石油化工行业2017年中期策略：7000亿美金债务到期，石油化工开启洗牌盛宴 28页

'7000亿美金债务到期，石油化工开启洗牌盛宴 石油化工行业2017年中期策略2017年6月23日郭荆璞能源行业首席分析师王见鹿研究助理陶伊雪研究助理请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 7000亿美金债务到期，石油化工开启洗牌盛宴证券研究报告2017年中期策略2017年6月23日行业研究——投资策略本期内容提要:油价进入新常态。从1985年到2000年，OPEC充当了全球原油市场的稳定器；随着美国页石油开采行业岩油气革命，页岩油气逐渐成为了新的供求平衡稳定器。我们认为可能出现3-4年为一个阶段，油价在每个阶段稳定在特定区间的新常态。在不出现突发性原油供应中断的情况下，我们预计郭荆璞行业首席分析师2015~2018年的油价中枢有较大概率在45~55美元/桶之间波动，而在2019年油价中枢有望看好中性看淡执业编号：S1500510120013升至65美金/桶以上，为油气企业的海外并购以及偏重价值投资的机构提供难得的投资机会。联系电话：+861083326789首次评级：中性邮箱：guojingpu@cindasc.com油气公司债务到期潮来临。随着高油价时期的长债在2017年开始逐渐到期，还本付息压力增大。油价持续低迷会导致企业被迫出售资产组合中最优质的区块，以换取现金。北美和世石油开采行业相对沪深300表现王见鹿研究助理30.00%界其他主要产油区域，正在陆续出现数十年一遇的战略性机会。石油化工(申万)沪深300联系电话：+86108332679125.00%全球油气投资并购情况迅猛增长。2016年的北美油气投资并购活动的强度和规模相比201520.00%邮箱：wangjianlu@cindasc.com15.00%年有了显著的提升。特别是2016年按照月度平均，每个月的油气投资并购涉及的次数在1510.00%陶伊雪研究助理5.00%个左右，金额平均在100亿美金，而2015年的月度平均并购次数在7-8个，而金额平均在0.00%联系电话：+861083326790-5.00%50亿美金左右，也就是说2016年的北美油气并购强度和规模相比2015年实际上翻了一番。邮箱：taoyixue@cindasc.com资料来源：信达证券研发中心A股上市公司迎来难得的境外油气投资并购机遇。在合理价位投资境外油气优质资产的上市公司值得关注，以美国二叠纪产区为例：该类油气资产主体位于美国德州，横跨德州和新墨西哥州，是当今世界最丰富的油气管网覆盖区之一，目前全球原油增量的60%以上来自于美国二叠纪盆地，其投资并购活跃程度排名全球第一。二叠纪油气资产的井口盈亏平衡价格约在30美金/桶左右（按照税前15%的内部收益率计算）。我们估算加上管输、区域同交易中心价差（BasisDifferential）、油品类别折价调整、财务费用、集团层面运营费用在内，二叠纪产区核心资产的总盈亏平衡价格（allin）在40+美金/桶。行业评级与投资策略：我们预计2017年的油价中枢有较大概率在45~55美元/桶之间波动，因此A股石油化工板块盈利能力将会缓慢提升，我们对2017年下半年石油化工行业给予“中性”评级。通过在低油价时期收购优良的油气资产，国内上市公司将极大的提升未来超过行业平均水平的盈利能力，建议关注国内油气上市公司海外并购事件。信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD风险因素：地缘政治与厄尔尼诺等因素对油价有较大干扰。北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 目录OPEC走下神坛，油价进入新常态....................................................................................................1图16俄罗斯陆地油气开采商产量变化（千桶/日）.............................................................6原油定价机制的转变......................................................................................................1图17已获得开发批准的储量规模及已探明储量（十亿桶）................................................6油价新常态：页岩油的边际成本定价，油价高于边际成本则增产...................................3图18中国、美国、欧洲及日本占世界原油需求总量比例（%）.........................................72019分水岭？——供需关系将达到新平衡.....................................................................5图19中国原油需求构成及同比增速（百万桶/日，%）......................................................8油价中枢难以移至40美金/桶以下的关键因素是中国.....................................................7图20中国原油加工量按年对比（百万桶/日）....................................................................8全球油气投资并购迎来黄金窗口期.................................................................................................13图21中国原油需求量按年对比（百万桶/日）....................................................................82016年开启了油气企业大规模破产潮..........................................................................13图22中国成品油产品净进口量（千桶/日）........................................................................9油气公司债务到期潮来临.............................................................................................13图23现有定价机制对炼油企业盈利的影响.........................................................................9全球油气投资并购大爆发.............................................................................................14图242014年4月-2017年5月各地区炼油毛利（美元/桶）...........................................10抓住战略性投资并购机遇的优质油气公司具有长周期投资价值..................................................17图25中国炼厂产能、产量及开工率对比（百万桶/日）....................................................11国内上市公司应该收购怎样的境外油气资产呢？