石油化工行业原油系列报告之（一）：页岩油，四问路在何方？ 23页

'[Table_MainInfo]┃研究报告┃石油化工行业2017-8-14行业研究┃深度报告原油系列报告之（一）——页岩油，四问路在何方？评级看好维持报告要点[Table_Author]分析师马太（8621）68751310一问：前期低油价时代，页岩油公司如何应对？matai@cjsc.com.cn美国页岩油以革命性的技术突破和爆发式的产量增长吸引了无数人的目光，也执业证书编号：S0490516100002因2014年油价大跌的重创受到市场的质疑和看衰，但时至今日美国页岩油产业联系人魏凯（8621）68756896依然顽强生存着。通过对全美16家具有代表性的页岩油企业进行分析，可以发weikai1@cjsc.com.cn现其在低油价时期的生存之道：1）在维持产量稳定的同时，页岩油公司大量削减资本支出，有效缓解财务压力；2）通过大量公开发行股份募资来偿还前期借联系人卜丹丹款，补充现金流；3）套期保值等金融衍生品为公司带来大量收益。（8621）68756896二问：风雨过后，目前页岩油企业竞争力几何？budd@cjsc.com.cn油价大跌时期页岩油公司大部分的亏损源于资产减值，但当前油价水平下再度腰斩的概率很小，大幅亏损难再现。近年来随着页岩油公司主动选取低成本区块、油服公司降低报价以及开采技术的进步，使得开采成本（BEP）持续降低。当前美国页岩油各区块平均BEP已从2014年的65美元/桶降至45美元/桶，成本比部分其他油气资源具备优势。并且随着油价的逐渐回暖，2017年以来大[Table_Company]行业内重点公司推荐部分页岩油公司净利润已翻正，Q2环比Q1持续改善，资本支出已现持续增长。公司代码公司名称投资评级三问：竞争力仍在之时，衰减问题是否需要担心？000059华锦股份600028中国石化2015年美国页岩油未证实技术可采储量仍高达903亿桶，理论上可开采超过600688上海石化50年；具有代表性的主要页岩油公司依靠其现有的证实已开发储量，仍能维持生产5年以上；并且随着技术的进步，页岩油采收效率大大提升，带动新井的[Table_QuotePic]市场表现对比图（近12个月）生产力不断上升。综上目前页岩油衰减问题无需过分担忧。当前美国页岩油的2016/82016/112017/22017/516%钻井时间已大幅下降至20天左右，一旦油价上至盈利区间，产量可迅速释放。12%8%4%四问：何种油价水平下美国页岩油公司会迅速大量增产？0%-4%-8%当前页岩油公司的收支平衡油价可以近似代表其资本开支增加和扩产所需油-12%化工沪深300价。2016年页岩油公司运行相对平稳，假设2017年与2016年经营情况相似，无重大变化，经测算16家代表性页岩油公司加权平均后的盈亏平衡所需油价约资料来源：Wind为58.1美元/桶，主流的5家公司加权平均值约为54.5美元/桶。综上我们认为[Table相关研究_Doc]当Brent原油期货价格达到60美元/桶时，美国页岩油产量大概率会大量释放。《环保督查启动，周期景气持续》2017-8-13投资建议：油价中位震荡，关注炼化一体化板块《环氧丙烷价格领涨，美国原油库存持续下跌》基于对今年Brent原油期货价格50-60美元/桶区间的判断，在石化全行业中主2017-8-12要利好炼化一体化板块，建议重点关注华锦股份、中国石化以及上海石化。《环保持续发酵，紧抱甜蜜时刻》2017-8-6风险提示：1.需求低迷风险；2.传统原油产量快速增加风险。请阅读最后评级说明和重要声明1/23 行业研究┃深度报告目录一问：前期低油价时代，页岩油公司如何应对？..........................................................................4大幅削减资本支出，产量保持稳定..........................................................................................................................6股权融资支撑现金流...............................................................................................................................................7套期保值对冲油价下行风险....................................................................................................................................9二问：风雨过后，目前页岩油企业竞争力几何？........................................................................10页岩油公司大幅亏损难重现..................................................................................................................................10开采成本持续下降，竞争力有所提升....................................................................................................................12经营逐渐好转，资本支出已现持续增长................................................................................................................15三问：竞争力仍在之时，衰减问题是否需要担心？....................................................................17储采比稳定，已开发区块足够公司维持数年产量..................................................................................................17主要产区完井数目显著加快，具备产量快速释放能力...........................................................................................18四问：何种油价水平下美国页岩油公司会大量开采？.................................................................21页岩油公司大幅扩产或需60美元/桶油价支撑......................................................................................................21美国页岩油或将致使油价持续中位震荡................................................................................................