石油化工行业深度报告大炼化系列报告之一：风渐至，民营炼化势已起 21页

'[Table_MainInfo]┃研究报告┃石油化工行业2017-12-5行业研究┃深度报告大炼化系列报告之一：风渐至，民营炼化势已起评级看好维持报告要点[Table_Author]分析师马太（8621）61118718民营炼化迎春天，迈向集约化一体化matai@cjsc.com.cn“十三五”期间，国家对炼化行业放开，不断有民营炼化项目获得审批。目前执业证书编号：S0490516100002正在紧锣密鼓建设中的恒力、浙江石化及恒逸PMB项目所在公司均为PTA-聚联系人魏凯（8621）61118718酯企业，主要为解决其化纤生产中重要原材料PX不足的问题。目前国内总体weikai1@cjsc.com.cn炼油产能看似过剩较为严重，但本质更多的是结构性问题，2016年我国炼能平均规模仅约528万吨/年，低于世界平均水平（627万吨/年）的炼能占比达38%。联系人卜丹丹随着高效民营炼能的投放，将推动行业集中度加速提升。新建的民营炼化项目（8621）61118718普遍轻油品重化工品，柴汽比大多降至0.5以下，有望大幅增厚利润。budd@cjsc.com.cn浙江石化炼化一体化项目：规模优势凸显，多化工品少油品浙江石化项目位于浙江自由贸易试验区(舟山)的岱山县鱼山岛绿色石化基地，一期项目总投资901.6亿元，项目规模为2,000万吨/年炼油、400万吨/年PX、140万吨/年乙烯。一期预计于2018年12月底建成投产。该项目通过新增800万吨/年柴油加氢裂化及下游装置，将部分柴油转换成对二甲苯等高附加值产[Table_Company]行业内重点公司推荐品，柴汽比仅约0.45。目前浙江石化已与浙能集团成立浙石油来解决成品油销公司代码公司名称投资评级售问题，而浙江省每年的汽柴油缺口则可完全消化浙江石化每年生产的成品油。002493荣盛石化买入恒逸PMB炼化一体化项目：文莱核心项目，税收优势显著[Table_QuotePic]市场表现对比图（近12个月）恒逸PMB炼化一体化项目投资建设于文莱，创国内多项海外投资记录之最。项2016/122017/32017/62017/928%目一期总投资额达34.5亿美元，年加工原油800万吨。文莱不征收个人所得税、21%14%营业税、增值税、工资税、生产税及出口税，且PMB石化项目可以享受11年7%0%的免税优惠。项目生产的PX可运回国内自用，成品油主要面向东南亚及澳洲。-7%-14%-21%恒力炼化一体化项目：落座大连长兴岛，PX收率较高化工沪深300恒力2,000万吨/年炼化一体化项目一期总投资约562亿，位于大连长兴岛。该资料来源：Wind项目煤油加氢装置、柴油加氢装置等技术性较高，PX收率可达约21.5%。据官网披露预计项目将于2018年7月完成安装，10月正式投料试生产。东北地区[Table相关研究_Doc]《OPEC减产协议如期延至2018年底，布油价成品油过剩问题较为明显，该项目或借助“两桶油”的销售渠道，或选择成品格中枢或站上60美元/桶》2017-12-1油出口，或与相关方合作成立油品销售公司等方式来解决油品销售问题。《石油化工2017年三季报总结——景气延续，各自精彩》2017-11-9聚焦大炼化，见证民营千万级规模项目崛起《原油系列报告之（二）——2017减产行动：旧路径，新局势》2017-10-23民企进军大炼化无疑将为国内石化行业注入一股极具活力的新鲜血液，将带动整个炼油化工行业迈向更高的水平，力争提升我国石化行业的国际竞争实力。风险提示：1.项目建设进度不及预期；2.项目盈利性低于市场预期；3.油价大幅波动风险。请阅读最后评级说明和重要声明1/21 行业研究┃深度报告目录民营炼化迎春天，迈向集约化一体化............................................................................................4实现PX进口替代，打通全产业链..........................................................................................................................5不畏“炼能过剩”，推动行业集中度加速提升.........................................................................................................6轻油重化工，打造具备国际竞争力的民营炼化企业................................................................................................8浙江石化炼化一体化项目：规模优势凸显，少油品多化工品......................................................10浙江自由贸易试验区凸显区域优势........................................................................................................................10浙江石化“少柴油多芳烃”模式将增厚利润.........................................................................................................12设立“浙江石油”，解决成品油销售问题...............................................................................................................12恒逸PMB炼化一体化项目：文莱核心项目，税收优势显著.......................................................