石油化工行业油价札记系列：页岩油，从现金流和资本支出看复产速度 17页

'2017年11月5日证券研究报告石油化工2017年日常报告评级：买入维持评级行业研究长期竞争力评级：高于行业均值页岩油：从现金流和资本支出看复产速度——油价札记系列市场数据(人民币）市场优化平均市盈率18.66行业观点国金石油化工指数2261.51资金黑洞？历史上页岩油公司自由现金流很少为正值。页岩油开采具有高衰沪深300指数3992.70减的特征，因此高度依赖资金投入。从历史数据看，无论油价高低与否，页上证指数3371.74岩油公司的自由现金流普遍长期为负。在2010至2016年期间，我们统计深证成指11215.19的六家页岩油公司的年均自由现金流总额为-85亿美元，戴文能源（DVN）中小板综指11731.50年均自由现金流最差，为-25亿美元。而同期，传统大石油公司的代表埃森克美孚（XOM）平均每年自由现金流为144亿美元。影响自由现金流的因素主要为运营现金流和资本开支。页岩油公司的自由现金流之所以长期为4772负，是因为：在高油价时期，页岩油企业盈利水平提升、运营现金流增加，45994426为维系和提升产量，公司会大幅提高资本开支，导致自由现金流为负。低油4253价时期，页岩油企业经营情况大幅恶化，页岩油企业主动缩减开支，但运营4079现金流仍小于资本开支，导致自由现金流仍然为负。3906页岩油企业盈利改善后：是扩大投资，还是改善现金流？历史数据表明，页3733岩油企业在其经营情况好转的时候，更偏向于继续增加资本开支，而不是改善自由现金流。但是今年，公司在盈利得到改善以后资本支出并没有明显的607011161001170101170401增长，反而是表现出将营业收益更多的转换成自由现金流的趋势。从2016年至2017年第三季度，统计的6家公司的净利润总额由2016年的-149亿国金行业沪深300美元上升到2017年三季度的-8亿美元。随着经营情况改善，自由现金流出现了改善。5家公司（除先锋自然资源未披露）的自由现金流总额由2016年的-53亿美元上升到今年前三季度的-23亿美元，资本开支总额却由133相关报告亿美元减少至100亿美元。从重视“资本支出”到重视“现金流”，背后是1.《油价札记：伊拉克库尔德会成为中东融资难度增加和债权人的要求。局势的“风暴眼”吗？对原油市...》，美国页岩油企业融资成本与难度加大。美国页岩油企业融资成本与难度加2017.10.302.《油价札记：伊朗禁运风波再起，对原大，迫使企业转变经营模式。页岩油企业有大量的资金缺口，企业自由现金油市场影响几何?-国金大化工...》，流长期为负，各大重要机构的债权人的不满日益加大。巴黎银行公开表示将2017.10.23停止对页岩油项目的后续支持，美国奥本海默基金会也已停止资助为要挟，3.《布伦特油价创两年新高，去库存化有要求提高投资回报率。据花旗分析师的预测，今年页岩油公司的借贷基数将望持续支撑油价走强-【国金大...》，较往年下降10%到15%，而资金成本甚至会加大到接近15%，进一步加剧2017.9.265.《下一个定时炸弹？美国库存井的压力了页岩油企业借款难度。从企业债务成本看，利息/负债指标上升，如阿拉达有多大？——油价研究系列报...》，科石油公司就从2014年的4.94%提高到2016年的5.81%，而戴文能源的2017.9.5该指标更是从2016年增加了5%达到了8.9%。在债权人的压力大，页岩油郭一凡分析师SAC执业编号：S1130517050005guoyf@gjzq.com.cn企业开始转变绩效考评模式，更多的参照给股东的投资回报率。许多页岩油公司表示，即使油价继续上升，也不会扩大钻井，而是把现金流支付股利。蒲强分析师SAC执业编号：S1130516090001本轮油价上涨，为何页岩油产量增长缓慢？由于页岩油具有短周期、高衰减puqiang@gjzq.com.cn的生产特点，使得它成为全球原油产量中的弹性部分。页岩油对边际原油供霍堃联系人应增量发挥重要影响，因而也成为油价反弹中的重要阻力，使原油供需再平huokun＠gjzq.com.cn衡陷入“油价上涨-盈利改善-页岩油增产-油价回落”的怪圈。但是近期出现联系人陈铖chencheng2@gjzq.com.cn了一个有趣的现象，就是油价持续上涨，但页岩油产量的复苏明显不及预期，主要原因：一是WTI和布伦特价差拉大抑制页岩油产量的增长。8月份何雄联系人Hexiong@gjzq.com.cn以来WTI和布伦特价差持续扩大，10月底超过6.5美元/桶（过去两年正常水平是2-3美元）。二是页岩油企业融资成本增加，打破传统投资和生产循环模式，抑制页岩油产量的提升。-1-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究展望后市，我们预计页岩油复产在短期仍将受到抑制。近两年来，页岩油复产一直是高悬在原油市场上的达摩克利斯之剑。通过对页岩油企业现金流和资本支出的研究，我们认为页岩油企业面临融资难、债权人要求改善现金流等压力；同时WTI和布伦特价差短期内难以明显修复，导致页岩油复产速度受到抑制，难以复制今年初的快速增长。投资建议近期原油市场催化剂较多，一方面是地缘风险，另一方面11月底的OPEC会议。同时，页岩油复产仍将受到抑制，油价上涨的恶性循环有望改善。建议关注：1）油气上游：新潮能源；新奥股份。2）涤纶产业链：桐昆股份；恒逸石化。