以美国二叠纪上游资产回报率为例....17图26中国原油净进口量及同比增速（百万桶/日，%）....................................................11怎样的油气资产宜作为中国公司境外收购油气资产的首选？........................................18图27中国原油净进口量按年对比（百万桶/日）..............................................................11石油化工行业盈利能力与国际原油价格高度相关.........................................................................19图28中国战略储备原油变化（千桶/日）.........................................................................12行业评级与投资策略.........................................................................................................................23图29中国主要战略原油储备新增库容投放（百万桶）.....................................................12风险因素.............................................................................................................................................23图30中国商业原油储备新增库容投放（百万桶）............................................................12图31北美油气企业破产家数（家）.................................................................................13图32北美油气行业总债务变化情况（十亿美元）............................................................13图33147家公众公司的债务到期情况统计（十亿美金）.................................................14表目录图342015年至今北美油气按月并购次数和并购金额（家，百万美元）..........................14表1A股上市公司境外投资并购油气资产项目汇总...........................................................21图35全球油气并购数量分部（按国家）..........................................................................15图36全球油气并购数量分部（按产区）..........................................................................15图37全球油气并购数量分部（按产业链）.......................................................................16图38全球油气并购数量分部（按形式）..........................................................................16图目录图39美国优质油气资产的盈亏平衡油价（按照税前15%的内部收益率计算）（美元/桶）17图1一般商品需求和供给曲线.............................................................................................1图40二叠纪盆地的典型性投资回报率曲线（%）............................................................18图2原油需求和供给曲线....................................................................................................1图41二叠纪盆地的典型性投资净现值曲线（百万美元）.................................................18图32014年以来，原油价格两次腰斩（美元/桶）.............................................................1图422016年4月至今的美国各大盆地钻机数变化数量（台）........................................18图42012年-2014年原油产量变化情况（百万桶/日）.......................................................2图43石化上游板块盈利情况（美元/桶，百万元）...........................................................19图52015年6月至2016年1月原油产量变化情况（百万桶/日）.....................................2图44石化下游板块盈利情况（美元/桶，百万元）...........................................................20图6油价在2016年2月触底后3个月内迅速反弹（美元/桶）..........................................2图45石油化工板块总体盈利情况（美元/桶，百万元）....................................................20图7OPEC和非OPEC国家的突发性原油供应中断（百万桶/日）.....................................2图46美元指数与WTI原油价格（美元/桶）....................................................................21图82015、2016年中国原油进口对比