衰减速度很快，不同时期的日产量差异很大，为了估算库存井的潜在生产能力，我们用七大产区各个产区内当月新井的平均日产量作为库存井的平均单产。测算美国库存井潜在生产能力的公式为：美国库存井潜在生产能力=DUC*平均单产（各产区当月新井平均日产量）各产区当月新井平均日产量=新井产量/新井数量新井产量=单位装置产量*装置数量根据我们的测算，假设各产区的库存井均可按照当月该产区新井的单月产量出油，目前美国页岩油库存井的潜在生产能力为393万桶/天，相当于伊朗的产量。但由于目前在开采的新井集中在甜点区块，单井产量要远高于库存井的单井产量，因此库存井实际的潜在产能要大打折扣。图表5：美国库存井潜在的生产能力核算细节（以7月份数据为例）BakkenEagleFordHaynesvilleAnadarkoNiobraraPermianAppalachia单位装置产量（桶/天）1,1661441333721283609127装置数量4492461164135668新井产量（桶/天）51304132572151843152526032168048636新井数量（口）8414544110140345111单井产量（桶/天）6119143539237662878DUC78214201949486742330711库存井潜在生产能力（桶/天）47780212978806790371892253424146324055317合计（百万桶/天）3.93来源：EIA,国金证券研究所。注：EIA观察到，用两个月前的活跃装置数量来预测当月新井的数量是最准确的，故这里的装置数量为滞后两期的装置数量。新井数量为滞后一期的完井数量。-6-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表6：美国库存井潜在的生产能力可能会对供给端造成压力WTI油价美国库存井的潜在生产能力120美元/桶百万桶/天4.54.01003.5803.02.5602.01.5401.0200.5来源：EIA，国金证券研究所二、库存井存量核心影响因素：油价与钻机数由于本篇报告主要讨论的是页岩油井，而非页岩气井，Permian、EagleFord、Bakken、Niobrara、Anadarko五大区占据了美国页岩油产量的绝大部分，2017年7月份，五大盆地页岩油产量占比高达98%。因此我们将讨论的重点放在这五大产油主导区（oil‐dominantregions）。图表7：美国页岩油产量主要集中在五大盆地1%Bakken18%EagleFordHaynesville42%Anadarko23%NiobraraPermianAppalachia8%7%1%来源：EIA，国金证券研究所为预判美国库存井产量压力有多大，我们首先从各方面数据分析库存井的影响因素。库存井存在是因为页岩油厂商在钻井后不进行完井作业。库存井堆积的原因很多，我们认为最主要的因素有两个：一是原油价格，如果在当前的价格环境下完井不经济，页岩油厂商会主动选择不完井；二是活跃钻机数，由于从钻井开始到完井结束大概需要两个多月的时间，当活跃钻机数高企，钻井活动频繁的时候，库存井也会堆积。除主要影响因素外，还有一些其他因素致使页岩油厂商暂时不完井，比如无效干井、完井设备或者人员不足等。2.1、油价是影响库存井最重要的因素如果在当前油价下，采油经济性不足，完井后产油收入难以覆盖成本，页岩油厂商会主动选择暂停完井，等待油价反弹。在2014年1月至2017年7月这一时间段内，美国库存井存量和WTI油价呈显著的强负相关关系。EIA从2014年1月份开始监测美国七大页岩油-7-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究产区的库存井存量，并定期发布月度报告（DrillingProductivityReport）和数据。根据现有数据，我们做相关性分析发现，美国库存井存量和WTI油价之间存在很强的负相关关系，相关系数为-0.85，且在1%的显著性水平上显著。高油价时期的库存井存量要显著低于低油价时期的存量。2014年上半年油价围绕100美元/桶中枢上下波动时，1-6月份的平均库存井存量为3153口；而今年上半年油价在50美元/桶上下低位徘徊时，库存井存量持续攀升，从年初的4725口增长至七月份的6154口，不断突破有记录以来的历史高点。库存井存量能够对油价变动作出快速调整。以2014年下半年油价暴跌为例，油价从7月份开始回调，库存井存量在当年11月份小幅回落后就进入急剧增长阶段，从2014年11月份的3585口快速增长至2015年2月份的4546口，月复合增长率高达8%。而在此之后，库存井的存量与油价的波动同步性非常强，直到16年底，库存井数量在油价平稳运行期间持续攀升。