................21投资建议：油价中位震荡，关注炼化板块...................................................................................22图表目录图1：2010年以来至2014年油价暴跌前，美国页岩油产量持续增加.........................................................................4图2：页岩油大量增产后，美国原油出口量快速上升，进口量缩减..............................................................................4图3：加拿大逐渐成为美原油第一大进口国..................................................................................................................4图4：原油价格于2014年大幅下跌..............................................................................................................................5图5：主要页岩油公司2015年及2016年资本支出明显降低.......................................................................................7图6：主要页岩油公司2015年及2016年资本支出/营业收入不断下降.......................................................................7图7：主要页岩油公司2015年及2016年页岩油产量较为坚挺...................................................................................7图8：主要页岩油公司2015年及2016年公开发行股份募资总额大量增加.................................................................8图9：近两年主要页岩油公司长期负债数额大部分有所下降.........................................................................................8图10：油价大幅下跌后套期保值为每桶页岩油带来较高的净收益...............................................................................9图11：三家龙头页岩油公司原油套期保值收益在2015年达到峰值.............................................................................9图12：原油套期保值带来收益占营收比重大幅提高.....................................................................................................9图13：EOG历年利润表拆分......................................................................................................................................10图14：PXD历年利润表拆分......................................................................................................................................10图15：CLR历年利润表拆分......................................................................................................................................10图16：WLL历年利润表拆分......................................................................................................................................10图17：CXO历年利润表拆分......................................................................................................................................11图18：资产减值占公司营业支出比例大幅提升..........................................................................................................11图19：其它11家页岩油公司多在2015年亏损最大..................................................................................................11请阅读最后评级说明和重要声明2/23 行业研究┃深度报告图20：其它11家页岩油公司资产减值占营业支出比例2015达到峰值.....................................................................11图21：2017年5月全球各类别产油区块平均BEP汇总中即使是沙特其BEP也在30美元/桶左右.........................12图22：大部分页岩油公司2017Q1净利润翻正..........................................................................................................12图23：页岩油主产区井口收支平衡所需油价逐渐降低，目前普遍降至低于40美金/桶.............................................13图24：美页岩油主产区BEP持续下滑.......................................................................................................................13图25：美页岩油产区加权平均BEP持续下降............................................................................................................13图