（千桶/日）.............................................................3图9WTI原油、PX、PTA、聚酯价格走势..........................................................................3图10Permian盆地石油钻机数变化（台）.........................................................................4图11美国先锋石油公司的二叠纪核心油气井生产特性曲线................................................4图12页岩油气完井技术体系的大飞跃................................................................................4图13边境调整税利好境内油气生采商................................................................................5图14边境税打压境外油气生产商.......................................................................................5图15墨西哥湾原油产量变化（百万桶/日）........................................................................6请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com OPEC走下神坛，油价进入新常态原油定价机制的转变图1一般商品需求和供给曲线图2原油需求和供给曲线资料来源：信达证券研发中心资料来源：信达证券研发中心原油需求刚性极强，以往OPEC通过对原油产量的限制，成为原油定价的决定因素。然而当OPEC在2014年底决定放弃对原油产量的垄断，加之随后非OPEC国家原油产量的快速上涨以及页岩革命带来的原油产量增长，原油的定价机制也经历了从OPEC产量调节定价转向边际供应定价，而美国页岩油由于其短周期快速调节产量的特性，我们认为美国实际上成为了原油的边际供应国。图32014年以来，原油价格两次腰斩（美元/桶）资料来源：Bloomberg,信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 原油供过于求直接导致的从2014年年中开始的两次油价腰斩式暴跌，第一次原油价格从100-120美元/桶跌到50-60美元/桶；第二次从50-60美元/桶跌到26-30+美元/桶。在这个过程中由于美国页岩革命形成的页岩油产量暴增，而OPEC和非OPEC成员国（比如俄罗斯）一致放弃对原油产量的控制，使得原油供应大幅超过需求，形成产量无管控下的低油价。图42012年-2014年原油产量变化情况（百万桶/日）图52015年6月至2016年1月原油产量变化情况（百万桶/日）1.040.80.6830.62.310.420.20.01-0.2-0.4-0.270-0.6-1-0.8-1.09-1.0-2沙特、伊朗、伊拉克和俄罗斯四国之和美国OPEC美国资料来源：Bloomberg，OPEC，信达证券研发中心资料来源：Bloomberg，OPEC，信达证券研发中心从2012年到2014年末，不到三年时间，美国页岩油祭出200+万桶/日的产量增量，而同期的OPEC原油产量下降了约100万桶/日，美国页岩油产量增量摧毁了全球原油供求平衡，导致原油价格第一次腰斩。不过，油价第二次腰斩的驱动因素同第一次腰斩相比已完全不同：2015年6月至2016年1月，主导第一次油价腰斩的美国原油产量开始出现衰减，但是OPEC三巨头沙特，伊朗和伊拉克以及非OPEC产油巨头俄罗斯在半年左右时间内增产约70万桶/日，使得市场再次出现约50万桶/日级别的原油供应净增量，由此导致了原油价格的第二次腰斩。图6油价在2016年2月触底后3个月内迅速反弹（美元/桶）图7OPEC和非OPEC国家的突发性原油供应中断（百万桶/日）4OPEC产量非OPEC产量32百万桶/天10Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16资料来源：EIA，信达证券研发中心资料来源：ClearViewEnergyPartners，信达证券研发中心2016年2月开始，OPEC产油国尼日利亚等出现突发性原油供应中断，油价迅速攀升，于此同时，中国在原油需求端大规模请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2 发力，使得全球原油由供过于求突然转为供不应求，造成油价在3个月左右的时间内实现翻倍。图82015、2016年中国原油进口对比（千桶/日）900030%2015年2016年同比800025%700020%600015%500010%40005%30000%2000-5%1000-10%0-15%JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：Clipperdata,信达证券研发中心油价新常态：页岩油的边际成本定价，油价高于边际成本则增产我们认为只有充分吃透美国二叠纪盆地页岩油在不同油价下的增产能力，才能够对2017-2018年的全球原油价格的运动区间有更加深入地认识，进而才能够通过油价，对整个石油化工产业链上的其他价格高度相关的产品，比如PX，PTA，聚酯等的价格波动有一个更加全面的认识。图9WTI原油、PX、PTA、聚酯价格走势18,000$140精对苯二甲酸PTA(元/吨）对二甲苯PX（元/吨）16,000聚酯瓶片（元/吨）WTI期货结算价（美元/桶）$12014,000$10012,000$8010,000$608,000$406,000$204,000$0Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17资料来源：Wind,信达证券研发中心美国二叠纪盆地从2016年4月底油价开始接近50美元/桶后出现钻机数持续增加，从最低点的132台，增加到了9月份的200台左右，但是在这个期间油价有所回落，远离50美元/桶，钻机数维持稳定。不过，随着9月底的OPEC减产框架性协议的出台，油价再次突破50美金/桶后，二叠纪的钻机数再次出现了持续增加，从9月底的200台左右，稳定增加到当前的请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com3 接近350台。这个过程的表象是钻机数对油价的反映，本质则是页岩油商在50美金/桶通过大量的套期保值交易锁定远期油价进而锁定未来现金流，从而可以从容地在运营端增加钻机。我们认为：从这个意义上看，美国原油WTI的价格实质性突破55美金/桶的难度极大。图10Permian盆地石油钻机数变化（台）400350300250200150100500资料来源：Bloomberg,信达证券研发中心页岩油增产遵循以下的步骤：第一步，油价一旦升高，马上进行套期保值交易，卖出未来产量，锁定未来现金流。这一过程对交易端产生直接影响，将油价曲线从升水打平甚至出现贴水。