3）受益于油价回升的油服公司，惠博普、杰瑞股份，港股的安东油服、宏华集团。风险提示页岩油复产超预期；地缘风险逐步缓和；OPEC减产会议低于预期；暖冬影响取暖季需求。-2-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究内容目录一、资金黑洞？历史上页岩油公司自由现金流很少为正值...............................51.1无论油价高低与否，页岩油公司的自由现金流长期为负.........................51.2为什么页岩油企业自由现金流长期为负？..............................................6二、盈利改善后页岩油企业面临的选择：是扩大投资，还是改善现金流？......72.12010-2013年页岩油公司盈利改善后，会选择增加资本开支................72.2从“投资为王”到“现金流”为王：今年以来页岩油公司盈利改善后，资本开支并没有明显增长，自由现金流有所改善....................................................92.3从重视“资本支出”到重视“现金流”，背后是融资难度增加和债权人的要求.................................................................................................................10三、美国页岩油企业融资成本与难度加大.....................................................113.1自由现金流长期为负引发投资者不满，页岩油企业融资难度增加.........113.2未重获投资者支持，页岩油企业承诺改变绩效考评标准.......................12四、近期布伦特油价创两年新高，为何页岩油增产较慢？.............................13五、投资建议...............................................................................................15图表目录图表1：六家页岩油公司和埃克森美孚2010-2017年自由现金流情况（万元USD）...........................................................................................................5图表2：六家公司2013-2015年营业总收入变化.............................................6图表3：六家公司2013-2015年净利润变化....................................................6图表4：阿纳达科（APC）净利润与自由现金流变化趋势...............................7图表5：康休（CXO）净利润与自由现金流变化趋势......................................7图表6：大陆（CLR）净利润与自由现金流变化趋势.......................................7图表7：赫斯（HESS）净利润与自由现金流变化趋势....................................7图表8：戴文（DVN）净利润与自由现金流变化趋势......................................7图表9：先锋（PXD）净利润与自由现金流变化趋势......................................7图表10：2009-2016年六家页岩油公司净利润总额和资本开支总额................8图表11：阿纳达科（APC）净利润与资本开支变化趋势.................................8图表12：康休（CXO）净利润与资本开支变化趋势.......................................8图表13：大陆（CLR）净利润与资本开支变化趋势........................................9图表14：赫斯（HESS）净利润与资本开支变化趋势......................................9图表15：戴文（DVN）净利润与资本开支变化趋势........................................9图表16：先锋（PXD）净利润与资本开支变化趋势........................................9图表17：2016-2017年5家公司净利润总额和资本开支总额变化情况..........10图表18：卡隆（CPE）2014与2017年上半年自由现金流...........................10图表19：美国主要页岩油公司债务成本（利息/负债）逐步上升....................11图表20：债权人借债要求更加严苛...............................................