26：2017年5月全球各类别产油区块平均BEP汇总，美国页岩油居于中位.......................................................14图27：2014年5月全球各类油藏开采成本（美元/桶）.............................................................................................14图28：EOG资本开支随净利润变化..........................................................................................................................15图29：PXD资本开支随净利润变化...........................................................................................................................15图30：CLR资本开支随净利润变化............................................................................................................................15图31：WLL资本开支随净利润变化...........................................................................................................................16图32：CXO资本开支与净利润变化...........................................................................................................................16图33：以现有技术及产量，美国页岩油理论上仍可开采50年..................................................................................17图34：主要页岩油公司证实储量储采比保持稳定.......................................................................................................17图35：主要页岩油公司证实已开发储量储采比由降转升............................................................................................18图36：页岩油主要产区新井生产力不断上升..............................................................................................................18图37：Permian产区油井产量提高，衰减速度放缓...................................................................................................18图38：美国主要页岩油气区块分布及页岩油产量占比图............................................................................................19图39：页岩油三大产区总产量已超过400万桶/天.....................................................................................................19图40：Bakken和EagleFord产量衰减，Permian后来居上.....................................................................................19图41：今年以来页岩油主要区块每月完井数同比上年快速增长.................................................................................20图42：美国页岩油井钻井时间已经下降至20天左右.................................................................................................20图43：当前页岩油生产商扩产所需油价在60美元/桶左右.........................................................................................21图44：炼化板块毛利率往往与油价走势反向变动，当前油价水平处于炼化板块的高毛利率区间..............................22表1：美国页岩油生产商财务状况................................................................................................................................5表2：2016年5家主要的美国页岩油公司简介............................................................................................................6表3：主要页岩油公司近三年公开发售股票记录...........................................................................................................8请阅读最后评级说明和重要声明3/23 行业研究┃深度报告页岩油，国际原油市场重量级角色。页岩油是一种储量丰富的非常规油气资源，其工业生产史可追溯到19世纪30年代的西欧。由于受到大量低成本常规原油的冲击，二战过后便逐渐淡出历史舞台。而随着钻采技术的进步及本世纪初油价的大幅上升，近些年页岩油又重新回到人们的视线之中。2010年以来，美国页岩油持续大量增产，一度改变了美国这个全球最大原油需求国的供需结构，也给常规原油带来了一定的压力。2014年油价大幅下跌，页岩油由于成本相对较高，受到重创。但即便如此，美国页岩油仍然是国际油气资源市场中需要被重视的力量，也是研判全球油价的必经之路。本文是我们原油系列报告的首篇，主要通过四问来解答市场一直以来较为关注的页岩油产业相关疑点，从而深度剖析，对中短期油价的上限判断提供支撑。一问：前期低油价时代，页岩油公司如何应对？前期页岩油大幅增产，改变美国原油供需结构。2010年以来，美国页岩油开始高速增产，至2014年美国仅页岩油的产量已超过400万桶/天。