图表8：库存井存量和油价呈显著的强负相关关系1106,500WTI油价（美元/桶）库存井数量（口，右轴）1006,000905,500805,000704,500604,000503,500403,000302,500来源：EIA，国金证券研究所完井成本占比高，为74%左右，在低油价时期为有效降低资本开支，页岩油厂商会减少或停止完井。根据IHS的报告，2015年美国典型陆上油井的钻井完井总成本大体上可分为六个部分：钻机和钻井液成本、套管和固井水泥成本、压裂泵和其它设备成本、压裂支撑剂成本、完井工作液成本、其他成本，占比分别为15%、11%、24%、14%、12%、23%。其中钻机和钻井液成本、套管和固井水泥成本与钻井活动有关，其他绝大部分与完井有关，可见完井成本高昂。当油价处于低位的时候，页岩油厂商经营活动产生的现金流减少，同时外部融资环境恶化，发行债券以及进行权益融资的难度加大。在这样的背景下，页岩油厂商不得不缩减资本开支，主要进行钻井活动，等到油价反弹、内部收益率（IRR）提升后，再进行完井活动。-8-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表9：钻井完井总成本构成（美国典型陆上油井）钻机和钻井液15%23%套管和固井水泥11%压裂泵和其他设备（包括所需马力）12%压裂支撑剂完井工作液24%14%其他来源：IHS，EIA，国金证券研究所图表10：低油价时期页岩油厂商经营活动产生的现金流减少、资本开支减少来源：EIA，国金证券研究所2.2、活跃钻机数高企或是库存井堆积另一主要原因由于从钻井开始到完井结束大概需要两个多月的时间，当活跃钻机数高企，钻井活动频繁的时候，库存井也会堆积。2014年美国五大盆地活跃钻机数和库存井存量之间也存在很强的正相关关系，高企的钻机数或是推动库存井不断堆积的主因。2014年五大盆地的活跃钻机数全年高位运行，11月份创新高，达到1368台，全年均值水平在1309台。同年，库存井存量从年初的2839口增加至年末的3706口，月复合增长率为2.25%。对这一时期的活跃钻机数和库存井数量作相关性分析发现，两者之间的相关系数为0.90，存在很强的正相关关系。今年以来活跃钻机数持续增加或是库存井不断堆积的一个原因。美国五大盆地的活跃钻机数从年初的450台大幅提升至2017年7月份的687台，七个月时间增加237台活跃钻机。这一时期活跃钻机数和库存井存量之间的相关系数为0.994，且在1%的显著性水平上显著，可见不断增加的钻机数在一定程度上推动了库存井持续堆积。-9-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表11：活跃钻机数与库存井存量、每月完井量活跃钻机数（台）完井数量（口）右轴库存井数量（口，右轴）20006,50018006,00016005,50014005,00012004,50010004,0008006003,5004003,0002002,500来源：EIA，国金证券研究所活跃钻机数的变动有时会滞后于油价变动。理论上，如果产油经济性不足，页岩油厂商会选择主动减少完井数量，那么相应的钻井活动也应该相应的减少，但是实际情况是有时钻机数会在油价下跌一段时间后仍继续攀升。造成这种反常现象的原因主要是因为生产决策的滞后性，除此之外也可能是因为页岩油厂商出于自身合同或其他原因不得不维持钻井活动强度。图表12：美国主要页岩油盆地的钻机数变动会滞后于油价变动（台）BakkenEagleFordAnadarkoNiobrara1,500120PermianWTI油价（美元/桶）右轴1001,00080605004020-0来源：EIA，国金证券研究所钻机合同的违约成本高、期限长致使页岩油厂商很难根据油价变化即时调整自身钻井活动。为保证核心经营区域内钻机的充足性，页岩油厂商一般会签订期限较长的钻机合同。大陆能源2016年年报显示，其钻机合同一直延至2020年1月。先锋能源2016年年报显示，其钻机合同延至2019年。土地租赁合约对钻井活动强度提出硬性要求。页岩油厂商签订的土地租赁合同有时会要求其保证一定的钻井强度以兑现给土地所有者和矿权所有者的承诺。在这种情况下，即使当下的价格环境不适合钻井，为了履行租赁合约，页岩油厂商也会继续钻井、产油，在这个过程中因为完井需要时间和人员安排，会产生一批库存井。2.3、其他影响因素：无效干井、完井设备不足等除上述油价和钻机数这两个主要影响因素外，还有一些其他非主要因素致使页岩油厂商暂时不完井，比如无效干井、完井设备或者人员不足等。-10-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究无效干井影响很小。