14区位及政策优势显著.............................................................................................................................................14建设进度加快，推动二期项目实施........................................................................................................................16恒力炼化一体化项目：落座大连长兴岛，PX收率较高...............................................................18项目技术工艺包先进，国内外技术相结合.............................................................................................................18渣油转化率较高，芳烃份额较大...........................................................................................................................19聚焦大炼化，见证民营千万级规模项目崛起...............................................................................20图表目录图1：化纤完整产业链..................................................................................................................................................5图2：2015年我国化纤产量占全球比例高达76%左右................................................................................................5图3：我国PTA产能及消费量占全球比例过半............................................................................................................5图4：我国PX消费量占全球比例过半，但产能占比却严重不匹配.............................................................................6图5：2016年我国PX进口依赖度高达57%左右.......................................................................................................6图6：2011年后我国成品油市场面临过剩...................................................................................................................6图7：从总数来看我国目前炼能处于过剩中.................................................................................................................6图8：2016年我国地炼炼能占全国比例约为25.3%....................................................................................................7图9：2016年世界炼厂平均规模为627万吨/年..........................................................................................................7图10：2016年我国低于全球炼厂平均水平的炼能占比达38%...................................................................................7图11：中石化柴汽比持续降低，但依旧大于1............................................................................................................8图12：新建民营炼化项目柴汽比较低，产品结构多化学品少油品..............................................................................8图13：我国目前已投产的炼厂在全球来看不具规模优势.............................................................................................9图14：浙江石化位于鱼山岛......................................................................................................................................11图15：2012年以来，浙江省汽油年消费净缺口维持在400万吨以上......................................