随着页岩油产量的快速上升，美国原油出口量从几乎为零高速升至约80万桶/天，至2014年油价大幅下跌前，美国日均原油进口量一度从900万桶/天降至700万桶/天左右。随着前些年油砂产业的兴盛及地理位置的优势，加拿大也逐渐取代沙特等原油出口国，成为美国原油第一大进口国。图1：2010年以来至2014年油价暴跌前，美国页岩油产量持续增加500100%40080%30060%20040%10020%00%-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05100-20%20102010201020112011201120122012201220132013201320142014201420152015201520162016201620172017全美页岩油总产量（万桶/天）页岩油产量当月同比变化率（右）资料来源：EIA,长江证券研究所图2：页岩油大量增产后，美国原油出口量快速上升，进口量缩减图3：加拿大逐渐成为美原油第一大进口国1,2001201,200万桶/天万桶/天1,1001,0001001,00080800900600800607004004060020020500040000901090101-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01--01-05-09-01-05-09-01-05---05-09-01-05-09-01-05-09-01-05--20102010201020112011201120122012201220132013201320142014201420152015201520162016201620172010201020102011201120112012201220122013201320132014201420142015201520152016201620162017原油进口量原油出口量（右）沙特阿拉伯（OPEC）委内瑞拉（OPEC）其他国家（OPEC）加拿大（非OPEC）其他国家（非OPEC）资料来源：EIA，长江证券研究所资料来源：EIA，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明4/23 行业研究┃深度报告油价低迷重创美国页岩油产业。美国是世界第一大原油需求国，其原油需求的变化对国际油价走势起至关重要的作用。页岩油等非常规油气的爆发叠加地缘政治因素，致使OPEC原油大量增产以维护其自身利益，也进而造成了油价的迅速走低。2014年年中，油价几乎遭到“腰斩”，此后也并未有所起色。低油价给美国页岩油产业带来沉重的打击。图4：原油价格于2014年大幅下跌140120100806040200-02-06-10-02-06-10-02-06-10-02-06-10-02-06-10-02-06-10-02-06-10-02-0620102010201020112011201120122012201220132013201320142014201420152015201520162016201620172017WTI原油期货（美元/桶）Brent原油期货（美元/桶）资料来源：EIA,长江证券研究所美国页岩油公司近年来财务状况不佳。我们按照下列标准，选择了16家具有代表性的1美国本土纯页岩油上市公司：一、公司营业收入90%以上来自于美国本土；二、原油2销售额占油气产品总销售额50%以上；三、公司作业区块为页岩油气主产区。我们认为此16家公司能够代表美国页岩油全行业的情况，因为2016年上述公司的原油产量之和约占美国当年页岩油总产量的25%、占原油总产量的12%；另外除部分较小的页岩油公司外，大规模综合油企的页岩油子公司也占据着大量的市场，而大规模综合油企无论在承受力还是成本方面都比纯页岩公司更具优势，因此其旗下的页岩油子公司生存能力会比纯页岩油公司更强。这也是我们选取此16家公司来代表整个行业的核心原因。在这16家公司中，大约67%的产量集中于5家主要的页岩油气生产商。表1：美国页岩油生产商财务状况公司市值资本开支（亿美元）净利润（亿美元）自由现金流量（亿美元）证券代码（亿美元）201420152016201420152016201420152016EOG.N530.3-82.5-50.1-25.829.2-45.2-11.04.0-14.2-2.2PXD.N273.7-35.8-23.9-20.69.3-2.7-5.6-12.1-11.5-5.6CLR.N122.9-47.2-30.8-11.69.8-3.5-4.0-13.6-12.2-0.4WLL.N18.6-29.7-25.0-5.50.6-22.2-13.4-11.5-14.50.4CXO.N185.2-25.9-25.1-24.65.40.7-14.6-9.2-16.1-10.7EPE.N9.0-20.3-14.3-5.37.3-37.5-0.3-8.5-1.12.51除EOGResources在2014，2015，2016三年中，美国营收占比分别为93.2%，95.6%，96.8%以外，表1中其它公司近三年的所有营收全部来源于美国。2公司油气产品主要分为原油、天然气和天然气液三大类；资产处置、油气加工处理及储运、大宗商品掉期交易和套期保值也会带来其它营运收入。请阅读最后评级说明和重要声明5/23 行业研究┃深度报告SM.N19.0-25.2-15.0-28.16.7-4.5-7.6-10.6-5.2-22.6XEC.N89.2-22.0-10.5-7.25.1-24.1-4.3-5.8-3.6-1.2WPX.N39.4-18.1-11.2-5.81.6-17.3-6.0-7.4-3.1-3.2EGN.N48.1-12.6-11.5-4.55.7-9.5-1.7-5.6-4.4-1.5FANG.O88.8-14.5-9.0-11.91.9-5.5-1.7-10.9-4.9-8.6CRZO.N13.3-9.5-6.8-6.32.3-11.6-6.8-4.5-3.0-3.6PE.N90.2-12.5-4.8-18.90.2-0.5-0.7-10.6-3.0-16.6SN.N5.4-13.6-6.7-3.2-0.2-14.5-2.6-9.5-4.0-1.4CPE.N21.7-2.3-2.3-1.90.4-2.4-0.9-1.4-1.4-0.7LPI.N27.2-13.5-6.3-5.02.7-22.1-2.6-8.6-3.2-1.4资料来源：Bloomberg，长江证券研究所3表2：2016年5家主要的美国页岩油公司简介原油产量占美原油总公司名称证券代码公司产区情况简介（万桶/天）产量比例美国本土48州最大的陆上原油生产商，EagleFord最大的原油生产商；在EOGResourcesIncEOG.N27.83.1%Permian，EagleFord，Bakken，Marcellus均有油气产区PioneerNaturalResourcesPXD.N13.41.5%产区集中在Permian的Spraberry/Wolfcamp和EagleFordContinentalResourcesIncCLR.N12.81.4%产区集中在Bakken，Niobrara和WoodfordWhitingPetroleumCorpWLL.N9.31.0%Bakken最大的原油生产商，在Niobrara也拥有开采区块ConchoResourcesIncCXO.N9.21.0%产区主要集中在Permian资料来源：Bloomberg，EIA，公司官网，长江证券研究所重创下，页岩油生产商顽强存活，产量保持稳定。