第二步，页岩油气公司在未来现金流获得保障后，增加勘探开发资金投入，产量增量在3-5个月的时间内得以快速投放。那么美国页岩油在50+美金/桶油价下的增产速度有多快？以二叠纪第一大页岩油商美国先锋石油公司的二叠纪核心油气资产为例进行计算，当油价进入50美元/桶区间时，美国页岩油井的生产效率出现显著提升。图11美国先锋石油公司的二叠纪核心油气井生产特性曲线图12页岩油气完井技术体系的大飞跃资料来源：ClearViewEnergyPartners，信达证券研发中心资料来源：ClearViewEnergyPartners，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com4 2016年9月底到17年4月底，二叠纪新增钻机约150台。按照当前的技术，完成一口9000英尺水平段（约3000米）的页岩油井，钻井时间约20-23天，一台钻机在一个月的时间内，可以完成约1.4口井。那么平均来看，上述提到的每100台新增钻机就可以完成约170口井左右。目前，一口井能够在投产的第一个月贡献约1300桶/日左右的原油。考虑到页岩油气井的自然衰减，同时假设新井的投产率为90%，从半年的角度看，可以形成约85万桶/日的增量。值得一提的是，特朗普成为页岩油增产的大后台，潜在企业税改革如果落地，有望让页岩油商能够在低油价获得增厚的利润（企业税从35%降至15%），而潜在的20%的边境税将大举激发页岩油气产商的开采热情。美国国内炼厂采购进口原油时才会收到边境税的影响，而直接向美国国内油气产商采购美国国内产的原油则不受影响，这就可能造成了美国国内炼厂对美国国内原油的需求的大幅提升，从而提升美国国内原油WTI的价格，但是这种价格提升相比增收边境税进口原油的影响要小的多，这样使得美国国内油气产商既可以享受到更高的油价，又使得美国国内原油能够有效地挤压来自石油输出国组织OPEC的进口原油份额，实现一举两得。图13边境调整税利好境内油气生采商图14边境税打压境外油气生产商资料来源：信达证券研发中心资料来源：信达证券研发中心2019分水岭？——供需关系将达到新平衡我们认为，在当前的供求格局不出现大的突发性变数的情况下，2019年有可能出现油价实质性突破55美金/桶，而2019年之后油价有望继续升高，甚至在一段时间内有希望超过65美金/桶。高油价时期上马的大批长周期项目在2015-2017年陆续投产形成增量，这些新增产能形成的峰值产量有望在2017-2018年得到充分释放，随着油田的勘探开发和自然衰减，2019年后这些高油价时期长周期项目对原油供应端供应增量的影响将逐渐减小。下图为美国深海长周期项目和俄罗斯陆地长周期项目投产对原油供应的影响。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com5 图15墨西哥湾原油产量变化（百万桶/日）图16俄罗斯陆地油气开采商产量变化（千桶/日）120002.0Discovery1.8Otherunderdevelopment11000Russkoye1.6Vankorneft(duster)Messoyakha1.410000VladimirFilanovskyProduction1.22010年4月30日至1.010月12日：由于预测包括与飓风9000Macondo井喷而暂相关的调整0.8停深水钻井80000.60.47000古斯塔斯飓风0.20.06000资料来源：信达证券研发中心资料来源：ClearViewEnergyPartners，信达证券研发中心另一方面，2016年的全球新增探明储量为过去70年最低，虽然2017年的勘探开发投入相比2016年将有所回升，但是50美金/桶出头的油价无法激发包括海洋板块在内的诸多需要60美金以上油价才能够获得盈亏平衡的油气资源。按照当前全球原油日产量大约9600万桶/日，自然年化衰减量5%计算，全球原油的年化衰减量超过400万桶/日，目前正是由于高油价时期的长周期项目的逐渐投产形成的新增产量才使得油气行业正常的自然衰减量被抵消，但是由于2015-2017连着3年的低油价环境下的新上马大型项目的严重匮乏，在充分消耗完存续项目投产所形成的新增产量后，2019年开始将很有可能面临新增原油供应不足以弥补产量自然衰减，从而出现供求基本面转向供不应求，进而推动油价的上升。图17已获得开发批准的储量规模及已探明储量（十亿桶）2560ApprovedResources20系列3探明储量（十亿桶）151050资料来源：IEA，RystadEnergy,信达证券研发中心我们还需要特别强调的是，美国页岩油由于管道，设备，新井相关批文审批时间，人员的诸多因素限制，无法做到在1年时请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com6 间内新增超过200万桶/日以上的产量，使得一旦出现全球供求匮乏，页岩油形成新增产量以弥补全球产量大幅衰减的能力非常有限。因此，我们预计，2019年之后原油供需关系将达到新的平衡，油价中枢有望升至65美金/桶以上。不过，我们也需要特别提到的是：如果OPEC继续延长减产协议，那么很有可能将会同时延长全球原油产量自然出清、供求再平衡的时间，因为同油价实质回升所需要的周期性产能自然出清不同，OPEC的减产协议事实上通过行政手段，封闭了百万桶/日量级的产量，而这部分产量具有随时可以投放的特性。当然，如果油价回升至合适位置，OPEC也可以选择继续封闭这部分产能，纯粹靠价格的增加来弥补财政收入。油价中枢难以移至40美金/桶以下的关键因素是中国我们认为，虽然2017-2018的油价难以实质性突破55美金/桶，但是也难以实质性跌破40美金/桶。这主要是因为中国原油的新增需求很大程度上影响着世界能源的供需关系。在原油市场脆弱复苏、原油供需紧平衡下的情况下，中国需求变化对油价波动起到很大的影响。从2005年到2017年来看，中国原油需求由5.83百万桶/日上升至11.59百万桶/日，平均复合增速（CAGR）为5.9%，占世界原油需求总量的比例由2005年的7.48%上升至当前的约11.35%，见下图。图18中国、美国、欧洲及日本占世界原油需求总量比例（%）24.0%24.0%中国占比MktShare(China)%美国占比MktShare(US)%22.0%22.0%欧洲OECD国家占比MktShare(OECDEurope)%日本占比MktShare(Japan)%20.0%20.0%18.0%18.0%16.0%16.0%14.0%14.0%12.0%12.0%10.0%10.0%8.0%8.0%6.0%6.0%4.0%4.0%资料来源：Bloomberg,信达证券研发中心中国对石油产品的直接需求由境内炼厂原油加工量及成品油净进口量两部分构成，前者是主要驱动因素。14年12月，中国原油直接需求量突破11百万桶/日。进入17年以来，虽然我国GDP增速放缓，但原油直接需求难言见顶：1-4月平均值为请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com7 11.15百万桶/日，同比增长4.5%，增加2.0个百分点；同期平均加工量高达11.47百万桶/日，同比增加5.6%，增加2.1个百分点。