石油化工行业油价深度报告：短期承压调整但不改中期趋势，“库存去化”将带动年底油价涨至60美金以上 29页

'2017年06月25日证券研究报告石油化工行业2017年日常报告评级：增持上调评级行业深度研究长期竞争力评级：高于行业均值油价深度：短期承压调整但不改中期趋势，“库存去化”将带动年底油价涨至60美金以上市场数据(人民币）行业优化平均市盈率37.87行业观点市场优化平均市盈率16.85下半年油价的主导因素：不是OPEC、也不是页岩油，而是“库存去化”。上半国金石油化工指数2125.90年油价走势是OPEC执行减产和页岩油复产之间的博弈主导，尽管OPEC减产沪深300指数3622.88执行率良好，但是页岩油复产的超预期导致油价上行受阻。展望下半年，我们上证指数3157.87认为OPEC减产协议靴子落地，协议低于市场预期，到下一次减产会议前（11深证成指10366.78月底）OPEC因素对市场影响力大幅下降；同时下半年美国页岩油增产将减中小板综指11035.80速，但绝对值仍在高位。因此，下半年市场关注的焦点将放在石油供需平衡表的修复，“库存去化”将成为下一个阶段油价主导。22892213油价反弹的过程中的“库存三段论”。油价反弹的过程可按库存分为三个阶段。2136第一阶段，供需关系预期改善，库存累积速度开始放缓，库存环比涨幅收窄，20601984推动油价第一波触底反弹。第二阶段，供需关系改善的预期已经被市场消化，1908但由于供应绝对量仍然大于需求绝对量，库存没有进入绝对量的下行周期，在一波油价上涨后，油价进入徘徊阶段，等待供需的实质性扭转。第三阶段，库606271160927161227170327存去化加快，降至正常水平，供需实质性扭转得到确定，推动油价第二波上国金行业沪深300涨。本轮油价反弹仍处于徘徊阶段，等待去库存化的确认。2016年底油价的快速上涨主要就是基于市场对OPEC减产后原油市场在今年三季度实现再平衡，库存实质性去化、降至正常区间的预期。但由于美国页岩油复相关报告产超预期，延缓了市场供需再平衡的速度，导致市场对供需再平衡的预期变得悲1.《蓄势待发，煤化工行业迎来重要的发展观，这也是近期油价大幅调整的本质原因。接下来库存去化的时间窗口将对油机遇期——新型煤化工产业深...》，2017.5.22价走势产生至关重要的影响。2.《OPEC减产会议前瞻:油价迎来重要窗全球库存有望在今年底降至合理区间。根据我们对原油供需的分析，3季度供需口期，减产或将支撑油价...》，2017.5.22缺口约60万桶/天，4季度供需缺口88万桶/天。预计2017年4季度OECD原3.《解读“油气改革方案”—推进八大领域油库存将下降至5年均值附近，18年1季度将下降至5年均值以下。在高盛的改革，改革红利促进行业发展...》，报告中，预计到18年初OECD总油品库存将下降至5年均值附近。2017.5.22油价预测：短期压力仍存，下一阶段受“库存去化”支撑。（1）短期：市场缺4.《OPEC减产执行率超92%，短期油价震乏明显利多因素，短期油价压力仍存，但长时间跌破40美金的概率很小。（2）荡偏强-石油化工行业研...》，2017.2.20中期看，库存去化是下一阶段油价的主要影响因素。全球库存去化进度将加5.《美伊局势或为油价催化剂，静待减产数快，OECD原油库存与工业总库存将在今年底明年初下降至5年均值水平以据出炉-石油化工行业研究周...》，2017.2.6下，同时结合年底OPEC再次讨论减产的预期以及当前油价下页岩油产量可能迎来拐点的预期，预计今年底明年初油价有望突破区间震荡，迎来新一轮上郭一凡分析师SAC执业编号：S1130517050005涨，并有望突破前期高点（布伦特价格预计超过60美元/桶）。guoyf@gjzq.com.cn投资建议蒲强分析师SAC执业编号：S1130516090001短期油价压力仍存，三季度油价震荡为主，建议关注景气度提升的子行业和优puqiang@gjzq.com.cn质成长股。受“库存去化”支撑，预计今年底明年初油价有望突破区间震荡、霍堃联系人迎来新一轮上涨，届时可关注油价弹性标的（上游和油服）。huokun@gjzq.com.cn建议关注三季度景气度提升的周期品种：涤纶（桐昆股份）、PDH（东华能源、陈铖联系人卫星石化）、VD3（花园生物）、黏胶（三友化工）。中国石化（低估值+行业景chencheng2@gjzq.com.cn气度提升+混改）。优质成长股：海利得（工业丝占比提升、主业进入放量期）、迪森股份（煤改气、分布式）、康普顿（润滑油龙头，新产能投产打破瓶颈）。风险提示OPEC减产不达预期，库存去化慢于预期，缩表影响全球需求。-1-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究内容目录一、为什么要研究石油库存？.....................................................................41.1、库存研究是把握原油市场供需变化的钥匙............................................41.2、库存去化是下半年油价的核心因素......................................................4二、如何监测和研究库存？.........................................................................62.1、北美原油库存：高频数据，对短期油价影响最大.................................62.2、OECD库存：反映全球原油库存的首选指标........................................92.3、海上浮油库存：漂浮的库存，兼具投机和储存双重属性.....................10三、历史的视角：原油库存周期如何影响油价？.......................................113.1、不同时间段的WTI油价与美国商业原油库存的关系？.......................113.2、油价反弹期的库存和油价：去库存“三段论”.......................................123.3、本轮油价反弹仍处于徘徊阶段，等待去库存化的确认........................13四、全球库存有望在今年底降至合理区间.....................................................14五、油价预测：短期压力仍存，下一阶段受“库存去化”支撑...........................165.1、短期油价仍有调整风险，但大幅下跌的概率不大...............................165.2、下一阶段“库存去化”将是油价的关键因素...........................................17六、投资建议...............................................................................................18附录：如何读懂EIA和OECD库存？...........................................................201、美国原油库存拆解................................................................................202、美国原油商业库存波动分析..................................................................233、OECD国家库存去化大幕开启，预计下半年加速去库存.......................25图表目录图表1：短期原油价格分析框架......................................................................4图表2：OPEC各成员国减产配额..................................................................5图表3：美国原油产量高位企稳（千桶/日）....................................................5图表4：主要区块新井边际产油量下降（桶/日）.............................................6图