从表1中页岩油公司近年财务状况来看，很多公司近两年净利润连续大幅亏损，自由现金流量更是连续三年告负。高昂的成本、低迷的油价以及不断传出的类似于压裂引发地震和污染地下水的负面消息，使得大部分观点认为页岩油产业很难幸存。但随后的几年里，美国页岩油的总产量几乎并没有明显衰减；与此同时，也有为数不少的页岩油生产商顶着巨大的压力存活了下来。下文我们将以前述典型的页岩油公司为主要样本，深度剖析美国页岩油公司在2014年油价大跌之后的生存策略。大幅削减资本支出，产量保持稳定大幅削减资本支出，减轻财务负担。无论是常规石油公司还是页岩油公司，资本支出的数额都是巨大的。以我们选取的美国5家典型页岩油公司为例，往期资本支出普遍超过营收的一半，部分甚至超过全年营收。但自2014年油价大跌以来，主要页岩油公司的资本支出持续下降，一些如勘探、钻井、开发、收购等长期投入的项目被暂时搁置，从而缓解公司财务压力。3某些美国页岩油气生产商，如ChesapeakeEnergy（CHK.N），CabotOil&Gas（COG.N），EXCOResources（XCO.N）近三年来产品以页岩气为主，且天然气销售额大于或远大于原油销售额，盈利情况受天然气行情影响较大，故未收录在表1及表2中。请阅读最后评级说明和重要声明6/23 行业研究┃深度报告图5：主要页岩油公司2015年及2016年资本支出明显降低图6：主要页岩油公司2015年及2016年资本支出/营业收入不断下降90亿美元150%80130%7060110%5090%4070%302050%1030%0201420152016EOGPXDCLRWLLCXOEOGPXDCLRWLLCXO资料来源：Bloomberg，长江证券研究所资料来源：Bloomberg，长江证券研究所产量不减，维持收入。资本支出虽然在不断减少，但为了维持经营，页岩油公司依旧保持稳定的产量。从下图可以看出，大部分页岩油公司2015、2016年产量虽有小幅下跌，但总体而言依旧较为稳定。图7：主要页岩油公司2015年及2016年页岩油产量较为坚挺1.2亿桶1.00.80.60.40.20.020122013201420152016EOGPXDCLRWLLCXO资料来源：Bloomberg，SEC，长江证券研究所股权融资支撑现金流股权融资大幅攀升，债务压力有所减轻。在近两年持续亏损，现金流告负的压力下，页岩油公司为了维持经营，选择通过股权融资的方式获得了较多的资金流。并且可以发现大部分页岩油公司在油价下跌前债务增加较多，油价大幅下跌后债务增量较小。尤其是2016年，大量公开发行股份募集的资金减轻了页岩油公司还贷的压力，这也从侧面证明了资本市场及投资者仍对其发展持有一定信心。请阅读最后评级说明和重要声明7/23 行业研究┃深度报告图8：主要页岩油公司2015年及2016年公开发行股份募资总额大量增加30亿美元25201510502010201120122013201420152016-5EOGPXDCLRWLLCXO资料来源：Wind，SEC，长江证券研究所图9：近两年主要页岩油公司长期负债数额大部分有所下降80亿美元7060504030201002010201120122013201420152016EOGPXDCLRWLLCXO资料来源：Wind，SEC，长江证券研究所4表3：主要页岩油公司近三年公开发售股票记录宣布发售日期每股发售价格（美元）折扣率5最终发行数量（百万股）募资总额（亿美元）证券代码20142015201620142015201620142015201620142015201620142015201611-0301-05170.50115.789.4%7.5%5.7513.89.8015.98PXD.N06-15155.274.4%6.09.32WLL.N03-2330.0021.9%3510.5005-1202-2608-15129.00107.49130.900.7%4.9%4.8%7.56.910.49.687.4213.61CXO.N9-3092.505.9%8.98.23资料来源：SEC，长江证券研究所4以SEC官网上的424B5表格公布信息为准。5以最终发售价与宣布发售当日股票收盘价之比为折扣率。请阅读最后评级说明和重要声明8/23 行业研究┃深度报告套期保值对冲油价下行风险对冲策略似保险，油价大跌现奇效。原油价格暴跌时，有着保险用途的金融衍生品投资对于很多石油公司来说成为了可观的收入来源。对于纯页岩油公司来说，原油收入占营收比例很大，故而在油价跌幅较大的年份，原油套期保值所带来的收益十分可观。在62015年和2016年，把套期保值的利润折算到每桶原油上之后，收益平均约为20.2美元/桶和12.3美元/桶。其中三家龙头页岩油公司（PDX、WLL、CXO）在2015和2016年套期保值收益达到峰值。页岩油公司在2015和2016年通过套期保值很大程度上成功地对冲了油价下跌所带来的风险和损失。图10：油价大幅下跌后套期保值为每桶页岩油带来较高的净收益45美元/桶4035302520151050-52013201420152016-10PXDWLLCXOFANGEGNCRZOEPECPEPESNSMWPXLPI资料来源：Bloomberg,SEC，长江证券研究所图11：三家龙头页岩油公司原油套期保值收益在2015年达到峰值图12：原油套期保值带来收益占营收比重大幅提高840%亿美元735%630%525%420%315%210%15%00%201420152016201420152016PXDWLLCXOPXDWLLCXO资料来源：Bloomberg,SEC，长江证券研究所资料来源：Bloomberg,SEC，长江证券研究所油价低至40美元/桶乃至30美元/桶左右时，页岩油公司为了维持经营，仍旧保持相对稳定的产量，通过开源节流以及套期保值的作用，度过了最艰难的时期。6公司原始报表大多会提供平均原油售价和对冲后油价两种价格，而对冲后油价反映了某个特定时间区间内实际兑现的对冲交易对平均原油售价的影响。请阅读最后评级说明和重要声明9/23 行业研究┃深度报告二问：风雨过后，目前页岩油企业竞争力几何？开源节流、使出浑身解数度过低油价带来的狂风暴雨后，页岩油公司短期还会面临大幅亏损的风险吗？是否还具备释放产量的实力？这是市场普遍对页岩油公司存在的两个疑问。通过详细分析我们发现，2015年和2016年的大幅亏损短期内难以再现，并且由于成本的持续降低和近期油价的逐渐抬升，目前页岩油企业实力仍在。页岩油公司大幅亏损难重现亏损主要来自资产减值。2015年和2016年Brent原油期货价格均值比2014年分别降低44.22%和64.38%，这两年也是大部分页岩油公司的低谷期。仔细剖析会发现，这些公司的亏损主要来自于大幅的资产减值损失。从以下五家典型的页岩油公司来看，2014年至今所发生的资产减值大幅增加，且均源于石油价格大跌导致，尤其是2015年。图13：EOG历年利润表拆分图14：PXD历年利润表拆分20060亿美元亿美元1504010020500020102011201220132014201520162010201120122013201420152016-50-20-100-40-150营业收入其它营业支出资产减值损失净利润营业收入其它营业支出资产减值损失净利润-200-607资料来源：Bloomberg，SEC，长江证券研究所资料来源：Bloomberg，SEC，长江证券研究所图15：CLR历年利润表拆分图16：WLL历年利润表拆分6040亿美元亿美元503040203010200201020112012201320142015201610-100-202010201120122013201420152016-10-30-20-40-30-50营业收入其它营业支出资产减值损失净利润营业收入其它营业支出资产减值损失净利润-40-60资料来源：Bloomberg，SEC，长江证券研究所资料来源：Bloomberg,SEC，长江证券研究所7SEC为美国证券交易委员会，其官网可查询美国上市公司的历年公告及财务数据。