................12-3-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表21：美国垃圾能源债券指数..................................................................12图表22：戴维能源公司考虑高管薪酬的参考指标..........................................13图表23：2017年以来美国页岩油产量趋势...................................................14图表24：2016年以来美国石油活跃钻机数趋势............................................14图表25：2016年以来WTI和布伦特原油价差走势.......................................14图表26：旧循环：以前的页岩油和油价循环关系图......................................14图表27：新循环：未来的页岩油和油价关系图.............................................15-4-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究一、资金黑洞？历史上页岩油公司自由现金流很少为正值1.1无论油价高低与否，页岩油公司的自由现金流长期为负页岩油开采产业是一种高度依赖资金投入，高衰减的产业类型。对比六家页岩油公司（阿纳达科石油APC、先锋自然资源PXD、大陆能源CLR、大陆能源CLR、康休公司CXO、赫斯公司HESS、戴文能源DVN）的历史自由现金流发现，无论处在高油价还是低油价期，大多数公司的自由现金流均是负值，极少甚至几乎从不出现正值的情况。在2010至2016年期间，我们统计的六家页岩油公司的自由现金流年度均值为-85亿美元。先锋自然资源（PXD）年均自由现金流状况最好，为-8亿美元，其次为康休公司（CXO），年均自由现金流为-11亿美元，戴文能源（DVN）年均自由现金流最差，为-25亿美元。而同期，传统大石油公司的代表埃森克美孚（XOM）平均每年自由现金流为144亿美元。图表1：六家页岩油公司和埃克森美孚2010-2017年自由现金流情况（万元USD）埃克森美孚XOM20102011201220132014201520162017H运营现金流4,841,3005,534,5005,617,0004,491,4004,511,6003,034,4002,208,2001,512,000资本开支2,687,1003,097,5003,427,1003,366,9003,295,2002,649,0001,616,300598,800自由现金流2,154,2002,437,0002,189,9001,124,5001,216,400385,400591,900913,200阿纳达科石油APC2017.9运营现金流524,700250,500833,900888,800846,600-187,700300,000261,900资本开支500,800565,000724,200772,100950,800606,700350,500353,800自由现金流23,900-314,500109,700116,700-104,200-794,400-50,500-91,900先锋自然资源PXD2017.9运营现金流128,502152,971183,758214,528236,600124,800149,800129,800资本开支119,577229,021305,488287,588357,600239,300206,000——自由现金流8,925-76,050-121,731-73,060-121,000-114,500-56,200——大陆能源CLR2017H运营现金流65,317106,792163,207256,330335,572185,710112,59291,657资本开支108,340203,564411,811373,943471,679308,026116,45188,730自由现金流-43,023-96,773-248,604-117,614-136,107-122,315-3,8602,927康休公司CXO2017.9运营现金流65,158119,946123,748136,202167,37989,751138,445118,500资本开支213,398174,559277,387187,967258,923251,140245,787199,200自由现金流-148,240-54,613-153,639-51,765-91,545-161,390-107,342-80,700赫斯公司HESS2017.9运营现金流453,000498,400566,000487,000446,400198,10079,50060,200资本开支549,200700,600779,500584,000527,400432,100225,100138,300自由现金流-96,200-202,200-213,500-97,000-81,000-234,000-145,600-78,100戴文能源DVN2017.9运营现金流547,800622,400495,600543,600598,100538,300174,600242,000资本开支647,600753,400822,500675,8001,345,000641,500397,100224,200自由现金流-99,800-131,000-326,900-132,200-746,900-103,200-222,50017,800来源：Wind，国金证券研究所-5-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究1.2为什么页岩油企业自由现金流长期为负？