图19中国原油需求构成及同比增速（百万桶/日，%）15.030.0%原油加工量RefineryThroughputMB/D成品油净进口量NetImport(FinishedProduct)MB/D勾稽消费量:当月同比（加工量+净进口量）右轴ImpliedDemanYoYRHS%原油加工量:当月同比右轴RefineryThroughputYoYRHS%12.024.0%9.018.0%6.012.0%3.06.0%0.00.0%(3.0)‐6.0%(6.0)‐12.0%资料来源：发改委，Wind，信达证券研发中心值得一提的是，17年1-4月，中国原油加工量显著高于过去5年平均上限，原油加工景气度创历史记录，受原油加工量提振，中国原油直接需求量也显著高于过去5年平均上限，1月水平创历史新高，见下图。图20中国原油加工量按年对比（百万桶/日）图21中国原油需求量按年对比（百万桶/日）13.012.012.55yrmin5yrmax20152016201711.55yrmin5yrmax20152016201712.011.011.511.010.510.510.010.09.59.59.09.08.58.58.08.0JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：海关总署，Wind，信达证券研发中心资料来源：海关总署，Wind，信达证券研发中心中国原油加工量高于原油直接需求，主要因国内炼厂需求处于强劲增长状态，中国成品油净进口转为净出口已成不可逆趋势，见下图。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com8 图22中国成品油产品净进口量（千桶/日）资料来源：海关总署，Wind，信达证券研发中心由上图可见，中国一次炼油产品如汽油、柴油及煤油均自12年下半年进入完全净出口状态，可见我国一次炼油产量大，产品质量符合亚太区域市场需求。但我国二次炼油产品如石脑油等14年以来进口量急剧攀升，可见二次炼油产能趋紧。国内原油炼厂需求强劲，得益于低油价带来的低成本，从而刺激炼厂提高加工量以获得更丰厚的炼油毛利。尤其是发改委于16年1月宣布当原油价格低于40美元/桶时，不下调成品油出厂价格；而油价低于80美元/桶时，根据发改委13年的规定，炼油企业可以赚取应得利润，在上游油价上升时，将成本部分转嫁给消费者，当原油价格在十日内的价格波动达到+/-50人民币/吨，相当于约1.05美元/桶时，则开启成品油调价窗口。图23现有定价机制对炼油企业盈利的影响+P/L炼油毛利/亏损4080OilPrice油价USD/B-资料来源：信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com9 油价跌破40美元/桶时，发改委地板价对炼油企业来说相当于获得基于政策的无风险套利机会，我们横向对比了2014年4月份至2017年5月份新加坡、韩国、欧洲、北美及中国油企的炼油毛利，见下图。图242014年4月-2017年5月各地区炼油毛利（美元/桶）35.0新加坡-迪拜炼油毛利USD/BOE韩国-迪拜炼油毛利USD/BOE欧洲布伦特炼油毛利USD/BOE25.0北美催化裂化炼油毛利USD/BOE中国炼油毛利USD/BOE15.05.0(5.0)(15.0)(25.0)(35.0)资料来源：Bloomberg,信达证券研发中心本轮油价波动中，得益于2016年1季度的低油价和成品油“地板价”政策的双重利好，中国炼油企业的毛利水平达到历史性的25.7美元/桶，高于新加坡地区炼厂原油深加工毛利105%；但进入2016年下半年，为油价回暖及国内开工率持续恢复，炼厂毛利水平大幅下降，位列各国最末位，在现有定价机制下炼油企业200元/吨之上的可观利润一去不复返。另一方面，2011年中国炼厂开工率达到81.6%，于2016年9月历史性的下降至71.7%，随后大幅攀升至2016年10月中旬的79.5%，并持续至2017年3月份，之后下降至76.7%并持续至今。2017年上半年，炼厂开工率虽然较上年有所回升，但明显低于84%的国际平均水平，因此炼油加工方面的原油需求尚有一定空间。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com10 图25中国炼厂产能、产量及开工率对比（百万桶/日）8.090.0%中国炼厂产能ChinaRefineryCapacityMB/D中国炼厂产量ChinaRefineryProductMB/D88.0%7.586.0%7.084.0%6.582.0%6.080.0%78.0%5.576.0%5.074.0%4.572.0%4.070.0%资料来源：发改委,Wind，信达证券研发中心除了上述原油直接需求之外，中国一直将石油作为重要的战略储备。根据摩根大通的报告，“中国自15年初以来就一直利用油价走低的机会加快储备战略石油”，从而导致进口量飙升，15年12月份创下8.07百万桶/日的净进口量。2016年以来，净进口量长期接近8百万桶/日，而进入2017年上半年，我国原油净进口量显著高于过去5年平均最高上限，亦高于16年同期水平，净进口量多次突破8百万桶/日，见下图。图26中国原油净进口量及同比增速（百万桶/日，%）图27中国原油净进口量按年对比（百万桶/日）10.070.0%12.060.0%5yrmin5yrmax2015201620178.010.050.0%40.0%8.06.030.0%6.020.0%4.010.0%4.00.0%2.02.0-10.0%0.00.0-20.0%JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17资料来源：海关总署，Wind，信达证券研发中心资料来源：海关总署，Wind，信达证券研发中心战略原油储备的典型特征是与国家能源安全挂钩。国际能源署（IEA）在2001年签署协议，要求所有的28个成员国必须具有足够石油储备以抵御能源危机，并要求各国的战略储备与商业储备合计量满足前一年90天的净石油进口（90天进口保护）。中国虽然不是国际能源署的成员，但已正式声明以90天战略储备天数（不包括商业储备）为目标，并于2006-2020年间分3请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com11 个阶段共建立4.76亿桶原油战略库容，以便在原油供应中断的情况下确保供应安全。目前，第一阶段1.3亿桶库容已于2008年顺利完成；第二阶段2.4亿桶库容正在进行中，目前已建成1.87亿桶库容，剩下的0.53亿桶库容预计于2017年全部完工；第三阶段1.69亿桶库容尚未开工，存在较大不确定性。图28中国战略储备原油变化（千桶/日）1400140中国战略储备填充率1200120布伦特原油价格（美元/桶，右轴)100010080080600604004020020002010201120122013201420152016资料来源：Bloomberg,信达证券研发中心目前来看：中国2017年的原油填充库存需求强于2016年，为中国维持甚至提升原油进口的买盘强度打下坚实的基础。