请阅读最后评级说明和重要声明10/23 行业研究┃深度报告图17：CXO历年利润表拆分图18：资产减值占公司营业支出比例大幅提升3050%亿美元45%2040%1035%30%0201020112012201320142015201625%-1020%15%-2010%-305%0%-402010201120122013201420152016营业收入其它营业支出资产减值损失净利润EOGPXDCLRWLLCXO-50资料来源：Bloomberg，SEC，长江证券研究所资料来源：Bloomberg，SEC，长江证券研究所除上述5家主要页岩油公司外，另外11家页岩油公司也均在2015年亏损较为严重，且资产减值占营业支出的比例也达到了峰值。图19：其它11家页岩油公司多在2015年亏损最大图20：其它11家页岩油公司资产减值占营业支出比例2015达到峰值10100%亿美元90%080%201320142015201670%-1060%50%-2040%30%-3020%10%-400%2013201420152016EPESMXECWPXEPESMXECWPXEGNFANGCRZOSNEGNFANGCRZOSNCPELPICPELPI资料来源：Bloomberg,SEC，长江证券研究所资料来源：Bloomberg,SEC，长江证券研究所大幅油气资产减值难以再现，经营情况已现好转。原油价格从100多美元/桶跌到50美元/桶的历史已经发生，使得页岩油公司大量减值和亏损，但油价从50美元/桶再度腰斩到30美元/桶附近的概率较小，因为即使是成本最低的中东地区，油价腰斩到30美元/桶左右的水平时其财政收支也难以长期平衡，这也是我们认为页岩油公司大量资产减值、大幅亏损难以再现的主要原因。并且随着今年以来油价保持中位稳定，大部分页岩油公司2017Q1净利润已经翻正，经营状况得到实质性好转。请阅读最后评级说明和重要声明11/23 行业研究┃深度报告图21：2017年5月全球各类别产油区块平均BEP汇总中即使是沙特其BEP也在30美元/桶左右资料来源：GoldmanSachs,YahooFinance，长江证券研究所图22：大部分页岩油公司2017Q1净利润翻正8亿美元6420-2-42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q1-6-8-10EOGPXDCLRWLLCXOEPESMXECWPXEGNFANGCRZOPESNCPELPI资料来源：Bloomberg，长江证券研究所开采成本持续下降，竞争力有所提升低成本区块的选择、油服公司降低报价叠加技术进步使得BEP持续降低。衡量页岩油田区块生产成本的一个重要指标叫盈亏平衡所需油价（BEP），意为当油价达到某个价位时整个页岩油田便可以保持生产而不亏本营运，油价高出BEP越多，页岩油公司盈利性越好。BEP受多种因素影响，导致波动较大，不同区块的BEP也不尽相同。低油价时期，页岩油公司为了降低成本维持经营，会主动选择开采条件较好、成本较低的区块；同时油价下跌时，油服公司也会相应的降低油服报价。这两块主动的下调一定程度上使得BEP有较大幅度的下降。除了页岩油公司主动选择低成本区块外，近几年不容忽视的重要变化是页岩油的采收技术发生了很大进步，相应的开采成本有所降低，使得生产商在开采价位、钻井及开采方式上有了更多的选择。请阅读最后评级说明和重要声明12/23 行业研究┃深度报告图23：页岩油主产区井口收支平衡所需油价逐渐降低，目前普遍降至低于40美金/桶BakkenEagleFordNiobraraPermianDelawarePermianMidland资料来源：RystadEnergyNASWellCube，长江证券研究所由于Bakken、EagleFord、Permian和Niobrara四个区块贡献了全美页岩油总产量的93.4%，故我们用四个产区的历史BEP根据产量进行加权平均的值来近似代表全美页岩油田平均BEP。可以明显看到，美国页岩油田的平均BEP从2014年初的65美元/桶已经降到了最近的45美元/桶，仅三年多的时间BEP就下降近20美元/桶。自从2016年底开始，Brent原油期货价格开始小幅反超平均BEP，页岩油产业逐渐复苏的消息也开始见诸报端。图24：美页岩油主产区BEP持续下滑图25：美页岩油产区加权平均BEP持续下降90120美元/桶110801007090608070506040503040302001-04-07-10-01-04-07-10-01-04-07-10-01-04-2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q220142014201420142015201520152015201620162016201620172017Permian-DelawarePermian-MidlandEastEagleFordBrent原油期货价格（美元/桶）WestEagleFordBakkenNiobrara/DJBasin美国页岩油产区平均BEP（美元/桶）资料来源：Bloomberg，BTUAnalytics，长江证券研究所资料来源：Bloomberg，BTUAnalytics，长江证券研究所随着开采成本的不断降低，目前页岩油已经比部分油气资源开采成本要低。2017年5月在全球各类别产油区块平均BEP中，美国页岩油已经低于阿根廷页岩油、美国墨西哥湾（GulfofMexico,GoM）原油、安哥拉深水原油、尼日利亚深水原油以及加拿大重油。对比2014年，页岩油的开采竞争力大幅提升。请阅读最后评级说明和重要声明13/23 行业研究┃深度报告8图26：2017年5月全球各类别产油区块平均BEP汇总，美国页岩油居于中位资料来源：GoldmanSachs,YahooFinance，长江证券研究所9图27：2014年5月全球各类油藏开采成本（美元/桶）资料来源：RystadEnergy，MorganStanleyCommodityResearch，长江证券研究所8图中从左至右分别是：沙特，伊拉克，伊朗，阿联酋，科威特，北海石油，巴西Santos重油，俄罗斯，世界其他地区（RestofWorld,RoW）深水钻井(DeepWater)，世界其他地区陆上（RowOnshore），美国页岩，阿根廷页岩，美国墨西哥湾（GulfofMexico,GoM），安哥拉深水，尼日利亚深水，加拿大重油。9图中从左至右分别是：OnshoreMiddleEast（中东陆上原油），OffshoreShell（浅海钻井），ExtraHeavyOil（超重油），Deepwater（深水钻井），OnshoreRussia（俄罗斯陆上原油），OnshoreRoW（世界其他地区陆上原油），UltraDeepwater（超深水钻井），NAMShale（北美页岩油），OilSands（油砂），Arctic（北极钻井）。请阅读最后评级说明和重要声明14/23 行业研究┃深度报告经营逐渐好转，资本支出已现持续增长随着油价的逐渐回暖，页岩油公司的经营也随之好转。从我们选取的五家主要页岩油公司来看，自2017年以来，绝大部分净利润已经翻正，且大部分公司Q2环比Q1情况进一步改善。