自由现金流是运营现金流减去资本开支后的数值。影响自由现金流的因素是运营现金流和资本开支。页岩油公司的自由现金流之所以长期为负，是因为：在高油价时期，页岩油企业盈利水平提升、运营现金流增加，为维系和提升产量，公司会大幅提高资本开支，导致自由现金流为负。低油价时期，页岩油企业经营情况大幅恶化，页岩油企业主动缩减开支，但运营现金流仍小于资本开支，导致自由现金流仍然为负。高油价时期（2010-2013年）：在业绩大幅好转的情况下，庞大的资本开支导致页岩油企业自由现金流为负。受益于高油价，2010-2013年6家页岩油公司净利润持续增长，但自由现金流并没有获得相对应的改善。4年间6家页岩油公司年均净利润为64亿美元，但年均自由现金流为-63.5亿美元。这主要是由于高油价下，为了维持并提升产量，页岩油公司大幅增加了资本支出，4年间年均总资本开支为274亿美元。低油价时期（2014-2016年）：2014至2016年，受油价暴跌的影响，页岩油企业盈利情况大幅恶化，平均净利润转正为负，降至年均净利润-117亿美元的水平。其中戴文能源（DVN）年均净利润为-54亿美元，净利润最高的公司为大陆能源（CLR），年均利润为0.7亿美元。低油价下，页岩油公司大幅缩减了资本开支，年均资本开支缩减为264亿美元，比高油价期下滑。尽管缩减了资本开支，但由于经营现金流的恶化，自由现金流仍然为负，期间6家公司平均总自由现金流为-113亿美元，其中阿纳达科石油（APC）年均自由现金流最差，为-32亿美元，自由现金流情况较好的是大陆能源（CLR），约为-9亿美元。今年受益于油价的回升，页岩油企业经营情况改善。6家公司的总净利润由2016年的-149亿美元上升到2017年三季度的-8亿美元，大幅减亏。随着经营情况改善，自由现金流也出现改善。5家公司（先锋自然资源2017年三季报未披露资本开支情况）自由现金流总和由2016年的-53亿美元上升到今年前三季度的-23亿美元。图表2：六家公司2013-2015年营业总收入变化图表3：六家公司2013-2015年净利润变化亿元USD亿元USD30010025050200150010050(50)0(100)(150)(200)201320142015201320142015来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所-6-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表4：阿纳达科（APC）净利润与自由现金流变化趋势图表5：康休（CXO）净利润与自由现金流变化趋势亿元USD亿元USD4010.002000.00(20)200920102011201220132014201520162017(40)3rd-10.00(60)(80)(100)-20.00净利润自由现金流净利润自由现金流来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表6：大陆（CLR）净利润与自由现金流变化趋势图表7：赫斯（HESS）净利润与自由现金流变化趋势亿元USD亿元USD20.0010010.00500.000(10.00)(50)(20.00)(30.00)(100)净利润自由现金流净利润自由现金流来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表8：戴文（DVN）净利润与自由现金流变化趋势图表9：先锋（PXD）净利润与自由现金流变化趋势亿元USD亿元USD10015501005(50)0(100)(5)20092010201120122013201420152016(150)(10)(200)(15)净利润自由现金流净利润自由现金流来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所二、盈利改善后页岩油企业面临的选择：是扩大投资，还是改善现金流？2.12010-2013年页岩油公司盈利改善后，会选择增加资本开支为了判断公司在业绩好转之后是否会想要改善自由现金流的情况，我们还需要观察页岩油公司收益与资本开支的关系。-7-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究高油价时期：扩大投资是首选！高油价下，页岩油企业盈利持续增长，统计的6家页岩油公司在2010至2013年期间年均净利润为64亿美元。盈利增长促进页岩油企业大幅增加资本开支，这期间6家公司的资本开支一直在大幅增长，年均资本开支为274亿美元，远超过同期的利润和运营现金流。以阿纳达科（APC）为例，2009至2013年，公司净利润由-1.3亿美元提高至80亿美元，资本开支也由44亿美元上升至77亿美元。