表5：主要区块老井衰减加速（千桶/日）....................................................6图表6：全球石油库存监测指标一览...............................................................6图表7：美国原油库存变动影响因素...............................................................7图表8：美国原油消费，进口产量与库存环比变化比较（万桶/天）.................7图表9：2017年以来EIA商业原油库存与WTI波动的关系（万桶）...............8图表10：IEA库存公布对当月Brent油价的影响.............................................9图表11：油价大跌时远期曲线形成深度contango.........................................11图表12：全球浮式库存量（千桶）...............................................................11图表13：2003年1月到2007年8月美国商业原油库存与WTI油价关系.....12图表14：2014年7月到2016年2月美国商业原油库存与WTI油价关系.....12图表15：08年9月到11年12月剔除季节性因素后库存环比变化与WTI油价-2-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究....................................................................................................................13图表16：16年到17年剔除季节性因素后库存环比变化与WTI油价.............14图表17：OECD原油库存（百万桶）...........................................................15图表18：OECD工业石油总库存（百万桶）................................................15图表19：供需拐点已至，供需缺口继续扩大（百万桶/天）...........................15图表20：我们对OECD原油库存预测值（百万桶）.....................................16图表21：高盛对OECD总油品库存预测值（百万桶）.................................16图表22：17年美国汽油消费同比下降（千桶/日）.......................................16图表23：中国汽油表观消费量一季度同比下降（万吨）...............................16图表24：利比亚与尼日利亚产量提升（百万桶/日）.....................................17图表25：美国汽油库存逆季节提升（百万桶）.............................................17图表26：3季度为OECD石油总产品需求旺季.............................................17图表27：3季度为汽油需求季节性峰值........................................................17图表28：机构5月底对国际油价的预测（美元/桶）.....................................18图表29：核心标的盈利预测.........................................................................19图表30：美国原油商业库存及构成...............................................................20图表31：美国主要原油管道（除阿拉斯加）.................................................21图表32：阿拉斯加主要原油管道..................................................................21图表33：美国油库和管道中的库存分区分布.................................................21图表34：美国各区活跃炼厂数量..................................................................22图表35：美国各区炼油能力.........................................................................22图表36：美国原油炼厂库存分区分布...........................................................22图表37：美国原油商业库存和五年均值水平对比情况（百万桶）.................23图表38：美国原油生产与库存波动...............................................................23图表39：美国原油进口与库存波动...............................................................24图表40：美国原油出口与库存波动...............................................................24图表41：美国原油消费与库存波动...............................................................25图表42：美国原油消费，进口产量与库存环比变化比较（万桶/天）.............25图表43：近年OECD工业库存合计.............................................................26图表44：近年OECD原油库存合计.............................................................26图表45：OECD原油投入季节波动明显.......................................................26图表46：美国原油投入量旺季显著上升........................................................26图表47：十年OECD工业库存合计.............................................................27图表48：十年OECD原油及其制品库存合计...............................................27图表49：欧洲&亚太地区OECD国家成品油库存.........................................27图表50：欧洲&亚太地区OECD国家原油库存.............................................27-3-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究一、为什么要研究石油库存？1.1、库存研究是把握原油市场供需变化的钥匙原油兼具商品属性和金融属性。以商品属性看，作为全球最主要的能源商品，原油价格受到生产、需求、供需差、库存、替代能源的影响。以金融属性看，作为期货定价的重要的大宗品种，原油价格受到美元、期货持仓量、全球资本流向等因素的影响。油价的走势就是商品属性和金融属性的共振：从时间轴看，越是短期，金融属性影响越大；越是长期，越逐步回归商品属性。由于库存是供需关系的直接反映，在原油供需研究中具有重要的意义。库存直接反应当期供需变化。在原油市场，由于产量刚性的特点，库存对产量的反作用力小，生产商难以因为高库存而降低原油产量，因此库存在原油市场是结果数据，这与炼油产品有很大的区别。