勘探井或者开发井有时并不能产出足够多的原油或天然气以保证开采的经济性，这种井被叫做“干孔”（dry-hole）。在这种情况下，页岩油厂商也会选择不完井。先锋能源、大陆能源分别是Permian地区和Bakken地区的代表性页岩油厂商，观察到它们的无效干井数量及占比都很小（不到2%，近两年没有无效干井），因此推测无效干井是页岩油厂商主动不完井的一个原因，但不会是库存井大量堆积的主因。完井设备或其他基础设施不足导致库存井堆积。完井需要高压泵等一整套设备来进行水力压裂，当产油区块内可用设备不足时，自然无法及时完成完井作业，导致库存井堆积。缺乏完井专业人员致使无法及时完井。完井阶段需要相关专业人员的参与。Oil&Gas360的报告指出：对一家页岩油厂商来说，钻机合同的期限较长，钻机人员在一定时间内可以保持相对稳定，而完井作业相关专业人员的流动性很大，完成一家页岩油厂商的完井作业后就有可能和另外一家页岩油厂商签订合同（即基于job-by-jobbasis）。在这种背景下，当活跃完井专业人员不足时，完井过程就无法顺利完成。2.4、库存井存量影响因素总结：主要影响因素为油价和钻机数，次要影响因素包括干井、完井设备或人员不足等我们将库存井存量的影响因素分为主要因素和次要因素。主要因素包括：一是油价，若油价过低，完井产油经济性不足，会暂停完井作业；二是活跃钻机数，当活跃钻机数持续高位运行，钻井活动频繁的时候，库存井也会堆积。次要因素包括：干井无法出油或出油不足，因此无完井必要；完井设备与人员不足，导致完井速度显著低于钻井速度。图表13：美国库存井存量影响因素总结具体原因油价水平主要因素活跃钻机数高企干井无完井必要次要因素完井设备或其他基础设施不足缺乏专业完井人员来源：国金证券研究所三、美国库存井变化规律：当前完井活动规模显著低于高油价时期，经济性不足或成库存井堆积主因自2014年EIA开始测算库存井存量以来，可以将美国五大盆地库存井存量的发展过程分为四个阶段。高速增长期（2014年1月至2015年2月）：这一时期又可以细分为两个阶段：第一阶段为2014年1月至2014年10月，库存井存量从2839口增加至3651口，月度复合增长率为2.55%；第二阶段为2014年11月至2015年2月，库存井存量从3651口增加至4546口，月度复合增长率为5.63%，这一阶段的库存井堆积速度要明显高于第一阶段。平稳增长期（2015年3月至2016年2月）：这一时期同样可以细分为两个阶段：第一阶段为2015年3月至2015年8月，美国五大盆地库存井存-11-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究量从4546口小幅增长至4715口，月复合增长率为0.61%，而后进入平稳增长阶段，截至2016年2月末库存井存量为5110口，月复合增长率为1.35%。整体看，这一时期的库存井堆积速度要低于上一时期。大幅下滑期（2016年3月至2016年11月）：这一时期库存井存量从2016年3月初的5110口下降至2016年11月份的4601口，月复合增长率为-1.16%。反弹增长期（2016年12月至2017年7月）：美国库存井存量在2016年11月触及阶段性低点4601口后，进入反弹增长期，截至2017年7月底，库存井存量为6154口，月复合增长率为3.28%。图表14：美国五大盆地库存井数量与WTI油价1106,500WTI油价（美元/桶）库存井数量（口，右轴）1006,000905,500805,000704,500604,000503,500403,000302,500来源：EIA，国金证券研究所图表15：库存井变动=当月钻井数-当月完井数库存井变动（口，右轴）当月钻井（口）当月完井（口）2,0007001,8006001,6005001,4004001,2003001,000200800100600-400(100)200(200)来源：EIA，国金证券研究所-12-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表16：库存井存量变动原因总结发展阶段油价涨跌幅钻机数涨跌幅库存井涨跌幅库存井存量变动原因总结2014.01-2014.10-13.55%12.51%28.6%活跃钻机数高企高速增长期（2014.01-油价下跌，采油经济性不2014.11-2015.02-33.26%-32.31%26.8%2015.02）强每月钻井数和完井数变化2015.03-2015.08-10.35%-22.75%2.15%幅度相差不大，库存井存平稳增长期量变动很小（2015.03-2016.02）完井经济性不强，动力不2015.09-2016.02-33.33%-35.7%6.86%足油价震荡上行，随着采油经济性增强，加上之前堆大幅下滑期21.60%28.66%-10.1%积了大量的库存井，美国（2016.03-2016.11）页岩油厂商开始加大完井力度活跃钻机数不断增加致使反弹增长期-10.28%52.67%30.24%库存井堆积，低油价导致（2016.12-2017.07）堆积速度加快来源：EIA,国金证券研究所2016年12月至2017年7月，油价低位运行，采油经济性不强，且活跃钻机数不断增加，两方因素相互作用，共同推高库存井存量。