................................11图16：2015年，浙江省柴油年消费净缺口突破300万吨.........................................................................................11图17：浙江省汽油消费净缺口占汽油消费总量的比例保持在50%以上....................................................................12图18：浙江省柴油消费净缺口占柴油消费量的比例持续上升....................................................................................12图19：对二甲苯-柴油价差维持在1000元/吨以上.....................................................................................................12请阅读最后评级说明和重要声明2/21 行业研究┃深度报告图20：文莱地处东南亚，大摩拉岛位于其国土东北角...............................................................................................14图21：恒逸炼化一体化项目在大摩拉岛建设规划中占据重要地位............................................................................15图22：项目建设地交通便利......................................................................................................................................18表1：国内主要三大正在建设的民营炼化一体化项目基本情况梳理..............................................................................4表2：我国炼能平均规模低于美日等国家......................................................................................................................7表3：浙江石化股权结构.............................................................................................................................................10表4：浙江石化项目情况.............................................................................................................................................10表5：文莱原油大多用于出口，自用率偏低................................................................................................................15表6：文莱PMB石油化工项目在成本端相对国内项目具备优势.................................................................................15表7：文莱汽油及柴油自给率较低..............................................................................................................................16表8：文莱PMB石油化工主要产品一览.....................................................................................................................16表9：文莱PMB石化项目进度一览...........................................................................................................................17表10：恒力2000万吨/年炼化一体化项目炼化装置...................................................................................................18表11：恒力炼化一体化项目原料种类及产品生产方案................................................................................................19请阅读最后评级说明和重要声明3/21 行业研究┃深度报告民营炼化迎春天，迈向集约化一体化“十三五”于石油化工行业而言无疑是标志性的阶段，在此期间，国家发改委重点规划发展七大石化产业基地，并且提出积极发展混合所有制，鼓励有实力的民企特别是下游产业的民营企业，按照行业准入要求参与石化产业重组改造和基地建设。在《石化和化学工业发展规划（2016-2020年）》中，再次强调要有序推进七大石化产业基地及重大项目建设，增强烯烃、芳烃等基础产品保障能力，提高炼化一体化水平。