从基本面来看，作为大宗之王，原油每日的消费量和生产量接近1亿桶，原油的生产和消费都非常分散，导致要准确把握和细化原油的供需十分困难。因此，通过库存变化是当期供需差的直观反映，因此可以通过分析库存来指导当前基本面的情况。图表1：短期原油价格分析框架来源：国金证券研究所，*国金大化工研究组1.2、库存去化是下半年油价的核心因素上半年油价走势是OPEC执行减产和页岩油复产之间的博弈主导，尽管OPEC减产执行率良好，但是页岩油复产的超预期导致油价上行受阻。展望下半年，我们认为由于OPEC减产没有超预期，同时页岩油复产减速，但绝对值仍在高位。因此，库存去化或将成为下一个阶段油价走势的主导。OPEC减产低于预期，下半年对油价影响力大幅减弱。5月25日OPEC新减产协议出台，减产规模并未扩大，时间延长至18年1季度，整体协议情况低于市场预期。虽然根据新的减产协议，OPEC及非OPEC减产协议国下半年减产幅度仍保持。但与上半年不同，减产执行对原油市场的支撑力将大幅下降。而且两个不确定因素可能影响减产的执行：一是豁免国利-4-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究比亚与尼日利亚产量的提升；二是中东多国与卡塔尔断交事件，后期对减产联盟团结性的产生影响。图表2：OPEC各成员国减产配额来源：OPEC，国金证券研究所页岩油增产放缓，但产量仍在高位。从EIA产量数据来看，美国原油产量自5月以来在930万桶/日的高位波动，前期大幅上涨趋势结束。复产减速的主要原因：1）投入资金量或将减少。商业净空头数量大幅减少，套保利润不足限制页岩油厂商资本开支动力，同时1季度页岩油厂商运营情况并未大幅好转，资本回报率仍处低位。2）单位资本产出下降。占页岩油产量50%以上的“甜点”区块Permian的单井边际产量出现下滑，老井的衰减速度继续加快。总体看，尽管页岩油产量增长放缓，但是绝对值还在高位，如果油价持续低迷，4季度可能会出现产量向下的拐点。图表3：美国原油产量高位企稳（千桶/日）来源：EIA，国金证券研究所-5-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表4：主要区块新井边际产油量下降（桶/日）图表5：主要区块老井衰减加速（千桶/日）来源：EIA，国金证券研究所来源：EIA，国金证券研究所库存去化将成为下一个阶段油价的主导。上半年油价走势是OPEC执行减产和页岩油复产之间的博弈主导，尽管OPEC减产执行率良好，但是页岩油复产的超预期导致油价上行受阻。展望下半年，我们认为OPEC减产协议靴子落地，协议低于市场预期，到下一次减产会议前（11月底）OPEC因素对市场影响力大幅下降；同时下半年美国页岩油增产将减速，但绝对值仍在高位。因此，下半年市场关注的焦点将在石油市场供需平衡表的修复，库存去化或将成为下一个阶段油价走势的主导。二、如何监测和研究库存？上文解释了库存数据在原油市场的主要性，那么如何监测和分析石油库存呢？接下来我们从美国石油库存、OECD库存和海上浮仓三个方面，梳理石油库存的特点和分析方法。图表6：全球石油库存监测指标一览来源：EIA，IEA，Bloomberg，国金证券研究所2.1、北美原油库存：高频数据，对短期油价影响最大提起石油库存，大家最熟悉的应该就是EIA公布的美国石油库存，它是11-14年间WTI和Brent价差超过20美金/桶的罪魁祸首，反映了美国原油和成品油市场供需的情况，也是每周三所有原油分析师翘首以待的重要指标。-6-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究美国石油库存的编制和频度。EIA（美国能源署）公布的库存数据来源于石油现状周报（WeeklyPetroleumStatusReport）、石油供应月报（PetroleumSupplyMonthly）、石油供应年报（PetroleumSupplyMonthly）。其中最重要的就是周度库存数据，周度库存石油现状周报的编制基于7份周度调查问卷，石油供应月报的编制基于9份月度调查问卷和1份年度调查问卷。石油现状周报一般每周三更新一次（数据滞后一周），石油供应月报每三个月更新一次。库存数据包括美国原油库存（商业+SPR）与美国成品油库存（车用汽油、航空燃油、馏分油、残渣油、沥青和道路用油）。其中商业原油库存又包括油库和管道中的库存、炼厂库存、在途库存。库欣地区作为重要原油中转地，其原油库存被单列出来进行统计。在11-14年间，由于美国地区输油管道运能不足，导致库欣地区大量库存积压，从而引起WTI与Brent价差一度扩大至25美元/桶。管道建设完成之后，价差回归正常水平。美国原油库存的影响因素：美国当地原油产量，美国原油进口量，美国原油消费量（炼厂炼油量），美国原油出口量。其中原油净进口量的环比变化波动范围较大，而消费量的环比变化波动次之，产量端的环比变化波动范围最小。从17年1月至今的数据来看，每周美国产量的环比变化量较小，难以影响短期库存波动，而库存波动的影响主要在炼厂炼油量与净进口量的变动上，净进口增加时往往伴随着库存增加，而过去几周库存变动剧烈主要是消费与净进口的叠加作用引起。图表7：美国原油库存变动影响因素来源：国金证券研究所，*国金大化工研究组图表8：美国原油消费，进口产量与库存环比变化比较（万桶/天）来源：EIA，国金证券研究所，*此图中消费环比增加算作负変动API库存是EIA库存的先导指标。API原油库存数据是美国石油协会（API）每周二发布美国原油、汽油和蒸馏油库存水平。API库存于北京时间每周-7-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究三凌晨4:30公布（冬令时5:30），早于EIA库存的22:30（冬令时23:30）。API与EIA库存数据存在差别，主要原因是二者对于未覆盖的石油企业的估算方式不同。从库存变动方向上，API与EIA原油库存走势基本一致，变动一致率高达76%，因此可以通过API库存预测EIA库存变化方向。API原油库存数据作为EIA数据的先导，对油价的直接影响较小，但是API数据会改变市场对石油库存的预期。影响油价的并不是库存的实际值，而是预期差。我们截取了从2016年1月至今的每周EIA原油库存变动与当日WTI油价涨跌幅进行分析。发现EIA原油库存变动的实际值与WTI油价涨跌幅之间相关系数为-0.02，并无明显相关关系。而库存变动的预期差与WTI油价涨跌幅之间相关系数为-0.21，存在一定的负相关关系。近期库存对油价的影响力明显提升。1-5月份市场关注的焦点在OPEC减产、页岩油复产这两个核心变量上，对美国本土原油库存的变动不敏感。例如1月份，库存上涨幅度大幅超预期，但是油价却上涨，这是由于OPEC减产执行的预期推动。2月份减产预期减退，页岩油复产预期占据上风，库存与油价开始反向波动，库存超预期上涨油价下行。但5月25日OPEC减产靴子落地后，市场开始更多地关注美国原油市场供需面的变动，北美库存数据对油价的影响力明显上升。我们对5月份以来的EIA原油库存变动预期差与当日WTI油价波动进行相关性分析发现，5月以来两组数据的相关系数已经上涨到-0.69，二者负相关关系更加显著，说明近期市场对于EIA库存的关注正在显著加强。例如，6月2日当周的原油库存大幅增加329.5万桶，与预期的去库存230万桶大相径庭，同时API库存数据与EIA数据相差较大，导致公布数据当日WTI价格大幅下跌4.52%。我们上文提到了“库存去化”将成为下半年油价的主导因素，因此下半年美国库存数据将对油价持续发挥重要的影响作用。