直观上看，库存井变动=当月钻井数-当月完井数。当月钻井数量高于当月完井数量时，库存井累积；当月钻井数量低于当月完井数量时，库存井存量降低。去年底至今每月钻井量均高于完井量，致使库存井存量不断增加。库存井每月的增加量均值为194口，远高于2014年的高油价时期。活跃钻机数持续增加促使库存井不断堆积。美国五大盆地的活跃钻机数从2016年12月份的450台大幅提升至2017年7月份的687台，七个月时间增加237台活跃钻机。这一时期活跃钻机数和库存井存量之间的相关系数为0.994，且在1%的显著性水平上显著，可见不断增加的钻机数推动了库存井持续堆积。库存井堆积速度较快的主要原因是低油价，油价与库存井存量呈显著的负相关关系，两者之间的相关系数为-0.87，且在统计上显著。2014年1月-10月，同样是因为活跃钻机数高企致使库存井堆积，但当时的堆积速度明显小于现阶段，这主要是因为油价环境不同。2014年上半年油价中枢在100美元/桶以上，而2016年12月至2017年7月油价在震荡中下行，从去年12月的均价51.97美元/桶下滑至今年7月均价46.63美元/桶。经济性不足致使库存井堆积速度较快。-13-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表17：2016年12月-2017年7月库存井变动和当月钻井、完井数量库存井变动（口，右轴）当月钻井（口）当月完井（口）1,2003503001,00025080020015060010040050200-来源：EIA，国金证券研究所图表18：2016年12月-2017年7月库存井堆积速度较快700当月钻井量与完井量差额（口）WTI油价（美元/桶）右轴120600100500400803006020010040-20(100)(200)0来源：EIA，国金证券研究所图表19：目前不断增加的钻机数促使库存井堆积图表20：现阶段油价低迷是库存井堆积速度较快的主因活跃钻机数（台）库存井数量（口，右轴）WTI油价（美元/桶）库存井数量（口，右轴）7456,500556,5006,0006,000645505,5005,5005455,0005,000454454,5004,5003454,000404,000来源：EIA,国金证券研究所来源：EIA,国金证券研究所-14-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究四、如何看待下半年美国库存井压力？当前美国页岩油库存井堆积情况严重，截至2017年7月份，美国七大页岩油产区的库存井存量为7059口，环比增加208口，增幅达3.04%。大量堆积的库存井一旦完井产油是否会对原油市场造成冲击？我们认为库存井存量难以对下半年油价施加压力：一是因为完井成本偏高，在油价大幅上涨之前，库存井不会带来产量压力；二是因为活跃钻机数增速明显放缓，库存井快速累积的可能性不大。目前油价低迷，由于完井成本偏高，完井经济性不足，每月完井数很难有大的突破，库存井可以贡献的产量增量有限。历史上油价与库存井存量呈显著的负相关关系，与完井量呈显著的正相关关系（两者之间的相关系数为0.85，且在1%的显著性水平上显著）。故在高油价时期，库存井的存量要显著低于低油价时期，每月完井量要显著高于低油价时期。2017年7月完井数量为859口，是自2015年9月以来的最大值，这期间油价持续低迷，大部分时候低于50美元/桶。由此可见，在低油价背景下，目前的每月完井数量已经处于高位，向上大幅突破的可能性很小。尽管活跃钻机数还是保持增长态势，但增速明显放缓，预计下半年钻机数不会大幅提高。去年12月份，活跃钻机数环比增速高达11.39%，今年7月份钻机数环比增速已降至0.73%。由于现阶段钻机数与库存井数呈显著的正相关关系，我们判断下半年库存井大幅堆积的可能性不是很大。