也因此，文莱PMB石油化工项目在2013年7月获得国家发改委和商务部境外投资项目核准；恒力炼化2,000万吨/年炼化一体化项目于2015年9月获得辽宁省发改委审核批复；浙江石油化工有限公司4,000万吨/年炼化一体化项目于2017年5月获得了浙江省发改委审核批复。三大民营企业拉开民企进军大炼化的序幕。表1：国内主要三大正在建设的民营炼化一体化项目基本情况梳理项目恒力炼化一体化项目恒逸文莱PMB项目一期浙江石化炼化一体化项目规模（万吨）20008002*2000地点大连长兴岛石化基地文莱大摩拉岛浙江舟山绿色石化基地荣盛石化（51%）恒逸集团(70%)巨化集团（20%）投资方恒力集团文莱财政部(30%)桐昆投资（20%）舟山海洋开发投资（9%）一期：901.6亿元总投资562亿元34.5亿美元二期：829.3亿元4,000常减压蒸馏装置2,000常减压蒸馏装置800常减压装置1,040芳烃装置450芳烃联合装置150芳烃联合主要炼油装置1,600柴油加氢裂化装置600柴油加氢装置220柴油加氢装置（万吨/年）760蜡油加氢裂化装置200煤油加氢精制装置130航煤加氢装置300航煤加氢装置1150重油加氢装置100灵活焦化装置1,000渣油加氢装置400*2PX主要产品434PX150PX140*2乙烯（万吨/年）993汽柴煤油339汽柴煤油一期：836汽柴煤油二期：824汽柴煤油预计建成时间2018年7月2018年底2018年12月底（一期）预计投产时间2018年10月2019年一季度2018年12月底（一期）资料来源：公司公告,公司官网，化工在线，长江证券研究所政策对民营企业进入炼化行业的放开打开了石油化工行业新的大门，也将改变原本固有的格局。前述三大民营炼化项目目前正在紧锣密鼓的建设中，于这些公司而言，不仅仅是为了解决上游原料依赖进口的问题，他们同时也承载了我国石化和化工行业迈向集约化、一体化、高端化，增强全球市场竞争力的重要角色。请阅读最后评级说明和重要声明4/21 行业研究┃深度报告实现PX进口替代，打通全产业链化纤的完整产业链是石油——原料油、石脑油——芳烃——PTA——PET——聚酯切片——长丝——纺织业。自我国加入WTO后，纺织行业迎来高速发展期，带动我国化纤产业同步高速发展。目前我国是全球最大的化纤生产国，2015年我国化纤产量占全球比例高达76%左右；2016年我国PTA产能占全球比例高达68%左右，PTA表观消费量占全球比例为53%左右；相应的我国2016年PX表观消费量占全球比例约为55%，但是我国PX产能却仅占全球的不到29%，PX长期高度依赖进口，2016年我国PX进口依赖度高达57%，进口国主要是临近的日韩等。因此多年来，我国化纤产业的重要中间原材料PX一直受限，国内化纤企业主动权较低，PX到PTA这个环节的丰厚利润也一直无法囊括。图1：化纤完整产业链资料来源：公司公告，长江证券研究所图2：2015年我国化纤产量占全球比例高达76%左右图3：我国PTA产能及消费量占全球比例过半80%3%2%1%3%70%4%中国5%60%印度6%50%东盟40%西欧30%美国20%76%韩国10%0%日本其他199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016中国PTA产能占全球比例中国PTA消费量占全球比例资料来源：TrendBank，长江证券研究所资料来源：Bloomberg，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明5/21 行业研究┃深度报告图4：我国PX消费量占全球比例过半，但产能占比却严重不匹配图5：2016年我国PX进口依赖度高达57%左右60%140060%50%120055%40%100050%80030%45%60020%40%40010%20035%0%030%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016200520062007200820092010201120122013201420152016中国PX产能占全球比例中国PX消费量占全球比例我国PX进口量（万吨）进口依赖度（右）资料来源：TrendBank，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所三大炼化项目所在公司均为PTA或聚酯起家，掌握着国内乃至全球大部分聚酯化纤产能，但仅荣盛石化一家较大的聚酯企业拥有200万吨的芳烃产能，由此民营聚酯化纤公司向产业链上游延伸，弥补PX原料缺口，提升主动权的意愿便较为强烈。而如果打通全产业链，不仅能解决PX原料不足的问题，从原油到PX端的不确定性也将得以避免。化工装置很多都可以共用，比如公用工程等，因此产业链越长，其所对应的整合效果会更好，成本也相对更低。化纤企业打通全产业链，无疑将使其竞争力大增。不畏“炼能过剩”，推动行业集中度加速提升几大民营炼化项目未来产品结构中占比最高的还是成品油，而我国成品油自2011年以来一直处于过剩的状态，需要将部分进行出口。2016年我国成品油产量约为34,834万吨，而表观消费量约为31,479万吨；从产能方面来看，似乎“过剩”的更加严重，2016年我国原油炼能为75,500万吨，而表观消费量约为57,776万吨。从总的数字上来看我国炼能较为过剩，但市场忽略的是我国炼能的结构性问题。图6：2011年后我国成品油市场面临过剩图7：从总数来看我国目前炼能处于过剩中80,00035,00070,00030,00060,00050,00025,00040,00030,00020,00020,00015,00010,0000200520062007200820092010201120122013201420152016201120122013201420152016成品油表观消费量（万吨）成品油产量（万吨）炼油产能(万吨)原油表观消费量（万吨）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：CNKI，国家石油和化工网，长江证券研究所我国自地炼发展起来后，炼油市场的主要参与者便由此前的“三桶油”变更为“三桶油”+“地炼”，2016年地炼炼能占全国比例为25.3%左右，“三桶油”炼能占全国比例约为66.4%。