图表9：2017年以来EIA商业原油库存与WTI波动的关系（万桶）实际变预期变API库存变当日WTI期实际预期变API库存变当日WTI期动动动货价变动动动货价2016/1/1-41543.9-560.0-5.56%2016/9/30-297.6256-755.51.06%2016/1/823.4250.4-392.00.13%2016/10/748565268.90.96%2016/1/15397.9281.1461.011.22%2016/10/14-524.7270.5-378.81.44%2016/1/22838.3327.71,137.02.70%2016/10/21-55.3169.9475.4-0.18%2016/1/29779.2476384.08.03%2016/10/281442101.3929.6-1.94%2016/2/5-66.8355236.0-1.75%2016/11/4243.2133440.01.18%2016/2/12214.7392-330.00.36%2016/11/11527.4148365.0-1.05%2016/2/19350.2342.7710.00.88%2016/11/18-125.567.1-128.00.08%2016/2/261037.4360.4991.00.76%2016/11/25-88.463.6-71.78.29%2016/3/4414.4386.7440.04.90%2016/12/2-238.9-103.2-220.0-2.10%2016/3/11131.7341.4149.75.83%2016/12/9-256.3-158.4468.0-3.26%2016/3/18935.7309879.6-4.00%2016/12/16225.6-251.5-415.0-1.87%2016/3/25229.9330264.20.10%2016/12/2361.4-206420.00.39%2016/4/1-521.8315-431.95.18%2016/12/30-705.1-215.2-743.10.77%2016/4/8663.4185622.3-0.97%2017/1/6409.793.01153.33.15%2016/4/15208240310.03.77%2017/1/13234.73.12-504.20.00%2016/4/22199.9236.6-107.62.93%2017/1/20284146.672930.08%2016/4/29278.4169.5126.50.30%2017/1/27646.6255.015831.46%2016/5/6-360.871.4344.83.52%2017/2/31383269.51,422.71.33%2016/5/13131-283.3-114.1-0.25%2017/2/10952.7353.75994-0.08%2016/5/20-422.6-245-514.01.93%2017/2/1756.4325-88.40.87%2016/5/27-136.6-249235.10.33%2017/2/24150.1200250.2-0.59%2016/6/3-236.1-274-356.91.73%2017/3/3820.9324.651,160.0-4.92%2016/6/10-93.3-226115.8-0.99%2017/3/10-23.7177.06-53.10.99%2016/6/17-91.7-167.1-522.40.57%2017/3/17495.4102.78452.90.04%2016/6/24-405.3-236.5-386.04.24%2017/3/2486.7-71912.42%2016/7/1-222.3-225-673.6-4.83%2017/3/31156.6-77-180-0.57%2016/7/8-254.6-295220.7-3.22%2017/4/7-216.6-103.33-130-1.12%2016/7/15-234.2-210-228.00.48%2017/4/14-103.4-113.59-84-3.42%2016/7/22167.1-225.7-82.70-1.87%2017/4/21-364.1-291.489.7-0.24%2016/7/29141.3-136.3-134.03.68%2017/4/28-93-198.35-416-1.00%2016/8/5105.5-102.5208.9-2.85%2017/5/5-524.7-247.45-5792.60%-8-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究2016/8/12-250.852.2-100.71.12%2017/5/12-175.3-208.1388.21.47%2016/8/19250.1-45.5446.4-1.76%2017/5/19-443.2-251.7-150-0.39%2016/8/26227.692.194.2-3.13%2017/5/26-642.8-313.75-867-1.21%2016/9/2-1451.322.5-1,208.52.53%2017/6/2329.5-230-462-4.52%2016/9/9-55.9380143.8-2.91%2017/6/9-166.1-273.9275-2.81%2016/9/16-620335-749.72.68%2017/6/16-245.1-210.6-272-1.89%2016/9/23-188.2299.5-75.22.99%来源：EIA，wind，国金证券研究所2.2、OECD库存：反映全球原油库存的首选指标由于非OECD库存数据不透明，IEA公布的OECD库存数据就成为监测全球原油库存的首选指标。与美国原油库存这样的区域库存数据相比，OECD库存显然覆盖面更广，更能体现全球供需的变化。但由于该数据公布频次低（月度）、且滞后两个月，因此并不能及时反映市场的供需变化，因此尽管重要，但对油价短期影响力要低于美国库存数据。IEA每月月报公布一次OECD各地区原油与石油产品（汽油，中质馏分油，含渣燃料油）库存数据，数据滞后2个月。OECD库存分为国家战略库存与工业库存。其中国家战略库存变动幅度较小，工业库存的变化较大。工业库存：主要为国内陆上库存，不包括公用事业库存但包括管道库存。工业库存统计了原油及其制品合计加上天然气凝液，炼厂原料，添加剂/含氧化物以及其他烃类。子类库存数据分为原油库存和原油制品库存（包括汽油、馏分油和民用燃油）。非OECD国家库存数据相对不透明。OECD的原油需求量超过世界总需求的50%，所以OECD库存报告对市场起到一定的指引作用。每月IEA发布报告均会对市场产生一定的影响。下表汇总了2015年1月至今IEA每月公布报告后对布伦特价格的影响。2017年5月报告显示，3月份OECD工业库存30.25亿桶（环比降1.08%），原油库存12.35亿桶（环比增0.46%），布伦特5月油价下跌4.5%。全球去库存化好于美国。由于美国是今年独立增产的国家，因此从石油市场供需平衡表的修复情况看，全球的情况实际优于美国的情况，反映到库存上，就是全球原油库存去化好于美国。根据IEA数据，OECD美洲国家17年1-3月原油库存上涨48.2百万桶，而工业总库存上涨10.1百万桶，而OECD欧洲地区同期原油库存上涨15.3百万桶，工业总库存上涨43.1百万桶，OECD亚太地区同期原油库存下降5.4百万桶，工业总库存下降13.1百万桶。从EIA数据看，美国商业原油库存一季度增加53.5百万桶。因此一季度整个OECD原油库存上涨是由美国拉动的，而其他地区的原油库存去化是好于美国的。由于OECD数据库存滞后两个月，预计5、6月OECD总库存和原油库存将呈现环比下降趋势。图表10：IEA库存公布对当月Brent油价的影响公布日期Brent月均价较上OECD工业库存OECD原油库存OECD工业库存OECD原油库存月涨幅环比环比同比同比2015/1/16-21.35%-0.32%-1.25%3.17%1.02%2015/2/1018.16%-0.20%0.24%5.21%4.85%2015/3/13-3.16%0.85%1.64%6.28%8.98%2015/4/157.37%-0.06%3.53%5.93%9.69%2015/5/137.32%1.40%3.72%7.05%10.48%2015/6/11-2.83%1.37%0.83%8.46%12.88%2015/7/10-10.96%1.34%0.87%7.26%12.41%2015/8/12-15.08%0.34%-0.37%9.02%12.95%2015/9/110.69%0.62%-0.85%8.45%14.06%2015/10/131.55%0.99%-0.25%7.44%15.19%2015/11/13-6.82%0.46%0.59%8.73%15.95%2015/12/11-15.30%-0.28%2.08%8.87%13.75%2016/1/19-17.94%0.00%-0.64%9.01%15.63%2016/2/95.02%0.25%1.21%10.01%14.80%2016/3/1118.68%0.67%0.14%9.74%14.19%2016/4/148.92%0.24%1.65%10.73%12.27%2016/5/129.94%-0.04%0.80%8.17%7.26%-9-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究2016/6/144.79%0.48%1.18%7.81%8.06%2016/7/13-6.79%0.44%-0.05%5.78%6.54%2016/8/111.34%0.18%-0.92%6.40%6.00%2016/9/130.17%1.06%0.11%6.73%6.47%2016/10/118.78%-0.32%-2.23%4.93%4.41%2016/11/10-8.39%-0.55%-0.14%3.85%4.64%2016/12/1316.65%-0.92%0.62%2.43%1.41%2017/1/190.97%-0.38%-0.27%2.04%3.31%2017/2/100.99%-1.19%-0.86%0.00%-0.52%2017/3/15-6.18%1.61%2.76%0.28%2.61%2017/4/132.44%-0.26%0.76%1.12%2.36%2017/5/16-4.51%-1.08%0.46%0.37%2.83%与月涨幅相关系数1.00-0.070.150.03-0.12来源：IEA，wind，国金证券研究所2.3、海上浮油库存：漂浮的库存，兼具投机和储存双重属性浮式储油库存主要分为三类：1.