先锋自然资源（PXD）在2012年至2014年油价顶峰时期，公司的资本开支情况也达到了十年来的最高水平。2014年公司的净利润同比增长211%，资本支出同比增长24%。大陆能源（CLR）2013年净利润为7.6亿美元，远高于2010年净利润1.7亿美元，同时其2013年资本开支也较2010年增长了27亿美元。图表10：2009-2016年六家页岩油公司净利润总额和资本开支总额亿元USD600400200020092010201120122013201420152016(200)(400)资本开支净利润来源：Wind，国金证券研究所图表11：阿纳达科（APC）净利润与资本开支变化趋势图表12：康休（CXO）净利润与资本开支变化趋势亿元USD亿元USD1503010020501000(50)(10)(100)(20)净利润资本开支净利润资本开支来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所-8-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表13：大陆（CLR）净利润与资本开支变化趋势图表14：赫斯（HESS）净利润与资本开支变化趋势亿元USD亿元USD50100405030200100(50)(10)(100)净利润资本开支净利润资本开支来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表15：戴文（DVN）净利润与资本开支变化趋势图表16：先锋（PXD）净利润与资本开支变化趋势亿元USD亿元USD2004030100200100(100)20092010201120122013201420152016(10)(200)(20)净利润资本开支净利润资本开支来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所2.2从“投资为王”到“现金流”为王：今年以来页岩油公司盈利改善后，资本开支并没有明显增长，自由现金流有所改善虽然历史数据表明，公司在其经营情况好转的时候，更偏向于继续增加资本开支，而不是改善自由现金流。但是今年，公司在盈利得到改善以后资本支出并没有明显的增长，反而是表现出将营业收益更多的转换成自由现金流的趋势。从2016年至2017年第三季度，5家公司（除了先锋自然资源以外，因为其2017年3季度未披露资本开支情况）的总净利润由-144亿美元上涨至-10亿美元，总资本开支却由133亿美元减少至100亿美元。大陆能源（CLR）的资本开支由116亿美元降至89亿美元，赫斯（HESS）资本开支由22亿美元降至14亿美元，戴文能源（DVN）由40亿美元降至22亿美元。同时，5家公司的总自由现金流由-142亿美元提高至-23亿美元。由此可以看出，在今年页岩油公司经营状况改善以后，公司并没有像以往一样加大资本开支，而是将注意力转移到改善自由现金流上。-9-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表17：2016-2017年5家公司净利润总额和资本开支总额变化情况亿元USD3002001000(100)(200)(300)净利润资本开支自由现金流2015(245)224(142)2016(144)133(53)2017(10)100(23)来源：Wind，国金证券研究所除了这六家市值较大的页岩油公司以外，一些市值较小的页岩油公司在今年业绩好转之后，也没有明显的资本开支加大的表现。以卡隆石油（CPE）为例，截止2017年上半年，它的利润率同比增长高于所有6家目标公司，其资本性支出的金额虽然仍较大，自由现金流也没有明显的改善，但是对比其2014年同期历史表现，今年上半年卡隆石油（CPE）的净利润高达0.8亿美元，超过2014年全年的0.06亿美元的净利润。如果按照以往的经验，公司应该继续扩大资本性支出，使得自由现金流水平没有明显改善。但是据公司半年报数据显示，其上半年资本性支出为14.61亿美元，自由现金流为-0.5亿美元，较2014年上半年的资本支出1.3亿美元相比的增加幅度远不及净利润增长的幅度，并且其自由现金流较2014年同期水平的-0.9亿元相比却有很大幅度的好转。图表18：卡隆（CPE）2014与2017年上半年自由现金流亿元USD21.510.50-0.5-1-1.5净利润资本开支自由现金流2014年H0.0661.4609-0.91622017年H0.80511.2721-0.5028来源：Wind，国金证券研究所2.3从重视“资本支出”到重视“现金流”，背后是融资难度增加和债权人的要求页岩油开采产业是一种高度依赖资金投入，高衰减的产业类型。在近十年的历史中，美国大量的页岩油公司在经营情况改善的情况下，会加大资本-10-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究开支，以获得更多利润，但同时却忽视了其自由现金流的改善，导致大部分页岩油公司的自由现金流常年为负值。随着近年来债权人对石油公司的要求提高，债权人越来越注重这些公司的现金流，造成大石油公司的业绩在好转的前提下，资本支出并不会像前几年那样大的增加幅度。债权融资较股权融资来讲，具有成本较低，不影响企业控制权的优点，并且还能获得一定的杠杆效应。