页岩油公司的净利润与资本支出相关性较强。而资本支出的增加也意味着新井的投产以及总产量的不断增加。可以看到，以下五家公司中2017年以来资本开支持续提升，且Q2提升的更加明显。图28：EOG资本开支随净利润变化2520151050131234124123413123412412QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ-520102010Q220102010Q42011201120112011201220122012Q32012201320132013201320142014Q220142014Q42015201520152015201620162016Q3201620172017-10净利润（亿美元）资本开支（亿美元）资料来源：Bloomberg,SEC，长江证券研究所图29：PXD资本开支随净利润变化图30：CLR资本开支随净利润变化1216101412810684624020-2-2-42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q2-4-62010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q1净利润（亿美元）资本开支（亿美元）净利润（亿美元）资本开支（亿美元）资料来源：Bloomberg，SEC，长江证券研究所资料来源：Bloomberg,SEC，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明15/23 行业研究┃深度报告图31：WLL资本开支随净利润变化图32：CXO资本开支与净利润变化1220101586104250-20-42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q2-5-62010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q2净利润（亿美元）资本开支（亿美元）资本开支（亿美元）净利润（亿美元）资料来源：Bloomberg,SEC，长江证券研究所资料来源：Bloomberg,SEC，长江证券研究所综上所述，随着开采成本的不断降低，与以往相比，页岩油公司已经具备一定的竞争力，并且2017年以来可以明显看出经营的好转和资本支出的增加。因此，页岩油公司仍然具备生命力和竞争力。请阅读最后评级说明和重要声明16/23 行业研究┃深度报告三问：竞争力仍在之时，衰减问题是否需要担心？对比常规原油，页岩油油井产量衰减速度较高。因此，除了对页岩油公司生存和竞争力的担心外，市场上对于页岩油储量将迅速枯竭的担忧一直存在。那么当前页岩油公司竞争力仍在之时，页岩油的储量是否能够满足大量开采的需求？储采比稳定，已开发区块足够公司维持数年产量10美国页岩油储量同比略有上升。根据EIA统计，美国页岩油未证实技术可采储量在2015年初仍高达903亿桶，按美国2015年和2016年页岩油的总产量，理论上页岩油仍可开采超过50年。而从以下5家典型的页岩油公司来看，2016年按照证实储量计算的储采比平均为11.4年，与2015年的11.0年相比有小幅上升。图33：以现有技术及产量，美国页岩油理论上仍可开采50年图34：主要页岩油公司证实储量储采比保持稳定25年64622060155856105452550020142015201620122013201420152016页岩油储量按现有产量及技术理论可开采时间（年）EOG（美国产区）PXDCLRWLLCXO均值资料来源：EIA，长江证券研究所资料来源：Bloomberg,SEC，长江证券研究所已开发区块足够公司维持数年产量。如果把储采比中的证实储量换成证实已开发储量：即通过现已钻的井和设施预计可采出的储量，储采比也从2015年的5.9年升至2016年的6.3年。所选的5家主要页岩油公司依靠现有的证实已开发储量，仍能维持生产5年以上，所以市场短期对页岩油产量的持续性不必过分担忧，故而美国页岩油对全球油价走势的影响在未来数年内仍然不可小觑。10页岩油未证实技术可采储量（unprovedtechnicallyrecoverableshaleoilresources）指不考虑政治，经济等因素制约的情况下，目前技术所能开采的潜在页岩油储量。请阅读最后评级说明和重要声明17/23 行业研究┃深度报告图35：主要页岩油公司证实已开发储量储采比由降转升12年108642020122013201420152016EOG（美国产区）PXDCLRWLLCXO均值资料来源：Bloomberg,SEC，长江证券研究所技术进步提高生产力对抗产量衰减。美国页岩油不仅储量稳定，油井营运成本不断下降，新井生产力也在不断上涨；不仅如此，很大一部分的页岩油气区块为大型跨国综合石油公司所有，这些公司完全有能力在页岩油子公司即使亏损的情况下也继续进行资本支出。这四个因素有效地避免了页岩油衰减过快而后续钻采乏力所可能导致的大幅减产。由于技术进步大大提升了油井的采收效率，而油井的衰减曲线并没有明显变化，某些产区的衰减速度甚至还有所下降。图36：页岩油主要产区新井生产力不断上升图37：Permian产区油井产量提高，衰减速度放缓1,600桶/天桶/天1,4001,2001,000800600400200001-04-07-10-01-04-07-10-01-04-07-10-01-04-07-10-01-04-07-10-01-04-07-10-01-04-07-10-01-04-07-2010201020102010201120112011201120122012201220122013201320132013201420142014201420152015201520152016201620162016201720172017BakkenEagleFordPermianNiobraraUtica资料来源：EIA，长江证券研究所资料来源：EIA，长江证券研究所主要产区完井数目显著加快，具备产量快速释放能力三大区块出产全美大部分页岩油。美国页岩油共有7大区块，据2017年6月的最新数据统计Bakken，EagleFord和Permian三大产区的总产量占全美页岩油日产量的86.48%，而在其它产区中，Niobrara产量较大，占全美页岩油日产量的6.92%。所有区块中Permian的产量一直持续增长且目前仍没有衰减的迹象。请阅读最后评级说明和重要声明18/23 行业研究┃深度报告11图38：美国主要页岩油气区块分布及页岩油产量占比图资料来源：EIA，长江证券研究所图39：页岩油三大产区总产量已超过400万桶/天图40：Bakken和EagleFord产量衰减，Permian后来居上1,000200900180800160700140600120500100400803006020040100200001-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-201020102010201120112011201220122012201320132013201420142014201520152015201620162016201720102010201020112011201120122012201220132013201320142014201420152015201520162016201620172017常规原油PermianEagleFordBakken其它产区页岩油PermianBakkenEagleFord资料来源：EIA，长江证券研究所资料来源：EIA，长江证券研究所主要产区完井增速显著加快，具备产能快速释放能力。