贸易商海上运输库存。这属于海运环节中的存在的原油储量，变动不大。2.作为备用库存方式。全球原油库存高企，陆上库存很高，被迫转为海上储存，如被禁运期间的伊朗原油库存。3.套利浮存。原油价格短期大跌，期货合约结构（contango）趋向深度，使得储油成本小于期现货价差，从而投机商可以从交易中获得利润。通过定量分析，油价与浮仓量呈现显著负相关关系，相关系数-0.7。浮式库存占全球库存总量的比例不高，约为OECD原油库存量的20%。主要由于浮式储油成本较高，根据EnergyAspects估计，在油轮上存储原油的成本大约为每月1.30美元/桶。而在库欣储存原油的成本约为每月0.40美元/桶。分区域看，东南亚，中东，地中海，西非海上浮储占比较大，占总浮存比例分别约为30%、20%、13%和5%。本轮油价下跌以来，浮仓的变化经过快速上涨期和区间震荡期两个阶段。14年7月，油价开始下跌，在15年2月跌至谷底，期间浮仓下降，主要是油价下跌预期挤出套利浮仓。15年2月到16年7月，油价低位震荡下降，供需过剩叠加油价上涨预期刺激囤油，导致海上浮仓震荡后快速上涨。16年7月，海上浮油库存从1.7亿桶，大幅上涨至2.5亿桶，并在17年3月达到高位2.8亿桶。在经历了16年7月的快速上涨后，海上浮仓在2亿到2.8亿桶的区间随油价震荡波动，主要是由于期货远期贴水不足，且全球库存涨幅放缓。如何看待近期浮仓快速上涨的情况？今年以来浮仓库存量仍处于波动区间中（2.3-2.7亿桶）。6月以来海上浮油库存上涨2058万桶，市场担心是否意味着需求的过度疲软或陆上库存出现胀库风险。经过分析：（1）浮仓主要上涨地区为东南亚（914万桶）和西非（521万桶）。而其他地区浮储变动量在1-2艘VLCC存储量之间。东南亚和日韩，主要是贸易货船靠港因素或套利浮存的影响，西非地区上涨可能是产量上升导致海上贸易量增加。（2）浮仓和油价呈负相关关系，前期油价的回落刺激了库存的囤油需求。（3）从浮仓库存量来看，当前的浮仓库存仍在波动区间。-10-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表11：油价大跌时远期曲线形成深度contango来源：Wind，国金证券研究所图表12：全球浮式库存量（千桶）来源：Bloomberg，国金证券研究所三、历史的视角：原油库存周期如何影响油价？3.1、不同时间段的WTI油价与美国商业原油库存的关系？（油价和库存同时上涨，典型主动补库存特征）supercycle时期：2003年1月至2007年8月：取这段时间的原油价格与美国商业原油库存的数据进行分析，根据相关性分析结果，二者确实存在着明显的线性相关关系，相关系数为+0.88。这意味着在这一历史阶段，油价的走势和商业库存的走势在大概率上是相同的。为什么会出现这种情况？从基本面看，2003年到2007年间，全球经济快速增长，尤其是金砖四国经济快速增长，大宗商品进入超级周期，全球原油需求增长强劲。尽管产油国努力生产，但库存的增长没能遏制油价的上涨，二者反而呈现正相关关系。这个阶段的原油市场呈现显著的主动补库存趋势，需求增长预期较高，产油国加大生产，油价和库存同步上涨。-11-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表13：2003年1月到2007年8月美国商业原油库存与WTI油价关系来源：EIA，国金证券研究所（油价下跌，典型被动补库存特征）油价暴跌后：2014年7月到2016年2月：取这个时间段的原油价格与美国商业原油库存的数据进行分析。我们分析在这个时间段的油价与库存的线性相关系数，根据相关性分析结果，两者在1%的显著性水平下，确实存在着明显的线性负相关关系，相关系数为-0.88。这意味着在这一阶段，油价的走势和商业库存的走势在大概率上是相反的。这一阶段的特点是，美国原油产量大幅下降，但OPEC大幅增产挤占市场导致美国库存持续上涨，库存增长较快，幅度较大（14年到16年增长超过50%）；油价下跌较快，幅度较大（从超过100美元/桶迅速下跌至30美元/桶左右）。图表14：2014年7月到2016年2月美国商业原油库存与WTI油价关系来源：EIA，国金证券研究所3.2、油价反弹期的库存和油价：去库存“三段论”我们从油价和库存变化规律的角度，对09-11年的油价反弹与16年至今的油价反弹期进行了对比分析。在数据处理上，取EIA库存的环比变化量，并进行12个月的移动平均处理。总体看，油价反弹的过程遵循库存“三段论”的规律。第一阶段，供需关系预期改善，库存累积速度开始放缓，库存环比涨幅收窄，推动油价第一波触底反弹。第二阶段，供需关系改善的预期已经被市场消化，但由于供应绝对量仍然大于需求绝对量，库存没有进入绝对量的下行周期，因此，在一波油价上涨后，油价进入徘徊阶段，等待供需的实质性扭转。第三阶段，库存去化加快，降至正常水平，供需实质性扭转得到确定，推动油价第二波上涨。2009-2011年油价去库存“三段论”-12-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究第一阶段，库存增长放缓，供需关系预期改善，油价反弹启动。09年初库存环比增速放缓时，市场预期已经开始推动油价的第一阶段的快速反弹。09年1月库存环比增量达到384万桶的高位后，停止高速增长，此时油价从底部的39美元/桶快速反弹至70美元/桶。当供需改善开始，供应增长小于需求增长，库存增量环比开始下降时，市场预期兑现，油价增速放缓，油价在70美元/桶附近缓慢震荡上升。第二阶段，供需改善预期被消化，库存增量放缓但未进入下行周期，油价进入震荡盘整阶段。第二阶段特点是，供需改善的预期得到验证，预期已经被市场消化，但由于库存并没有进入绝对量的下行周期，因此油价在70美元/桶附近震荡盘整。从09年1月到09年12月，库存环比增速放缓，并在09年6月开始出现库存环比增速下降，油价从70美元/桶缓慢震荡上涨至75美元/桶。从10年年初到10年9月，油价与库存波动开始震荡，期间的波动趋势同样符合库存环比增量下降油价波动向上，库存环比增量上升油价波动向下的规律。第三阶段：供需实质性扭转得到确认，油价突破向上。第三阶段的库存已经调节至正常水平，供需实质性扭转已经得到确认，油价在环比涨幅再次收窄的情况下，向上突破。10年10月开始，原油库存环比在小幅上涨后开始收窄下行，从189万桶一路下行至负值，标志着去库存化启动，并且可预期在未来半年库存将实质性去化、降至正常水平。此时市场预期再次推动油价上涨，突破震荡区间至110美元/桶附近。图表15：08年9月到11年12月剔除季节性因素后库存环比变化与WTI油价第一阶段第二阶段第三阶段库存：快速增长势头放缓库存：仍在改善，但尚未进库存：实质性下行（或可明油价：开启第一波上涨入实质性下行确预期到），回归正常水平供需：供应增量开始小于需油价：改善预期已经被消耗，油价：开启第二波上涨求增量，供需改善震荡徘徊供需：供应绝对量小于需求，千桶供需：改善，未实质性扭转供需实质性扭转美元/桶第一波油价第二波油价上涨阶段上涨阶段来源：EIA，国金证券研究所，*此处库存经过12个月移动平均处理3.3、本轮油价反弹仍处于徘徊阶段，等待去库存化的确认第一阶段（2016年上半年）：库存增速放缓，供需改善的预期拉动油价触底反弹。本轮油价反弹启动是从16年年初开始的。这轮油价反弹的主要动力是市场对于OPEC可能减产对市场供需改善的预期。油价的下降使得原油产量的增长大幅放缓，由2015年290万桶/日的增量下降到2016年的40万桶/日。原油库存的环比增量开始出现了明显放缓，从16年初的787万桶下降到4月份的439万桶。同时，油价从底部30.2美元/桶到反弹到49美元/桶。至此，第一阶段油价快速反弹结束，接下来等待去库存化的实质性确认。第二阶段：弹性产量的复产导致供需再平衡迟迟得不到确认，油价进入区间震荡期。