图表21：油价与完井数量呈显著的正相关关系110WTI油价（美元/桶）完井数量（口）右轴1800100160090140080120070100060800504060030400来源：EIA，国金证券研究所-15-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表22：目前活跃钻机数增速放缓活跃钻机数（台）活跃钻机数环比增速（右轴）80012%11.39%7009.82%10%6008.67%8.90%8%5006.70%4006%4.97%3004%2004.12%2%1000.73%00%来源：EIA，国金证券研究所五、油价展望：短期油价受飓风影响，去库存化主导油价走势、四季度有望回升5.1、飓风使短期WTI油价承压受热带风暴哈维过境影响，美国德州部分炼厂关停，炼油产能下降了约440万桶/日，导致美国汽油期货价格持续攀升。同时炼厂关闭也导致美国石化产品产量受到影响，主要包括烯烃、丙烯酸等。而供应端，美国内政部安全和环境执法局指出，墨西哥湾周四约有13.5%的原油产能关停。同时飓风肆虐的五天中，最多有11个港口关闭，截止8月30日，有超过1800万桶原油无法靠港。美国政府当日紧急动用战略石油储备向路易斯安那州LakeCharles炼厂提供100万桶石油。飓风过境之后，墨西哥湾炼厂逐渐开始恢复生产，CitgoPetroleum称将重开日产能15.7万桶的德州CorpusChristi炼厂，德州GalvestonBay炼厂也将提升负荷至45.9万桶的45%。虽然飓风过境之后，美国炼厂逐渐恢复生产，但是由于飓风对当地炼厂以及交通的影响可能将持续数月之久，因此预计短时间内美国炼油能力很难迅速恢复。5.2、OPEC减产执行率略有下降，关注下阶段减产会议从产量数据看，OPEC近期产量增长较快，主要有两个原因：减产协议国减产执行率下降；豁免国利比亚与尼日利亚迅速增产。沙特七月产量达到1006.7万桶/日，减产执行率首次低于100%。减产豁免国利比亚与尼日利亚7月产量分别达到100.1万桶/日和174.8万桶/日，较1月份分别增加32.3万桶/日和21.5万桶/日。2017年11月30日，OPEC将在维也纳举行第173次会议，届时减产协议将被重新讨论，豁免国利比亚与尼日利亚减产额度或将被提上日程。-16-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表23：OPEC减产执行率略有下降图表24：利比亚与尼日利亚迅速增产来源：OPEC，国金证券研究所来源：OPEC，国金证券研究所5.3、美国产量增长放缓，钻机数增速下滑2017年1月6日当周美国原油产量为8946千桶/天，环比增长2%。5月份以来受油价回落、套保量减少、融资成本上升等因素影响，页岩油复产的速度明显放缓，有些周甚至出现同比小幅减少的情况。从美国页岩油主产区的钻机数走势看，去年年底以来活跃钻机数在持续增加，但增速在放缓，这预示着未来产量增长或将继续放缓图表25：美国原油产量增长放缓图表26：美国石油活跃钻机数增速下滑美国原油产量（千桶/天）美国原油产量环比增长率（%）右轴96003.0%2.0%94001.0%92000.0%9000-1.0%8800-2.0%来源：EIA，国金证券研究所来源：EIA，国金证券研究所美国库存井存量高企，但不会对下半年油价造成冲击。当前美国页岩油库存井堆积情况严重，截至2017年7月份，美国七大页岩油产区的库存井存量为7059口，环比增加208口，环比增幅达3.04%。我们认为库存井存量难以对下半年油价施加压力，主要原因是目前油价低迷，我们预计下半年油价很难突破55美元/桶。在低油价背景下，由于完井成本偏高，完井经济性不足，每月完井数很难有大的突破，库存井可以贡献的产量增量有限。5.4、需求稳步增长，机构上调全球需求预期全球消费旺季带动原油需求季节性提升。美国炼厂开工率7月份持续提升，维持在94%以上的高位，与此同时美国汽油库存自6月16日当周起连续下降，表明消费旺季来临，美国汽油需求强劲。同时夏季沙特以及中东其他国家进入燃油发电需求旺季。从历史数据看，每年6月-9月是沙特燃油发电需求高峰。因此我们认为全球消费旺季将带动原油需求季节性提升。-17-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表27：美国炼厂开工率维持高位图表28：美国汽油库存持续下降来源：IEA，国金证券研究所来源：IEA，国金证券研究所图表29：沙特夏季直接原油消耗量提升来源：JODI，国金证券研究所地炼进口增加推动中国原油需求提升。商务部表示2017年原油非国营贸易进口允许量为8760万吨，相当于去年中国3.355亿吨原油进口量的26%左右。截至8月18日，共16家企业获得原油非国营贸易经营权，共计6257万吨。根据昆仑咨询的统计，近年来国内地方炼厂的原油进口量呈逐年上升趋势，2016年地炼厂原油进口量为6200万吨，预计2020年将达到1亿吨；同时地炼原油进口量占总量的份额不断加大。2017年1月份以来，中国原油进口量同比稳定增长。