2016年全球炼厂平均规模为627万吨/年，我国平均规模仅约528万吨，低于世界平均水平的炼能占比约38.0%，同时我国炼能平均规模也低于美国、日本、新加坡等国家。请阅读最后评级说明和重要声明6/21 行业研究┃深度报告图8：2016年我国地炼炼能占全国比例约为25.3%图9：2016年世界炼厂平均规模为627万吨/年164062762362060425%中石化59938%中石油6005855875752%延长石油580570562中海油5606%中国化工3%54023%中化集团520地方炼厂3%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016世界炼厂平均规模（万吨/年）资料来源：CNKI，国家石油和化工网，长江证券研究所资料来源：PIRA，PETROLEUM&PETROCHEMICALTODAY，长江证券研究所图10：2016年我国低于全球炼厂平均水平的炼能占比达38%38%62%低于世界平均水平比例高于世界平均水平比例资料来源：PIRA，CNKI，国家石油和化工网，长江证券研究所表2：我国炼能平均规模低于美日等国家国家炼能集中区域炼能占全国比例平均规模（万吨/年）日本东京湾地区90%800新加坡裕廊岛100%2,244美国全国100%654资料来源：PETROLEUM&PETROCHEMICALTODAY，长江证券研究所经过前述分析可发现，国内炼能过剩的主要是低端小产能。我国进入环保趋严时代叠加经济结构性转型，炼油行业无疑也将进入到行业集中度加速提升时代，这与国家建设七大石化产业基地，淘汰落后炼油产能，提高炼化一体化水平的政策指导高度一致。2014年9月，经国务院同意印发的《石化产业规划布局方案》（发改产业[2014]2208号）提出，“严格控制炼油能力和成品油生产规模，淘汰落后产能，发展精深加工石化产品，促进产业提质增效升级”；2016年7月，《关于石化产业调结构促转型增效益的1统计标准为20万吨/年以上炼厂请阅读最后评级说明和重要声明7/21 行业研究┃深度报告指导意见》（国办发[2016]57号）要求，“未纳入《石化产业规划布局方案》的新建炼化项目一律不得建设”；2016年12月，《国务院关于发布政府核准的投资项目目录（2016年本）的通知》（国发[2016]72号）明确，“未纳入国家批准的相关规划的新建炼油及扩建一次炼油项目，禁止建设”。截至2017年10月19日，国有炼化企业积极贯彻落实国家有关淘汰落后炼油产能的部署和要求。中石油、中石化、中海油、中国化工等主要炼油企业已相继淘汰落后装置197套，合计产能2,465万吨/年。截至2017年4月底，获取进口原油使用权的地方炼油企业已淘汰落后装置88套，合计6,200万吨/年。所以总体来看，目前国内炼油行业已进入到新设炼油项目较难批复，落后小产能面临加速被淘汰的趋势中。而民营炼厂由于其较高的一体化水平，更高标准的集约化及规模化，以及强实力民企更高的效率和竞争力，将加快我国整个炼油行业集中度提升的速度。也正是由此，对于新建的三大民营炼化项目，尤其是位于国内的两大项目的成品油销售问题，无须过分担忧，产业结构升级的替代、需求稳步的提升都将是助力这些民营炼化项目顺畅解决成品油销售问题的重要支撑。轻油重化工，打造具备国际竞争力的民营炼化企业此前我国石化行业存在的一个较大问题便是高端石化产品发展滞后，供给存在结构性短缺。以炼油行业而言，原油在炼化后大部分转化成了成品油，下游化工产品不仅量少，质量往往也很难满足部分高端化学品的需求。以上海石化为例，2017年上半年，公司合成纤维+树脂及塑料+中间石化产品的销售净额占总体比例仅有28.2%，而石油产品+石油化工产品贸易合计占比高达70.6%。况且，上海石化在我国炼油行业中属于中上实力炼厂，因此一些规模较小的炼厂会更加重油少化学品，地炼是最好的佐证。以中国石化为例，其柴汽比在经过多年下调后，2017年上半年为1.15。而浙江石化及恒力的炼化项目柴汽比分别为0.45及0.35，柴汽比的大大降低主要是将柴油转化为更多的石脑油，然后用来制取更多的下游化工品，例如芳烃等，将大幅增厚利润。图11：中石化柴汽比持续降低，但依旧大于1图12：新建民营炼化项目柴汽比较低，产品结构多化学品少油品1.51.41.41.21.31.01.20.81.10.61.00.40.90.20.80.02014201520162017H1恒力炼化项目浙石化项目中国石化中国石化柴汽比资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：CNKI，公司公告，长江证券研究所目前我国在大型炼化项目规模方面较为落后，国内已投产的最大炼化项目为茂名石化，产能约2,350万吨/年，但在全球范围看，其规模仅排在第十三位左右。而目前在建的民营炼化项目中，若浙江石化两期项目均顺利建成投产，其规模将仅次于委内瑞拉的4,700万吨/年和韩国蔚山的4,200万吨/年项目，成为全球第三大、国内第一大炼厂，大幅提升我国石化行业国际竞争力。请阅读最后评级说明和重要声明8/21 行业研究┃深度报告图13：我国目前已投产的炼厂在全球来看不具规模优势资料来源：中国石油百科，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明9/21 行业研究┃深度报告浙江石化炼化一体化项目：规模优势凸显，少油品多化工品浙江石油化工有限公司(简称“浙江石化”，下同)4,000万吨/年炼化一体化项目是国家“十三五”期间七大石化产业基地的重点建设项目，同时也是贯彻落实国家“长江经济带”和“一带一路”等国家倡议的核心项目。该项目位于浙江省舟山市岱山县鱼山岛，目前股东分别为：荣盛石化股份有限公司(51%)，巨化集团公司(20%)，浙江桐昆投资有限责任公司(20%)，舟山海洋综合开发投资有限公司(9%)。