16年三季度以来，部分中断产量恢复，以及页岩油复产压力，令市场对OPEC可能减产带来供需改善的预期冷却。尽管库存增量继续下-13-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究降，但并未实质性进入去库存区间，供需改善的预期一直未得到确定验证，因此油价上涨动力不足，进入40-55美元/桶的区间震荡阶段。为什么本轮油价的震荡期比2009年漫长？从供需结构上来看，09年的供需改善是由于需求端从08年经济危机的低谷恢复，需求端强劲复苏带来供需改善的预期与供需改善的实质性信号，库存去化显得更为明晰与确定。因此油价反弹动力十足。而本轮反弹中，需求端没有较大改善，供应端的改善来自于价格压力导致的OPEC主动减产。2016年底油价的快速上涨主要就是基于市场对OPEC减产后原油市场在今年三季度实现再平衡，库存实质性去化，降至正常区间。但由于美国页岩油在快速复产，延缓了市场供需再平衡的速度，导致市场对供需再平衡的预期变得悲观，这也是近期油价大幅调整的本质原因。目前原油市场正处于这个阶段，油价仍处于徘徊阶段，等待去库存化的确认。静待第三阶段：下一阶段油价突破区间震荡，来自“库存去化”。按照库存“三段论”，在第三阶段，随着库存去化加快，并降至正常水平，标志供需实质性扭转得到确定，油价将突破区间震荡、开启第二波上涨。目前OPEC减产落地，页岩油复产高位持稳，但库存仍处于高位。市场需要等待库存实质性下降至正常水平之后，供需实质性扭转得到确认之后，市场预期将推动油价再次上涨。因此，接下来库存去化的时间窗口将对油价走势产生至关重要的影响。图表16：16年到17年剔除季节性因素后库存环比变化与WTI油价第一阶段第二阶段第三阶段库存：快速增长势头放缓库存：仍在改善，但尚未进库存：实质性下行（或可明千桶油价：开启第一波上涨入实质性下行确预期到），回归正常水平美元/桶供需：供应增量开始小于需油价：改善预期已经被消耗，油价：开启第二波上涨求增量，供需改善震荡徘徊供需：供应绝对量小于需求，供需：改善，未实质性扭转供需实质性扭转预测？第二波油价第一波油价上涨阶段上涨阶段来源：EIA，国金证券研究所，*此处库存经过12个月移动平均处理四、全球库存有望在今年底降至合理区间全球库存在二季度达到拐点，但仍远高于库存正常水平。OPEC维持减产配额不变，仍为120万桶/日，同时非OPEC产油国协议减产额度55.8万桶/日，合计减产额度约为180万桶/日。从全球库存上看，OECD原油库存3月底为13.29亿桶，OECD工业石油总库存为30.26亿桶，较16年12月上涨58.2百万桶，当前库存仍处于历史高点，远超5年均值。美国库存持续上涨是全球原油库存上涨的主要动力，1季度美国原油库存增加53.5百万桶，而OECD亚太地区原油库存下降5.4百万桶，OECD欧洲地区库存仅增加15.3百万桶。二季度受供需关系好转带动，预计库存小幅下降，但仍高于历史均值水平。-14-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表17：OECD原油库存（百万桶）图表18：OECD工业石油总库存（百万桶）来源：IEA，国金证券研究所来源：IEA，国金证券研究所库存去化是下一阶段油价的主导因素。下半年OPEC减产协议靴子落地，协议低于市场预期，OPEC因素对市场影响力大幅下降。下半年市场关注的焦点将在石油市场供需平衡表的修复，库存去化或将成为下一个阶段油价的主导。总体看，供给端OPEC限产减产执行良好；受油价回落、新增资本边际产量的下降等因素影响，下半年页岩油产量增速将明显放缓。需求端随着全球夏季消费旺季的到来，三、四季度需求将环比改善。下半年OECD商业库存将进一步去化。通过供需测算下半年“库存去化”进度表测算核心假设：OPEC维持减产配额不变，考虑到OPEC上半年至今减产执行情况与豁免国产量复苏，我们预计OPEC17年2-4季度产量分别为32.1，32.5，32.5百万桶/日，预期17年2-4季度OECD美洲地区产量较2016年Q4增加18万桶/日，58万桶/日和88万桶/日，其中加拿大产量2季度受部分产能关停影响有所下降，美国产量2季度上升至930万桶/日附近企稳。需求的预测主要参考IEA对各国原油需求的预计。测算结果，下半年去库存加速，年底有望降至5年均值附近。按照我们的供需预测，3季度供需缺口59万桶/天，4季度供需缺口88万桶/天。按照IEA提供的OECD原油库存数据，我们预测2017年4季度，OECD原油库存将下降至5年均值附近，18年1季度将下降至5年均值以下。高盛对于OECD总油品库存的预测，到18年初OECD总油品库存将下降至5年均值附近。图表19：供需拐点已至，供需缺口继续扩大（百万桶/天）来源：EIA，IEA，OPEC，国金证券研究所-15-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表20：我们对OECD原油库存预测值（百万桶）图表21：高盛对OECD总油品库存预测值（百万桶）来源：IEA，国金证券研究所来源：GoldmanSachs，国金证券研究所五、油价预测：短期压力仍存，下一阶段受“库存去化”支撑5.1、短期油价仍有调整风险，但大幅下跌的概率不大5月下旬以来，油价大幅调整，WTI油价自5月24日高点51.36美元/桶，下跌16.78%至6月22日42.74美元/桶。市场悲观情绪主导，净多仓单数自2月份高点55.7万张下降至32.9万张，为16年12月以来低值。主要原因是：OPEC减产协议延长9个月但是不扩大规模，低于市场预期；页岩油产量增长放缓，但仍在高位；库存去化并不显著，市场担忧减产无法带来实质性影响。缺乏明显利多因素，短期油价压力仍存：（1）OPEC减产协议低于预期，打击了市场信心；豁免国利比亚和尼日利亚产量持续攀升，抵消部分OPEC减产效果。5月利比亚产量环比增加18万桶/日至73万桶/日，尼日利亚产量环比增加17万桶/日至168万桶/日。（2）库存去化不及预期，当前美国原油库存5.11亿桶，较3月底峰值5.33亿桶有所下降，但仍处于历史高位，库存去化速度较慢，2季度至今库存仅下降0.22亿桶。（3）美国和中国汽油需求增长弱于预期，17年至今美国汽油消费量同比下降。17年至今美国汽油消费同比下降2.85%，中国汽油表观消费量1-4月累计值同比下降0.78%。图表22：17年美国汽油消费同比下降（千桶/日）图表23：中国汽油表观消费量一季度同比下降（万吨）来源：EIA，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所但油价大幅下跌的概率不大。短期油价快速下跌受情绪化主导，多仓已经降至低位32.8万张。从供需看，供需关系比去年大幅改善，一季度供需差9万桶/日，较去年同期的120万桶/日已大幅改善。从需求端看，需求旺季来临，库存去化加速，预计三季度需求环比增加1.34%，供需缺口扩大至59万桶/日。同时，美国原油产量增幅放缓，5月开始美国产量在930万桶-16-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究/日附近企稳，5月第一周至今产量仅增加3.6万桶/日。因此，我们认为油价大幅下跌的概率不大。图表24：利比亚与尼日利亚产量提升（百万桶/日）图表25：美国汽油库存逆季节提升（百万桶）来源：OPEC，国金证券研究所来源：EIA，国金证券研究所图表26：3季度为OECD石油总产品需求旺季图表27：3季度为汽油需求季节性峰值来源：IEA，国金证券研究所来源：IEA，国金证券研究所5.2、下一阶段“库存去化”将是油价的关键因素从下半年几个核心影响因素看：全球库存有望在今年底降至合理区间。随着原油市场供需平衡表缓慢的修复，库存去化正在进行中，石油需求旺季来临或将加速去化进程。根据我们的测算，预计17年4季度到18年1季度，OECD商业原油库存将下降至5年均值水平，给油价提供实质性支撑。OPEC减产预期：OPEC下半年将再次讨论减产协议事宜，如果库存去化不及预期，OPEC有可能扩大减产规模，同时近期产量大幅提升的利比亚与尼日利亚减产额度可能会重新分配，市场或将改变对OPEC减产的预期。页岩油复产减速：美国产量已经从5月份开始在930万桶/日位置企稳，增长明显放缓。考虑到页岩油产区单井边际产出已经出现下降；页岩油公司的盈利状况（部分公司现金净流量仍为负值，对资金的吸引力减弱，未来持续投入资本量或将减少）；以及套保合约的消耗。如果油价持续低迷，预计美国页岩油复产的速度大幅放缓，并可能在四季度掉头向下。从上一次的油价触底反弹的情况看，油价上涨与库存波动可以分为三个阶段。