主要的几大产区今年以来每月完井数同比上年快速增长。Permian地区2017年6月当月完井数为345，同比增长62.7%；Bakken、EagleFord和Niobrara当月的完井数之和为369，同比增长57.0%。随着油价的不断回暖，其中最活跃的Peimain区块从2016年6月底至2017年6月底，1213开工未完井（DUC）总数上升1040，而总完井数增加了3001，完井增长数量和增速大大超过开工未完井的增长数量和增速。在页岩油公司储采比依旧较高的情况下，完井数量的快速增加直接代表了页岩油公司短期释放产量的能力。此外，页岩油井的开采时间也在不断的缩减，根据RystadEnergy的数据，2016年美11Marcellus，Utica和Haynesville三个产区页岩气产量很高，根据2017年6月EIA最新数据，它们的页岩气产量目前分别占全美页岩气总产量的38.36%，9.55%及9.00%。12DUC代表钻井步骤已经完成，但是没有压裂。13完井代表钻井和压裂都已完成，已达到开采的状态。请阅读最后评级说明和重要声明19/23 行业研究┃深度报告国页岩油井的钻井时间已经由2010年的50天大幅下降至目前的20天左右，意味着页岩油企业能够在高油价盈利的情况下快速释放产量。图41：今年以来页岩油主要区块每月完井数同比上年快速增长图42：美国页岩油井钻井时间已经下降至20天左右150%100%50%0%-0608--10-12-02-04-0608--10-12-02-04-06-50%2015201520152015201620162016201620162016201720172017-100%BakkenEagleFordPermianNiobrara资料来源：EIA，长江证券研究所资料来源：RystadEnergy，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明20/23 行业研究┃深度报告四问：何种油价水平下美国页岩油公司会大量开采？美国页岩油产量影响油价上限。目前，虽然页岩油的开采成本逐渐降低，但成本依旧无法与OPEC抗衡，所以油价底部的决定权依然在中东国家手中。而当油价上升到美国页岩油公司可盈利的范围后，页岩油产量将会大幅增加，大量供给的释放抑制油价的继续上涨，因此页岩油对油价的上限至关重要。页岩油公司大幅扩产或需60美元/桶油价支撑60美元/桶便可使页岩油公司大量增产。从前述分析我们可知，2017年油价上行以来，页岩油公司的盈利便不断好转，直接带动资本支出的持续增加。因此，我们通过预测2017年主要页岩油公司盈亏平衡时所需油价，即净利润为零时所需油价，便可以近似代表资本开支上涨或扩产所需油价。2015年由于油价大幅下跌，页岩油公司大量亏损，而2016年运行相对较为平稳，因为我们在预测2017年页岩油公司的扩产油价时，假设页岩油公司2017年与2016年经营情况类似，无重大变化，经测算16家所选页岩油企业加权平均后的盈亏平衡所需油价约为58.1美元/桶，而如果只考虑主要的5家公司，加权平均的盈亏平衡所需油价约为54.5美元/桶。综上，我们给予一个弹性空间，认为当Brent原油期货价格超过60美元/桶时，美国页岩油公司便有动力大量开采，美国页岩油产量也将大概率大幅上升。图43：当前页岩油生产商扩产所需油价在60美元/桶左右400美元/桶350300250200150100500SMLPIPESNEOGPXDCLRWLLCXOEPEXECWPXEGNCPEFANGCRZO2015年BEP所需油价2016BEP所需油价资料来源：Bloomberg,SEC，长江证券研究所美国页岩油或将致使油价持续中位震荡通过我们前述的分析，当Brent原油期货价格达到60美元/桶左右水平时，页岩油公司便有动力大量生产以获取利润。一旦美国产量大幅增长，将对油价将起到反向抑制作用；而OPEC为保证财政收入再次大幅增产导致油价大跌的可能性较小，且目前减产协议不断释放利好油价的信号，叠加三四季度原油需求旺季的来临，我们认为今年Brent原油期货价格有望维持在50美元/桶以上的水平。因此基于以上原因，我们认为今年Brent原油期货价格有望形成50-60美元/桶左右的中位震荡走势。请阅读最后评级说明和重要声明21/23 行业研究┃深度报告投资建议：油价中位震荡，关注炼化板块基于上述分析，当Brent原油期货价格维持在50-60美元/桶的水平时，对石化行业所有板块中的炼化一体化最为利好，主要在于炼化板块的产成品价格弹性小于原材料即原油价格的弹性，而50-60美元/桶的价格水平对于炼化板块来说处于一个较低的成本区间，供需两端双双利好。以中石化的炼油板块毛利率与原油价格的关系为例，低油价往往对应着高毛利。而对于原油开采、油服等板块来说50-60美元/桶的油价水平并没有达到其高毛利的盈利区间。综上我们认为炼化一体化板块在此油价水平下应重点关注，推荐华锦股份、中国石化以及上海石化。图44：炼化板块毛利率往往与油价走势反向变动，当前油价水平处于炼化板块的高毛利率区间12040%11035%10030%908025%7020%6015%504010%2010201120122013201420152016WTI期货价格（美元/桶）Brent期货价格（美元/桶）中石化炼油毛利率（右）资料来源：Wind，长江证券研究所中国石化是国内上、中、下游一体化的大型能源化工公司，具有较强的整体规模实力，是我国主要的成品油和石化产品生产商与经销商，主要推荐逻辑如下：1)2017年上半年原油价格同比增长，公司上游勘探开发业务有望减亏；2)当前原油价格中位震荡，炼化一体化行业拥有成本优势，公司仍将保持较高的炼油价差及毛利率；3)下半年膜用料将进入需求旺季，有望带动聚烯烃产品价格上涨，公司也将充分受益。华锦股份是国内炼化一体化上市公司中业绩弹性较大的公司，公司主要业务包括石油化工产品(柴油、聚乙烯、聚丙烯、聚苯乙烯、ABS等)及化学肥料(尿素和甲醇等)的生产和销售，主要推荐逻辑如下：1)受益于原油价格中位震荡带来的炼化一体化行业的高毛利率；同样有望受益于下半年聚烯烃价格上涨带来的利好；2)公司0#柴油因质量优异，下半年需求有望持续提升，助力全年的业绩。风险提示：需求低迷风险；传统原油产量快速增加风险。请阅读最后评级说明和重要声明22/23 长江证券研究所投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于市场中性：相对表现与市场持平看淡：相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对大盘涨幅大于10%增持：相对大盘涨幅在5%～10%之间中性：相对大盘涨幅在-5%～5%之间减持：相对大盘涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。联系我们上海浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦21楼（200122）武汉武汉市新华路特8号长江证券大厦11楼（430015）北京西城区金融街33号通泰大厦15层（100032）深圳深圳市福田区福华一路6号免税商务大厦18楼（518000）重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。'