表3：浙江石化股权结构股东名称注册资本（亿元）股权比例荣盛石化股份有限公司121.451.0%浙江桐昆投资有限责任公司47.620.0%巨化集团公司47.620.0%舟山海洋综合开发投资有限公司21.49.0%合计238.0100.0%资料来源：公司公告,长江证券研究所项目总投资约1,730.9亿，总规模为4,000万吨/年炼油、800万吨/年PX和280万吨/年乙烯。项目共分两期建成，每期规模为2,000万吨/年炼油、400万吨/年PX、140万吨/年乙烯，其中一期项目投资901.6亿。根据浙江石化官网披露，一期项目预计于2018年12月底建成投产，滚动建设二期项目，预计2021年一季度建成投产。表4：浙江石化项目情况项目及主要装置一期产能（万吨/年）二期产能（万吨/年）炼油2,0002,000PX400400乙烯140140常减压蒸馏2,0002,000轻烃回收300360延迟焦化300120渣油加氢脱硫500500蜡油加氢裂化380380柴油加氢裂化800800重油催化裂化420420催化汽油加氢200200航煤精制150150石脑油加氢320320连续重整800800资料来源：公司公告,长江证券研究所浙江自由贸易试验区凸显区域优势项目坐落在浙江自由贸易试验区(舟山)的岱山县鱼山岛绿色石化基地。浙江自由贸易试验区(简称“浙江自贸区”，下同)是国家于2016年9月份新设立的7个自贸试验区之一。地点位于舟山，该自贸区也是我国首个以海洋经济为主题的国家级新区，其实施范围约请阅读最后评级说明和重要声明10/21 行业研究┃深度报告为119.95平方公里，由陆域和相关海洋锚地组成，涵盖三个片区：舟山离岛片区78.98平方公里、舟山岛北部片区15.62平方公里及舟山岛南部片区25.35平方公里。该自贸区的一个重要职能便是建设国际油品储运基地和东北亚保税燃料油交易中心，推进成品油现货交易市场发展、油品全产业链投资便利化和贸易自由化。图14：浙江石化位于鱼山岛资料来源：舟山新区网,长江证券研究所浙江本省汽柴油产量远不能满足省内需求。浙江省2015年汽油消费净缺口约为421万吨/年，柴油消费净缺口持续增长，2015年达到300万吨/年左右；近几年，汽油消费净缺口在汽油消费量中的占比维持在50%以上，柴油消费净缺口在柴油消费量中的占比持续上升，2015年已超过30%，近两年浙江省内没有新增炼油产能，缺口主要靠外地油品的输入补充。浙江石化2,000万吨/年炼化一体化项目预计年产汽油380万吨/年左右，柴油170万吨/年左右2。因此浙江石化新增的汽柴油产能依然不足以满足浙江省的成品油需求缺口，这部分增量将替代外地来浙的成品油。图15：2012年以来，浙江省汽油年消费净缺口维持在400万吨以上图16：2015年，浙江省柴油年消费净缺口突破300万吨9004501,000350万吨/年万吨/年80030090070040025060080020050035015040070030010020030060050201020112012201320142015201020112012201320142015汽油消费量汽油产量汽油消费净缺口(右)柴油消费量柴油产量柴油消费净缺口(右)资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所2资料来源：CNKI请阅读最后评级说明和重要声明11/21 行业研究┃深度报告图17：浙江省汽油消费净缺口占汽油消费总量的比例保持在50%以上图18：浙江省柴油消费净缺口占柴油消费量的比例持续上升61%35%60%30%59%25%58%57%20%56%15%55%10%54%53%5%52%0%201020112012201320142015201020112012201320142015汽油消费净缺口/汽油消费量柴油消费净缺口/柴油消费量资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所浙江石化“少柴油多芳烃”模式将增厚利润浙江石化项目在设计之初就遵循少产成品油，多产芳烃和乙烯原料的原则。通过新增800万吨/年柴油加氢裂化及下游装置，将部分的柴油转换成对二甲苯等高附加值产品，增厚利润，同时柴汽比也下降到1以下。图19：对二甲苯-柴油价差维持在1000元/吨以上10,0001,8001,7009,0001,6008,0001,5007,0001,4001,3006,0001,2005,0001,1004,0001,000201420152016对二甲苯价格(元/吨)0#柴油价格(元/吨)对二甲苯-柴油价差(元/吨)资料来源：Wind，长江证券研究所设立“浙江石油”，解决成品油销售问题成品油销售渠道得以解决。2017年9月28日，浙江石化与浙江能源集团有限公司（以下简称“浙能集团”）共同投资设立浙江省石油股份有限公司（以下简称“浙江石油”），其中浙能集团认缴66亿元，占比60%，浙江石化认缴44亿元，占比40%。浙江石油主要从事原油、成品油、燃料油进出口，参与国内原油、船供油、成品油市场开发与加工利用，参与境外石油资源开发开采，并围绕海上燃料油加注、油品储运贸易、油品零售“三大”发展方向，逐步形成以海上船供油为重点、成品油储备为基础、成品油批发零售为主导、原油储备贸易为支撑、航空煤油销售为补充的“五大”业务布局，成为保障浙江省油源供应的重要渠道和推动中国（浙江）自贸试验区建设的中坚力量。浙江石油计划在五年内投资逾600亿元，构建1,000万吨的原油储备设施、1,500万方能力的成品油储存中转设施、1,000公里的油品运输管道、100万吨能力的燃油加注设请阅读最后评级说明和重要声明12/21 行业研究┃深度报告施以及700座综合能源供应站。若浙江石油顺利完成规划目标，浙江石化成品油的销售问题将得以良好的解决，炼化一体化项目的运行也将更加流畅。请阅读最后评级说明和重要声明13/21 行业研究┃深度报告恒逸PMB炼化一体化项目：文莱核心项目，税收优势显著背靠“一带一路”，创多项海外投资记录之最。恒逸PMB炼化一体化项目是国家“一带一路”倡议在文莱的核心项目、文莱独立以来最大的外国投资项目、我国企业在文莱最大的投资项目以及我国民企在海外的最大投资项目。该项目一期正处于施工阶段，总投资额达34.5亿美元，目前项目的实施主体为恒逸实业（文莱）有限公司，其中恒逸石化控股70%，文莱财政部参股30%，年加工原油800万吨；计划建设的二期项目预计将达到1,400万吨/年的原油加工能力。