第一阶段库存环比涨幅收窄，供需预期改善推动油价从低点反弹；第二阶段供需改善预期已经被消化的，但库存没有进入绝对量的下行周期，油价缺乏上涨推动力，呈现区间震荡走势；第三阶段，库存回到正常区间，供需改善预-17-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究实质性扭转的确认，推动油价再次向上突破。从当前库存与油价走势看，第一阶段的油价反弹已经结束，油价处于第二阶段区间震荡，等待库存去化加速与供需实质性扭转的确认，以实现第三阶段的油价向上突破。总体看，预计全球库存去化进度将加快，3季度供需缺口达59万桶/日，4季度供需缺口达88万桶/日，OECD原油库存与工业总库存将在17年4季度到18年1季度下降至5年均值水平，同时结合年底OPEC再次讨论减产的预期以及当前油价下页岩油产量可能迎来拐点的预期，预计今年底明年初油价有望突破区间震荡，迎来新一轮上涨。图表28：机构5月底对国际油价的预测（美元/桶）来源：路透社，国金证券研究所六、投资建议短期油价压力仍存，三季度油价震荡为主，建议关注景气度提升的子行业和优质成长股。受“库存去化”支撑，预计今年底明年初油价有望突破区间震荡、迎来新一轮上涨，届时可关注油价弹性标的（上游和油服）。建议关注三季度景气度有望提升的周期品种：涤纶（桐昆股份）、PDH（东华能源、卫星石化）、VD3（花园生物）、黏胶（三友化工）。中国石化（低估值+行业景气度提升+混改）。优质成长股：海利得（工业丝占比提升、主业进入放量期）、迪森股份（煤改气、分布式）、康普顿（润滑油龙头，新产能投产打破瓶颈）。-18-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表29：核心标的盈利预测归母净利润（亿元)EPSPE20162017E2018E股本(亿）摊薄股本最新收盘价摊薄市值（亿）20162017E2018E20162017E2018E新奥股份5.1912.2016.409.8611.6513.371560.531.051.4125.412.89.5新潮能源(1.81)8.5020.5040.5173.223.68269-0.040.120.28-82.231.713.1中天能源4.357.6512.7811.3413.7910.691470.380.550.9327.919.311.5惠博普1.313.844.7310.7110.716.02640.120.360.4449.216.813.6通源石油0.221.402.504.404.516.74300.050.310.55135.121.712.2桐昆股份11.3215.0017.5012.3212.3213.121620.921.221.4214.310.89.2恒力股份11.8014.0516.0228.2645.077.883550.420.500.5718.915.813.9恒逸石化8.3014.5020.5016.2016.4813.782270.510.881.2426.915.711.1荣盛石化19.2121.9026.7925.4425.449.352380.760.861.0512.410.98.9卫星石化3.128.5011.508.0411.8715.451830.390.720.9739.821.615.9华锦股份18.0325.0026.0015.9915.999.771561.131.561.638.76.26.0上海石化59.5678.0080.00108.00108.006.547060.550.720.7411.99.18.8中国石油79.00660.00886.001830.211830.217.74141660.040.360.48179.321.516.0中国石化464.16628.00780.001210.711210.716.0172760.380.520.6415.711.69.3迪森股份1.282.102.893.623.6218.8680.350.580.8053.432.423.5康普顿1.131.822.342.002.0026.74530.570.911.1747.329.422.9海利得2.553.604.804.8712.187.29890.520.300.3913.924.718.5东华能源4.7015.0019.0016.2016.5010.331700.290.911.1535.611.49.0兴化股份1.281.801.907.027.028.25580.180.260.2745.432.230.5来源：wind，国金证券研究所-19-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究附录：如何读懂EIA和OECD库存？1、美国原油库存拆解2012-2014年，美国原油商业库存围绕3.5亿桶波动，随后进入快速上升通道。2015年2月份，美国原油商业库存突破4亿桶，而后不断攀升，2016年3月份突破5亿桶。2017年第一季度的原油商业库存分别为5.04亿桶、5.24亿桶、5.38亿桶。美国原油商业库存呈现明显的季节性波动趋势。一季度美国原油商业库存逐月攀升，这一趋势一般会延续到二季度的前两个月，之后随着美国夏季驾驶季高峰的来临，一般由五月末阵亡将士纪念日假期开启，下游汽油、柴油等成品油需求旺盛，带动原油进入季节性去库存阶段。这一阶段一般会持续到三季度前两个月，此后重回上升通道。美国原油商业库存中油库和管道中的库存占比最多。2012年1月至2017年3月份，油库和管道中的库存占比在69.65%和80.02%之间；炼厂库存占比在19.15%和28.99%之间；在途库存占比最少，在0.43%和1.88%之间。图表30：美国原油商业库存及构成600百万桶管道和油库中的库存炼厂库存在途库存商业库存5004003002001000来源：EIA，国金证券研究所油库和管道中的库存主要集中在PADD3（美国墨西哥湾地区）和PADD2（美国中西部地区）两区内。2012年1月至2017年3月份，PADD3油库和管道中的库存占比在42.49%和54.87%之间；PADD2油库和管道中的库存占比在28.23%和41.05%之间。库欣地区位于PADD2内的俄克拉荷马州，其原油库存几乎占据了PADD2整区油库和管道中库存的半壁江山，是美国非常重要的原油库存所在地。-20-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表31：美国主要原油管道（除阿拉斯加）图表32：阿拉斯加主要原油管道来源：EIA，国金证券研究所来源：EIA，国金证券研究所图表33：美国油库和管道中的库存分区分布450百万桶PADD1PADD2PADD3400350300250200150100500来源：EIA，国金证券研究所PADD3内活跃炼厂数量位居全美第一。截至2016年初，PADD3内共有57家活跃炼厂，较2015年初增加两家。PADD5（美国西部地区）内的活跃炼厂数量仅次于PADD3，截至2016年初，共有30家。PADD2内的活跃炼厂数量位列第三，截至2016年初，共有27家。PADD3是美国最重要的炼油区，2016年全年平均炼油能力为954.3万桶/天，占美国总炼油能力的52.62%。PADD2内的活跃炼厂数量低于PADD5，但是PADD2的炼油能力强于PADD5。2016年，PADD2日均炼油能力为387.3万桶，PADD5为279.5万桶。炼厂库存主要集中在PADD3和PADD5两区内。2017年3月份，PADD3和PADD5两区内的原油炼厂库存占比分别为48.14%、23.27%。-21-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表34：美国各区活跃炼厂数量图表35：美国各区炼油能力PADD1PADD2PADD3PADD4PADD5PADD1PADD2PADD3PADD4PADD560千桶/天50120001000040800030600020400020001000来源：EIA，国金证券研究所来源：EIA，国金证券研究所图表36：美国原油炼厂库存分区分布120百万桶PADD1PADD2PADD3PADD4PADD5100806040200来源：EIA，国金证券研究所在途库存占比较少。在途库存是指从阿拉斯加通过水路运往其他州、哥伦比亚特区、波多黎各、美属维尔京群岛这些地区、尚在运输过程中的原油库存。这部分库存在美国原油商业库存中占比较小。2017年3月份，在途库存为317万桶，占商业库存的0.59%。美国原油商业库存近两年来高居不下，一方面与美国本土原油产量增加有关，另一方面受原油需求疲软影响。受季节性因素影响，预计美国6月份的原油商业库存会从高点回落。自2015年以来，美国原油商业库存长期位于五年均值水平之上，且差值不断扩大，四月以来美国原油库存自高点回落。