因此债券融资在全球各地被广泛的应用着。借债的成本和难度都在不断增加，尤其是对于一些市值较小的公司来说，改善现金流状况是公司经营继续稳定维持下去的重要因素。三、美国页岩油企业融资成本与难度加大3.1自由现金流长期为负引发投资者不满，页岩油企业融资难度增加进入2014年以来，随着油价暴跌，页岩油企业自由现金流快速下降，目前北美主要页岩油生产商的资本开支远大于运营现金流，导致自由现金流均为负，这意味着企业有大量的资金缺口。近年来，由于页岩油企业长期不能给债权人分红，债权人的不满日益加大，很多投资者表示要求生产商控制资本支出，给投资者回报利润，否则变不会有后续投资。随着2014年油价暴跌，能源垃圾债券指数也随着下降，从2014年年中最高达到145点，下降到2016年初最低的90点，跌幅高达38%。2016年初油价触底反弹，能源垃圾债指数明显回升，2017年初超过140点。但是2017年受油价持续震荡的影响，引发投资者的担忧，指数回升速度明显放缓，并出现一定的波动，2017年5月出现小幅下跌。另外，从企业债务成本看，利息/负债指标均显示出企业融资难度日益增加，如阿拉达科石油公司的该项指标就从2014年的4.94%，提高到2015年的5.16%，最终在2016年增加到5.81%。同样先锋自然资源公司也从2015年的5.03%提高到2016年的5.76%。该指标变化最大的是戴文能源，相比2015年提高5%达到了8.9%。根据巴黎银行的最新消息，将停止对页岩油企业的后续资金支持，原因是企业不能给给股东创造足够回报。美国页岩油的主要投资基金会也表示，必须提高对股东的投资回报率，否则就减少投资。由于油价低迷，银行对页岩油企业的担忧增大，导致相关企业能够通过贷款融资的量普遍减少。根据花旗集团的分析师的预测，今年页岩油公司的借贷基数将较往年下降10%到15%，而资金成本甚至会加大到接近15%，进一步加剧了页岩油企业的生存压力。图表19：美国主要页岩油公司债务成本（利息/负债）逐步上升201120122013201420152016APC5.37%5.47%4.92%4.94%5.16%5.81%PXD7.16%5.45%6.91%6.90%5.03%5.76%CLR6.12%3.98%4.99%4.73%4.40%4.87%CXO5.58%5.85%5.96%6.00%6.46%7.43%CPE9.35%7.55%8.05%2.92%6.43%3.04%HESS6.32%5.17%7.00%5.40%5.14%4.97%-11-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究DVN3.38%3.18%3.47%4.67%3.94%8.90%来源：WIND，国金证券研究所图表20：债权人借债要求更加严苛债权人要求因为不能给股东分红，将停止对页岩油企业巴黎银行进行后续资金支持必须提高投资回报率，否则减少甚至停止对奥本海默基金会页岩油企业的资助分析师预测贷款基数将下降10%-15%，贷款资花旗银行金成本将提高到15%来源：路透，国金证券研究所图表21：美国垃圾能源债券指数来源：彭博，国金证券研究所3.2未重获投资者支持，页岩油企业承诺改变绩效考评标准由于投资者的压力愈发加大，页岩油企业的董事会也开始转变绩效考评模式，即从原来的薪酬和产量挂钩，转为薪酬水平更多的参照给股东的投资回报率。以戴维能源为例，基于2017年4月26日发布的公告，管理人员的薪酬由以下几个方面进行综合评价。第一是传统看重的运营成就，包括产量是否提高，运营成本是否减少。第二则是资产组合的优化，包括剥离亏损资产，使公司可以把资源投到回报率更高的项目。第三则是重点考虑了股东投资回报率，包括股价和投资回报率是否提高等等。这一改变也带来了应有的结果，许多页岩油公司表示，即使油价继续上升，也不会扩大钻井，而是把现金流支付给股东的股利。同时从财务报表可以看出，很多页岩油企业适当的调整了资本性支出。-12-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表22：戴维能源公司考虑高管薪酬的参考指标主要参考指标关注点储量产量是否增加，运营成本有无减少，流动财务和运营成就性比率是否提高，债务的减少程度资产剥离状况，是否有效剥离了不良资产，把资产组合的改进资源投到回报率更高的项目股价较往年增长的幅度，股东总投资回报率，股东投资回报率回报率在行业内同类企业排名来源：公司公告，国金证券研究所四、近期布伦特油价创两年新高，为何页岩油增产较慢？由于页岩油具有短周期、高衰减的生产特点，使得它成为全球原油产量中的弹性部分，对边际原油供应增量发挥重要影响。也成为油价反弹中的重要阻力，使原油供需再平衡陷入“油价上涨-盈利改善-页岩油增产-油价回落”的怪圈。但是近期出现了一个有趣的现象，就是油价持续上涨，Brent原油价格突破60美元/桶的两年新高，但页岩油产量的复苏明显不及预期。页岩油产量增速由7月份的2%逐步下降到9月份1.7%。10月份页岩油产量增速进一步下降到1.3%。与以往随着油价回升，页岩油产量增速提升的趋势明显不同。我们认为主要原因：一是WTI和布伦特价差拉大抑制页岩油产量的增长。17年1-7月份，WTI和布伦特价差相对较小，在1.8-3美元/桶之间波动，平均仅为2.64美元/桶。但8月以来，北海油田产地设备检修，以及亚太原油需求旺盛，支撑布伦特原油走强；受哈维飓风和页岩油产量持续增长的影响，WTI原油承受较大压力。