图29中国主要战略原油储备新增库容投放（百万桶）图30中国商业原油储备新增库容投放（百万桶）70120中海油中石化中石油天禄孚宝上海华信中化集团中石化中石油601005080406030402010200020072008200920102011201220132014201520162017200620072008200920102011201220132014201520162017资料来源：WoodMackenzie，信达证券研发中心资料来源：WoodMackenzie，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com12 总结来看，16年-2017年4月份我国原油需求的主要推动力依次为：战略库存增加、炼厂原油加工量增加和成品油净进口量由正转负。我们推断，17年下半年原油战略库存增长依然是我国原油需求增长的主因。而在不出现突发性原油供应中断的情况下，我们预计2015~2018年的油价中枢有较大概率在45~55美元/桶之间波动。全球油气投资并购迎来黄金窗口期2016年开启了油气企业大规模破产潮2016年2季度起，北美出现油气公司的惊天破产潮，从2016年至今，北美有超过120家油气公司破产。北美油气企业的大规模破产潮以及随之而来的资产重组需求为全球资本市场带来一场盛宴，从油价大跌至今，已有超过800亿美金的油气债务发生破产重组，见下图。图31北美油气企业破产家数（家）图32北美油气行业总债务变化情况（十亿美元）140$90无担保债务担保债务总债务$80120$70100$6080$5060$4040$3020$20$100$02015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q4YTD2017资料来源：haynesboone，信达证券研发中心资料来源：haynesboone，信达证券研发中心油气公司债务到期潮来临从全球来看，当前油气并购活动被资本市场青睐的一个关键原因就是油气资产的价值对油价带有相当高的弹性。我们认为随着高油价时期的长债在2017年开始逐渐到期，还本付息压力增大。油价持续低迷会导致企业被迫出售资产组合中最优质的区块，以换取现金。北美和世界其他主要产油区域，正在陆续出现数十年一遇的战略性机会。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com13 图33147家公众公司的债务到期情况统计（十亿美金）1,4001,2001,144.181,000800600432.21400258.44213.96180.96191.882000201720182019202020212021以后资料来源：上市公司报表,信达证券研发中心上面是我们统计的147家上市油气公司（含上中下游）的债务到期情况。从上图可以比较直观地看出，2017-2018这两年有将近7000亿美金的债务要到期。这其实是一个非常庞大的量，那么这个到期债务的体量怎么来的呢？这背后主要是油气公司在高油价时期（2010-2014）借来的大批长期5-7年长期债务从2016年开始逐渐到期。这使得油气公司的还款压力达到一个非常高的水平，优质资产剥离换取现金成为首选，考虑到从谈判到交割的周期，许多面临还本付息压力的油气公司正在加大资产重组力度，当前正是油气资产并购的天赐良机。全球油气投资并购大爆发那么要如何去理解这7000亿油气债务的潜在影响呢？我们认为从2015-2016的全球油气的投资并购情况窥之一二。下面这个图是北美的一个并购情况。图342015年至今北美油气按月并购次数和并购金额（家，百万美元）3525000并购次数并购金额（所有交易）30200002515000201510000105000500Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17资料来源：Bloomberg,信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com14 从上面这个图其实可以很直观地看到，2016年的北美油气投资并购活动的强度和规模相比2015年有了显著的提升。特别是2016年按照月度平均的话，每个月的油气投资并购涉及的次数在15个左右，金额平均在100亿美金的规模，而2015年的月度平均并购次数在7-8个，而金额平均在50亿美金左右规模，也就是说2016年的北美油气并购强度和规模相比2015年实际上是翻了一番的。那么从全球看来情况怎样呢？图35全球油气并购数量分部（按国家）图36全球油气并购数量分部（按产区）二叠纪permian巴肯/三叉bakken/threefork美国加拿大英国哥伦比亚中东澳大利亚亚洲非洲其他国家STACK&SCOOP鹰滩eagleford1%尼奥布乃拉niobrara10%其他地区11%14%中东亚洲非洲3%18%6%18%51%4%2%1%3%4%1%1%11%39%资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心上面两个图是我们统计的全球从2015年到现在的油气投资并购活动的分布情况。从上方左图可以很直观地看出，目前全球三分之二的油气投资并购发生在北美，其中美国占51%，加拿大占11%。剩下的三分之一的油气投资并购实际上属于我们说的叫做广义的一带一路地区。那么从并购所针对的油气产区来看，也是北美的这些油气盆地占主导，特别是目前全球原油产量增量的主要来源地美国二叠纪盆地，一个盆地就占了全球所有投资并购活动的14%。那么从油气产业链的角度和油气并购的类别上看是怎样的呢？请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com15 图37全球油气并购数量分部（按产业链）图38全球油气并购数量分部（按形式）上游上中游中游下游其他公司收购资产收购7%14%7%7%2%76%86%资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心上面这两个图是我们按产业链环节和收购形式方式对全球油气投资并购情况做的统计。从上面左图可以看出，目前全球涉及油气的投资并购活动有超过四分之三是针对油气上游环节，这主要是因为油气上游资产对油价的盈利弹性实际上是最大的。那么上面右图是全球油气资产的投资并购形式，目前有86%的油气资产的投资并购是以单纯的资产收购为主，而公司整体并购为辅，这主要是因为油气行业（尤其是上游）的最核心的能够产生未来现金流的资产就是油气资源本身，一般来说，只要买方拥有一个成熟的油气投资运营团队，那么只需要拿到资产就可以组建一家油气公司。而油气公司的整体并购一方面是并购的溢价往往要比单纯的资产并购的溢价高出至少30%以上，于此同时，油气公司整体收购还涉及到人员，管理模型等一系列比较耗时的调整，因此油气公司的整体收购往往对于买方更多地是从大的战略方面做得考虑，比如需要和自身业务板块形成协同。另外，谈到海外并购这个问题，就不得不提到一个很容易被忽视的观念，就是很多人认为比如去境外收购，外国公司不愿意把优质资产卖给中国公司，导致中国的海外油气并购获得的资产都比较差。实际上在全球油气并购交易中，这是一个比较典型的误区，因为海外企业剥离何种资产，剥离资产的目的在不同的时间和市场环境下都是不一样的，就拿当前来说，因为随着大规模债务的还本付息的临近，一些质量比较差的资源实际上很难及时找到买家，因此目前我们看到的市场上很多投资并购其实是针对相当不错的油气资产的。我们在此还需要特别提到的是，严格意义上说，对于买家来说，最后并购来的资产的好坏和买家本身对资产价值的分析判断有着非常直接的关系，因此油气并购非常考验买家的能力。