区位及政策优势显著辐射东南亚及澳洲市场，海运优势尽显。文莱北濒中国南海，西临马六甲海峡，南至澳大利亚；地处中东-新加坡-东北亚原油运输航线附近，地理位置优越。除恒逸项目外，文莱政府还计划在项目建设地大摩拉岛（PMB）新建一座船舶维修及检修站（MRO）、一座综合性海运供应基地（IMSB）和一座2.7千米的4车道跨海大桥以连接该岛与文莱本土。据公司2017年中报披露，项目所在地已建成投用一个万吨码头和一个两千吨大件码头，剩余运营期使用码头正在建设中；其海路运输的便捷度将进一步提升。图20：文莱地处东南亚，大摩拉岛位于其国土东北角中国中国南海大摩拉岛文莱PMB文莱新加坡资料来源：EmbassyofBruneiDarussalamtotheUSA,长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明14/21 行业研究┃深度报告图21：恒逸炼化一体化项目在大摩拉岛建设规划中占据重要地位恒逸IMSBMRO恒逸资料来源：EmbassyofBruneiDarussalamtotheUSA,长江证券研究所近四成原油由文莱供应，有效节省运费。文莱油气资源较为丰富，近年来其原油产量大多保持在12万桶/日以上。由于该国2016年人口也仅为42.3万，每年约95%左右的原油均被用来出口，这也为恒逸PMB炼化一体化项目提供了充分的原材料。项目每年所需300万吨原油将由文莱提供，剩余170万吨/年中东凝析油和330万吨/年卡塔尔原油运输路程较运送至国内明显缩短，可节约一定的物流成本。表5：文莱原油大多用于出口，自用率偏低项目单位201420152016原油产量万桶/日12.612.712.1原油出口量万桶/日11.812.111.5原油出口占比93.7%95.3%95.0%国家财政收入百万文莱元8,159.34,295.02,782.2国家油气收入百万文莱元7,273.53,315.81,969.3油气收入占比89.1%77.2%70.8%原油平均出口价格美元/桶104.453.944.6资料来源：BruneiDarussalamKeyIndicators2016(BDKI)，长江证券研究所文莱政府大力支持，项目税负几近全免。大摩拉岛PMB面积约为955公顷，其中恒逸石化租赁面积达260公顷，租期长达30年，到期前可申请续期30年。文莱不征收个人所得税、营业税、增值税、工资税、生产税及出口税。PMB石化项目满足“先锋企业”的条件，所以可以享受11年的免税优惠，即免征公司所得税且进口器械和进口原料免税。在满足文莱政府规定条件的情况下，上述优惠期满后公司仍可享受“出口企业”税收政策，出口收益免征公司所得税且最长优惠期限为13年；表6：文莱PMB石油化工项目在成本端相对国内项目具备优势成本项目文莱PMB石油化工项目国内税率享受免税优惠增值税17%，企业所得税25%运费（美元/吨）816.5电价（美元/kWh）0.0950.1159蒸汽价格（美元/吨）17.529.4资料来源：公司公告，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明15/21 行业研究┃深度报告PX可供公司国内自用，成品油主要面向东南亚及澳大利亚。据公司公告披露，PMB一期项目将建设800万吨/年常减压蒸馏装置，并配置150万吨/年芳烃联合装置。项目主要产品中，对二甲苯（PX）将运送到公司沿海PTA工厂进行自用，成品油将主要面对海外（主要为东南亚及澳大利亚国家）及文莱国内市场销售。截至2015年，文莱的汽柴油年产量合计只有不到30万吨，消费量超过55万吨/年，缺口不到30万吨/年。就汽柴油而言，2015年文莱周边国家中马来西亚净进口602万吨、澳大利亚净进口1,624万吨、新加坡净出口1,773万吨、泰国净出口556万吨，同时应考虑到的是东南亚成品油市场每年稳定的需求增量。表7：文莱汽油及柴油自给率较低千立方米2012201320142015汽油消费量340.1346.1355.9361.3柴油消费量343.2320.2306.1328.7航空煤油消费量106.9110.694.396.0汽油产量187.7214.7152.5200.6柴油产量117.6161.2132.0164.8航空煤油产量61.088.578.086.7汽油自给率55.2%62.0%42.9%55.5%柴油自给率34.3%50.3%43.1%50.1%航空煤油自给率57.1%80.0%82.8%90.3%资料来源：BruneiDarussalamStatisticalYearbook2015，长江证券研究所表8：文莱PMB石油化工主要产品一览产品名称产能（万吨）主要用途化工轻油99石油加工而得，生产乙烯的裂解料对二甲苯（PX）150生产精对苯二甲酸（PTA）的原料苯、甲苯80苯为生产己内酰胺（CPL）的原料柴油173车辆、船舶的柴油发动机燃料汽油38汽车点燃式内机的料航空煤油128航空涡轮发动机的燃料资料来源：公司公告，长江证券研究所建设进度加快，推动二期项目实施一期项目加速施工，二期项目提上议程。2017年3月起，该项目一期开始打桩并进入快速推进期。目前项目地面疏通和地基夯实已经完成，地下工程基本完成；工程建设方面，主要码头建造已完成，电厂和蒸汽厂建设进入中后期，相当一部分设备已运输到工厂现场等待安装。总体而言，文莱项目采购已进入尾声，工程建设进入地面建设关键期。国家开发银行和中国进出口银行也拟向公司提供17.5亿美元贷款用于项目的建设及运营。2017年9月，恒逸文莱与文莱经济发展局签署了PMB项目二期开发谅解备忘录，计划建设1,400万吨/年原油加工能力、150万吨/年乙烯和200万吨/年PX。