8月份以来，WTI和布伦特价差持续扩大，由8月初的3美元/桶，增加到10月27日的6.55美元/桶，平均价差达到5.17美元/桶。二是页岩油企业融资成本增加，打破传统投资和生产循环模式，抑制页岩油产量的提升。过去随油价的回升，页岩油公司的经营情况好转，以往更偏重于继续增加资本开支而非改善其自由现金流，以便进一步提高产量、增加盈利。但今年以来，银行在审批贷款过程中，加大了对页岩油企业运营成本、资产组合和股东投资回报率等因素的考核，相关企业融资成本增加，贷款融资量普遍减少。融资困难导致页岩油企业原有的“油价回升--盈利性提高--增加资本支出--提升产量”循环被打破。因此，在本轮油价上升中，页岩油公司盈利性增加，但将营业收益更多的转换成自由现金流，并未增加资本支出，抑制了页岩油产量的提升。展望后期，我们预计未来页岩油复产仍将受到抑制：一是WTI和布伦特价差短期内难以修复；二是在债权人要求下，页岩油企业致力于改善现金流；三是钻机数下降对产量的影响常常滞后，钻机数已经连续三个月下降，将影响未来1-2个季度的页岩油产量增长。-13-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表23：2017年以来美国页岩油产量趋势图表24：2016年以来美国石油活跃钻机数趋势页岩油产量（万桶/天）页岩油产量增长率10009006504%8006003%7002%6005501%5005000%400450-1%300400-2%200来源：Wind，国金证券研究所来源：BakerHughes，国金证券研究所图表25：2016年以来WTI和布伦特原油价差走势8Brent-WTI价差（美元/桶）64202016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-10来源：Wind,国金证券研究所图表26：旧循环：以前的页岩油和油价循环关系图来源：国金证券研究所-14-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究图表27：新循环：未来的页岩油和油价关系图来源：国金证券研究所五、投资建议近两年来，页岩油复产一直是高悬在原油市场上的达摩克利斯之剑。通过对页岩油企业现金流和资本支出的研究，我们认为页岩油企业面临融资难、债权人要求改善现金流等压力；同时WTI和布伦特价差短期内难以明显修复，导致页岩油复产速度仍将受到抑制，难以复制去年底今年初的快速增长。近期油价受多重利好支撑持续走强，布伦特油价两年来首次突破60美金。总体看，四季度原油市场催化剂较多，地缘风险持续发酵，OPEC会议大概率延长减产，同时原油市场持续去库存化有望支撑油价。市场对石化板块关注度有望提升，建议关注油价上涨受益标的。建议关注：1）油气上游：新潮能源（收购北美优质页岩油区块；开采成本低，不含所得税完全成本低于30美元/桶；页岩油开发周期短，享受量价双弹性）；新奥股份（油气价格未来逐步提升，利好Santos贡献业绩；母集团LNG接收站工程逐步展开，公司工程业务有望超预期增长）。2）涤纶产业链：桐昆股份（涤纶长丝供需格局好转，公司涤纶长丝产能国内第一，行业龙头率先受益；新建220万吨PTA装置将进一步放大业绩）；恒逸石化（PTA权益产能A股最大；文莱炼油项目铸就真正一体化聚酯产业链）。3）受益于油价回升的油服公司：惠博普、杰瑞股份，港股的安东油服、宏华集团。-15-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究长期竞争力评级的说明：长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。公司投资评级的说明：买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在20%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－20%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以下。行业投资评级的说明：增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%以上；持有：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%；减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。-16-敬请参阅最后一页特别声明 行业深度研究特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。上海北京深圳电话：021-60753903电话：010-66216979电话：0755-83831378传真：021-61038200传真：010-66216793传真：0755-83830558邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：201204邮编：100053邮编：518000地址：上海浦东新区芳甸路1088号地址：中国北京西城区长椿街3号4层地址：中国深圳福田区深南大道4001号紫竹国际大厦7楼时代金融中心7GH-17-敬请参阅最后一页特别声明'