并购选择依次是井口/区块现金平衡在20～30美元的标的，天然气探矿权，周边中游设施，以及具备区域定价权的下游炼油企业和化工企业。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com16 抓住战略性投资并购机遇的优质油气公司具有长周期投资价值国内上市公司应该收购怎样的境外油气资产呢？以美国二叠纪上游资产回报率为例美国二叠纪产区主体位于美国德州，横跨德州和新墨西哥州，是当今世界最丰富的油气管网之一，其产量可以在成本最低的情况下运至德州墨西哥湾沿岸炼厂集群。目前全球原油增量的60%以上来自于美国二叠纪盆地，其投资并购活跃程度排名全球第一。图39美国优质油气资产的盈亏平衡油价（按照税前15%的内部收益率计算）（美元/桶）$60二叠纪$50$40$30$20$10$0资料来源：WallStreetResearch,信达证券研发中心二叠纪油气资产的井口盈亏平衡价格约在30美金/桶左右（按照税前15%的内部收益率计算）。我们估算加上管输、区域同交易中心价差（BasisDifferential）、油品类别折价调整、财务费用和集团层面运营费用在内，二叠纪产区核心资产的总盈亏平衡价格（allin）在40+美金/桶。由此可见，二叠纪的盈亏平衡价格从根本上决定了美国作为边际原油供应国的地位。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com17 怎样的油气资产宜作为中国公司境外收购油气资产的首选？图40二叠纪盆地的典型性投资回报率曲线（%）图41二叠纪盆地的典型性投资净现值曲线（百万美元）120%$16$14100%$1280%$1060%$8$640%$420%$20%$0$39$44$49$54$59$40$45$50$55$60WTI油价WTI油价资料来源：ParsleyEnergy，信达证券研发中心资料来源：ParsleyEnergy，信达证券研发中心以二叠纪核心Midland盆地为例，40美金/桶的油价下其单井平均井口回报率在40%左右，单井平均净现值仅为4百万美金左右，而在油价上涨50%，也就是涨至60美金/桶的油价时，其回报率飙升至超过100%，单井平均净现值超过8百万美金：显示该类油气资产在油价影响下的巨大盈利弹性。图422016年4月至今的美国各大盆地钻机数变化数量（台）400permianeaglefordniobrarabakkencannada350300250200150100500资料来源：Bloomberg,信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com18 上图显示了2016年4月至今美国各大盆地钻机数变化数量。资本市场的场内资金强势进入二叠纪盆地，最直观的表现就是钻机数的变化对比，二叠纪的钻机数不论是增长的数量还是速率都远超过美国的其他盆地，甚至二叠纪盆地一个盆地的钻机数变化从量级上可以同加拿大全国的钻机数增长媲美。综合目前的数据，我们认为，随着债务到期潮的来临，诸多优质油气资产将流入市场，驱动油气投资并购的进一步活跃，北美和世界主要产油区域，将出现数十年一遇的战略性机会，石油化工将开启洗牌盛宴。石油化工行业盈利能力与国际原油价格高度相关石油化工板块可以进一步拆分为上游的开采钻探板块以及下游的石油炼化板块，而二者对于油价涨跌的反应截然相反。上游板块盈利能力与国际原油价格成明显的正相关性，随着油价的下跌，A股市场石油化工上游板块的净利润也随之下降，甚至在2016年四季度至今成持续亏损的状态。图43石化上游板块盈利情况（美元/桶，百万元）1208000上游板块净利润（除中石油）WTI原油价格60001004000200080060‐2000‐400040‐6000‐800020‐100000‐12000资料来源：Wind，信达证券研发中心反观下游，即炼化板块的盈利能力，我们发现其盈利能力与国际油价成负相关关系，国际油价的下跌反而为A股下游板块带来盈利能力的提高，其背后的原因可以归结为：随着国际油价的下跌，以原油作为原材料的下游炼化企业的生产成本大大降低，使得其净利润上涨。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com19 图44石化下游板块盈利情况（美元/桶，百万元）1208000下游板块净利润（除中石化）WTI原油价格60001004000200080060‐2000‐400040‐6000‐800020‐100000‐12000资料来源：Wind，信达证券研发中心综合两个板块，即整个A股石油化工板块来看，由于上游企业总体在低油价时期的亏损较下游企业的盈利更大，整个石油化工板块在2016年呈现亏损状态。然而随着国际油价缓慢上涨，板块整体盈利情况在2017年一季度有所好转。图45石油化工板块总体盈利情况（美元/桶，百万元）1208000石化板块总利润WTI原油价格60001004000200080060‐2000‐400040‐6000‐800020‐100000‐12000资料来源：Wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com20 图46美元指数与WTI原油价格（美元/桶）140140美元指数WTI原油价格（右）1201301001208011060100409020800Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Dec-16资料来源：Wind,信达证券研发中心此外，值得注意的是，随着近期美联储宣布加息，美元走强的概率较大。而美元走强往往对油价形成下行压力，使得美国原油突破55美金/桶的难度增大。在不出现突发性原油供应中断的情况下，我们预计2017年的油价中枢有较大概率在45~55美元/桶之间波动。表1A股上市公司境外投资并购油气资产项目汇总已参与海外并购的上市公司代码首次披露时间事件完成时间国创高新0023772015年5月完成9,100万人民币收购SaharaEnergy69.04%股权2015年4月3.6783亿收购哈萨克斯坦DGT公司的40%合伙人份额及50%投票权项目华信国际0020182016年1月收购PLM50%股权2013年7月交付现金对价1.35亿美元收购WoodbineAcquisition（WAL）100%的股权2013年12月美都能源6001752014年10月公司以379万美金收购戴文能源持有的未开发鹰滩地区油田区块2014年10月2014年12月以1.41亿美元收购美国德克萨斯州Manti油田区块内所有土地租约权益2015年1月2014年1月以9448万人民币收购RallyCanadaResources51%股权2014年7月宝莫股份0024762015年6月以2830万加元收购加拿大阿尔伯特省中部地区Bashaw油区的在产油气资产2016年2月以792万加元收购加拿大锐利能源24%股权请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com21 2013年2月收购密西西比灰岩油藏油气资产50%的权益2014年3月中国石化6000282014年3月收购CIR50%股权；Mansarovar50%股权和股东贷款；Taihu45%股权及特别分红权2015年1月2014年10月收购荷兰COOP100%股权以2210百万人民币向隆德开元等发行股份购买其持有的浙江犇宝合计100%股权。