请阅读最后评级说明和重要声明16/21 行业研究┃深度报告表9：文莱PMB石化项目进度一览时间项目进展2011-06PMB项目获得文莱苏丹同意批复2012-04恒逸石化拟以42.92亿美元投资建设PMB项目一期，控股子公司恒逸文莱为项目实施主体2012-10恒逸文莱与文莱壳牌石油公司签署了PMB项目的原油供应协议2013-02恒逸石化PMB项目获得国家发改委核准2013-04恒逸石化PMB项目获得文莱环境局批准2013-06恒逸石化获得商务部批复增资15亿美元投资建设PMB项目2014-01恒逸文莱与文莱经济发展局签署土地租赁协议，明确PMB项目租金费率、支付方式等事项2014-02恒逸文莱与拥有文莱政府背景的达迈控股签署合资协议，合资后达迈控股持有恒逸文莱30%股权2016-10恒逸石化38亿元非公开发行股票工作圆满成功，将助力文莱PMB项目加速推进2017-03恒逸文莱与文莱经济发展局、文莱首相署能源局签署了PMB项目的实施协议2017-06恒逸石化PMB项目一期现场正式进入土建施工阶段2017-09恒逸文莱与文莱经济发展局签署了谅解备忘录，协助推进PMB炼化一体化项目二期开发2017-10国家开发银行和中国进出口银行拟向恒逸文莱提供17.5亿美元的项目贷款，贷款期限为12年，含3年宽限期资料来源：公司公告，公司官网，长江证券研究所恒逸文莱石化项目兼具区位、成本及政策优势，竞争实力突出。按照计划，PMB项目一期将于2018年底完工，2019年一季度正式投产；而这也将助力恒逸石化打通石化-化纤全产业链，大幅提升竞争力。请阅读最后评级说明和重要声明17/21 行业研究┃深度报告恒力炼化一体化项目：落座大连长兴岛，PX收率较高恒力2,000万吨/年炼化一体化项目位于大连长兴岛经济区西海岸的石油化工园区内，是由恒力集团投资约562亿元建设的大型石化项目。其所在地长兴岛作为全国七大石化建设基地之一，有良好的港口、水运和政策等优势。根据项目公示资料显示，其占地约645公顷，原油加工能力2,000万吨/年，项目未来投产后生产的主要产品为PX，可以很好的服务于恒力石化在长兴岛的PTA产业链，运输成本进一步降低。图22：项目建设地交通便利资料来源：项目环评报告,长江证券研究所项目技术工艺包先进，国内外技术相结合该项目年原油加工能力为2,000万吨，拥有两套原油处理能力为1,000万吨/年的常减压装置，其芳烃联合装置设计规模为450万吨/年，采用国内外技术相结合的战略。此外，煤油加氢装置、柴油加氢装置等技术性较高，采用国内先进工艺包技术，具有高技术、高起点的特点。表10：恒力2000万吨/年炼化一体化项目炼化装置装置名称设计规模技术来源1#常减压蒸馏装置1,000万吨/年国内技术2#常减压蒸馏装置1,000万吨/年国内技术轻烃回收装置450万吨/年，含液化石油气分离国内技术煤油加氢精制装置200万吨/年中石化柴油加氢裂化装置600万吨/年Axens1,150万吨/年，含蜡油加氢裂化、沸腾重油加氢裂化装置Axens床渣油加氢裂化、溶剂脱沥青润滑油异构脱蜡装置60万吨/年CLG+中石化芳烃联合装置450万吨/年，含石脑油加氢Axens+GTC+中石化异构化装置50万吨/年GTCC3/IC4混合脱氢装置100万吨/年Lummus请阅读最后评级说明和重要声明18/21 行业研究┃深度报告聚丙烯装置30万吨/年INEOS资料来源：公司公告,长江证券研究所渣油转化率较高，芳烃份额较大项目加工原油主要是沙重1,200万吨/年、沙中600万吨/年、马林200万吨/年，目前世界范围内原油品质重质化严重，炼厂的重油加工能力往往决定了其盈利能力。恒力炼化项目以产芳烃为主，其重油加氢裂化的装置采用沸腾床渣油加氢裂化(H-Oil工艺)+溶剂脱沥青组合工艺，渣油转化率较高。在同批的几大民营炼化项目中，恒力项目PX收率较高，年炼油2,000万吨可得到约434万吨PX，收率达21.5%。表11：恒力炼化一体化项目原料种类及产品生产方案项目类别需求量及产量（万吨/年）沙重1,200沙中600原料马林200外购煤、石脑油等337合计2,33792#国V汽油20695#国V汽油255国V柴油161航空煤油371化工轻油163商品液化气65产品PX434纯苯97聚丙烯44润滑油基础油54醋酸35重芳烃13硫磺52合计1,950资料来源：公司公告,长江证券研究所项目盈利可期，预计于2018年10月正式投料试生产。根据公司公告及中石化洛阳工程有限公司出具的可行性研究报告，此项目达产年预计可实现营业收入约916.2亿元，平均净利润约128.8亿元，项目内部收益率约24.9%，投资回收期约6.0年。根据恒力石化官网披露，目前恒力炼化一体化项目已经完成全部地下管网和基础设施，地上土建工程施工完成80%，大型设备整陆续进场安装。预计项目将于2018年7月完成安装，10月正式投料试生产。东北地区成品油过剩问题较为明显，目前此项目的成品油销售渠道尚待解决。或借助“两桶油”的销售渠道，或选择成品油出口，或类似浙江石化与相关渠道合作成立成品油销售公司。请阅读最后评级说明和重要声明19/21 行业研究┃深度报告聚焦大炼化，见证民营千万级规模项目崛起恒力及浙江石化的一期炼化项目规模均在2,000万吨/年的水平，目前国内超过这一规模的也仅有4个项目，且均为大型央企。民营企业进军大炼化无疑将为国内石化化工行业注入一股极具活力的新鲜血液，将带动国内整个炼油化工产业链迈向更高的水平，力争在国际市场上展现出我国石化的竞争实力。请阅读最后评级说明和重要声明20/21 长江证券研究所投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于市场中性：相对表现与市场持平看淡：相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对大盘涨幅大于10%增持：相对大盘涨幅在5%～10%之间中性：相对大盘涨幅在-5%～5%之间减持：相对大盘涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。联系我们上海浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层（200122）武汉武汉市新华路特8号长江证券大厦11楼（430015）北京西城区金融街33号通泰大厦15层（100032）深圳深圳市福田区福华一路6号免税商务大厦18楼（518000）重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。'