除2月份国内原油进口量同比小幅滑落0.06%外，其余月份国内原油进口量均同比大幅增长，一月份同比增幅甚至高达27.5%。7月份，国内进口原油3474万吨，同比增长11.81%。-18-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表30：地方炼厂原油进口量呈逐年上涨态势图表31：中国原油进口量同比稳定增长国内原油进口量（万吨）4,000.0060%3,500.0040%3,000.0020%2,500.000%2,000.00-20%来源：卓创资讯，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所机构上调全球石油需求预期。OPEC最新月报上调2017年全球石油需求增速10万桶/日至137万桶/日，总需求为9649万桶/日；上调2018年全球石油需求增速2万桶/日至128万桶/日，总需求为9777万桶/日。IEA最新月报中也上调17年全球石油需求增速至140万桶/日，总需求上调为9760万桶/日，且IEA预计到2018年四季度全球原油需求将超过1亿桶/日。5.5、全球原油库存去化加速，支撑四季度油价美国库存加速去化。美国原油库存自6月底以来连续大幅下降。自6月23日当周的5.029亿桶，大幅下降至8月11日当周的4.665亿桶，降幅达3640万桶，已经下降至去年同期水平以下。库存加速去化推动国际油价上行。图表32：美国库存去化加速来源：EIA，国金证券研究所供需差持续扩大，全球库存去化加速。按照我们的供需预测，3季度供需缺口59万桶/天，4季度供需缺口88万桶/天。按照IEA提供的OECD原油库存数据，我们预测2017年4季度，OECD原油库存将下降至5年均值附近，18年1季度将下降至5年均值以下。高盛对于OECD总油品库存的预测，到18年初OECD总油品库存将下降至5年均值附近。-19-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表33：全球原油供需差预测（百万桶/天）来源：IEA，OPEC，国金证券研究所注：IEA最新月报中修改了非OECD国家历史需求数据，为使供需差历史数据具有可比性，本预测中仍采用未调整前的数据。图表34：OECD原油库存预计将在今年底降至5年均值图表35：高盛预测2018年初OECD总库存年底降至5附近年均值附近（百万桶）来源：IEA，国金证券研究所来源：GoldmanSachs，国金证券研究所总体看，库存去化将主导油价走势，四季度油价有望回升。三、四季度原油需求处于旺季，页岩油产量增速放缓，库存井产量难以释放，全球原油市场库存持续去化。根据我们的测算，预计2017年4季度到2018年1季度，OECD原油库存有望下降至5年均值水平，这将给油价提供实质性支撑。此外，四季度OPEC将再次讨论减产协议事宜，有望重新约束减产纪律并延长减产时间，减少市场对OPEC减产执行率下行的担忧。六、投资建议飓风影响逐步消退后，受“库存去化”支撑，预计四季度油价有望上行。建议关注涤纶行业链（桐昆股份、恒逸石化）、油气上游（新潮能源、新奥股份）；炼油和PDH（华锦股份、卫星石化、东华能源）。-20-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究长期竞争力评级的说明：长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。公司投资评级的说明：买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。行业投资评级的说明：买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%；减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。-21-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。此报告仅限于中国大陆使用。上海北京深圳电话：021-60753903电话：010-66216979电话：0755-83831378传真：021-61038200传真：010-66216793传真：0755-83830558邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：201204邮编：100053邮编：518000地址：上海浦东新区芳甸路1088号地址：中国北京西城区长椿街3号4层地址：中国深圳福田区深南大道4001号紫竹国际大厦7楼时代金融中心7BD-22-敬请参阅最后一页特别声明'