浙江2015年5月犇宝间接持有美国巨浪能源有限公司100%股权；其主要资产是位于美国德克萨斯州2015年11月Crosby郡的Permian盆地油田资产。新潮能源6007772017年4月以816,637.50万元收购鼎亮汇通100%股权，鼎亮汇通拥有的主要资产是其通过美国孙公司MCR（US）收购的位于美国德克萨斯州Midland盆地东北角的Howard、Borden郡的页岩油藏资产。广汇能源6002562013年9月收购TBM公司3%股权杰瑞股份0023532015年7月以7,825.79百万人民币收购Plexus5%股权淮油股份0022072015年1月收购GalazandCompanyLLP100%股权2015年10月收购青岛中天石油38.5%的股权之后，公司对中天石油的股权将达到51%，从而实现了2015年10月2015年11月对加拿大NewStar能源公司的控股。中天能源600856通过全资子公司青岛中天受让天际泓盛持有的中天石油投资49.74%股权，在履行尚未完成的出资义务后获得其50.26%的控股权，并进一步通过中天石油投资的海外全资孙2016年4月2016年9月公司卡尔加里中天最终现金收购加拿大油气田公司LongRun，总价值约37亿人民币。上海油泷以2.6亿元认购上海乘祥投资中心第一期基金20%份额投资哈萨克斯坦NCP公司75%股份2014年4月非公开增发股份募集资金31.2亿元完成收购哈萨克斯坦马腾石油公司95%的股权。马腾公司拥有卡拉阿尔纳Kara-Arna，东科尔纳EastKokArna和马亭Matin三个油田100%2014年6月的开采权益，全年石油产量约55万吨。以3.5亿美元（折合21.39亿人民币）收购哈萨克斯坦Ko-zhan克山石油公司100%股权。克山油田距离马腾公司仅30公里，可采储量11090万通。目前仍处于勘探末期到开发洲际油气6007592014年12月2015年4月初期的过渡阶段。以1.2亿美元（折合7.44亿人民币）收购GIG公司持有的Caspian公司100%的股权。该公司间接持有哈萨克斯坦Kamenistoye卡门区块100%的权益。根据目前的生产计划，2015年3月2015年8月预测未来产量为2016年96万桶。2015年10月拟通过参与投标并以现金支付的方式购买哈萨克斯坦主权基金全资子公司萨姆鲁克能2016年12月源所持有的Tegis100%股权。本次收购初次投标价格为5364美元收购哈国油气（TradeCommerceOil）50%股权2012年10月收购美国Carrizo及其全资子公司Carrizo（Niobrara）于丹佛盆地联合拥有的Niobrara2013年2月页岩油气区块14.2857%权益2013年9月收购美国WaymonPitchford及I-20公司位于德格萨斯州Permian盆地Irion县的油气2013年2月海默科技300084区块100%工作权益2014年6月收购Permian盆地Howard县油气区块100%工作权益2014年8月2016年7月收购OSS公司28%股权请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com22 2015年9月收购Cutters96%股权通源石油3001642016年6月收购RWS90%股权2016年12月收购CGM3.125%股权2017年1月2013年7月收购DartFLG100%股权2014年4月惠博普0025542016年5月收购DMCC40%股权2016年7月收购亚马尔20%股权2013年11月收购凯宁盆地页岩气项目29%权益、盆地波塞冬天然气项目20%的权益、西澳大利亚布中国石油6018572014年3月劳斯（Browse）项目权益2014年11月收购Vankorneft10%股权资料来源：公司公告,信达证券研发中心整理行业评级与投资策略我们预计2017年的油价中枢有较大概率在45~55美元/桶之间波动，因此A股石油化工板块盈利能力将会缓慢提升，我们对2017年下半年石油化工行业给予“中性”评级。通过在低油价时期收购优良的油气资产，国内上市公司将极大的提升未来超过行业平均水平的盈利能力，建议关注国内油气上市公司海外并购事件。风险因素地缘政治与厄尔尼诺等因素对油价有较大干扰。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com23 研究团队简介信达证券能源化工研究团队（郭荆璞）为第十二届新财富石油化工行业最佳分析师第三名。研究领域覆盖能源政策、油气、煤炭、化工、电力、新能源和能源互联网等。郭荆璞，能源化工行业首席分析师。毕业于北京大学物理学院、罗格斯大学物理和天文学系，学习理论物理，回国后就职于中国信达旗下信达证券，现任研究开发中心总经理，首席分析师，覆盖能源化工方向，兼顾一级市场、量化策略。以经济周期模型研究油价和能源价格波动，根据产业周期波动寻找投资机会，熟悉石油、煤炭、天然气产业链，对化肥、农用化学品、纺织化学品、精细化工中间体，以及新能源、汽车轻量化、甲醇经济、碳排放有特别的研究。王见鹿，英国华威大学经济、政治与国际关系学毕业，2015年4月正式加入信达证券研究开发中心，从事能源及消费行业研究。陶伊雪，麦考瑞大学国际贸易与商法硕士，2014年12月正式加盟信达证券研究开发中心，从事能源化工行业研究。机构销售联系人区域姓名办公电话手机邮箱华北袁泉010-6308127013671072405yuanq@cindasc.com华北张华010-6308125413691304086zhanghuac@cindasc.com华北饶婷婷010-6308147918211184073raotingting@cindasc.com华北巩婷婷010-6308112813811821399gongtingting@cindasc.com华东王莉本021-6167859218121125183wangliben@cindasc.com华东文襄琳021-6357007113681810356wenxianglin@cindasc.com华东洪辰021-6167856813818525553hongchen@cindasc.com华南刘晟0755-8246503513825207216liusheng@cindasc.com华南易耀华0755-8249733318680307697yiyaohua@cindasc.com国际唐蕾010-6308094518610350427tanglei@cindasc.com国际王小乐010-6308112218301418636wangxiaole@cindasc.com请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com24 分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入：股价相对强于基准20％以上；看好：行业指数超越基准；本报告采用的基准指数：沪深300指数（以下简称基准）；增持：股价相对强于基准5％～20％；中性：行业指数与基准基本持平；时间段：报告发布之日起6个月内。持有：股价相对基准波动在±5%之间；看淡：行业指数弱于基准。卖出：股价相对弱于基准5％以下。风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com25'