-22-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表37：美国原油商业库存和五年均值水平对比情况（百万桶）来源：EIA，国金证券研究所2、美国原油商业库存波动分析供给端影响因素有：本国生产、进口、出口。本国生产和进口对库存变动有正向影响，出口和需求对库存变动有负向影响。美国原油生产与库存波动2012年-2014年，美国原油产量呈现稳步上升趋势，阶段性高点为每月生产2.9亿桶原油。从2015年至今，美国原油产量呈现稳中有降的趋势。2017年3月份，美国原油产量为2.8亿桶。美国原油产量对库存上涨的影响。美国原油产量环比增长时期，美国原油库存往往跟随上涨。以2012年10月份为例，当月美国原油商业库存增加6.2百万桶，原油产量环比增长18.3百万桶，原油消费环比增长12.8百万桶，进出口的变动幅度很小。这一阶段主要是因为产量增幅较大，抵消掉了消费增加对库存的影响，从而导致库存增加。图表38：美国原油生产与库存波动本国生产变动（右轴）库存变动（右轴）本国生产商业库存百万桶百万桶600405503050020450400103500300-10250200-20150-30来源：EIA，国金证券研究所美国原油进口与库存波动2012年到2015年2月份，美国原油进口量大体上呈现波动性下降的态势，2015年降至阶段性低点，为198.807百万桶。随后，原油进口量触底攀升，但未超过前期高点，围绕235百万桶中心轴上下波动。2017年3月份，美国进口原油249.5百万桶。-23-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究原油进口反应了外国对本国原油市场的供给情况。尽管近些年来，美国的原油对外依存度有所降低，但其原油进口量依然相当可观，对库存变动的影响也不容忽视。以2013年3月份为例，当月美国原油商业库存增加31.7万桶，原油进口增加28.2百万桶，产量增加23.5百万桶，原油消费增长57.3百万桶，出口变动幅度很小。这一阶段供需都在增加，而供给端的变动幅度高于需求端，致使库存增加。对供给端变动进一步拆分发现，原油进口的增量大于产量增量，故该月推动库存增加的主导因素是进口增加。图表39：美国原油进口与库存波动进口变动（右轴）库存变动（右轴）进口商业库存百万桶百万桶600505503050045010400-10350300-30250-50200150-70来源：EIA，国金证券研究所美国原油出口较少，不会显著影响库存波动。美国不是传统意义上的原油出口国，其原油出口量很小。2013年底，随着美国逐渐放开原油出口禁令，美国原油出口才取得实质性增长。2017年3月份，美国出口原油25.845百万桶。和其他影响因素相比，美国原油出口（反应了国外对美国原油的需求）体量小，变动幅度小，故对原油库存波动的影响很小。图表40：美国原油出口与库存波动来源：EIA，国金证券研究所美国原油消费与库存波动我们用炼厂的原油净投入量（RefineryNetInputofCrudeOil）来衡量原油消费。从2012年到2017年3月份，美国原油消费呈现稳步上升态势，且季节性波动趋势明显。2017年3月份，美国消费原油4.97亿桶。以2015年1、2月份为例，美国原油商业库存分别增加28.3百万桶、26.1百万桶，原油消费连续两个月大幅减少，分别减少31.4百万桶、49.6百万桶，期间尽管供给也在减少，但缩减幅度低于消费端减少量。这一阶段，推动库存增加的主要因素是需求端疲软。-24-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表41：美国原油消费与库存波动来源：EIA，国金证券研究所进口量带来的影响远超过产量与炼油量变化。从周度数据看，2015年至今，大部分情况下，美国每周原油进口量的波动幅度远远大于美国每周原油产量和需求量。进出口量的波动范围在200万桶/日左右，而产量与炼油量的波动在几十万桶/天的区间，因此进口量的波动的影响力远超产量与炼油量。从2015年至今，绝大部分时间影响每周库存波动的主导因素是进口的波动。而从17年1月至今的数据来看，每周美国产量的环比变化量较小，难以影响库存波动趋势，而库存波动的影响主要在炼厂炼油量与进口量的变动上，净进口增加时往往伴随着库存增加，而过去几周库存变动剧烈时期的主要是消费不足与净进口增加的叠加作用引起。图表42：美国原油消费，进口产量与库存环比变化比较（万桶/天）来源：EIA，国金证券研究所，*此图中消费环比增加算作负变动3、OECD国家库存去化大幕开启，预计下半年加速去库存OECD原油及其制品库存季节性较为显著。从库存数据来看，一季度往往库存累计速度较快，而2季度库存累计速度开始放缓，并在3季度出现拐点，但是3季度后半段到4季度初，库存会出现短暂的上行。主要因为原油消费有着较为明显的季节性，夏季是汽油消费高峰，冬季则是取暖油需求高峰，期间炼厂炼油量会增加。在供给相对稳定时，库存就会随着需求的上升而下降。-25-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表43：近年OECD工业库存合计图表44：近年OECD原油库存合计来源：IEA，国金证券研究所来源：IEA，国金证券研究所原油库存与成油品库存变动方向大致相反。原油库存的季节性与成品油的季节性变动方向大致相反，表现为消费旺季原油库存下降，成品油库存上升。主要由于消费旺季时对成品油需求较高，厂商进入阶段性主动补库存时期，成品油库存上升。旺季时炼厂开工率高，原油投入增加，原油库存下降。从OECD国家的原油投入可以看出，6-8月以及11月-1月为高峰期，而5月与10月为波谷期。从美国炼厂开工率以及原油投入同样可以发现，5-7月，1-2月的原油投入量与炼厂开工率均为年内高峰期，而3月与10月为波谷。图表45：OECD原油投入季节波动明显图表46：美国原油投入量旺季显著上升来源：IEA，国金证券研究所来源：EIA，国金证券研究所目前库存还处于历史较高位，但趋势向下。对比历年走势来看，3月份OECD国家工业库存（原油及其制品加上天然气凝液，炼厂原料，添加剂/含氧化物以及其他烃类）处于历史高位的30.25亿桶，略高于10年最高点；原油及其制品库存目前为14.83亿桶，已进入10年库存区间，但仍高于均值；从十年库存连续走势看，2016年7月为库存最高点，目前库存相较高点位置已有一定幅度的下降，但仍处于历史较高位置。-26-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表47：十年OECD工业库存合计图表48：十年OECD原油及其制品库存合计来源：IEA，国金证券研究所来源：IEA，国金证券研究所美国以外OECD国家库存自高点回落。3月份美洲以外OECD国家成品油库存和原油均处于五年区间内，分别为7.4亿桶和2.9亿桶，处于均值上方但趋势向下。总体来说非美洲OECD国家变动幅度较小，成品油波幅在1亿桶以内，原油库存波幅在5千万桶以内。图表49：欧洲&亚太地区OECD国家成品油库存图表50：欧洲&亚太地区OECD国家原油库存来源：IEA，国金证券研究所来源：IEA，国金证券研究所-27-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究长期竞争力评级的说明：长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。公司投资评级的说明：买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。行业投资评级的说明：买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%；减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。-28-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。此报告仅限于中国大陆使用。上海北京深圳电话：021-60753903电话：010-66216979电话：0755-83831378传真：021-61038200传真：010-66216793传真：0755-83830558邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：201204邮编：100053邮编：518000地址：上海浦东新区芳甸路1088号地址：中国北京西城区长椿街3号4层地址：中国深圳福田区深南大道4001号紫竹国际大厦7楼时代金融中心7BD-29-敬请参阅最后一页特别声明'